Tác động sở hữu nhà đầu tư tổ chức đối với thanh khoản chứng khoán bằng chứng thực nghiệm ở các công ty niêm yết tại sở giao dịch chứng khoán TP HCM

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH

---------------

NGUYỄN THANH HƯNG

TÁC ĐỘNG SỞ HỮU NHÀ ĐẦU TƯ TỔ CHỨC ĐỐI VỚI
THANH KHOẢN CHỨNG KHOÁN: BẰNG CHỨNG THỰC
NGHIỆM Ở CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TẠI SỞ GIAO DỊCH
CHỨNG KHOÁN TP.HCM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

TP. HỒ CHÍ MINH, NĂM 2019


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH

---------------

NGUYỄN THANH HƯNG

TÁC ĐỘNG SỞ HỮU NHÀ ĐẦU TƯ TỔ CHỨC ĐỐI VỚI
THANH KHOẢN CHỨNG KHOÁN: BẰNG CHỨNG THỰC
NGHIỆM Ở CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TẠI SỞ GIAO DỊCH
CHỨNG KHOÁN TP.HCM

Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng
Hướng đào tạo: Hướng ứng dụng

Mã số:

8340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC
TS. LÊ THỊ PHƯƠNG VY

TP. HỒ CHÍ MINH, NĂM 2019


LỜI CAM ĐOAN
Tôi xin cam đoan, luận văn thạc sỹ kinh tế “Tác động sở hữu nhà đầu tư tổ chức
đối với thanh khoản chứng khoán: Bằng chứng thực nghiệm ở các công ty niêm
yết tại Sở giao dịch chứng khoán TP.HCM” là công trình nghiên cứu của cá nhân
tôi dưới sự hướng dẫn khoa học của TS. Lê Thị Phương Vy.
Các số liệu, kết quả nghiên cứu trong luận văn là trung thực và chưa từng công bố
trong công trình nào khác trước đây.
TP. Hồ Chí Minh,

tháng

Tác giả

Nguyễn Thanh Hưng

năm 2020

MỤC LỤC
TRANG PHỤ BÌA
LỜI CAM ĐOAN
MỤC LỤC
DANH MỤC CÁC KÝ HIỆU, CÁC CHỮ VIẾT TẮT
DANH MỤC CÁC BẢNG
TÓM TẮT
ABSTRACT
CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU ................................................................................................ 1
1.1 Lý do chọn đề tài ....................................................................................................... 1
1.2 Mục tiêu và câu hỏi nghiên cứu ............................................................................... 3
1.3 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu ........................................................................... 3
1.4 Ý nghĩa thực tiễn của đề tài ..................................................................................... 3
1.5 Kết cấu luận văn........................................................................................................ 4
CHƯƠNG 2: KHUÔN KHỔ LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUAN TÀI LIỆU NGHIÊN
CỨU TRƯỚC ĐÂY ............................................................................................................. 5
2.1.

Khung lý thuyết ..................................................................................................... 5

2.1.1. Lý thuyết thông tin bất cân xứng ......................................................................... 5
2.1.2. Giả thuyết lựa chọn bất lợi ................................................................................... 7
2.1.3. Giả thuyết giao dịch .............................................................................................. 8
2.1.4. Lý thuyết tín hiệu ................................................................................................. 9
2.2. Bằng chứng thực nghiệm........................................................................................ 10
2.3. Tóm tắt tổng quan các bài nghiên cứu .................................................................. 17
CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU VÀ MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU ....... 21
3.1. Dữ liệu ...................................................................................................................... 21
3.2. Đo lường các biến .................................................................................................... 22
3.2.1. Đo lường tính thanh khoản ................................................................................ 22

3.2.2. Đo lường sở hữu NĐT tổ chức ........................................................................... 24
3.2.3. Đo lường các biến kiểm soát (Control Variables) ............................................ 24
3.3. Mô hình nghiên cứu ................................................................................................ 27
3.4. Các phương pháp phân tích ................................................................................... 29


CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU ........................................................................ 31
4.1. Thống kê mô tả ........................................................................................................ 31
4.2. Ma trận tương quan................................................................................................ 33
4.3. Kết quả hồi quy ....................................................................................................... 33
CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN, GIẢI PHÁP VÀ KIẾN NGHỊ ............................................ 36
5.1. Kết luận .................................................................................................................... 36
5.2. Kiến nghị .................................................................................................................. 36
5.3. Hạn chế của đề tài ................................................................................................... 38
5.4. Hướng nghiên cứu trong tương lai ........................................................................ 38

TÀI LIỆU THAM KHẢO
PHỤ LỤC


DANH MỤC CÁC KÝ HIỆU, CÁC CHỮ VIẾT TẮT
AMEX

Sở Giao dịch chứng khoán Hoa Kỳ

FEM

Fixed Effect Model

NASDAQ

Sàn giao dịch chứng khoán Nasdaq

NĐT

Nhà đầu tư

NYSE

Sở giao dịch chứng khoán New York

HNX

Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội

HOSE

Sở giao dịch chứng khoán TP.HCM

NSE

Sở giao dịch chứng khoán quốc gia Ấn Độ

OLS

Pooled ordinary least squares Regression

SBF250

Chỉ số giá chứng SBF 250 tại TTCK Pháp

SGDCK

Sàn giao dịch chứng khoán

TP.HCM

Thành phố Hồ Chí Minh

TTCK

Thị trường chứng khoán

REM

Random Effect Model

VN30

Chỉ số VN30


DANH MỤC CÁC BẢNG
Tên bảng

Trang

Bảng 2.1: Tóm lược các bài báo khoa học gần đây

17

Bảng 4.1: Thông kê mô tả các biến trong toàn bộ mẫu nghiên cứu

31

Bảng 4.2: Ma trận tương quan giữa các biến trong mô hình

33

Bảng 4.3: Kết quả hồi quy với biến phụ thuộc LIQ

34


TÓM TẮT
Nghiên cứu xem xét vài trò của nhà đầu tư tổ chức đối với thanh khoản chứng
khoán và chiều hướng tác động của sở hữu nhà đầu tư tổ chức đối với thanh khoản
chứng khoán tại Sở giao dịch chứng khoán Tp.HCM. Dữ liệu trong bài nghiên cứu
này là dữ liệu bảng của 279 doanh nghiệp phi tài chính niêm yết trên HOSE trong
giai đoạn từ năm 2013 đến năm 2018. Thước đo thanh khoản được sử dụng trong
bài là tỉ lệ vòng quay giao dịch. Bài nghiên cứu sử dụng phương pháp thống kê mô
tả, phương pháp hồi quy bình phương tối thiểu OLS, FEM, REM để phân tích các
biến, tìm đáp án cho câu hỏi nghiên cứu. Kết quả cho thấy, sở hữu nhà đầu tư tổ
chức có tác động tiêu cực lên thanh khoản chứng khoán. Nhà đầu tư tổ chức có sự
tập trung cao trong sở hữu doanh nghiệp niêm yết. Kết quả này hàm ý chiến lược
đầu tư của đa phần các nhà đầu tư tổ chức là đầu tư dài hạn. Hơn nữa tỉ lệ nắm giữ ở
mức cao của nhóm nhà đầu tư này cũng làm giảm thấp lượng cổ phiếu trôi nổi trên
thị trường làm thanh khoản thị trường giảm. Nhóm nhà đầu tư này tham gia vào ban
quản trị doanh nghiệp và không chủ động tạo thanh khoản cho cổ phiếu. Kết quả
này cũng phù hợp với kết quả bài nghiên cứu của Võ Xuân Vinh (2017). Ngoài ra

bài nghiên cứu cũng xác nhận mối tương quan tích cực giữa quy mô doanh nghiệp
và biến động giá cổ phiếu đối với thanh khoản thị trường. Trong khi đó ảnh hưởng
tiêu cực giữa giá cổ phiếu và tỉ lệ P/B với thanh khoản chứng khoán không có nhiều
ý nghĩa thống kê. Từ đó, bài nghiên cứu đưa ra một số giải pháp nhằm nâng cao
thanh khoản chứng khoán, hạn chế thông tin bất cân xứng trên thị trường.
Từ khóa: Sở hữu nhà đầu tư tổ chức, thanh khoản chứng khoán, lý thuyết bất cân
xứng thông tin, doanh nghiệp niêm yết.


ABSTRACT

In this dissertation, we empirically investigates the impact of institutional ownership
on stock liquidity on the HOSE. I used a sample size of 279 non-financial
companies listed on the HOSE in the period from 2013 to 2018. The liquidity
measure used in this paper is the turnover ratio. The dissertation uses descriptive
statistical methods, the least squares regression method OLS, FEM, REM to analyze
variables and find answers to research questions. As a result, institutional investor
ownership has a negative effect on stock liquidity. Institutional investors have a
high concentration of ownership in a listed enterprise. This result implies that the
investment strategy of most institutional investors is long - term investment.
Moreover, the high holding rate of this group of investors also reduces the amount
of floating stocks in the market, which reduces market liquidity. This group of
investors joins the board of management and does not actively create liquidity for
stocks. This result is also consistent with the result of the research paper of Vo
Xuan Vinh (2018). In addition, the research also confirms the positive correlation
between firm-size and stock price volatility on market liquidity. Meanwhile, the
negative effect between stock price and P/B ratio with stock liquidity is not
statistically significant. Since then, the research has proposed a number of solutions
to improve stock liquidity, Information asymmetry theory in the market security.
Keywords: Institutional investor ownership, stock liquidity, information

asymmetric theory, listed businesses.


1

CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU

1.1 Lý do chọn đề tài
Thị trường chứng khoán là bộ phận quan trọng của thị trường tài chính đối với nền
kinh tế. Đây là nơi diễn ra sự luân chuyển dòng vốn từ các chủ thể kinh tế thặng dư
đến chủ thể thiếu hụt nguồn lực tài chính. Đối với các nền kinh tế phát triển, thị
trường chứng khoán là kênh quan trọng huy động nguồn vốn cho doanh nghiệp một
cách phổ biến. Có thể nói thị trường chứng khoán như là phong vũ biểu của nền
kinh tế bởi những sự thay đổi tích cực hay tiêu cực từ hoạt động, kết quả sản xuất
kinh doanh của doanh nghiệp, hay các chính sách tiền tệ từ ngân hàng trung ương,
chính sách tài khóa của chính phủ đều tác động và được phản ánh thông qua sự biến
động nhất định trên thị trường chứng khoán.
Trong những năm gần đây, các cơ quan có vai trò hoạch định chính sách đang cố
gắng đổi mới và cải thiện những hạn chế trên thị trường tài chính Việt Nam để
nhanh chóng được nâng hạng từ thị trường cận biên lên thị trường mới nổi, thúc đẩy
dòng vốn đầu tư hỗ trợ nền kinh tế phát triển hơn nữa. Thật vậy thị trường giao dịch
phái sinh với tài sản cơ sở là chỉ số VN30 đã khai trương và giao dịch phiên đầu
tiên ngày 10/8/2017; Ngày 28/6/2019 thị trường quyền chọn với đại diện là sản
phẩm chứng quyền có đảm bảo chính thức khai trương phiên giao dịch đầu tiên;
Tiếp đó, ngày 4/7/2019 Sở giao dịch chứng khoản Hà Nội (HNX) chính thức giao
dịch phiên đầu tiên hợp đồng tương lai trái phiếu Chính phủ. Đây là bước tiến đáng
kể nhằm nâng cao chất lượng và quy mô thị trường tài chính đáp lại sự kỳ vọng của
nhiều nhà đầu tư trong và ngoài nước.
Một chức năng quan trọng của thị trường chứng khoán là cung cấp khả năng thanh
khoản cho các chứng khoán. Thanh khoản cổ phiếu hay thanh khoản chứng khoán

là một thuật ngữ quen thuộc với bất kỳ nhà đầu tư nào tham gia trên thị trường tài
chính, được hiểu là tính lỏng chứng khoán, nghĩa là đang nói đến khả năng chuyển
đổi giữa tiền mặt và tài sản tài chính như cổ phiếu, trái phiếu, chứng quyền, hợp
động tương lai chỉ số VN30. Các nhà đầu tư có thể mua – bán chứng khoán chuyển
đổi vị thế giữa tiền mặt và tài sản tài chính (chứng khoán) một cách dễ dàng nhờ cơ
chế hỗ trợ, kết nối trên sàn giao dịch chứng khoán. Tuy nhiên cơ chế có thể dễ dàng


2

bị gián đoạn nếu người bán cùng với người mua không kết nối được với nhau ở
cùng một mức giá chứng khoán.
Thị trường tài chính nước ta hiện nay vẫn được xếp hạng trong nhóm các thị trường
cận biên (Frontier Market) mà ở đó có nhiều đặc điểm hạn chế như: thanh khoản thị
trường kém, luật định thiếu hoặc ít khả năng bảo vệ quyền lợi nhà đầu tư thiểu số,
hoạt động công bố thông tin và báo cáo tài chính thiếu chuẩn, quy mô thị trường
nhỏ, biến động giao dịch lớn, thông tin bất cân xứng cao, dễ bị tổn thương khi xuất
hiện các cú sốc kinh tế trong và ngoài nước. Thông tin bất cân xứng là một trong
những tác nhân gây ra tình trạng kém thanh khoản thị trường (Ajinkya et al., 2005;
Kyle, 1985). Trong khi đó sự bất cân xứng thông tin có thể xảy ra từ các nhà đầu tư
tổ chức – một chủ thể có nguồn lực tài chính và nhân lực vượt trội so với nhà đầu tư
cá nhân. Nhà đầu tư tổ chức ở đây chính là: “Ngân hàng thương mại, chi nhánh
ngân hàng nước ngoài, công ty tài chính, tổ chức kinh doanh bảo hiểm, công ty
chứng khoán, công ty quản lý quỹ đầu tư chứng khoán, công ty đầu tư chứng khoán,
quỹ đầu tư chứng khoán, tổ chức tài chính quốc tế, quỹ tài chính nhà nước ngoài
ngân sách, tổ chức tài chính nhà nước được mua chứng khoán theo quy định của
pháp luật có liên quan” và các tổ chức khác theo quy phạm luật chứng khoán từng
quốc gia. Các nhà đầu tư chứng khoán chuyên nghiệp này với quy mô vốn tham gia
thị trường tài chính rất lớn cộng với trình độ chuyên môn cao, họ sử dụng các chiến
lược đầu tư chủ động hoặc thụ động tác động rất đáng kể tới thanh khoản chứng

khoán. Mức độ tác động của nhóm nhà đầu tư này đối với thanh khoản thị trường sẽ
tùy vào quy mô thị trường, cấp độ thị trường tài chính là cận biên, mới nổi và phát
triển. Có nhiều bài nghiên cứu khi xem xét mối quan hệ giữa sở hữu nhà đầu tư tổ
chức đối với thanh khoản chứng khoán ở nhiều thị trường tài chính khác nhau trên
thế giới. Kết quả công bố hầu như không có sự đồng nhất hoàn toàn, thậm chí còn
trái ngược nhau. Trong bài nghiên cứu này, tác giả tiến hành nghiên cứu đề tài:
“Tác động sở hữu nhà đầu tư tổ chức đối với thanh khoản chứng khoán: Bằng
chứng thực nghiệm ở các công ty niêm yết tại Sở giao dịch chứng khoán TP HCM”


3

với mục đích tìm sự tương quan giữa tỉ lệ sở hữu nhà đầu tư tổ chức và thanh khoản
chứng khoán trong nước.
1.2 Mục tiêu và câu hỏi nghiên cứu
Mục tiêu nghiên cứu:
 Mục tiêu của bài nghiên cứu là phân tích vai trò của nhà đầu tư tổ chức đối với
thanh khoản chứng khoán. Xác định chiều hướng của sở hữu nhà đầu tư tổ chức
(trong và ngoài nước) tác động lên thanh khoản chứng khoán tại Sàn giao dịch
chứng khoán Tp. Hồ Chí Minh (HOSE).
Câu hỏi nghiên cứu:
Dựa theo mục đích nghiên cứu, luận văn đưa ra câu hỏi nghiên cứu như sau:
 Có hay không ảnh hưởng của nhà đầu tư tổ chức đối với thanh khoản chứng
khoán? Sở hữu nhà đầu tư tổ chức tác động lên thanh khoản chứng khoán cùng
chiều hay ngược chiều?
1.3 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu
Đối tượng nghiên cứu:
 Đối tượng nghiên cứu của luận văn là 279 doanh nghiệp niêm yết phi tài chính
tại Sở giao dịch chứng khoán Tp.HCM. Cụ thể là mối quan hệ giữa sở hữu nhà
đầu tư tổ chức và thanh khoản 279 mã cổ phiếu này.

 Tính thanh khoản cổ phiếu được xem xét thông qua thước đo Turnover chính là
tỉ lệ tổng khối lượng cổ phiếu khợp lệnh hàng năm và số lượng cổ phiếu đang
lưu hành trung bình hàng năm. Sở hữu nhà đầu tư tổ chức được tính toán thông
qua tổng sở hữu các nhà đầu tư tổ chức nắm giữ số cổ phần từ 5% trở lên.
Phạm vi nghiên cứu:
 Phạm vi thời gian và không gian của bài nghiên cứu là các số liệu giao dịch, số
liệu tài chính của 279 doanh nghiệp niêm yết phi tài chính tại Sở giao dịch
chứng khoán Tp.HCM trong giai đoạn từ ngày 1 tháng 1 năm 2013 đến ngày 31
tháng 12 năm 2018.


4

1.4 Ý nghĩa thực tiễn của đề tài
Bài nghiên cứu phân tích, tìm mối liên hệ giữa sở hữu tổ chức và thanh khoản
chứng khoán. Nhà đầu tư tổ chức - một chủ thể quan trọng trên thị trường tài chính,
có sẵn kiến thức, kỹ năng phân tích vượt trội so với phần các nhà đầu tư còn lại. Họ
có chiến lược đầu tư đa dạng, có nhiều thuận lợi trong việc tham gia giám sát và xây
dựng doanh nghiệp bởi tỉ lệ sở hữu cổ phần tập trung ở mức cao so với các nhà đầu
tư khác trong cấu trúc cổ đông doanh nghiệp. Thanh khoản chứng khoán là một yêu
cầu quan trọng, không thể thiếu được đối với bất cứ tài sản tài chính nào giúp các
nhà đầu tư có thể chuyển đổi chứng khoán thành tiền mặt và ngược lại. Trong lĩnh
vực nghiên cứu, đầu tư hay trên các tin tức công bố trên truyền thông thì thanh
khoản luôn được nhắc đến như là một tiêu chí để các tổ chức, cá nhân tiến hành
phân tích, định giá từ đó đưa ra động thái chiến lược của mình là mua, bán hay tiếp
tục nắm giữ phù hợp với khẩu vị đầu tư ngắn hạn, trung hạn, dài hạn của họ.
Trong khi những nghiên cứu về đề tài này tại Việt Nam còn chưa nhiều, bài nghiên
cứu có nhiều ý nghĩa khoa học, thực tiễn, đóng góp thêm vào hệ thống dữ liệu
nghiên cứu trong nước và ngoài nước ngày một đa dạng hơn. Nghiên cứu cũng lại
càng có ý nghĩa quan trọng hơn khi Việt Nam đang nỗ lực từng bước hoàn thiện hệ

thống luật định bảo vệ các nhà đầu tư nhỏ lẻ vốn ít quyền lợi, tăng cường chức năng
giám sát, công bố thông tin minh bạch, thu hút các nhà đầu tư trong và ngoài nước
tham gia cung ứng cho thị trường vốn nguồn lực tài chính, nhân lực nhiều hơn nữa.
1.5 Kết cấu luận văn
Kết cấu của luận văn:
Chương 1: Giới thiệu tổng quan về đề tài nghiên cứu
Chương 2: Khuôn khổ lý thuyết và tổng quan tài liệu nghiên cứu trước đây
Chương 3: Phương pháp và mô hình nghiên cứu
Chương 4: Kết quả nghiên cứu thực nghiệm
Chương 5: Kết luận, kiến nghị, hạn chế của đề tài và hướng nghiên cứu
trong tương lai.


5

CHƯƠNG 2: KHUÔN KHỔ LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUAN TÀI LIỆU
NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY
2.1.

Khung lý thuyết

Khi xem xét mối quan hệ giữa các nhà đầu tư đối với tính thanh khoản cổ phiếu trên
thị trường chứng khoán. Nhiều nhà nghiên cứu chủ yếu dựa theo các giả thuyết, lý
thuyết cơ sở là: lý thuyết bất cân xứng thông tin, lý thuyết tín hiệu, giả thuyết lựa
chọn bất lợi, giả thuyết giao dịch. Các bài báo khoa học của Rubin (2007), Jiang
(2011) Ajina (2015), Syamala (2014), Ali (2018), Vo Xuan Vinh (2016) được trình
bày trong phần kế tiếp, đều dựa trên các cở sở khung lý thuyết này để tìm lời giải
cho các câu hỏi bài nghiên cứu đề ra.
2.1.1. Lý thuyết thông tin bất cân xứng
Lý thuyết thông tin bất cân xứng (Asymmetric Information): Lý thuyết này cùng

được công bố đầu tiên năm 1970 bởi ba nhà nghiên cứu khoa học “George Akerlof,
Michael Spence và Joseph Stiglitz”. Sự bất cân xứng thông tin trên thị trường cổ
phiếu là trạng thái khi trong tất cả các nhà đầu tư tham gia trên thị trường thì có một
số cá nhân, tổ chức tham gia giao dịch mà cố tình không công bố các thông tin hoặc
có thông tin mà nhà đầu tư khác không có. Lúc này, việc định giá cổ phiếu trong
ngắn hạn tạm thời có sự chênh lệch tương đối rộng và việc giao dịch khớp lệnh có
sự chệch cân bằng cung và cầu.
Ví dụ khi có một thông tin rất tích cực đến từ kết quả vượt trội từ doanh nghiệp hay
một số chính sách hỗ trợ cho nhóm ngành doanh nghiệp, tổ chức quốc tế mà có ảnh
hưởng lớn. Trong ngắn hạn chỉ có một thành phần nhà đầu tư xác nhận được thông
tin này và họ định giá cũng như kỳ vọng giá trị doanh nghiệp cao hơn trong tương
lai. Lúc này trên sàn giao dịch chứng khoán, nhóm đầu tư này sẽ ưu tiên mua vào
với tỉ trọng nhiều hơn so với trung bình các phiên giao dịch trước đó. Một sự tăng
lên vượt trội của cầu bên mua cũng giúp giá cổ phiếu tăng lên nhanh chóng và nếu
như trong thành phần các nhà đầu tư có thông tin trước đó, cũng có sự cạnh tranh để
mua được cổ phiếu với giá tốt nhất thì quá trình đẩy giá này càng diễn ra nhanh


6

hơn. Trong khi đó, thành phần các nhà đầu tư còn lại vốn không có thông tin họ có
thể có sự nghi ngờ vì khi chưa có thông tin hỗ trợ tích cực kia nên việc định giá cổ
phiếu vẫn chưa có sự thay đổi. Kết quả là giá cổ phiếu có sự biến động nhưng việc
giao dịch có thể giảm thiểu từ sự thiếu thông tin của thành phần đầu tư còn lại. Sự
việc sẽ đem lại sử tổn thất rõ rệt hơn nếu các thông tin tiêu cực về một doanh nghiệp
niêm yết nào đó được rò rỉ đối với những nhóm nhà đầu tư có tỉ lệ sở hữu cổ phiếu
cao. Lúc này một lượng lớn lượng cổ phiếu cung (muốn bán) ra thị trường có thể
làm chênh lệch giá giao dịch giảm với biên độ rất rộng một cách nhanh chóng và có
hiện tượng “trắng bên mua” (các lệnh đặt mua không xuất hiện trên bảng điện tử
hiển thị giá giao dịch dẫn đến các lệnh bán không thể khớp lệnh). Lúc này chỉ số

thanh khoản của cổ phiếu đó trở về không.
Thông tin bất cân xứng tại các thị trường chứng khoán mới nổi, cận biên thường
xuất hiện nhiều và bởi nhiều nguyên nhân. Đó có thể xảy ra khi doanh nghiệp
không sẵn lòng công bố thông tin chính xác hoặc cố tình công bố thông tin không
đúng so với thực tế doanh nghiệp của họ; hoặc có sự rò rỉ sớm các thông tin nội bộ
doanh nghiệp mà những cổ đông lớn thường biết trước, họ không tuân thủ quy định;
các sự việc cố tình tung tin đồn sai lệch, lừa đảo, sự méo mó, thiếu chân thực của
thông tin từ các phương tiện truyền thông cũng làm cho sự bất cân xứng thông tin
thêm trầm trọng.
Các doanh nghiệp cổ phần khi niêm yết cổ phiếu trên sàn giao dịch chứng khoán
luôn phải tuân thủ các quy định theo luật định từng quốc gia. Việc các nhà đầu tư tổ
chức trong nước và ngoài nước muốn nắm giữ tỉ lệ sở hữu cao tại một doanh nghiệp
niêm yếu cũng được quy định rõ ràng. Tại Việt Nam khi nhà đầu tư sở hữu lượng cổ
phần từ 5% trở lên thì được gọi là cổ đông lớn. Lúc này họ đã có thể có “tiếng nói”
nhất định đối với ban lãnh đạo doanh nghiệp. Việc các nhà đầu tư tổ chức này khi
sở hữu tỉ lệ cổ phần lớn hơn họ có thể cắt cử đại diện tham gia vào ban quản trị
doanh nghiệp, hoạch định mục tiêu kinh doanh. Cùng với đó, các kết quả kinh
doanh, tiến độ các dự án đầu tư, mở rộng hoạt động kinh doanh nhóm nhà đầu tư tổ
chức thường có thông tin trước theo một vài cách nào đó. Trong khi đó, nhóm nhà


7

đầu tư nhỏ lẻ không có các thông tin này dẫn đến hiện tượng thông tin bất cân xứng.
Điều này sẽ càng trầm trọng hơn khi ban quan trị cố tình che dấu các thông tin mà
đáng lẽ ra họ cần phải công bố theo luật định. Từ đó, việc đánh giá cổ phiếu từ các
nhà đầu tư tổ chức khác, các chuyên viên phân tích, các nhà đầu tư nhỏ lẻ đều có sự
chênh lệch, thậm chí việc tham gia nắm giữ một cổ phiếu mà việc công bố thông tin
của doanh nghiệp đó lại thiếu minh bạch cũng như tính trung thực thì các khuyến
nghị quan tâm và đầu tư cổ phiếu doanh nghiệp đó sẽ giảm thiểu đáng kể. Trong

trường hợp này thanh khoản cổ phiếu sẽ rất thấp do không nhiều nhà đầu tư cá nhân
lẫn tổ chức tham gia mua bán, thông tin bất cân xứng làm thanh khoản cổ phiếu trở
nên tiêu cực.
2.1.2. Giả thuyết lựa chọn bất lợi
Giả thuyết lựa chọn bất lợi cho rằng sẽ có sự bất cân xứng thông tin giữa nhóm các
cổ đông nội bộ sở hữu cổ phần bên trong doanh nghiệp và nhóm các cổ đông bên
ngoài doanh nghiệp (Grullon& Albert Wang, 2001). Khi xuất hiện trạng thái bất cân
xứng thông tin thì các nhà đầu tư có sự đánh giá khách nhau về giá trị hiện tại của
doanh nghiệp và triển vọng trong tương lai. Theo đó các nhà đầu tư nhận định thị
giá chứng khoán có thể là dưới giá trị thật hoặc ngược lại. Thêm nữa, cộng với khẩu
vị đầu tư, chiến lược đầu tư của từng nhà đầu tư cá nhân và tổ chức khác nhau dẫn
đến họ có hành động giá là mua vào hay bán ra cổ phiếu đó. Kết quả là thanh khoản
của cổ phiếu có sự thay đổi tương đối đáng kể. G.akerlof (1970) phát hiện ra rằng
sự lựa chọn đối nghịch xảy ra khi có sự bất cân xứng thông tin ở bất cứ thị trường
nào. Trong khi đó thông tin bất cân xứng lại làm tăng xác suất lựa chọn bất lợi tới
nhà đầu tư (Agarwal, 2007).
Ngay cả đối với các cổ đông là tổ chức cũng có sự cạnh tranh và thường thì đem lại
hiệu ứng hiệu quả thông tin (Agarwal, 2007). Cổ đông tổ chức khi nằm trong ban
quản trị một doanh nghiệp cụ thể, họ sẽ có những sự giám sát ban điều hành công ty
để đạt được các mục tiêu trong kỳ kinh doanh của mình cũng như của đại hội cổ
đông đề ra. Sự giám sát của họ đem lại cho doanh nghiệp sự minh bạch, thông tin có


8

sự kịp thời, chính xác hơn khi xuất hiện ngoài thị trường. Như vậy, khi có sự tăng
cạnh tranh giữ các nhà đầu tư tổ chức sẽ đem lại hiệu quả thông tin, giúp thông tin
được giá cả chứng khoán phản ánh nhanh hơn.
Sự bất cân xứng thông tin gây ra vấn đề lựa chọn bất lợi còn thể hiện rõ đối với sự
tác động đến các nhà tạo lập thị trường. Nhà tạo lập luôn là đối tượng với vai trò tạo

lập thanh khoản. Một sự gia tăng bất cân xứng trong thông tin sẽ làm thị trường có
những phản ứng không giống nhau và dẫn đến hành động mua hoặc bán khác nhau.
Sự chênh lệch giá mua - giá bán tăng lên (spread ask- bid) làm các nhà tạo lập thanh
khoản có thể bị mất nhiều chi phí hơn để đảm bảo hoạt động mua bán liên tục, duy
trì thanh khoản cho chứng khoán.
Tại thị trường chứng khoán nước ta hiện nay chưa có các nhà tạo lập thanh khoản
trên các SGDCK. Sự bất cân xứng thông tin khi xảy ra sẽ ảnh hưởng tiêu cực nhiều
hơn tới thanh khoản chứng khoán so với các thị trường phát triển trên thế giới như ở
Mỹ, Anh.
2.1.3. Giả thuyết giao dịch
Giả thuyết giao dịch được giải thích là: Khi các nhà đầu tư quay vòng hoạt động
giao dịch đối với danh mục đầu tư của họ nhiều hơn thì chi phí giao dịch sẽ được
giảm thiểu (Merton, 1987; Schwartz and Shapiro, 1992; Fu, 2009). Việc giao dịch
với giá trị giao dịch lớn thì chi phí giao dịch sẽ giảm. Hoạt động giao dịch khớp
lệnh gia tăng tạo thanh khoản cao sẽ càng kéo theo các nhà đầu tư cá nhân và tổ
chức khác cùng tham gia mua bán chứng khoán. Các nhà đầu tư muốn thay đổi vị
thế hiện tại là nắm giữ chứng khoán hay tiền mặt một cách dễ dàng hơn và sự chênh
lệch giữa các mức giá giao dịch khớp lệnh sẽ hẹp hơn trung binh các phiên giao
dịch trước đó.
Khi thông tin trên thị trường có sự đầy đủ và chính xác, kịp thời hơn thì càng làm
hoạt động giao dịch trao đổi vị thế càng nhộn nhịp. Các NĐT tổ chức cùng với dòng
tiền lớn của mình càng kích thích cải thiện thanh khoản cho chứng khoán và thị
trường. Khi giá chứng khoán và giá trị giao dịch càng tăng, ở góc nhìn phân tích kỹ


9

thuật sẽ cho điểm mua bán, lúc này các chuyên viên phân tích đầu tư chứng khoán
có thể đưa ra lời khuyên cho các nhà đầu tư khác nhau tiếp tục tham gia vào các vị
thế nhiều hơn. Điều này cũng có thể thu hút sự quan tâm nhiều hơn từ các NĐT cá

nhân vốn dĩ là thành phần có ít thông tin và thiếu năng lực đánh giá, nhận định thị
trường so với các NĐT chuyên nghiệp. Giả thuyết giao dịch sẽ xảy ra rõ ràng hơn
đối với các NĐT tổ chức vốn dĩ nắm giữ danh mục đầu tư khổng lồ. Nếu việc xoay
vòng danh mục đầu tư của nhóm NĐT này diễn ra thường xuyên sẽ có tác dụng cải
thiện thanh khoản chứng khoán một cách đáng kể.
2.1.4. Lý thuyết tín hiệu
Lý thuyết này hàm ý về sự tham gia trở thành cổ đông của các nhà đầu tư tổ chức
tại các doanh nghiệp niêm yết giống như một dấu hiệu tới triển vọng tăng trưởng
của các doanh nghiệp trong tương lai. Tuy nhiên, tác động của việc tham gia này
thông thường sẽ kéo theo sự tích cực hoặc tiêu cực đối với giá trị doanh nghiệp một
cách rõ ràng thì tính hiệu quả của lý thuyết sẽ rõ ràng hơn. Nhà đầu tư tổ chức với
ưu thế vượt trội ở tỉ lệ sở hữu lớn trong doanh nghiệp niêm yết, họ sẽ có được nhiều
quyền lợi được quy định trong luật định để đảm bảo rằng họ cũng được biết hoặc
tham gia vào các quyết định lớn, quan trọng của doanh nghiệp do ban quản trị, ban
điều hành chủ trì. Các nhà đầu tư này sẵn lòng trả chi phí cao hơn để giám sát và
bảo vệ tài sản của họ đã đầu tư vào doanh nghiệp (Shleifer & Vishny, 1988). Họ sẽ
cắt cử đại diện thực hiện giám sát một cách chặt chẽ, thậm chí họ còn có sự hỗ trợ,
giúp doanh nghiệp đánh giá triển vọng dự án kinh doanh, cũng như cách thức quản
lý vận hành một doanh nghiệp theo một cách mới, sáng tạo hơn để giảm thiểu chi
phí quản lý, tăng doanh thu sản suất và lợi nhuận. Khi thông tin minh bạch hơn,
việc quản trị doanh nghiệp tốt, nhà đầu tư thiểu số được bảo vệ quyền lợi, niềm tin
của họ tăng lên. Từ đó, với sự xuất hiện của nhóm nhà đầu tư tổ chức này, giống
như một tín hiệu để các NĐT khác thấy được và kỳ vọng lạc quan hơn trong tương
lai so với tình hình hiện tại của doanh nghiệp.


10

2.2. Bằng chứng thực nghiệm
Bài báo khoa học của Rubin (2007) có tựa đề như sau: “Ownership level, ownership

concentration and liquidity” – “Mức độ sở hữu, sở hữu tập trung và thanh khoản”.
Bài nghiên cứu xem xét mối liên hệ giữa cấu trúc sở hữu doanh nghiệp đối với tính
thanh khoản chứng khoán. Dữ liệu đầu vào là 2000 mã chứng khoán có quy mô tài
sản lớn nhất thị trường tại ngày 31/12/1998 kết hợp với bộ dữ liệu NYSE TAQ
trong giai đoạn năm 1999 đến năm 2003, bài viết phân tích cấu trúc sở hữu các cổ
đông trong một doanh nghiệp một cách chi tiết và tìm mối tương quan giữa chúng.
Hai giả thuyết cơ sở là giả thuyết lựa chọn bất lợi và giả thuyết giao dịch được dựa
vào để tìm mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu và thanh khoản. Theo đó, cấu trúc sở
hữu của các doanh nghiệp được phân nhóm gồm: sở hữu của tất cả các NĐT tổ chức
không bao gồm tỉ lệ sở hữu nhóm NĐT HS Measure, cổ đông tổ chức nội bộ, sở
hữu cổ đông nội bộ bên trong doanh nghiệp (insider ownership), sở hữu các NĐT tổ
chức là cổ đông nội bộ (insiders - institutions). Bài nghiên cứu tiếp tục xem xét mức
độ sở hữu chi tiết hơn. Bằng cách này, có thể phân biệt giữa hai loại nhà đầu tư
cùng có thông tin nội bộ nhưng đối với cổ đông nội bộ bị cấm giao dịch theo thông
tin, trong khi hầu hết các cổ đông tổ chức lớn được phép giao dịch theo thông tin vì
luật quy định rằng họ không được xem là cổ đông nội bộ ngay cả khi tỉ lệ sở hữu
vượt quá 10% số lượng cổ phiếu đang lưu hành. Điều này tạo ra sự bất cân xứng
thông tin và khiến xác suất lựa chọn bất lợi tăng lên và theo cách lập luận này sẽ có
tác động làm giảm thanh khoản chứng khoán. Đối với việc xác định tính thanh
khoản, tác giả đưa ra nhiều thước đo bao gồm: Giá trị giao dịch (dollar volume),
khối lượng giao dịch khớp lệnh (share volume), tỉ lệ vòng quay giao dịch
(turnover), độ sâu giá (price depth); chênh lệch giá tương đối so với giá giữa
(quoted spreads), độ sâu chênh lệch giá niêm yết (quoted depths); chênh lệch giá có
hiệu lực (effective spread), tác động giá cả (price impact) trong ngày và tác động
giá cả hàng ngày. Các biến kiểm soát bao gồm giá trị thị trường, giá cổ phiếu, giá sổ
sách so với giá thị trường, biến động giá, bước giá đặt lệnh. Trong bài viết, Rubin
(2007) tiến hành sử dụng mô hình hồi quy OLS và Fama - Mcbenth và cho kết quả:


11

thanh khoản chứng khoán có mối quan hệ cùng chiều với tỉ lệ sở hữu NĐT tổ chức
không bao gồm cổ đông nội bộ. Đây là những nhà đầu tư có xu hướng giao dịch
nhiều hơn; thanh khoản có tương quan ngược chiều với tỉ lệ tập trung sở hữu tổ
chức. Điều này được giải thích rằng khi tỉ lệ sở hữu cổ phần tập trung ở mức cao,
các nhà tạo lập thanh khoản nhận thấy họ ở tình trạng có ít thông tin hơn dẫn đến sự
thấp hơn trong thanh khoản chứng khoán. Ngoài ra còn có sự tương quan ngược
chiều giữa nhà đầu tư là cổ đông nội bộ, cổ đông lớn đối với thanh khoản thông qua
các thước đo thanh khoản khác như: khối lượng giao dịch khớp lệnh, tỉ lệ vòng quay
giao dịch, độ sâu giá giao dịch.
Jiang (2011) nghiên cứu đề tài với tiêu đề như sau: “Liquidity, analysts, and
institutional ownership” - "thanh khoản, các nhà phân tích chứng khoán và sở hữu
nhà đầu tư tổ chức". Bài nghiên cứu tìm mối tương quan thực nghiệm giữa tỉ lệ sở
hữu tổ chức, số lượng các nhà phân tích chứng khoán theo dõi doanh nghiệp niêm
yết và thanh khoản chứng khoán. Đề tài đưa ra các mục tiêu như sau: (1) các dự
báo, khuyến nghị mua bán chứng khoán của các nhà phân tích có hữu ích không?
Việc các thông tin được cung cấp bởi nhà phân tích có tương quan với mức độ bất
cân xứng thông tin thấp hơn không? (2) Tỉ lệ sở hữu NĐT tổ chức có liên hệ với
mức độ cao hơn hoặc thấp hơn so với các giao dịch có thông tin hay không? Bài
nghiên cứu dựa trên dữ liệu các doanh nghiệp niêm yết trên sàn chứng khoán
NYSE, AMEX và NASDAQ trong phạm vi từ năm 2003 đến năm 2004. Trong mô
hình hồi quy, bài viết đưa ra các biến kiểm soát gồm: giá cổ phiếu, biến động lợi
nhuận cổ phiếu, khối lượng giao dịch chứng khoán khớp lệnh, quy mô công ty, số
năm thành lập công ty (tuổi), chi phí đầu tư và phát triển (R&D), tài sản hữu hình.
Biến giải thích là tỉ lệ sở hữu tổ chức và biến số lượng nhà phân tích theo dõi một
doanh nghiệp niêm yết. Các thước đo thanh khoản bao gồm: chênh lệch giá niêm
yết (quoted spread), chênh lệch giá có hiệu lực (effective spread), tác động giá cả
(price impact), MQI (Market Quality Index). Với biến MQI, được lấy theo bài
nghiên cứu của Bollen và Whaley (1998) và Zhao & Chung (2007) để đo lường chỉ
số thanh khoản chung của thị trường. Tác giả sử dụng phương pháp hồi quy bình

12

phương tối thiểu OLS để đo lường thanh khoản thị trường cho từng biến phụ thuộc
trong năm biến trên. Kết quả nghiên cứu thực nghiệm có nhiều tương đồng so với
các nghiên cứu trước, cụ thể: giá chứng khoán, biến động lợi nhuận chứng khoán,
giá trị giao dịch, tổng tài sản có tương quan cao với thanh khoản thông qua thước đo
chênh lệch giá, thanh khoản thị trường (MQI). Tỉ lệ sở hữu nhà đầu tư tổ chức có
mối quan hệ ngược chiều với thanh khoản thông qua thước đo chênh lệch giá niêm
yết, chênh lệch giá có hiệu lực, tác động giá cả và cùng chiều với chỉ số thanh
khoản thị trường chung MQI (Market Quality Index). Kết quả này được lập luận
tương tự các nghiên cứu Grullon và Wang (2001) và nghiên cứu của Chung, Elder
& Kim (2010) rằng: Các nhà đầu tư tổ chức có lợi thế thông tin với vai trò là tổ
chức có sự chuyên nghiệp trong phân tích, khai thác được nhiều số liệu kinh tế
doanh nghiệp, ngành, vĩ mô và họ có thể xử lý nguồn dữ liệu đó một cách hiệu quả.
Khi một doanh nghiệp có tỉ lệ sở hữu tổ chức tăng lên sẽ tạo áp lực cao hơn đối với
ban lãnh đạo trong việc quản trị doanh nghiệp, doanh nghiệp sẽ có sự phân tích,
xem xét kỹ càng hơn với các dự án mở rộng hoạt động sản xuất kinh doanh, thêm
vào đó chính các NĐT tổ chức cũng hỗ trợ doanh nghiệp. Một sự giám sát chặt chẽ
của nhóm nhà đầu tư này đối với doanh nghiệp sẽ hạn chế sự bất cân xứng thông tin
giữa cổ đông nội bộ doanh nghiệp, nhà tạo lập thanh khoản cũng như đối với các
nhà đầu tư khác, dẫn đến thanh khoản thị trường tăng.
Ajina và cộng sự (2015) tiếp tục nghiên cứu chủ đề sở hữu tổ chức, thanh khoản thị
trường với đề tài: "Institutional investors, information asymmetry and stock market
liquidity in France" - "Các nhà đầu tư tổ chức, thông tin bất cân xứng và thanh
khoản thị trường chứng khoán ở Pháp". Bài viết kiểm tra tác động giữa sở hữu NĐT
tổ chức tới sự bất cân xứng thông tin và thanh khoản thị trường với trường hợp tại
thị trường chứng khoán Pháp, nơi vốn có sự tập trung cao về sở hữu NĐT tổ chức
và có đặc điểm luật định không đủ mạnh để bảo vệ các cổ đông thiểu số. Đối tượng

nghiên cứu là 162 doanh nghiệp niêm yết theo chỉ số SBF 250 tại Pháp từ năm 2007
đến năm 2009. Cơ sở lý luận để phân tích tương quan giữa nhà đầu tư tổ chức và
thanh khoản là giả thuyết lựa chọn bất lợi, giả thuyết giao dịch và lý thuyết tín hiệu.


13

Dữ liệu thu thập được lấy từ nhiều nguồn khác nhau của 162 doanh nghiệp (không
bao gồm công ty tài chính) như sau: dữ liệu tài chính liên quan tới thị giá cổ phiếu,
khối lượng giao dịch, chênh lệch giá chào mua - bán được lấy từ Bloomberg; dữ
liệu liên quan tới tỉ lệ sở hữu các nhóm trong cấu trúc sở hữu NĐT tổ chức của
doanh nghiệp được trích xuất từ các báo cáo thường niên; số liệu kế toán được thu
thập từ các báo cáo hàng năm của doanh nghiệp niêm yết. Cách thức đo lường tính
thanh khoản trong bài nghiên cứu được đề xuất bởi 3 thước đo chính: thước đo
chênh lệch giá spread (bao gồm chênh lệch giá mua bán niêm yết - BASPA (quoted
spreads), chênh lệch giá mua - bán tương đối có hiệu lực - BASPE (effective
relative spread)), giá trị giao dịch, tính kém thanh khoản Amihud - LnNLIQU
(illiquidity ratio). Biến phụ thuộc thứ 4 là để đo lường mức độ bất cân xứng thông
tin, được tính bằng chênh lêch giá chào mua tốt nhất và chào bán tốt nhất (SELAD).
Khi xem xét vai trò của nhà đầu tư tổ chức, khác với các nghiên cứu trước đó tại thị
trường tài chính Pháp thường xem xét tất cả các nhà đầu tư này vào một nhóm đồng
nhất, thì trong bài viết này nhóm này được phân tách chi tiết hơn thành 3 nhóm theo
các biến giải thích như sau: tỉ lệ sở hữu các nhà đầu tư tổ chức (IINST), tỉ lệ sở hữu
quỹ hưu trí (FDPS), tỉ lệ sở hữu nhóm ngân hàng và công ty bảo hiểm (BA&AS).
Các biến kiểm soát trong bài viết gồm: khối lượng giao dich (VOLM), biến động
giá (VOLAT), giá cổ phiếu (PRICE), quy mô doanh nghiệp(LnCB). Trong phương
pháp nghiên cứu, tác giả sử dụng hồi quy bình phương tối thiểu (OLS). Kết quả cho
thấy tỉ lệ sở hữu nhà đầu tư tổ chức có tương quan ngược chiều và ảnh hưởng đáng
kể tới độ rộng chênh lệch spread ask-bid (giá chào mua – chào bán). Điều này cho
thấy sự xuất hiện của nhà đầu tư tổ chức có tác dụng hỗ trợ thanh khoản cổ phiếu và

xác nhận sự phù hợp của mô hình với lý thuyết tín hiệu và giả thuyết giao dịch. Các
nhà đầu tư này tham gia vào ban quản trị doanh nghiệp và tổ chức giám sát quản lý
chặt chẽ, làm thông tin minh bạch hơn. Kết quả cũng cho thấy tương quan giữa sở
hữu tổ chức với thành phần thể hiện bất cân xứng thông tin (SELAD) là ngược
chiều và không đáng kể. Phát hiện này trái ngược với giả thuyết lựa chọn bất lợi,
vốn coi nhà đầu tư tổ chức là nhà đầu tư giao dịch theo thông tin. Cấu trúc sở hữu


14

nhà đầu tư tổ chức tại Pháp có sự tập trung hơn so với thị trường tài chính Mỹ, điều
này dẫn đến nhà đầu tư tổ chức có thể có vai trò tích cực hơn trong điều hành doanh
nghiệp và tác động hỗ trợ tích cực tới thanh khoản thị trường. Tỉ lệ sở hữu của quỹ
hưu trí có mối tương quan cùng chiều và đáng kể tới thanh khoản. Điều này cũng
xác nhận rằng giả thuyết giao dịch và lý thuyết tín hiệu có sự phù với nhòm nhà đầu
tư này. Quỹ hưu trí với đặc điểm nguồn lực tài chính lớn khi chủ thể này tham gia
vào ban quản trị doanh nghiệp với tỉ lệ sở hữu cao họ có thể buộc ban điều hành
doanh nghiệp cải cách, đẩy mạnh việc giám sát một cách chặt chẽ (Monks and
Minow, 1995).
Nghiên cứu tiếp theo đến từ một thị trường tài chính thuộc nhóm các thị trường mới
nổi là Ấn Độ của nhà nghiên cứu Syamala (2014) "Institutional Investors and Stock
Liquidity: Evidence from Indian StockMarket" - "các nhà đầu tư tổ chức và thanh
khoản chứng khoán: Bằng chứng tại thị trường chứng khoán Ấn Độ". Mục đích của
đề tài là để xem một thị trường mới nổi, nơi hệ thống pháp lý chưa cao cũng như
các luật định còn nhiều chỗ trống thì tương quan sở hữu tổ chức và thanh khoản có
tương đồng với kết quả các nghiên cứu ở thị trường tài chính phát triển như Mỹ,
Anh hay không. Trong khi trước đó, các nghiên cứu về đề tài này tại đây thường
đồng nhất sở hữu tổ chức làm một để phân tích thì ở bài nghiên cứu này, Syamala
chia tách các NĐT tổ chức này ra thành các nhóm chi tiết hơn bao gồm sở hữu của
NĐT tổ chức nước ngoài và các NĐT tổ chức trong nước như: ngân hàng, công ty

bảo hiểm, tổ chức tài chính, quỹ tương hỗ. Thêm nữa, bài viết còn tìm tương quan
của các nhà đầu tư phi tổ chức như nhà đầu tư doanh nghiệp (corporate investors),
nhà đầu tư cá nhân với tính thanh khoản chứng khoán. Cơ sở lý thuyết của nghiên
cứu vẫn là hai giả thuyết lựa chọn bất lợi và giả thuyết giao dịch. Dữ liệu đầu vào là
các số liệu thống kê giao dịch của 800 doanh nghiệp niêm yết tại SGDCK Ấn Độ
(NSE) trong khoảng thời gian từ ngày 1 tháng 1 năm 2000 đến ngày 31 tháng 12
năm 2012. Đo lường tính thanh khoản trong đề tài, bài viết sử dụng hai thước đo là
HL-spread giống như trong nghiên cứu của Corwin & Schultz (2012) và thước đo
tính thiếu thanh khoản Amihud (Amihud, 2002). Biến kiểm soát trong nghiên cứu


15

gồm: thị giá trên giá sổ sách (PB), biến động lợi nhuận (return volatility), lợi nhuận
(return), quy mô doanh nghiệp (SIZE) và vòng quay giao dịch (Turnover: tổng khối
lượng giao dịch mỗi năm trên cho số lượng cổ phiếu đang lưu hành vào cuối năm
tài chính). Sau khi sử dụng phương pháp hồi quy bình phương tối thiểu OLS với
biến trễ kết quả thu được là: các doanh nghiệp có tỉ lệ sở hữu tổ chức cao hơn thì có
thanh khoản chứng khoán thấp hơn đối với tính kém thanh khoản Amihud và HLspread. Tác giả diễn giải kết quả này tương tự nghiên cứu của Kyle (1985) rằng: các
nhà đầu tư có thông tin không thu hút được các nhà đầu tư không có thông tin giao
dịch, từ đó gây ra sự sụt giảm thấp hơn trong thanh khoản. Trong khi đó với các
chứng khoán có mức sở hữu cao bởi các NĐT cá nhân thì tính thanh khoản có sự
cải thiện hơn. Bài nghiên cứu khuyến khích việc hạn chế tỉ lệ sở hữu nhà đầu tư tổ
chức để tăng thanh khoản cho thị trường vì không những chủ thể này làm tăng chi
phí lựa chọn bất lợi mà còn tốn thêm chi phí đại diện cùng với đó là có thể gây ra sự
bất cân xứng thông tin cao dẫn đến thanh khoản thị trường giảm.
Nghiên cứu của Muhammad Sadil Ali năm 2018 với đề tài: "Impact of institutional
ownership on stock liquidity: Evidence from Karachi Stock Exchange, Pakistan""Tác động của sở hữu nhà đầu tư tổ chức lên thanh khoản chứng khoán: Bằng
chứng từ Sàn giao dịch chứng khoán Karachi, Pakistan". Mục đích của bài nghiên
cứu xuất phát từ đặc điểm riêng của thị trường tài chính Pakistan. Đây là thị trường

mới được xếp vào nhóm các thị trường mới nổi, cấu trúc sở hữu có sự tập trung cao
và vai trò của nhóm NĐT này rất cao đối với sự phát triển thị trường vốn Pakistan.
Trong khi đặc điểm chung thị trường mới nổi thường có sự bất cân xứng thông tin
cao, nguồn lực thị trường và cấu trúc sở hữu có sự khác nhau so với các thị trường
tài chính phát triển (Anderson & Marshall, 2016). Các nghiên cứu trước đó tại
Pakistan đồng nhất các NĐT tổ chức làm một trong khi thực tế tất cả các tổ chức
này không hoàn toàn giống nhau ở chức năng, mục đích, thời gian nắm giữ
(Bushee, 1988). Ở bài nghiên cứu này Ali (2018) tìm sự tương quan các nhóm nhà
đầu tư tổ chức một cách riêng lẻ đối với thanh khoản chứng khoán. Hai giả thuyết
giao dịch và giả thuyết lựa chọn bất lợi vẫn là lý thuyết cơ sở của đề tài. Dữ liệu bài


16

nghiên cứu là 84 doanh nghiệp niêm yết phi tài chính giai đoạn từ năm 2005 - 2014
được thu thập tại website Sở giao dịch chứng khoán Pakistan (KSE), Ngân hàng
trung ương Pakistan và từ bao cáo thường niên của các doanh nghiệp niêm yết.
Trong bài nghiên cứu biến phụ thuộc được sử dụng là các thước đo thanh khoản:
vòng quay giao dịch (turnover rate) giống như trong nghiên cứu của Datar et al.
(1998). Các biến giải thích gồm tỉ lệ sở hữu của công ty đầu tư, công ty bảo hiểm,
ngân hàng. Biến kiểm soát gồm: biến động giá (price volatility), đòn bẩy tài chính
(firm leverage). Bài viết trình bày mô hình nghiên cứu là phương pháp hồi quy OLS
và mô hình hồi quy tác động cố định (FEM), sử dụng dữ liệu bảng với biến trễ để
đánh giá ảnh hưởng của các biến giải thích, biến kiểm soát đối với thanh khoản
chứng khoán. Kết quả cho thấy có mối tương quan tích cực giữa tỉ lệ sở hữu tổ chức
đối với thanh khoản thị trường. Việc tăng sở hữu tổ chức dẫn đến giảm rủi ro thanh
khoản và giảm chi phí giao dịch từ đó tăng thanh khoản chứng khoán. Khi đi vào
các nhóm chi tiết trong cấu trúc sở hữu tổ chức Ali phát hiện ra: Các tổ chức dạng
công ty đầu tư có mối quan hệ tích cực với thanh khoản chứng khoán và tiêu cực
đối với rủi ro thanh khoản; sở hữu của công ty bảo hiểm có mối tương quan không

rõ ràng với thanh khoản; tỉ lệ sở hữu ngân hàng có quan hệ tích cực tới thanh khoản.
Như vậy, từ kết quả hiện tại và trước đó, bài nghiên cứu đi đến kết luận rằng nhiều
nhà đầu tư tổ chức tại thị trường tài chính Pakistan nhưng không phải tất cả, có sự
ảnh hưởng tích cực trong việc cải thiện thanh khoản chứng khoán. Với đặc thù là tỉ
lệ sở hữu của NĐT tổ chức có sự tập trung cao, kết quả nghiên cứu cho thấy vai trò
quan trọng của thành phần nhà đầu tư tổ chức đối vơi các doanh nghiệp niêm yết.
Sự có mặt của họ giúp giảm thiểu bất cân xứng thông tin, tăng sự ảnh hưởng tới
quyết định của ban lãnh đạo doanh nghiệp cũng như có sự giám sát chặt chẽ tạo ra
sự minh bạch thông tin cũng như nâng cao sự hiệu quả trong các phương án hoạt
động kinh doanh.
Võ Xuân Vinh và cộng sự (2017) nghiên cứu chủ đề này tại thị trường chứng khoán
Việt Nam với đề tài: "Vai trò của nhà đầu tư tổ chức đối với thị trường chứng khoán
Việt Nam". Trên cơ sở thị trường chứng khoán Việt Nam đã trải qua 15 năm hình