Tóm tắt luận án Tiến sĩ Kinh tế: Mối quan hệ đầu tư – dòng tiền trong bối cảnh sở hữu nhà nước và cải cách hệ thống ngân hàng ở Việt Nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH
-------------------------

TỪ THỊ KIM THOA

MỐI QUAN HỆ ĐẦU TƯ – DÒNG TIỀN
TRONG BỐI CẢNH SỞ HỮU NHÀ NƯỚC
VÀ CẢI CÁCH HỆ THỐNG NGÂN HÀNG
Ở VIỆT NAM

Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng
Mã số: 9340201

TÓM TẮT LUẬN ÁN TIẾN SỸ KINH TẾ
TP.HCM, Năm 2020


1
Công trình được hoàn thành tại:
Trường Đại học Kinh tế Tp.Hồ Chí Minh
Người hướng dẫn khoa học:
TS. Vũ Việt Quảng
TS. Nguyễn Thị Uyên Uyên
Phản biện 1 : .........................................................................
..............................................................................................
Phản biện 2 : .........................................................................
..............................................................................................
Phản biện 3 : .........................................................................
..............................................................................................
Luận án sẽ được bảo vệ trước Hội đồng chấm luận án cấp

trường họp tại........................................................................
..............................................................................................
Vào hồi

giờ

ngày

tháng

năm

Có thể tìm hiểu luận án tại thư viện: ....................................


1
Chương 1

GIỚI THIỆU
1.1. Lý do chọn đề tài
Trong lĩnh vực tài chính doanh nghiệp, mối quan hệ giữa đầu tư
và dòng tiền, đặc biệt trong bối cảnh hạn chế tài chính là một chủ đề
thu hút sự quan tâm của các nhà nghiên cứu. Fazzari, Hubbard,
Petersen, Blinder, and Poterba (1988) đã cho thấy rằng các công ty bị
hạn chế tài chính sẽ có độ nhạy cảm giữa đầu tư và dòng tiền cao do
chi phí huy động vốn từ bên ngoài cao hơn chi phí vốn nội bộ. Các
nghiên cứu khác nhau đã chỉ ra các dạng quan hệ khác nhau giữa đầu
tư và dòng tiền. Fazzari et al. (1988) báo cáo một quan hệ tuyến tính
trong khi đó Cleary, Povel, and Raith (2007) lại ghi nhận các quan hệ
phi tuyến (chữ U). Mối quan hệ chữ U này đã được một số nghiên cứu

sau đó ủng hộ (Firth, Malatesta, Xin, & Xu, 2012; Guariglia, 2008;
Tsai, Chen, Lin, & Hung, 2014). Do vậy, có thể nói chưa có một kết
quả nhất quán về mối quan hệ giữa đầu tư và dòng tiền, đặc biệt trong
bối cảnh Việt nam mối quan hệ này chưa được nghiên cứu đầy đủ.
Độ nhạy cảm giữa đầu tư và dòng tiền là một trong những thước
đo phổ biến nhất đo lường hạn chế tài chính của doanh nghiệp, được
định nghĩa là hạn chế trong khả năng tiếp cận nguồn vốn, nội bộ hoặc
bên ngoài. Mặc dù một số nghiên cứu đã trưng ra bằng chứng rằng sở
hữu nhà nước có ảnh hưởng đến độ nhạy cảm này (Firth et al., 2012;
Haider, Liu, Wang, Zhang, & Money, 2018; Tsai et al., 2014) thì cũng
có những nghiên cứu, ví dụ như H.-C. M. Lin and Bo (2012) cho thấy
rằng sở hữu nhà nước lại không giúp giảm ảnh hưởng của hạn chế tài
chính lên đầu tư, ngay cả thông qua hệ thống ngân hàng quốc doanh.
Các kết quả không nhất quán trên chủ yếu được thực hiện ở các nền
kinh tế phát triển hoặc nền kinh tế chuyển đổi lớn như Trung Quốc.


2
Còn Việt Nam, một nền kinh tế chuyển đổi nhỏ thì sao? Việt nam từng
theo đuổi mô hình kinh tế kế hoạch tập trung, trong đó các doanh
nghiệp sở hữu nhà nước (SOEs) chiếm vai trò chủ đạo. Dưới ảnh
hưởng của Chính sách Đổi mới, mặc dù vai trò của khu vực tư nhân
trong nền kinh tế đã ngày càng gia tăng, nhưng chính phủ vẫn đóng
vai trò quan trọng ở rất nhiều doanh nghiệp thông qua nắm giữ một tỷ
lệ lớn số lượng cổ phiếu đang lưu hành ở các doanh nghiệp nhà nước
cổ phần hóa. Tác động của sở hữu nhà nước lên hiệu quả hoạt động
cũng như các quyết định tài chính của doanh nghiệp đã được ghi nhận
khá khác biệt trong các nghiên cứu tài chính. Một số nghiên cứu cho
thấy có ảnh hưởng tích cực (R. R. Chen, El Ghoul, Guedhami, & Nash,
2018; Du & Boateng, 2015; Sun & Tong, 2003), trong khi một số khác

lại trưng ra bằng chứng khác biệt (Allen, Qian, & Qian, 2005; G. Chen,
Firth, & Xu, 2009). Vì thế liệu sở hữu nhà nước có ảnh hưởng đến hạn
chế tài chính, cụ thể là mối quan hệ giữa đầu tư và dòng tiền của các
doanh nghiệp Việt nam không vẫn là một câu hỏi chưa có câu trả lời.
Tại Việt Nam, do thị trường tài chính còn kém phát triển, bên
cạnh dòng tiền nội bộ, các khoản vay ngân hàng là nguồn tài trợ chính
cho các khoản đầu tư của doanh nghiệp. Tuy nhiên, thị trường tín dụng
lại chưa phải là sân chơi công bằng cho các công ty tư nhân vì một số
lý do lịch sử mặc dù Việt Nam đã thực hiện nhiều số nỗ lực để cải
thiện tình hình. Nhung and Okuda (2015) cho thấy các doanh nghiệp
nhà nước Việt Nam có lợi thế hơn các công ty tư nhân trong việc tiếp
cận các khoản vay ngân hàng cũng như tạo ra lợi nhuận, ngay cả trong
các giai đoạn bùng nổ kinh tế. Khả năng tiếp cận các khoản vay ngân
hàng càng cao, công ty càng ít bị hạn chế về tài chính, nghĩa là độ nhạy
cảm của dòng tiền và đầu tư thấp hơn. Do đó, cải cách hệ thống ngân


3
hàng được chứng minh là có tác động đến độ nhạy cảm giữa đầu tư và
dòng tiền (Tsai et al., 2014). Trong quá trình cải cách nền kinh tế cũng
như hội nhập với thế giới, Việt Nam từng bước chấp nhận sự gia nhập
của các ngân hàng nước ngoài đến làm ăn tại Việt Nam. Sự hiện diện
của các ngân hàng nước ngoài một mặt sẽ làm gia tăng sự cạnh tranh
trên thị trường tín dụng, nhưng mặt khác sẽ gây áp lực lên các ngân
hàng trong nước để cải thiện tính minh bạch, hiệu quả và lợi nhuận
của họ để tồn tại và phát triển trong một thị trường tích hợp. Do đó, sự
hiện diện của các ngân hàng nước ngoài - có thể được coi là một biện
pháp cải cách hệ thống ngân hàng - có thể có tác động nhất định đến
khả năng tiếp cận của các công ty đối với các nguồn vốn bên ngoài để
tài trợ cho đầu tư của họ, hay nói cách khác, có ảnh hưởng nhất định

lên mối quan hệ giữa đầu tư và dòng tiền. Do đó, đây cũng là một động
lực khác để tôi chọn chủ đề này.
Chủ đề đầu tư - dòng tiền đã được nghiên cứu nhiều, nhưng hầu
hết các nghiên cứu đó được thực hiện trong bối cảnh của các nước phát
triển như Hoa Kỳ, Canada hoặc Trung Quốc - một nền kinh tế chuyển
đổi lớn. Theo hiểu biết của tác giả, mối quan hệ này đặc biệt là trong
bối cảnh có sở hữu nhà nước và có sự hiện diện của ngân hàng nước
ngoài vẫn chưa được tìm hiểu cho trường hợp nền kinh tế chuyển đổi
nhỏ như Việt Nam. Hơn nữa, mặc dù có một số điểm tương đồng về
văn hóa, xã hội và chính trị với Trung Quốc, Việt Nam cũng có nhiều
điểm khác biệt như quy mô kinh tế, lịch sử chuyển đổi, sự mở cửa với
nền kinh tế thế giới, trình độ phát triển của thị trường tài chính, v.v.
Tác giả cho rằng nghiên cứu cho bối cảnh Việt Nam là cần thiết và có
ý nghĩa vì cung cấp thêm bằng chứng thực nghiệm cho các nghiên cứu
cùng chủ trên trên bình diện quốc tế, bởi vì các kết quả nghiên cứu của


4
một vài trường hợp cụ thể như Trung Quốc không thể khái quát hóa
cho các nền kinh tế nhỏ, đang chuyển đổi khác. Đó là lý do tác giả
chọn đề tài này làm luận án tiến sĩ của mình.
Luận án áp dụng dạng các nghiên cứu độc lập (series of studies)
sẽ bao gồm hai bài nghiên cứu độc lập: Mối quan hệ đầu tư và dòng
tiền của doanh nghiệp trong bối cảnh sở hữu nhà nước ở Việt Nam và
Mối quan hệ đầu tư và dòng tiền của doanh nghiệp trong bối cảnh cải
cách hệ thống ngân hàng ở Việt Nam.
1.2. Mục tiêu nghiên cứu của luận án:
Luận án nhằm tìm hiểu ảnh hưởng của sở hữu nhà nước và cải
cách hệ thống ngâng hàng lên mối quan hệ giữa đầu tư và dòng tiền
của doanh nghiệp trong bối cảnh một nền kinh tế chuyển đổi nhỏ- Việt

nam.
1.3. Phương pháp nghiên cứu:
Luận án áp dụng phương pháp nghiên cứu định lượng trên các
mẫu dữ liệu bảng không cân bằng của các doanh nghiệp niêm yếtViệt
nam. Dữ liệu tài chính được trích từ cơ sở dữ liệu Thomson Reuters
và một số dữ liệu khác được thu thập thủ công từ báo cáo thường niên
của doanh nghiệp. Luận án sử dụng phương pháp Bình Phương Bé
Nhất Tổng Quát (Generalized Least Squared-GLS) để giải quyết vấn
đề phương sai thay đổi, đồng thời sử dụng Phương Pháp Mô Men Tổng
Quát (Generalized Method of Moment _ GMM) để làm vững kết quả
nghiên cứu khi có khả năng bị nội sinh.
1.4. Kết quả nghiên cứu:
Kết quả cho thấy mối quan hệ giữa đầu tư và dòng tiền của các
doanh nghiêp Việt nam, bao gồm cả doanh nghiệp sở hữu nhà nước
và doanh nghiệp không sở hữu nhà nước là có dạng chữ U. Ngoài ra,


5
các doanh nghiệp nhà nước sở hữu có độ nhạy cảm giữa đầu tư và
dòng tiền cao hơn, hàm ý hạn chế tài chính cao hơn, có lẽ do DNNN
phải thực hiện các trách nhiệm kinh tế xã hội và chính trị, có cơ chế
quản trị doanh nghiệp yếu kém, và vấn đề đại diện.
Ngoài ra, hạn chế tài chính của các doanh nghiệp Việt Nam
cũng giảm, thể hiện bằng sự giảm của độ nhạy cảm giữa đầu tư và
dòng tiền khi có sự hiện diện của các ngân hàng nước ngoài. Mặc dù
vấn đề đầu tư quá mức của các doanh nghiệp nhà nước không giảm
nhưng vấn đề đầu tư dưới mức của của các doanh nghiệp niêm yết nhà
nước không kiểm soát cũng được giảm thiểu do khả năng tiếp cận tốt
hơn với nguồn vốn vay từ bên ngoài khi có sự hiện diện của ngân hang
nước ngoài.

1.5. Đóng góp của luận án
Luận án đã đưa cung cấp thêm bằng chứng về mối quan hệ phi
tuyến giữa đầu tư và dòng tiền cho trường hợp một nền kinh tế chuyển
đổi nhỏ, mà chưa có nhiều nghiên cứu đề cập đến. Quan trọng hơn,
luận án làm rõ hơn ý nghĩa của hạn chế tài chính đối với đầu tư trong
bối cảnh có sở hữu nhà nước và cải cách hệ thống ngân hàng, đặc biệt
trong một nền kinh tế nhỏ như Việt nam. Do vậy, luận án có thể dùng
làm tài liệu tham khảo hữu ích cho các nhà hoạch định chính sách, các
nhà quản lý doanh nghiệp, các giảng viên, sinh viên khối ngành kinh
tế và quản trị.
Luận án được thực hiện theo hình thức tổng hợp các nghiên cứu
độc lập (series of studies), trong đó bao gồm 2 công trình nghiên cứu
lần được trình bày ở Chương 2 và Chương 3 của Bản tóm tắt này.


6
Chương 2
MỐI QUAN HỆ GIỮA ĐẦU TƯ VÀ DÒNG TIỀN
TRONG BỐI CẢNH SỞ HỮU NHÀ NƯỚC Ở VIỆT NAM
2.1. Động cơ nghiên cứu
Việt Nam là một nền kinh tế mà sở hữu nhà nước vẫn đang giữ
vai trò quan trọng trong nhiều doanh nghiệp, trong khi đó ảnh hưởng
của sở hữu nhà nước lên hiệu quả hoạt động, cũng như các quyết định
tài chính của doanh nghiệp vẫn còn chưa có sự nhất quán trong các
nghiên cứu học thuật. Hơn nữa, theo hiểu biết của tác giả, ảnh hưởng
sở hữu nhà nước lên mối quan hệ giữa đầu tư và dòng tiền ở một nền
kinh tế chuyển đổi nhỏ Việt nam dường như đến nay vẫn chưa được
tìm hiểu. Đó là lý do tác giả chọn chủ đề này để nghiên cứu.
2.2. Tổng quan nghiên cứu và phát triển giả thuyết
2.2.1. Mối quan hệ giữa đầu tư và dòng tiền

Fazzari et al. (1988) là tác giả đầu tiên chỉ ra mối quan hệ tuyến
tính giữa đầu tư và dòng tiền thông qua sử dụng một mẫu các doanh
nghiệp sản xuất của Mỹ trong giai đoạn 1970 – 1984. Các tác giả cũng
trưng ra bằng chứng rằng mối quan hệ này nhạy cảm hơn đối với các
công ty bị hạn chế tài chính và ít nhạy cảm hơn đối với các công ty
không bị hạn chế tài chính. Mối quan hệ tuyến tính này sau đó cũng
được ủng hộ bởi các nghiên cứu của by Hoshi, Kashyap, and
Scharfstein (1991); Kaplan and Zingales (1997); Cleary (1999) and
Almeida and Campello (2007).
Tuy nhiên, Cleary et al. (2007) lại đưa ra bằng chứng mối quan
hệ chữ U giữa đầu tư và dòng tiền, được giải thích bởi ảnh hưởng của
chi phí và doanh thu. Ảnh hưởng của chi phí nảy sinh bởi vì khi công
ty đầu tư càng nhiều, chi phí vay mượn công ty phải gánh chịu càng


7
cao. Các tác giả kết luận rằng đầu tư của doanh nghiệp có quan hệ
cùng chiều với dòng tiền nội bộ khi dòng tiền nội bộ là cao và có quan
hệ nghịch chiều khi dòng tiền thấp. Guariglia (2008) cũng đưa ra kết
quả tương tự về dạng chữ U của quan hệ này. Thêm nữa, ngoài việc
xác nhận mối quan hệ phi tuyến, Firth et al. (2012) cho rằng đường
chữ U có thể thay đổi trong trường hợp đầu tư vì mục đích chính trị
hoặc hạn chế ngân sách mềm. Tsai et al. (2014) cũng đưa ra bằng
chứng rằng đường cong chữ U phẳng hơn khi có hiện diện của ngân
hàng nước ngoài, tức làm giảm hạn chế tài chính của doanh nghiệp,
đặc biệt các doanh nghiệp tư nhân. Điều này hàm ý độ nhạy cảm đầu
tư và dòng tiền thấp sẽ làm giảm hanh vi đầu tư dưới mức của các
doanh nghiệp SOEs niêm yết.
Mối quan hệ chữ U giữa đầu tư và dòng tiền có thể được giải
thích như sau. Các công ty nhỏ và trẻ thường có dòng tiền thấp nhưng

cơ hội đầu tư tăng trưởng lại cao, những cơ hội này được thị trường
nhận biết rõ, vì thế doanh nghiệp dễ huy động vốn từ thị trường tài
chính hơn, và chính điều này tạo ra mối quan hệ nghịch biến giữa đầu
tư và dòng tiền. Tuy nhiên, nếu hiện nay không có cơ hội đầu tư, dòng
tiền càng cao hiện nay sẽ không được sử dụng trong tương lai. Do vậy,
không phải là chiến lược khả thi để khớp thời điểm có dự án đầu tư
với khi có dòng tiền cao (Hovakimian, 2009). Lập luận này được ủng
hộ bởi Cleary et al. (2007) với giải thích bang ảnh hương doanh thu –
chi phí. Do vậy, tôi kỳ vọng rằng các doanh nghiệp Việt nam có mối
quan hệ đầu tư và dòng tiền tương tự, nên đặt ra các giả thuyết sau:
H2.1: Mối quan hệ giữa đầu tư và dòng tiền tại các doanh
nghiệp Việt Nam có hình chữ U.


8
2.2.2. Sở hữu nhà nước và mối quan hệ giữa đầu tư và dòng tiền.
Nhiều công trình đã nghiên cứu về tác động của hạn chế ngân
sách mềm lên mối quan hệ giữa đầu tư và dòng tiền. Nghiên cứu rất
sớm của Chow and Fung (1998) trưng ra bằng chứng cho thấy đầu tư
của các doanh nghiêp tư nhân có độ nhạy cảm với dòng tiền cao hơn
các SOEs, hàm ý các SOEs có hạn chế tài chính thấp hơn các nonSOEs. Héricourt and Poncet (2009), cũng như Poncet, Steingress, and
Vandenbussche (2010) cũng đưa ra kết luận tương tự. Theo Cleary et
al. (2007), DN càng ít bị hạn chế tài chính, đường cong chữ U càng
dẹt, vì đầu tư của công ty ít bị phụ thuộc vào dòng tiền nội bộ.
Guariglia, Liu, and Song (2011) phát hiện rằng tăng trưởng tài sản của
SOEs không bị ảnh hưởng bởi hạn chế thanh khoản, trong khi sự sẵn
có dòng tiền nội bộ lại hạn chế tiềm năng tăng trưởng của các DN tư
nhân. Giới hạn ngân sách mềm ở cá SOEs được giải thích là do các
trách nhiệm xã hội và chính trị mà các DN này phải thực hiện (Bai,
Lu, & Tao, 2006; C. R. Chen, Li, Luo, & Zhang, 2017a; J. Y. Lin &

Tan, 1999; Sheshinski & López-Calva, 2003).
Tuy nhiên, ngược với các kết quả trên, Firth et al. (2012) cho
thấy rằng đường cong chữ U của các SOEs dốc hơn đường cong của
các doanh nghiệp tư nhân, đặc biệt phía bên trái của đường cong. Kết
quả này dường như đi ngược với lập luận giới hạn ngân sách mềm của
SOEs. Các tác giả cho rằng các SOEs Trung quốc được chính phủ
khuyến khích sử dụng dòng tiền nội bộ của mình để đầu tư nhiều hơn
cả khi họ có dư thừa dòng tiền nội bộ và khi họ có dòng tiền âm, nhằm
đạt được đa mục tiêu kinh tế, chính trị xã hội của chính phủ. Ở Việt
nam, SOEs cũng phải thực hiện các trách nhiệm này giống các doanh
nghiệp Trung quốc. Các SOEs, dưới sự tác động của chính phủ, trong


9
nhiều trường hợp phải thực hiện các dự án đầu tư được giao, ngay cả
khi có NPV âm, cho thấy đấu hiệu của vấn đề đầu tư quá mức. Hơn
nữa, không giống các doanh nghiệp tư nhân, các SOEs Việt nam không
gắn hoạt động đầu tư với nền tảng cơ bản của doanh nghiệp (O'Toole,
Morgenroth, & Ha, 2016), gợi ý hiện tượng đầu tư kém hiệu quả. R.
Chen, El Ghoul, Guedhami, and Wang (2017b) cũng ghi nhận rằng
đầu tư của SOEs có hiệu năng thấp hơn các doanh nghiệp không phải
SOEs. Hiệu năng thấp có thể gây ra chi phí tài trợ bên ngoài cao, và
do vậy sẽ làm cho SOEs phải phụ thuộc nhiều hơn vào dòng vốn nội
bộ. Lập luận này sẽ được kiểm định cho Việt nam thông qua giả thuyết
nghiên cứu sau:
H2.2: SOEs có đọ nhạy cảm đầu tư và dòng tiền cao hơn.
2.2.3. Sở hữu nhà nước và mối quan hệ giữa đầu tư và đòn bẩy
Mối quan hệ nghịch biến giữa đầu tư và nợ đã được tìm thấy
trong nhiều nghiên cứu (Aivazian, Ge, & Qiu, 2005; Firth, Lin, &
Wong, 2008; Jensen, 1986; Lang, Ofek, & Stulz, 1996; Myers, 1977).

Mặt khác, SOEs có giới hạn ngân sách mềm, nghĩa là họ có thể dễ
dàng huy động vốn từ bên ngoài hơn (Allen et al., 2005; Cull, Li, Sun,
& Xu, 2015; Cull & Xu, 2003). Nhung and Okuda (2015) cũng chỉ ra
rằng các SOEs Việt Nam có thể tiếp cận vốn vay dễ hơn các loại hình
doanh nghiệp khác, ngay cả trong giai đoạn bùng nổ kinh tế. Như vậy,
sở hữu nhà nước có thể có ảnh hưởng nhất định lên mối quan hệ giữa
đầu tư và đòn bẩy, thay đổi tình trạng hạn chế tài chính của doanh
nghiệp. Do vậy, nghiên cứu này cũng tìm hiểu ảnh hưởng của mối
quan hệ giữa đầu tư và đòn bẩy bằng cách phát triển giả thuyết sau:
H2.3: Sở hữu nhà nước có tác động tích cực lên mối quan hệ
giữa đầu tư và đòn bẩy.


10
2.3. Phương pháp nghiên cứu
2.3.1. Kiểm định mối quan hệ giữa đầu tư và dòng tiền
Để kiểm định mối quan hệ chữ U, nghiên cứu này sử dụng hai
phương pháp khác nhau dựa trên nền tảng mô hình đầu tư cơ bản do
Fazzari et al. (1988) phát triển như sau:
Trong phương pháp thứ nhất, tác giả đưa biến bình phương của
dòng tiền CFKSQRi,t vào mô hình đầu tư cơ bản của Fazzari et al.
(1988) như phương trình (2.1) dưới đây. Phương pháp này được áp
dụng bởi Cleary et al. (2007); Firth et al. (2012):
𝐼𝐾𝑖,𝑡 = 𝛼0 + 𝛼1 𝐶𝐹𝐾𝑖,𝑡 + 𝛼2 𝐶𝐹𝐾𝑆𝑄𝑅𝑖,𝑡 + 𝐶𝑜𝑛𝑡𝑟𝑜𝑙𝑠𝑖,𝑡 + 𝑣𝑖 + 𝑣𝑡 + 𝑒𝑖,𝑡

(2.1)

Trong đó i và t là ký hiệu đại diện cho công ty thứ i và năm t; vi là hiệu
ứng cố định theo công ty; vt là hiệu ứng cố định theo năm, và eit là sai
số. IKit là tỷ lệ đầu tư; CFKi,t là tỷ lệ dòng tiền nội bộ hàng năm.

Controls là một vector các biến kiểm soát mà tiềm năng có ảnh hưởng
đến hoạt động đầu tư của doanh nghiệp, bao gồm SGi,t-1 (tỷ lệ tăng
trưởng doanh số của DN); SIZE (quy mô công ty); LEVi, t-1 (đòng bẩy
tài chính); AGEi,t (tuổi của công ty); BETAi,t (hệ số beta). Nếu hệ số
hồi quy của CFKSQR là dương và có ý nghĩa thống kê, mối quan hệ
giữa đầu tư và dòng tiền sẽ có dạng chữ U. Ngược lại, hệ số mang dấu
âm và có ý nghĩa thống kê hàm ý một mối quan hệ U ngược.
Trong phương pháp thứ hai, tác giả áp dụng theo Firth et al.
(2012), theo đó biến dòng tiền (CFK) của mô hình đầu tư cơ bản của
Fazzari et al. (1988) được tách thành dòng tiền dương (CFKPOS) và
dòng tiền âm (CFKNEG) bằng cách sử dụng biến giả POS và NEG.
POS nhận giá trị bằng 1 nếu CFK lớn hơn 0, và bằng 0 nếu khác.
Tương tự, NEG nhận giá trị bằng 1 nếu CFK bé hơn 0, và 0 nếu khác.
𝐼𝐾𝑖,𝑡 = 𝛼0 + 𝛼1 𝐶𝐹𝐾𝑃𝑂𝑆𝑖,𝑡 + 𝛼2 𝐶𝐹𝐾𝑁𝐸𝐺𝑖,𝑡 + 𝐶𝑜𝑛𝑡𝑟𝑜𝑙𝑠𝑖,𝑡 + 𝑣𝑖 + 𝑣𝑡 + 𝑒𝑖,𝑡 (2.2)


11
Sự thay đổi dấu có ý nghĩa thống kê của các hệ số hồi quy
CFKPOS và CFKNEG thể hiện một mối quan hệ phi tuyến. Cụ thể,
mối quan hệ sẽ có dạng chữ U nếu hệ số hồi quy của CFKPOS mang
dấu dương và CFKNEG mang dấu âm. Mối quan hệ U ngược xảy ra
khi CFKPOS có dấu âm và CFKNEG mang dấu dương.
2.3.2. Kiểm định tác động của sở hữu nhà nước lên mối quan hệ
giữa đầu tư và dòng tiền
Để kiểm định tác động của sở hữu nhà nước lên mối quan hệ
giữa đầu tư và dòng tiền, tác giả sử dụng hai biến khác nhau đại diện
cho sở hữu nhà nước (SC):
 Thứ nhất, SC (= STATE) là biến giả mà nhận giá trị bằng 1
nếu tỷ lệ sở hữu của nhà nước ở công ty i trong năm t tối thiểu chiếm
50 % tổng số lượng cổ phiếu có quyền biểu quyết và bằng 0 nếu khác.

 Thứ hai, SC (= GOV) là biến liên tục, được đo lường bằng tỷ
lệ phần trăm sở hữu nhà nước tại công ty i trong năm t.
Hai biến đại diện SC sau đó tương tác với các biến CFKPOS và
CFKNEG như mô hình hồi quy (2.3) dưới đây:
𝐼𝐾𝑖,𝑡 = 𝛼0 + 𝛼1 𝐶𝐹𝐾𝑃𝑂𝑆𝐼,𝑡 + 𝛼2 𝐶𝐹𝐾𝑁𝐸𝐺𝐼,𝑡 + 𝛼3 𝐶𝐹𝐾𝑃𝑂𝑆_𝑆𝐶𝐼,𝑡 +
𝛼4 𝐶𝐹𝐾𝑁𝐸𝐺_𝑆𝐶𝐼,𝑡 + 𝛼5 𝑆𝐶𝐼,𝑡 + 𝐶𝑜𝑛𝑡𝑟𝑜𝑙𝑠𝑖,𝑡 + 𝑣𝑖 + 𝑣𝑡 + 𝜀𝑖,𝑡

(2.3)

2.3.3. Kiểm định ảnh hưởng của sở hữu nhà nước lên mối quan hệ
giữa đầu tư và đòn bẩy
Mô hình (2.4) dưới đây được dùng để kiểm định giả thuyết H2.3
bằng cách lần lượt tương tác hai biến đại diện cho sở hữu nhà nước
như trình bày trong phần 2.3.2 với đòn bẩy tài chính (LEV).
𝐼𝐾𝑖,𝑡 = 𝛼0 + 𝛼1 𝐶𝐹𝐾𝑖,𝑡 + 𝛼2 𝐿𝐸𝑉𝑖,𝑡−1 + 𝛼3 𝑆𝐶𝑖,𝑡 + 𝛼4 𝑆𝐶𝑖,𝑡 ∗ 𝐿𝐸𝑉𝑖,𝑡−1 +
𝐶𝑜𝑛𝑡𝑟𝑜𝑙𝑠𝑖,𝑡 + 𝑣𝑖 + 𝑣𝑡 + 𝜀𝑖,𝑡

(2.4)


12
Tất cả các mô hình hồi quy trong nghiên cứu này lần lượt được
thực hiện cho toàn mẫu, nhóm SOEs và nhóm non-SOEs cũng như
nhóm các doanh nghiệp có tốc độ tăng trưởng cao, và nhóm các doanh
nghiệp có tốc độ tăng trưởng thấp.
2.3.4. Dữ liệu
Nghiên cứu này sử dụng dữ liệu bảng không cân bằng gồm các
doanh nghiệp phi tài chính niêm yết trên HOSE và HNX trong giai đoạn
2009 – 2015. Dữ liệu được trích xuất từ cơ sở dữ liệu của Thomson
Reurters. Các quan sát bị thiếu dữ liệu cũng như các giá trị ngoại lai

cũng bị loại khỏi mẫu bằng winsorize 1% cho cả hai bên của mỗi biến.
2.4. Tóm tắt kết quả nghiên cứu
Bảng 2.1. Tóm tắt kết quả hồi quy kiểm định các quan hệ chữ U giữa đầu tư và
dòng tiền.
Phần A: Hồi quy với biến bình phương dòng tiền (CFKSQR)
Toàn mẫu
SOEs
Non-SOEs
0.002***
-0.005
0.002***
(2.69)
(-0.64)
(2.87)
CFKSQR
0.00001***
0.002***
0.00001***
(34.72)
(7.43)
(34.06)
Phần B: Hồi quy với việc chia tách CFK thành CFKPOS và CFKNEG
Toàn mẫu
SOEs
Non-SOEs
CFKPOS
b1
0.026***
0.067***
0.026***

(16.95)
(15.00)
(20.56)
CFKNEG
b2
-0.002
-0.105***
0.0005
(-1.42)
(-6.18)
(0.64)
joint test
(b1=b2)
0.000
0.000
0.000
R-sq.
0.564
0.498
0.562
Cố đinh
Năm và ngành
Năm và ngành
Năm và ngành
Số quan sát
2734
773
1961
Ghi chú: IK là tỷ lệ đầu tư; CFK là tỷ lệ dòng tiền hoạt động hàng năm; CFKSQR là
bình phương của CFK. CFKPOS là dòng tiền hoạt động dương; CFKNEG là dòng

tiền hoạt động âm; SG là tốc độ tăng trưởng doanh thu năm trước; STATE là biến giả
nhận giá trị bằng 1 nếu sở hữu nhà nước trong doanh nghiêp i là tối thiểu 50% tổng
số lượng cổ phiếu có quyền biểu quyết trong năm t và 0 nếu khác. GOV là tỷ lệ sở hữu
CFK


13
của nhà nước tại công ty i trong năm t. *, **, *** lần lượt chỉ các mức ý nghĩa 10%,
5% và 1%. Cá số trong ngoặc là z-statistics.

Với nghiên cứu này, tác giả đã tìm thấy mối quan hệ chữ U giữa
đầu tư và dòng tiền cho cả DNNN lẫn DN tư nhân. Tuy nhiên, độ nhạy
cảm của các mối quan hệ này không giống nhau, cho thấy sự khác
nhau trong hạn chế tài chính của của hai nhóm DN. SOEs có độ nhạy
cảm của đầu tư với dòng tiền cao hơn so với các non-SOEs, mà có thể
được giải thích bằng các trách nhiệm kinh tế, chính trị và xã hội mà
các SOEs phải đảm nhiệm. Ngoài ra, độ nhạy cảm này cao hơn khi
dòng tiền dương so với khi dòng tiền âm. Các kết quả này nhất quán
với kết quả của Cleary et al. (2007);Guariglia (2008) và (Firth et al.,
2012). Kết quả cũng cho thấy các non-SOEs gia tăng đầu tư nhiều hơn
khi họ có dòng tiền dương so với dòng tiền âm trong khi hành vi đầu
tư của các SOEs lại ngược lại. Ngoài ra, nghiên cứu này cũng chỉ ra
cho thấy các công ty có quy mô càng lớn và rủi ro cao sẽ đầu tư ít hơn
các công ty nhỏ và rủi ro thấp.
Nghiên cứu cũng đưa ra bằng chứng rằng các SOEs có cơ hội
tăng trưởng cao bị hạn chế tài chính nhiều hơn các công ty non-SOEs
cùng nhóm, được thể hiện qua độ nhạy cảm giữa đầu tư và dòng tiền
của nhóm SOES cao hơn, gợi ý các đầu tư kém hiệu quả của các dự
án đầu tư kinh tế xã hội và chính trị mà các SOEs phải thực hiện.
Ngoài ra, tác giả cũng tìm thấy bằng chứng rằng mức độ nợ năm

trước có ảnh hưởng tích cực lên đầu tư của các SOEs. Các công ty
SOEs có tốc độ tăng trưởng cao có hạn chế ngân sách mềm. Tuy nhiên,
các SOEs có tốc độ tăng trưởng thấp và non-SOEs có tốc độ tăng
trưởng cao lại bị hạn chế tài chính nhiều hơn do đầu tư của họ bị phụ
thuộc nhiều hơn vào dòng tiền bộ.


14
Bảngg 2.2: Ảnh hưởng của sở hữu nhà nước lên mối quan hệ giữa đầu tư và
dòng tiền.
CFKPOS

b1

CFKNEG

b2

CFKPOS_SC

b3

CFKNEG_SC

b4

SC

SC = STATE
0.0234***

(15.24)
0.00005
(0.07)
0.048***
(7.28)
-0.119***
(-13.52)
0.015
(1.21)

SC = GOV
0.028***
(24.47)
0.002***
(8.27)
-0.029***
(-7.63)
-0.039**
(-2.28)
0.029
(1.36)

Joint test (p-value)
b1=b2
0.000
0.000
b1+b3=0
0.000
0.668
b2+b4=0

0.000
0.029
b1+ b3=b2+b4
0.000
0.037
R-sq.
0.570
0.572
Cố định
Năm và ngành
Năm và ngành
Số quan sát
2734
2734
Ghi chú: IK là tỷ lệ đầu tư; CFK là tỷ lệ dòng tiền hoạt động hàng năm; CFKSQR là
bình phương của CFK. CFKPOS là dòng tiền hoạt động dương; CFKNEG là dòng
tiền hoạt động âm; SG là tốc độ tăng trưởng doanh thu năm trước; STATE là biến giả
nhận giá trị bằng 1 nếu sở hữu nhà nước trong doanh nghiêp i là tối thiểu 50% tổng
số lượng cổ phiếu có quyền biểu quyết trong năm t và 0 nếu khác. GOV là tỷ lệ sở hữu
của nhà nước tại công ty i trong năm t. *, **, *** lần lượt chỉ các mức ý nghĩa 10%,
5% và 1%. Cá số trong ngoặc là z-statistics.

Nghiên cứu này đã cung cấp thêm bằng chứng về ảnh hưởng
của sở hữu nhà nước lên mối quan hệ giữa đầu tư và dòng tiền, đặc
biệt trong một nền kinh tế chuyển đổi nhỏ. Kết quả nghiên cứu có thể
là tài liệu tham khảo hữu ích cho các nghiên cứu trong tương lai. Tuy
nhiên, nghiên cứu chỉ mới dừng lại ở tác động của sở hữu nhà nước
trong số các loại hình sở hữu khác nhau trong DN, và chưa nghiên cứu
cho các ngành nghề khác nhau. Đây là các nội dung có thể phát triển
nghiên cứu thêm trong tương lai.

15
Chương 3
MỐI QUAN HỆ GIỮA ĐẦU TƯ VÀ DÒNG TIỀN
TRONG BỐI CẢNH CẢI CÁCH NGÂN HÀNG Ở VIỆT NAM
3.1. Động cơ nghiên cứu:
Việt nam đã và đang thực hiện nhiều cải cách đối với hệ thống
tài chính nhằm nâng cao tính hiệu năng cũng như thúc đẩy quá trình
hội nhập với nền kinh tế thế giới, bao gồm chấp nhận sự hiện diện của
các ngân hàng nước ngoài. Tsai et al. (2014) đã ghi nhận rằng sự hiện
diện của ngân hàng nước ngoài làm giảm độ nhạy cảm giữa đầu tư và
dòng tiền ở Trung quốc. Theo hiểu biết của tác giả, hiện có rất ít
nghiên cứu về chủ đề này trên thế giới, cũng như chưa có nghiên cứu
nào đối với Việt nam. Vì thế một trường hợp của Trung quốc khó có
thể mang tính đại diện và khái quát cho các nền kinh tế đang phát triển
nhỏ, có thị trường tài chính kém phát triển như Việt nam mặc dù Việt
Nam và Trung quốc có nhiều tương đồng về văn hóa, thể chế chính trị
cũng như cấu trúc kinh tế và xã hội.
3.2. Tổng quan nghiên cứu
Trong các nghiên cứu về ảnh hưởng của ngân hàng nước ngoài,
Detragiache, Tressel, and Gupta (2008) đã đưa ra bằng chứng rằng các
ngân hàng nước ngoài ít nhạy cảm với áp lực chính trị hơn, và họ ít bị
áp lực phải cho vay các đối tác có quan hệ. Hiện nay, các động cơ phi
kinh tế và chính trị không còn là những ưu tiên hàng đầu của các ngân
hàng nội địa. Do vậy, các ngân hàng thương mại nhà nước sở hữu
được chuyển đổi từ hình thức phục vụ mục tiêu chính trị sang hình
thức kinh doanh thương mại. Như thế, cải cách hệ thống ngân hàng
thông qua việc cho phép sự hiện diện của các ngân hàng nước ngoài
nắm sở hữu ở các ngân hàng quốc doanh có thể làm giảm các chính

16
sách ưu đãi cho các đầu tư mang định hướng chính trị của các doanh
nghiệp nhà nước sở hữu. Với sự hiện diện của nhà đầu tư nước ngoài,
việc cấp tín dụng sẽ trở nên thận trọng hơn, theo cách giảm thiểu các
khoản vay cẩu thả cũng như các khoản vay có động cơ chính trị. Với
nghiên cứu này, Detragiache et al. (2008) sử dụng tỷ lệ sở hữu nước
ngoài trong các ngân hàng nội địa là biến đo lường cải cách hệ thống
ngân hàng và kết quả nghiên cứu này cũng được hỗ trợ bởi nghiên cứu
của Berger, Klapper, Peria, and Zaidi (2008). Berger et al. (2008) chỉ
ra rằng sau cải cách, tức sau khi có sự hiện diện của ngân hàng nước
ngoài trong cơ cấu sở hữu của mình, các ngân hàng trong nước, đặc
biệt là các ngân hàng nhà nước sở hữu có thể thay đổi hành vi cho vay,
từ định hướng chính trị sang định hướng thương mại. Các công ty phi
sở hữu nhà nước (non SOEs) được xem là minh bạch hơn, có định
hướng thương mại cao hơn và có hiệu quả hơn các công ty sở hữu nhà
nước. Do vậy, sau cải cách, họ có nhiều kênh huy động vốn hơn và do
đó vấn đề đầu tư dưới mức họ này được giảm nhẹ.
Tsai et al. (2014) nghiên cứu về ảnh hưởng của cải cách hệ
thống ngân hàng, cụ thể là sự hiện diện của ngân hàng nước ngoài tại
các địa phương mà công ty đặt trụ sở hoặc chi nhánh lên độ nhạy cảm
của đầu tư và dòng tiền. Nghiên cứu này đã tìm thấy bằng chứng rằng
khi có sự hiện diện của các ngân hàng nước ngoài, đầu tư có động cơ
chính trị các công ty niêm yết sở hữu nhà nước đã giảm bởi vì các
ngân hàng quốc doanh đã chuyển từ cho vay có định hướng chính trị
sang cho vay vì mục đích thương mại nhiều hơn. Đồng thời, vấn đề
đầu tư dưới mức của các công ty niêm yết nhà nước không kiểm soát
dường như cũng được giảm nhờ họ gia tăng được khả năng tiếp cận
nguồn vốn vay từ ngân hàng. Nghiên cứu này cũng ghi nhận sự sụt

17
giảm tình trạng bóp méo đầu tư ở các công ty niêm yết sở hữu nhà
nước cũng như sự sụt giảm hạn chế tài chính ở các công ty niêm yết
nhà nước không sở hữu.
3.3. Phương pháp nghiên cứu
3.3.1. Phát triển giả thuyết và xây dựng mô hình nghiên cứu
3.3.1.1. Ảnh hưởng của cải cách ngân hàng lên mối quan hệ giữa đầu
tư và dòng tiền.
Vấn đề giới hạn ngân sách “linh hoạt” là rất phổ biến ở các nền
kinh tế kế hoạch tập trung, đề cập đến các chính sách ưu đãi cho các
tổ chức nhà nước sở hữu. Do được sở hữu bởi nhà nước, khi gặp trục
trặc những tổ chức này sẽ được nhà nước giải cứu, thường dưới dạng
trợ cấp, miễn hoặc giảm thuế, xây dựng chi phí đầu vào thấp, giá bán
cao, chi phí tài trợ thấp, v.v. Vì thế, các doanh nghiệp nhà nước sở hữu
ở Việt nam thường có thể tiếp cận tín dụng ngân hàng dễ hơn và
thường chịu chi phí thấp hơn các doanh nghiệp tư nhân, nên dễ dẫn tới
tình trạng đầu tư quá mức ở các doanh nghiệp nhà nước sở hữu. Bên
cạnh đó, giống như Trung quốc, vấn đề đầu tư quá mức ở các doanh
nghiệp nhà nước sở hữu chủ yếu gây ra bởi các dự án đầu tư có định
hướng chính trị (Firth et al., 2012) bởi vì các giới chức lãnh đạo trong
những công ty này cũng có động cơ đạt được các thành tích có tính
chính trị và xã hội này nhằm phục vụ cho mục đích thăng tiến của
mình (Liu & Lu, 2007). Trong khi đó, các doanh nghiệp nhà nước
không sở hữu không có được những ưu đãi này, do vậy, họ chủ yếu
phải dùng dòng tiền mình tạo ra để tài trợ cho các cơ hội đầu tư của
mình (Tsai et al., 2014).
Khi có sự hiện diện của ngân hàng nước ngoài, thị trường tín
dụng trở nên cạnh tranh và minh bạch hơn. Do vậy, các ngân hàng

18
quốc doanh phải thay đổi chính sách cho vay của mình theo định
hướng thương mại nhiều hơn, nhờ đó, các doanh nghiệp nhà nước
không sở hữu có nhiều cơ hội tiếp cận vốn vay hơn, nên sẽ giảm được
vấn đề đầu tư dưới mức ở loại hình doanh nghiệp này. Do vậy, tác giả
đặt ra các giả thuyết nghiên cứu sau:
H3.1: Cải cách hệ thống ngân hàng giảm vấn đề đầu tư quá
mức ở các doanh nghiệp nhà nước sở hữu.
H3.2: Cải cách hệ thống ngân hàng giảm vấn đề đầu tư dưới
mức ở các doanh nghiệp nhà nước không sở hữu.
Áp dụng theo Firth et al. (2012), sau khi kiểm định dạng chữ U
của mối quan hệ giữa đầu tư và dòng tiền, ảnh hưởng của sự hiện diện
của ngân hàng nước ngoài lên mối quan hệ này được kiểm định bằng
mô hình nghiên cứu sau:
𝐼𝐾𝑖,𝑡 = 𝛼0 + 𝛼1 𝐶𝐹𝐾𝑃𝑂𝑆𝐼,𝑡 + 𝛼2 𝐶𝐹𝐾𝑁𝐸𝐺𝐼,𝑡 + 𝛼3 𝐶𝐹𝐾𝑃𝑂𝑆𝐵𝐴𝑁𝐾𝐼,𝑡 +
𝛼4 𝐶𝐹𝐾𝑁𝐸𝐺𝐵𝐴𝑁𝐾𝐼,𝑡 + 𝛼5 𝐵𝐴𝑁𝐾𝐼,𝑡 + 𝛼6 𝑆𝑎𝑙𝑒𝑠𝐺𝑟𝑜𝑤𝑡ℎ𝑖,𝑡−1 + 𝛼7 𝑆𝐼𝑍𝐸𝑖,𝑡 +
𝛼8 𝐿𝐸𝑉𝑖,𝑡 + 𝛼9 𝐴𝐺𝐸𝑖,𝑡 + 𝛼10 𝐵𝐸𝑇𝐴𝑖,𝑡 + 𝑣𝑖 + 𝑣𝑡 + 𝜀𝑖,𝑡

(3.1)

trong đó i và t là ký hiệu đại diện cho công ty thứ i và năm t; vi là hiệu
ứng cố định theo công ty; vt là hiệu ứng cố định theo năm, và eit là sai
số. IKit là tỷ lệ đầu tư; CFKi,t là tỷ lệ dòng tiền nội bộ hàng năm.
Controls là một vector các biến kiểm soát mà tiềm năng có ảnh hưởng
đến hoạt động đầu tư của doanh nghiệp, bao gồm SGi,t-1 (tỷ lệ tăng
trưởng doanh số của DN); SIZE (quy mô công ty); LEVi, t-1 (đòng bẩy
tài chính); AGEi,t (tuổi của công ty); BETAi,t (hệ số beta). POS, NEG
và BANK là các biến tương tác, trong đó POS nhận giá trị bằng 1 nếu

CFK lớn hơn 0, và bằng 0 nếu khác; NEG nhận giá trị bằng 1 nếu CFK
bé hơn 0, và 0 nếu khác. BANKi,t nhận giá trị bằng 1 nếu trong năm t,


19
công ty I có trụ sở chính hay chi nhánh, văn phòng tại địa phương có
sự hiện diện của ngân hàng nước ngoài, hoặc 0 nếu khác.
3.3.1.2. Ảnh hưởng của cải cách ngân hàng lên mối quan hệ giữa đầu
tư và đòn bẩy
Như nhiều nền kinh tế chuyển đổi khác, nợ vay ngân hàng vẫn
là nguồn tài trợ bên ngoài chủ yếu ở Việt Nam, nơi thị trường chứng
khoán vẫn còn non trẻ. Hơn nữa, sự hiện diện của các ngân hàng nước
ngoài mang lại thêm kênh tín dụng cho doanh nghiệp, góp phần giảm
thiểu tình trạng hạn chế tài chính, đồng thời thúc đẩy các ngân hàng
trong nước cải thiện hiệu quả hoạt động nhằm nâng cao vị thế cạnh
tranh và thay đổi thực tế cho vay theo định hướng thương mại hơn. Vì
vậy, để kiểm tra xem cải cách hệ thống ngân hàng có ảnh hưởng gì
đến mối quan hệ đầu tư và nợ vay hay không, tác giả xây dựng giả
thuyết sau đây:
H3.3: Cải cách hệ thống ngân hàng có tác động tích cực lên
mối quan hệ giữa đầu tư và nợ
Mô hình dưới đây được dùng để kiểm định giả thuyết H3.3 nói
trên, trong đó sử dụng biến BANK tương tác với biến đòn bẩy:
𝐼𝐾𝑖,𝑡 = 𝛽0 + 𝛽1 𝐶𝐹𝐾𝑖,𝑡 + 𝛽2 𝐿𝐸𝑉𝑖,𝑡−1 + 𝛽3 𝐵𝐴𝑁𝐾𝑖,𝑡 + 𝛽4 𝐵𝐴𝑁𝐾𝑖,𝑡 ∗ 𝐿𝐸𝑉𝑖,𝑡−1 +
𝛽5 𝑆𝑎𝑙𝑒𝐺𝑟𝑜𝑤𝑡ℎ𝑖,𝑡−1 + 𝛽6 𝑆𝐼𝑍𝐸𝑖,𝑡 + 𝑣𝑖 + 𝑣𝑡 + 𝜀𝑖,𝑡

(3.2)

3.3.2. Dữ liệu
Nghiên cứu này sử dụng dữ liệu bảng không cân bằng gồm các

doanh nghiệp phi tài chính niêm yết trên HOSE và HNX trong giai
đoạn 2009 – 2014. Dữ liệu tài chính được trích xuất từ cơ sở dữ liệu
của Thomson Reurters. Dữ liệu sự hiện diện của ngân hàng nước ngoài
được thu thập thủ công từ website cuea các ngân hàng nước ngoài tại
Việt nam. Trụ sở chính và chi nhánh của công ty được thu thập thủ


20
công từ báo cáo thường niên của công ty. Các quan sát bị thiếu dữ liệu
cũng như các giá trị ngoại lai cũng bị loại khỏi mẫu bằng winsorize
1% cho cả hai bên của mỗi biến.
3.3. Tóm tắt kết quả nghiên cứu
Bảng 3.1. Ảnh hưởng của cải cash ngân hàng lên mối quan hệ giữa đầu tư và
dòng tiền

CFKPOS

b1

CFKNEG

b2

CFKPOSBANK

b3

CFKNEGBANK

b4

BANK

Toàn mẫu

SOEs

0.044***
(3.10)
-0.240***
(-6.06)
0.044***
(2.77)
0.223***
(5.52)
0.013**
(2.12)

0.062***
(3.12)
-0.179***
(-3.55)
0.091***
(3.48)
0.137**
(2.46)
0.029**
(2.35)

Non SOEs

0.036
(1.57)
-0.238***
(-5.26)
0.032
(1.3)
0.219***
(4.79)
0.010
(1.34)

joint test (p-value)
b1=b2
0.000
0.000
0.000
b1+b3=0
0.000
0.000
0.000
b2+b4=0
0.065
0.065
0.055
b1+ b3=b2+b4
0.000
0.000
0.000
R-sq
0.166

0.118
0.164
Cố định theo năm
Có
Có
Có
Cố định ngành
Có
Có
Có
Số quan sát
2266
667
1601
Notes: IK là tỷ lệ đầu tư; CFK là tỷ lệ dòng tiền hoạt động hàng năm; CFKSQR là
bình phương của CFK. CFKPOS là dòng tiền hoạt động dương; CFKNEG là dòng
tiền hoạt động âm; BANKi,t là biến giả nhận giá trị bằng 1 cho công ty i vào năm t có
trụ sở chính hoặc chi nhánh đặt tại địa phương có sự hiện diện của ngân hàng nước
ngoài, và 0 nếu khác. CFKPOSBANK và CFKNEGBANK lần lượt là biến tương tác
giữa CFKPOS và CFKNEG với BANK. *, **, *** lần lượt chỉ các mức ý nghĩa 10%,
5% và 1%. Cá số trong ngoặc là z-statistics.


21
Nghiên cứu này tập trung vào điều tra độ nhạy cảm của dòng
tiền đầu tư trong bối cảnh Việt Nam, cũng như liệu hành vi đầu tư của
các công ty Việt Nam có bị ảnh hưởng bởi cải cách hệ thống ngân
hàng được đo lường bởi sự hiện diện của các ngân hàng nước ngoài.
Nghiên cứu một lần nữa khẳng định mối quan hệ hình chữ U giữa đầu
tư và dòng tiền, cho cả các công ty do nhà nước kiểm soát và không

kiểm soát.
Cải cách hệ thống ngân hàng được đo lường bởi sự hiện diện
của các ngân hàng nước ngoài có tác động lớn đến độ nhạy cảm giữa
đầu tư và dòng tiền của các công ty Việt Nam, cụ thể là giảm độ nhạy
cảm này. Bên cạnh đó, vấn đề đầu tư dưới mức của các công ty nhà
nước không kiểm soát được giảm nhẹ do khả năng tiếp cận nguồn tài
trợ từ bên ngoài tốt hơn. Không giống như kỳ vọng của chúng tôi, vấn
đề đầu tư quá mức của các công ty do nhà nước kiểm soát hầu như
không giảm, điều này khác với phát hiện của Tsai et al. (2014). Có thể
giải thích rằng sự hiện diện của ngân hàng nước ngoài tại Việt Nam
vẫn còn rất hạn chế trong khi các ngân hàng quốc doanh vẫn đang
đóng vai trò thống trị trên thị trường tín dụng. Bên cạnh đó, cả các
công ty kiểm soát nhà nước tăng trưởng cao và thấp dường như không
thay đổi hành vi đầu tư của họ nhiều sau cải cách. Tuy nhiên, sau cải
cách ngân hàng, các công ty nhà nước không kiểm soát tăng trưởng
cao gia tăng đáng kể đầu tư trong khi các công ty không kiểm soát
tăng trưởng thấp dường như phải phụ thuộc nhiều hơn vào dòng tiền
nội bộ. Kết quả của này cũng cho thấy một sự thay đổi đáng kể từ âm
sang dương mối quan hệ đầu tư - đòn bẩy từ giai đoạn trước cải cách
sang giai đoạn sau cải cách cho cả các công ty nhà nước sở hữu và nhà
nước không sở hữu. Điều này hàm ý là đầu tư của công ty nói chung


22
ít bị phụ thuộc vào tài chính nội bộ trong giai đoạn hậu cải cách. Tác
động này đặc biệt quan trọng đối với các công ty cơ hội tăng trưởng
thấp.
Chương 4
KẾT LUẬN
Trong luận án này, tác giả tìm hiểu mối quan hệ giữa đầu tư và

dòng tiền bằng cách trong hai bối cảnh khách nhau: sở hữu nhà nước
và cải cách hệ thống ngân hàng ở một nền kinh tế chuyển đổi nhỏ Việt nam. Luận án rút ra các kết luận chính sau:
- Mối quan hệ giữa đầu tư và dòng tiền của các doanh nghiệp Việt
nam có dạng hình chữ U.
- Sở hữu nhà nước có thể làm tăng các hạn chế tài chính của doanh
nghiệp do các SOEs phải đảm nhiệm các trách nhiệm chính trị và
xã hội…
- Sự hiện diện của các ngân hàng nước ngoài có thể làm giảm các
hạn chế tài chính của các công ty vì hoạt động cho vay của các ngân
hàng nước ngoài chủ yếu dựa trên các mục đích thương mại. Mặt
khác, đây cũng là kênh tài chính bổ sung, đặc biệt là cho khu vực
tư nhân.
Từ các hàm ý trên, các gợi ý chính sách sau đây được đề xuất:
o

Để đẩy nhanh quá trình cổ phần hóa cả về chất lượng và số lượng.

o

Từng bước giảm dần sở hữu nhà nước trong các doanh nghiệp cổ
phần hóa. Nhà nước chỉ nên duy trì kiểm soát ở một vài ngành
nghề chiến lược ảnh hưởng đến an ninh quốc phòng, hoặc an sinh
xã hội. Các trách nhiệm chính trị và xã hội nên được thực hiện
thông qua các công cụ gián tiếp như thuế.


23
o Cải thiện khả năng cạnh tranh của hệ thống ngân hàng tốt hơn
thông qua các hoạt động ngân hàng lành mạnh và quản lý chặt chẽ
các khoản nợ xấu.

o

Từng bước mở cửa và tự do hóa lĩnh vực tài chính để hội nhập sâu
rộng và rộng khắp với thế giới.

o

Các công ty có cơ hội đầu tư tốt trong tương lai có thể chọn mức
đòn bẩy tài chính thấp để tránh nợ quá mức.
Các kết quả nghiên cứu có thể cung cấp một số gợi ý hữu ích cho

các học giả, nhà quản lý, nhà đầu tư và nhà hoạch định chính sách.
Liên quan đến học thuật, luận án có thể được sử dụng để làm tài liệu
giảng dạy và học tập cho sinh viên tài chính. Các nhà quản lý và nhà
đầu tư có thể tham khảo kết quả nghiên cứu để đưa ra quyết định tài
chính tốt hơn. Các nhà hoạch định chính sách có thể sử dụng các phát
hiện này làm tài liệu tham khảo để đưa ra các chính sách có liên quan
để cải thiện môi trường kinh doanh minh bạch, sân chơi công bằng cho
tất cả các loại hình doanh nghiệp cũng như cải thiện hiệu quả của các
cổ phần chính phủ trong các công ty.
Luận án này có một số hạn chế về khung thời gian, kích cỡ mẫu.
Về mặt thời gian, luận án chỉ đề cập đến giai đoạn 2008 - 2015. Đó là
do các nghiên cứu được thực hiện vào năm 2015 và 2016. Mặt khác,
mặc dù thị trường chứng khoán Việt Nam mở cửa vào tháng 7 năm
2000 nhưng thực tế hoạt động của nó chỉ trở nên sôi động kể từ khi
Năm 2007 với sự gia tăng đáng kể về số lượng các công ty niêm yết.
Hơn nữa, sử dụng sự hiện diện của ngân hàng nước ngoài, bao gồm
các chi nhánh, phòng giao dịch, văn phòng đại diện có thể không bao
gồm áp lực thực sự cho ngân hàng địa phương để cải cách hoạt động
của họ. Đồng thời, sự hiện diện và hoạt động của các ngân hàng nước