Cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ ở Việt Nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH
***

NGUYỄN THÙY MỸ HẠNH

CƠ CHẾ TRUYỀN DẪN CHÍNH SÁCH
TIỀN TỆ Ở VIỆT NAM
Chuyên ngành : Tài chính - Ngân hàng
Mã số : 60340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC:
GS.TS. TRẦN NGỌC THƠ

TP. HỒ CHÍ MINH – NĂM 2016


LỜI CAM ĐOAN
Tôi xin cam đoan bài luận văn thạc sĩ với đề tài “Cơ chế truyền dẫn chính sách
tiền tệ ở Việt Nam” là công trình nghiên cứu khoa học độc lập của riêng tôi theo sự
hướng dẫn của GS.TS Trần Ngọc Thơ. Các thông tin, số liệu trong bài là trung thực,
có nguồn gốc rõ ràng, cụ thể và chưa từng được công bố trong bất kỳ công trình
nghiên cứu nào khác.

Tác giả luận văn

Nguyễn Thùy Mỹ Hạnh


MỤC LỤC

TRANG PHỤ BÌA
LỜI CAM ĐOAN
MỤC LỤC
DANH MỤC CÁC CHỮ VIẾT TẮT
DANH MỤC BẢNG BIỂU

DANH MỤC CÁC HÌNH VẼ
TÓM TẮT .................................................................................................................. 1
CHƯƠNG 1.

GIỚI THIỆU .................................................................................... 2

1.1. Tầm quan trọng của nghiên cứu ......................................................................... 2
1.2. Mục tiêu nghiên cứu ........................................................................................... 4
1.3. Phương pháp nghiên cứu .................................................................................... 5
1.4. Bố cục bài nghiên cứu......................................................................................... 6
CHƯƠNG 2.

TỔNG QUAN CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ TÀI LIỆU NGHIÊN

CỨU TRƯỚC ĐÂY .................................................................................................... 7
2.1. Các kênh truyền dẫn của chính sách tiền tệ ........................................................ 7
2.1.1. Kênh lãi suất – kênh truyền thống ................................................................... 8
2.1.2. Kênh tỷ giá hối đoái ....................................................................................... 10
2.1.3. Kênh tài sản .................................................................................................... 10
2.2.4. Kênh cho vay ngân hàng ................................................................................ 12
2.2. Các nghiên cứu trên thế giới ............................................................................. 13
2.3. Các nghiên cứu tại Việt Nam ............................................................................ 18
2.4. Sơ lược về chính sách tiền tệ của Việt Nam giai đoạn từ năm 2000 đến 2015 21
2.4.1. Chính sách tiền tệ Việt Nam giai đoạn từ 2000-2005 .................................... 21

2.4.2. Chính sách tiền tệ Việt Nam giai đoạn từ 2006-2010 .................................... 22
2.4.3. Chính sách tiền tệ Việt Nam giai đoạn từ 2011-2015 .................................... 23
CHƯƠNG 3.

MÔ HÌNH VÀ DỮ LIỆU NGHIÊN CỨU .................................... 25

3.1. Mô hình nghiên cứu .......................................................................................... 25
3.1.1. Mô hình chuẩn ............................................................................................... 25


3.1.2. Mô hình thể hiện các kênh truyền dẫn của chính sách tiền tệ ........................27
3.2. Dữ liệu nghiên cứu ............................................................................................29

CHƯƠNG 4.

KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU ............................................................30

4.1. Thống kê mô tả và kiểm định tính dừng của các biến ......................................30
4.2. Mô hình chuẩn ..................................................................................................32
4.3. Kênh truyền dẫn cho vay của Ngân hàng .........................................................35
4.3.1. Kênh ngân hàng thông qua lãi suất cho vay ...................................................38
4.3.2. Kênh cho vay ngân hàng thể hiện ở dư nợ tín dụng của ngân hàng ..............42
4.4. Kênh tài Sản ......................................................................................................45
4.5. Kênh tỷ giá hối đoái ..........................................................................................50
CHƯƠNG 5.

KẾT LUẬN ....................................................................................56

DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO
PHỤ LỤC


DANH MỤC CÁC CHỮ VIẾT TẮT
Chữ viết tắt

Diễn giải

CPI

Chỉ số giá tiêu dùng

GDP

Tổng sản phẩm quốc nội

NHNN

Ngân hàng Nhà nước

NHTW

Ngân hàng Trung ương

REER

Tỷ giá hối đoái thực có hiệu lực

VAR

Mô hình tự hồi quy theo vector

TCTD

Tổ chức tín dụng


DANH MỤC BẢNG BIỂU
Bảng 3-2 Mô tả biến nghiên cứu và nguồn thu thập .................................................29
Bảng 4-1 Thống kê mô tả biến ..................................................................................30
Bảng 4-2 Kết quả kiểm định tính dừng của các biến trong mô hình ........................32
Bảng 4-3 Lựa chọn độ trễ tối ưu trong mô hình VAR cơ sở.....................................33
Bảng 4-4 Kiểm định tự tương quan của phần dư trong mô hình VAR cơ sở ...........33
Bảng 4-5 Kiểm định phương sai thay đổi của phần dư trong mô hình VAR cơ sở ..33

Bảng 4-6 Lựa chọn độ trễ tối ưu trong mô hình VAR của kênh cho vay Ngân hàng38
Bảng 4-7 Kiểm định tự tương quan phần dư trong mô hình VAR của kênh cho vay
Ngân hàng..................................................................................................................39
Bảng 4-8 Kiểm định phương sai thay đổi của phần dư trong mô hình VAR của kênh
cho vay Ngân hàng ....................................................................................................39
Bảng 4-9 Lựa chọn độ trễ tối ưu trong mô hình VAR của kênh cho vay Ngân hàng42
Bảng 4-10 Kiểm định tự tương quan phần dư trong mô hình VAR của kênh cho vay
Ngân hàng..................................................................................................................43
Bảng 4-11 Kiểm định phương sai thay đổi của phần dư trong mô hình VAR của
kênh cho vay Ngân hàng ...........................................................................................43
Bảng 4-12 Lựa chọn độ trễ tối ưu trong mô hình VAR của kênh tài sản .................47
Bảng 4-13 Kiểm định tự tương quan phần dư trong mô hình VAR của kênh tài sản47

Bảng 4-14 Kiểm định phương sai thay đổi của phần dư trong mô hình VAR của
kênh tài sản. ...............................................................................................................48
Bảng 4-15 Lựa chọn độ trễ tối ưu trong mô hình VAR của kênh tỷ giá ...................52
Bảng 4-16 Kiểm định tự tương quan phần dư trong mô hình VAR của kênh tỷ giá 52
Bảng 4-17 Kiểm định phương sai thay đổi của phần dư trong mô hình VAR của
kênh tỷ giá .................................................................................................................53


DANH MỤC CÁC HÌNH VẼ
Hình 2.1 Chính sách tiền tệ thắt chặt trong mô hình IS-LM...................................... 8
Hình 3.1 Lãi suất bình quân liên ngân hàng và lãi suất liên bang Mỹ giai đoạn
2000Q3 đến 2015Q1 Nguồn: Economic research – Fed và IMF) ............................ 26

Hình 4.1 Mô hình VAR cơ sở: Hàm phản ứng đẩy của GDI, CPI, i1 đối với một cú
sốc ngoài kỳ vọng trong chính sách tiền tệ thắt chặt. ............................................... 35
Hình 4.2.Tỷ lệ tiền gửi Ngân hàng so với GDP (Đơn vị tính %, Nguồn
WorldBank)...... ......................................................................................................... 36
Hình 4.3. Dư nợ cho vay khu vực tư nhân của các Ngân hàng trên GDP (Đơn vị
tính % Nguồn: Worldbank ) ...................................................................................... 37
Hình 4.4. Kênh cho vay Ngân hàng: Hàm phản ứng đẩy của GDI, CPI, i2 đối với
một cú sốc ngoài kỳ vọng trong chính sách tiền tệ thắt chặt. ................................... 40
Hình 4.5 Kênh cho vay Ngân hàng: Hàm phản ứng đẩy của GDI, CPI, Loans đối
với một cú sốc ngoài kỳ vọng trong chính sách tiền tệ thắt chặt. ............................. 45
Hình 4.6. Mức độ vốn hóa thị trường trên GDP của Việt Nam giai đoạn 2004-2014
(Nguồn Worldbank). ................................................................................................. 45

Hình 4.7. Mức độ vốn hóa thị trường trên GDP của Việt Nam, Canada, Đức, và
Hoa Kỳ giai đoạn 2004-2014 (Nguồn Worldbank). ................................................. 46
Hình 4.8. Kênh tài sản: Hàm phản ứng đẩy của GDI, CPI, VN index đối với một cú
sốc ngoài kỳ vọng trong chính sách tiền tệ thắt chặt ................................................ 49
Hình 4.9. Kênh tỷ giá: Hàm phản ứng đẩy của GDI, CPI, i1 đối với một cú sốc
ngoài kỳ vọng trong chính sách tiền tệ thắt chặt. ...................................................... 54



1

TÓM TẮT

Trong bối cảnh kinh tế thế giới đang trên đà phục hồi với nhiều màu sắc và tốc độ
khác nhau, thì Việt Nam được đánh giá là nằm trong số ít những quốc gia có tốc độ
phục hồi ấn tượng. Cùng với xu hướng chung của thế giới, việc tìm hiểu các tác
động của các chính sách tiền tệ đối với hoạt động kinh tế thực thông qua các kênh
truyền dẫn, ngoài kênh truyền dẫn truyền thống là lãi suất, đã và đang đóng một vai
trò quan trọng trong việc cung cấp các bằng chứng thực nghiệm hỗ trợ các nhà tạo
lập chính sách trong việc đưa ra các công cụ phù hợp cũng như tiên liệu về hiệu quả
của một chính sách tiền tệ nhất định. Bài nghiên cứu này tập trung vào việc phân
tích mức độ tác động của ba kênh truyền dẫn – kênh cho vay ngân hàng, kênh tài
sản và kênh tỷ giá đến hiệu quả của chính sách tiền tệ ở Việt Nam. Bài nghiên cứu
sử dụng mô hình VAR, trong đó tác giả xây dựng một mô hình VAR cơ sở với biến

nội sinh là sản lượng quốc gia đại diện bởi GDP, lạm phát đại diện bởi CPI và lãi
suất bình quân liên ngân hàng đại diện cho chính sách tiền tệ; kết hợp với các biến
ngoại sinh thể hiện tác động của môi trường thế giới như giá cả hàng hoá thế giới,
lãi suất Fed và GDP của Mỹ. Các hàm phản ứng của mô hình VAR cơ sở được sử
dụng để làm cơ sở so sánh mức độ tác động của các kênh truyền dẫn. Tác giả mở
rộng mô hình VAR cơ sở bằng cách thêm các biến mới tương ứng với mỗi kênh
truyền dẫn bao gồm lãi suất cho vay, dư nợ tín dụng của nền kinh tế, chỉ số VN
index và tỷ giá thực có hiệu lực. Kết quả nghiên cứu cho thấy kênh cho vay ngân
hàng là kênh có tác động đáng kể trong việc truyền dẫn chính sách tiền tệ ở Việt
Nam. Cụ thể lạm phát được kiểm soát tốt, tuy nhiên GDP sụt giảm theo sau một
chính sách tiền tệ thắt chặt với sự tác động của kênh cho vay ngân hàng. Tuy thị
trường chứng khoán Việt Nam vẫn chưa phát triển, nhưng nó cũng đóng góp vào

việc thực thi chính sách tiền tệ ở một mức độ nào đó. Vì sự can thiệp thường xuyên
của chính phủ vào thị trường ngoại hối, nên tác động của chính sách tiền tệ thông
qua kênh tỷ giá không đáng kể đến hoạt động kinh tế thực.
Từ khóa: Kênh truyền dẫn chính sách tiền tệ, chính sách tiền tệ Việt Nam


2

CHƯƠNG 1. GIỚI THIỆU
1.1. Tầm quan trọng của nghiên cứu
Chính sách tiền tệ tác động đến nền kinh tế thực ít nhất trong ngắn hạn, và tác động
của chính sách tiền tệ được truyền dẫn đến hoạt động kinh tế thực thông qua nhiều

kênh khác nhau. Những kênh truyền dẫn này khác nhau giữa các quốc gia phụ thuộc
vào cấu trúc tài chính và pháp luật của quốc gia đó. Từ đầu những năm 1990, việc
phân tích các kênh truyền dẫn chính sách tiền tệ ở các nền kinh tế mới nổi có vai trò
đặc biệt quan trọng vì cấu trúc, cơ cấu kinh tế và sự chuyển tiếp liên tục với những
cơ chế chính sách mới. Tuy nhiên, những nền kinh tế mới nổi có những đặc trưng
riêng khác biệt so với những quốc gia đã công nghiệp hóa.
Chính sách tiền tệ ở các nền kinh tế mới nổi bị ràng buộc bởi các Ngân hàng Trung
ương (NHTW) lớn trên thế giới như Cục dữ trữ liên bang Mỹ, Ngân hàng Trung
ương châu Âu và Ngân hàng của Nhật Bản. Vì vậy, việc phân tích các cơ chế truyền
dẫn chính sách tiền tệ ở các nền kinh tế mới nổi cần một mô hình khác so với các
quốc gia đã phát triển.
Các nghiên cứu thực nghiệm trước đây liên quan đến các kênh truyền dẫn tiền tệ ở

các quốc gia mới nổi đã chứng thực tầm quan trọng của kênh cho vay ngân hàng.
Tuy nhiên, có thể thấy rằng toàn bộ thay đổi trong tổng cầu sau một cú sốc chính
sách tiền tệ xảy ra đều thông qua kênh tiền tệ truyền thống. Liệu tác động của sự
thắt chặt tiền tệ truyền dẫn thông qua kênh cho vay ngân hàng và không thông qua
kênh tiền tệ truyền thống có tồn tại hay không?
NHTW ở các quốc gia mới nổi cố định tỷ giá. Một cơ chế tỷ giá linh hoạt ở nền
kinh tế này trên thực tế giống như một cái neo. Vì các quốc gia này có đặc trưng là
thị trường tài chính không phát triển, các NHTW can thiệp vào thị trường ngoại hối
để cố định tỷ giá. Hiện tượng này thường được giải thích bởi lý thuyết “nổi sợ thả
nổi” (Calvo & Reinhart, 2000). Calvo và Reinhart đã lập luận rằng nỗi lo sợ thả nổi
xuất phát từ các lí do như lo lắng về việc mất tín nhiệm chính sách, lo sợ về hiệu

3

ứng ‘bệnh Hà Lan’ nếu như đồng tiền tăng giá, và lo sợ về lạm phát và tăng nợ
nước ngoài trong trường hợp đồng tiền mất giá mạnh. Việc áp dụng một số biện
pháp can thiệp như kiểm soát nguồn vốn, sử dụng quỹ dự trữ ngoại hối nhằm đạt
mức tỉ giá mục tiêu (ngầm định) để hạn chế các tác động do thả nổi tỷ giá thường
xuyên được các quốc gia mới nổi áp dụng khi rời bỏ chế độ neo tỷ giá. Vì hành vi
đặc trưng của các NHTW ở các quốc gia mới nổi, nên để am hiểu tốt hơn về các
kênh truyền dẫn chính cách tiền tệ đòi hỏi một phân tích không chỉ dựa trên phản
ứng của tổng cầu mà còn dựa trên phản ứng của tỷ giá đối với một cú sốc chính
sách tiền tệ.

Kể từ sau khủng hoảng tài chính khu vực năm 1997, Việt Nam cùng với các nước
trong khu vực đã tiến hành những cải cách mạnh mẽ trong việc thực thi chính sách
tiền tệ và lựa chọn các cơ chế điều hành chính sách tiền tệ phù hợp với đặc điểm,
quy mô của nền kinh tế cũng như phù hợp với từng giai đoạn phát triển kinh tế. Một
số nước đã lựa chọn cơ chế điều hành chính sách tiền tệ được đặc trưng bởi mức độ
tự chủ cao trong việc điều hành chính sách hay việc lựa chọn các chế độ tỷ giá và
mức độ tự do dòng vốn quốc tế với mục tiêu chính là hướng tới một thị trường tiền
tệ ổn định và minh bạch, thúc đẩy tăng trưởng và ổn định giá cả hàng hóa trong
nước. Để có thể điều hành chính sách tiền tệ hiệu quả và đảm bảo đạt được các mục
tiêu vĩ mô đề ra cũng như đánh giá các tác động bên trong và bên ngoài nền kinh tế
đem lại, NHTW nhiều nước đã tiến hành phân tích và đánh giá cơ chế truyền dẫn
tiền tệ của nước mình. Thông qua các nghiên cứu định lượng, để từ đó đề ra các giải

pháp nhằm nâng cao hiệu quả thực thi chính sách tiền tệ cũng như các giải pháp
nhằm hạn chế các tác động tiêu cực hoặc tận dụng các cơ hội trong quá trình hội
nhập và tự do hóa thị trường tài chính.
Hiện tại, ở Việt Nam chưa có bài nghiên cứu nào tìm hiểu tác động và xem xét mức
độ tác động của chính sách tiền tệ thông qua ba kênh truyền dẫn khác như kênh tỷ
giá, kênh ngân hàng và kênh tài sản, ngoài kênh truyền dẫn truyền thống là kênh lãi
suất. Hầu hết nghiên cứu trước đây tập trung vào việc phân tích truyền dẫn chính


4

sách tiền tệ qua các kênh truyền thống như lãi suất, tỷ giá (Phạm Thế Anh 2008,

Nguyễn Phi Lân, 2010) và kênh ngân hàng (Trần Ngọc Thơ, Nguyễn Hữu Tuấn
2013). Việc tìm hiểu các tác động của các chính sách tiền tệ đối với hoạt động kinh
tế thực thông qua các kênh truyền dẫn đã và đang đóng một vai trò quan trọng trong
việc cung cấp các bằng chứng thực nghiệm hỗ trợ các nhà tạo lập chính sách có các
công cụ phù hợp cũng như tiên liệu về hiệu quả của một chính sách tiền tệ nhất
định. Tác giả hy vọng bài nghiên cứu này sẽ là một tài liệu tham khảo, đóng góp
cho công tác phân tích và hoạch định chính sách. Bài nghiên này tập trung vào việc
phân tích mức độ tác động của ba kênh truyền dẫn – kênh cho vay ngân hàng, kênh
tài sản và kênh tỷ giá đến hiệu quả của chính sách tiền tệ ở Việt Nam.
1.2. Mục tiêu nghiên cứu
Bài nghiên cứu xem xét tác động của một cú sốc tiền tệ thắt chặt đến nền kinh tế
Việt Nam thông qua ba kênh truyền dẫn: kênh cho vay ngân hàng, kênh giá tài sản

và kênh tỷ giá hối đoái trong giai đoạn từ quý 3 năm 2000 đến quý 1 năm 2015.
Các câu hỏi nghiên cứu:
1.Một cú sốc chính sách tiền tệ thắt chặt bằng việc gia tăng lãi suất bình quân liên
ngân hàng sẽ tác động như thế nào đến nền kinh tế vĩ mô thông qua các biến vĩ mô
cơ bản như GDP và CPI.
2.Một cú sốc chính sách tiền tệ thắt chặt bằng việc gia tăng lãi suất bình quân liên
ngân hàng tác động như thế nào đến nền kinh tế vĩ mô thông qua kênh truyền dẫn
cho vay ngân hàng.
3.Một cú sốc chính sách tiền tệ thắt chặt bằng việc gia tăng lãi suất bình quân liên
ngân hàng tác động như thế nào đến nền kinh tế vĩ mô thông qua kênh truyền dẫn
giá tài sản – thị trường chứng khoán.

5

4.Một cú sốc chính sách tiền tệ thắt chặt bằng việc gia tăng lãi suất bình quân liên
ngân hàng tác động như thế nào đến nền kinh tế vĩ mô thông qua kênh truyền dẫn tỷ
giá hối đoái- thị trường ngoại hối.
5.Mức độ truyền dẫn của chính sách tiền tệ qua các kênh truyền dẫn như thế nào?
Thông qua kênh truyền dẫn nào thì chính sách tiền tệ tác động mạnh nhất đến nền
kinh tế vĩ mô?
Phạm vi nghiên cứu:
Một chính sách tiền tệ thắt chặt thông qua các kênh truyền dẫn chính sách tiền tệ
như kênh lãi suất, kênh ngân hàng, kênh tỷ giá và kênh tài sản tác động như thế nào

đến các biến số vĩ mô của nền kinh tế như sản lượng (GDP), lạm phát (CPI) giai
đoạn từ 2000Q3 đến 2015Q1.
Đối tượng nghiên cứu:
Các biến số vĩ mô của nền kinh tế như sản lượng (GDP), lạm phát (CPI) phản ứng
như thế nào qua các kênh truyền dẫn trong một chính sách tiền tệ thắt chặt
1.3. Phương pháp nghiên cứu
Bài nghiên cứu sử dụng mô hình VAR, trong đó tác giả xây dựng một mô hình
VAR cơ sở với biến nội sinh là sản lượng quốc gia đại diện bởi GDP, lạm phát đại
diện bởi CPI và lãi suất bình quân liên ngân hàng đại diện cho chính sách tiền tệ;
kết hợp với các biến ngoại sinh thể hiện tác động của môi trường thế giới như giá cả
hàng hoá thế giới, lãi suất Fed và GDP của Mỹ.
Các hàm phản ứng của mô hình VAR cơ sở được sử dụng để làm cơ sở so sánh mức

độ tác động của các kênh truyền dẫn.
Tác giả mở rộng mô hình VAR cơ sở bằng cách thêm các biến mới tương ứng với
mỗi kênh truyền dẫn bao gồm lãi suất cho vay, dư nợ tín dụng của nền kinh tế, chỉ
số VN index và tỷ giá thực có hiệu lực.


6

1.4. Bố cục bài nghiên cứu
Ngoài phần tóm lược, nội dung bài nghiên cứu bao gồm:
(1)

Giới thiệu về bài nghiên cứu;

(2)

Cơ sở lý thuyết và tóm lược các nghiên cứu thực nghiệm trước đây về kênh
truyền dẫn chính sách tiền tệ;

(3)

Phương pháp nghiên cứu và dữ liệu nghiên cứu;

(4)

Thảo luận kết quả nghiên cứu;

(5)

Kết luận.


7

CHƯƠNG 2. TỔNG QUAN CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ TÀI LIỆU NGHIÊN
CỨU TRƯỚC ĐÂY

Để làm cơ sở cho những thảo luận và phân tích xa hơn về cơ chế truyền dẫn của
chính sách tiền tệ tại Việt Nam, trước hết chúng ta cần tìm hiểu những khái niệm cơ
bản về các kênh truyền dẫn chính sách tiền tệ, các nghiên cứu trong và ngoài nước.
2.1. Các kênh truyền dẫn của chính sách tiền tệ
Thông thường, NHTW luôn muốn đạt được đồng thời một số mục tiêu nào đó, ví dụ
như đạt được mức lạm phát thấp song song với một tỷ lệ việc làm cao (tức tỷ lệ thất
nghiệp thấp). Tuy nhiên, NHTW lại không thể tác động trực tiếp tới các mục tiêu
này. Đúng là NHTW có thể sử dụng các công cụ của mình (như nghiệp vụ thị
trường mở, lãi suất tái chiết khấu, tỷ lệ dự trữ bắt buộc), nhưng các công cụ ấy chỉ
có thể tác động gián tiếp các mục tiêu kia sau một thời kỳ (thông thường là trên một
năm). Chính vì thế NHTW phải tiến hành thực thi chính sách tiền tệ và nhắm vào
các biến số trung gian giữa các công cụ của mình và các mục tiêu cần đạt được, các

mục tiêu này được biết đến là các mục tiêu trung gian, như tổng lượng cung tiền
(M1, M2, M3) hoặc lãi suất (ngắn hạn, dài hạn). Tuy nhiên, các chính sách của
NHTW cũng không thể tác động trực tiếp đến ngay cả các mục tiêu trung gian, nên
phải tìm các biến số khác để nhắm vào, các biến số này gọi là các mục tiêu tác
nghiệp, hay mục tiêu công cụ, chẳng hạn như tổng lượng dự trữ (dự trữ, tiền cơ sở)
hoặc lãi suất (lãi suất thị trường, lãi suất tín phiếu kho bạc). Ví dụ, NHTW đặt mục
tiêu tăng trưởng GDP 7%/năm, tương ứng với mục tiêu này lượng cung tiền M2 sẽ
tăng 6%/năm, và để đạt được điều đó tiền cơ sở phải tăng 5%/năm.
Tại một quốc gia đang phát triển có thị trường tài chính còn non trẻ như Việt Nam,
các công cụ chính sách tiền tệ thường được áp dụng, cơ chế truyền dẫn chính sách
tiền tệ thường là thay đổi cung tiền cơ bản dẫn đến thay đổi lãi suất, tỷ giá, tín dụng,
giá cả tài sản, từ đó tác động đến tổng cầu để đạt được mục tiêu là kiểm soát lạm

phát. Tuy nhiên, các mục tiêu này không cố định và thay đổi theo từng thời kỳ, có


8

khi trong một thời kỳ lại có nhiều mục tiêu được theo đuổi cùng lúc. Nhìn chung, cơ
chế truyền dẫn này có thể được thể hiện thông qua bốn kênh chính:
2.1.1. Kênh lãi suất – kênh truyền thống
Theo quan điểm truyền thống của phái Keynes, lãi suất là số tiền chi trả cho việc
không sử dụng tiền trong một khoảng thời gian nhất định; hay lãi suất là chi phí cơ
hội cho việc giữ tiền mặt. Để kích thích đầu tư thì lãi suất thị trường cần phải hạ
xuống, muốn hạ lãi suất thì phải tăng số lượng tiền trong lưu thông. Keynes phân

tích thị trường tiền tệ ở đó lãi suất là giá cả. Khi cung tiền tệ gặp cầu tiền tệ thì hình
thành nên lãi suất thị trường. Cung tiền tệ phụ thuộc vào chính sách cung tiền của
NHTW. Nếu lượng cung tiền tăng mà cầu tiền không thay đổi hoặc tăng theo không
kịp tốc độ tăng của cung tiền thì lãi suất thị trường sẽ giảm xuống. Với những phân
tích trên Keynes cho rằng cần phải giảm lãi suất để kích thích đầu tư. Một sự gia
tăng của lãi suất sẽ khiến các doanh nghiệp có chi phí thực của vay nợ qua các thời
kỳ gia tăng, do đó các doanh nghiệp sẽ cắt giảm mở rộng đầu tư. Cũng như vậy, các
hộ gia đình đối mặt với chi phí vay mượn cao hơn sẽ thu hẹp chi tiêu sinh hoạt, xe
máy và các hàng hóa lâu bền khác. Tổng sản lượng và số lượng lao động giảm.
Kênh lãi suất này là trọng tâm của mô hình IS-LM truyền thống của Keynesian.
Lãi suất

LM2

LM1

i2

i1
IS

Y2

Y1

Hình 2.1 Chính sách tiền tệ thắt chặt trong mô hình IS-LM
(Nguồn : Keynes and John Maynard )

Sản lượng


9

Chính sách tiền tệ thắt chặt làm giảm lượng cung tiền (M↓), khiến mức lãi suất thực
tăng (i r ↑), đồng nghĩa với việc chi phí sử dụng vốn tăng. Điều này tạo ra một số tác
động:

M↓(↑) → i r ↑(↓)→ C↑(↓), I ↓(↑)→ Y↓(↑)
Khi lượng tiền mặt trong lưu thông quá nhiều, NHTW quyết định thực thi chính
sách thắt chặt tiền tệ bằng cách rút tiền ra khỏi lưu thông, điều này sẽ tiếp thêm
năng lượng cho những cuộc đua tăng lãi suất của các NHTM. Nhìn ở một khía cạnh
nào đó, cuộc đua này sẽ khiến nhiều người bắt đầu quan tâm trở lại với việc đem
tiền đi gửi ngân hàng vì lãi suất tiền gửi tăng cao.
Tuy nhiên, nếu lãi suất huy động của NHTM tăng thì lãi suất đầu ra khó mà đứng
yên. Như vậy, chi phí vay mượn cho sản xuất kinh doanh sẽ tăng lên. Ở đây có hai
tình huống có thể xảy ra. Một là doanh nghiệp chuyển hết phần chi phí tăng
thêm này vào giá bán và như vậy, giá cả không những không giảm mà tăng thêm,
khiến mục tiêu giảm lạm phát bằng thắt chặt tiền tệ không thể thực hiện. Việc doanh
nghiệp có thể chuyển chi phí vay mượn vào giá cả hay không phụ thuộc vào kỳ

vọng lạm phát của người dân và khả năng có các nguồn hàng thay thế trên thị
trường. Còn trong tình huống thứ hai, đó là chi phí sản xuất kinh doanh tăng lên, mà
doanh nghiệp không thể chuyển phần chi phí này vào giá bán thì họ sẽ chịu nhiều
khó khăn, có thể dẫn đến thua lỗ, và giảm quy mô kinh doanh.
Quyết định thắt chặt tiền tệ sẽ tạo áp lực tăng lãi suất ngân hàng, tăng chi phí vay
mượn cho sản xuất kinh doanh trong tình hình nền kinh tế cần nhiều vốn để phát
triển, có thể là sự sụt giảm đáng kể trong tỷ lệ tăng trưởng kinh tế. Chỉ số tăng
trưởng quốc gia sau khi thắt chặt tiền tệ sẽ bị ảnh hưởng mạnh. Mà tăng trưởng
không cao thì sẽ tạo sức ép lên việc làm và thu nhập của người dân. Áp lực tăng giá
đồng tiền sẽ gây ảnh hưởng không nhỏ cho xuất khẩu. Hậu quả chung là làm cho
xuất khẩu bị giảm sút mạnh và hàng xuất khẩu bị giảm sức cạnh tranh.

10

2.1.2. Kênh tỷ giá hối đoái
Trong nền kinh tế mở, một sự thay đổi trong chính sách lãi suất sẽ tác động ngay
đến chính sách tỷ giá. Vì khi lãi suất thực trong nước giảm, tiền gửi bằng nội tệ trở
nên kém hấp dẫn hơn so với những khoản tiền gửi bằng các ngoại tệ khác, dẫn tới
sự sụt giảm trong giá trị của tiền gửi bằng nội tệ so với tiền gửi bằng các đồng tiền
khác, đó chính là sự giảm giá của đồng nội tệ. Giá trị của đồng nội tệ thấp hơn làm
cho hàng hóa nước đó trở nên rẻ hơn so với hàng hóa nước ngoài, và do đó làm tăng
xuất khẩu ròng và GDP.
Chính sách tiền tệ thắt chặt làm gia tăng lãi suất thực (i r ↑), làm gia tăng sức hấp

dẫn của các khoản tiền gửi bằng nội tệ so với các khoản tiền gửi bằng ngoại tệ. Điều
này làm tăng lượng cầu về nội tệ của các nhà đầu tư nước ngoài để tiến hành đầu tư
vào nội địa để hưởng chênh lệch lãi suất. Từ đây làm cho đồng nội tệ lên giá (e ↑),
gây ra hai tác động:
M↓(↑)→ i r ↑(↓)→ e↑(↓)→ NX↓(↑)→ Y↓(↑)
M↓(↑)→i r ↑(↓)→ e↑(↓)→ NW↑(↓)→ L↑(↓)→ I↑(↓)→ Y↑(↓)
+Thứ nhất: Khiến cho hàng hóa trong nước trở nên mắc hơn, hàng hóa nước
ngoài trở nên rẻ hơn. Điều này làm giảm xuất khẩu ròng (NX↓) và do đó làm giảm
GDP (Y↓).
+Thứ hai: Khi đồng ngoại tệ giảm giá, nó khiến cho các khoản nợ bằng ngoại tệ
của các doanh nghiệp trong nước giảm, điều này làm bảng cân đối tài sản của các
doanh nghiệp tốt lên, làm tăng giá trị tài sản thuần (NW↑), khiến vay mượn tăng

(L↑), làm tăng đầu tư (I↓), và cuối cùng làm tăng sản lượng (Y↑).
2.1.3. Kênh tài sản
Một số quan điểm phê phán với thuyết IS-LM trong phân tích những tác động của
chính sách tiền tệ lên nền kinh tế cho rằng nó chỉ tập trung chủ yếu vào giá của một
loại tài sản là tiền tệ, tức là lãi suất, mà không đề cập đến giá của các tài sản khác.


11

Những người theo trường phái trọng tiền đã hình dung ra một cơ chế truyền dẫn mà
ở đó giá của các loại tài sản khác và cả của cải thực cũng tham gia vào quá trình
truyền dẫn những tác động của chính sách tiền tệ lên nền kinh tế. Ngay cả những

người theo học thuyết Keynes như là Franco Modigliani cũng thừa nhận điều này
khi xem xét những tác động từ giá cả các tài sản khác như là then chốt đối với cơ
chế truyền dẫn tiền tệ. Bên cạnh trái phiếu, có hai loại tài sản chính được quan tâm
đặc biệt trong lý thuyết về cơ chế truyền dẫn là ngoại hối và cổ phiếu.
Chính sách tiền tệ có thể tác động đến giá cổ phiếu như thế nào? Khi cung tiền tăng,
xã hội nhận thấy có nhiều tiền hơn nhu cầu và cố gắng điều chỉnh lại danh mục đầu
tư của họ bằng cách gia tăng chi tiêu của họ vào tài sản, bao gồm cổ phiếu. Hay sự
sụt giảm của lãi suất đến từ chính sách tiền tệ mở rộng làm cho trái phiếu ít hấp dẫn
hơn cổ phiếu, do đó làm cho giá của cổ phiếu tăng.
Ngược lại, tất cả các yếu tố khác không đổi, sự gia tăng theo chính sách trong lãi
suất danh nghĩa ngắn hạn khiến cho các công cụ nợ trở nên hấp dẫn hơn cổ phiếu
trong mắt của nhà đầu tư, dẫn đến, theo sau một chính sách thắt chặt tiền tệ, sự cân

bằng của thị trường chứng khoán phải được thiết lập thông qua sự sụt giảm giá
chứng khoán. Đối mặt với giá trị thị trường giảm, mỗi doanh nghiệp phải phát hành
nhiều hơn cổ phiếu mới để tài trợ cho những dự án đầu tư mới, trong trường hợp
này, chi phí đầu tư của doanh nghiệp gia tăng, dẫn đến sản lượng và việc làm sụt
giảm theo. Sau đó, lý thuyết vòng đời về tiêu dùng của Ando và Modigliani đưa vai
trò của sức khỏe tài chính cũng như thu nhập như những thành phần chính của tiêu
dùng. Theo đó, lý thuyết này cũng xác định một kênh truyền dẫn tiền tệ: nếu giá cổ
phiếu giảm sau một chính sách tiền tệ thắt chặt, sức khỏe tài chính của các hộ gia
đình sụt giảm, dẫn đến sự sụt giảm trong tiêu dùng, sản lượng và việc làm.


12

2.2.4. Kênh cho vay ngân hàng
Ngân hàng đóng vai trò quan trọng trong hệ thống tài chính bởi vì chúng là “nhà sản
xuất thông tin” và đặc biệt chúng cũng giải quyết vấn đề bất cân xứng thông tin
trong thị trường tín dụng. Kênh cho vay ngân hàng hoạt động như sau:
M↓(↑)→ Dự trữ Ngân hàng ↓(↑)→ vay ngân hàng của các doanh nghiệp phụ thuộc
vào ngân hàng ↓(↑)→ I ↓(↑)→ Y↓(↑).
Một hàm ý quan trọng của quan điểm tính dụng là chính sách tiền tệ có tác động lớn
lên chi tiêu của các doanh nghiệp nhỏ phụ thuộc nhiều vào các khoản vay của ngân
hàng hơn các doanh nghiệp lớn có khả năng truy cập vào thị trường tín dụng thông
qua trị trường cổ phiếu và trái phiếu, mà không cần đi qua kênh ngân hàng. Khi lãi
suất thị trường tăng lên, cung tiền bị thắt chặt theo chính sách thắt chặt tiền tệ, chi

phí lãi vay mà các doanh nghiệp phải trả cao hơn, làm giảm dòng tiền ròng và sức
khỏe tài chính của doanh nghiệp suy yếu. Những doanh nghiệp vừa và nhỏ, hoạt
động chủ yếu dựa vào những khoản tài trợ vốn của NHTM sẽ bị tác động trực tiếp
và mạnh nhất, sự giảm sút trong đầu tư sẽ kéo theo sản lượng giảm và giá thành sản
phẩm tăng. Còn đối với những doanh nghiệp lớn, phạm vi tiếp xúc với thị trường
vốn rộng, thì khi lãi suất thị trường tăng, họ sẽ lập tức tiếp cận những nguồn tài trợ
khác nhằm hạn chế tối đa việc gia tăng chi phí và tình hình tài chính doanh nghiệp.
Kashyap và Stein (1994) bám theo những suy luận ban đầu về kênh cho vay ngân
hàng. Theo quan điểm cho vay này, các ngân hàng đóng một vai trò đặc biệt quan
trọng trong nền kinh tế không chỉ bởi phát hành nợ mà còn ở việc tạo tiền và nắm
giữ tài sản là các khoản vay. Cụ thể hơn, lý thuyết và mô hình của kênh cho vay
ngân hàng nhấn mạnh rằng nhiều ngân hàng, đặc biệt là các ngân hàng nhỏ, tiền gửi

đại diện cho nguồn quỹ cho vay và đối với doanh nghiệp, cụ thể các doanh nghiệp
nhỏ, các khoản vay dại diện cho nguồn vốn đầu tư. Do đó, một hoạt động thị trường
mở trước hết dẫn đến một sự thu hẹp trong nguồn cung của dự trữ ngân hàng và sau
đó thu hẹp trong tiền gửi ngân hàng; buộc các ngân hàng mà đặc biệt là các ngân
hàng phụ thuộc vào tiền gửi phải cắt giảm cho vay và các doanh nghiệp mà phụ


13

thuộc vào các khoản vay cắt giảm chi đầu tư. Những bất hoàn hảo của thị trường tài
chính đối với các doanh nghiệp và ngân hàng nhìn chung tạo ra sự sụt giảm trong
sản lượng và việc làm theo sau một sự thắt chặt tiền tệ.

2.2. Các nghiên cứu trên thế giới
Nhìn chung, kênh truyền dẫn tiền tệ tác động lên hệ thống ngân hàng và nền kinh tế
thực. Các nghiên cứu trước đây về cơ chế truyền dẫn của chính sách tiền tệ đều cho
rằng sự truyền dẫn của chính sách tiền tệ thông qua các kênh chính sau : kênh lãi
suất, kênh giá tài sản, kênh cho vay ngân hàng, kênh bảng cân đối tài sản, và kênh
thanh khoản của hộ gia đình.
Mark Gerler và Simon Gilchrist (1993) phân tích phản ứng của các hình thức tín
dụng khác nhau cũng như các đối tượng đi vay khác nhau đối với những cú sốc tiền
tệ và tìm thấy hai cách cho thấy sự bất hoàn hảo của thị trường tín dụng đối với các
kênh truyền dẫn: (1) một số người đi vay (chủ yếu các doanh nghiệp nhỏ) buộc phải
dựa vào tín dụng ngân hàng được xem là sự hoàn hảo của thị trường tín dụng; (2)
những người đi vay nhạy cảm quá mức với những biến động của thị trường lãi suất.

Hơn thế nữa, nghiên cứu thực nghiệm này cũng chỉ ra sự khác biệt đáng kể trong
hành vi của các doanh nghiệp lớn và nhỏ. Nếu chính sách tiền tệ thắt chặt, vay
mượn ngân hàng đối với các doanh nghiệp nhỏ giảm trong khi vay mượn ngân hàng
của các doanh nghiệp lớn gia tăng. Lý giải cho điều này là các doanh nghiệp lớn cố
gắng bôi trơn tác động của việc sụt giảm doanh thu bằng vay nợ ngân hàng và sử
dụng nợ ngắn hạn để bù đắp sự sụt giảm lớn trong doanh thu, trong khi các doanh
nghiệp nhỏ chỉ có một chọn lựa là cắt giảm sản lượng. Do đó, dẫn đến sự mâu thuẫn
trong thị trường tín dụng, nơi mà sự bất cân xứng thông tin có thể dẫn đến các kết
quả này.
Giuseppe De Arcangelis và Giogio Di Giogio (12/1999), lãi suất qua đêm có ảnh
hưởng mạnh đến lạm phát và tác động đến các biến số vĩ mô khác như lãi suất cho
vay của NHTW trong ngắn hạn (3- 6 tháng).

14

Ben SC Fung (2000) nghiên cứu ảnh hưởng của chính sách tiền tệ của tám nền kinh
tế Đông Á là Indonesia, Hàn Quốc, Malaysia, Philippines, Singapore, Đài Loan,
Trung Quốc và Thái Lan trong môi trường tự do hóa lãi suất và thị trường mở đã
nhận thấy tỷ giá có tác động mạnh đến tất cả các nước nghiên cứu và ở hầu hết các
nước (ngoại trừ Singapore) lãi suất có tác động mạnh đến tăng trưởng kinh tế và
lạm phát.
Veronica babich (2001), trong nghiên cứu này tác giả xác định cơ chế truyền dẫn
chính sách tiền tệ ở Latvia cho giai đoạn 1992-2002, sử dụng cách tiếp cận quy nạp

thay vì mô hình VAR chuẩn.
Để điều tra nghiên cứu các kênh truyền dẫn khác nhau, tác giả đặt 7 giả thuyết liên
quan đến các kênh truyền dẫn này và kiểm định chúng với sự khác biệt giá trị trung
bình. Ví dụ, tác giả kiểm định giả thuyết lãi suất bằng cách xem xét sự hiện diện của
sự gia tăng bất thường trong lãi suất theo sau một cú sốc tiền tệ. Các phát hiện gợi ý
truyền dẫn hoạt động qua các kênh lãi suất và tín dụng, nhưng tác động lên sản
lượng và giá cả dường như yếu và thậm chí không tồn tại.
Ignazio Angeloni, Michael Ehrmann (2003), nghiên cứu này xác định kênh truyền
dẫn lãi suất, ngân hàng và thị trường chứng khoán ở khu vực Euro sau năm 1999 và
nổ lực khám phá liệu có sự thay đổi trong các kênh truyền dẫn sau khi Liên minh
tiền tệ Châu Âu (EMU) thiết lập hay không. Tác giả sử dụng dữ liệu theo tháng về
lãi suất tiền gửi và cho vay của năm quốc gia thuộc khu vực Châu Âu và phát hiện

rằng sau năm 1999, ngân hàng Châu Âu thể hiện phản ứng đồng nhất của lãi suất
ngân hàng mạnh mẽ và gia tăng đối với tín hiệu của các cơ quan tiền tệ. Tác giả kết
luận rằng sự thay đổi này là vì liên minh tiền tệ, vì tác động này không tìm thấy ở
các quốc gia ngoài khu vực Euro. Liên quan đến kênh lãi suất, tác giả kết luận kênh
truyền dẫn này thay đổi thậm chí trước khi thành lập EU và bây giờ tác động lớn
đến hầu hết các nền kinh tế trong khu vực Euro theo một cách tương tự. Tác giả sử
dụng mười chỉ số chứng khoán quốc gia và ước lượng tác động của sự thay đổi
chính sách được thực hiện bởi NHTW Châu Âu lên chỉ số giá chứng khoán ở các


15

quốc gia. Các phát hiện thì như kỳ vọng: theo sau một chính sách tiền tệ thắt chặt
chỉ số chứng khoán sụt giảm ở hầu hết các quốc gia, ngoại trừ Ireland có tác động
dương và không có ý nghĩa thống kê.
Morsink cùng cộng sự (2001) tập trung phân tích một nền kinh tế hùng mạnh trong
khu vực Đông Bắc Á, cũng là nền kinh tế lớn thứ hai thế giới lúc bấy giờ là Nhật
Bản. Các tác giả sử dụng dữ liệu điều chỉnh từ quý I/1980 đến quý III/1998, với độ
trễ bằng 2 và nhận thấy cả hai biến là mức lãi suất và cung tiền đều ảnh hưởng
mạnh đến sản lượng nền kinh tế. Mặt khác, sau khi kiểm tra mô hình, các tác giả
còn mở rộng mô hình VAR và đưa ra kết luận là cung tiền và bảng cân đối kế toán
của ngân hàng là nguồn tác nhân chính của các cú sốc xảy ra với sản lượng.
Jesus cùng cộng sự (2004), tác giả sử dụng mô hình ARDL để phân tích đặc trưng
của truyền dẫn lãi suất ở cộng hòa Czech, Hungary, và Phần Lan. Các phát hiện thì

khác nhau đáng kể không chỉ đối với các quốc gia, mà còn đối với lãi suất thị
trường. Cụ thể, truyền dẫn lãi suất hoàn toàn đối với lãi suất thị trường trong trường
hợp của Phần Lan và chỉ một vài lãi suất thị trường ở Hungary, trong khi truyền dẫn
thì hoàn toàn ở Cộng Hòa Czech. Tác giả kết luận rằng các phát hiện này thì phù
hợp với quan điểm về truyền dẫn lãi suất sẽ làm gia tăng cùng với việc theo đuổi
mục tiêu lạm phát trực tiếp.
Era và Holger (2006) nghiên cứu các kênh truyền dẫn ở Armenia, phân tích kênh
lãi suất, tỷ giá và tín dụng sử dụng mô hình VAR không ràng buộc. Truyền dẫn tỷ
giá nhanh chóng (trong vòng 2 tháng) và tác động yếu của sự thay đổi lãi suất vào
giá cả cho thấy tỷ giá đóng một vai trò quan trọng trong chính sách tiền tệ ở
Armenia. Liên quan đến kênh tín dụng, tác giả phát hiện một cú sốc đối với các
khoản vay ngân hàng dẫn đến một sự gia tăng gần như tức thời trong giá cả có ý

nghĩa thống kê khoảng bốn tháng, trong khi sản lượng phản ứng không có ý nghĩa
thống kê.


16

Tác giả gợi ý một số cách có thể giúp gia tăng tính hiệu quả của các kênh truyền
dẫn, nhìn chung đúng cho nhiều nền kinh tế chuyển tiếp, bao gồm Uzbekistan.
Những gợi ý này bao gồm giảm quy mô của kinh tế ngầm qua quy định và giám sát,
loại bỏ hiệu quả dư thừa thanh khoản thông qua các hoạt động thị trường đa dạng và
gia tăng tính hiệu quả và minh bạch của ngân hàng.
Mala và Param (2007) sử dụng mô hình SVAR để nghiên cứu các khuôn khổ

chính sách tiền tệ của một nền kinh tế mới nổi - Malaysia. Nghiên cứu quan tâm đến
phản ứng của nền kinh tế năng động đối với cung tiền, lãi suất, tỷ giá hối đoái và
các cú sốc nước ngoài. Sau cuộc khủng hoảng tài chính vào tháng 7 năm 1997,
Malaysia đã áp dụng chế độ tỷ giá cố định vào tháng 9 năm 1998. Tác giả tìm hiểu
cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ ở Malaysia đã thay đổi trong thời kỳ hậu khủng
hoảng bằng cách phân tích cường độ các phản ứng của các biến trong nước đối với
những cú sốc tiền tệ khác nhau. Các kết quả thực nghiệm cho thấy sự khác biệt đáng
chú ý: (1) Trong thời kỳ trước khủng hoảng cú sốc chính sách tiền tệ, tỷ giá hối đoái
ảnh hưởng đáng kể đến sản lượng, giá cả, và lãi suất; và (2) Trong thời kỳ hậu
khủng hoảng chỉ có những cú sốc tiền tệ có ảnh hưởng mạnh hơn đến sản lượng.
Hơn nữa, chính sách tiền tệ trong nước dễ bị tổn thương hơn trước những cú sốc
nước ngoài đặc biệt là các cú sốc giá hàng hóa thế giới và cú sốc sản lượng trong

giai đoạn hậu khủng hoảng. Kết quả nghiên cứu đã chỉ ra cuộc khủng hoảng đã thay
đổi vai trò của các kênh truyền dẫn chính sách tiền tệ ở Malaysia.
Drobyshevsky cùng cộng sự (2010) điều tra nghiên cứu các kênh truyền dẫn tiền tệ
ở nền kinh tế Nga trong giai đoạn từ năm 1999 đến năm 2007, bằng cách sử dụng
mô hình VAR và một cách tiếp cận khác là sử dụng dữ liệu vĩ mô để phân tích. Tác
giả phát hiện rằng trong suốt giai đoạn mẫu, các cú sốc trong biến chính sách không
có tác động lên lạm phát và sản lượng, điều này hàm ý sự vắng mặt của các kênh
truyền dẫn. Các kết quả này được giải thích bởi một số yếu tố, chẳng hạn những
thay đổi sau cuộc khủng hoảng Nga có thể không được khắc họa bởi các biến và
chuỗi dữ liệu chưa dài.

17

Trong cách tiếp cận khác tác giả sử dụng dữ liệu theo quý từ các bảng cân đối kế
toán của các ngân hàng giai đoạn từ quý 1 năm 2000 đến quý 3 năm 2007 và phát
hiện rằng sự gia tăng lãi suất trên thị trường liên ngân hàng dẫn đến sự sụt giảm các
khoản vay cho hộ gia đình và doanh nghiệp. Tuy nhiên, tác giả phát hiện mức độ sụt
giảm phụ thuộc vào quy mô của doanh nghiệp và mức độ an toàn vốn.
Charalambos Tsangarides (2010), nghiên cứu về các kênh truyền dẫn chính sách
tiền tệ trong trường hợp của Mauritius sử dụng dữ liệu theo tháng trong giai đoạn từ
1999-2009, sử dụng cả mô hình VAR cấu trúc và không ràng buộc. Kết quả mô
hình VAR không ràng buộc cho thấy một cú sốc lãi suất (gia tăng lãi suất repo) có
tác động yếu đến cả sản lượng (0.5% sụt giảm) và giá cả (0.2% sụt giảm), xuất hiện

sau 4 tháng. Lạm phát thì phản ứng mạnh hơn đối với cú sốc, giữ mức thấp hơn
mức trước khi có tác động của cú sốc khoảng hơn 10 tháng, trong khi sản lượng
quay lại mức trước cú sốc sau 6 tháng.Với mô hình VAR cấu trúc , tác giả chỉ ra cú
sốc lãi suất repo chỉ truyền dẫn ngay lập tức sau cú sốc, trong khi cú sốc đối với tỷ
giá thì tương tự như đối với trường hợp của mô hình VAR không ràng buộc.
Một điểm đáng lưu ý của nghiên cứu này là các mô hình được ước lượng riêng cho
lạm phát lõi và lạm phát cơ bản. Sự truyển dẫn của những sốc từ cầu tiền lên sản
lượng và giá cả thì mạnh hơn trong trường hợp sử dụng lạm phát lõi so với lạm phát
cơ bản. Các tác giả cho rằng kết quả của họ đặc trưng của nền kinh tế mới nổi, được
mô tả bằng sự truyền dẫn mạnh hơn đối với các biến danh nghĩa như lạm phát hơn
các biến thực như sản lượng.
Deepak Mohanty (2012) nghiên cứu về kênh truyền dẫn lãi suất ở Ấn Độ. Bằng

cách sử dụng mô hình SVAR, nghiên cứu tìm thấy bằng chứng chính sách tăng lãi
suất có ảnh hưởng trái chiều đến tăng trưởng sản lượng với độ trễ 2 quý và tác động
giảm nhẹ lạm phát với độ trễ 3 quý. Thời gian đạt trạng thái cân bằng kéo dài
khoảng 8-10 quý.