Ảnh hưởng của nắm giữ tiền mặt đến mối quan hệ giữa chính sách thắt chặt tiền tệ và hoạt động đầu tư của các công ty niêm yết việt nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH

NGUYỄN HOÀNG MINH HUY

ẢNH HƯỞNG CỦA NẮM GIỮ TIỀN MẶT
ĐẾN MỐI QUAN HỆ GIỮA CHÍNH SÁCH
THẮT CHẶT TIỀN TỆ VÀ HOẠT ĐỘNG ĐẦU TƯ
CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT VIỆT NAM

CHUYÊN:I CHÍNH - NGÂN HÀNG

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

TP. Hồ Chí Minh – Năm 2020


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH

NGUYỄN HOÀNG MINH HUY

ẢNH HƯỞNG CỦA NẮM GIỮ TIỀN MẶT
ĐẾN MỐI QUAN HỆ GIỮA CHÍNH SÁCH
THẮT CHẶT TIỀN TỆ VÀ HOẠT ĐỘNG ĐẦU TƯ
CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT VIỆT NAM

Chuyên ngành: Tài chính - Ngân hàng
Mã số: 8340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC:
TS. NGUYỄN THỊ UYÊN UYÊN

TP. Hồ Chí Minh – Năm 2020


LỜI CAM ĐOAN
Tôi xin cam đoan đề tài “Ảnh hưởng của nắm giữ tiền mặt đến mối quan hệ giữa
chính sách thắt chặt tiền tệ và hoạt động đầu tư của các công ty niêm yết Việt Nam”
là bài nghiên cứu của riêng tôi - với sự hướng dẫn của TS. Nguyễn Thị Uyên Uyên.
Số liệu và kết quả được nêu trong bài nghiên cứu là trung thực và chưa từng được
công bố trong công trình nào khác.
Tác giả Luận văn

Nguyễn Hoàng Minh Huy


MỤC LỤC
TRANG PHỤ BÌA
LỜI CAM ĐOAN
MỤC LỤC
DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT
DANH MỤC BẢNG
DANH MỤC HÌNH
TÓM TẮT
ABSTRACT
LỜI CAM ĐOAN ......................................................................................................1
DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT ..........................................................................4
DANH MỤC BẢNG ..................................................................................................5
DANH MỤC HÌNH ...................................................................................................6

TÓM TẮT ..................................................................................................................7
ABSTRACT ...............................................................................................................8
CHƢƠNG 1: GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI .......................................................................1
1.1 Lý do chọn đề tài.................................................................................................1
1.2 Mục tiêu nghiên cứu và các vấn đề nghiên cứu ..................................................2
1.3 Phương pháp nghiên cứu ....................................................................................3
1.4 Ý nghĩa nghiên cứu của đề tài.............................................................................3
1.5 Bố cục của đề tài .................................................................................................4
CHƢƠNG 2: KHUNG LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUAN CÁC KẾT QUẢ
NGHIÊN CỨU TRƢỚC ...........................................................................................6
2.1 Khung lý thuyết...................................................................................................6


2.2 Tổng quan kết quả các nghiên cứu trước – Các giả thuyết kỳ vọng của bài
nghiên cứu ...............................................................................................................12
2.2.1 Tác động sụt giảm trong hoạt động đầu tư của các công ty niêm yết Việt
Nam khi Chính phủ thực hiện chính sách thắt chặt tiền tệ - Giả thuyết kỳ vọng
thứ nhất ..............................................................................................................12
2.2.2 Tác động của chính sách nắm giữ tiền mặt đến việc giảm thiểu những ảnh
hưởng bất lợi của chính sách thắt chặt tiền tệ đối với hoạt động đầu tư – Giả
thuyết kỳ vọng thứ hai.......................................................................................15
2.2.3 Tác động của chính sách thắt chặt tiền tệ đến sự thay đổi trong lượng tiền
mặt nắm giữ – Giả thuyết kỳ vọng thứ ba .........................................................24
2.2.4 Ảnh hưởng của sự thay đổi trong lượng tiền mặt nắm giữ đến hoạt động
đầu tư – Giả thuyết kỳ vọng thứ tư ...................................................................25
2.2.5 Ảnh hưởng của chính sách tiền tệ thắt chặt đến hiệu quả đầu tư – Giả
thuyết kỳ vọng thứ năm.....................................................................................28
CHƢƠNG 3: PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ..................................................40
3.1 Dữ liệu nghiên cứu ............................................................................................40
3.2 Phương pháp nghiên cứu ..................................................................................42

3.2.1 Mô hình nghiên cứu và mô tả biến ..........................................................42
3.2.2 Phương pháp nghiên cứu và trình tự thực hiện ........................................61
CHƢƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU..............................................................64
4.1 Tình hình thực hiện chính sách tiền tệ của Việt Nam từ năm 2008 đến 2018 ..64
4.2 Thống kê mô tả .................................................................................................68
4.3 Kết quả hồi quy các mô hình nghiên cứu .........................................................73
4.3.1 Phân tích tác động sụt giảm trong hoạt động đầu tư của các công ty niêm
yết Việt Nam khi Chính phủ thực hiện chính sách thắt chặt tiền tệ..................73


4.3.2 Phân tích tác động của chính sách nắm giữ tiền mặt đến việc giảm thiểu
những ảnh hưởng bất lợi của chính sách thắt chặt tiền tệ đối với hoạt động đầu
tư của các công ty niêm yết Việt Nam ..............................................................76
4.3.3 Phân tích tác động của chính sách thắt chặt tiền tệ đến sự thay đổi trong
lượng tiền mặt được nắm giữ qua từng niên độ kế toán của các công ty niêm
yết Việt Nam .....................................................................................................80
4.3.4 Phân tích ảnh hưởng của sự thay đổi trong lượng tiền mặt nắm giữ đến
hoạt động đầu tư của các công ty niêm yết Việt Nam ......................................83
4.3.5 Phân tích ảnh hưởng của chính sách tiền tệ thắt chặt đến hiệu quả đầu tư
của các công ty niêm yết Việt Nam ..................................................................86
CHƢƠNG 5: KẾT LUẬN ......................................................................................91
5.1 Kết luận .............................................................................................................91
5.2 Hạn chế của đề tài .............................................................................................92
5.3 Hướng nghiên cứu kế tiếp .................................................................................93
TÀI LIỆU THAM KHẢO
PHỤ LỤC


DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT
Từ viết tắt

Tên đầy đủ bằng tiếng Anh

Tên đầy đủ bằng tiếng Việt

FE

Fixed Effects Model

Mô hình tác động cố định

HNX

Hanoi Stock Exchange

Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội

HSX

Ho

Chi

Minh

Stock Sở giao dịch chứng khoán thành phố

Exchange
Non-SOE

Non

State

Hồ Chí Minh
-

Owned Công ty không thuộc sở hữu Nhà

Enterprises
Pooled-OLS

nước

Pooled - Ordinary Least Phương

pháp

ước

lượng

bình

Squares

phương nhỏ nhất cho dữ liệu bảng

REM

Random Effects Model

Mô hình tác động ngẫu nhiên

SOE

State-Owned Enterprises

Công ty sở hữu Nhà nước

SYS-GMM

System – General Method of Phương pháp Moment tổng quát
Moments

dạng hệ thống


DANH MỤC BẢNG
Bảng 3.1: Số lượng công ty ứng với số năm quan sát ..............................................41
Bảng 3.2: Số công ty theo từng năm .........................................................................41
Bảng 3.3: Thống kê tỷ lệ các ngành trong mẫu dữ liệu ............................................42
Bảng 3.4: Tổng hợp các biến được sử dụng trong bài nghiên cứu ...........................59
Bảng 4.1: Một số chỉ tiêu kinh tế - tiền tệ của Việt Nam trong giai đoạn 2008-2018
...................................................................................................................................65
Bảng 4.2: Thống kê mô tả các biến ...........................................................................69
Bảng 4.3: Thống kê mô tả Invest và Cash cho các nhóm mẫu trong nghiên cứu .....71
Bảng 4.4: Phân tích tương quan Pearson ..................................................................72
Bảng 4.5: Kết quả hồi quy mô hình (1) - Phân tích tác động sụt giảm trong hoạt
động đầu tư của các công ty niêm yết Việt Nam khi Chính phủ thực hiện chính sách

thắt chặt tiền tệ ..........................................................................................................73
Bảng 4.6: Kết quả kiểm định nhân tố phóng đại phương sai VIF ............................74
Bảng 4.7: Phân tích tác động của chính sách nắm giữ tiền mặt đến việc giảm thiểu
những ảnh hưởng tiêu cực của chính sách thắt chặt tiền tệ đối với hoạt động đầu tư
của các công ty niêm yết Việt Nam ..........................................................................77
Bảng 4.8: Ảnh hưởng của cơ cấu sở hữu Nhà nước đến mối quan hệ giữa chính sách
tiền tệ, nắm giữ tiền mặt và hoạt động đầu tư ...........................................................79
Bảng 4.9: Kết quả hồi quy mô hình (3) - Phân tích tác động của chính sách thắt chặt
tiền tệ đến sự gia tăng lượng tiền mặt được nắm giữ qua từng niên độ kế toán của
các công ty niêm yết Việt Nam .................................................................................81
Bảng 4.10: Kết quả hồi quy mô hình (4) - Phân tích ảnh hưởng của sự thay đổi
trong lượng tiền mặt nắm giữ đến hoạt động đầu tư của các công ty niêm yết Việt
Nam ...........................................................................................................................84


Bảng 4.11: Kết quả hồi quy mô hình (5) - Phân tích ảnh hưởng của chính sách tiền
tệ thắt chặt đến hiệu quả đầu tư của các công ty niêm yết Việt Nam .......................87

DANH MỤC HÌNH
Hình 4.1: GDP và cung tiền M2 trong giai đoạn 2008-2018 ...............................64
Hình 4.2: Biểu độ giá trị trung bình hàng năm của biến Invest và Cash trong
mẫu nghiên cứu .......................................................................................................70


TÓM TẮT
Nghiên cứu này được thực hiện nhằm phân tích ảnh hưởng của nắm giữ tiền mặt
đến mối quan hệ giữa chính sách thắt chặt tiền tệ và hoạt động đầu tư, thông qua bộ
dữ liệu của 419 công ty niêm yết Việt Nam từ năm 2008 đến năm 2018. Bằng việc
thực hiện hồi quy với các phương pháp Pooled-OLS, Fixed Effects, Random Effects
và System-GMM, kết quả nghiên cứu cho thấy, tại Việt Nam, dưới tác động của

chính sách tiền tệ thắt chặt từ Chính phủ, hoạt động đầu tư của các công ty sẽ bị sụt
giảm; nhưng nếu các công ty gia tăng lượng tiền mặt nắm giữ thì sẽ làm giảm thiểu
các tác động tiêu cực của chính sách tiền tệ lên hoạt động đầu tư của các công ty,
đặc biệt ở những công ty bị hạn chế tài chính và công ty không thuộc sở hữu Nhà
nước – là những công ty thường phụ thuộc nhiều vào nguồn tài trợ nội bộ. Kết quả
nghiên cứu còn đưa ra bằng chứng rằng, khi Chính phủ thực hiện chính sách tiền tệ
thắt chặt thì các công ty niêm yết Việt Nam sẽ nắm giữ tiền mặt nhiều hơn vì với
lượng tiền mặt nắm giữ gia tăng này sẽ giúp các công ty duy trì hoạt động đầu tư
của mình. Cuối cùng, bài nghiên cứu còn phát hiện rằng trong bối cảnh Chính phủ
thực hiện chính sách tiền tệ thắt chặt thì nắm giữ tiền mặt giúp ổn định hoạt động
đầu tư, đồng thời làm tăng hiệu quả đầu tư của các công ty, đặc biệt là các công ty
bị hạn chế tài chính và các công ty không thuộc sở hữu Nhà nước.
Kết quả nghiên cứu gợi ý cho các nhà quản lý công ty Việt Nam cần chú ý theo dõi
xu hướng của chính sách tiền tệ trong từng thời kỳ để chủ động trong việc thực hiện
các hoạt động đầu tư. Bên cạnh đó, các công ty trong tình trạng hạn chế tài chính và
các công ty không thuộc sở hữu Nhà nước có thể chủ động nắm giữ nhiều tiền hơn
để sử dụng như một nguồn tài trợ dự phòng nhằm duy trì hoạt động đầu tư của
mình. Ngoài ra, khi Chính phủ thực hiện chính sách tiền tệ thắt chặt, các công ty
niêm yết Việt Nam có thể gia tăng nắm giữ tiền mặt nhằm ổn định hoạt động đầu tư
cũng như cải thiện hiệu quả đầu tư, làm nền tảng cho sự phát triển lâu dài của công
ty.
Từ khóa: chính sách tiền tệ, đầu tư công ty, hạn chế tài chính, nắm giữ tiền mặt


ABSTRACT
This study was conducted to analyze the effect of cash holding on the relationship
between tightening monetary policy and investment activities through a dataset of
419 Vietnamese listed companies from 2008 to 2018. By regression with PooledOLS, Fixed Effects, Random Effects and System-GMM methods, the results show
that in Vietnam, under the impact of tight monetary policy, corporate investment
will be reduced. Howerver, companies could increase cash hodlding to minimize the

negative impact of tightening monetary policy on investment activities, especially in
financially constrained and non-state owned companies which are heavily
dependent on internal funding. The research results also provide evidence that when
the Government implements a tight monetary policy, Vietnamese listed companies
will hold more cash to maintain their investment activities. Finally, the study also
found that, in the context of tightening monetary policy, holding more cash helps
stabilize investment activities and improve investment efficiency of companies,
especially in financially constrained companies and non state-owned companies.
The research results suggest that Vietnamese company managers should pay
attention to study the trend of monetary policy in each period to be proactive in
implementing investment activities. In addition, companies in financial constraint
and non-state owned companies can actively hold more money to use as a backup
funding source to maintain investment activities. When the Government implements
tight monetary policy, Vietnamese listed companies may increase cash holdings to
stabilize investment activities as well as improve investment efficiency towards
long-term development.
Keywords:
cash holding, corporate investment, financial constraints, monetary policy


1

CHƢƠNG 1: GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI
1.1 Lý do chọn đề tài
Chính sách tiền tệ là một trong những chính sách kinh tế vĩ mô quan trọng nhất và
đã được chứng minh là có tác động đáng kể đến quyết định tài trợ (Kashyap &
Stein, 1993) và quyết định đầu tư của công ty (Morck & cộng sự, 2013). Các nhà
hoạch định chính sách vĩ mô sẽ áp dụng chính sách thắt chặt tiền tệ để ổn định kinh
tế khi đối mặt với tình trạng lạm phát cao. Tuy nhiên, khi chính sách tiền tệ thắt
chặt, nhiều khả năng các công ty sẽ gặp khó khăn trong việc tiếp cận nguồn tài trợ

bên ngoài để tìm vốn đầu tư. Các nghiên cứu trên thế giới cho đến hiện tại đã cung
cấp bằng chứng rõ ràng rằng, khi chính sách thắt chặt tiền tệ được thực hiện, các
ngân hàng sẽ giảm cung cấp tín dụng, do đó các công ty sẽ giảm đầu tư do phải đối
mặt với tình trạng hạn chế về tài chính (Morck & cộng sự, 2013). Khi đó, công ty sẽ
phải phụ thuộc nhiều hơn vào nguồn vốn nội bộ thông qua việc nắm giữ tiền mặt để
thực hiện các cơ hội đầu tư của mình (Allen, Qian, & Qian, 2005). Do vậy, nhiều
khả năng là tác động của chính sách tiền tệ thắt chặt đối với đầu tư của công ty có
thể được giảm thiểu thông qua việc gia tăng lượng tiền mặt mà công ty nắm giữ.
Yang & cộng sự (2017) cho rằng mối quan hệ giữa chính sách tiền tệ, hoạt động đầu
tư của công ty và nắm giữ tiền mặt có thể đặc biệt quan trọng ở các công ty bị hạn
chế tài chính, do các công ty này khó tiếp cận với nguồn tài trợ bên ngoài và nhất
thiết phải phụ thuộc vào nguồn tài trợ nội bộ, cụ thể là nắm giữ tiền mặt, để thực
hiện các dự án đầu tư sinh lợi của mình. Các công ty không thuộc sở hữu Nhà nước
cũng được cho là khó tiếp cận nguồn tài trợ từ ngân hàng hơn so với công ty sở hữu
Nhà nước.
Ở Việt Nam với nền tảng là kinh tế thị trường chịu sự điều tiết của Nhà nước, tác
động của chính sách tiền tệ đối với tài chính công ty càng trở nên quan trọng. Trong
khoảng thời gian từ cuối năm 2008 đến năm 2009, việc ưu tiên tập trung vào mở
rộng đầu tư, mở rộng tín dụng đã dẫn đến thâm hụt ngân sách và gây căng thẳng lên
cán cân thanh toán, đòi hỏi Chính phủ phải có những động thái để cân bằng lại. Từ


2

năm 2011, Chính phủ đã đề ra những giải pháp chủ yếu tập trung kiềm chế lạm
phát, ổn định kinh tế vĩ mô, bảo đảm an sinh xã hội đã đưa ra chủ trương thực hiện
chính sách tiền tệ thắt chặt.
Xuất phát từ những nghiên cứu trên thế giới, kết hợp với mong muốn mở rộng
nghiên cứu dựa trên các đặc điểm kinh tế của Việt Nam, đề tài:“Ảnh hưởng của
nắm giữ tiền mặt đến mối quan hệ giữa chính sách thắt chặt tiền tệ và hoạt động

đầu tư của các công ty niêm yết Việt Nam” được thực hiện với kỳ vọng bổ sung vào
nền nghiên cứu kinh tế tài chính, đồng thời về mặt thực tiễn có thể đưa ra các gợi ý
hữu ích giúp các công ty nâng cao hiệu quả quản trị tiền mặt và quyết định đầu tư
thích nghi với sự thay đổi của các chính sách vĩ mô. Bài nghiên cứu đặc biệt có ý
nghĩa vì được thực hiện trong bối cảnh Việt Nam là một quốc gia có đặc thù của
nền kinh tế đang phát triển, đa phần các công ty là vừa và nhỏ với khả năng cạnh
tranh chưa cao, thị trường vốn chưa hoàn thiện, cũng như bị nguy cơ hạn chế tài
chính thường xuyên đe dọa.
1.2 Mục tiêu nghiên cứu và các vấn đề nghiên cứu
Kế thừa nghiên cứu trước đây của Yang & cộng sự (2017), bài nghiên cứu này được
thực hiện với mục tiêu phân tích ảnh hưởng của nắm giữ tiền mặt đến mối quan hệ
giữa chính sách thắt chặt tiền tệ và hoạt động đầu tư của các công ty niêm yết Việt
Nam. Để làm rõ mục tiêu nghiên cứu này, nội dung bài nghiên cứu sẽ tập trung giải
quyết các vấn đề sau đây:
Thứ nhất, phân tích tác động sụt giảm trong hoạt động đầu tư của các công ty niêm
yết Việt Nam khi Chính phủ thực hiện chính sách thắt chặt tiền tệ.
Thứ hai, phân tích tác động của chính sách nắm giữ tiền mặt đối với việc giảm thiểu
những ảnh hưởng bất lợi từ chính sách thắt chặt tiền tệ đến hoạt động đầu tư của các
công ty niêm yết Việt Nam. Ở vấn đề nghiên cứu này, bài nghiên cứu còn xem xét
thêm ảnh hưởng của hạn chế tài chính và cơ cấu sở hữu Nhà nước đến mối quan hệ
giữa chính sách tiền tệ, nắm giữ tiền mặt và hoạt động đầu tư của các công ty niêm
yết Việt Nam.


3

Thứ ba, phân tích tác động của chính sách thắt chặt tiền tệ đến sự thay đổi trong
lượng tiền mặt được nắm giữ qua từng niên độ kế toán của các công ty niêm yết
Việt Nam.
Thứ tư, phân tích ảnh hưởng của việc thay đổi lượng tiền mặt nắm giữ đến hoạt

động đầu tư của các công ty niêm yết Việt Nam.
Thứ năm, phân tích ảnh hưởng của chính sách tiền tệ thắt chặt đến hiệu quả đầu tư
của các công ty niêm yết Việt Nam.
1.3 Phƣơng pháp nghiên cứu
Bài nghiên cứu kiểm định ảnh hưởng của nắm giữ tiền mặt đến mối quan hệ giữa
chính sách thắt chặt tiền tệ và hoạt động đầu tư trên cơ sở sử dụng dữ liệu bảng bất
cân xứng của 419 công ty niêm yết trên Sở Giao dịch chứng khoán Hà Nội (HNX)
và Sở Giao dịch chứng khoán Tp. Hồ Chí Minh (HSX) trong giai đoạn 11 năm - từ
năm 2008 đến năm 2018. Dữ liệu được lấy từ báo cáo tài chính của các công ty, dữ
liệu World Bank, Tổng cục thống kê, và các website dữ liệu chứng khoán
Cophieu68, Vietstock, CafeF.
Bài nghiên cứu sử dụng 4 phương pháp hồi quy trên dữ liệu bảng là Pooled OLS,
Fix Effects, Random Effects và System-GMM để kiểm soát hiện tượng nội sinh
tiềm năng đồng thời kiểm định tính vững của mô hình.
1.4 Ý nghĩa nghiên cứu của đề tài
Mối quan hệ giữa chính sách tiền tệ thắt chặt và hoạt động đầu tư của công ty cũng
như ảnh hưởng của nắm giữ tiền mặt đến mối quan hệ này đã được khai thác ở các
quốc gia châu Âu, châu Mỹ (Bernanke & Gertler, 1995; Oliner & Rudebusch, 1996;
Chatelain & Tiomo, 2003), và cả châu Á (Zulkhibri, 2013; Yang & cộng sự, 2017).
Bài viết này sẽ góp phần mở rộng phạm vi nghiên cứu, đóng góp vào nền tảng
nghiên cứu thế giới khi trưng ra những bằng chứng thực nghiệm của các công ty
niêm yết tại Việt Nam.


4

Về mặt thực tiễn, kết quả nghiên cứu được tác giả kỳ vọng sẽ giúp cho các nhà quản
trị của các công ty hình dung rõ nét hơn về hoạt động đầu tư và nắm giữ tiền mặt ở
Việt Nam trong bối cảnh chính sách tiền tệ thắt chặt, phản ánh phần nào mức độ
phát triển của nền kinh tế Việt Nam trong giai đoạn hiện nay. Hơn nữa, với việc

phân tích bổ sung các yếu tố hạn chế tài chính và cơ cấu sở hữu Nhà nước, nghiên
cứu được kỳ vọng sẽ cung cấp bằng chứng về ảnh hưởng của các yếu tố này đến
hoạt động đầu tư và chính sách nắm giữ tiền mặt của các công ty khi Chính phủ
thực hiện chính sách tiền tệ thắt chặt, giúp các công ty xác định được những chiến
lược đầu tư cũng như chính sách quản trị tiền mặt hợp lý nhằm tối đa hóa giá trị
công ty. Qua đó giúp các công ty có những quyết định đúng đắn trong việc quản trị,
điều hành công ty, đặc biệt là trong bối cảnh nền kinh tế khó khăn và nhiều bất ổn
như hiện nay.
1.5 Bố cục của đề tài
Bài nghiên cứu được bố cục thành 5 chương.
Chương 1: Giới thiệu đề tài, trong chương này bài nghiên cứu trình bày tổng quan
về đề tài, từ lý do nghiên cứu, mục tiêu nghiên cứu và các vấn đề nghiên cứu đến
phương pháp nghiên cứu, ý nghĩa nghiên cứu và bố cục của đề tài.
Chương 2: Cơ sở lý thuyết và tổng quan các kết quả nghiên cứu trước, chương
này trình bày cơ sở lý thuyết và những bằng chứng thực nghiệm trong các nghiên
cứu trước đây về ảnh hưởng của nắm giữ tiền mặt đến mối quan hệ giữa chính sách
thắt chặt tiền tệ và hoạt động đầu tư. Bên cạnh đó, chương này còn bổ sung thêm lý
thuyết và những kết quả nghiên cứu về các yếu tố hạn chế tài chính, cơ cấu sở hữu
Nhà nước đến mối quan hệ giữa chính sách tiền tệ, nắm giữ tiền mặt và quyết định
đầu tư. Từ đây, các giả thuyết nghiên cứu được xây dựng.
Chương 3: Phương pháp nghiên cứu, chương này trình bày chi tiết dữ liệu, mô
hình và phương pháp nghiên cứu được sử dụng trong đề tài.
Chương 4: Kết quả nghiên cứu, chương này trình bày kết quả nghiên cứu thực
nghiệm về ảnh hưởng của nắm giữ tiền mặt đến mối quan hệ giữa chính sách thắt


5

chặt tiền tệ và hoạt động đầu tư. Bên cạnh đó, chương này còn trình bày kết quả
phân tích cụ thể những tác động này có sự khác biệt ra sao giữa các công ty khác

nhau về mức độ hạn chế tài chính và cơ cấu sở hữu Nhà nước.
Chương 5: Kết luận, chương này đúc kết những phát hiện của bài nghiên cứu, nêu
ra những hạn chế của nghiên cứu và đề xuất gợi ý cho các nghiên cứu sau này.


6

CHƢƠNG 2: KHUNG LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUAN CÁC KẾT QUẢ
NGHIÊN CỨU TRƢỚC
2.1 Khung lý thuyết
Chính sách tiền tệ đóng vai trò vô cùng quan trọng đối với mỗi quốc gia trong việc
điều tiết nền kinh tế vĩ mô. Ngân hàng Trung ương sử dụng chính sách tiền tệ để để
kiềm chế và đẩy lùi lạm phát, ổn định sức mua của tiền tệ, thúc đẩy tăng trưởng
kinh tế. Luật Ngân hàng Nhà nước Việt Nam năm 2010 viết: “Chính sách tiền tệ
quốc gia là các quyết định về tiền tệ ở tầm quốc gia của cơ quan Nhà nước có thẩm
quyền, bao gồm quyết định mục tiêu ổn định giá trị đồng tiền biểu hiện bằng chỉ
tiêu lạm phát, quyết định sử dụng các công cụ và biện pháp để thực hiện mục tiêu
đề ra”. Chính sách tiền tệ còn là công cụ để kiểm soát hệ thống các ngân hàng cũng
như tổ chức tín dụng. Một trong những vai trò chính của Ngân hàng Trung ương là
thực hiện chính sách tiền tệ để kiểm soát lạm phát và quản lý sự biến động của nền
kinh tế.
Chính sách tiền tệ của các Ngân hàng Trung ương đã có những thay đổi lớn trong
vài thập kỷ gần đây. Theo Mishkin (2013), kể từ cuối những năm 1980, kiểm soát
lạm phát trở thành mục tiêu hàng đầu cho chính sách tiền tệ ở nhiều khu vực. Ngân
hàng trung ương ở Canada, EU, Anh, New Zealand và nhiều quốc gia khác đã thiết
lập mức lạm phát mục tiêu. Sau cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu, các Ngân
hàng Trung ương ở các nền kinh tế tiên tiến đã nới lỏng chính sách tiền tệ bằng cách
giảm lãi suất cho đến khi lãi suất ngắn hạn gần bằng 0. Với nguy cơ giảm phát gia
tăng, những chính sách tiền tệ phi truyền thống đã được các Ngân hàng Trung ương
đưa vào thực hiện, bao gồm mua trái phiếu dài hạn (đặc biệt là ở Hoa Kỳ, Anh, khu

vực đồng Euro và Nhật Bản) với mục đích giảm lãi suất dài hạn và nới lỏng tiền tệ.
Một số Ngân hàng Trung ương thậm chí đã thiết lập lãi suất ngắn hạn dưới mức
không.


7

Mishkin (2013) tổng hợp chính sách tiền tệ của các quốc gia nhìn chung đều tập
trung vào 6 mục tiêu cơ bản, đó là: ổn định giá cả, tạo công ăn việc làm, tăng trưởng
kinh tế, ổn định lãi suất, ổn định thị trường tài chính và ổn định ngoại hối.
Mục tiêu thứ nhất là ổn định giá cả. Đây được xem là mục tiêu cơ bản của đa số các
Ngân hàng Trung ương trong việc thực thi chính sách tiền tệ. Trong những thập kỷ
qua, các nhà hoạch định chính sách trên toàn thế giới ngày càng nhận thức rõ hơn
ảnh hưởng về mặt kinh tế và xã hội của lạm phát, cũng như quan tâm nhiều hơn đến
việc duy trì mức giá ổn định. Sự ổn định về giá được định nghĩa là lạm phát ở mức
thấp và ổn định, xuất phát từ mong muốn kiểm soát mức giá do mức giá tăng lạm
phát tạo ra tính bất ổn cho nền kinh tế và có thể dẫn đến cản trở tăng trưởng kinh tế.
Minh chứng rõ nét về tác hại của lạm phát có thể thấy qua những cuộc siêu lạm phát
mà Argentina, Brazil, Nga và Zimbabwe đã trải qua. Ngoài ra, lạm phát còn cản trở
việc dự phóng ngân sách cho tương lai và có thể là nguyên nhân dẫn đến xung đột:
những nhóm người trong xã hội cạnh tranh lẫn nhau nhằm đảm bảo thu nhập của họ
theo kịp mức tăng giá. Trong quá trình thực hiện lạm phát mục tiêu, lãi suất và cung
tiền là hai công cụ đắc lực cho Ngân hàng Trung ương nhằm theo dõi diễn biến nền
kinh tế và có những điều chỉnh phù hợp.
Mục tiêu thứ hai của chính sách tiền tệ là tạo công ăn việc làm, xuất phát từ hai lý
do chính: thất nghiệp cao là nguồn gốc gây ra nghèo đói trong xã hội, đồng thời thất
nghiệp cao đồng nghĩa có những nguồn tài nguyên dư thừa như nhà máy đóng cửa,
máy móc thiết bị ngưng hoạt động, sản xuất đình trệ dẫn đến sản lượng giảm đi, tức
GDP thấp xuống. Mục tiêu tạo công ăn việc làm không phải là đưa tỷ lệ thất nghiệp
về bằng 0, mà là về một mức mà tại đó cung lao động bằng với cầu lao động, các

nhà kinh tế gọi mức thất nghiệp này là tỷ lệ thất nghiệp tự nhiên.
Mục tiêu thứ ba của chính sách tiền tệ là tăng trưởng kinh tế. Mục tiêu này có liên
quan mật thiết đến mục tiêu tạo công ăn việc làm, bởi vì khi tỷ lệ thất nghiệp thấp
thì các công ty thường sẽ đầu tư vốn nhiều vào thiết bị để tăng năng suất, góp phần
thúc đẩy nền kinh tế tăng trưởng. Ngoài ra, Ngân hàng Trung ương có thể đặc biệt


8

thực hiện một số chính sách nhằm thúc đẩy tăng trưởng kinh tế như trực tiếp
khuyến khích các công ty đầu tư, khuyến khích người dân tiết kiệm, cung cấp nhiều
vốn hơn cho các công ty đầu tư. Ngược lại, nếu tỷ lệ thất nghiệp cao thì nhiều nhà
máy không hoạt động, các chủ công ty sẽ không đầu tư thêm vào máy móc thiết bị
để cải thiện năng suất, từ đó nền kinh tế cũng trở nên trì trệ hơn.
Mục tiêu thứ tư của chính sách tiền tệ là ổn định lãi suất, xuất phát từ việc biến
động của lãi suất có thể tạo ra sự bất ổn trong nền kinh tế và gây khó khăn cho công
ty trong việc lập kế hoạch tương lai. Sự biến động của lãi suất tạo ra tính bất ổn
trong hoạt động của các tổ chức tài chính.
Mục tiêu thứ năm là ổn định thị trường tài chính. Những cuộc khủng hoảng tài
chính với hậu quả kéo dài đã cho thấy vai trò quan trọng của mục tiêu này. Ổn định
thị trường tài chính tạo điều kiện thuận lợi hơn cho cả nhà đầu tư và người gửi tiền,
giúp cải thiện hiệu quả của các trung gian tài chính, là cơ sở để phát triển hệ thống
tài chính lành mạnh.
Mục tiêu thứ sáu là ổn định thị trường ngoại hối. Mục tiêu này đặc biệt quan trọng
ở các quốc gia phụ thuộc nhiều vào ngoại thương. Việc ngăn chặn những biến động
lớn trong trị giá đồng tiền có thể giúp các công ty có thể dự phóng kế hoạch tài
chính tương lai chính xác hơn, từ đó ổn định hoạt động của công ty mình.
Tùy tình hình nền kinh tế từng thời kỳ mà Ngân hàng Trung ương sẽ thực hiện
chính sách tiền tệ theo hướng thắt chặt hay mở rộng. Chính sách tiền tệ mở rộng
được thực hiện thông qua việc Ngân hàng Trung ương gia tăng mức cung tiền trong

nền kinh tế, lãi suất giảm xuống, qua đó tổng cầu tăng lên, dẫn đến quy mô nền kinh
tế được mở rộng, thu nhập tăng và tỷ lệ thất nghiệp giảm. Ngược lại, Ngân hàng
Trung ương thực hiện chính sách tiền tệ thắt chặt sẽ làm giảm bớt lượng cung tiền,
lãi suất tăng lên, từ đó tổng cầu thu hẹp lại và làm mức giá chung giảm xuống. Một
số công cụ truyền thống để thực hiện chính sách tiền tệ thường được sử dụng bao
gồm: nghiệp vụ thị trường mở, tỷ lệ dự trữ bắt buộc và lãi suất tái cấp vốn. Ở các
quốc gia phát triển, chẳng hạn như Mỹ, công cụ được sử dụng phổ biến nhất là hoạt


9

động thị trường mở. Hoạt động thị trường mở diễn ra khi Ngân hàng Trung ương
bán hoặc mua trái phiếu kho bạc để tác động đến lượng dự trữ của ngân hàng và
mức lãi suất. Mục tiêu của hoạt động thị trường mở ở Mỹ là điều chỉnh lãi suất liên
bang – là lãi suất qua đêm mà các ngân hàng thương mại cho vay lẫn nhau - một
mức lãi suất rất ngắn hạn nhưng là một công cụ phản ánh điều kiện tín dụng trên thị
trường tài chính rất chính xác. Khi Ngân hàng Trung ương mua trái phiếu, tiền đổ từ
Ngân hàng Trung ương sang các ngân hàng thương mại, làm tăng cung tiền trong
lưu thông. Khi Ngân hàng Trung ương bán trái phiếu, thì tiền từ các ngân hàng
thương mại trong nền kinh tế chảy vào Ngân hàng Trung ương do đó giảm lượng
tiền trong nền kinh tế. Công cụ thứ hai để thực hiện chính sách tiền tệ là Ngân hàng
Trung ương tăng hoặc giảm dự trữ bắt buộc. Dự trữ bắt buộc là tỷ lệ phần trăm tiền
gửi mà pháp luật yêu cầu các ngân hàng thương mại phải giữ ở Ngân hàng Trung
ương. Ngân hàng trung ương yêu cầu dự trữ càng nhiều thì lượng tiền còn lại để cho
vay ở ngân hàng thương mại sẽ càng ít. Ở Mỹ, sau sự kiện hủng hoảng tài chính
năm 1907 khi nhiều ngân hàng phá sản vì bị rút tiền hàng loạt, Cục Dự trữ Liên
bang (FED) được thành lập như là một kết quả của cuộc khủng hoảng, để trở thành
“người cho vay cuối cùng” cho các ngân hàng thương mại. Trong trường hợp ngân
hàng thương mại xảy ra tình trạng rút tiền hàng loạt, các ngân hàng có thể vay từ
Ngân hàng trung ương để tạm thời đối phó. Lãi suất trả cho các khoản vay này là lãi

suất chiết khấu, gọi như vậy do các khoản vay này có giá thấp hơn so với mệnh giá
các khoản nợ chưa thanh toán của ngân hàng. Điều này tạo nên tâm lý yên tâm hơn
cho người gửi tiền và giúp kết thúc tình trạng rút tiền hàng loạt. Vì vậy, phương
pháp truyền thống thứ ba để thực hiện chính sách tiền tệ là điều chỉnh lãi suất chiết
khấu. Nếu ngân hàng trung ương tăng lãi suất chiết khấu, thì các ngân hàng thương
mại sẽ giảm việc vay dự trữ mà thay vào đó gọi vốn vay để thay thế các khoản dự
trữ đó. Vì có ít khoản vay hơn, cung tiền giảm và lãi suất thị trường tăng. Nếu ngân
hàng trung ương hạ thấp mức chiết khấu, quá trình này sẽ hoạt động ngược lại.
Trong lịch sử, đặc biệt là khi xảy ra những cuộc khủng hoảng kinh tế toàn cầu,
những công cụ truyền thống phổ biến như nêu trên tỏ ra không còn nhiều tác dụng,


10

khi đó Ngân hàng Trung ương các nước dùng đến những công cụ khác để thực hiện
chính sách tiền tệ của mình. Đó là do hệ thống tài chính bị mắc kẹt đến độ không
thể phân bổ vốn một cách hiệu quả, và những cú sốc tiêu cực đến nền kinh tế có thể
dẫn đến vấn đề Ngân hàng Trung ương không thể giảm lãi suất ngắn hạn thêm nữa
bởi lãi suất đã chạm đáy 0 như đã xảy ra vào năm 2008. Lúc này Ngân hàng Trung
ương cần những công cụ phi lãi suất nhằm kích thích nền kinh tế. Chẳng hạn cung
cấp thanh khoản cho nền kinh tế như Cục Dự trữ Liên bang Mỹ đã thực hiện bằng
các đợt giảm lãi suất chiết khấu liên tục trong thời gian 2007-2008 hay các chương
trình cho vay cũng trong giai đoạn này như TAF, TSLF, PDCF, AMLF, MMIFF,
CPFF và TALF. Bình thường, hoạt động thị trường mở của Cục Dự trữ Liên bang
Mỹ chỉ bao gồm mua chứng khoán Chính phủ, đặc biệt là chứng khoán ngắn hạn.
Tuy nhiên, trong giai đoạn khủng hoảng Cục Dự trữ Liên bang Mỹ đã bắt đầu 2
chương trình mua tài sản để hạ thấp lãi suất cho những loại tín dụng đặc biệt, đó là
Government Sponsored Entities Purchase Program mua 1,25 nghìn tỷ USD chứng
khoán đảm bảo bằng thế chấp (MBS) đảm bảo bởi Fannie Mae và Freddie Mac
nhằm nâng đỡ thị trường MBS, và chương trình Nới lỏng định lượng 2 được thực

hiện để giảm lãi suất dài hạn.
Riêng ở Việt Nam, các công cụ thực hiện chính sách tiền tệ quốc gia theo Luật
Ngân hàng Nhà nước năm 2010 bao gồm: tái cấp vốn, lãi suất, tỷ giá hối đoái, dự
trữ bắt buộc, nghiệp vụ thị trường mở và các công cụ, biện pháp khác theo quy định
của Chính phủ. Công cụ thứ nhất là tái cấp vốn, Ngân hàng Nhà nước cấp tín dụng
nhằm cung ứng vốn ngắn hạn và phương tiện thanh toán cho tổ chức tín dụng. Công
cụ thứ hai là lãi suất, Ngân hàng Nhà nước ban hành quy định về cơ chế điều hành
lãi suất tái cấp vốn, lãi suất cơ bản. Công cụ thứ ba là tỷ giá hối đoái, Ngân hàng
Nhà nước quyết định chế độ và cơ chế điều hành tỷ giá, công bố tỷ giá hối đoái,
Công cụ thứ tư là dự trữ bắt buộc - Ngân hàng Nhà nước quy định tỷ lệ dự trữ bắt
buộc đối với từng loại tiền gửi cũng như từng loại hình tổ chức tín dụng. Và cuối
cùng, Ngân hàng Nhà nước thực hiện nghiệp vụ thị trường mở thông qua việc quy


11

định loại giấy tờ có giá được phép giao dịch và các hoạt động mua, bán giấy tờ có
giá.
Để đạt được những mục tiêu đã đặt ra, chính sách tiền tệ sẽ tác động đến giá cả và
sản lượng của nền kinh tế thông qua một cơ chế truyền dẫn. Mishkin (2013) đúc kết
các quan điểm về cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ thông qua đầu tư bao gồm:
quan điểm truyền thống - truyền dẫn chính sách tiền tệ thông qua lãi suất, quan
điểm truyền dẫn chính sách tiền tệ qua giá tài sản và quan điểm truyền dẫn chính
sách tiền tệ thông qua tín dụng.
Quan điểm thứ nhất - chính sách tiền tệ truyền dẫn thông qua lãi suất. Cung tiền tác
động đến lãi suất thực của nền kinh tế và từ đó tác động đến đầu tư của công ty.
Chẳng hạn, khi chính sách tiền tệ thắt chặt được thực hiện, cung tiền tăng làm lãi
suất thực giảm, do đó chi phí đầu tư sẽ giảm và dẫn đến sự gia tăng trong nhu cầu
đầu tư, từ đó gia tăng tổng cầu và sản lượng.
Quan điểm thứ hai - chính sách tiền tệ truyền dẫn thông qua kênh giá tài sản. Quan

điểm này được giới thiệu thông qua lý thuyết về Tobin’s Q. Lý thuyết được xây
dựng bởi James Tobin định nghĩa tỷ số Tobin’s Q là giá trị thị trường của các công
ty chia cho chi tiêu vốn. Công ty có Tobin’s Q cao hàm ý công ty được thị trường
định giá cao hơn so với chi tiêu cho nhà máy và thiết bị mà công ty phải bỏ ra.
Công ty có thể phát hành cổ phiếu và nhận được một mức giá cao. Với lý do đó, chi
tiêu cho đầu tư của công ty sẽ tăng lên. Như vậy, khi chính sách tiền tệ thắt chặt, lãi
suất thực tăng dẫn đến lãi suất trái phiếu tăng và trái phiếu trở nên hấp dẫn hơn so
với cổ phiếu, khi đó nhu cầu cổ phiếu giảm xuống dẫn đến giá cổ phiếu cũng giảm.
Lúc này, Tobin’s Q giảm và vì vậy chi tiêu cho đầu tư cũng giảm theo.
Quan điểm thứ ba là chính sách tiền tệ truyền dẫn thông qua tín dụng. Quan điểm
này được tiếp tục phân chia thành bốn kênh truyền dẫn tác động đến đầu tư.
Thứ nhất là kênh tín dụng ngân hàng. Khi chính sách tiền tệ thắt chặt, dự trữ ngân
hàng giảm và tiền gửi ngân hàng cũng giảm, do đó lượng tiền ngân hàng cho vay


12

cũng sẽ giảm xuống. Lúc này, những công ty phụ thuộc nhiều vào nguồn vốn vay
ngân hàng để tài trợ cho hoạt động đầu tư sẽ buộc phải cắt giảm đầu tư.
Thứ hai là kênh kỳ vọng, khi chính sách tiền tệ tiền tệ thắt chặt, giá cổ phiếu giảm,
giá tri công ty giảm. Giá trị của công ty càng thấp thì những lựa chọn bất lợi và vấn
đề rủi ro đạo đức càng nghiêm trọng, công ty có xu hướng tham gia vào các dự án
đầu tư rủi ro. Khi đó, các tổ chức cho công ty vay để đầu tư nhận thấy là khả năng
không thu hồi lại được nợ tăng lên. Vì vậy, các tổ chức cho vay sẽ cân nhắc thận
trọng hơn khi cho vay, dẫn đến nguồn tài trợ cho công ty giảm và đầu tư của công
ty do đó cũng giảm.
Thứ ba là kênh dòng tiền, chính sách tiền tệ thắt chặt làm lãi suất tăng, công ty có
khả năng nắm giữ tiền ít lại và do đó tính thanh khoản của công ty cũng giảm
xuống. Khi đó vấn đề lựa chọn tiêu cực và rủi ro đạo đức trở nên nghiêm trọng hơn,
nguồn cho vay giảm xuống và do đó đầu tư giảm.

Thứ tư là kênh mức giá. Việc thắt chặt chính sách tiền tệ dẫn đến sự sụt giảm không
lường trước được của mức giá do đó làm giảm giá trị công ty, làm giảm tăng các lựa
chọn bất lợi và vấn đề rủi ro đạo đức, dẫn đến giảm chi tiêu đầu tư và tổng cầu.
2.2 Tổng quan kết quả các nghiên cứu trƣớc – Các giả thuyết kỳ vọng của bài
nghiên cứu
2.2.1 Tác động sụt giảm trong hoạt động đầu tư của các công ty niêm yết Việt
Nam khi Chính phủ thực hiện chính sách thắt chặt tiền tệ - Giả thuyết kỳ vọng
thứ nhất
Trong nhiều thập kỷ, các nhà kinh tế vĩ mô đã tranh luận về ảnh hưởng của chính
sách tiền tệ đến sản lượng thực trong thời kỳ kinh tế suy thoái và mở rộng có giống
nhau hay không. Trước những năm 1920, hầu hết các nhà kinh tế tin rằng các chính
sách tiền tệ thắt chặt và mở rộng có tác động đối xứng, cho thấy mối quan hệ tuyến
tính giữa cung tiền và sản lượng. Sau thập niên 1920, các nhà nghiên cứu dần tìm ra
các bằng chứng thực nghiệm về tác động bất đối xứng của chính sách tiền tệ, cụ thể
là chính sách tiền tệ thắt chặt có ảnh hưởng rõ rệt đến sản lượng nền kinh tế, trong


13

khi tác động của chính sách tiền tệ mở rộng là không rõ ràng (Cover, 1992; Karras,
1996; Karras & Stokes, 1999).
Trong thời gian gần đây đã có những nghiên cứu khai thác đề tài ảnh hưởng của
chính sách kinh tế vĩ mô đến hành vi ra quyết định của công ty. Trong đó, các
nghiên cứu chủ yếu tập trung vào ảnh hưởng của chính sách tiền tệ đến điều chỉnh
cấu trúc vốn (Su & Zeng, 2009; Cook & Tang, 2010; Luo & Nie, 2012; Ma & Hu,
2012); đến chính sách nắm giữ tiền mặt (Baum & cộng sự, 2006, 2008); đến tài trợ
tín dụng của các công ty (Li & Wang, 2011). Bênh cạnh đó, cũng có một số nghiên
cứu liên quan đến quyết định đầu tư của công ty dưới tác động của chính sách tiền
tệ, cho thấy mối quan tâm lớn của giới học thuật trên thế giới về chủ đề này.
Kashyap & Stein (1993) sử dụng dữ liệu hàng quý của các công ty ngành sản xuất ở

Mỹ từ năm 1973 đến năm 1991, phát hiện rằng chính sách tiền tệ thắt chặt làm sụt
giảm đầu tư của công ty thông qua hai bước. Đầu tiên, chính sách tiền tệ thắt chặt
tác động lên thị trường mở sẽ làm nguồn vốn vay ngân hàng bị thu hẹp lại. Tiếp
theo, nguồn vốn vay ngân hàng giảm ảnh hưởng đến nguồn tài trợ cho các dự án
đầu tư của công ty do đó các công ty phải cắt giảm hoạt động đầu tư.
Kashyap & cộng sự (1994) nghiên cứu các công ty ngành sản xuất của Mỹ trong
giai đoạn 1974 – 1989, tìm thấy rằng trong các thời kỳ chính sách tiền tệ thắt chặt
được thực hiện thì đầu tư của công ty giảm.
Bernanke & Gertler (1995) sử dụng dữ liệu hàng tháng từ năm 1965 đến năm 1993,
đã đề xuất lý thuyết truyền dẫn tín dụng của chính sách tiền tệ, theo đó chính sách
tiền tệ ảnh hưởng đến sự sẵn có của nguồn tài trợ chủ yếu thông qua việc tăng hoặc
giảm cung của các khoản vay ngân hàng, từ đó ảnh hưởng đến nguồn cung đầu tư
của công ty. Bernanke & Gertler (1995) ghi nhận rằng, chính sách tiền tệ có ảnh
hưởng đáng kể đến đầu tư dài hạn và thấy rằng chính sách tiền tệ ảnh hưởng đến
đầu tư của công ty thông qua cả kênh lãi suất và mức độ hạn chế tài chính. Ngoài ra,
chính sách tiền tệ sẽ thiếu hiệu quả trong việc làm giảm lãi suất trung dài hạn, đặc
biệt là lãi suất thực. Bernanke & Gertler (1995) còn đề xuất bên cạnh kênh truyền


14

dẫn lãi suất còn có hai kênh truyền dẫn thông qua bảng cân đối tài sản của người đi
vay và khối lượng tín dụng ứng với khả năng cấp tín dụng của tổ chức tài chính, với
kết luận rằng khi chính sách tiền tệ thắt chặt thì nguồn cung tín dụng sẽ giảm kéo
theo sự sụt giảm trong đầu tư và tiêu dùng trong nền kinh tế.
Chatelain & Tiomo (2003) sử dụng dữ liệu hơn 6.000 công ty sản xuất của Pháp để
nghiên cứu ảnh hưởng của chính sách tiền tệ đối với hoạt động đầu tư từ năm 1990
đến năm 1999, xác nhận chính sách tiền tệ có ảnh hưởng đến đầu tư của các công
ty. Cụ thể, chính sách tiền tệ thắt chặt làm giảm hoạt động đầu tư của công ty. Tuy
nhiên tác động của chính sách tiền tệ thắt chặt là có độ trễ và khác nhau giữa các

quốc gia. Bên cạnh đó, Chatelain & Tiomo (2003) còn tìm thấy bằng chứng rằng
những công ty đang đối mặt với nguy cơ phá sản cao, những công ty thuộc lĩnh vực
sản xuất nguyên liệu và những công ty phụ thuộc nhiều vào nguồn tài trợ bên ngoài
là những công ty có hoạt động đầu tư chịu tác động bởi chính sách tiền tệ nhiều hơn
so với các công ty khác.
Zulkhibri (2013) sử dụng bộ dữ liệu của hơn 900 công ty niêm yết ở Malaysia trong
giai đoạn 1991- 2010, trưng ra bằng chứng thực nghiệm cho thấy trong thời gian lãi
suất tăng, chính sách tiền tệ tác động đáng kể đến hoạt động đầu tư và khả năng tiếp
cận nguồn tài trợ bên ngoài của các công ty, đặc biệt những công ty có nguồn tài trợ
phụ thuộc vào ngân hàng là những công ty dễ bị tác động nhất.
Lê Hoàng Ân (2015) sử dụng mẫu nghiên cứu gồm các công ty niêm yết Việt Nam
trong giai đoạn từ quý I năm 2008 đến Quý II năm 2015 để kiểm tra tác động của
chính sách tiền tệ lên hoạt động đầu tư của các công ty. Kết quả nghiên cứu cho
thấy, khi xem xét đầy đủ yếu tố ngành và thời gian thì chính sách tiền tệ theo lãi
suất có tương quan âm đối với hoạt động đầu tư của công ty, đồng nghĩa chính sách
tiền tệ thắt chặt làm đầu tư của công ty giảm. Tuy nhiên đối với chính sách tiền tệ
theo cung tiền thì tác động lên đầu tư công ty là không nhất quán giữa các mô hình.
Như vậy, theo quan điểm truyền thống về cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ, khi
chính sách tiền tệ thắt chặt được thực hiện, cung tiền giảm làm lãi suất thực tăng, do