PHÂN TÍCH TÁC ĐỘNG CỦA CƠ CẤU VỐN TỚI LỢI NHUẬN TRƯỚC THUẾ CỦA CÁC DOANH NGHIỆP CÓ VỐN ĐẦU TƯ NƯỚC NGOÀI TRÊN ĐỊA BÀN TỈNH KHÁNH HÒA

ti:
BNG
GIOCA
DC
O
PHN TCH TC
CV
CU
VNTO
TI LI NHUN
TRệễỉNG ẹAẽI HOẽC NHA TRANG

TRC THU CA CC DOANH NGHIP Cể VN U T
NC NGOI TRấN A BN TNH KHNH HềA

Lun vn thc s
Chuyờn ngnh : Qun tr kinh doanh
Khoỏ
: 2012-2014
Hc
viờn
MSHV
GVHD

Nha Trang, thỏng

: Trn V Thu H
: 54CH188
: Quỏch Th Khỏnh Ngc

nm 2014

Lời mở đầu
1. Tính cấp thiết của đề tài
Kể từ khi Việt Nam trở thành thành viên thứ 150 của tổ chức Thương mại Thế
giới WTO, nền kinh tế Việt Nam trong những năm vừa qua đã có nhiều thay đổi rất
đáng kể. Đối với các doanh nghiệp, hội nhập kinh tế quốc tế là cơ hội để mở rộng thị
trường tiêu thụ sản phẩm, tiếp nhận và ứng dụng công nghệ, quy trình sản xuất hiện
đại hơn hoặc học tập việc điều hành quản lý từ các nước phát triển, thu hút được
nguồn nhân lực có trình độ cao. Mặc dù có rất nhiều cơ hội nhưng các doanh nghiệp
vẫn rất lúng túng và gặp nhiều trở ngại trước sự cạnh tranh ngày càng gay gắt trên thị
trường trong nước và cả nước ngoài
Bất kỳ doanh nghiệp nào hoạt động trong nền kinh tế thị trường cũng đều bị chi
phối mạnh bởi nguồn lực tài chính. Để tiến hành các hoạt động kinh doanh, doanh
nghiệp phải có nguồn vốn nhất định.Vốn được đầu tư vào quá trình sản xuất kinh
doanh nhằm tăng thêm lợi nhuận, tăng thêm giá trị của doanh nghiệp
Do vậy, để có thể huy động, quản lý và sử dụng có hiệu quả nguồn vốn của mình,
giảm thiểu được rủi ro tài chính, chi phí sử dụng vốn , doanh nghiệp phải xác định cho
mình một cơ cấu vốn hợp lý. Công cụ mà các nhà quản trị tài chính doanh nghiệp
không thể không quan tâm khi quyết định cơ cấu vốn của doanh nghiệp đó là “đòn bẩy
tài chính”. Sử dụng “đòn bẩy tài chính” hay nói các khác là một cơ cấu vốn hợp lý
đúng cách sẽ làm tăng lợi nhuận cho doanh nghiệp đáng kể. Còn ngược lại, doanh
nghiệp sẽ phải gánh chịu những rủi ro khó tránh khỏi
Xuất phát từ những vấn đề trên tác giả đã mạnh dạn nghiên cứu đề tài: “Phân
tích tác động của cơ cấu vốn tới lợi nhuận trước thuế của các doanh nghiệp có vốn
đầu tư nước ngoài trên địa bàn tỉnh Khánh Hòa” với hy vọng bài nghiên cứu sẽ giúp
làm rõ hơn các vấn đề này
2. Mục tiêu nghiên cứu.
Mục tiêu chung
- Luận văn tập trung nghiên cứu các lý thuyết tài chính về cơ cấu vốn tối ưu,

phân tích và đánh giá thực trạng cơ cấu nguồn vốn của các doanh nghiệp có vốn đầu
tư nước ngoài (ĐTNN) trên địa bàn tỉnh Khánh Hòa trong thời gian qua tác động như
thế nào tới lợi nhuận trước thuế của doanh nghiệp

2


- Đề xuất những cơ cấu vốn hợp lý để tối ưu hóa trong hoạt động cho các đối
tượng phân tích nêu trên
Mục tiêu cụ thể
- Tìm hiểu và tổng hợp những lý thuyết tài chính về cơ cấu vốn để tối ưu hóa lợi
nhuận cho doanh nghiệp đang tồn tại
- Dựa vào cơ sở lý thuyết, tiến hành phân tích về cơ cấu nguồn vốn của các
doanh nghiệp ĐTNN trên địa bàn tỉnh Khánh Hòa trong thời gian qua (2011-2013)
- Trên cơ sở phân tích, đánh giá nêu trên tác giả sẽ đề xuất các cơ cấu về vốn cho
doanh nghiệp ĐTNN với mục tiêu tối ưu hóa lợi nhuận theo từng ngành nghề…
3. Đối tượng nghiên cứu và phạm vi nghiên cứu
- Đối tượng nghiên cứu của đề tài: Lý luận và thực tiễn về cơ cấu vốn hiện tại của
các doanh nghiệp ĐTNN trên địa bàn tỉnh Khánh Hòa, các báo cáo kết quả hoạt động
kinh doanh, bảng cân đối kế toán…
- Phạm vi nghiên cứu: Đề tài tập trung nghiên cứu về cơ cấu vốn của các doanh
nghiệp ĐTNN trên địa bàn tỉnh Khánh Hòa giai đoạn 2011-2013
4. Phương pháp nghiên cứu
- Đề tài sử dụng phương pháp nghiên cứu định tính, phương pháp điều tra thăm
dò, phỏng vấn trực tiếp, phương pháp chuyên gia, phương pháp phân tích và tổng hợp
số liệu, phương pháp so sánh đối chiếu để mô tả lý thuyết và thực tế kết quả hoạt động
kinh doanh các doanh nghiệp có vốn ĐTNN trên địa bàn tỉnh Khánh Hoà.
- Dữ liệu cho đề tài nghiên cứu này chủ yếu là nguồn dữ liệu sơ cấp được tác giả
tiến hành thu thập trực tiếp, ngoài ra còn sử dụng dữ liệu thứ cấp là các báo cáo tài
chính của các doanh nghiệp ĐTNN trên địa bàn tỉnh Khánh Hòa, báo cáo của các sở

ban ngành, viện nghiên cứu và các báo cáo khoa học trước đó liên quan đến đề tài
nghiên cứu.
5. Ý nghĩa thực tiễn và ý nghĩa khoa học của nghiên cứu
- Đề tài nghiên cứu, xác định đặc điểm hoạt động của các doanh nghiệp có vốn
đầu tư nước ngoài từ đó xây dựng mô hình cơ cấu vốn tối ưu đối với các doanh
nghiệp ĐTNN hoạt động trên địa bàn tỉnh Khánh Hòa
- Bài nghiên cứu cũng là một tài liệu để cho các nhà đầu tư, những nhà quản trị
quan tâm, nghiên cứu tham khảo

3


6. Kết cấu luận văn
Ngoài phần mở đầu, kết luận và phụ lục, đề tài được chia làm 3 chương:
Chương 1: Cơ sở lý thuyết tài chính về cơ cấu vốn để tối ưu hóa lợi nhuận cho
doanh nghiệp
Chương 2: Phân tích, đánh giá tác động về cơ cấu vốn tới kết quả hoạt động
kinh doanh của các doanh nghiệp ĐTNN trên địa bàn tỉnh khánh hòa trong thời gian
qua
Chương 3: Đề xuất các kiến nghị, giải pháp

CHƯƠNG 1

4


CƠ SỞ LÝ THUYẾT TÀI CHÍNH VỀ CƠ CẤU VỐN ĐỂ TỐI ƯU HÓA LỢI

NHUẬN CHO DOANH NGHIỆP
1.1 Tổng quan lý thuyết về cơ cấu vốn

Giá trị của doanh nghiệp phụ thuộc vào dòng tiền mà doanh nghiệp tạo ra
được trong tương lai, hay thu nhập mà các cổ đông nhận được (cổ tức). Làm
thế nào để tối đa hóa giá trị của mỗi cổ phần là hay tối đa hóa lợi ích của cổ đông
là một bài toán khó đối với các giám đốc tài chính. Một trong những yếu tố tác
động đến giá trị của doanh nghiệp đó chính là cơ cấu vốn
Cơ cấu vốn là sự kết hợp các loại vốn khác nhau của doanh nghiệp bao gồm
vay (chứng khoán nợ) và vốn chủ sở hữu. Doanh nghiệp có thể phát hành nhiều
loại chứng khoán khác nhau, với vô số sự kết hợp, tuy nhiên việc tìm kiếm một cơ
cấu vốn tối ưu để tối đa hóa giá trị của doanh nghiệp là một điều khó khăn đây
cũng là một trong những nhiệm vụ nan giải của các giám đốc tài chính
1.1.1 Khái niệm về cơ cấu vốn và cơ cấu vốn tối ưu
Cơ cấu vốn (Capital structure) là thuật ngữ đề cập đến quan hệ về tỷ trọng giữa
nợ và vốn chủ sở hữu (gồm vốn cổ phần ưu đãi và vốn cổ phần thường) trong
tổng số nguồn vốn của công ty được dùng để tài trợ quyết định đầu tư của một
doanh nghiệp
Cơ cấu vốn tối ưu là hỗn hợp nợ dài hạn, cổ phần ưu đãi và vốn cổ phần thường
cho phép tối thiểu hóa chi phí sử dụng vốn bình quân của doanh nghiệp. Với cơ cấu
vốn có chi phí sử dụng vốn bình quân được tối thiểu hóa, tổng giá trị các chứng
khoán của doanh nghiệp được tối đa hóa. Do đó, cơ cấu vốn có chi phí sử dụng vốn
tối thiểu được gọi là cơ cấu vốn tối ưu.
Việc sử dụng đòn bẩy tài chính đưa đến một gia tăng trong rủi ro cảm nhận được cho
các nhà cung cấp vốn của doanh nghiệp. Để bù đắp rủi ro gia tăng này, lợi nhuận
đòi hỏi sẽ cao hơn.
Các thay đổi cơ cấu vốn thường chuyển các tín hiệu thông tin quan trọng về viễn
cảnh tương lại của doanh nghiệp đến nhà đầu tư.

1.1.2

Các lý thuyết về cơ cấu vốn
Lý thuyết cơ cấu vốn hiện đại bắt đầu với bài viết của Modigliani và Miller

5


vào năm 1958 (gọi tắt là học thuyết MM). Theo học thuyết MM, sự lựa chọn giữa
vốn chủ sở hữu (VCSH) và nợ không liên quan đến giá trị của công ty. Nói một
cách khác, học thuyết này chỉ ra một hướng là các giả thuyết về cơ cấu vốn nên tốt
hơn bằng cách nào, cho thấy dưới điều kiện nào thì cơ cấu vốn không liên quan đến
giá trị doanh nghiệp. Lý thuyết cơ cấu vốn hiện đại được tiếp tục phát triển vào
những năm sau đó, bao gồm thuyết cân bằng, thuyết trật tự phân hạng, thuyết điều
chỉnh thị trường, thuyết cơ cấu quản lý…
 Theo quan điểm truyền thống
Quan điểm về cơ cấu vốn truyền thống cho rằng khi một doanh nghiệp bắt đầu
vay mượn, thuận lợi vượt trội hơn bất lợi. Chi phí nợ thấp, kết hợp với thuận lợi về
thuế sẽ khiến WACC (Chi phí vốn bình quân gia quyền) giảm khi nợ tăng. Tuy
nhiên, khi tỷ lệ giữa vốn nợ và vốn CSH tăng, tác động của tỷ lệ vốn vay so với
tổng vốn buộc các CSH tăng lợi tức yêu cầu của họ (nghĩa là chi phí VCSH tăng).
Ở mức tỷ lệ vốn nợ và VCSH cao, chi phí nợ cũng tăng bởi vì khả năng doanh
nghiệp không trả được nợ là cao hơn (nguy cơ phá sản cao hơn).
Vì vậy, ở mức tỷ số giữa vốn nợ và VCSH cao hơn, WACC sẽ tăng. Vấn đề
chính của quan điểm truyền thống là không có một lý thuyết cơ sở thể hiện chi phí
VCSH nên tăng bao nhiêu do tỷ lệ giữa vốn nợ và VCSH hay chi phí nợ nên tăng
bao nhiêu do nguy cơ vỡ nợ.
 Lý thuyết cơ cấu vốn của Modilligani và Miller (mô hình MM)
Trái với quan điểm truyền thống, Modilligani và Miller (1958) đã tìm hiểu xem
chi phí vốn tăng hay giảm khi một doanh nghiệp tăng hay giảm vay mượn. Để
chứng minh một lý thuyết khả thi, Modilligani và Miller (MM) đã đưa ra một số
những giả định đơn giản hoá rất phổ biến trong lý thuyết về tài chính: họ giả định là
thị trường vốn là hoàn hảo, vì vậy sẽ không có các chi phí giao dịch và tỷ lệ vay
giống như tỷ lệ cho vay và bằng với tỷ lệ vay miễn phí; việc đánh thuế được bỏ qua

và nguy cơ được tính hoàn toàn bằng tính không ổn định của các luồng tiền. Nếu thị
trường vốn là hoàn hảo, MM tranh luận rằng thế thì các doanh nghiệp có nguy cơ
kinh doanh giống nhau và tiền lãi mong đợi hàng năm giống nhau phải có tổng giá
trị giống nhau bất chấp cơ cấu vốn bởi vì giá trị của một doanh nghiệp phải phụ
thuộc vào giá trị hiện tại của các hoạt động của nó, không phải dựa trên cách thức

6


cấp vốn . Từ đây, có thể rút ra rằng nếu tất cả những công ty như vậy có tiền lời
mong đợi giống nhau và giá trị giống nhau cũng phải có WACC giống nhau ở mọi
mức độ tỷ lệ giữa vốn nợ và VCSH. Mặc dù những giả định về thị trường vốn
hoàn hảo là không có thực, tuy nhiên, có 2 giả thiết cần được nhấn mạnh và chúng
có tác động đáng kể đến kết quả.
1. Giả định là không có việc đánh thuế: đây là vấn đề quan trọng và một
trong những thuận lợi then chốt của nợ là việc giảm nhẹ thuế cho những chi tiêu
tiền lãi.
2. Nguy cơ trong lý thuyết của MM được tính toán hoàn toàn bởi tính
biến đổi của các luồng tiền. Họ bỏ qua khả năng các luồng tiền có thể dừng vì vỡ
nợ. Đây là một vấn đề đáng kể khác với lý thuyết này nếu nợ cao. Đưa ra các giả
định này có nghĩa chỉ có một thuận lợi của việc vay tiền (nợ rẻ hơn và ít rủi ro cho
nhà đầu tư) và một bất lợi (chi phí VCSH tăng cùng với nợ vì tỷ lệ vốn vay so với
tổng vốn ) Modigliani và Miler chỉ ra là những tác động này cân bằng một cách
chính xác.
Việc sử dụng nợ mang đến cho CSH tỷ suất lợi tức cao hơn, nhưng lợi tức cao
hơn này chính xác là những gì họ bù đắp cho nguy cơ tăng lên từ tỷ lệ vốn vay so
với tổng vốn . Với các giả thuyết trên, dẫn đến các phương trình cho lý thuyết của
MM
Vg = Vu: Tổng giá trị của doanh nghiệp sử dụng nợ bằng tổng giá trị của
doanh nghiệp không sử dụng nợ

Năm 1963, Modilligani và Miller đưa ra một nghiên cứu tiếp theo với việc loại
bỏ giả thiết về thuế thu nhập doanh nghiệp. Theo MM, với thuế thu nhập doanh
nghiệp, việc sử dụng nợ sẽ làm tăng giá trị của doanh nghiệp. Vì chi phí lãi vay là
chi phí hợp lý được khấu trừ khi tính thuế thu nhập doanh nghiệp, do đó mà một
phần thu nhập của doanh nghiệp có sử dụng nợ được chuyển được chuyển cho các
nhà đầu tư theo phương trình: Vg = Vu + T.D: giá trị của doanh nghiệp sử dụng nợ
bằng giá trị của doanh nghiệp không sử dụng nợ cộng với khoản lợi từ việc sử dụng
nợ. Trong đó, D là tổng số nợ sử dụng, T là thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp,
T.D là khoản lợi từ việc sử dụng nợ
Như vậy, theo mô hình thuế MM (1963) cơ cấu vốn có liên quan đến giá trị của

7


doanh nghiệp. Sử dụng nợ càng cao thì giá trị doanh nghiệp càng tăng và gia tăng
đến tối đa khi doanh nghiệp được tài trợ 100% nợ.
 Thuyết quan hệ trung gian
Kết cấu vốn có thể ảnh hưởng đến các vấn đề trung gian và các vấn đề trung
gian có lẽ cũng ảnh hưởng đến quyết định kết cấu vốn . Thuyết này đưa ra hai giả
thuyết có liên quan chặt chẽ và tác động lẫn nhau. Đó là kết cấu vốn ảnh hưởng như
thế nào đến các vấn đề trung gian và ngược lại, các vấn đề trung gian ảnh hưởng
như thế nào đến kết cấu vốn
Kết cấu vốn và các vấn đề trung gian
Giả thuyết rằng lưu lượng tiền mặt tự do gây nên vấn đề trung gian. Chính vì
thế, sự gia tăng trong mức độ vay mượn cho các doanh nghiệp với lưu lượng tiền
mặt tự do chắc chắn sẽ giảm đi các vấn đề trung gian vì nó buộc ban quản trị phải
xuất ra một khoản tiền mặt quá mức. Thuyết quan hệ trung gian tạo ra lợi nhuận
khác từ tiền cho vay ngoài khoản trợ cấp do đánh thuế. Các doanh nghiệp với các
vấn đề trung gian lớn đầy tiềm năng (quyền sở hữu vốn đầu tư thấp bởi ban quản
trị, sự đền bù cố định cho ban quản trị, các công ty có tiền mặt thấp) sẽ tạo ra nhiều

lãi cho cổ đông bởi việc tăng tiền vay mượn. Chính vì vậy đã nảy sinh mâu thuẫn
giữa nhà quản lý và các cổ đông. Khi vay mượn để đầu tư có hiệu quả thì các nhà
quản lý không được hưởng toàn bộ lợi nhuận từ hoạt động đó nhưng họ phải chịu
toàn bộ chi phí cho hoạt động làm tăng lợi nhuận này
Dự báo: Tăng tiền cho vay sẽ làm giảm lưu lượng tiền mặt tự do. Giảm lưu
lượng tiền tự do sẽ giảm những sự đầu tư NPV tiêu cực Giảm những sự đầu tư NPV
tiêu cực sẽ làm tăng giá trị doanh nghiệp (đặc biệt đối với doanh nghiệp lớn có tiền
mặt)
Điểm cốt yếu là các hoạt động liên quan đến vay mượn được xem như điểm
mấu chốt của hoạt động doanh nghiệp, nó đòi hỏi ban quản trị phải điều hành doanh
nghiệp có hiệu quả nhằm tránh những kết quả tiêu cực không thể trả lãi các khoản
nợ của doanh nghiệp, ngoài ra nó còn đòi hỏi ban quản trị phải dốc túi vào lưu
lượng tiền mặt tự do đó. Vì vậy, nảy sinh mâu thuẫn giữa các nhà quản lý và chủ nợ
khi các chủ nợ lo sợ các khoản vốn cho vay của mình không thể thu hồi khi kết quả
đầu tư không hiệu quả do trách nhiệm hữu hạn của các khoản đầu tư. Do đó,họ đưa

8


ra các điều khoản hạn chế trong hợp đồng vay
Bằng chứng thực nghiệm phù hợp với điểm thuyết này ở những điểm sau:
1. Tỷ suất hối đoái tăng (giảm) theo tác dụng đòn bẩy sẽ làm tăng (giảm)
giá trị cổ phiếu
2. Các doanh nghiệp có tiền mặt lớn sẽ có tỷ lệ D/A cao hơn (D/A: Nợ/Tài
sản)
 Lý thuyết cân bằng
Tại thị trường hoàn hảo và hiệu quả, Modilligani và Miler (1958) chứng minh
rằng cơ cấu vốn là không thích hợp. Nhưng theo mô hình MM (1963), việc đánh
thuế cao hơn vào lợi tức cho thấy nợ nhiều hơn. Còn DeAngelo và Masulis (1980)
thì cho rằng bảo trợ thuế cao hơn cho thấy nợ ít hơn. Mô hình MM giả định tiền lãi

mong đợi hàng năm không đổi nên giá trị DN là như nhau bất chấp cơ cấu vốn .
Nếu thực tế tiền lãi mong đợi đang ở chiều hướng đi xuống thì việc sử dụng nợ sẽ
có tác động ngược lại và có thể dẫn DN đến chỗ phá sản. Trong quá trình phá sản sẽ
phát sinh các khoản chi phí như chi phí pháp lý và chi phí hành chính, và các khoản
thiệt hại của DN do thiếu sự vỡ nợ nên nợ lớn buộc các nhà quản lý bỏ qua các các
cơ hội đầu tư có lời (Myers, 1977). Chi phí đó gọi là chi phí khánh tận tài chính.
Các chi phí khánh tận tài chính cao hơn cho thấy nhiều vốn cổ phần hơn trong cơ
cấu vốn . Thuyết chi phí trung gian thì cho thấy các vấn đề trung gian có thể là
nguyên nhân cho nhiều hay ít nợ hơn. Quá nhiều vốn cổ phần có thể dẫn đến dòng
tiền mặt tự do và mâu thuẫn về lãi, lợi ích giữa các nhà quản lý và cổ đông (Jensen,
1986). Nợ quá nhiều có thể dẫn đến ký quỹ tài sản và mâu thuẫn về lãi, lợi ích giữa
các nhà quản lý và trái chủ (Fama và Miller, 1972; Jensen và Meckling, 1976)
Đối với mâu thuẫn giữa nhà quản lý và cổ đông, mâu thuẫn phát sinh người
quản lý sở hữu ít hơn 100% VCSH. Khi đó, họ không được hưởng toàn bộ lợi
nhuận từ hoạt động đầu tư mà họ lại phải gánh chịu toàn bộ chi phí từ hoạt động đầu
tư đó. Vì vậy, đã phát sinh các chi phí trung gian để giám sát hoạt động và hạn chế
các hành vi không mong muốn. Đối với mâu thuẫn giữa nhà quản lý và trái chủ
phát sinh khi các trái chủ lo sợ các khoản vốn cho vay của mình không thể thu hồi
khi kết quả đầu tư không hiệu quả do trách nhiệm hữu hạn của các khoản đầu tư. Vì
vậy, phát sinh các khoản chi phí trung gian của nhà quản lý dưới hình thức chi phí

9


nợ vaycao nhằm giám sát các DN phải tuân thủ các điều khoản trong hợp đồng
vay.Ngoài ra, các điều khoản trong hợp đồng vay cũng hạn chế nhiều lợi ích của
DN
Thuyết cân bằng xác định kết cấu vốn tối ưu bằng cách cộng thêm vào mô
hình Modilligani và Miler (1958) các yếu tố phi hoàn hảo khác nhau, bao gồm thuế,
chi phí khánh tận tài chính và chi phí trung gian, song vẫn không mất đi các giả

định tính hiệu quả của thị trường và thông tin cân bằng. Như vậy, tác động tổng hợp
3 yếu tố: thuế, chi phí khánh tận tài chính và chi phí trung gian khi sử dụng nợ với
những tác động ngược chiều nhau hình thành lý thuyết cơ cấu tài chính tối ưu
Nhìn chung, việc đưa chi phí khánh tận tài chính và chi phí trung gian vào mô
hình MM và mô hình Modilligani và Miler (1958) dẫn đến lý thuyết cân bằng về cơ
cấu vốn . Những mô hình này đều thừa nhận một cơ cấu vốn tối ưu
1.1.3 Các chỉ tiêu để phản ánh cơ cấu vốn của doanh nghiệp (cơ cấu tài chính)
Cơ cấu vốn thể hiện chính sách tài trợ của DN nên khi phân tích cơ cấu vốn
cần xem xét khả năng sử dụng nguồn vốn tự có của DN hay phải sử dụng nguồn
vốn từ bên ngoài. Cụ thể gồm các chỉ tiêu sau:
Tỷ số nợ = Nợ phải trả / Tổng tài sản* 100%
Ý nghĩa: Trong 100 đồng tổng vốn thì doanh nghiệp sử dụng bao nhiêu đồng nợ,
tỷ số nợ lớn hơn 50% cho biết cơ cấu vốn nghiêng về nợ
Tỷ số tự tài trợ = Vốn chủ sở hữu/ Tổng vốn *100%
Ý nghĩa: Trong 100 đồng tổng vốn thì có bao nhiêu đồng vốn chủ sở hữu, tỷ số tự
tài trợ lớn hơn 50% cho biết trong cơ cấu vốn doanh nghiệp sử dụng nhiều vốn chủ sở
hữu hơn so với nợ
Hệ số nợ trên vốn chủ sở hữu = Nợ / Vốn chủ sở hữu
Ý nghĩa: Tỷ số này cho biết quan hệ giữa vốn huy động bằng đi vay và vốn chủ
sở hữu. Tỷ số này nhỏ chứng tỏ doanh nghiệp ít phụ thuộc vào hình thức huy động vốn
bằng vay nợ, có thể hàm ý doanh nghiệp chịu rủi ro thấp. Tuy nhiên nó cũng có thể
chứng tỏ doanh nghiệp chưa biết cách vay nợ để kinh doanh và khai thác lợi ích của
hiệu quả tiết kiệm thuế
Hệ số đòn bẩy tài chính = Tổng vốn / Vốn chủ sở hữu

10


Ý nghĩa: Tổng vốn của doanh nghiệp gấp bao nhiêu lần so với vốn chủ sở hữu,
khi hệ số đòn bẩy tài chính lớn hơn 2 nghĩa là trong cơ cấu vốn , nợ sử dụng nhiêu hơn

so với vốn chủ sở hữu tức là cơ cấu vốn nghiêng về nợ
Mối quan hệ giữa các chỉ tiêu phản ánh cơ cấu vốn :
Hệ số đòn bẩy tài chính = Tổng vốn /Vốn chủ sở hữu
= 1/ (Tỷ số tự tài trợ) = 1/(1- Tỷ số nợ)
= 1 + Hệ số nợ trên VCSH
Thông qua các chỉ tiêu nói trên có thể đo lường sự đóng góp của chủ sở hữu trong
tổng số vốn mà doanh nghiệp đang sử dụng. Nếu chủ sở hữu đóng góp nhiều vào tổng
nguồn vốn thì tỷ số tự tài trợ cao, tỷ số nợ thấp, hệ số đòn bẩy tài chính thấp và hệ số
nợ trên vốn chủ sở hữu cũng thấp và ngược lạ
Dựa vào các chỉ tiêu về cơ cấu vốn , chủ nợ thấy được mức độ an toàn đối với
những món nợ đã cho vay. Một tỷ số nợ cao phản ánh vốn góp của chủ sở hữu chỉ
chiếm một phần nhỏ trên tổng nguồn vốn , điều này có thể trở thành động cơ khuyến
khích thái độ thiếu trách nhiệm của chủ doanh nghiệp đối với hoạt động kinh doanh,
họ có thể đưa ra những quyết định đầu tư liều lĩnh vượt ngoài khả năng kiểm soát, đầu
cơ hoặc kinh doanh trái phép nhằm tìm kiếm suất sinh lời cao nhưng nếu thất bại thì
chủ doanh nghiệp chỉ mất ít, phần lớn rủi ro sẽ do các chủ nợ gánh chịu. Chính vì vậy,
các chủ nợ thường thích doanh nghiệp duy trì một tỷ số nợ vừa phải, tỷ số nợ càng
thấp thì các món nợ càng được đảm bảo trong trường hợp doanh nghiệp bị phá sản
Còn về phía chủ doanh nghiệp, tỷ số nợ cao có nghĩa là vốn đầu tư hoạt động
kinh doanh chủ yếu từ nợ vay. Chủ doanh nghiệp sẽ được lợi là vẫn nắm được quyền
kiểm soát với một số vốn đóng góp rất ít hoặc không cần góp thêm vốn . Ngoài ra, chủ
doanh nghiệp còn có cơ hội gia tăng thêm suất sinh lời trên vốn chủ sở hữu khi hiệu
quản hoạt động kinh doanh tốt (tỷ suất lợi nhuận trên số vốn vay lớn hơn lãi suất vay).
Như vậy, chủ doanh nghiệp cần xem xét từng trường hợp tương quan giữa lãi suất tiền
vay và tỷ lệ hoàn vốn để ra quyết định một tỷ số nợ hợp lý
Doanh nghiệp có tỷ lệ hoàn vốn thấp hơn so với lãi suất vay sẽ ít bị lỗ hơn nếu
mức độ sử dụng nợ thấp; hoặc doanh nghiệp có cơ hội gia tăng lợi nhuận rất nhanh nếu
duy trì mức độ sử dụng nợ cao với tỷ lệ hoàn vốn lớn hơn lãi suất vay
Đối với nhà đầu tư, một doanh nghiệp có tỷ số nợ cao thì rủi ro tài chính cao, vì
vậy họ sẽ đòi hỏi suất sinh lời lớn hơn để có mức đền bù tương xứng với những rủi ro

11


này và ngược lại. Đây là một căn cứ quan trọng giúp các nhà đầu tư xác định giá trị nội
tại của các chứng khoán và ra quyết định. Nếu doanh nghiệp không đáp ứng được suất
sinh lời kỳ vọng nói trên thì họ sẽ không chấp nhận đầu tư vốn hoặc sẽ tìm cách rút
vốn và ngược lại
Từ phân tích trên cho thấy gia tăng lợi nhuận là điều mong muốn của các chủ nợ,
chủ sở hữu và nhà đầu tư nhưng ngược lại họ không thích rủi ro; vì vậy các quyết định
tài chính cần được xem xét dựa trên sự cân bằng giữa lợi nhuận và rủi ro.
1.1.4 Các nhân tố tác động đến cơ cấu vốn của doanh nghiệp
Quyết định cơ cấu vốn là một trong những quyết định trọng tâm quan trọng mà
các giám đốc tài chính phải quan tâm. Trước hết, hầu như chắc chắn rằng các thay đổi
trong cơ cấu vốn sẽ đưa đến các thay đổi trong giá trị thị trường của DN. Thứ hai, lợi
ích của tấm chắn thuế từ nợ đưa đến giá trị DN gia tăng, ít nhất là đến điểm mà chi phí
đại lý và chi phí phá sản gia tăng làm bù trừ lợi thế về thuế của nợ. Thứ ba, cơ cấu vốn
tối ưu chịu ảnh hưởng nặng nề bởi rủi ro kinh doanh của DN. Thứ tư, khi các giám đốc
thực hiện các thay đổi thể hiện trong cơ cấu vốn của DN, các hành động này sẽ
chuyển các thông tin quan trọng đến các nhà đầu tư
Có hai nhóm yếu tố tác động chính tới một quyết định cơ cấu vốn là:
 Nhóm yếu tố thuộc môi trường bên ngoài DN
 Nhóm yếu tố thuộc môi trường bên trong DN
1.1.4.1 Các yếu tố thuộc môi trường bên ngoài DN
 Lạm phát
Khi ước tính số lượng tài trợ cần cho một dự án đầu tư, điều quan trọng là phân
biệt giữa hai loại gia tăng chi phí
- Thứ nhất, có những khoản chi phí vượt dự toán (over-runs cost) do những
ước tính số lượng nguyên liệu cần thiết không chính xác hay do những thay đổi trong
giá thực của các nguyên liệu đó.

- Thứ hai là sự leo thang chi phí được quy cho sự gia tăng trong mặt bằng giá
chung. Sự “leo thang” chi phí do lạm phát giá cả thuần túy phải được xem là bình
thường
Nếu dự án đòi hỏi một khoản tài trợ bằng vốn vay hay vốn cổ phần cho các kinh
phí trong tương lai, thì phải nhận biết rằng khoản tài trợ cần thiết này sẽ bị ảnh hưởng

12


bởi mức lạm phát giá cả xảy ra trong suốt thời gian xây dựng. Những khoản gia tăng
chi phí do lạm phát không phải là những khoản chi phí thực vượt dự toán, vì thế cần
phải tính đến khoản vay bổ sung, đơn thuần chỉ để phản ánh sự gia tăng trong mặt
bằng giá chung. Tuy thế, nếu điều kiện này không được dự kiến thỏa đáng vào giai
đoạn thẩm định, dự án có thể gặp khủng hoảng về khả năng thanh toán hay mất khả
năng trả nợ do tài trợ không đầy đủ
Bảng dưới đây minh họa các tác động của lạm phát lên hoạt động tài trợ đầu tư.
Tất cả giá trị được tính bằng đơn vị ngàn đô la Mỹ. Dự án sẽ được xây dựng trong hai
thời kỳ đầu, hoạt động bốn kỳ tiếp theo, và sẽ được thanh lý trong thời kỳ cuối cùng.
Tổng chi phí xây dựng sẽ được qui thành vốn vào cuối thời kỳ thứ hai để xác định
tổng số phải khấu hao. Vốn vay chiếm 50% đầu tư tài sản cố định. Vốn vay tài trợ sẽ
chịu lãi suất danh nghĩa là 5 phần trăm cho mỗi thời kỳ nếu không có lạm phát, và tiền
lãi sẽ được tính kể từ lúc thi công. Vốn gốc sẽ được hoàn trả vào cuối năm hoạt động
sau cùng của dự án, thời kỳ 5. Phần yêu cầu tài trợ còn lại sẽ được trang trải bằng vốn
cổ phần của các chủ đầu tư. Trong dự án này, khoản kinh phí 500 được đầu tư vào tài
sản cố định trong năm 0, và nếu không có lạm phát, 500 nữa sẽ được đầu tư vào năm
1. Nếu có lạm phát 25% một năm, khoản đầu tư trong năm đầu vẫn không thay đổi,
tuy nhiên khoản đầu tư danh nghĩa thực hiện trong năm 1 sẽ tăng lên 625.
Thời kỳ
LẠM PHÁT = 0
Chỉ số giá cả

Kinh phí đầu tư
LẠM PHÁT = 25%
Chỉ số giá cả
Kinh phí đầu tư
Ảnh hưởng trên yêu cầu tài
trợ

0

1

2

3

4

5

6

1,00
500

1,00
500

1,00
0

1,00
0

1,00
0

1,00
0

1,00
0

1,00
500

1,25
625

1,56
0

1,95
0

2,44
0

3,05
0

3,81
0

0

125

0

0

0

0

0

Sự hiện diện của lạm phát làm gia tăng số tiền tài trợ đầu tư danh nghĩa cần có
lên thêm 125, cho dù không có gia tăng nào trong nhu cầu hay chi phí vật liệu. Với tỷ
lệ lạm phát là 25 phần trăm, tổng chi phí danh nghĩa của dự án tăng từ 1.000 lên 1.125,
hay 12,5%. Chi phí đầu tư gia tăng có ba ảnh hưởng. Thứ nhất, nó làm tăng chi phí lãi
cho dự án. Thứ hai, nó nâng số vốn vay gốc danh nghĩa (50% của chi phí đầu tư danh
nghĩa) mà dự án phải hoàn trả. Cuối cùng, nó dẫn đến chi phí khấu hao danh nghĩa lớn

13


hơn, chi phí này sẽ được khấu trừ từ thuế trong tương lai. Các ảnh hưởng này có cả tác
động bất lợi lẫn thuận lợi lên ngân lưu
Lạm phát cao và siêu lạm phát làm cho hoạt động của hệ thống tín dụng rơi vào

tình trạng khủng hoảng,nguồn tiền gửi trong xã hội bị sụt giảm nhanh chóng, gây khó
khăn cho các DN trong việc vay nợ và phát hành trái phiếu.Khi có lạm phát cao, vốn
phát sinh từ khấu hao thường không đủ để thay thế tài sản cố định nên các DN này
thường giữ lại lợi nhuận để duy trì năng lực hoạt động, và DN cần có nhiều tiền hơn để
chi trả cho các khoản giao dịch, duy trì vốn luân chuyển.
 Lãi suất
Lãi suất luôn là vấn đề được bất cứ nhà đầu tư nào quan tâm, bởi nó sẽ quyết định
lợi nhuận của họ, lãi suất cao hay thấp sẽ ảnh hưởng nhiều đến hoạt động đầu tư của
các cá nhân, cũng như ảnh hưởng đến hoạt động tài chính của nhiều DN. Nợ thường
“rẻ” hơn vốn CSH, lãi suất ngân hàng, hay lãi suất trái phiếu thấp hơn nhiều so với lãi
suất kỳ vọng của nhà đầu tư. Do đó khi tăng nợ tức là giảm chi phí chi ra trên một
đồng tiền mặt và vì thế tăng cao lợi nhuận, cũng như gía trị của DN. Khi doanh lợi vốn
lớn hơn lãi suất vốn vay sẽ là cơ hội tốt để gia tăng lợi nhuận DN, do đó khi có nhu
cầu tăng vốn , DN sẽ lựa chọn hình thức tài trợ từ vốn vay,tức là từ thị trường vốn .
Ngược lại, khi có doanh lợi nhỏ hơn vốn vay thì cơ cấu vốn lại nghiêng về vốn
CSH.Lãi suất thấp khuyến khích DN sử dụng nợ vay nhiều hơn vì giảm được chi phí,
ngược lại, lãi suất cao làm cho việc vay nợ phải được cân nhắc nhiều hơn. Tuy vậy DN
không thể tăng nợ lên mức quá cao so với CSH. Khi đó DN sẽ rơi vào tình trạng tài
chánh không lành mạnh, và dẫn đến những rủi ro khác
Cơ cấu vốn có quan hệ gần gũi với một khái niệm khác của tài chính là lãi suất
chiết khấu. Do việc tính toán tài chính có quan điểm coi mức rủi ro giữa vốn sở hữu
và vốn vay khác nhau, tỉ lệ nguồn hình thành trong cơ cấu vốn sẽ làm thay đổi nhận
thức của giới đầu tư về mức rủi ro của một DN. Chẳng hạn một DN có quá ít vốn
CSH và quá nhiều vốn vay thì rủi ro thường sẽ cao hơn nhiều do giới kinh doanh đánh
giá về sức ép chi trả các trách nhiệm tài chính có thể có tác động tiêu cực lên các quyết
định quản lý của Ban giám đốc và tình trạng tài chính DN.
 Xếp hạng tín nhiệm

14

Xếp hạng tín nhiệm là sự đánh giá hiện thời về mức độ sẵn sàng và khả năng trả
(gốc, lãi) đối với chứng khoán nợ của một nhà phát hành trong suốt thời gian tồn tại
của chứng khoán đó. Xếp hạng tín nhiệm là kết quả việc đánh giá tổng hợp các rủi ro
về thanh toán gốc, lãi của các khoản nợ hiện tại và tương lai của nhà phát hành. Xếp
hạng tín nhiệm được ấn định cho nhà phát hành. Song nó luôn gắn với một khoản nợ
nhất định của nhà phát hành đó. Vì vậy, xếp hạng tín nhiệm có vai trò quan trọng đối
với thị trường tài chính, tài chính chứng khoán
Là một chỉ tiêu tương đối đơn giản và dễ hiểu để nhà đầu tư đưa ra quyết định
đầu tư đúng đắn cho mình. Là nhân tố quan trọng trong việc đánh giá mối quan hệ
giữa rủi ro và lợi nhuận thu được. Nhờ vào hệ thống xếp hạng tín nhiệm, người đầu tư
có thể biết được mức độ rủi ro của mỗi khoản đầu tư, từ đó so sánh, đánh giá mối quan
hệ lợi nhuận - rủi ro giữa các công cụ để tìm ra công cụ có lợi nhất; đảm bảo hiệu quả
đầu tư và sự an toàn của đồng vốn . Là công cụ quản lý danh mục đầu tư bởi vì mối sự
thay đổi xếp hạng tín nhiệm của một loại công cụ nhất định đều ảnh hưởng đến giá của
nó, các nhà đầu tư căn cứ vào sự thay đổi này để thay đổi danh mục đầu tư thu lợi
nhuận và đảm bảo an toàn của đồng vốn . Là công cụ đánh giá một số rủi ro có liên
quan, ví như việc đánh giá lãi suất bồi hoàn rủi ro, các nhà đầu tư cần biết mức độ rủi
ro được xác định bởi xếp hạng tín nhiệm
Đối với các nền kinh tế chưa phát triển thì việc xếp hạng tín nhiệm cho các DN
chưa được tổ chức và đảm bảo theo yêu cầu của các nhà đầu tư, sẽ đưa DN đến chỗ
khó khăn trong tiếp cận và huy động các nguồn vốn . Các DN phải nỗ lực, tạo sự tín
nhiệm trong mắt của các nhà đầu tư và các nhà tài trợ từ khi bắt đầu hoạt động thông
qua khả năng thanh toán, tiềm năng lợi nhuận, đảm bảo các cam kết trong hoàn trả các
khoản vốn vay, tiếp đến là giá trị và đặc tính của các tài sản mà DN sử dụng để thế
chấp. Các đặc tính cơ bản của mỗi DN phải có để thu hút sự quan tâm của nhà đầu tư
là những tư liệu của DN phải đáp ứng yêu cầu thu thập đủ để trả lời câu hỏi trên ba
phương diện: DN phải chăng đơn giản mà dễ hiểu? tình trạng kinh doanh trong quá
khứ phải chăng ổn định? tiền đồ phát triển của DN phải chăng lý tưởng? Nghiên cứu
góc độ lý luận này từ phía nhà đầu tư là cơ sở để DN xây dựng cho mình những đặc

tính riêng có, là cơ hội để DN có thể thực hiện những quyết định tài trợ thích hợp. DN
đơn giản mà dễ hiểu chỉ hoạt động SXKD của DN tương đối rõ ràng, nội bộ DN và

15


thậm chí là mối quan hệ giữa DN với xã hội không quá phức tạp, tình hình về các
phương diện khác của DN phải dễ tìm hiểu đối với nhà đầu tư. Thực tế cho thấy các
DN có tỷ lệ chi trả cổ tức cao là các DN lâu nay chỉ cung cấp một loại sản phẩm hoặc
dịch vụ. Do vậy mà những DN như thế mới có thể giữ được vị trí đứng đầu trong
ngành, lĩnh vực mà DN đang hoạt động. Tín nhiệm và kinh nghiệm truyền thống của
DN đó mới trở thành của cải và tài sản hữu hình to lớn. Ngược lại, những DN thường
xuyên thay đổi phương hướng kinh doanh thường là luôn luôn mò mẫm trong lĩnh vực
mới, không thể có tình hình kinh doanh ổn định. Vấn đề quan trọng là tương lai lâu dài
của DN khá lý tưởng mới đem lại lợi ích lâu dài cho nhà đầu tư. DN có tương lai thể
hiện DN phải có được đặc quyền nào đó, tức DN có thể cung cấp những sản phẩm
nhất định, có nhu cầu tiêu thụ, không hoặc ít có tính thay thế mô phỏng, không chịu sự
ràng buộc quá nhiều của pháp luật
Như chúng ta đã trình bày ở trên, xếp hạng tín nhiệm là rất cần thiết cho tất cả
các thành phần tham gia thị trường vốn nói chung, thị trường chứng khoán nói riêng,
nhưng để đảm bảo cho việc xếp hạng tín nhiệm đó đáng tin cậy và có trách nhiệm
pháp lý trước những thông tin đã cung cấp, để cho các nhà đầu tư cung cấp, để cho các
nhà đầu tư thực sự tin tưởng vào các xếp hạng tín nhiệm đã được đánh giá thì nhất
thiết phải có một tổ chức nào đó đủ tin cậy để cung cấp những xếp hạng tín nhiệm cho
thị trường.
 Thuế thu nhập
Giá trị doanh
nghiệp

=

Giá trị nếu được tài
trợ hoàn toàn bằng
+
vốn cổ phần

PV (Lá chắn
thuế)

-

PV (Chi phí kiệt
quệ tài chính)

Khi DN có vay nợ, chi phí lãi vay được khấu trừ trước thuế làm giảm mức thuế thu
nhập mà DN phải nộp xuống, mang đến cho DN lợi ích tấm chắn thuế ,giá trị DN có
thể sẽ tăng lên.Khi mức độ vay nợ tăng,ở các mức nợ trung bình, xác xuất kiệt quệ tài
chính sẽ không đáng kể, chi phí kiệt quệ tài chính nhỏ và lợi thế thuế vượt trội thì giá
trị DN vẫn tăng. Khi vay nợ tăng thêm, DN phải hứa hẹn nhiều hơn cho các chủ nợ.
Điều này làm tăng xác suất không thực hiện nghĩa vụ nghĩa là xác suất kiệt quệ tài
chính tăng, chi phí kiệt quệ bắt đầu chiếm một lượng lớn gía trị DN. Đến một mức vay
nợ cao nào đó, lợi thế thuế của nợ sẽ giảm đi và cuối cùng biến mất. giá trị DN sẽ giảm

16


nếu chi phí kiệt quệ tài chính lớn hơn hiện giá tấm chắn thuế. Điểm vay nợ tối ưu là
điểm tại đó hiện giá của khoản tiết kiệm thuế do vay nợ thêm đủ bù trừ cho gia tăng
hiện giá của chi phí kiệt quệ
Các DN không bao giờ muốn mình rơi vào tình trạng kiệt quệ tài chính để có thể

dẫn đến phá sản. Vì vậy các DN cần phải lựa chọn cơ cấu vốn cho DN mình thật phù
hợp, sao cho tỷ lệ nợ luôn nằm trong phạm vi cho phép. Mối quan hệ giữa chính sách
nợ và giá trị DN đưa ra một thứ tự của các lựa chọn tài trợ sẽ ưu tiên cho nguồn nội bộ
trước, sau đó mới tới nợ vay và cuối cùng là phát hành cổ phần mới
=> Trên thực tế, việc quyết định về nợ - vốn cổ phần của DN như là việc đánh đổi
giữa tấm chắn thuế với chi phí kiệt quệ tài chính. Lý thuyết đánh đổi này của cơ cấu
vốn thừa nhận rằng các tỷ lệ nợ mục tiêu có thể khác nhau giữa cá DN. Các DN có tài
sản hữu hình an toàn và nhiều thu nhập chịu thuế để được khấu trừ nên có tỷ lệ mục
tiêu cao
Các DN không sinh lợi có các tài sản vô hình nhiều rủi ro nên chủ yếu dựa vào tài
trợ vốn cổ phần. Nếu việc đánh đổi này không tốn chi phí thì hiển nhiên các doanh
nghiêp sẽ thay đổi cơ cấu vốn của mình theo các tỷ lệ nợ mục tiêu. Thế nhưng do việc
đánh đổi này tốn chi phí nên việc theo đuổi các tỷ lệ nợ mục tiêu bị trì hoãn. Từ đó dẫn
đến thực tế là trong các DN có cùng tỷ lệ nợ mục tiêu sẽ có sự khách biệt ngẫu nhiên
 Thuế thu nhập DN
Tài trợ nợ có một lợi thế quan trọng dưới hệ thống thuế thu nhập DN do lãi từ
chứng khoán nợ mà một DN chi trả là một khoản chi phí được khấu trừ thuế, trong khi
đó cổ tức và lợi nhuận giữ lại thì không.Trong trường hợp có thuế, giá trị DN tăng lên
và chi phí sử dụng vốn trung bình giảm xuống khi DN gia tăng tỷ số nợ. Điều này ngụ
ý rằng DN nên sử dụng nợ càng nhiều càng tốt. Lý thuyết M&M đã không tính đến
động thái của DN trên thực tế. Một số tác giả khác phản bác lại rằng trên thực tế không
phải giá trị DN tăng mãi khi tỷ số nợ giá tăng, bởi vì khi tỷ số nợ gia tăng làm phát
sinh một loại chi phí, gọi là chi phí khốn khó tài chính (financial distress costs), làm
giảm đi sự gia tăng giá trị của DN có vay nợ. Đến một điểm nào đó của tỷ số nợ, chi
phí khốn khó tài chính sẽ vượt qua lợi ích của lá chắn thuế, khi ấy giá trị DN có vay nợ
bắt đầu giảm dần. Lý luận tương tự, chi phí sử dụng vốn trung bình của DN bắt đầu
tăng lên. Điều này được minh họa trên hình dưới, cho thấy khi gia tăng lượng nợ sử

17

dụng, DN có được lợi ích bằng hiện giá của lá chắn thuế. Chính lợi ích này làm cho
giá trị DN có vay nợ tăng lên. Mặt khác, cùng với sự gia tăng của lượng nợ sử dụng,
chi phí khốn khó tài chính cũng tăng theo. Chính chi phí này làm giảm đi lợi ích của lá
chắn thuế. Khi lượng nợ tăng lên đến điểm B*, hiện giá chi phí khốn khó tài chính
bằng đúng hiện giá của lá chắn thuế. Điểm B* được gọi là điểm tối ưu, ở đó giá trị DN
đạt mức tối đa và chi phí sử dụng vốn trung bình của DN đạt mức tối thiểu. Nếu DN
tiếp tục gia tăng sử dụng nợ thì hiện giá chi phi kiệt quệ tài chính sẽ vượt qua hiện giá
lá chắn thuế. Khi ấy giá trị DN sẽ bắt đầu giảm.
 Thuế thu nhập cá nhân và thuế thu nhập DN
Khi vấn đề thuế thu nhập cá nhân được đưa vào thì mục tiêu của DN không còn
là tối thiểu hóa hóa đơn thuế thu nhập DN. DN phải cố gắng tối thiểu hóa hiện giá của
tất cả các khoản thuế chi trả từ lợi nhuận của DN. Tất cả các khoản thuế bao gồm cả
thuế thu nhập cá nhân mà các trái chủ và cổ đông chi trả. Cơ cấu vốn của DN ấn định
việc lợi nhuận hoạt động sẽ được chi trả với góc độ là lãi từ chứng khoán nợ hoặc là
lợi nhuận vốn cổ phần:

Lợi nhuận hoạt động 1$
Chi trả dưới gốc độ lãi từ
Chi trả dưới gốc độ lợi
Thuế thu nhập DN
Lợi nhuận sau thuế
TNDN

chứng khoán nợ
Không

nhuận từ vốn cổ phần
Tc

1$

1$ - Tc

18


Thuế thu nhập cá nhân

Tp

Lợi nhuận sau thuế

(1 – Tp)
Cho trái chủ

TpE(1 – Tc)
1 – Tc – TpE(1 – Tc)
= (1 - TpE))( 1 – Tc)
Cho cổ đông

Trong đó:
Tp: thuế suất thuế thu nhập cá nhân đánh trên lãi từ chứng khoán nợ
TpE: thuế suất thuế thu nhập cá nhân thực tế đánh trên lợi nhuận từ vốn cổ
phần
Mục tiêu của DN là sắp xếp cơ cấu vốn nhằm tối đa hóa lợi nhuận sau thuế. Ta
có thể thấy là vay nợ tốt hơn nếu (1 – Tp) lớn hơn (1 - TpE))( 1 – Tc) và ngược lại.
Lợi thế thuế tương đối của nợ so với vốn cổ phần là:
Lợi thế tương đối = (1 - Tp) / (1 - TpE)(1 – Tc)
Nếu Tp = TpE:

Lợi thế tương đối = (1 - Tp) /(1 – Tc)
Khi thuế thu nhập DN và thuế thu nhập cá nhân bù qua sớt lại với nhau, làm cho
chính sách nợ không đặt thành vấn đề. Điều này đòi hỏi:
1 – Tp = (1- TpE)(1 – Tc)
Chính sách thuế thu nhập là một trong những nội dung mà các nhà quản trị DN
cần phải quan tâm khi thực hiện các quyết định của mình, cụ thể là nghiên cứu và triển
khai các dự án đầu tư để hưởng các ưu đãi về thuế, đa dạng hóa nguồn tài trợ nợ để gia
tăng giá trị DN và phân phối lợi nhuận hoạt động của DN một cách khoa học, hợp lý
nhằm tối thiểu hóa các khoản thuế phải nộp (bao gồm thuế TNDN phải nộp của DN và
thuế thu nhập cá nhân phải nộp của trái chủ và cổ đông)
1.1.4.2 Các yếu tố thuộc môi trường bên trong DN.
 Quan điểm của lãnh đạo DN
Các nhà quản lý phát hành cổ phiếu khi họ tin rằng giá trị của nó thấp và mua lại
cổ phiếu khi họ tin rằng giá trị của nó cao. Ngược lại giá cả thị trường so với giá cả
trên sổ sách được biết rất rõ là có quan hệ với tiền lãi cổ phiếu tương lai, và các giá trị
tuyệt đối của giá cả thị trường so với giá cả trên sổ sách được liên kết với những mong
đợi quá xa của các nhà đầu tư. Nếu các nhà quản lý vẫn cố khai những mong đợi quá

19


xa như vậy, việc phát hành cổ phiếu thực tế sẽ có liên quan tích cực với giá cả thị
trường so với giá cả trên sổ sách, đây là một trường hợp theo lối kinh nghiệm. Nếu
không có cơ cấu vốn tối ưu, các nhà quản lý sẽ không cần thay đổi quyết định khi mà
các DN có vẻ như được đánh giá đúng và giá trị cổ phiếu là bình thường, bỏ qua các
dao động tạm thời trong giá cả thị trường so với giá cả trên sổ sách nhằm có những
ảnh hưởng vĩnh viễn lên nợ
Trong thuyết cơ cấu vốn được dựa trên hệ thống quản lý của Zwiebel (1996), giá
trị tiền cao và cơ hội đầu tư thuận lợi tạo điều kiện dễ dàng cho tài chính cổ phần,
nhưng cũng vào lúc đó cho phép các nhà quản lý trở nên cố thủ. Họ có thể từ chối tăng

nợ để tạo tính cân bằng cho các giai đoạn sau. Điều này có khả năng điều chỉnh thị
trường chứ không phải sự là sự phân tích thị trường khác biệt vì các nhà quản lý phát
hành cổ phiếu khi giá trị tiền cao và sau đó không cân bằng lại. Các nhà quản lý vẫn
không cố khai thác hết các nhà đầu tư mới. Đúng hơn, họ chỉ khai thác các nhà đầu tư
hiện có từ trước đến giờ mà không cân đối lại
Các DN nợ thấp có xu hướng tăng nguồn vốn khi giá trị tiền của họ cao, và
ngược lại những DN nợ cao có xu hướng tăng nguồn vốn khi giá trị tiền của họ thấp.
Phần lớn cơ cấu vốn là kết quả liên tiếp của những nỗ lực điều chỉnh thị trường cổ
phiếu, không có cơ cấu vốn tối ưu, vì thế mà các quyết định tài chính điều chỉnh thị
trường chỉ nhiều lên thành kết quả cơ cấu vốn theo thời gian.
 Tác động của ưu tiên quản trị: lý thuyết trật tự phân hạng
Theo lý thuyết trật tự phân hạng thì các nhà quản lý thích tài trợ cho các dự án
bằng nguồn vốn từ nội bộ hơn sau đó mới đến nguồn vốn từ bên ngoài. Ngoài ra, các
DN có lời không thích huy động thêm vốn CSH nhằm tránh việc pha loãng quyền sở
hữu. Điều này có nghĩa là các DN có lời sẽ có tỷ lệ nợ vay thấpGiả thuyết rằng ban
quản trị cho biết về hoạt động tương lai của DN nhiều hơn các nhà đầu tư bên ngoài
(thông tin không cân xứng) và việc quyết định tài chính có lẽ cho biết mức độ kiến
thức của nhà quản lý và sự không chắc chắn về lưu lượng tiền mặt tương lai.
Khi ban quản trị tin tưởng cổ phiếu được đánh giá cao hơn là đánh giá thấp, họ có
thể phát hành chứng khoán (nguồn tài chính bên ngoài). Vì thế, khi DN đi theo thị
trường vốn bên ngoài, những thị trường này chấp nhận cổ phiếu được đánh giá cao
hơn là đánh giá thấp, và vì vậy, hoạt động này sẽ chuyển tải thông tin không thuận lợi

20


cho các nhà đầu tư. Kết quả là ban quản trị sẽ nỗ lực để tránh đi theo các thị trường
vốn (nguồn tài chính bên ngoài). Nếu ban quản trị đi theo những thị trường vốn này,
có khả năng họ phát sinh nợ nhiều hơn nếu như họ tin là cổ phiếu của họ được đánh
giá thấp và sẽ sinh ra vốn cổ phần nếu như họ cho rằng cổ phiếu của họ được đánh giá

cao.
Vì vậy, sự phát hành vốn cổ phần từ việc bán cổ phiếu sẽ chuyển tải nhiều thông
tin không thuận lợi hơn là sự phát hành tiền cho vay. Điều này khiến các nhà quản trị
quan tâm đến tiền cho vay hơn là vốn cổ phần từ việc bán cổ phiếu
Những quyết định về kết cấu vốn không dựa trên tỷ lệ Nợ/Tài sản tối ưu mà
được quyết định từ việc phân hạng thị trường. Trước hết, các nhà quản trị sẽ dự định
sử dụng nguồn tài chính nội bộ, tiếp đến có thể phát hành tiền cho vay, và cuối cùng là
phát hành vốn cổ phần.Tiêu điểm của thuyết này không tập trung vào kết cấu vốn tối
ưu nhưng tập trung vào sự quyết định tài chính hiện hành sắp tới
Có thể không có một cơ cấu vốn mục tiêu riêng và hàm ý rằng các DN thích tài
trợ nội bộ hơn. Các giám đốc điều chỉnh tỉ lệ chi trả cổ tức để tránh việc bán cổ phần
thường ra bên ngoài trong khi tránh các thay đổi lớn trong số lượng cổ phần. Nếu cần
phải có tài trợ từ bên ngoài, các chứng khoán an toàn nhất nên được phát hành trước.
Cụ thể nợ thường là chứng khoán đầu tiên được phát hành và vốn cổ phần bán ra bên
ngoài là giải pháp cuối cùng. Ưu tiên cho tài trợ nội bộ dựa trên ước muốn tránh các
biện pháp kỷ luật và giám sát sẽ xảy ra khi bán chứng khoán mới ra công chúng
 Giai đoạn phát triển của cty
Tùy theo giai đoạn phát triển mà DN phải lựa chọn và thay đổi cơ cấu vốn phù
hợp với giai đoạn đó.Các DN đang trong giai đoạn khởi sự hoặc tăng trưởng thì cơ cấu
vốn tối ưu là sử dụng nhiều vốn cổ phần bởi giai đoạn này, các cổ đông sẽ không cần
cổ tức mà họ trông đợi vào thặng dư vốn trong tương lai. Cổ phiếu của những DN như
thế gọi là cổ phiếu tăng trưởng. Một DN tăng trưởng mạnh không cần phải đưa tiền
mặt (dưới dạng cổ tức) cho các cổ đông trong khi các chủ nợ thì đòi hỏi sự thanh toán
lãi vay (tiền mặt hoặc chuyển khoản) đều đặn hằng năm hoặc nửa năm tùy theo hợp
đồng. Còn với các DN đang trong giai đoạn” sung mãn” , dư thừa tiền mặt thì nên thực
hiện cơ cấu vốn có vay nợ như một chiến lược tài chính để lợi dụng lợi ích từ đòn bẩy
tài chính, tiền mặt dư thừa có thể dùng để chi trả cổ tức cho các cổ đông tăng lên, hoặc

21

dùng tiền mặt đó để mua lại cổ phần của chính mình. Ở giai đoạn suy thoái, khi nhu
cầu sản phẩm của DN với thị trường đã bắt đầu giảm dần, điều này thể hiện DN đã
bước vào giai đoạn suy thoái,đồng nghĩa với các dòng tiền mặt thu vào sẽ giảm dần.
Tuy nhiên, điều có thể thấy rõ là rủi ro kinh doanh đi kèm vẫn giảm đi, do vậy nguồn
tài trợ trong giai đoạn này vẫn cho phép DN duy trì một nguồn vốn tài chính có rủi ro
cao. DN có thể đạt được điều này bằng một kết hợp chính sách chi trả cổ tức cao với
việc sử dụng tài trợ nợ
 Quy mô DN
Được đo lường bằng giá trị của tổng tài sản. Theo Lý thuyết đánh đổi thì quy mô
của DN có mối quan hệ tỷ lệ thuận với nợ vay, bởi vì các DN lơn thường có rủi ro phá
sản thấp và có chi phí phá sản thấp. Ngoài ra, các DN lớn có chi phí vấn đề người đại
diện của nợ vay thấp, chi phí kiểm soát thấp, ít chênh lệch thông tin hơn so với các DN
nhỏ hơn, dòng tiền ít biến động, dễ dang tiếp cận thị trường tín dụng, và sử dụng nhiều
nợ vay hơn để có lợi nhiều hơn từ tấm chắn thuế. Các nghiên cứu của
Wiwattnakantang (1999), Huang và Song (2002) và Chen (2004) ở các nước đang phát
triển; nghiên cứu của Titman và Wessels (1988) và Rajan và Zingales (1995) ở các
nước phát triển cho thấy quy mô của DN và đòn bẩy tài chính có mối quan hệ tỷ lệ
thuận . Mặt khác, nghiên cứu của Beven và Danbolt (2002) lại cho thấy quy mô DN có
quan hệ tỷ lệ nghịch với nợ ngắn hạn và tỷ lệ thuận với nợ dài hạn
Quy mô DN tỷ lệ thuận với tổng nợ vay/tổng tài sản; tỷ lệ nợ dài hạn/tổng tài sản
và tỷ lệ nợ ngắn hạn/tổng tài sản. Điều này đúng với lý thuyết tĩnh về cơ cấu vốn , tức
là các DN có quy mô càng lớn thì càng dễ dang tiếp cận với các nguồn vốn vay mượn
hơn các DN có quy mô nhỏ. Đối với các DN nhỏ thì khó khăn tiếp cận về các nguồn
vốn là hết sức khó khăn. Với giá trị tài sản thấp, các yêu cầu về thế chấp của các định
chế tài chính mà cụ thể là ngân hàng thương mại, sẽ là trở ngại lớn nhất cho DN trong
sử dụng nguồn tài trợ nợ kể cả ngắn hạn và dài hạn. Mặt khác với quy mô nhỏ, rủi ro
kinh doanh trong nền kinh tế thị trường là hết sức lớn, chính vì vậy giá cả cổ phiếu
cũng như khả năng huy động vốn qua phát hành cổ phiếu trên thị trường chứng khoán
hết sức hạn chế

 Các cơ hội tăng trưởng

22


DN có tăng trưởng nhanh có nhu cầu vốn lớn và thường dựa vào tài trợ bằng
vốn CSH là chính. Các DN này cũng thường giữ mức chi trả cổ tức thấp thay cho việc
trả cổ tức cao và phải bán cổ phần mới vừa tốn kém vừa bất tiện. Điều này có thể giải
thích bằng thuyết chi phí vấn đề người đại diện (agency costs). Theo Myers(1984), nếu
một DN có đòn bẩy tài chính cao thì các cổ đông của DN có khuynh hướng không đầu
tư nhiều vào các dự án của DN bởi vì lợi nhuận từ các khoản đầu tư này sẽ có lợi cho
các chủ nợ hơn là cho các cổ đông. Những chi phí như vậy rất đáng kể, và nếu như vậy
các DN tăng trưởng cao với nhiều dự án sinh lời thường dựa vào vốn CSH nhiều hơn
nợ vay. Do vậy, đòn bẩy tài chính có mối quan hệ tỷ lệ nghịch với cơ hội tăng trưởng.
 Chi phí sử dụng vốn
DN là một pháp nhân kinh tế và đang sử dụng một lượng tài sản nhất định.Lượng
tài sản này được hình thành từ nhiều nguồn khác nhau:vay ngân hàng, phát hành trái
phiếu, tín phiếu,vốn góp của cổ đông,…Để được quyền sử dụng các nguồn vốn
này,DN phải trả cho các CSH một lượng giá trị nhất định, đó là giá của việc sử dụng
các nguồn tài trợ hay chi phí sử dụng vốn . Mỗi một nguồn tài trợ( vốn huy động hay
vốn CSH) đều có một giá sử dụng khác nhau,được gọi là chi phí sử dụng vốn . Khi
tính toán , chi phí sử dụng vốn , chi phí sử dụng vốn đóng vai trò như là chiết khấu
làm cân bằng lượng vốn mà DN có quyền sử dụng hôm nay với các khoản tiền gốc và
lãi mà DN phải trả cho trái chủ của một nguồn vốn nào đó trong tương lai.Khái niệm
chi phí sử dụng vốn ở đây được hiểu dưới góc độ chi phí cơ hội của việc sử dụng
vốn .
Để có đủ nguồn vốn phục vụ cho sản xuất kinh doanh, DN phải huy động từ
nhiều nguồn,mỗi nguồn có chi phí sử dụng khác nhau, do đó cần phải xác định chi phí
sử dụng vốn bình quân của các nguồn.Chi phí sử dụng vốn bình quân là mức doanh
lợi tối thiểu phải đạt được từ việc sử dụng các nguồn vốn đã huy động.Phụ thuộc vào

hai yếu tố,chi phí sử dụng của và tỷ trọng của từng nguồn vốn .

Trong đó:
WACC : chi phí sử dụng vốn bình quân
ki : chi phí sử dụng vốn của nguồn i

23


ti : vốn của nguồn i được sử dụng
T :tổng nguồn vốn được sử dụng trong kỳ
fi tỷ trọng nguồn vốn I được sử dụng
Khi có nhu cầu đầu tư mới,do nhu cầu vốn tăng lên sẽ phá vỡ kết cấu vốn sẵn
có, đồng thời chi phí sử dụng các nguồn vốn cũng có thể thay đổi,do đó chi phí sử
dụng vốn bình quân sẽ thay đổi.Thông thường, trước tiên DN sẽ sử dụng những
nguồn vốn có chi phí sử dụng thấp nhất, sau đó mới tới các nguồn vốn có chi phí sử
dụng cao hơn.Khi DN huy động thêm vốn mới, chi phí sử dụng vốn tại một thời điểm
nào đó sẽ tăng lên. là chi phí của đồng vốn cuối cùng mà DN tiếp tục huy động
thêm,từ đồng vốn kế tiếp,chi phí sử dụng vốn sẽ tăng lên và DN sẽ có mức chi phí
cận biên mới cho những đồng vốn mới huy động trong một giới hạn nào đó. Tại thời
điểm giới hạn mà từ đó chi phí sử dụng vốn mới bắt đầu tăng lên được gọi là điểm
gãy.
Chi phí sử dụng vốn biên tế
Chi phí sử dụng vốn có ảnh hưởng quyết định đến cơ cấu vốn của DN. Các DN
luôn huy động vốn sao cho đạt được một cơ cấu vốn tối ưu- cơ cấu vốn có chi phí
vốn bình quân tối thiểu. Trong trường hợp thị trường vốn phát triển, chi phí vốn (bao
gồm cả vốn vay và vốn CSH) sẽ được xác định đầy đủ, có tính đến mức độ rủi ro mà
những người cung ứng vốn gặp phải. Những người cho vay thường không chấp nhận
một cơ cấu vốn có tỷ lệ nợ quá cao vì quá mạo hiểm và ngược lại, DN cũng không
hoạt động chỉ dựa trên vốn CSH, vì chi phí vốn quá cao. Một cơ cấu vốn hợp lý, có

tỷ lệ nợ vừa phải là một kết quả mong muốn mà thị trường vốn hoạt động tốt mang lại
Rủi ro tài chính
Rủi ro tài chính là rủi ro gắn liền với kết cấu vốn của DN, cụ thể là gắn liền với
kết cấu vốn gồm vốn vay và vốn CSH. Người ta thường tính toán rủi ro tài chính
bằng việc xem xét cơ cấu vốn của một DN. Sự xuất hiện của các khoản nợ trong cơ
cấu vốn sẽ tạo ra cho DN những nghĩa vụ trả lãi mà phải được thanh toán cho chủ
nợ trước khi trả cổ tức cho cổ đông nên nó có tác động lớn đến thu nhập của họ. Một
DN có kết cấu vốn với phần vốn vay lớn hơn sẽ có nhiều cơ hội đem lại lợi nhuận
vốn chủ cao hơn, nhưng gắn liền với nó là rủi ro tài chính cũng lớn hơn Rủi ro tài
chính là rủi ro có thể tránh được trong phạm vi mà các nhà quản lý có toàn quyền

24


quyết định vay hay không vay. Một DN không vay nợ chút nào sẽ không có rủi ro tài
chính
Nhà đầu tư lẫn DN đều có thể sử dụng đòn bẩy nợ để tạo ra tỷ suất sinh lợi trên
tài sản hoạt động lớn hơn. Tuy nhiên, sử dụng đòn bẩy tài chính không hề là một sự
đảm bảo chắc chắn thành công và khả năng xuất hiện các khoản lỗ cũng tăng lên nếu
nhà đầu tư hay DN ở vào một vị thế có tỷ lệ đòn bẩy nợ cao. DN thường hay sử dụng 2
loại đòn bẩy: đòn bẩy hoạt động và đòn bẩy tài chính.Đòn bẩy được đo lường giá trị sổ
sách của tổng nợ/tổng tài sản; nợ vay ngắn hạn/tổng tài sản; nợ dài hạn/tổng tài
sản.Đòn bẩy tài chính xuất hiện khi DN quyết định tài trợ cho phần lớn tài sản của
mình bằng nợ vay. Các DN chỉ làm điều này khi nhu cầu vốn cho đầu tư của DN khá
cao mà vốn CSH không đủ để tài trợ. Khoản nợ vay của DN sẽ trở thành khoản nợ
phải trả, lãi vay được tính dựa trên số nợ gốc này. Một DN chỉ sử dụng nợ khi nó có
thể tin chắc rằng tỷ suất sinh lợi trên tài sản cao hơn lãi suất vay nợ
Một DN đồng thời có tỷ lệ đòn bẩy hoạt động và đòn bẩy tài chính cao thì sẽ rất
rủi ro trong đầu tư khá lớn. Một tỷ lệ đòn bẩy hoạt động cao có nghĩa là DN đang tạo
ra ít doanh thu nhưng có lợi nhuân biên tế trên mỗi đơn vị sản phẩm cao. Điều này

tiềm ẩn rủi ro cho việc dự báo chính xác doanh thu trong tương lai. Chỉ cần một sự sai
lệch nhỏ trong dự báo doanh thu so với thực tế diễn ra thì nó đã có thể tạo ra một
khoảng cách sai lệch đáng kể giữa dòng tiền thực tế và dòng tiền theo dự toán. Điều
này rất quan trọng, nó có thể sẽ ảnh hưởng lớn đến khả năng hoạt động của DN trong
tương lai. Rủi ro DN gặp phải sẽ tăng lên cực đại khi tỷ lệ đòn bẩy hoạt động cao kết
hợp thêm với tỷ lệ đòn bẩy tài chính cao trong khi tỷ suất sinh lợi trên tài sản không
cao hơn mức lãi suất vay nợ. Từ đó có thể làm giảm tỷ suất sinh lợi trên vốn CSH
(ROE) và lợi nhuận của DN
Rủi ro kinh doanh
Rủi ro kinh doanh là tính khả biến hay không chắc chắn trong Ebit của một
DN.Rủi ro kinh doanh do nhiều yếu tố gây ra, bao gồm tính khả biến của doanh thu và
việc sử dụng đòn bẩy kinh doanh.
Mỗi DN có một kiểu rủi ro riêng, phụ thuộc vào các yếu tố môi trường kinh
doanh cụ thể của DN. Các yếu tố bên ngoài, từ chi phí tiền vay đến sự cắt giảm ngân
sách, từ mức thuế nhập khẩu tăng đến sự suy thoái của chu kỳ kinh doanh…, và có lẽ

25