Nghiên cứu về tác động của chi phí đại diện đến hiệu quả hoạt động tại các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán việt nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ QUỐC DÂN
---------------------------------

TRẦN MINH TUẤN

TÁC ĐỘNG CỦA CHI PHÍ ĐẠI DIỆN TỚI HIỆU QUẢ
CÁC DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT TRÊN THỊ
TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

LUẬN ÁN TIẾN SĨ
NGÀNH TÀI CHÍNH - NGÂN HÀNG

HÀ NỘI - 2020


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ QUỐC DÂN
---------------------------------

TRẦN MINH TUẤN

TÁC ĐỘNG CỦA CHI PHÍ ĐẠI DIỆN TỚI HIỆU QUẢ
CÁC DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT TRÊN THỊ
TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

Chuyên ngành: TÀI CHÍNH - NGÂN HÀNG
Mã số: 9340201

LUẬN ÁN TIẾN SĨ

Người hướng dẫn khoa học: PGS.TS VŨ DUY HÀO

HÀ NỘI - 2020


i

LỜI CAM ĐOAN
Tôi đã đọc và hiểu về các hành vi vi phạm sự trung thực trong học thuật. Tôi
cam kết bằng danh dự cá nhân rằng nghiên cứu này do tôi tự thực hiện và không vi
phạm yêu cầu về sự trung thực trong học thuật.
Luận án “Tác động của chi phí đại diện tới hiệu quả các doanh nghiệp niêm
yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam” là công trình nghiên cứu độc lập của tôi
dưới sự hướng dẫn của PGS.TS Vũ Duy Hào. Công trình này được hoàn thành trong
quá trình học tập và công tác tại trường Đại học Kinh tế Quốc dân từ năm 2014 đến
năm 2018.

Hà Nội, ngày
tháng
năm 2020
Tác giả Luận án

Trần Minh Tuấn


ii

MỤC LỤC
LỜI CAM ĐOAN ........................................................................................................... i
MỤC LỤC ......................................................................................................................ii

DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT ....................................................................................... iv
DANH MỤC BẢNG BIỂU ........................................................................................... v
DANH MỤC BẢNG HÌNH.......................................................................................... vi
LỜI MỞ ĐẦU ................................................................................................................ 1
CHƯƠNG 1 TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU . 7
1.1. Tổng quan các nghiên cứu trên thế giới ............................................................ 7
1.2. Tổng quan các nghiên cứu trong nước ............................................................ 12
1.3. Câu hỏi nghiên cứu và mô hình, phương pháp nghiên cứu .......................... 17
1.3.1. Khoảng trống nghiên cứu .............................................................................. 17
1.3.2. Câu hỏi nghiên cứu........................................................................................ 18
KẾT LUẬN CHƯƠNG 1 ............................................................................................ 29
CHƯƠNG 2 CƠ SỞ LÝ LUẬN VỀ TÁC ĐỘNG CỦA CHI PHÍ ĐẠI DIỆN TỚI
HIỆU QUẢ HOẠT ĐỘNG CỦA DOANH NGHIỆP ............................................... 30
2.1. Các vấn đề cơ bản về chi phí đại diện.............................................................. 30
2.1.1. Khái niệm và phân loại về chi phí đại diện ................................................... 30
2.1.2. Mối quan hệ giữa quản trị công ty và chi phí đại diện .................................. 36
2.1.3. Quản lý chi phí đại diện trong doanh nghiệp ................................................ 41
2.1.4. Các tiêu chí phản ánh chi phí đại diện trong doanh nghiệp .......................... 44
2.2. Hiệu quả hoạt động trong doanh nghiệp ......................................................... 45
2.2.1. Khái niệm ...................................................................................................... 45
2.2.2. Các chỉ tiêu đánh giá hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp ........................ 47
2.3. Mối quan hệ giữa chi phí đại diện, cấu trúc sở hữu và hiệu quả hoạt động
của doanh nghiệp ...................................................................................................... 50
2.4. Tác động của chi phí đại diện ........................................................................... 54
2.4.1. Tác động tích cực của chi phí đại diện .......................................................... 54
2.4.2. Tác động tiêu cực của chi phí đại diện .......................................................... 56
KẾT LUẬN CHƯƠNG 2 ............................................................................................ 58


iii

CHƯƠNG 3 MÔ HÌNH KIỂM ĐỊNH TÁC ĐỘNG CỦA CHI PHÍ ĐẠI DIỆN
TỚI HIỆU QUẢ HOẠT ĐỘNG CỦA DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT ................. 59
3.1. Thực trạng hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp niêm yết trong thời
gian từ 2010 đến 2016 ............................................................................................... 59
3.1.1. Thực trạng hiệu quả hoạt động các doanh nghiệp niêm yết .......................... 59
3.1.2. Thực trạng các doanh nghiệp xây dựng niêm yết ......................................... 64
3.2. Thực trạng chi phí đại diện của các doanh nghiệp xây dựng niêm yết trong
thời gian từ 2010 đến 2016 ....................................................................................... 68
3.2.1. Doanh thu trên tổng tài sản............................................................................ 68
3.2.2. Chi phí quản lý doanh nghiệp........................................................................ 69
3.3. Kiểm định thực chứng về tác động của chi phí đại diện tới hiệu quả hoạt
động của các doanh nghiệp niêm yết ...................................................................... 70
3.3.1. Kiểm định thực chứng tác động của chi phí đại diện tới hiệu quả hoạt động
của các doanh nghiệp niêm yết................................................................................ 70
3.3.2. Kiểm định thực chứng tác động của chi phí đại diện tới hiệu quả hoạt động
của các doanh nghiệp xây dựng niêm yết................................................................ 85
3.3.3. Tác động của chi phí đại diện tới hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp ..... 89
KẾT LUẬN CHƯƠNG 3 ............................................................................................ 97
CHƯƠNG 4 THẢO LUẬN KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VÀ KHUYẾN NGHỊ ..... 98
4.1. Thảo luận các kết quả nghiên cứu ................................................................... 98
4.2.2. Xây dựng hệ thống lương, thưởng hợp lý ................................................... 101
4.2.3. Nâng cao vai trò của thành viên HĐQT độc lập ......................................... 104
4.2.4. Tái cấu trúc sở hữu các doanh nghiệp có vốn Nhà nước, tăng cường sở hữu
khác trong thành phần kinh tế ............................................................................... 106
4.2.5. Quản lý nợ vay ............................................................................................ 108
4.2.6. Đưa công nghệ vào quản lý ......................................................................... 109
KẾT LUẬN ................................................................................................................ 112
DANH MỤC CÔNG TRÌNH ĐÃ CÔNG BỐ CỦA TÁC GIẢ LUẬN ÁN ......... 113
PHỤ LỤC ................................................................................................................... 126

iv

DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT
Từ viết tắt

Ý nghĩa

CIC

Trung tâm thông tin tín dụng quốc gia Việt Nam

CP

Chi phí

CTCP

Công ty cổ phần

CtyNY

Công ty niêm yết

DN

Doanh nghiệp

DNNN

Doanh nghiệp nhà nước

HĐQT

Hội đồng quản trị

HNX

Sở Giao dịch chứng khoán Hà Nội

HOSE

Sở Giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh

NCS

Nghiên cứu sinh

OECD

Tổ chức Hợp tác và Phát triển Kinh tế

Q-tobin

Hệ số Q Tobin

QTTT

Quản trị tài chính

ROA

Lợi nhuận trên tổng tài sản

ROE

Lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu

ROI

Lợi nhuận trên vốn đầu tư

ROS

Lợi nhuận trên doanh thu

TTCK

Thị trường chứng khoán

WTO

Tổ chức thương mại thế giới


v

DANH MỤC BẢNG BIỂU
Bảng 3.1. Thống kê tần số doanh nghiệp thuộc các ngành ...........................................59
Bảng 3.2. Tốc độ tăng tổng sản phẩm trong nước các năm 2014-2016 ........................61

Bảng 3.3. Thống kê giá trị trung bình của các biến nghiên cứu theo năm từ 2010-2016 .....61
Bảng 3.4. Phân tích thống kê các biến theo ngành ........................................................63
Bảng 3.5. Top 20 doanh nghiệp xây dựng có lợi nhuận tăng trưởng mạnh nhất
năm 2016 .......................................................................................................................66
Bảng 3.6. Top 10 doanh nghiệp xây dựng có lợi nhuận cao nhất năm 2016 ................67
Bảng 3.7. Những doanh nghiệp xây dựng thua lỗ trong năm 2016 ..............................68
Bảng 3.8. Top 20 doanh nghiệp xây dựng có lợi nhuận giảm mạnh nhất năm 2016 ....68
Bảng 3.9. Định nghĩa các biến sử dụng trong mô hình .................................................71
Bảng 3.10. Thống kê mô tả của các biến sử dụng trong mô hình .................................72
Bảng 3.11. Hệ số ma trận tương quan của các biến trong mô hình...............................73
Bảng 3.12. Tổng hợp kết quả phân tích phương sai ......................................................74
Bảng 3.13. Kỳ vọng dấu của các biến độc lập ..............................................................75
Bảng 3.14. Tác động của chi phí đại diện lên hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp ..77
Bảng 3.15. Kết quả hồi quy bằng phương pháp biến công cụ.......................................81
Bảng 3.16. Tác động của đòn bảy tài chính lên mối quan hệ giữa chi phí đại diện và
hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp ...........................................................................84
Bảng 3.17. Các biến được sử dụng trong mô hình ........................................................86
Bảng 3.18. Thống kê mô tả các biến trong mô hình .....................................................88
Bảng 3.19. Ma trận hệ số tương quan............................................................................89
Bảng 3.20. Tác động của chi phí đại diện tới hiệu quả hoạt động ................................90
Bảng 3.21. Tác động của cấu trúc sở hữu tới hiệu quả hoạt động ................................92
Bảng 3.22. Tác động của chi phí đại diện và cấu trúc sở hữu tới hiệu quả hoạt động .95


vi

DANH MỤC BẢNG HÌNH
Hình 3.1. Dự kiến giá trị sản xuất ngành xây dựng Việt Nam (triệu tỷ VND) .............65
Hình 3.2. Doanh thu trên Tổng tài sản của doanh nghiệp xây dựng .............................69
Hình 3.3. Chi phí quản lý doanh nghiệp ........................................................................70

1

LỜI MỞ ĐẦU
1. Lý do lựa chọn đề tài
Chi phí đại diện, trong tiếng anh là “Agency cost”, là một vấn đề không mới
trong các nghiên cứu ở trên thế giới nhưng lại khá mới mẻ ở Việt Nam. Song hành
cùng quá trình cổ phần hóa doanh nghiệp Nhà Nước ở Việt Nam từ những năm 1990,
đồng thời cùng với sự phát triển mạnh mẽ của thị trường tài chính nói chung và thị
trường chứng khoán nói riêng thì xu thế tách bạch giữa sở hữu và quản lý hay người
đại diện càng được thể hiện rõ trong mô hình công ty cổ phần. Trong tài chính, mối
quan hệ giữa chủ sở hữu và người đại diện hay nhà quản lý chính là mối quan hệ
giữa người chủ và người làm thuê. Để đạt được mục tiêu quản trị tài chính, người
làm thuê, người đại diện phải đặt lợi ích của người chủ lên hàng đầu và vì vậy “tối đa
hóa giá trị tài sản của chủ sở hữu” luôn là mục tiêu xuyên suốt trong quá trình điều
hành doanh nghiệp. Người chủ sở hữu được xem là người sở hữu những tài sản của
doanh nghiệp. Còn người đại diện trong hợp đồng đại diện là người được ủy quyền
quản lý tài sản hay là người được thuê để thực hiện những quyền quản lý tài sản nhất
định mà được quy định bởi người chủ sở hữu với mục tiêu tạo ra lợi ích tối đa cho
chủ sở hữu tài sản. Như vậy, ở tất cả các loại hình kinh doanh của các công ty, người
làm thuê là những người có hợp đồng đại diện với chủ sở hữu công ty như Tổng
giám đốc, những nhà quản lý, chuyên viên, nhân viên, công nhân… Họ được thuê để
hoạch định chiến lược kinh doanh và thực hiện những công việc tác nghiệp hàng
ngày mà có thể làm gia tăng lợi ích cho chủ sở hữu công ty. Chính vì lý do đó mà
vấn đề về Chi phí đại diện trở thành vấn đề mang tính thời sự, một vấn đề cần được
phân tích và tìm ra giải pháp để những chủ sở hữu, những cổ đông không bị mất đi
lợi ích khi bỏ tiền thuê những nhà quản lý đối với doanh nghiệp của họ.
Cùng với sự hội nhập kinh tế thế giới, để tồn tại và phát triển, vai trò người
đại diện của công ty cổ phần cần được chú trọng để thực hiện xu thế chuyên môn hóa

trong hoạt động quản lý doanh nghiệp. Mặc dù có thể tăng tính chuyên môn hóa để
có thể thuê những nhà quản lý chuyên nghiệp điều hành công ty cổ phần với mục tiêu
mở rộng và phát triển, tuy nhiên, lợi ích của nhà quản lý chắc chắn sẽ không tương
đồng với người chủ của họ. Bản chất về tư lợi luôn tồn tại trong mỗi cá nhân và đây
là nguyên nhân của vấn đề đại diện trong công ty cổ phần. Để giải quyết vấn đề này,
ông chủ của công ty cổ phần phải chấp nhận chi phí đại diện. Vì vậy, việc quản lý
chi phí đại diện để sao cho tốc độ tăng trưởng của lợi ích từ việc thuê quản lý chuyên
nghiệp từ bên ngoài phải lớn hơn tốc độ tăng của chi phí đại diện. Hay nói cách khác,


2
giả sử tốc độ tăng trưởng lợi ích này là không đổi, thì việc tối thiểu hóa chi phí đại
diện là cần thiết để làm gia tăng lợi ích cho chủ sở hữu.
Việc Việt Nam gia nhập Tổ chức thương mại thế giới (WTO) năm 2007 đã mở
ra hàng loạt những cơ hội phát triển cho nền kinh tế nói chung và các doanh nghiệp
nói riêng. Các doanh nghiệp của Việt Nam sẽ có cơ hội tiếp cận với một thị trưởng
rộng mở. Điều này cũng đòi hỏi trình độ quản lý cần phải được nâng cao để theo kịp
tốc độ phát triển. Vì vậy, các công ty cổ phần Việt Nam cần một cách nhìn mới, một
xu hướng quản trị mới nếu không muốn trở thành những nạn nhân của toàn cầu hóa.
Ở các nước có nền kinh tế phát triển, việc nghiên cứu chi phí đại diện và tác
động của chi phí này đối với doanh nghiệp và thậm chí là đối với nền kinh tế cũng
như việc nghiên cứu những biện pháp quản lý chi phí đại diện đã được các nhà khoa
học thực hiện một cách rất hệ thống và bài bản. Những nghiên cứu này đã đóng góp
rất lớn cho thực tiễn quản lý doanh nghiệp hiện đại. Tuy nhiên, mỗi quốc gia khác
nhau thường không có những nét tương đồng trong văn hóa và chính trị, vì vậy, việc
áp dụng máy móc mô hình của các nước tiên tiến vào thực tế Việt Nam sẽ dẫn đến sự
thiếu hiệu quả. Đặc biệt, trong điều kiện hệ thống tài chính trong nước rất dễ bị tổn
thương, hệ thống ngân hàng thương mại phát triển chưa bền vững, chính sách kinh tế
vĩ mô chưa đồng bộ, những thách thức và khó khăn này sẽ càng trở nên nghiêm trọng
hơn. Cùng với đó, hàng loạt những vi phạm và sự yếu kém trong hoạt động quản lý ở

các công ty cổ phần liên tiếp diễn ra đã dẫn tới những thiệt hại to lớn không chỉ cho
những chủ sở hữu mà cả nền kinh tế. Hàng loạt các câu hỏi lớn đang nhận được sự
quan tâm sâu sắc của các nhà khoa học cũng như nhà quản lý kinh tế: Các chủ sở hữu
của công ty cổ phần làm thế nào để quản lý chi phí đại diện? Làm thể nào để nhận
biết và lượng hóa được chi phí đại diện ở các công ty cổ phần ở Việt Nam? Có thể
xây dựng một mô hình quản lý chi phí đại diện cho các công ty cổ phần ở Việt Nam
hay không?
Trước yêu cầu tất yếu của quá trình hội nhập, cần thiết phải có những nghiên
cứu tổng thể về chi phí đại diện ở các công ty cổ phần mà đặc biệt là các công ty cổ
phần niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam như: xác định vấn đề đại diện và
chi phí đại diện, lượng hóa chi phí đại diện ở các công ty cổ phần niêm yết trên thị
trường chứng khoán Việt Nam. Đặc biệt trong bối cảnh thị trường tài chính toàn cầu
có nhiều biến động như hiện nay, những giải pháp góp phần giảm chi phí đại diện ở
các công ty cổ phần niêm yết của Việt Nam nhằm đảm bảo lợi ích của chủ sở hữu, nhà
đầu tư, ổn định thị trường tài chính trong nước để tận dụng những cơ hội và hạn chế
rủi ro mà toàn cầu hóa mang lại cần được nghiên cứu đề xuất.


3
Các doanh nghiệp xây dựng giữ một vai trò quan trọng trong nền kinh tế do
ngành xây dựng luôn có quy mô lớn, cung câp nhiều hàng hóa đầu tư, Mặc dù vậy,
trong giai đoạn từ 2011-2016, Do ảnh hưởng của suy thoái kinh tế nên hoạt động của
các doanh nghiệp trong ngành xây dựng bị ảnh hưởng rất nhiều, hàng tồn kho gia tăng,
các khoản phải thu tăng mạnh vì khó bán được hàng và đối tác trả chậm. Lợi nhuận
của các doanh nghiệp xây dựng giảm mạnh. Ngoài ra theo thống kê cho thây, chi phí
quản lý doanh nghiệp có xu hương tăng cao, hiệu suất sử dụng tài sản chưa tăng được
như mức kỳ vọng, gây tác động tiêu cực tới hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp
Với những lý do nêu trên, đề tài “Nghiên cứu về tác động của chi phí đại diện đến
hiệu quả hoạt động tại các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt
Nam” được lựa chọn là đề tài nghiên cứu. Trên cơ sở hệ thống hóa những vấn đề lý

luận về chi phí đại diện, đề tài tiến hành phân tích và đánh giá thực trạng chi phí đại
diện ở các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam thông qua một số
tiêu chí và sử dụng nghiên cứu cụ thể tại ngành xây dựng. Từ đó, nghiên cứu này đề
xuất các khuyến nghị làm giảm thiểu chi phí đại diện cho các công ty cổ phần niêm yết
nhằm đáp ứng yêu cầu phát triển và hội nhập quốc tế.
2. Mục tiêu nghiên cứu
- Luận giải những vấn đề lý luận về chi phí đại diện và hiệu quả hoạt động của
doanh nghiệp.
- Đánh giá tác động của chi phí đại diện đến hiệu quả hoạt động của các doanh
nghiệp niêm yết nói chung và doanh nghiệp xây dựng nói riêng, qua đó phát hiện
những vấn đề tồn tại về chi phí đại diện tại các doanh nghiệp, thông qua nghiên cứu
điển hình các doanh nghiệp xây dựng niêm yết.
- Đề xuất các khuyến nghị nhằm giảm chi phí đại diện để nâng cao hiệu quả
hoạt động của các doanh nghiệp niêm yết ở Việt Nam.
3. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu
- Đối tượng nghiên cứu: Tác động của chi phí đại diện tới hiệu quả hoạt động của
doanh nghiệp.
- Phạm vi nghiên cứu:
Để đánh giá tác động của chi phí đại diện tới hiệu quả hoạt động của doanh
nghiệp, nghiên cứu đã sử dụng số liệu của 736 doanh nghiệp niêm yết trên Sở giao
dịch chứng khoán Việt Nam bao gồm: HOSE, HNX, Upcom trong 6 năm (từ 2010 đến


4
2015).1 Bên cạnh đó, để làm rõ vấn đề về chi phí đại diện, nghiên cứu sử dụng số liệu
của 108 doanh nghiệp xây dựng niêm yết trên 2 Sở giao dịch chứng khoán thành phố
Hồ Chí Minh (HOSE) và Hà Nội (HNX) trong giai đoạn từ 2010 đến 2015.
Hiện tại có rất nhiều quan điểm về các chỉ tiêu đo lường chi phí đại diện. Thông
qua tổng quan các nghiên cứu trước đây, nghiên cứu đã sử dụng 2 chỉ tiêu là doanh thu
trên tổng tài sản và chi phí quản lý doanh nghiệp trên tổng tài sản vì 2 chỉ tiêu này

phản ánh khả năng sử dụng tài sản của nhà quản lý có hiệu quả không và chi phí quản
lý có là gánh nặng đối với nhà quản lý hay không.
Đối với hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp, nghiên cứu đã sử dụng 2 biến ROA
và ROE để phản ánh hiệu quả doanh nghiệp. Lý do lựa chọn là do 2 biến phản ánh chi phí
đại diện là tỷ số chi phí quản lý doanh nghiệp trên doanh thu và doanh thu trên tổng tài
sản gắn liền với lợi nhuận của doanh nghiệp, do vậy tỷ số ROA và ROE được coi là hợp
lý hơn các chỉ số thị trưởng phản ánh hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp như Q-Tobin.
4. Phương pháp nghiên cứu
- Thiết kế nghiên cứu và quy trình nghiên cứu
Dựa trên chủ đề nghiên cứu, tác giả tiến hành thu thập, phân loại, sắp xếp tài liệu
và tổng hợp thông tin trong nghiên cứu lý thuyết, theo đó, xây dựng khung lý thuyết của
luận án, đồng thời tiến hành thu thập các dữ liệu sơ cấp và thứ cấp, so sánh, phân tích các
chỉ số, phân tích hồi quy và kiểm định mô hình để hoàn thiện chuyên đề nghiên cứu.
- Phương pháp nghiên cứu
Trên cơ sở phương pháp duy vật biện chứng, duy vật lịch sử, luận án sử dụng các
phương pháp nghiên cứu chung: phương pháp nghiên cứu tổng hợp, phân tích, so sánh,
các phương pháp thống kê.
Sử dụng phương p háp hồi quy tương quan để đánh giá mức độ tác động của chi
phí đại diện tới hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp.
5. Dự kiến kết quả thu được và điểm mới của luận án
Thông qua kết quả của mô hình định lượng cho thấy tồn tại chi phí đại diện tại
một số ngành và ảnh hưởng không tốt tới hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp.
Chi phí đại diện trong doanh nghiệp có mối quan hệ nghịch chiều với hiệu quả
hoạt động.
Sở hữu nhà nước được tìm ra có mối quan hệ hình chữ U ngược với hiệu quả
1

Một vài phân tích sẽ sử dụng số liệu đến năm 2016.

5
hoạt động. Mức sở hữu nhà nước tối ưu nằm trong khoảng 45% - 50%, tức là đang ở
mức cao và phát sinh chi phí đại diện của doanh nghiệp.
Minh bạch hóa thông tin để giảm thiểu sự bất đối xứng thông tin, đồng thời
nâng cao năng lực quản trị công ty tại doanh nghiệp.
Cần quan tâm đến chế độ đãi ngộ đối với nhà quản lý, qua đó tạo động lực cho
nhà quản lý để họ thực hiện các công việc với tập trung tối đa hóa giá trị tài sản của
chủ sở hữu.
6. Kết cấu của luận án
Ngoài phần mở đầu, kết luận, danh mục tài liệu tham khảo, các bảng biểu và
phụ lục, kết cấu của luận án gồm 4 chương:
CHƯƠNG 1: Tổng quan các nghiên cứu về tác động của chi phí đại diện tới
hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp.
CHƯƠNG 2: Cơ sở lý luận về tác động của chi phí đại diện tới hiệu quả hoạt
động của doanh nghiệp.
CHƯƠNG 3: Thực trạng tác động của chi phí đại diện tới hiệu quả hoạt động
của các doanh nghiệp niêm yết.
CHƯƠNG 4: Thảo luận kết quả nghiên cứu và các khuyến nghị.


6
TRANG THÔNG TIN VỀ NHỮNG ĐIỂM MỚI CỦA LUẬN ÁN
Chi phí đại diện đã được nghiên cứu đề cập từ lâu ở nhiều quốc gia trên thế
giới. Song, ở Việt Nam, vấn đề này còn khá mới mẻ, luận án của NCS đã đạt được
những thành công và điểm mới như sau:
1. Về lý luận
- Luận án đã kế thừa nền tảng lý thuyết gốc về chi phí đại diện, chọn lọc các
quan điểm khác nhau của các học giả trên thế giới, từ đó đưa ra khái niệm và luận giải
rõ hơn bản chất chi phí đại diện trong doanh nghiệp.
- Luận án đề xuất hai tiêu chí đánh giá chi phí đại diện là hiệu suất sử dụng tổng

tài sản và tỷ trọng chi phí quản lý doanh nghiệp trên tổng doanh thu, hai tiêu chí này
phản ánh rõ bản chất chi phí đại diện trong doanh nghiệp.
- Trên cơ sở luận giải mối quan hệ giữa chi phí đại diện, cấu trúc sở hữu và hiệu
quả hoạt động của doanh nghiệp, luận án chỉ ra những tác động tích cực và tác động tiêu
cực của chi phí đại diện tới hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp.
2. Về thực tiễn
- Dựa trên các phân tích định tính và mô hình định lượng kiểm định tác động
của chi phí đại diện tới hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp Việt nam, luận án
khẳng định: Chi phí đại diện trong doanh nghiệp có mối quan hệ ngược chiều với hiệu
quả họat động; sở hữu nhà nước có mối quan hệ hình chữ U ngược với hiệu quả hoạt
động, mức sở hữu nhà nước nằm trong khoảng 45% - 50%, đây là mức khá cao đã phát
sinh chi phí đại diện trong doanh nghiệp; minh bạch hóa thông tin đã giảm thiểu sự bất
đối xứng thông tin, theo đó nâng cao năng lực quản trị công ty tại doanh nghiệp; chính
sách chi trả và đãi ngộ phù hợp đối với nhà quản lý sẽ tối đa hóa giá trị tài sản của chủ
sở hữu.
- Luận án đã đề xuất sáu khuyến nghị nhằm tiết giảm chi phí đại diện, nâng cao
hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp Việt Nam.


7

CHƯƠNG 1
TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU

1.1. Tổng quan các nghiên cứu trên thế giới
Các nghiên cứu ở ngoài nước từ trước tới nay về Chi phí đại diện cũng như
những ứng dụng lý thuyết chi phí đại diện trong quản lý doanh nghiệp tương đối đa
dạng, cho thấy đây là một đề tài thu hút rất nhiều sự quan tâm của các nhà khoa học
trên thế giới. Hầu hết các nghiên cứu đã chỉ ra vấn đề đại diện là một phần không thể
thiếu trong những nghiên cứu về lý thuyết quản trị công ty hiện đại trên thế giới. Nhà

kinh tế nổi tiếng, Adam Smith đã phê phán hình thức tổ chức doanh nghiệp dưới
dạng cổ phần. Ông cho rằng sự tách biệt giữa sở hữu và quản lý của những công ty
cổ phần có thể dẫn tới khả năng quản trị của bộ máy quản lý thiếu hiệu quả.2 “Giám
đốc của những công ty (công ty cổ phần) là những nhà quản lý tiền của người khác
thay vì tiền của chính họ. Vì vậy, không thể hoàn toàn kỳ vọng rằng họ sẽ điều hành
công ty với cùng một sự chú ý giống như họ điều hành công ty tư nhân của chính họ.
Giống như những quản gia của một người giàu có, họ có khuynh hướng không để
tâm tới những vẫn đề nhỏ và thường bỏ qua những vấn đề này vì cho rằng đó không
phải việc của mình. Vì vậy, sự cẩu thả, lơ đễnh và hoang phí có thể chiếm ưu thế
không ít thì nhiều trong việc quản lý những công ty theo dạng cổ phần”. Như vậy, có
thể nói rằng vấn đề đại diện đã được Adam Smith sớm chỉ ra khi đề cập đến hiệu quả
hoạt động của công ty cổ phần. Ông cũng nhận diện đây là nguyên nhân của không
hiệu quả trong quản lý công ty cổ phần.
Vấn đề người đại diện được đề cập tới lần đầu tiên trong nghiên cứu của
Berle và Means (1932) về sở hữu trong doanh nghiệp. Hai tác giả đã chỉ ra rằng,
khi có sự tách biệt giữa chức năng quản lý và quyền sở hữu, người quản lý (đại
diện của doanh nghiệp) sẽ có động cơ và cơ hội để thực hiện các hành vi trục lợi
cho bản thân, thay vì tối đa hóa giá trị tài sản cho các chủ sở hữu, do đó sẽ gây thiệt
hại cho các cổ đông.
Tiếp theo đó, nhiều nghiên cứu đã bắt đầu xem vấn đề đai diện là một trong
những vấn đề nổi cộm trong quản trị công ty, cụ thể như các nghiên cứu của Spence và
Zeckhauser (1971), Ross (1973), Mitnick (1973), Mitnick (1975), Alchian và
Woodward (1987), Demsetz (1988), Jensen và Meckling (1976). Các nghiên cứu này đã
khai thác nhiều vấn đề liên quan đến hợp đồng đại diện trong công việc giữa người sở
2

Smith, A. (1976), The Wealth of Nations.


8

hữu và người đại diện quản lý trên các phương thức khác nhau. Ví dụ, Ross (1973),
trong bài báo “The Economic Theory of Agency: The Principal’s Problem”, đã chỉ ra lý
thuyết kinh tế về vấn đề đại diện. Ông giới thiệu những nghiên cứu về vấn đề đại diện
dưới dạng hợp đồng lao động (hay là hợp đồng đền bù công sức người đại diện bỏ ra
bằng một mức thu nhập hay lợi ích nhất định) và thực chất vấn đề đại diện được nhìn
nhận như một vấn đề mang tính khuyến khích. “Bản chất vấn đề đại diện là tìm ra biện
pháp để lựa chọn một hệ thống bù đắp phù hợp để biến những hành vi của người đại
diện phù hợp với yêu cầu của người chủ”. Ross (1973) đã tập trung vào bản chất của hệ
thống khuyến khích và hệ thống hợp đồng để hướng dẫn sự phân bổ những khuyến
khích và điều kiện về rủi ro, cũng như hướng dẫn sự phân bổ thông tin để từ đó quy định
hành vi của người đại diện. Ross (1973) cũng xem vấn đề đại diện là một vấn đề mang
tính xã hội chứ không đơn thuần là một vấn đề về lý thuyết doanh nghiệp. Tuy nhiên,
Ross (1973) chỉ dừng lại ở việc nghiên cứu lĩnh vực ra quyết định và kết quả của những
quyết định liên quan đến sự khuyến khích. Bối cảnh hình thành mối quan hệ đại diện đã
không được phân tích và do đó đã làm giảm tính hiệu quả của sự khuyến khích và trách
nhiệm thực hiện hợp đồng đối với những quyết định của người đại diện.
Mitnick (1973), trong bài tham luận được trình bày tại kỳ họp hàng năm tại
Hiệp hội khoa học chính trị Mỹ đã giới thiệu lý thuyết căn bản về vấn đề đại diện của
tổ chức. Đồng thời, trong các bài viết sau đó về lý thuyết đại diện (ví dụ, Mitnick,
1975), Mitnick (1973) đã đưa ra những nghiên cứu sâu về những khía cạnh khác
nhau của lý thuyết đại diện. Điều này đã tạo tiền đề cho sự phát triển lý thuyết nói
chung. Cụ thể, Mitnick (1973) đã trình bầy một nhóm những khái niệm chi tiết về vấn
đề đại diện, đồng thời phân loại những khái niệm thành những hệ thống, xác định những
mối quan hệ đại diện và ngôn ngữ để miêu tả và giải thích vấn đề đại diện và những
hành vi trong vấn đề đại diện.
Bên cạnh việc xác định quan hệ đại diện, các nhà quản lý cần chú ý tập trung
tới tính chất sở hữu trong doanh nghiệp. Giả thiết chính của vấn đề đại diện là sự
hiện diện của sự bất đối xứng thông tin giữa chủ sở hữu và người quản lý của công ty
(Myers và Majluf, 1984). Đóng vai trò là người ra quyết định trong các hoạt động
hàng ngày của công ty, các nhà quản lý nên biết nhiều hơn về mối quan hệ của công

ty và chủ sở hữu bên ngoài. Các chủ sở hữu bên ngoài đóng vai trò quan trọng trong
sự ổn định của công ty trên thị trường, các ảnh hưởng như tâm lý đám đông, sự mất
lòng tin của chủ sở hữu bên ngoài ảnh hưởng không nhỏ tới giá trị cổ phiếu của công
ty trên thị trường. Các nhà quản lý cần sử dụng thông tin bên trong để cân bằng lợi
ích của chính họ với chi phí của chủ sở hữu khác, dưới các hình thức cả về vật chất


9
và tinh thần. Mặt khác, mức độ nghiêm trọng của thông tin bất đối xứng tăng với
mức độ phân tán của cơ cấu sở hữu. Lý do chính của hiện tượng này là vấn đề “kẻ ăn
theo” (free rider): chủ sở hữu không thu thập thông tin và chỉ quan tâm tới những lợi
ích mà công ty có thể mang lại cho họ. Cổ đông nhỏ thường thiếu kinh nghiệm và
khó có thể lấp được khoảng cách thông tin vì lợi ích tiềm năng không thể bù đắp chi
phí tương ứng mà họ phải gánh chịu (Yammeesri, 2003). Do đó, các cổ đông nhỏ có
động cơ mạnh hơn các cổ đông lớn để trở thành “free rider: thay vì chủ động thu thập
thông tin và giám sát các hoạt động của công ty, các cổ đông nhỏ sẽ không làm gì vì
họ biết rằng những cổ đông lớn sẽ thực hiện việc thu thập thông tin và giám sát các
hoạt động của công ty giúp họ. Do đó trong một cơ cấu sở hữu phân tán nơi thiếu cổ
đông lớn, vấn đề free rider có thể trở nên nghiêm trọng hơn, chi phí đại diện cao hơn
và ảnh hưởng không tốt uy tín của doanh nghiệp trên thị trường.
Jensen và Meckling (1976) đã cụ thể hóa những vấn đề đại diện trong công ty
thành chi phí đại diện trong bài viết “Theory of the Firm: Managerial Behavior,
Agency Costs and Ownership Structure”. Hai ông cho rằng: “mỗi quan hệ đại diện
trong công ty cổ phần như là một hợp đồng mà theo đó một hoặc nhiều người (Người
chủ) ràng buộc người khác (Người đại diện) trong việc thực hiện một số công việc
đại diện cho người chủ. Hai ông cho rằng trong công ty cổ phần chủ yếu tồn tại các
mối quan hệ hợp đồng đại diện giữa (1) các cổ đông và các nhà điều hành; (2) giữa
chủ nợ và cổ đông. Chủ thể của những mối quan hệ này không phải luôn luôn hoà
hợp về mục tiêu lợi nhuận. Lý thuyết đại diện đề cập đến cái gọi là mâu thuẫn đại
diện, hay mâu thuẫn lợi ích giữa người đại diện và người chủ. Và khi vấn đề đại diện

phát sinh sẽ làm phát sinh chi phí đại diện”. Từ việc tìm hiểu mối quan hệ về đại
diện, Jensen và Meckling (1976) đã định nghĩa chi phí đại diện là tổng thể của ba
loại chi phí:
Thứ nhất: Chi phí giám sát người đại diện của người chủ sở hữu hay được
gọi tắt là “Chi phí giám sát”. Chi phí giám sát là những chi phí do chủ sở hữu bỏ
ra để giám sát hoạt động của người đại diện, có thể bao gồm các chi phí cho hoạt
động kiểm tra, chi phí sa thải hoặc chi phí ký kết hợp đồng bồi hoàn đối với người
đại diện.
Thứ hai: Chi phí ràng buộc là chi phí để tạo ra một cơ chế để đảm bảo những
người chủ sẽ được bổi thường thỏa đáng khi những hành vi làm tổn hại đến lợi ích
của họ do người làm thuê thực hiện.
Thứ ba: Chi phí mất mát tăng thêm là chi phí tương đương bị mất đi do sự bất
đồng về lợi ích giữa người chủ và người làm thuê hay nói cách khác nếu không có


10
những chi phí mất đi do sự bất đồng giữa người chủ và người làm thuê thì những chi
phí mất đi này sẽ bổ sung thêm vào lợi ích của chủ sở hữu.
Bên cạnh việc phát triển những vấn đề lý thuyết về chi phí đại diện, các nhà
nghiên cứu trên thế giới cũng đã đề xuất rất nhiều biện pháp để quản lý hiệu quả chi
phí đại diện. Jensen và Meckling (1976), đã đề xuất tăng tỷ lệ nợ trong cơ cấu vốn
của công ty. Nợ tăng lên sẽ dẫn đến giảm chi phí đại diện hay giảm mâu thuẫn giữa
người quản lý và chủ sở hữu do việc vay nợ sẽ thúc ép công ty cũng như nhà quản lý
của công ty chịu áp lực phải chi trả lãi và nợ gốc trong tương lai, điều này sẽ khiến
việc sử dụng vốn đầu tư vào những dự án thiếu hiệu quả hoặc tham nhũng từ dự án
sẽ giảm bớt do sự kiểm soát và sức ép từ phía chủ nợ là rất lớn. Tuy nhiên, việc dùng
nợ tăng thêm để làm giảm vấn đề đại diện sẽ làm gia tăng trách nhiệm của cổ đông
với chủ nợ làm rủi ro của công ty có thể bị thay đổi đáng kể. Vì vậy, việc gia tăng nợ
như là một biện pháp để giảm thiểu chi phí đại diện cần phải cân nhắc kỹ lưỡng.
Jensen và Meckling (1976) cũng cho rằng chi phí đại diện gia tăng cùng với

mức độ phân tán của cấu trúc sở hữu do vấn đề kẻ ăn theo (free rider problem). Các
chủ sở hữu bỏ chi phí để kiểm soát người quản lý phải chịu 100% chi phí này nhưng
chỉ nhận được một tỷ lệ phần trăm nhất định lợi ích nhận được từ việc giảm thiểu chi
phí đại diện (tương ứng với tỷ lệ phần trăm vốn chủ sở hữu mà họ nắm giữ). Các chủ
sở hữu còn lại, mặc dù không phải bỏ ra đồng chi phí nào để thực hiện kiểm soát
nhưng cũng được hưởng lợi ích tương đương (Ang và cộng sự, 2000). Bởi vậy, khi
số lượng chủ sở hữu tăng lên, thời gian và chi phí mà các chủ sở hữu dành cho việc
kiểm soát công ty giảm xuống, tạo điều kiện cho chi phí đại diện gia tăng.
Cũng theo Jensen và Meckling (1976), chi phí đại diện được thể hiện trên hai
khía cạnh. Thứ nhất, người quản lý có thể gia tăng các hành vi tiêu dùng trên chi phí của
doanh nghiệp để phục vụ cho lợi ích bản thân như chi tiêu nhiều vào tài sản trong khi
doanh thu không tăng hoặc các chi phí quản lý (trực tiếp thanh toán cho nhà quản lý
doanh nghiệp) vẫn tăng trong khi doanh thu cũng như lợi nhuận không tăng. Thứ hai,
người quản lý cũng có thể sẽ không lựa chọn những dự án có giá trị hiện tại ròng (NPV)
cao nhất, mà là những dự án làm mang lại lợi ích tối đa cho chính bản thân họ. Giá trị
của doanh nghiệp bị giảm xuống do những dự án tốt nhất không được lựa chọn. Như
vậy, có thể thấy chi phí đại diện được kỳ vọng có ảnh hưởng xấu tới hiệu quả hoạt động
của doanh nghiệp.
Phạm trù chi phí đại diện cũng được mở rộng trong nhiều nghiên cứu sau đó.
Morck và Yeung (2004) khi nghiên cứu về các công ty gia đình cho rằng vấn đề chi
phí đại diện trong loại hình doanh nghiệp này cũng trầm trọng không kém trong các


11
công ty đại chúng, mặc dù số lượng chủ sở hữu ít và cấu trúc sở hữu tập trung hơn.
Hai tác giả cho rằng trong các công ty gia đình lại có một loại chi phí đại diện khác:
người ra quyết định trong gia đình nắm giữ vốn chủ sở hữu đa số (mặc dù người này
có thể chỉ nắm giữ mức vốn chủ sở hữu thiểu số). Trong trường hợp này, họ được coi
là người đại diện không chính thức. Nghiêm trọng hơn, người đại diện này có thể đưa
ra những quyết định chỉ làm lợi cho các chủ sở hữu là thành viên trong gia đình, và

không quan tâm tới các chủ sở hữu khác (Bebchuk và cộng sự, 2000). Cơ cấu sở hữu
này có thể gây thiệt hại cho các cổ đông bên ngoài gia đình bởi sự bảo thủ của gia
đình kiểm soát hoặc bởi các giao dịch với chủ thể có liên đới.
Vấn đề người đại diện cũng có thể nảy sinh trong cấu trúc sở hữu hình kim tự
tháp (Claessens và cộng sự, 2000). Trong cấu trúc sở hữu này, các công ty có thể
thành lập và nắm quyền kiểm soát các công ty con khác bằng việc chiếm tỷ lệ vốn
chủ sở hữu đa số (hình thức công ty mẹ - công ty con). Cứ như thế, dẫn đến hệ quả là
người sở hữu cuối cùng (người nắm cổ phần đa số trong công ty mẹ cuối cùng) có
thể nắm quyền kiểm soát và điều khiển một công ty khác chỉ với một tỷ lệ cổ phần
thực tế rất nhỏ (Bebchuk và cộng sự, 2000). Điều này cũng dẫn đến sự phân tán về
lợi ích và chi phí đại diện tương tự như khái niệm của Jensen và Meckling (1976) đã
đề cập ở trên. Thêm nữa, (Claessens và cộng sự, 2000) cho rằng lợi ích từ việc không
cần bỏ thêm nhiều vốn để kiểm soát một công ty con khiến người sở hữu cuối cùng
càng có động lực để thành lập thêm nhiều công ty con khác nữa, đôi khi với số lượng
đủ lớn có thể đủ tầm ảnh hưởng đối với cả một ngành kinh tế. Điều này càng làm
trầm trọng hơn vấn đề người đại diện trong mô hình sở hữu này.
Như vậy, vấn đề người đại diện có thể tồn tại ở tất cả các loại hình công ty,
miễn là có sự tách biệt giữa quyền sở hữu và chức năng quản lý. Mặc dù vậy, mức độ
trầm trọng của vấn đề này phụ thuộc vào nhiều yếu tố, bao gồm đặc điểm cấu trúc sở
hữu của công ty, phương thức tổ chức, các chi phí, cơ cấu và hiệu quả kiểm soát.
Ding và cộng sự (2007) cho rằng chi phí đại diện trong các công ty cổ phần nhà nước
trầm trọng hơn trong các công ty cổ phần thuộc sở hữu tư nhân. Nguyên nhân là vì
ngoài vấn đề đại diện giữa chủ sở hữu và người quản lý như đã đề cập, có thêm một
loại hình đại diện nữa tồn tại trong với các công ty nhà nước: các chủ sở hữu nắm
quyền kiểm soát trong công ty thực tế lại là “đại diện” của một chủ thể khác (Nhà
nước). Bởi vậy, vấn đề người đại diện trong các công ty này không thể giải quyết
một cách đơn giản bằng việc tăng mức độ tập trung của cấu trúc sở hữu như trong đề
xuất của Jensen và Meckling (1976). Nghiên cứu về cấu trúc sở hữu trong các doanh
nghiệp vừa và nhỏ tại Mỹ, Ang và cộng sự (2000) tin rằng chi phí đại diện trong các

12
doanh nghiệp này (bao gồm cả các công ty tư nhân và công ty cổ phần) còn nghiêm
trọng hơn trong các doanh nghiệp lớn. Nguyên nhân là chủ sở hữu của các doanh
nghiệp nhỏ thường ít hiểu biết về sự phức tạp của các vấn đề tài chính, đồng thời
cũng không có khả năng kiểm soát, hiểu rõ các hoạt động của doanh nghiệp so với
chủ sở hữu của các doanh nghiệp lớn, do đó chi phí đại diện cũng sẽ lớn hơn. Đồng
thời, cũng vì lý do trên, những lợi thế của sự tách biệt giữa chức năng quản lý và
chức năng kiểm soát người quản lý của các chủ sở hữu (được đề xuất bởi Fama và
Jensen, 1983) không được thể hiện. Hệ quả là mặc dù cấu trúc sở hữu của các doanh
nghiệp vừa và nhỏ có sự tập trung cao, nhưng không vì thế mà làm giảm mức độ chi
phí đại diện.

1.2. Tổng quan các nghiên cứu trong nước
Mặc dù đã có rất nhiều nghiên cứu về chi phí đại diện trên thế giới, tuy nhiên,
ở Việt Nam, các nghiên cứu chuyên sâu về chi phí đại diện nói chung và chi phí đại
diện ở các doanh nghiệp cổ phần niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam nói
riêng mới chỉ dừng lại ở việc tổng hợp lý thuyết về chi phí đại diện trên thế giới, tổng
hợp kinh nghiệm thực tiễn của những nhà nghiên cứu trên thế giới và khu vực.
Hà Thị Thu Hằng (2007), trong luận văn thạc sỹ “Kiểm soát và quản lý hiệu
quả chi phí đại diện trong công ty cổ phần” đã tìm hiểu sơ bộ về nguyên nhân phát
sinh chi phí đại diện ở các công ty cổ phần của Việt Nam. Đồng thời, luận văn cũng
đã nêu lên một số tác động của chi phí đại diện và vấn đề đại diện làm tổn hại đến lợi
ích của các chủ sở hữu công ty cổ phần như việc thành lập công ty con, công ty sân
sau để chuyển hợp đồng và lợi ích của công ty đại diện sang công ty gia đình của
người đại diện. Bên cạnh đó, một số giải pháp cũng được đưa ra đển hạn chế tác
động của chi phí đại diện đối với công ty cổ phần ở Việt Nam như: “Đề ra cơ chế
quản trị công ty, Phát triển hoạt động của thị trường chứng khoán, các doanh nghiệp
Việt nam cần phải thực hiện nghiêm túc các quy định trong khuôn khổ pháp lý thống
nhất cho các doanh nghiệp (Luật doanh nghiệp thống nhất năm 2005) song song với

việc mở rộng phạm vi áp dụng các nguyên tắc quản trị công ty tốt tại Việt Nam, ban
hành điều lệ chi tiết đối với công việc của nhà quản trị”. Luận văn chỉ dừng lại ở
những nhận định và giải pháp mang tính định tính, chưa lượng hóa được chi phí đại
diện trong công ty cổ phần ở Việt Nam, chưa đưa ra một mô hình quản lý chi phí đại
diện tổng thể ở các công ty cổ phần.
Vũ Duy Hào và Trần Minh Tuấn (2013) trong bài báo “Một số vấn đề về chi
phí đại diện ở các công ty cổ phần của Việt Nam” đã chỉ ra cụ thể một số loại chi phí


13
đại diện xuất hiện ở các công ty cổ phần ở Việt Nam, đồng thời, gợi ý một số giải
pháp để giải quyết vấn đề chi phí đại diện ở Việt Nam như: “lựa chọn cổ đông lớn làm
tổng giám đốc, áp dụng cơ chế quản trị theo thông lệ quốc tế”. Tuy nhiên, bài báo mới
chỉ dừng lại ở những nghiên cứu mang tính tổng quan, chưa cụ thể hóa chi phí đại diện
ở các công ty cổ phần hóa của Việt Nam cũng như cơ chế kiểm soát hiệu quả.
Thực tế hiện nay cho thấy vấn đề đại diện (quan hệ giữa cổ đông của công ty
và người quản lý công ty) chưa được phản ánh rõ ràng, đặc biệt trong các công ty có
sở hữu Nhà nước lớn. Đối với hình thức công ty này, mặc dù Chính phủ đã và đang
nỗ lực đẩy mạnh các hành động nhằm cổ phần hóa, tái cấu trúc sở hữu trong doanh
nghiệp, tuy nhiên vẫn tồn tại nhiều doanh nghiệp chưa thực hiện theo đúng chủ
trương của Chính phủ, dẫn tới việc trì trệ trong các khâu cổ phần hóa, tái cấu trúc sở
hữu của các doanh nghiệp.
Đối với loại hình doanh nghiệp tư nhân, sự tách bạch giữa quản lý và sở hữu vẫn
còn nhiều tồn tại nhiều vấn đề. Một trong những lý do để giải thích vấn đề này có thể
được hiểu như sau: “Sau 1 thời gian đứng vững được thị trường, các ông chủ thường có
khuynh hướng muốn quản lý doanh nghiệp của mình, họ không muốn người khác quản
lý do tâm lý e ngại san sẻ quyền lực cũng như không muốn chuyển giao công nghệ cho
người khác. Phần lớn trong số chủ doanh nghiệp muốn trực tiếp nắm quyền quản lý
công ty, vì có thể họ thiếu niềm tin vào người khác, nên tâm lý không muốn giao tài sản
của mình cho người khác quản lý, định đoạt” Qui mô kinh doanh và văn hóa quản trị

kinh doanh của người Việt giờ đây vẫn khác rất nhiều so với những gì mà Adam Smith
(1776) hay Berle và Means (1932) đã đề cập ở các nước phương Tây.
Trong khi đó, ở nhiều nước trên thế giới, người chủ bỏ vốn thành lập công ty
và có khuynh hướng thuê những người quản lý có trình độ, kinh nghiệm về quản trị
doanh nghiệp để quản lý công ty, những ông chủ thực sự sẽ đóng vai trò giám sát,
qua đó tác bạch vai trò quản lý và sở hữu doanh nghiệp. Hiện tại, ở Việt Nam, nhiều
doanh nghiệp đã có ý thức thực hiện việc này. Lợi ích lớn nhất đó là người chủ giảm
được chi phí về thời gian trong việc quản lý cũng như tận dụng được kinh nghiệm
của nhà quản lý. Mặc dù vậy, ở các doanh nghiệp có sở hữu Nhà nước lớn, việc tách
bạch chủ sở hữu và nhà quản lý còn khá khiêm tốn. Người đại diện vốn Nhà nước và
nhà quản lý, nắm giữ các chức vụ quan trọng nhất trong công ty như Tổng giám đốc,
Chủ tịch Hội đồng quản trị, kể cả khi họ không có nhiều kinh nghiệm quản lý điều
hành doanh nghiệp.
Theo tài liệu về giải quyết xung đột quyền lợi trong Công ty cổ phần tại Việt
Nam của Quốc hội (2011) “Khi thiết lập bộ máy quản trị, các cổ đông Việt Nam có


14
xu hướng rõ ràng là tìm người thân quen, các vị trí quản trị đôi khi được sắp xếp
không phải theo năng lực thực sự mà theo cơ cấu vốn góp của các thành viên và quan
hệ cá nhân. Quan hệ cá nhân có vai trò rất quan trọng trong thực tiễn kinh doanh của
người Đông Á nói chung và người Việt nói riêng. Thói quen quản trị công ty theo lối
thuận tiện, kiểu gia đình đã xuất hiện từ lâu ở Việt Nam và khá phổ biến hiện nay, vì
thế, những lý thuyết về sự phân tách giữa sở hữu và quản lý công ty và đại diện của
phương Tây có vẻ chưa thể hiện rõ ràng và thích hợp trong điều kiện hiện nay của đại
đa số các công ty Việt Nam. Cho đến tận gần đây, các vấn đề về quản trị công ty mới
có phần nào được để ý đến, nhưng các vấn đề về đại diện vẫn có vẻ còn xa lạ với nhiều
doanh nhân người Việt. Tuy nhiên, với sự phát triển nhanh chóng của nền kinh tế, đặc
biệt là sự bùng nổ của thị trường chứng khoán trong thời gian gần đây với sự sôi động
của việc lên sàn, tăng vốn điều lệ, phát hành thêm cổ phần, và sự góp mặt ngày càng

đông của các nhà đầu tư nước ngoài, từ các định chế tài chính, các quỹ đầu tư đến các
nhà đầu tư cá nhân nhỏ lẻ... đã làm cho vấn đề quản trị các công ty niêm yết của Việt
Nam ngày càng trở nên quan trọng và xuất hiện rõ ràng sự phân tách giữa sở hữu cổ
phần và quản trị công ty. Bởi thế, các lý thuyết về phân tách giữa sở hữu và quản lý, về
đại diện và quản trị công ty đang và sẽ được quan tâm đến bởi giới kinh doanh và
nghiên cứu Việt Nam.”
Trong mối quan hệ giữa cổ đông (công ty) và người quản lý công ty, thì người
quản lý công ty, người được các cổ đông lựa chọn trực tiếp hay gián tiếp dựa trên
niềm tin rằng họ sẽ hành động cho và vì công ty. Nghĩa vụ của người quản lý công ty
đối với công ty (các cổ đông) được coi là một trong những mắt xích quan trọng trong
luật quản trị công ty của các nước theo mô hình luật quản trị công ty Anh - Mỹ. Các
nhà quản lý công ty phải hành động dựa trên sự trung thực, lòng trung thành đối với
công ty và cổ đông; không được đặt lợi ích cá nhân lên hàng đầu từ vị trí được ủy
thác; không thể tự đặt mình vào vị trí mà có thể dẫn tới sự mâu thuẫn, xung đột giữa
lợi ích cá nhân của mình với của công ty.
Như đã nói ở trên, với bản chất của quan hệ đại diện, người quản lý công ty
luôn có xu hướng tìm kiếm lợi ích cá nhân cho họ hơn là luôn hành động vì lợi ích
chung của công ty và các cổ đông. Bởi vậy, cùng với một chế độ tiền lương và thù
lao thích hợp, cơ chế thông tin và giám sát hiệu quả hoạt động của người quản lý
công ty là một yếu tố rất quan trọng để hạn chế bớt khả năng tư lợi của người quản lý
công ty và để họ biết giữ thái độ trung thành và hành động vì lợi ích của công ty.
Cũng vì thế, luật công ty của các quốc gia đều đề cao cơ chế giám sát trong các công
ty có nhiều cổ đông, đặc biệt là các công ty niêm yết. Mặc dù mô hình quản trị công


15
ty theo cấu trúc hội đồng đơn (one-tier board) kiểu Anglo-American không có Ban
kiểm soát như các công ty cổ phần ở Việt Nam hay Trung Quốc, nhưng các qui chế
quản trị công ty ở các nước này thường yêu cầu đa số thành viên của Hội đồng giám
đốc phải là các thành viên độc lập, không điều hành (để những người này có thể đưa

ra các ý kiến quản trị độc lập và giám sát hoạt động của các giám đốc điều hành. Bộ
qui tắc về Quản trị công ty của OECD cũng có các khuyến cáo tương tự.
Tuy nhiên, cơ chế giám sát trong thực tế tại các công ty Việt Nam chưa thật sự
đúng như kỳ vọng và yêu cầu. Ở nhiều công ty, bộ máy quản trị ở các công ty không
có Ban kiểm soát. Bên cạnh đó, chúng ta thấy rằng sự tồn tại của Ban kiểm soát
dường như bị xem nhẹ trong rất nhiều công ty, nhất là các công ty cổ phần hình
thành từ việc cổ phần hóa các công ty nhà nước. Về phương diện lập pháp, Luật
doanh nghiệp (2005) và sửa đổi (2014) yêu cầu các công ty cổ phần có trên 11 cổ
đông là cá nhân hoặc có cổ đông là tổ chức chiếm trên 50% tổng số cổ phần của công
ty phải thành lập Ban kiểm soát; tương tự, các công ty TNHH có từ 11 thành viên trở
lên cũng phải có Ban kiểm soát. Mặc dù vậy, các công ty khác có thể thành lập Ban
kiểm soát nếu như họ muốn. Tuy nhiên, các qui định về kiểm soát, giám sát trong các
loại hình công ty theo pháp luật hiện hành còn có những khiếm khuyết.
Thứ nhất, Luật doanh nghiệp (2005) và sửa đổi (2014) đã không qui định cụ
thể về nhiệm vụ, quyền hạn, chế độ làm việc của Ban kiểm soát trong các công ty
TNHH có nhiều thành viên mà để lại cho Điều lệ công ty qui định. Các nhà làm luật
có vẻ hiểu và phát triển hơi thái quá nguyên tắc tự do kinh doanh, và lạm dụng cơ
chế tự hành của luật công ty khi để cho công ty TNHH tự quyết định các vấn đề về
Ban kiểm soát. Bằng cách này, các nhà làm luật Việt Nam đã trao cho các cổ đông
lớn quyền tự quyết định các vấn đề của Ban kiểm soát theo ý muốn của họ. Khi mà
các thành viên có tỷ lệ góp vốn lớn trong công ty TNHH luôn có xu hướng làm giám
đốc điều hành, kiểm soát công ty, thì họ rất có thể sẽ chi phối, xây dựng một bản
điều lệ công ty có lợi cho họ, làm giảm vai trò của Ban kiểm soát, vô hiệu hóa các cơ
chế giám sát bằng các qui định hợp pháp và từ đó họ có thể thu lợi bất chính và “làm
hại” các cổ đông nhỏ. Khi mà Luật doanh nghiệp đã thể hiện việc bảo vệ các cổ đông
nhỏ bằng nhiều cách thức khác nhau chẳng hạn như điều kiện họp và biểu quyết tại
Hội đồng thành viên và Đại hội đồng cổ đông, cơ chế bầu dồn phiếu trong công ty cổ
phần... thì việc bỏ qua các qui định về Ban kiểm soát trong các công ty TNHH có vẻ
là thiếu sót và khập khiễng. Không nên để cho cổ đông lớn tự quyết định trong điều
lệ công ty các vấn đề về bảo vệ các nhà đầu tư nhỏ, bởi lẽ với ưu thế về số vốn biểu

quyết và thường kiểm soát bộ máy quản lý - điều hành, các cổ đông lớn luôn có xu


16
hướng tối đa hóa lợi ích của mình. Để bảo vệ các cổ đông nhỏ, cần phải áp dụng
phương pháp làm luật mang tính cưỡng chế (mandatory approach) thay vì cơ chế tự
hành để cho các cổ đông tự quyết định.
Thứ hai, Luật doanh nghiệp đã thiếu hợp lý khi qui định về các trường hợp bắt
buộc thành lập Ban kiểm soát trong các công ty cổ phần khi qui định rằng nếu công
ty cổ phần có trên 11 cổ đông là cá nhân hoặc có cổ đông là tổ chức sở hữu trên 50 %
tổng số cổ phần thì phải có Ban kiểm soát. Giả sử, nếu một công ty cổ phần có 10 cổ
đông là cá nhân và 50 cổ đông là tổ chức mà mỗi tổ chức chỉ nắm giữ 1% vốn điều lệ
của công ty thì có bắt buộc phải thành lập Ban kiểm soát hay không? Căn cứ theo
luật doanh nghiệp thì câu trả lời là không. Như vậy, có phải chăng các nhà làm luật
chỉ tập trung bảo vệ cổ đông là cá nhân mà quên mất việc bảo vệ các cổ đông nhỏ
khác? Cổ đông là cá nhân chưa chắc đã là cổ đông nhỏ, và cổ đông là tổ chức chưa
chắc đã là cổ đông lớn. Theo lẽ thường, luật công ty phải bảo vệ cổ đông thiểu số
(minority shareholders) chứ không phải là chỉ dừng lại ở các cổ đông thiểu số là cá
nhân. Đành rằng, các cổ đông tổ chức có nhiều lợi thế, nhưng không có nghĩa rằng
họ luôn mạnh và đủ sức để tự bảo vệ mình. Cơ chế giám sát trong những công ty cổ
phần có nhiều cổ đông nhỏ là tổ chức vẫn thực sự cần thiết. Cho nên điều luật đó cần
được sửa lại bằng cách bỏ đi ba chữ “là cá nhân” trong câu trích dẫn trên.
Thứ ba, theo pháp luật hiện hành, các công ty nhà nước loại vừa và nhỏ hay
đơn vị thành viên của Tổng công ty nhà nước thì không có Hội đồng quản trị và cũng
không có Ban kiểm soát hay kiểm soát viên trong cấu trúc quản trị nội bộ. Vậy ai, cơ
quan nào có chức năng, nhiệm vụ giám sát trực tiếp công việc quản lý điều hành
công ty của giám đốc và bộ máy điều hành trong các doanh nghiệp này? Theo
pháp luật hiện hành thì không có ai cả. Đó cũng là một trong các lý do để người
quản lý, điều hành của nhiều công ty nhà nước đã và đang lạm dụng vị trí của
mình để thiết lập, tham gia các giao dịch kiểu “công ty người nhà”, thực hiện các

giao dịch bất chính, tư lợi mà các qui định hiện hành của pháp luật về công ty nhà
nước cũng “bó tay”.
Thứ tư, ngay cả trong các Tổng công ty và công ty nhà nước có HĐQT thì
cũng chẳng có cơ quan nào chịu trách nhiệm trực tiếp giám sát công việc của HĐQT
trong việc quản lý công ty. Ban kiểm soát lại do HĐQT thành lập và thực hiện nhiệm
vụ do HĐQT giao, thì dĩ nhiên, nó không có chức năng giám sát cơ quan đã sinh ra
mình. Ban kiểm soát chỉ giám sát TGĐ và bộ máy giúp việc chứ không có chức năng
giám sát HĐQT. Đi xa hơn nữa, thật khó tin khi mà theo pháp luật hiện hành ở Việt
Nam thì chẳng có cơ quan nào chịu trách nhiệm cụ thể trong việc giám sát người đại


17
diện chủ sở hữu nhà nước trong các công ty nhà nước và các thành viên HĐQT...
Điều đó cũng là một trong các lý do để giải thích cho sự yếu kém trong công tác
quản lý các công ty nhà nước và việc kinh doanh kém hiệu quả, quản trị tồi và thua
lỗ của rất nhiều công ty nhà nước hiện nay. Điều đó cho thấy rằng, bản chất của quan
hệ đại diện và sự phân tách giữa sở hữu và quản lý trong công ty dường như chưa
được biết đến hay đã bị làm ngơ bởi các nhà hoạch định chính sách và các nhà làm
luật đối với các công ty nhà nước.

1.3. Câu hỏi nghiên cứu và mô hình, phương pháp nghiên cứu
1.3.1. Khoảng trống nghiên cứu
Qua các nghiên cứu trước đây cho thấy việc nghiên cứu về chi phí đại diện tại
các doanh nghiệp là hợp lý. Ở các nước phát triển như Mỹ, Anh, Đức,… chi phí đại
diện đã được nghiên cứu từ rất nhiều năm, đặc biêt sau năm 2001, chi phí đại diện là
một trong những vấn đề được quan tâm hàng đầu trong nội dung quản trị công ty tại
các doanh nghiệp. Căn cứ vào lý thuyết quản trị công ty cơ bản (Berle và Means,
1932), Ross (1973) đã nêu ra vấn đề đại diện trong quản trị công ty. Tuy nhiên, vấn đề
đại diện được làm rõ trên quan điểm của Jensen và Meckling (1976) trên phương diện
3 chi phí và chi phí đại diện có mối quan hệ với cấu trúc sở hữu trong tác động tới hiệu

quả hoạt động của doanh nghiệp, đăc biệt đối với sở hữu Nhà nước ở các nước đang
phát triển (Ding, 2007).
Những lý thuyết hiện đại về đại diện và sự phân tách giữa sở hữu và quản lý,
kiểm soát công ty ở các nước công nghiệp phát triển phương Tây có vẻ như chưa thể
hiện rõ và được hiểu đúng trong điều kiện nền kinh tế chuyển đổi của Việt Nam hiện
nay. Thực tiễn quản trị và các qui định của pháp luật hiện hành cho thấy, chúng ta vẫn
chưa giải quyết đúng đắn mối quan hệ giữa cổ đông (công ty) và người quản lý doanh
nghiệp để có thể đảm bảo lợi ích cho các chủ sở hữu công ty và quản trị công ty một
cách hiệu quả. Các nghiên cứu trong nước mới chỉ cung cấp được các vấn đề cơ bản về
chi phí đại diện tại doanh nghiệp, chưa đánh giá chi tiết về ảnh hưởng của chi phí đại
diện tới hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp, qua đó làm nổi bật tầm ảnh hưởng
của chi phí đại diện trong xu thế quản trị công ty hiện đại.
Một điểm đáng chú ý nữa liên quan đến sự cần thiết về việc nghiên cứu chi phí
đại diện ở Việt Nam là môi trường kinh doanh của Việt Nam không thực sự bảo vệ
quyền của chủ nợ (creditor rights). Djankov và cộng sự (2007) đã xây dựng một chỉ
tiêu về quyền của chủ nợ của nhiều quốc gia trên thế giới, trong đó có Việt Nam. Chỉ