Nghiên cứu các nhân tố vĩ mô tác động đến cấu trúc vốn các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán việt nam

•

Bộ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
• • TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TÉ QUỐC DẦN

TRẦN THỊ LAN PHƯƠNG

NGHIÊN CỨU CÁC NHÂN TỐ vĩ MÔ TÁC ĐỘNG ĐẾN CẤU
TRÚC VÓN CÁC DOANH NGHIỆP NIÊM YÉT TRÊN THỊ
TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

LUẬN ÁN TIẾN SĨ NGÀNH TÀI CHÍNH - NGÂN
HÀNG

HÀ NỘI-NĂM 2020
-------------


•

Bộ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
• • TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TÉ QUỐC DẦN

TRẦN THỊ LAN PHƯƠNG

NGHIÊN CỨU CÁC NHÂN TỐ vĩ MÔ TÁC ĐỘNG ĐẾN CẤU
TRÚC VỐN CÁC DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT TRÊN THỊ
TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

Chuyên ngành
Mã số

: Tài chính - Ngân hàng
: 9340201

LUẬN ÁN TIẾN sĩ

Người hướng dẫn khoa học: PGS.TS vũ DUY HÀO

HÀ NỘI-NĂM 2020

ầ


3

MỤC LỤC

4.4.1

Mô hình đánh giá tác động của các nhân tố kinh tế vĩ mô đến cấu trúc vốn


V

DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT
STT

Viết tắt

1.

ASEAN

2.

BCTC

Báo cáo tài chính

4.

CTCK

Công ty chứng khoán

3.

CTV

Cấu trúc vốn

5.

DN

Doanh nghiệp

6.

FEM

Mô hình tác động cố định

7.

GDP

Tổng sản phẩm quốc nội

8.

GMM

Phương pháp ước lượng moment

9.

GTSS

Giá trị sổ sách

10.

GTTT

Giá trị thị trường

11.

HNX

Sở Giao dịch chứng khoán Hà Nội

12.

HOSE

13.

IMF

14.

KTVM

18.

NDH

16.

NHTM

17.

NNH

15.

NTVM

19.

OLS

Mô hình ước lượng bình phương nhỏ nhất

20.

PCI

Chỉ số năng lực cạnh tranh cấp tỉnh

21.

REM

Mô hình tác động ngẫu nhiên

STT

Viết tắt

Nội dung
Hiệp hội các quốc gia khu vực Đông Nam Á

Sở Giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh
>fr
r 1 1 /V 1 A A 1 A

Quỹ Tiên tệ quôc tê
Kinh tế vĩ mô
Nợ dài hạn

Ngân hàng thương mại
Nợ ngắn hạn
Nhân tố vĩ mô

Nội dung


V

25.

TSHH

Tài sản hữu hình

23.

TTCK

Thị trường chứng khoán

22.

TTCKVN

24.

TTS

26.

UBCKNN

28.

WB

27.

WTO

Thị trường chứng khoán Việt Nam
Tổng tài sản
ủy Ban Chứng khoán Nhà nước
Ngân hàng Thế giới
Tổ chức Thương mại Thế giới


6

PHẦN MỞ ĐẦU
1. Giói thiệu chung về luận án
Luận án nghiên cứu về tác động của các NTVM đến CTV các DN niêm yết
trên TTCKVN trong khoảng thời gian từ 2008-2017.
Luận án bao gồm 152 trang, 33 bảng, 12 hình và được bố cục thành 5 chương
như sau:

Chương 1: Tổng quan nghiên cứu và cơ sở lý luận về tác động của các nhân
tổ vĩ mô đến cẩu trúc vốn các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán
Việt Nam
Giới thiệu khái niệm cơ bản về CTV, đo lường CTV và vai trò của việc hoạch
định chiến lược huy động vốn đối với sự tồn tại và phát triển của các DN niêm yết
trên TTCKVN đặc biệt trong môi trường vĩ mô đầy biến động, trên cơ sở đó làm nổi
bật ý nghĩa của việc nghiên cứu tác động của các NTVM đến CTV. Nội dung chương
này đề cập đến một số lý thuyết nền tảng về CTV và lý thuyết về thị trường tài chính
đồng thời tổng quan nghiên cứu về tác động của các NTVM đến CTV. Trên cơ sở
tổng quan các nghiên cứu để phát hiện khoảng trống nghiên cứu của luận án.
Chương 2\ Phương pháp nghiên cứu
Trình bày về các phương pháp được sử dụng trong quá trình thực hiện nghiên
cứu luận án, bao gồm phương pháp định tính và phương pháp định lượng, quá trình
thu thập và xử lý số liệu, xây dựng mô hình nghiên cứu và xây dựng các giả thuyết
nghiên cứu về tác động của các NTVM đến CTV các DN niêm yết trên TTCKVN.
Chương 3: Thực trạng cẩu trúc vốn các doanh nghiệp niêm yết trên thị
trường chứng khoán Việt Nam
Trên cơ sở dữ liệu của các NTVM và TTCKVN, chương này đánh giá tổng
quát mức độ phát triển của TTCKVN. Đồng thời với bộ dữ liệu được thu thập từ các
DN niêm yết trên TTCKVN, luận án tiến hành phân tích thực trạng CTV của các
DN. Ngoài ra, nội dung của chương này còn đưa ra các lập luận về mối quan hệ giữa
mức độ phát triển của nền kinh tế và mức độ phát triển của TTCKVN, trong đó có
CTV của các DN niêm yết.
Chương 4: Mô hình và kết quả nghiên cứu
Nội dung của chương này tập trung tiến hành hồi quy các mô hình để đo
lường mức độ tác động của các NTVM đến CTV các DN niêm yết trên TTCKVN.
Các mô hình nghiên cứu cụ thể bao gồm: (1) Mô hình đánh giá tác động của các
nhân tố

7
KTVM đến CTV; (2) Mô hình đánh giá tác động của thể chế (được xác định thông
qua chỉ số PCI) và yếu tố KHỦNG HOẢNG KINH TỂ đến CTV; (3) Mô hình đánh
giá tác động của các chỉ số thành phần PCI đến CTV, và (4) Mô hình đánh giá vai trò
của các NTVM đến tác động của yếu tố KHỦNG HOẢNG KINH TỂ đến CTV.
Chương 5: Thảo luận và kiến nghị
Thảo luận các kết quả nghiên cứu, cũng như hướng nghiên cứu tiếp theo trong
tương lai. Luận án cũng đề xuất những khuyến nghị nhằm tăng hiệu quả hoạt động
của TTCKVN, trong đó gia tăng hiệu quả huy động vốn cho các DN niêm yết trên
TTCKVN trước những biến động của môi trường vĩ mô.
Trên cơ sở tổng quan từ các nghiên cứu tiền nhiệm về tác động của các
NTVM đến CTV các DN niêm yết trên TTCK trong nước và trên thế giới, luận án đã
làm rõ và lượng hóa ảnh hưởng của các NTVM đến CTV, trong đó đặc biệt phân tích
sâu sắc và làm rõ cơ chế tác động của các yếu tố về thể chế và khủng hoảng kinh tế.
Nghiên cứu thực nghiệm về ảnh hưởng của các NTVM đến CTV các DN
niêm yết trên TTCKVN, với mẫu nghiên cứu là toàn bộ các DN phi tài chính niêm
yết liên tục trên TTCKVN trong khoảng thời gian đủ lớn (2008-2017) nhằm giúp
đánh giá mối quan hệ mang bản chất, có tính quy luật và đặc thù của nền KTVN và
của TTCKVN. Kết quả nghiên cứu cho thấy các nhân tố thuộc môi trường vĩ mô xét
trên cả 3 nhóm: (1) Các nhân tố kinh tế vĩ mô, (2) Các nhân tố về thể chế, và (3) Yếu
tố KHỦNG HOẢNG KINH TỂ có tác động đến CTV các DN niêm yết được đo
lường thông qua 3 thước đo: (1) Tỷ lệ TN chia cho TTS, (2) Tỷ lệ NNH chia cho
TTS, (3) Tỷ lệ NDH chia cho TTS. Cụ thể, trong các nhân tố kinh tế vĩ mô được
nhận diện, tác giả phát hiện ra các mối quan hệ tương đồng và khác biệt so với các
kết quả nghiên cứu tiền nhiệm được thực hiện tại Việt Nam. Nội dung chi tiết được
trình bày trong chương 4. Đối với nhân tố về thể chế, kết quả nghiên cứu chỉ ra rằng
CTV của các DN phi tài chính niêm yết trên TTCKVN bị tác động mạnh mẽ bởi chỉ
số canh tranh cấp tỉnh PCI. Yếu tố KHỦNG HOẢNG KINH TỂ cũng đóng góp
những luận giải có cơ sở khoa học về biến động của CTV các DN niêm yết. Kết quả
nghiên cứu cũng cho thấy các biến kiểm soát thuộc về đặc thù DN như: (1) Quy mô

DN, (2) Lợi nhuận DN, (3) Mức độ TÀI SẢN HỮU HÌNH, (4) Cơ hội tăng trưởng,
(5) Mức độ thanh khoản; và yếu tố đặc thù ngành bao gồm: (1) Tỷ lệ nợ trung bình
ngành, (2) Tỷ lệ tăng trưởng trung bình ngành cũng có ảnh hưởng đến CTV các DN
niêm yết trên TTCKVN. Trên cơ sở kết quả nghiên cứu thực nghiệm, luận án đã đề
xuất những khuyến nghị đối với Chính phủ, các nhà hoạch định chính sách KTVM,


8
cơ quan quản lý TTCK, các nhà đầu tư và các DN niêm yết trên TTCKVN, đồng thời
chỉ ra những
hạn chế của nghiên cứu và gợi mở vấn đề cho các hướng nghiên cứu sau này.
2. Lý do lựa chọn đề tài
Lý do lựa chọn nghiên cứu về cẩu trúc vốn
Vốn là yếu tố không thể thiếu được trong mọi hoạt động kinh doanh của tất cả
các loại hình DN. Cùng với lao động, vốn có vai trò vô cùng quan trọng cho sự tồn
tại và phát triển của tổ chức kinh doanh. Do đó, việc một DN đạt được CTV phù hợp
để góp phần đảm bảo nhu cầu cũng như tính hiệu quả của vốn là một đòi hỏi cấp
thiết. CTV tối ưu sẽ giúp DN tối thiểu hóa chi phí vốn và thông qua đó sẽ tối đa hóa
giá trị tài sản cho chủ sở hữu. Trên thực tế, CTV là chủ đề trọng tâm của quản trị tài
chính daonh nghiệp, tác động đến nhiều chỉ tiêu bao gồm chi phí, khả năng sinh lời,
rủi ro và giá trị DN (Frank và Goyal, 2009). Đối với các DN niêm yết, điều này được
kỳ vọng đưa đến giá cổ phiếu tăng. Chính vì thế, quyết định huy động vốn luôn được
nhìn nhận là một trong các quyết định nòng cốt của quản trị tài chính daonh nghiệp.
Cho đến nay, các nghiên cứu trên thế giới và cả ở Việt Nam về CTV của DN
đã hình thành được khối tài liệu rất đồ sộ. Đối tượng nghiên cứu cụ thể trải dài trên
nhiều góc độ với nhiều mục tiêu và phạm vi nghiên cứu khác nhau. Tuy số lượng
nghiên cứu lý thuyết và thực nghiệm rất nhiều nhưng vẫn chưa tương xứng với tầm
quan trọng của CTV. Các nghiên cứu tập trung khai thác nhiều khía cạnh hoặc với
cùng một khía cạnh lại được nhìn nhận ở những góc độ khác nhau về CTV. Trong số
các nội dung được đề cập, có thể kể đến như: Các nghiên cứu lý thuyết về CTV

(Modigliani và Miller, 1958; Kraus và Litzenberger, 1973; Jensen và Meckling, 1976;
Myers, 1984); các nghiên cứu kiểm định lại lý thuyết CTV; các nghiên cứu ảnh
hưởng của CTV đến một số chỉ tiêu kinh doanh của DN; các nghiên cứu ảnh hưởng
của các nhân tố đến CTV. Có thể khẳng định rằng, khối lượng lớn các nghiên cứu này
đã đóng góp tích cực cả về lý luận và thực nghiệm, không ngừng làm giàu có tri thức
nhân loại về đề tài CTV của DN. Tuy nhiên, nếu nhìn lại tầm quan trọng của quyết
định lựa chọn nguồn vốn đối với sự phát triển của DN cùng với vai trò ngày càng gia
tăng của TTCK đóng góp vào phát triển kinh tế, trong đó có các DN niêm yết, tác giả
cho rằng chủ đề này vẫn còn nhiều dư địa cho các nhà nghiên cứu và học giả trên
toàn cầu.
Nghiên cứu này của tác giả với kỳ vọng đóng góp thêm tri thức mới về vấn đề
tác động của các NTVM đến CTV của các DN niêm yết trên TTCKVN, thông qua


9
việc cung cấp các bằng chứng thực nghiệm mới nhất được kiểm chứng tại bối cảnh
kinh tế và TTCKVN.
Lý do lựa chọn nghiên cứu về tác động của các NTVMđến CTVcác DN niêm
yết
Thực tế cho thấy rằng, trong số các nghiên cứu về đề tài CTV của DN, số
lượng các công trình khai thác vấn đề đánh giá tác động của các nhân tố đến CTV
chiếm một tỷ trọng đáng kể, trong đó chủ yếu xem xét ảnh hưởng của các nhân tố
đặc thù DN với phạm vi là các DN phi tài chính niêm yết trên TTCKVN. Lý do cho
việc này được giải thích chủ yếu là do CTV của các DN tài chính, bao gồm ngân
hàng, các công ty tài chính, công ty chứng khoán... thường có tính đặc thù riêng nên
được bỏ qua khi thực hiện nghiên cứu về CTV (Võ Thị Thúy Anh và cộng sự, 2014).
CTV và sự điều chỉnh của CTV có thể bị tác động bởi các cả yếu tố bên trong và bên
ngoài DN (Rajan và Zingales, 1995). Những yếu tố bên trong DN xét trên góc độ
nhất định sẽ được kiểm soát bởi chính nhà quản lý DN, trong khi các yếu tố bên
ngoài thường độc lập với hoạt động hàng ngày của DN và thường bị bỏ qua khi xem

xét đến tác động đến CTV. Các nghiên cứu về tác động của các nhân tố đến CTV tuy
phát triển nhưng chưa đi sâu vào phân tích đóng góp của các NTVM (Hackbarth và
Morellec,
2006)
. Thực tế cũng cho thấy, trọng tâm của hầu hết các nghiên cứu tiền
nhiệm chủ yếu được đặt vào tác động của các yếu tố đặc thù DN (Aris, 2014)
mà chưa dành sự quan tâm thỏa đáng đến NTVM (Antoniou et al., 2008).
Tuy nhiên, bối cảnh đầy biến động của kinh tế toàn cầu cũng như xu hướng đa
phương hóa các quan hệ kinh tế trên phạm vi nhiều quốc gia trong những năm gần
đây, cùng với mức độ hội nhập ngày càng mạnh mẽ của khu vực DN vào thị trường
tài chính, kinh tế thế giới khiến cho mức độ rủi ro gia tăng đã đặt ra một vấn đề lớn
cho các nhà nghiên cứu: môi trường vĩ mô trong nước và môi trường vĩ mô toàn cầu
không thể bị bỏ qua trong các nghiên cứu về CTV. Korajczyk và Levy (2003) đã chỉ
ra rằng các NTVM đóng vai trò từ 12% đến 51% sự thay đổi trong CTV tại các DN
không có ràng buộc về tài chính và tỷ lệ này từ 4% đến 41% đối với các DN có ràng
buộc về tài chính. Đồng quan điểm với Korajczyk và Levy, Oztekin (2011) khi thực
hiện nghiên cứu tại phạm vi 10 quốc gia đang phát triển tại châu Á và châu Phi đã
đưa ra luận điểm rằng các NTVM là yếu tố đóng góp đến 1/3 mức độ biến động của
CTV. Trên thực tế, số lượng nghiên cứu về tác động của các NTVM đến CTV chưa
nhiều tại các quốc gia đang phát triển (Joeveer, 2012).


10
Dựa trên những luận điểm được tổng họp và phân tích trên đây, tác giả cho
rằng việc triển khai nghiên cứu về tác động của các NTVM đến CTV là một đòi hỏi
cấp thiết trong bối cảnh ngày càng biến động của môi trường kinh tế như hiện nay.
Lý do lưa chon nghiên cứu bổi cảnh Viêt Nam giai đoan 2008-2017
/

*

*

0

•

o

•

Giai đoạn 2008-2017 được đánh dấu bởi thời điểm kinh tế toàn cầu chính thức
bước vào thời kỳ khủng hoảng khởi phát từ khủng hoảng bất động sản tại Hoa Kỳ.
Trên thực tế, cuộc khủng hoảng này diễn ra qua nhiều giai đoạn (Roubini và Mihm,
2010) nhưng nếu xét về bản chất, khủng hoảng kinh tế làm gián đoạn toàn bộ thị
trường tài chính của một quốc gia, khiến cho dòng vốn nợ và vốn cổ phần đáp ứng
cho hoạt động của các DN giảm xuống cả lượng và chất. Theo đó, hầu hết các DN ở
mọi ngành nghề đều gặp vô vàn khó khăn, đặc biệt trong việc tìm kiếm vốn
(Zarebski và Dimovski, 2012). Tương tự như nhiều nền kinh tế đang phát triển trên
thế giới, kinh tế Việt Nam giai đoạn 2008-2017 cũng không nằm ngoài phạm vi chịu
ảnh hưởng tiêu cực từ cuộc khủng hoảng này.
Trong gần hai thập kỷ vừa qua đã có nhiều nghiên cứu phân tích tác động của
giai đoạn khủng hoảng kinh tế thế giới đến sự điều chỉnh trong cấu trúc huy động
nguồn vốn của DN. Trong một nghiên cứu thực hiện năm 2010 với mẫu quan sát là
các DN Châu Âu, Bhamra và cộng sự đã đưa đến kết luận rằng khủng hoảng kinh tế
toàn cầu năm 2008 làm thay đổi CTV của các DN. Đồng quan điểm với Bhamra
(2010), Fitzpatrick và Ogden (2011) cũng cho thấy giai đoạn khủng hoảng và hậu
khủng hoảng kinh tế thế giới từ năm 2008 có những tác động đến nguồn huy động
vốn cho các DN. Nhà nghiên cứu Lingenfelder (2014) khi thực hiện đánh giá CTV
tại một số quốc gia G7 đã chỉ ra rằng yếu tố khủng hoảng kinh tế làm biến động

nhiều mặt của DN, trong đó nghiên cứu này đặc biệt nhấn mạnh sự thay đổi của
CTV. Với dữ liệu từ hơn 277.000 DN tại gần 80 quốc gia giai đoạn 2004-2011, công
trình của nhóm nghiên cứu tại Ngân hàng Thế giới đã chỉ ra rằng tỷ lệ sử dụng nợ và
kỳ hạn nợ của các DN giai đoạn 2008-2011 đều giảm đi ở các nền kinh tế phát triển
và đang phát triển, bao gồm cả các quốc gia ít chịu tác động nhất từ khủng hoảng
kinh tế (Policy Research Working Paper, WB, 2015). Nghiên cứu này còn xác nhận
rằng mức độ tác động của khủng hoảng kinh tế đến việc giảm quy mô và kỳ hạn nợ
tại các quốc gia đang phát triển và quốc gia với hệ thống thể chế luật pháp kém hiệu
quả còn lớn hơn tại các nền kinh tế phát triển. Hơn nữa, mức độ này cũng phụ thuộc
vào sự phát triển của hệ thống tài chính và môi trường của từng quốc gia. Hay nói
cách khác, các NTVM đóng vai trò quan trọng trong việc thiết lập chiều hướng cũng
như mức độ của các biến động về CTV trước các tín hiệu từ khủng hoảng kinh tế.


11
Đặc biệt hơn, nhóm nghiên cứu của Ngân hàng Thế giới còn đưa ra bằng chứng thực
nghiệm để khẳng định các tác động còn manh mẽ hơn đối với các DN niêm yết trên
TTCK.
Kết quả này thực sự có ý nghĩa gợi mở tạo ra cơ sở nghiên cứu tiếp theo trong bối
cảnh kinh tế và TTCKVN giai đoạn khủng hoảng 2008-2012. Một nghiên cứu khác
của Almas và cộng sự (2017) cũng đã cho thấy mức độ sử dụng nợ tại các DN châu
Á đạt cao nhất trước khủng hoảng tài chính châu Á và thấp nhất sau khủng hoảng
kinh tế toàn cầu.
Trước các luận điểm trên đây, một loạt câu hỏi được đặt ra: Nhận định nào là
phù họp khi đánh giá CTV của các DN niêm yết trên TTCKVN thời kỳ khủng hoảng
và hậu khủng hoảng? Những NTVM nào ảnh hưởng đến CTV các DN niêm yết trên
TTCKVN? Mối quan hệ giữa các nhân tố thể chế và CTV các DN là tuyến tính hay
phi tuyến? Mối quan hệ giữa yếu tố khủng hoảng kinh tế và CTV là tuyến tính hay
phi tuyến? Cơ chế ảnh hưởng của khủng hoảng kinh tế đến CTV là gì?
Góp phần đáp ứng đòi hỏi đó của thực tiễn, đề tài “Nghiên cứu các nhân tố vĩ

mô tác động đến cấu trúc vốn các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng
khoán Việt Nam” đã được lựa chọn nghiên cứu với hi vọng đóng góp thêm tri thức
hiện tại cũng như đưa ra được các hàm ý phù họp với bối cảnh kinh tế Việt Nam và
các DN niêm yết.
Mục tiêu nghiên cứu
Mục tiêu cơ bản của luận án : Làm rõ tác động của các nhân tố thuộc môi
trường vĩ mô đến CTV của các DN niêm yết trên TTCKVN, trên cơ sở đó đề xuất
một số khuyến nghị đối với các chủ thể trên thị trường có liên quan đến hoạt động
của TTCKVN nói chung và của các DN niêm yết trên TTCKVN nói riêng, nhằm
hướng đến mục tiêu đảm bảo nguồn vốn cho hoạt động hiệu quả của các DN niêm
yết và sự phát triển bền vững của TTCKVN trước bối cảnh có nhiều biến động từ
môi trường vĩ mô.
3. Câu hỏi nghiên cứu
Câu hỏi nghiên cứu chính của luận án: Các nhân tố vĩ mô ảnh hưởng đến
cấu trúc vốn của các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt
Nam?
Câu hỏi này sẽ được giải qưyết thông qua trả lời các câu hỏi cụ thể như sau:
(1) Các chỉ tiêu phân tích đánh giá và đại diện cho CTV các DN niêm yết trên
TTCKVN là gì?
(2) Các NTVM nào ảnh hưởng đến CTV các DN niêm yết trên TTCKVN?


12
(3) Các nhân tố KTVM ảnh hưởng thế nào đến CTV các DN niêm yết trên
TTCKVN? Chiều hướng và mức độ tác động?
(4) Môi trường thể chế ảnh hưởng thế nào đến CTV các DN niêm yết trên
TTCKVN? Chiều hướng và mức độ tác động?
(5) Khủng hoảng kinh tế ảnh hưởng thế nào đến CTV các DN niêm yết trên
TTCKVN? Chiều hướng và mức độ tác động?
(6) Các chỉ số thành phần của PCI có ảnh hưởng thế nào đến CTV các DN niêm

yết trên TTCKVN?
(7) Các nhân tố KTVM có vai trò gì trong mối quan hệ tác động của khủng hoảng
kinh tế đến CTV các DN niêm yết trên TTCKVN?
(8) Các phát hiện chính thông qua kết quả mô hình nghiên cứu tác động của các
nhân tố KTVM đến CTV các DN niêm yết trên TTCKVN?
(9) Các phát hiện chính thông qua kết quả mô hình nghiên cứu tác động của môi
trường thể chế đến CTV các DN niêm yết trên TTCKVN?
(10) Các phát hiện chính thông qua kết quả mô hình nghiên cứu tác động của
khủng hoảng kinh tế đến CTV các DN niêm yết trên TTCKVN?
4. Đối tượng và phạm vỉ nghiên cứu
4.1 Đổi tượng nghiên cứu
Đối tượng nghiên cứu của đề tài là nghiên cứu CTV các DN niêm yết trên
TTCKVN và tác động của các NTVM đến CTV. Trong đó, đề tài tập trung làm rõ ảnh
hưởng của môi trường thể chế và khủng hoảng kinh tế đến nguồn huy động vốn của
các DN niêm yết trên TTCKVN.
4.2 Phạm vi nghiên cứu
về mặt thời gian: đề tài nghiên cứu CTV các DN niêm yết trên TTCKVN
trong giai đoạn 2008-2017. Nghiên cứu trong khoảng thời gian 10 năm và số quan sát
là toàn bộ các DN phi tài chính niêm yết liên tục trên TTCKVN nhằm đánh giá toàn
diện về CTV và phát hiện ra các mối quan hệ mang tính bản chất và quy luật giữa các
biến nghiên cứu trong mô hình.
về mặt không gian: Nghiên cứu CTV các DN phi tài chính niêm yết liên tục
trên Sở GDCK Thành phố HCM và Sở GDCK Hà nội.
về nội dung: Trong nghiên cứu này, tác giả đề cập đến các NTVM theo 3 góc
độ: (1) Các nhân tố kinh tế vĩ mô; (2) Môi trường thể chế; (3) Yếu tố khủng hoảng
kinh tế. Trong đó, các NTVM này được đưa vào 4 mô hình nghiên cứu cụ thể tùy vào
từng mục tiêu nghiên cứu.
5. Phương pháp nghiên cứu

13
Để giải quyết mục tiêu nghiên cứu đặt ra, luận án sử dụng kết họp một số phương
pháp cụ thể cho từng câu hỏi nghiên cứu như trình bày theo bảng dưới đây.
Câu hỏi nghiên cứu
Phương pháp nghiên cứu
1 .Các chỉ tiêu phân tích đánh giá và -Phương pháp nghiên cứu tại bàn (rà soát
đại diện cho CTV các DN niêm yết tài liệu, dữ liệu hiện có): Là phương pháp tổng
trên TTCKVN là gì?
họp, phân tích và đánh giá một cách có hệ
thống các nghiên cứu lý thuyết cũng như các
2. Các NTVM nào ảnh hưởng đến
nghiên cứu thực nghiệm về các NTVM tác
CTV các DN niêm yết trên
động đến CTV các DN niêm yết trên TTCK.
TTCKVN?
Sau khi thực hiện phần nghiên cứu tổng quan,
tác giả tìm ra khoảng trống nghiên cứu và từ
đó xây dựng khung phân tích nhằm đánh giá
ảnh hưởng của các NTVM đến CTV các DN
niêm yết trên TTCKVN.

3. Các nhân tố KTVM ảnh hưởng thế -Phươngpháp phân tích thống kê. Dựa trên
nào đến CTV các DN niêm yết trên các số liệu thống kê thứ cấp, luận án tiến hành
TTCKVN? Chiều hướng và mức độ đánh giá thực trạng KTVN, mức độ phát triển
tác động?

của TTCK, thực trạng CTV các DN niêm yết

4. Môi trường thể chế ảnh hưởng thế giai đoạn 2008-2017.
nào đến CTV các DN niêm yết trên -Phương pháp mô hình hóa và ước lượng

TTCKVN? Chiều hướng và mức độ thông qua xây dựng mô hình kinh tế lượng:
Luận án xây dựng một số mô hình kinh tế
tác động?
5. Khủng hoảng kinh tế ảnh hưởng thế
nào đến CTV các DN niêm yết trên
TTCKVN? Chiều hướng và mức độ
tác động?

lượng và sử dụng một số kỹ thuật ước lượng
để lượng hóa tác động của các NTVM đến
CTV các DN niêm yết trên TTCK. Đồng thời,
tác giả thực hiện các kiểm định phù họp để
đánh giá chi tiết mối quan hệ giữa các biến
trong mô hình nghiên cứu. Các phương pháp

6. Các chỉ số thành phần của PCI có hồi quy được thực hiện với bộ dữ liệu bảng
ảnh hưởng thế nào đến CTV các DN bao gồm: mô hình PLS, mô hình FEM, mô
niêm yết trên TTCKVN?
Câu hỏi nghiên cứu

hình GMM để giải quyết vấn đề biến nội
Phương pháp nghiên cứu


14
7. Các nhân tố KTVM có vai trò gì sinh vốn đĩ là vấn đề thường gặp trong các
đến mối quan hệ tác động của khủng nghiên cứu về kinh tế tài chính. Tất cả các
hoảng kinh tế đến CTV các DN niêm biến độc lập được đưa vào mô hình với giá trị
yết trên TTCKVN?
trễ (lagged) nhằm hạn chế ảnh hưởng theo

chiều ngược lại của CTV đến các NTVM. Các
biến đặc thù ngành và biến đặc thù DN được
đưa vào nhằm kiểm soát tác động chi phối lên
mối quan hệ về ảnh hưởng của các NTVM đến
CTV. Ngoài ra, tác giả sử dụng sai số chuẩn
Robust để giải quyết hiện tượng phương sai
không đồng nhất và một số kỹ thuật định
lượng khác để giải quyết các khuyết tật của
mô hình đồng thời khẳng định độ tin cậy của
kết quả nghiên cứu.
8. Các phát hiện chính thông qua kết Phương pháp tổng họp, đánh giá, khái quát kết
quả mô hình nghiên cứu tác động của quả phân tích định lượng neu trên.
các nhân tố KTVM đến CTV các DN
niêm yết trên TTCKVN?
9. Các phát hiện chính thông qua kết
quả mô hình nghiên cứu tác động của
môi trường thể chế đến CTV các DN
niêm yết trên TTCKVN?
10. Các phát hiện chính thông qua kết
quả mô hình nghiên cứu tác động của
khủng hoảng kinh tế đến CTV các DN
niêm yết trên TTCKVN?
Sổ liệu nghiên cứu:
Số liệu chủ yếu cho các phương pháp trên được thu thập từ các nguồn cơ bản
sau:
SỔ liệu các chỉ tiêu kinh tế vĩ mô được sử dụng từ các nguồn: Ngân hàng
Thế giới: Tốc độ tăng trưởng GDP, Tỷ lệ lạm phát CPI, Lãi suất cho vay cơ bản,
Tổng mức vốn hóa TTCK, Tổng mức vốn hóa thị trường chia cho GDP, Tổng mức
tín dụng của hệ thống ngân hàng chia cho GDP, Tỷ lệ thất nghiệp. Từ Thông tư của

15
Bộ Tài chính có thuế suất thuế TNDN; từ Ngân hàng Nhà nước có số liệu Tỷ giá hối
đoái.
SỔ liệu chỉ tiêu đại diện cho nhân tổ về thể chế'. Bộ cơ sở dữ liệu về năng
lực cạnh tranh cấp tỉnh (PCI) do VCCI thực hiện giai đoạn 2008-2017. Dữ liệu PCI
có được từ khảo sát DN nhằm đánh giá và xếp hạng chất lượng quản trị kinh tế của
chính quyền địa phương trong việc kiến tạo môi trường kinh doanh thuận lợi cho sự
phát triển khu vực DN.
Dữ liệu về các nhân tổ đặc thù của DN niêm yết'. Được trích xuất từ các
BCTC được kiểm toán của các DN phi tài chính niêm yết liên tục trên hai sàn HOSE
và HNX giai đoạn 2008-2017. Toàn bộ dữ liệu thứ cấp các chỉ tiêu bao gồm: Quy mô
DN, Lợi nhuận DN, Mức độ tài sản hữu hình, Cơ hội tăng trưởng, Mức độ thanh
khoản được tác giả thu thập trực tiếp trên trang thông tin điện tử của Cafef. Các chỉ
tiêu còn lại về đặc điểm sở hữu được tác giả thu thập trên trang của Stockplus.
Dữ liệu về các nhân tổ đặc thù ngành : Được tác giả tính toán dựa trên bộ
dữ liệu thứ cấp thu thập trên các BCTC của các DN niêm yết.
6. Những đóng góp mói của luận án
Nghiên cứu này có những đóng góp về lý luận và thực tiễn. Kết quả nghiên
cứu sẽ góp phần bổ sung thêm các vấn đề lý thuyết về CTV và NTVM tác động đến
CTV của các DN niêm yết trên TTCK tại một nền kinh tế đang phát triển và chuyển
đổi như ở Việt Nam.
6.1 Những đóng góp về mặt lý luận
Thứ nhất, trên cơ sở tổng họp các kết quả nghiên cứu tiền nhiệm, đề tài tập
trung hoàn thiện cơ sở lý luận về vốn DN, các lý thuyết về CTV của DN (lý thuyết
đánh đổi, lý thuyết trật tự phân hạng, lý thuyết đại diện, lý thuyết định thời điểm thị
trường) và một số lý thuyết khác liên quan đến vấn đề nghiên cứu như lý thuyết thị
trường hiệu quả.. .Đồng thời, luận án đã nhận diện được các NTVM tác động đến
CTV các DN niêm yết trên TTCKVN, đặc biệt chỉ ra được các nhân tố chưa được
quan tâm xem xét trong các nghiên cứu trước đó tại Việt Nam như tỷ lệ thất nghiệp,

các nhân tố thể chế và khủng hoảng kinh tế.
Thứ hai, nghiên cứu làm rõ thêm mối quan hệ ảnh hưởng giữa nền kinh tế và
TTCK, cũng như nhấn mạnh vai trò của TTCK trong nền kinh tế, đặc biệt trong bối
cảnh nền kinh tế đang phát triển và chuyển đổi như tại Việt Nam.
Thứ ba, nghiên cứu làm rõ ảnh hưởng và cơ chế tác động của các nhân tố thể
chế và khủng hoảng kinh tế đến CTV các DN niêm yết trên TTCKVN.


16
Thứ tư, nghiên cứu góp phần làm rõ ảnh hưởng của các biến kiểm soát thuộc
về đặc thù DN và đặc thù ngành trong việc giải thích tác động của các NTVM đến
CTV các DN niêm yết trên TTCKVN.
6.2 Những đóng góp về mặt thực tiễn
Kết quả nghiên cứu của đề tài sẽ làm rõ và đánh giá được chiều hướng và mức
độ tác động của các NTVM đến CTV các DN niêm yết trên TTCKVN. Trên cơ sở
phân tích thực nghiệm về biến động của các NTVM và CTV các DN niêm yết tại thị
trường Việt Nam giai đoạn 2008-2017, tác giả sẽ đề xuất một số khuyến nghị nhằm
tăng hiệu quả huy động vốn cho các DN niêm yết trên TTCKVN trước bối cảnh biến
động của môi trường vĩ mô, và qua đó góp phần làm tăng tính hiệu quả của
TTCKVN trong thời gian tới.
Nghiên cứu này có ý nghĩa đối với nhiều chủ thể trong nền
kinh tế, bao gồm chính phủ, cơ quan quản lý TTCK, nhà
quản lý DN, nhà đầu tư.

CHƯƠNG 1 Cơ SỞ LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUAN NGHIÊN cứu

1.1.

Quan điểm về cấu trúc vốn
Cấu trúc vốn là một thuật ngữ về tài chính đề cập đến cách thức mỗi DN tìm

nguồn vốn tài trợ cho các hoạt động của DN. Hay nói cách khác, CTV chỉ ra tỷ lệ
tương quan giữa các nguồn lực tài chính mỗi DN sử dụng để đầu tư cho toàn bộ giá
trị tài sản của DN. Trên phương diện tổng quát, nguồn lực này được phân loại thành
hai nhóm chính, đó là nợ vay và vốn chủ sở hữu. Theo đó, Stephen A., Ross w.
Westerfield và Bradfold D. Jordan (2003) nhận định rằng CTV của một DN là sự kết
họp giữa việc sử dụng vốn nợ và VCSH theo một tỷ lệ nhất định. Cho đến nay, đã có
số lượng lớn các công trình khoa học trên thế giới về cả lý thuyết và thực nghiệm
quan tâm nghiên cứu các khía cạnh khác nhau của CTV doanh nghiệp. Tùy từng đối
tượng và mục tiêu nghiên cứu cụ thể, những nghiên cứu này đưa ra quan điểm và sử
dụng các cách tiếp cận khác nhau khi đánh giá các vấn đề có liên quan đến CTV. Qua
thực hiện khảo sát và tra cứu các nguồn tài liệu, có thể tổng kết có 2 cách thức tiếp
cận cơ bản về CTV của DN.
Thứ nhất, các nghiên cứu cho rằng CTV của DN là tỷ lệ từng thành phần cụ
thể của nguồn vốn so với tổng nguồn vốn. Các thành phần nguồn vốn cụ thể phụ
thuộc vào loại hình và quy mô tổ chức DN. Với trường họp DN cổ phần niêm yết
trên TTCK, các nguồn tài trợ có thể bao gồm: Nguồn nợ vay (vay ngắn hạn và dài
hạn ngân hàng, phát hành trái phiếu-trái phiếu có bão lãnh và trái phiếu không có bảo


17
lãnh, phát hành trái phiếu chuyển đổi và nguồn VCSH (lợi nhuận giữ lại, phát hành
cổ phiếu ưu tiên, phát hành cổ phiếu thưởng). Theo đó, bên cạnh việc xác định tỷ lệ
tương đối giữa hai nguồn nợ vay và nguồn VCSH trên tổng nguồn tài trợ, những
nghiên cứu này quan tâm xem xét cơ cấu cho từng thành phần cụ thể trong tổng
nguồn vốn. Một số nghiên cứu điển hình giải quyết các vấn đề về CTV dựa theo cách
tiếp cận này, bao gồm: Booth và Aivazian, 2001; Korajczyk và Levy, 2003; Bastos
và Nakamura, 2009; Bopkin, 2009, Trần Thị Thanh Tú, 2006; Lê Đạt Chí, 2013;
Đặng Thị Quỳnh Anh và Quách Thị Hải Yến, 2014; Phan Thị Quốc Hương, 2017.
Thứ hai, một số nghiên cứu khác đưa ra định nghĩa rằng CTV của DN là sự
kết họp giữa nợ dài hạn và VCSH trong tổng nguồn vốn dài hạn, trong đó điển hình

phải kể đến lập luận của N. Macguigan (2004). Hay nói cách khác, CTV hướng đến
tỷ lệ của từng thành phần trong tổng nguồn vốn dài hạn của DN. Theo cách tiếp cận
này, các nhà khoa học không thừa nhận các nguồn lực tài chính ngắn hạn được xem
là yếu tố cấu thành nên CTV của DN. Cơ sở chủ yếu cho cách tiếp cận này dựa trên
lập luận của lý thuyết đầu tư khi cho rằng CTV tối ưu nhằm gia tăng giá trị cho DN,
trong khi nợ ngắn hạn không thực sự có nhiều tác động đến sự phát triển của DN
trong dài hạn. Lý thuyết này thường đồng nhất nợ với nợ phải trả dài hạn. Thực tế
với hoạt động của DN phát sinh những khoản nợ phát sinh chi phí và nợ không phát
sinh chi phí. Trong đó, nợ không phát sinh chi phí được hiểu là các khoản nợ hoạt
động (“operating liabilities” hoặc “debt”), nợ có phát sinh chi phí là nợ tài chính
(“financial liabilities”). Theo đó, các khoản nợ không phát sinh chi phí, chẳng hạn
như nợ phải trả nhà cung cấp ngắn hạn, thuế thu nhập DN phải trả được hoãn lại và
các quỹ không được xác định là thành phần của CTV doanh nghiệp do là khoản
chiếm dụng họp pháp. Một số nghiên cứu điển hình đề cập đến cách tiếp cận này, có
thể kể đến: nước ngoài (Frank và Goyal, 2009; Kayo và Kimura, 2011).
Nghiên cứu này thực hiện đánh giá CTV của các DN niêm yết trên TTCK
dựa trên cách tiếp cận thứ nhất, đó là việc xem xét đồng thời cả nợ ngắn hạn và nợ
dài hạn trong tổng nguồn huy động của DN. Tuy nhiên, do phạm vi nghiên cứu tại
các DN với đặc trưng riêng, luận án không phân tách chi tiết từng thành phần của
mỗi nguồn vốn này, mà chỉ dừng lại ở việc xem xét 3 thành phần cơ bản, bao gồm :
(1) Tỷ lệ của NNH trên tổng nguồn vốn, (2) Tỷ lệ NDH trên tổng nguồn vốn và (3)
Tỷ lệ tổng nợ trên tổng nguồn vốn. Xét về mặt toán học, chỉ tiêu số (3) được sử sụng
để thay thế cho những đánh giá về tỷ lệ của VCSH trên tổng nguồn vốn, do tổng
nguồn vốn của DN xét cho cùng đều được phân loại theo hai nhóm chính là nợ và
VCSH.


18
1.2.

Lý thuyết cấu trúc vốn
CTV đề cập tới cách thức DN tìm kiếm nguồn tài chính thông qua các phương
án kết họp giữa nguồn nợ vay và nguồn vốn chủ sở hữu, có thể bao gồm: bán cổ
phần, phát hành trái phiếu, giữ lại lợi nhuận và đi vay ngân hàng. Theo đó, CTV là
một khái niệm tài chính chưa được định nghĩa chính thức nhưng về mặt bản chất, các
nghiên cứu và các mô hình đều đề cập đến CTV là tỷ lệ tương quan giữa vốn chủ sở
hữu và vốn vay của DN. CTV tối ưu là phương án huy động nguồn tài trợ, theo đó,
DN có chi phí vốn nhỏ nhất và có giá cổ phiếu cao nhất.
Với mỗi DN bất kỳ khi hoạt động kinh doanh, quyết định về tỷ lệ giữa vốn
vay và vốn chủ sở hữu luôn là quyết định quan trọng, không những ảnh hưởng trực
tiếp đến chi phí vốn của DN mà còn thể hiện năng lực kinh doanh của DN trong môi
trường cạnh tranh toàn cầu ngày càng cao như hiện nay.
Trong giai đoạn gần 50 năm vừa qua, lịch sử của các lý thuyết về tài chính đã
chứng kiến sự phát triển của nhiều lý luận quan trọng liên quan đến CTV của DN,
mà chủ yếu được đánh dấu từ sự ra đời học thuyết của Modigliani và Miller năm
1958. Kể từ đó, nhiều nghiên cứu lý thuyết và thực nghiệm đã tập trung khai phá và
làm sâu rộng hơn các hiểu biết xung quanh chủ đề rất hấp dẫn này.
Phần này tác giả xin được điểm lược những lý thuyết điển hình liên quan đến
chủ đề CTV trong DN, bao gồm: lý thuyết đánh đổi, lý thuyết trật tự phân hạng, lý
thuyết chi phí đại diện và lý thuyết định thời điểm thị trường. Đây được xem là bốn
lý thuyết quan trọng nhất về CTV của DN.
Nếu nhìn nhận trên phương diện tổng thể, tính đến thời điểm hiện tại, không
có lý thuyết nào được sử dụng trên phạm vi toàn cầu để giải thích cho sự tồn tại của
CTV của các DN (Lemma và Negash, 2013). Thay vào đó là việc áp dụng linh hoạt
từng lý thuyết nhất định hoặc phối họp giữa các lý thuyết để làm cơ sở đánh giá CTV
của từng đơn vị nghiên cứu cụ thể.

1.2.1.

Lý thuyết đánh đỏi

Lý thuyết đánh đổi về CTV được đề xuất bởi Kraus và Litzenberger (1973).
Lý thuyết này được sử dụng khá phổ biến để giải thích các quyết định tài trợ của DN
(Camara, 2012). Lý thuyết cho rằng một DN sẽ tận dụng khoản tiết kiệm thuế từ chi
phí lãi vay của việc vay nợ thay vì sử dụng nguồn vốn cổ phần cho đến một mức vay
nợ nào đó (gọi là mức đạt được tỷ lệ nợ mục tiêu) để tối đa hóa giá trị của DN
(Damian Tomschik, 2014). Một số nhà khoa học ủng hộ luận điểm này của lý thuyết
đánh đổi như: Hovakimian và Titman (2001), Korajczyk và Levy (2003). Tuy nhiên,
một số nghiên cứu sau đó đã cho thấy kết quả ngược lại rằng các DN càng có lợi


19
nhuận cao càng dẫn đến giảm tỷ lệ nợ mục tiêu (Graham, 2000). Ngoài ra, lý thuyết
này bên cạnh việc chỉ ra lợi ích của việc vay nợ là tiết kiệm thuế nhờ chi phí lãi vay
được khấu trừ trước khi xác định thu nhập chịu thuế, cũng cho ta thấy có một điểm
nút ứng với tỷ lệ nợ mục tiêu mà tại đó giá trị DN không tăng nữa, thậm chí còn có
thể giảm đi (Đặng Thị Quỳnh Anh, Quách Thị Hải Yến, 2014). Đó là do việc vay nợ
quá nhiều sẽ dẫn đến tăng các chi phí về khủng hoảng tài chính (Antoniou et al,
2008; Frank& Goyal, 2009).
Lý thuyết đánh đỗi tình do Jensen và Meckling (1976) đề xuất. Nội dung
chính của lý thuyết này cho rằng khi một DN thực hiện việc huy động nguồn vốn
theo cách đi vay thì sẽ có hai diễn biến cùng đồng thời xảy ra, đó là: lợi ích từ tấm lá
chắn thuế càng lớn thì chi phí kiệt quệ tài chính cũng theo đó mà gia tăng lên.
Myers (1984) có những giải thích khác nhau về nội dung này. Ông cho rằng
nếu nhà quản trị DN có thể chỉ ra được những lợi ích của tấm lá chắn thuế, như lý
thuyết này đề cập, thì sẽ có thể chỉ ra được mặt đối lập, là các chi phí kiệt quệ tài
chính. Lợi nhuận cao đồng nghĩa với DN có thu nhập chịu thuế lớn, và DN có thể có
nhiều nợ hơn mà không chịu chi phí kiệt quệ tài chính đi kèm.
Lý thuyết đánh đỗi động được đề xuất trên cơ sở nghiên cứu của Brennen và
Schwärt (1984). Điểm khác biệt nổi bật giữa lý thuyết đánh đổi tĩnh và lý thuyết

đánh đổi động ở chỗ nếu như lý thuyết đánh đổi tĩnh xác định một tỷ lệ nợ tối ưu mà
tại đó lợi ích từ tấm lá chắn thuế cân bằng với các chi phí kiệt quệ tài chính thì ở lý
thuyết đánh đổi động, các DN sẽ xác định tỷ lệ nợ được phép dao động quanh một
biên độ tối ưu.
Nhiều nhà nghiên cứu đã thực hiện những nghiên cứu thực nghiệm để kiểm
chứng lý thuyết đánh đổi động: Fisher (1989), Heinkel R và Zechner (1989), Mauer
và Triantis (1994), Hovakimian (2001), Baker và Wurgler (2002), Welch (2004),
Leary và Roberts (2005), Strebulaev (2004).
Hovakimian (2001) chỉ ra rằng các DN có lợi nhuận cao sẽ có xu hướng sử
dụng nhiều nợ hơn vốn chủ sở hữu, còn các DN có lợi nhuận thấp sẽ có xu hướng lựa
chọn nguồn vốn chủ sở hữu nhiều hơn nguồn vốn vay nợ. Đồng quan điểm với
Hovakimian nhưng có bổ sung, Hams và Raviv (1991) kết luận rằng các DN có tài
sản hữu hình an toàn và lợi nhuận lớn nên có tỷ lệ nợ cao hơn, các DN có khả năng
sinh lời và tài sản vô hình nhiều nên chủ yếu sử dụng bằng tài trợ từ nguồn vốn chủ
sở hữu. Tuy nhiên, hạn chế của lý thuyết đánh đổi động về CTV chưa thể giải thích
được tại sao một số DN vẫn thành công và đạt được kết quả kinh doanh tốt khi sử


20
dụng rất ít nguồn nợ vay; hay trong thực tế khi giá cổ phiếu của DN đang cao và DN
đang có nhu cầu về tài trợ bên ngoài thì DN có xu hướng phát hành cổ phiếu để huy
động vốn chủ sở hữu hơn là đi vay nợ.
1.2.2.

Lý thuyết trật tự phân hạng
Nền tảng đầu tiên cho lý thuyết trật tự phân hạng là những nghiên cứu của

Donaldson (1961). Myers và Majluf (1984) đã chỉ ra thứ tự ưu tiên trong quá trình
huy động vốn của DN. Thứ tự này được bắt đầu ở việc ưu tiên sử dụng nguồn lực nội
bộ trong DN, tiếp theo là các khoản nợ, rồi đến trái phiếu chuyển đổi, và sau cùng là

vốn cổ phần.
Một số công trình kiểm chứng của lý thuyết trật tự phân hạng đã cho thấy các
kết quả khác nhau. Shyam - Sunder và Myers (1999) thực hiện nghiên cứu trên bộ số
liệu bao gồm 157 DN trong khoảng thời gian từ 1971 đến 1989 để kiểm tra tính thực
tiễn của lý thuyết trật tự phân hạng so với lý thuyết đánh đổi và đã thấy rằng lý
thuyết trật tự phân hạng có sức giải thích mạnh mẽ hơn lý thuyết đánh đổi trong việc
luận giải sự lựa chọn CTV.
Ba nội dung chính được suy rộng ra từ lý thuyết trật tự phân hạng là: (1) giải
thích những hành động quản trị, đó là các DN có khả năng sinh lợi cao với cơ hội
đầu tư hạn chế sẽ cố gắng duy trì tỷ lệ nợ mục tiêu thấp và ngược lại; (2) lý giải tại
sao các DN có khả năng sinh lợi cao thường ít sử dụng nợ và ngược lại; (3) chỉ ra xu
hướng thường thấy với các DN khi có thâm hụt tài chính sẽ tăng sử dụng nợ, trong
khi các DN với thặng dư tài chính sẽ hạn chế sử dụng nợ. Tuy nhiên, Beck và cộng
sự (2008) chỉ ra rằng lý thuyết trật tự phân hạng có hai điểm bất cập, đó là: (1) không
cân nhắc tới việc nhà đầu tư ưa thích tiếp nhận thêm những thông tin mới; (2) không
giải thích được các khác biệt trong tỷ lệ nợ giữa các ngành (Lê Minh Hương, 2014).
1.2.3.

Lý thuyết thời điểm thị trường

Nội dung chính của lý thuyết này là đưa ra luận điểm rằng các DN quyết định
thay đổi hoặc điều chỉnh CTV căn cứ vào thời điểm thị trường và các định giá của thị
trường. Hay nói cách khác, lý thuyết này chỉ ra rằng nhà quản lý DN thường cố gắng
xác định thời điểm của thị trường và đây chính là giả thuyết quan trọng nhất của mô
hình. Rajan và Zingales (1995) đã chỉ ra rằng đối với các DN, điều quan trọng không
phải là họ nên phát hành nhiều nợ hơn hay nhiều cổ phần hơn, mà chính giá cả tại
thời điểm phát hành mới đóng vai trò quan trọng trong việc quyết định lựa chọn giữa
nguồn nợ hay nguồn vốn cổ phần. Một số học giả khác đồng quan điểm với Rajan và

21
Zingales (1995), có thể kể đến như: Kamath (1997) hay Graham và Harvey (2001).
Hơn nữa, lý thuyết định thời điểm thị trường của Baker và Wurgler (2002) cũng cho
rằng, tương tự như lý thuyết trật tự phân hạng, không tồn tại một CTV mục tiêu cho
các DN và CTV của DN có thể được xem như kết quả cộng dồn của những nỗ lực
trong quá khứ. Baker & Wurgler (2002) cũng khẳng định rằng, định thời điểm thị
trường là yếu tố đầu tiên cần xem xét để quyết định CTV của DN, đồng nghĩa với sự
linh hoạt khi lựa chọn nguồn tài trợ ứng với các thời điểm thị trường (Damian &
Tomschik, 2014).
1.2.4.
Lý thuyết người đại diện
Một trong những lý thuyết ra đời sớm nhất về chi phí đại diện là nghiên cứu
của Jensen và Meckling (1976). Trong nghiên cứu này, chi phí đại diện được định
nghĩa là tổng của các chi phí kiểm soát, chi phí thương lượng và các tổn thất lợi ích
khác. Nội dung chính dựa trên nền tảng của công trình của Fama và Miller (1972)
khi hai tác giả thực hiện việc xem xét hai loại mâu thuẫn hầu như luôn tồn tại đồng
thời trong hoạt động của các DN cổ phần, đó là mâu thuẫn giữa các cổ đông và nhà
quản lý, và mâu thuẫn giữa chủ nợ và chủ sở hữu DN.
Trong bối cảnh các DN niêm yết trên TTCKVN, hai loại mâu thuẫn này được
dự đoán là xuất hiện tương đối đồng đều. Cụ thể, mâu thuẫn giữa cổ đông và nhà
quản lý xuất hiện khi trong DN, cổ đông (hay còn gọi là chủ sở hữu) không đồng thời
thực hiện việc quản lý các hoạt động của DN, do đó nhà quản lý có xu hướng làm
những việc không vì mục tiêu tối đa hóa giá trị tài sản cho cổ đông; mâu thuẫn giữa
chủ nợ và chủ sở hữu phát sinh trong trường họp trong CTV của DN có cả nguồn nợ
vay và nguồn vốn chủ sở hữu, do đó nếu khoản đầu tư từ nợ tạo ra lợi nhuận lớn thì
chủ sở hữu sẽ đạt được hết những lợi ích này và ngược lại. Theo Jensen và Meckling
(1986), phân phối nợ trong CTV cũng được xem là một cách để giảm chi phí trung
gian. Những chi phí trung gian này để ngăn cản người quản lý của DN không hành
động khác với lợi ích của chủ sở hữu, và đó gọi là chi phí đại diện (Jensen và
Meckling, 1976).

Có một số nghiên cứu không đồng tình với lý thuyết chi phí đại diện (Camara,
2012; Levy và Hennesy, 2007). Theo Levy và Hennesy (2007) và Camara (2012),
nhà quản lý DN sẽ tích cực trong các hành vi quản trị khi DN chủ động thay thế
nguồn vốn chủ sở hữu bằng nguồn nợ vay trong điều kiện kinh tế thuận lợi và thay
thế nợ bằng vốn chủ sở hữu trong điều kiện kinh tế suy yếu.
Phu lue 3 trình bày tóm lươc KQNC về tác đông của các nhăn tổ đăc thù
•

•

*r

•

&!>

•

0

•


22
đến CTV các DN theo các lý thuyết vốn được đề cập trên đây.
1.3.

Cơ sở lý thuyết về các nguồn tài trợ trong cấu trúc vốn
của các doanh nghiệp niêm yết thị trường chứng khoán

Đối với tất cả các DN nói chung và các DN niêm yết trên TTCK nói riêng,
nguồn vốn tài trợ là một trong những nguồn lực cần thiết nhất để đảm bảo hoạt động
an toàn hiệu quả cho DN. Các DN niêm yết trên TTCK có ưu thế lớn hơn so với các
DN khác trong quá trình huy động vốn bởi lẽ có nhiều cơ hội tiếp cận đến nguồn vốn
dư thừa từ nhiều nhà đầu tư trong nước và quốc tế. Phần này xin được tóm tắt sơ
lược các nguồn huy động vốn cơ bản cho các DN niêm yết trên TTCKVN.
1.3.1.
Nguồn tài trợ từ nợ
Trong một chu kỳ kinh doanh, nguồn vốn vay nợ luôn được xem là nguồn vốn
đặc biệt quan trọng đối với các DN (Beger và Udell, 1998). Nguồn tài trợ từ nợ cho
các DN niêm yết bao gồm hai nguồn chính: vay tín dụng ngân hàng và phát hành trái
phiếu. Ngoài ra có nguồn vốn tín dụng thương mại.
1.3.1.1.
Nguồn vốn vay TDNH, đây là nguồn tài trợ với chi phí tương đối thấp
do các NHTM- nơi cấp vốn tín dụng chủ yếu cho các DN thường xuyên hoạt
động trong một thị trường cạnh tranh cao (Huyghebeart và cộng sự, 2007). Ở
hầu hết các thị trường tài chính tại các quốc gia, trong đó có Việt Nam, các tổ
chức tín dụng mà điển hình là hệ thống các NHTM luôn phải cạnh tranh gay
gắt để gia tăng lượng khách hàng trên thị trường. Nhiệm vụ cơ bản của các
ngân hàng này là lấy số vốn được vay từ các cá nhân DN để cho vay lại các
đối tượng khác, mà trong đó tỷ lệ lớn là các DN. Các DN niêm yết trên TTCK
có thể tiếp cận huy động vốn vay ngân hàng ngắn hạn và dài hạn. Thực tế cho
thấy, các NHTM là nhà cung cấp phần lớn các khoản vay ngắn hạn cho các
DN niêm yết. Các khoản vay ngắn hạn này được các NHTM tài trợ cho các
DN niêm yết trên TTCK theo nhiều phương thức, bao gồm: (1) Cho vay từng
lần, (2) Cho vay vốn theo hạn mức, (3) Cho vay theo hạn mức thấu chi, (4)
Cho vay quay vòng, (5) Cho vay tuần hoàn. Các DN sử dụng nguồn vay ngắn
hạn chủ yếu để tài trợ tạm thời cho nhu cầu vốn lưu động hoặc để đáp ứng
nhu cầu chi trả kịp thời khi phát sinh trong DN. Ưu điểm của các khoản vay
ngắn hạn là lãi suất thấp, do đó tương đối tiết kiệm chi phí cho DN, thủ tục

đơn giản hơn so với vay dài hạn, từ đó giúp các DN có thể tận dụng được các
thời cơ trong kinh doanh. Tuy nhiên, các khoản vay ngắn hạn có mức độ áp


23
lực cao khi phải thanh toán trong thời hạn ngắn, đòi hỏi các nhà quản lý DN
cần phân bổ vốn vay rất họp lý để tránh rủi ro không trả được gốc vay.
Tương tự như vay ngắn hạn, các khoản vay dài hạn ngân hàng hàm chứa ưu
và nhược điểm. Ưu điểm phải kể đến đó là thời hạn dài tạo điều kiện cho các DN chủ
động hơn trong việc phân bổ sắp xếp sử dụng vốn vay. Ngoài ra, thực tế cho thấy hầu
hết các NHTM hiện nay khi thực hiện cho vay dài hạn thường cung cấp một số dịch
vụ bổ sung hỗ trợ DN. Điều này khiến cho DN gặp nhiều thuận lợi đặc biệt khi muốn
phối họp nguồn vốn vay với các dịch vụ khác vừa linh hoạt vừa tiết kiệm chi phí.
Tuy nhiên, hạn chế của vay dài hạn là lãi suất cao đẩy áp lực lớn về lượng vốn khi
đến hạn thanh toán.
1.3.1.2.

Nguồn vốn vay từ phát hành trái phiếu doanh nghiệp

Nếu như TDNH là nguồn vốn vay được huy động gián tiếp thông qua các
trung gian tài chính, trong đó điển hình là các NHTM thì phát hành trái phiếu là kênh
huy động vốn trực tiếp cho các DN niêm yết trên TTCK. Cụ thể, khi một DN phát
hành trái phiếu, cá nhân và tổ chức mua trái phiếu là chủ thể cho vay trực tiếp đối với
DN. Theo Thống kê của ADB cho thấy những năm gần đây, quy mô thị trường TPDN
Việt Nam có những bước tăng trưởng tích cực với tốc độ tăng trưởng 29,5% (năm
2017) và 30,1% (năm 2018). So với nguồn vay nợ từ các tổ chức tín dụng, phát hành
trái phiếu có chi phí thấp hơn so với vay dài hạn ngân hàng, đồng thời DN có được
sự chủ động tốt hơn. Bên cạnh đó, trái phiếu còn là kênh huy động giúp cân đối được
rủi ro và lợi ích cho nhà đầu tư nên sức hấp dẫn ngày tăng. Thực tế, nhu cầu vốn
trung và dài hạn của các DN niêm yết gia tăng trong khi hơn 70% tổng lượng vốn tín

dụng qua hệ thống các NHTM là vốn vay ngắn hạn. Điều đó cho thấy các tổ chức tín
dụng không đáp ứng đủ nhu cầu vốn vay dài hạn cho các DN, nhất là trong điều kiện
siết chặt room tín dụng của NHNN như thời gian qua. Một điểm thuận lợi khác cho
các DN khi phát hành trái phiếu đó là trình tự thủ tục nhanh gọn hơn so với vay
TDNH.
1.3.1.3.

Nguồn

vốn tín dụng thương mại

Tín dụng thương mại thực chất là quan hệ vay mượn dựa trên việc mua bán trả
chậm tiền hàng giữa DN và các nhà cung cấp. Hay nói cách khác, tín dụng thương
mại là một cam kết cho phép các DN thực hiện việc thanh toán chậm hơn so với thời
điểm nhận được hàng hóa dịch vụ từ phía nhà cung cấp. Thời hạn của tín dụng
thương mại thường là ngắn hạn, chủ yếu được thiết lập căn cứ vào mức độ uy tín của
người mua hàng. Đứng về phía DN mua hàng, giao dịch này giúp DN có thể tận dụng


24
được khoản phải trả này để sử dụng như nguồn vốn cho các mục đích khác. Khoản
mục này theo đó được nhận diện là một thành phần nguồn vốn và xuất hiện trên Bảng
cân đối kế toán của các DN (Beger và Udell, 1998; Akinlo, 2012). Thậm chí theo
thống kê trong nghiên cứu của Getachew (2013), tín dụng thương mại đang có xu
hướng dần trở thành nguồn vốn vay nợ quan trọng của nhiều DN tại các nước phát
triển cũng như đang phát triển.
Xét trên góc độ lý thuyết, việc DN tìm đến tín dụng thương mại có thể được lý
giải trên cơ sở lý luận dựa theo các quan điểm khác nhau về tìm nguồn tài trợ, trong
đó có thể kể đến lý thuyết về lợi ích của chi phí giao dịch (Transaction Cost
Advantage Theory), lý thuyết về tính thanh khoản (Liquidity Theory). Đối với các

DN niêm yết trên TTCK, lý thuyết về tính thanh khoản được xem là phù họp giúp
luận giải tốt hơn về quyết định lựa chọn nguồn vốn tín dụng thương mại. Lý do ở chỗ
mức độ thanh khoản của cổ phiếu là một trong các yếu tố quan trọng nhất khi phân
tích giá trị của các DN niêm yết.
Xét trên bối cảnh thực tế, mặc dù nguồn tín dụng thương mại có chi phí khá
đắt so với nguồn vốn huy động từ hệ thống ngân hàng (Getachew, 2013; Akũủo,
2012) nhưng các DN niêm yết vẫn cân nhắc lựa chọn nguồn vốn từ tín dụng thương
mại, do các nguyên nhân chính sau đây: (1) thị trường tài chính tại các quốc gia đang
phát triển, trong đó có Việt Nam còn khá non trẻ, do đó dễ nảy sinh vấn đề bất đối
xứng thông tin (Akinlo, 2012) dẫn đến gia tăng nhu cầu của các khoản vay theo họp
đồng không chính thức, trong đó có túi dụng thương mại, (2) Hoạt động của các DN
niêm yết luôn cần đa dạng hóa các nguồn vốn huy động để tăng tính linh hoạt, giảm
thiểu rủi ro, đồng thời tăng quy mô huy động, (3) Một số nhóm ngành niêm yết bị
hạn chế tiếp cận các nguồn vay chính thức từ các tổ chức tín dụng.
Đối với các DN niêm yết trên TTCK, tín dụng thương mại còn có thể được
cân nhắc là nguồn tài trợ quan trọng phục vụ cho nhu cầu tăng trưởng ngắn hạn.
Theo Danielson và Scott (2004), khả năng hoàn trả nợ của các DN niêm yết là yếu tố
quyết định vai trò của tín dụng thương mại trong CTV của các DN này. Khi đó, nếu
DN niêm yết được đánh giá có khả năng hoàn trả nợ tốt thì tín dụng thương mại được
nhiều nhà quản trị doanh nghiệp kỳ vọng sẽ thay thế cho TDNH cho các nguồn vốn
ngắn hạn
1.3.2.

Nguồn vốn chủ sở hữu

Nguồn VCSH của DN niêm yết trên TTCK muốn nói đến tất cả các nguồn
huy động thuộc sở hữu của chủ DN, ở đây chính là cổ đông. Thông thường, trong


25

CTV của các DN niêm yết, VCSH chiếm tỷ trọng tương đối cao, được phân chia
thành các nguồn chủ yếu sau: vốn cổ đông, thặng dư vốn cổ đông, lợi nhuận giữ lại,
quỹ dự phòng tài chính, quỹ khen thưởng phúc lợi, quỹ đầu tư phát triển và các quỹ
khác thuộc VCSH. Việc huy động vốn chủ sở hữu theo 3 nguồn cơ bản: (1) Lợi
nhuận giữ lại, (2) Phát hành cổ phiếu ưu tiên, (3) Phát hành cổ phiếu thường mới.
1.3.2.1.

Lợi nhuận giữ lại

Đối với tất cả các loại hình DN, trong đó có các DN niêm yết, lợi nhuận giữ
lại được coi là nguồn vốn bổ sung quan trọng trong tổng lượng vốn huy động nói
chung và VCSH nói riêng. Xét về bản chất, lợi nhuận giữ lại chính là phần thu nhập
sau thuế không được DN trích ra để chi trả cổ tức mà tích lũy từ năm này sang năm
khác với mục đích tái đầu tư. Do đó, quy mô lợi nhuận giữ lại có thể sẽ rất khác nhau
tùy vào từng giai đoạn phát triển cũng như chiến lược hoạt động và chính sách cổ tức
của mỗi DN.
Tổng quan các kết quả nghiên cứu trước đây cho thấy, có ba lý thuyết chính
giải thích cho việc các DN niêm yết giữ lại lợi nhuận, đó là lý thuyết đánh đổi, lý
thuyết trật tự phân hạng và lý thuyết về vấn đề đại diện. Thứ nhất, lý thuyết đánh đổi
cho rằng mức nắm giữ tiền mặt tối ưu là sự đánh đổi giữa chi phí và lợi ích của lợi
nhuận giữ lại. Thứ hai, lý thuyết trật tự phân hạng cho rằng lợi nhuận giữ lại là ưu
tiên hàng đầu trong thứ bậc tài trợ của DN. Thứ ba, lý thuyết đại diện nêu quan điểm
sự bảo thủ của nhà quản trị là yếu tố quyết định lượng tiền mặt của DN. Hay nói cách
khác, các nhà quản trị bảo thủ thường có xu hướng thích tích lũy tiền mặt khi thiếu
vắng các cơ hội đầu tư hơn là chi trả cho cổ đông.
Một số nghiên cứu nước ngoài cố gắng đi tìm nguyên nhân lý giải cho việc
các DN niêm yết giữ lại lợi nhuận thông qua phân tích các nhân tố tác động đến quy
mô của lợi nhuận giữ lại, có thể kể đến các nghiên cứu của Hofmann (2006), Hardin
và Kelly (2009), Wei (2010), Rizwan và Javed (2011), Ajao (2012). Nghiên cứu của
Ozkan và cộng sự (2006) về tác động của các NTVM đến quy mô lợi nhuận giữ lại

với mẫu các DN niêm yết tại các quốc gia EU đã chỉ ra rằng có mối quan hệ ngược
chiều giữa tình hình kinh tế vĩ mô và mức độ thanh khoản của DN, dẫn đến thay đổi
về quy mô lợi nhuận giữ lại. Với phạm vi các quốc gia châu Á, trong đó có Việt Nam,
nghiên cứu của Lee và Song (2007) thực hiện đánh giá chính sách giữ lại lợi nhuận
của các DN niêm yết trên TTCK trước và sau khủng hoảng châu Á. kết quả nghiên
cứu cho thấy có mối tương quan giữa độ nhạy cảm của DN và mức độ lợi nhuận giữ
lại.
Trên góc độ lý thuyết, DN thực hiện giữ lại lợi nhuận sẽ đem lại một số lợi ích
sau: (1) Có một khoản bổ sung có thể sử dụng vào những tình huống bất ngờ không