Ảnh hưởng của hạn chế tài chính lên mối quan hệ phi tuyến giữa quản trị vốn luân chuyển và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp
Bạn đang xem bản rút gọn của tài liệu. Xem và tải ngay bản đầy đủ của tài liệu tại đây (2.51 MB, 110 trang )
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM
--------------------
LÊ ĐĂNG QUANG
ẢNH HƯỞNG CỦA HẠN CHẾ TÀI CHÍNH LÊN MỐI QUAN
HỆ PHI TUYẾN GIỮA QUẢN TRỊ VỐN LUÂN CHUYỂN VÀ
HIỆU QUẢ HOẠT ĐỘNG CỦA DOANH NGHIỆP
Chuyên ngành : Tài Chính - Ngân Hàng
Mã số
: 60340201
LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ
NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC:
TIẾN SĨ NGUYỄN THỊ UYÊN UYÊN
TP.HỒ CHÍ MINH – NĂM 2015
LỜI CAM ĐOAN
Tác giả xin cam đoan bài nghiên cứu “Ảnh hưởng của hạn chế tài chính lên mối
quan hệ phi tuyến giữa quản trị vốn luân chuyển và hiệu quả hoạt động của doanh
nghiệp” là kết quả nghiên cứu và làm việc của chính cá nhân tác giả dưới sự dẫn dắt
của Tiến Sĩ Nguyễn Thị Uyên Uyên – Giảng viên Trường Đại Học Kinh Tế Thành
Phố Hồ Chí Minh.
Học viên
Lê Đăng Quang
MỤC LỤC
TRANG PHỤ BÌA
LỜI CAM ĐOAN
MỤC LỤC
DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT
DANH MỤC CÁC BẢNG
TÓM TẮT ............................................................................................................... 1
CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI .................................................................... 2
1.1 Lý do chọn đề tài ................................................................................................ 2
1.2 Mục tiêu nghiên cứu........................................................................................... 3
1.3 Phương pháp và phạm vi nghiên cứu ................................................................. 3
1.4 Đóng góp của luận văn ....................................................................................... 4
1.5 Bố cục của luận văn ........................................................................................... 4
CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY ................... 6
CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP VÀ DỮ LIỆU NGHIÊN CỨU ........................ 22
3.1 Cơ sở dữ liệu ...................................................................................................... 22
3.2 Mô hình nghiên cứu và các biến ........................................................................ 22
3.2.1 Mô hình nghiên cứu mối quan hệ phi tuyến giữa quản trị vốn luân chuyển và
hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp ...................................................................... 23
3.2.2 Mô hình nghiên cứu ảnh hưởng của hạn chế tài chính lên mối quan hệ phi
tuyến giữa quản trị vốn luân chuyển và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp ...... 29
3.3 Phương pháp nghiên cứu.................................................................................... 37
CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU............................................................. 40
4.1 Thống kê mô tả................................................................................................... 40
4.2 Phân tích tương quan.......................................................................................... 42
4.3 Kết quả phân tích hồi quy .................................................................................. 46
4.3.1 Kết quả phân tích hồi quy mối quan hệ phi tuyến giữa quản trị vốn luân
chuyển và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp..................................................... 46
4.3.2 Kết quả phân tích hồi quy về ảnh hưởng của hạn chế tài chính lên mối quan hệ phi
tuyến giữa quản trị vốn luân chuyển và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp ................. 51
CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN ..................................................................................... 56
5.1 Kết quả nghiên cứu ............................................................................................ 56
5.2 Hạn chế của Luận văn và hướng nghiên cứu tiếp theo ...................................... 56
5.2.1 Hạn chế của Luận văn ..................................................................................... 56
5.2.2 Hướng nghiên cứu tiếp theo ............................................................................ 58
TÀI LIỆU THAM KHẢO
PHỤ LỤC
DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT
CCC
Chu kỳ luân chuyển tiền - Cash Conversion Cycle
DFC
Biến giả hạn chế tài chính - Dummy Of Financial Constraint
EBIT
Thu nhập trước thuế và lãi vay - Earnings Before Interest And
Taxes
EBITDA
Thu nhập trước thuế, lãi vay và khấu hao - Earnings Before
Interest, Taxes, Depreciation and Amortization
GMM
Phương pháp Generalized Method of Moments
GOP
Tỷ lệ lợi nhuận hoạt động gộp - Gross Operating Profit
GROWTH
Cơ hội tăng trưởng - Opportunity Growth
HNX
Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội
HSX
Sở Giao dịch Chứng khoán Thành Phố Hồ Chí Minh
LEV
Tỷ lệ đòn bẩy - Leverage
NTC
Chu kỳ thương mại thuần - Net Trade Cycle
ROA
Tỷ suất sinh lợi trên tổng tài sản - Return On Assets
ROE
Tỷ suất sinh lợi trên vốn chủ sở hữu - Return on equity
SIZE
Quy mô doanh nghiệp - Size
VIF
Hệ số phóng đại phương sai - Variance Inflation Factor
DANH MỤC CÁC BẢNG
Bảng 2.1: Tổng kết các nghiên cứu trước đây về mối quan hệ giữa quản trị vốn luân
chuyển và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp.......................................................... 17
Bảng 3.1 Những nhân tố tác động đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp ............. 28
Bảng 3.2 Các chỉ tiêu phân loại mức độ hạn chế tài chính của doanh nghiệp .............. 35
Bảng 4.1: Mô tả thống kê các biến trong nghiên cứu ................................................... 40
Bảng 4.2: Ma trận tương quan giữa các biến nghiên cứu ............................................. 43
Bảng 4.3: Hệ số VIF và 1/VIF của từng biến độc lập ................................................... 45
Bảng 4.4: Kết quả hồi quy về mối quan hệ giữa quản trị vốn luân chuyển và hiệu
quả hoạt động của các doanh nghiệp ............................................................................ 47
Bảng 4.5 So sánh kết quả hồi quy đối với kỳ vọng của Luận văn về các nhân tố tác
động lên hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp ............................................................ 50
Bảng 4.6 Kết quả hồi quy về ảnh hưởng của hạn chế tài chính lên mối quan hệ phi
tuyến giữa quản trị vốn luân chuyển và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp ........... 52
1
TÓM TẮT
Luận văn này thực hiện phân tích dữ liệu bảng của 202 doanh nghiệp phi tài chính
được niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán Thành Phố Hồ Chí Minh (HSX) và Sở
Giao dịch Chứng khoán Hà Nội (HNX) trong giai đoạn từ năm 2006 đến năm 2013,
nhằm kiểm định tác động của hạn chế tài chính lên mối quan hệ phi tuyến giữa quản trị
vốn luân chuyển và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp. Phương pháp ước lượng
được sử dụng trong Luận văn là Two-Step Generalized Method Of Moments (GMM)
được ước lượng theo Arellano và Bond (1991). Kết quả nghiên cứu đã tìm thấy mối
quan hệ phi tuyến (hình chữ U ngược) giữa quản trị vốn luân chuyển và hiệu quả hoạt
động của doanh nghiệp, nghĩa là tồn tại một mức vốn luân chuyển tối ưu mà tại đó các
doanh nghiệp có thể cân bằng giữa chi phí và lợi ích trong việc quản trị vốn luân
chuyển để tối đa hoá hiệu quả hoạt động cho các doanh nghiệp. Bên cạnh đó, khi xem
xét tác động của hạn chế tài chính lên mối quan hệ phi tuyến này, kết quả nghiên cứu
cho thấy các doanh nghiệp có nhiều khả năng phải đối mặt với hạn chế tài chính hơn
sẽ có mức vốn luân chuyển tối ưu thấp hơn so với các doanh nghiệp ít có khả năng
phải đối mặt với hạn chế tài chính.
Từ khoá: Quản trị vốn luân chuyển, hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp, hạn
chế tài chính, chu kỳ thương mại thuần.
2
CHƢƠNG 1: GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI
1.1 Lý do chọn đề tài
Vốn luân chuyển là toàn bộ giá trị tài sản ngắn hạn của doanh nghiệp, là những tài sản
gắn liền với chu kỳ kinh doanh của doanh nghiệp. Trong mỗi chu kỳ kinh doanh,
chúng chuyển hoá qua tất cả các hình thức từ tiền mặt đến hàng tồn kho, khoản phải
thu và trở về hình thái ban đầu là tiền mặt. Theo đó, việc đáp ứng đầy đủ nhu cầu vốn
luân chuyển và thúc đẩy nhanh chóng sự chuyển hoá giữa các hình thái tồn tại của tài
sản ngắn hạn nhằm gia tăng hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp là một trong những
nhiệm vụ quan trọng của nhà quản trị doanh nghiệp. Các nhà quản trị doanh nghiệp
phải xây dựng chính sách quản trị vốn luân chuyển sao cho không những duy trì được
mức vốn luân chuyển hợp lý trong tổng thể cũng như mức vốn luân chuyển cho từng
bộ phận cấu thành mà còn phải sử dụng nguồn vốn phù hợp để tài trợ cho vốn luân
chuyển, có như vậy mới có thể góp phần làm gia tăng hiệu quả hoạt động của doanh
nghiệp.
Tại Việt Nam, phần lớn các doanh nghiệp với đặc thù giá trị tài sản ngắn hạn chiếm tỷ
trọng cao, đặc biệt hàng tồn kho, trong khi đó nguồn tài trợ bên ngoài chủ yếu là nợ
ngắn hạn, do khả năng tiếp cận nguồn tài trợ dài hạn từ thị trường vốn rất hạn chế nên
khi các doanh nghiệp thực hiện chiến lược quản trị vốn luân chuyển sẽ phải phụ thuộc
rất nhiều vào nguồn tài trợ nội bộ và nợ ngắn hạn. Đặc biệt trong bối cảnh kinh tế hết
sức khó khăn do tác động của khủng hoảng tài chính, làm cho sức cầu thị trường giảm
và lãi suất tăng cao, từ đó làm ảnh hưởng đến nguồn tài trợ nội bộ cũng như tạo ra
những khó khăn cho doanh nghiệp khi tiếp cận nguồn tài trợ bên ngoài. Trong khi đó,
hiệu quả của các chiến lược quản trị vốn luân chuyển lại chịu ảnh hưởng rất lớn từ việc
sử dụng nguồn vốn của doanh nghiệp. Chính vì vậy, Luận văn này được thực hiện
nhằm làm rõ ảnh hưởng của hạn chế tài chính lên mối quan hệ giữa quản trị vốn luân
chuyển và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp, để từ đó giúp các nhà quản trị doanh
nghiệp đưa ra các quyết định quản trị vốn luân chuyển một cách hợp lý, góp phần nâng
cao hiệu quả hoạt động cho các doanh nghiệp.
3
1.2 Mục tiêu nghiên cứu
Mục tiêu của bài nghiên cứu nhằm cung cấp bằng chứng thực nghiệm về ảnh hưởng
của hạn chế tài chính lên mối quan hệ phi tuyến giữa quản trị vốn luân chuyển và hiệu
quả hoạt động của các doanh nghiệp tại thị trường Việt Nam. Với mục tiêu nghiên cứu
này các câu hỏi nghiên cứu được đặt ra là:
Thứ nhất, các bằng chứng thực nghiệm trên thế giới về mối quan hệ giữa quản trị vốn
luân chuyển với hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp và ảnh hưởng của hạn chế tài
chính lên mối quan hệ này đã có những kết luận như thế nào?
Thứ hai, vận dụng kết quả thực nghiệm của những nghiên cứu này để kiểm định xem
liệu có mối quan hệ phi tuyến (hình chữ U ngược) giữa quản trị vốn luân chuyển và
hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp Việt Nam, để từ đó tồn tại một mức vốn luân
chuyển tối ưu mà tại đó tối đa hoá hiệu quả hoạt động cho các doanh nghiệp Việt Nam
hay không?
Thứ ba, ảnh hưởng của hạn chế tài chính lên mối quan hệ phi tuyến giữa quản trị vốn
luân chuyển và hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp Việt Nam là như thế nào?
1.3 Phƣơng pháp và dữ liệu nghiên cứu
Nguồn dữ liệu nghiên cứu của Luận văn được lấy từ Website Công ty chứng khoán
Bảo Việt. Dữ liệu nghiên cứu bao gồm dữ liệu báo cáo tài chính đã được kiểm toán,
giá chứng khoán và số lượng cổ phiếu lưu hành của 202 doanh nghiệp phi tài chính
đang niêm yết trên hai sàn chứng khoán là Sở Giao dịch Chứng khoán Thành Phố Hồ
Chí Minh (HSX) và Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội (HNX). Khoảng thời gian dữ
liệu được thu thập là trong vòng 8 năm, từ năm 2006 đến năm 2013.
Dựa vào nguồn dữ liệu nêu trên, tác giả đã thực hiện Luận văn theo phương pháp
nghiên cứu định lượng cùng với sự hỗ trợ của phần mềm Stata 12.0. Luận văn sử dụng
dữ liệu bảng và phương pháp Two-Step Generalized Method Of Moments (GMM)
được đề xuất bởi Arellano và Bond (1991), với mục tiêu kiểm định tác động của hạn
4
chế tài chính lên mối quan hệ phi tuyến giữa quản trị vốn luân chuyển và hiệu quả hoạt
động của các doanh nghiệp Việt Nam.
1.4 Đóng góp của Luận văn
Trong thời gian qua do tác động của khủng hoảng tài chính nên tình hình kinh tế Việt
Nam gặp khá nhiều khó khăn, lãi suất ngân hàng tăng cao, khả năng tiếp cận nguồn
vốn vay của các doanh nghiệp bị hạn chế. Bên cạnh đó, tình hình hoạt động của các
doanh nghiệp Việt Nam cũng hết sức khó khăn khi sức cầu giảm làm doanh số bán
hàng của các doanh nghiệp cũng bị ảnh hưởng. Do đó, nguồn vốn nội bộ của các
doanh nghiệp Việt Nam trong thời gian này rất hạn hẹp. Trong khi đó, hiệu quả của
việc gia tăng vốn luân chuyển lại chịu ảnh hưởng rất lớn từ việc sử dụng nguồn vốn
của doanh nghiệp. Vì vậy, về mặt kinh tế xã hội tác giả mong rằng từ các kết quả thực
nghiệm của Luận văn sẽ giúp cho những nhà quản trị doanh nghiệp ở Việt Nam có thể
đưa ra các quyết định quản trị vốn luân chuyển một cách hợp lý, trên cơ sở khả năng
tiếp cận nguồn vốn của doanh nghiệp mình, để từ đó góp phần nâng cao hiệu quả hoạt
động cho các doanh nghiệp Việt Nam.
Bên cạnh đó, tại Việt Nam chủ đề quản trị vốn luân chuyển đã được rất nhiều các tác
giả nghiên cứu nhưng nhìn chung những nghiên cứu này chỉ dừng lại ở mức độ nghiên
cứu ảnh hưởng của các yếu tố liên quan đến quản trị vốn luân chuyển đến hiệu quả
hoạt động của các doanh nghiệp. Có rất ít các nghiên cứu xem xét tác động của hạn
chế tài chính lên mối quan hệ này là như thế nào. Chính vì vậy, về mặt học thuật điểm
mới trong Luận văn này là xem xét mối quan hệ giữa quản trị vốn luân chuyển và hiệu
quả hoạt động của doanh nghiệp nhưng đặt dưới tác động của hạn chế tài chính tại thị
trường Việt Nam.
1.5 Bố cục của Luận văn
Kết cấu của Luận văn bao gồm 5 chương:
Chương 1: Giới thiệu đề tài, trong chương này tác giả sẽ nêu lý do chọn đề tài, mục
tiêu nghiên cứu, phương pháp và phạm vi nghiên cứu của Luận văn, đóng góp và bố
cục Luận văn.
5
Chương 2: Tổng quan các nghiên cứu trước đây, trong chương này tác giả sẽ trình
bày, tổng hợp và đúc kết các bằng chứng thực nghiệm trên thế giới về sự tồn tại mối
quan hệ phi tuyến giữa quản trị vốn luân chuyển và hiệu quả hoạt động của các doanh
nghiệp, đặt trong bối cảnh hạn chế tài chính.
Chương 3: Phương pháp và dữ liệu nghiên cứu, trong chương này tác giả sẽ trình bày
chi tiết phương pháp nghiên cứu, mô hình nghiên cứu, cơ sở dữ liệu, mô tả các biến
độc lập, biến phụ thuộc và biến giả của mô hình.
Chương 4: Kết quả nghiên cứu, trong chương này tác giả sẽ thực hiện các kiểm định
để nhằm minh chứng cho mối quan hệ phi tuyến giữa quản trị vốn luân chuyển và hiệu
quả hoạt động của các doanh nghiệp Việt Nam, và tiếp tục xem xét mối quan hệ này
dưới tác động của hạn chế tài chính.
Chương 5: Kết luận, trong chương này tác giả sẽ đúc kết lại kết luận của bài nghiên
cứu và đưa ra những hạn chế của đề tài. Chính từ những hạn chế của đề tài này dùng
để làm tiền đề cho những bài nghiên cứu sau này.
6
CHƢƠNG 2: TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƢỚC ĐÂY
Các nhà nghiên cứu trên thế giới đã tiếp cận vấn đề quản trị vốn luân chuyển theo
nhiều xu hướng khác nhau: một số tác giả nghiên cứu những nhân tố tác động đến
quản trị vốn luân chuyển của doanh nghiệp, một số tác giả nghiên cứu tác động của
quản trị vốn luân chuyển đến hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp, gần đây nổi
lên hướng nghiên cứu rất mới đó là nghiên cứu xem tại mức vốn luân chuyển nào thì
doanh nghiệp có thể tối ưu hoá hiệu quả hoạt động và hạn chế tài chính có tác động
như thế nào đến mối quan hệ giữa quản trị vốn luân chuyển và hiệu quả hoạt động của
doanh nghiệp.
Liên quan đến việc kiểm định các yếu tố ảnh hưởng đến quản trị vốn luân chuyển có
thể kể đến các nghiên cứu Caballero, Teruel, Solano (2010) và Valipour, Moradi, Farsi
(2012). Mặc dù các nghiên cứu được thực hiện ở các quốc gia khác nhau nhưng kết
quả của các nghiên cứu đều cho thấy giữa khả năng sinh lợi của doanh nghiệp, được
đánh giá thông qua tỷ suất sinh lợi trên tổng tài sản (ROA) có mối quan hệ nghịch
chiều đối với chu kỳ luân chuyển tiền. Điều này hàm ý rằng những doanh nghiệp có
khả năng sinh lợi càng cao thì chu kỳ luân chuyển tiền càng thấp. Điều này xuất phát
từ thực tế, những doanh nghiệp có khả năng sinh lợi càng cao thì sẽ nhận được các
khoản tín dụng thương mại từ nhà cung cấp càng nhiều, từ đó làm giảm chu kỳ luân
chuyển tiền của doanh nghiệp. Như vậy, đã có bằng chứng cho thấy hiệu quả hoạt
động có tác động rất lớn đến quản trị vốn luân chuyển của doanh nghiệp hay nói cách
khác là quản trị vốn luân chuyển có mối liên hệ mật thiết đối với giá trị doanh nghiệp
và khả năng sinh lợi của doanh nghiệp.
Mở đầu cho hướng nghiên cứu này là Jose, Lancaster và Stevens. Năm 1996, Jose và
các cộng sự đã tiến hành kiểm định mối quan hệ giữa quản trị vốn luân chuyển và khả
năng sinh lợi của doanh nghiệp, bằng cách sử dụng mẫu nghiên cứu của 2.718 doanh
nghiệp được lấy từ COMPUSTAT trong khoảng thời gian 1974 - 1993. Kết quả thực
nghiệm đã trưng ra bằng chứng là chu kỳ luân chuyển tiền có mối quan hệ nghịch
chiều với khả năng sinh lợi của doanh nghiệp, được đánh giá thông qua chỉ tiêu tỷ suất
7
sinh lợi trên tổng tài sản (ROA) và chỉ tiêu tỷ suất sinh lợi trên vốn chủ sở hữu (ROE).
Từ đó cho thấy, việc rút ngắn chu kỳ luân chuyển tiền có thể làm gia tăng khả năng
sinh lợi của doanh nghiệp. Do đó, các nhà quản trị doanh nghiệp có thể tạo ra giá trị
cho cổ đông bằng cách đưa ra các chiến lược quản trị vốn luân chuyển hợp lý.
Tiếp nối nghiên cứu của Jose và các cộng sự là nghiên cứu của Wang (2002). Wang đã
tiến hành kiểm định mối quan hệ giữa quản trị thanh khoản và hiệu quả hoạt động của
doanh nghiệp. Mẫu nghiên cứu bao gồm 1.555 doanh nghiệp Nhật Bản và 379 doanh
nghiệp Đài Loan. Kết quả thực nghiệm cho thấy những doanh nghiệp có chỉ số
Tobin’s q>1 sẽ có chu kỳ luân chuyển tiền ngắn hơn so với những doanh nghiệp có chỉ
số Tobin’s q<1. Từ đó, bài nghiên cứu đưa ra kết luận rằng việc giảm chu kỳ luân
chuyển tiền có thể làm gia tăng hiệu quả hoạt động cho doanh nghiệp. Bởi vì, với một
chu kỳ luân chuyển tiền thấp sẽ cho phép các nhà quản trị doanh nghiệp tối thiểu hoá
việc nắm giữ các tài sản kém hiệu quả như tiền mặt và chứng khoán thị trường. Ngoài
ra, với một chu kỳ luân chuyển tiền thấp thì doanh nghiệp chỉ cần duy trì một mức vay
nợ ngắn hạn thấp là đủ để có thể duy trì để tính thanh khoản cho doanh nghiệp. Cuối
cùng, với một chu kỳ luân chuyển tiền thấp sẽ giúp doanh nghiệp tạo ra giá trị dòng
tiền ròng cao hơn.
Cùng với hướng nghiên cứu mối quan hệ giữa quản trị vốn luân chuyển và khả năng
sinh lợi, Deloof (2003) đã sử dụng mẫu 1.009 doanh nghiệp tại Bỉ trong khoảng thời
gian 1992 – 1996 để kiểm định mối quan hệ giữa quản trị vốn luân chuyển và hiệu quả
hoạt động của doanh nghiệp. Kết quả thực nghiệm đã tìm thấy mối quan hệ nghịch
chiều và có ý nghĩa về mặt thống kê giữa kỳ thu tiền, ngày lưu kho và kỳ phải trả đối
với khả năng sinh lợi của doanh nghiệp được đánh giá thông qua tỷ lệ thu nhập hoạt
động gộp. Nghiên cứu chỉ ra rằng các nhà quản trị doanh nghiệp có thể gia tăng khả
năng sinh lợi của doanh nghiệp bằng cách giảm kỳ thu tiền và ngày lưu kho đến mức
tối thiểu có thể. Bởi vì, mặc dù việc gia tăng các khoản tín dụng thương mại và hàng
tồn kho có thể giúp doanh nghiệp gia tăng doanh số bán hàng. Tuy nhiên, khi gia tăng
các khoản tín dụng thương mại và hàng tồn kho đồng nghĩa với việc doanh nghiệp
8
buộc phải gia tăng nguồn tài trợ bổ sung, làm gia tăng chi phí sử dụng vốn. Điều này
có thể làm giảm khả năng sinh lợi của doanh nghiệp. Ngoài ra, kết quả nghiên cứu còn
cho thấy giữa kỳ phải trả và khả năng sinh lợi của doanh nghiệp có mối quan hệ
nghịch chiều, điều này phù hợp với quan điểm cho rằng các doanh nghiệp có khả năng
sinh lợi thấp thường mất thời gian lâu hơn để thanh toán những khoản nợ của mình.
Bổ sung thêm vào kết quả nghiên cứu của Deloof (2003) là nghiên cứu của Lazaridis
và Tryfonidis (2006). Khi điều tra mối quan hệ giữa quản trị vốn luân chuyển và khả
năng sinh lợi của các doanh nghiệp Hy Lạp với mẫu nghiên cứu bao gồm 131 doanh
nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Athens trong khoảng thời gian 20012004, kết quả thực nghiệm cho thấy kỳ thu tiền có mối quan hệ nghịch chiều đối với
khả năng sinh lợi của doanh nghiệp, được đánh giá thông qua tỷ lệ lợi nhuận hoạt động
gộp. Từ đây cho thấy những doanh nghiệp nào bị khách hàng chiếm dụng vốn càng lâu
thì khả năng sinh lợi của doanh nghiệp đó càng thấp. Đồng thời, kết quả thực nghiệm
còn cho thấy giữa khả năng sinh lợi của doanh nghiệp và kỳ phải trả có mối quan hệ
nghịch chiều. Điều này phù hợp với quan điểm cho rằng các doanh nghiệp có khả năng
sinh lợi thấp thường mất thời gian lâu hơn để thanh toán các khoản nợ cho nhà cung
cấp. Ngoài ra, kết quả thực nghiệm còn tìm thấy mối quan hệ nghịch chiều giữa chu kỳ
luân chuyển tiền và khả năng sinh lợi của doanh nghiệp. Điều này cho thấy các nhà
quản trị doanh nghiệp có thể gia tăng khả năng sinh lợi của doanh nghiệp bằng cách
quản lý hiệu quả chu kỳ luân chuyển tiền và duy trì từng thành phần như khoản phải
thu, khoản phải trả và hàng tồn kho ở một mức tối ưu có thể.
Một năm sau, năm 2007 García-Teruel và Martínez-Solano khi sử dụng mẫu nghiên
cứu 8.872 doanh nghiệp vừa và nhỏ của Tây Ban Nha trong khoảng thời gian 1996 –
2002 để kiểm định tác động của quản trị vốn luân chuyển lên khả năng sinh lợi của
doanh nghiệp. García-Teruel và cộng sự đã tìm thấy kỳ thu tiền và kỳ lưu kho có mối
quan hệ nghịch chiều với khả năng sinh lợi của các doanh nghiệp vừa và nhỏ. Điều
này cho thấy các nhà quản trị doanh nghiệp có thể tạo ra giá trị cho các cổ đông bằng
cách giảm thời gian luân chuyển hàng tồn kho và kỳ thu tiền bình quân. Kết luận từ bài
9
nghiên cứu còn cho thấy việc quản lý hiệu quả chu kỳ luân chuyển tiền ở mức tối thiểu
hợp lý có thể giúp tạo ra giá trị cho doanh nghiệp.
Cũng trong năm 2007, Raheman và Nasr khi nghiên cứu tác động của quản trị vốn
luân chuyển lên khả năng sinh lợi của doanh nghiệp Pakistan, đã sử dụng mẫu nghiên
cứu bao gồm 94 doanh nghiệp niêm yết trên sở giao dịch chứng khoán Karachi trong
giai đoạn 1999 – 2004. Kết quả thực nghiệm cho thấy các thành phần quản trị vốn luân
chuyển bao gồm kỳ thu tiền, kỳ lưu kho và chu kỳ luân chuyển tiền có mối quan hệ
nghịch chiều đối với khả năng sinh lợi của doanh nghiệp, được đánh giá thông qua tỷ
lệ lợi nhuận hoạt động ròng. Từ kết quả của bài nghiên cứu cho thấy, các nhà quản trị
doanh nghiệp có thể gia tăng khả năng sinh lợi của doanh nghiệp bằng cách giảm kỳ
thu tiền và giảm mức dự trữ hàng tồn kho đến mức tối thiểu hợp lý. Hơn nữa, kết quả
thực nghiệm cho thấy quy mô doanh nghiệp, được đánh giá thông qua logarit tự nhiên
của doanh thu thuần có mối quan hệ cùng chiều đối với khả năng sinh lợi của doanh
nghiệp. Tuy nhiên, kết quả thực nghiệm cho thấy giữa tỷ lệ đòn bẩy tài chính và khả
năng sinh lợi của doanh nghiệp lại có mối quan hệ nghịch chiều.
Nối dài thêm nghiên cứu về chủ đề mối quan hệ giữa quản trị vốn luân chuyển và khả
năng sinh lợi của doanh nghiệp là nghiên cứu của Gill, Biger và Mathur được thực
hiện năm 2010. Thông qua việc sử dụng mẫu nghiên cứu của 88 doanh nghiệp Hoa Kỳ
được niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán New York thuộc 5 lĩnh vực khác nhau
là Thiết Bị Y Tế, Công Nghiệp, Hoá Chất, Năng Lượng và Thực Phẩm trong khoảng
thời gian 2005 – 2007. Gill và các cộng sự đã cho thấy kỳ thu tiền có mối quan hệ
nghịch chiều đối với khả năng sinh lợi của doanh nghiệp, theo đó các nhà quản trị
doanh nghiệp có thể gia tăng khả năng sinh lợi của doanh nghiệp bằng cách giảm kỳ
thu tiền đến mức tối thiểu hợp lý. Tuy nhiên, giữa khả năng sinh lợi của doanh nghiệp
và chu kỳ luân chuyển tiền lại có mối quan hệ cùng chiều, điều này cho thấy việc kéo
dài chu kỳ kinh doanh có thể giúp doanh nghiệp gia tăng khả năng sinh lợi. Vì vậy, các
nhà quản trị doanh nghiệp có thể tạo ra giá trị cho cổ đông bằng cách đưa ra các chiến
lược quản trị vốn luân chuyển một cách hợp lý.
10
Trong khi đó, Huỳnh Đông Phương và Su (2010) lại tìm thấy mối quan hệ nghịch
chiều giữa khả năng sinh lợi của doanh nghiệp và chu kỳ luân chuyển tiền của các
doanh nghiệp Việt Nam thời kỳ 2006 – 2008. Theo đó, các nhà quản trị doanh nghiệp
có thể tạo ra giá trị cho doanh nghiệp bằng cách giảm chu kỳ luân chuyển tiền đến
mức tối thiểu hợp lý. Ngoài ra, kết quả hồi quy còn cho thấy mối tương quan nghịch
chiều giữa kỳ thu tiền bình quân và kỳ lưu kho bình quân đối với khả năng sinh lợi của
doanh nghiệp, từ đây các nhà quản trị doanh nghiệp có thể gia tăng khả năng sinh lợi
của doanh nghiệp bằng cách giảm kỳ thu tiền và giảm mức dự trữ hàng tồn kho đến
mức tối thiểu hợp lý. Hơn nữa, bài nghiên cứu này cũng cho thấy những doanh nghiệp
càng trì hoãn thanh toán cho các chủ nợ thì khả năng sinh lợi của doanh nghiệp đó
càng cao. Cuối cùng, các nhà quản trị doanh nghiệp có thể tạo ra giá trị cho các cổ
đông bằng cách duy trì chu kỳ luân chuyển tiền và các thành phần của chu kỳ luân
chuyển tiền một cách hợp lý.
Cũng trong năm 2010, Mathuva khi nghiên cứu ảnh hưởng của các thành phần quản trị
vốn luân chuyển lên khả năng sinh lợi của các doanh nghiệp Kenya từ mẫu của 30
doanh nghiệp được niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán Nairobi trong giai đoạn
1993 – 2008. Mathuva đã kết luận: (1) một doanh nghiệp có thể tạo ra giá trị cho các
cổ đông bằng cách giảm kỳ thu tiền, nghĩa là những doanh nghiệp nào thu hồi tiền từ
khách hàng càng nhanh thì khả năng sinh lợi càng cao; (2) các nhà quản trị doanh
nghiệp có thể tạo ra giá trị cho cổ đông bằng cách gia tăng mức dự trữ hàng tồn kho
của doanh nghiệp đến một mức hợp lý. Điều này xuất phát từ thực tế, những doanh
nghiệp nào có mức dự trữ hàng tồn kho hợp lý sẽ tránh được những tổn thất đến từ
tình trạng thiếu hụt nguyên vật liệu trong sản xuất và giúp giảm thiểu rủi ro từ việc
đánh mất các khoản doanh thu ngoài dự kiến nếu nhu cầu của khách hàng tăng cao đột
ngột; (3) các nhà quản trị doanh nghiệp có thể tạo ra giá trị cho các cổ đông bằng cách
tăng kỳ phải trả. Điều này hàm ý, việc tận dụng những khoản tín dụng thương mại từ
nhà cung cấp có thể giúp doanh nghiệp gia tăng khả năng sinh lợi.
Dựa theo mô hình định giá cơ bản của Faulkender và Wang (2006), các tác giả
Kieschnick, LaPlante và Moussawi (2011) đã tiến hành kiểm định mối quan hệ giữa
11
giá trị tài sản cổ đông và quản trị vốn luân chuyển. Bài nghiên cứu sử dụng mẫu bao
gồm 3.986 doanh nghiệp tại Hoa Kỳ trong khoảng thời gian 1990 - 2006. Kết quả thực
nghiệm cho thấy: (i) một đô la đầu tư tăng thêm trong vốn luân chuyển sẽ có giá trị
thấp hơn so với một đô la tăng thêm trong việc nắm giữ tiền mặt; (ii) gia tăng vốn luân
chuyển sẽ làm giảm giá trị doanh nghiệp, điều này có thể xuất phát từ việc gia tăng
vốn luân chuyển, đồng nghĩa doanh nghiệp buộc phải gia tăng nguồn tài trợ, làm gia
tăng chi phí sử dụng vốn. Hơn nữa, nếu doanh nghiệp sử dụng nợ để tài trợ cho việc
gia tăng vốn luân chuyển này có thể dẫn đến gia tăng chi phí kiệt quệ tài chính, làm
tăng nguy cơ phá sản doanh nghiệp; (iii) gia tăng đầu tư một đô la trong các khoản
phải thu sẽ có tác động lớn hơn so với một đô la gia tăng trong hàng tồn kho.
Cũng trong năm 2011, Nobanee, Abdullatif và AlHajjar khi sử dụng mẫu nghiên cứu
của 2.318 doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Tokyo trong khoảng
thời gian 1990 – 2004, đã cho thấy giữa khả năng sinh lợi của doanh nghiệp và chu kỳ
luân chuyển tiền có mối quan hệ nghịch chiều. Theo đó các nhà quản trị doanh nghiệp
có thể gia tăng khả năng sinh lợi của doanh nghiệp bằng cách rút ngắn chu kỳ luân
chuyển tiền đến mức tối thiểu hợp lý. Chu kỳ luân chuyển tiền có thể rút ngắn bằng
cách giảm kỳ lưu kho thông qua việc đẩy nhanh quá trình sản xuất, hoặc giảm kỳ thu
tiền thông qua việc tích cực thu hồi các khoản phải thu từ khách hàng, hoặc tăng kỳ
phải trả thông qua việc trì hoãn thanh toán các khoản phải trả cho các nhà cung cấp.
Trong khi đó, Akinlo và Olufisayo (2011) lại tìm thấy mối quan hệ cùng chiều giữa kỳ
lưu kho, kỳ thu tiền và chu kỳ luân chuyển tiền đối với khả năng sinh lợi của doanh
nghiệp khi kiểm định mối quan hệ giữa quản trị vốn luân chuyển và hiệu quả hoạt
động của 66 doanh nghiệp Nigerian thời kỳ 1999 – 2007. Theo đó các nhà quản trị
doanh nghiệp có thể tạo ra giá trị cho các cổ đông bằng cách gia tăng cấp tín dụng
thương mại cho khách hàng và gia tăng dự trữ hàng tồn kho đến mức hợp lý có thể.
Hơn nữa, kết quả thực nghiệm còn cho thấy giữa kỳ phải trả và khả năng sinh lợi của
doanh nghiệp có mối quan hệ nghịch chiều, điều này xuất phát từ thực tế những doanh
nghiệp có khả năng sinh lợi thấp thường mất nhiều thời gian hơn để thanh toán cho các
chủ nợ.
12
Đi ngược với kết quả kiểm định của Akinlo và cộng sự (2011) là nghiên cứu của
Sharma và Kumar (2011). Kết quả thực nghiệm tìm thấy mối quan hệ nghịch chiều
giữa kỳ lưu kho và khả năng sinh lợi của doanh nghiệp, được đánh giá thông qua tỷ
suất sinh lợi trên tổng tài sản (ROA). Điều này hàm ý với các nhà quản trị doanh
nghiệp rằng để gia tăng khả năng sinh lợi của doanh nghiệp cần giảm mức dự trữ hàng
tồn kho đến mức tối thiểu hợp lý. Tuy nhiên, kết quả thực nghiệm lại cho thấy gia tăng
kỳ thu tiền có tác động làm tăng khả năng sinh lợi của doanh nghiệp, điều này xuất
phát từ việc nền kinh tế Ấn Độ đã được tự do hoá trong những năm 1990, dẫn đến các
công ty đa quốc gia ồ ạt đổ vào Ấn Độ. Do đó, sản phẩm và dịch vụ của các doanh
nghiệp Ấn Độ rất khó cạnh tranh với những đối thủ này, vì vậy để nâng cao sức cạnh
tranh buộc các doanh nghiệp Ấn Độ phải gia tăng cấp tín dụng thương mại cho khách
hàng nhằm duy trì thị phần. Ngoài ra, kết quả thực nghiệm còn cho thấy kỳ phải trả có
mối quan hệ nghịch chiều đối với khả năng sinh lợi của doanh nghiệp, điều này phù
hợp với quan điểm cho rằng các doanh nghiệp có khả năng sinh lợi thấp thì thường
mất thời gian lâu hơn để thanh toán những khoản nợ của mình.
Một năm sau, cũng nghiên cứu về mối quan hệ giữa quản trị vốn luân chuyển và khả
năng sinh lợi của các doanh nghiệp Singapore. Mansoori và Muhammad (2012) thông
qua việc sử dụng mẫu nghiên cứu của 92 doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng
khoán Singapore trong giai đoạn 2004 - 2011. Kết quả thực nghiệm tìm thấy mối quan
hệ nghịch chiều giữa chu kỳ luân chuyển tiền và các thành phần của chu kỳ luân
chuyển tiền như kỳ thu tiền, kỳ lưu kho và kỳ phải trả đối với khả năng sinh lợi của
doanh nghiệp, được đánh giá thông qua tỷ suất sinh lợi trên tổng tài sản (ROA). Theo
đó, các nhà quản trị doanh nghiệp có thể tạo ra giá trị cho chủ sở hữu thông qua việc
giảm chu kỳ luân chuyển tiền, kỳ thu tiền và kỳ lưu kho đến mức tối thiểu hợp lý.
Giữa kỳ phải trả người bán và khả năng sinh lợi của doanh nghiệp có mối quan hệ
nghịch chiều, điều này có thể xuất phát từ việc trì hoãn thanh toán cho các nhà cung
cấp có thể dẫn đến tổn hại danh tiếng của doanh nghiệp, từ đó làm giảm khả năng sinh
lợi của doanh nghiệp.
13
Tauringana và Afrifa (2013) sử dụng mẫu nghiên cứu bao gồm 133 doanh nghiệp vừa
và nhỏ thuộc Vương quốc Anh trong khoảng thời gian 2005 - 2009, nhằm nghiên cứu
tầm quan trọng của quản lý vốn luân chuyển đối với khả năng sinh lợi của các doanh
nghiệp. Kết quả thực nghiệm tìm thấy mối quan hệ nghịch chiều giữa kỳ thu tiền đối
với khả năng sinh lợi của doanh nghiệp vừa và nhỏ, được đánh giá thông qua tỷ suất
sinh lợi trên tổng tài sản (ROA). Bài nghiên cứu chỉ ra rằng việc gia tăng tín dụng
thương mại cho khách hàng dẫn đến làm giảm khả năng sinh lợi của doanh nghiệp.
Điều này có thể xuất phát từ thực tế, việc gia tăng tín dụng thương mại cho khách
hàng, đồng nghĩa doanh nghiệp buộc phải gia tăng các nguồn tài trợ, làm gia tăng chi
phí sử dụng vốn. Ngoài ra, để tài trợ cho việc gia tăng này, doanh nghiệp đã phải yêu
cầu các nhà cung cấp mở rộng các khoản tín dụng thương mại, tuy nhiên việc này lại
làm phát sinh chi phí trả chậm, đồng thời doanh nghiệp cũng mất các khoản chiết khấu
thương mại từ nhà cung cấp. Ngoài ra, kết quả thực nghiệm còn cho thấy giữa kỳ phải
trả và khả năng sinh lợi của doanh nghiệp có mối quan hệ nghịch chiều. Điều này có
thể xuất phát từ việc, khi doanh nghiệp trì hoãn thanh toán các khoản nợ sẽ làm tổn hại
đến mối quan hệ thương mại đối với nhà cung cấp, nếu việc này kéo dài còn có thể dẫn
đến việc nhà cung cấp ngưng giao hàng cho doanh nghiệp, làm cho hoạt động sản xuất
kinh doanh của doanh nghiệp rơi vào tình trạng đình trệ.
Năm 2014, Muscettola khi điều tra mối quan hệ giữa chu kỳ luân chuyển tiền và khả
năng sinh lợi của doanh nghiệp bằng cách sử dụng mẫu 4.226 doanh nghiệp vừa và
nhỏ của Ý đã tìm thấy mối quan hệ cùng chiều giữa kỳ thu tiền và khả năng sinh lợi
của doanh nghiệp, được đánh giá thông qua tỷ lệ EBITDA trên doanh thu thuần. Theo
đó, các nhà quản trị doanh nghiệp có thể gia tăng hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp
bằng cách gia tăng kỳ thu tiền. Điều này có thể xuất phát từ thực tế từ việc gia tăng tín
dụng thương mại giúp doanh nghiệp gia tăng doanh số bán hàng, đồng thời cũng giúp
cải thiện mối quan hệ và tạo ấn tượng tốt đối với khách hàng. Hơn nữa, kết quả thực
nghiệm còn tìm thấy giữa kỳ phải trả và khả năng sinh lợi của doanh nghiệp có mối
quan hệ cùng chiều. Điều này cho thấy việc tận dụng các khoản tín dụng thương mại
của nhà cung cấp có thể giúp doanh nghiệp nâng cao khả năng sinh lợi.
14
Trong khi đó, khi kiểm định mối quan hệ giữa quản trị vốn luân chuyển và khả năng
sinh lợi của các doanh nghiệp Việt Nam, Nguyễn Thị Uyên Uyên và Từ Thị Kim Thoa
đã sử dụng mẫu nghiên cứu 208 doanh nghiệp niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng
khoán TP.HCM (HOSE) và Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội (HNX) trong giai đoạn
2006 - 2012. Kết quả nghiên cứu cho thấy các doanh nghiệp có thể gia tăng khả năng
sinh lợi của mình bằng cách rút ngắn kỳ thu tiền, kỳ lưu kho và kỳ phải trả. Từ đây
cho thấy giảm kỳ phải thu, kỳ lưu kho và kỳ phải trả sẽ làm tăng khả năng thanh khoản
cho doanh nghiệp, nhờ đó tác động tích cực đến vị thế tài chính của công ty. Mặt khác,
quản trị vốn luân chuyển tốt có thể giúp phát triển các hình thức tài trợ khác bởi vì các
tổ chức tín dụng, những người sẽ xem xét và đánh giá cơ cấu bản cân đối kế toán của
công ty khi đưa ra quyết định tài trợ sẽ đầu tư thêm vào những công ty có vị thế tài
chính mạnh và rút bớt vốn hoặc giảm cho vay với những công ty có vị thế tài chính
không tốt. Bên cạnh đó, kết quả nghiên cứu cũng cho thấy việc tối ưu hoá chu kỳ luân
chuyển tiền, hay nói khác đi quản trị vốn luân chuyển một cách có hiệu quả, ban quản
trị công ty có thể cải thiện khả năng sinh lợi cho công ty.
Gần đây nhất năm 2014, Baños-Caballero, García-Teruel và Martínez-Solano sử dụng
mẫu nghiên cứu của 258 doanh nghiệp thuộc Vương quốc Anh trong giai đoạn 2001 –
2007, kiểm định mối quan hệ giữa quản trị vốn luân chuyển và khả năng sinh lợi của
các doanh nghiệp nhưng đặt dưới tác động của hạn chế tài chính. Kết quả thực nghiệm
tìm thấy mối quan hệ phi tuyến (hình chữ U ngược) giữa quản trị vốn luân chuyển và
hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp, chứng tỏ có tồn tại một mức vốn luân
chuyển tối ưu mà tại đó xảy ra sự cân bằng giữa chi phí và lợi ích trong việc quản trị
vốn luân chuyển để tối đa hoá hiệu quả hoạt động cho các doanh nghiệp. Bài nghiên
cứu còn phát hiện các doanh nghiệp đang phải đối với hạn chế tài chính có mức vốn
luân chuyển tối ưu thấp hơn so với các doanh nghiệp ít phải đối mặt với hạn chế tài
chính.
15
Nhìn chung, kết quả thực nghiệm từ các bài nghiên cứu trước đây hình thành nên hai
xu hướng trong quản trị vốn luân chuyển:
Xu hướng thứ nhất cho rằng việc gia tăng vốn luân chuyển có thể làm tăng hiệu quả
hoạt động của doanh nghiệp. Đầu tiên, xu hướng này cho rằng việc gia tăng hàng tồn
kho có thể giúp doanh nghiệp gia tăng hiệu quả hoạt động. Khi doanh nghiệp đặt mua
nguyên vật liệu với số lượng lớn, tuy làm gia tăng lượng hàng tồn kho bình quân
nhưng doanh nghiệp sẽ được nhận các khoản chiết khấu từ nhà cung cấp. Hơn nữa, khi
giá cả nguyên vật liệu tăng cao đột ngột thì việc dự trữ lượng lớn hàng tồn kho nguyên
vật liệu sẽ đảm bảo doanh nghiệp luôn được cung ứng vật tư với một chi phí ổn định.
Ngoài ra, khi doanh nghiệp dự trữ lượng tồn kho dưới dạng thành phẩm tương đối lớn
hơn so với mức tiêu thụ bình quân dự kiến, thì lượng hàng tồn kho thành phẩm vượt
mức này có thể giúp doanh nghiệp giảm thiểu rủi ro từ việc đánh mất các khoản doanh
thu ngoài dự kiến nếu nhu cầu tăng cao đột ngột. Và khi doanh nghiệp chỉ nắm giữ
một lượng hàng tồn kho thành phẩm nhỏ rất dễ rơi vào tình trạng bị thiếu hàng, không
thể giao hàng cho khách hàng đúng hẹn, từ đây có thể làm giảm uy tín của doanh
nghiệp và sẽ làm mất các đơn tái đặt hàng từ đối tác. Thứ hai, việc gia tăng tín dụng
thương mại có thể giúp doanh nghiệp gia tăng doanh số bán hàng khi khách hàng yêu
cầu cần thời gian để xác minh chất lượng hàng hoá. Hơn nữa, việc gia tăng tín dụng
thương mại sẽ giúp doanh nghiệp giữ được mối quan hệ tốt đối với khách hàng, từ đó
giúp doanh nghiệp có được nhiều các đơn đặt hàng hơn. Cuối cùng, xu hướng này cho
rằng việc giảm kỳ phải trả có thể giúp doanh nghiệp gia tăng hiệu quả hoạt động. Khi
doanh nghiệp thực hiện thanh toán sớm cho các nhà cung cấp sẽ giúp doanh nghiệp
nhận được các khoản chiết khấu thương mại. Hơn nữa, khi doanh nghiệp trì hoãn
thanh toán cho các nhà cung cấp sẽ làm tổn hại đến mối quan hệ thương mại giữa nhà
cung cấp và doanh nghiệp và nếu việc này còn kéo dài sẽ khiến nhà cung cấp ngưng
giao hàng, làm cho hoạt động sản xuất kinh doanh của doanh nghiệp rơi vào tình trạng
đình trệ.
Thêm vào đó, xu hướng thứ hai cho rằng khi vốn luân chuyển của doanh nghiệp đã ở
mức quá cao, thì việc gia tăng vốn luân chuyển lại góp phần làm giảm hiệu quả hoạt
16
động của doanh nghiệp. Bởi vì, khi gia tăng vốn luân chuyển buộc doanh nghiệp phải
gia tăng nguồn tài trợ bổ sung, làm gia tăng chi phí tài trợ. Trong khi đó, bất cân xứng
thông tin giữa doanh nghiệp và thị trường vốn dẫn đến chênh lệch giữa chi phí của
nguồn tài trợ bên ngoài và chi phí của nguồn tài trợ nội bộ. Từ việc thiếu thông tin nên
thị trường vốn thường đánh giá thấp giá trị doanh nghiệp cũng như các dự án doanh
nghiệp đang thực hiện, làm cho chi phí của nguồn tài trợ bên ngoài cao hơn so chi phí
của nguồn tài trợ nội bộ. Khi vốn luân chuyển của doanh nghiệp đang ở mức thấp thì
việc gia tăng vốn luân chuyển được thực hiện bằng nguồn tài trợ nội bộ với mức chi
phí tài trợ thấp, từ đó có thể góp phần tác động tích cực lên hiệu quả hoạt động của
doanh nghiệp. Tuy nhiên, khi vốn luân chuyển của doanh nghiệp đã ở mức quá cao thì
việc gia tăng vốn luân chuyển buộc phải thực hiện bằng các nguồn tài trợ bên ngoài
với chi phí tài trợ cao hơn, từ đó có thể góp phần làm giảm hiệu quả hoạt động của
doanh nghiệp. Hơn nữa, nếu doanh nghiệp sử dụng nợ để tài trợ cho việc gia tăng vốn
luân chuyển này thì có thể làm gia tăng chi phí kiệt quệ tài chính, làm tăng nguy cơ
phá sản doanh nghiệp (Kieschnick và cộng sự, 2011).
Từ hai xu hướng trên, Luận văn nhận thấy việc gia tăng vốn luân chuyển có thể giúp
làm gia tăng hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp nhưng chỉ đến một mức vốn luân
chuyển nhất định nào đó. Nếu vốn luân chuyển của doanh nghiệp vượt quá mức này
thì việc gia tăng vốn luân chuyển lại có thể làm giảm hiệu quả hoạt động của doanh
nghiệp. Và từ đây hình thành nên mối quan hệ phi tuyến (hình chữ U ngược) giữa
quản trị vốn luân chuyển và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp. Chính vì vậy, luận
văn kiểm định liệu có hay không mối quan hệ phi tuyến (hình chữ U ngược) giữa quản
trị vốn luân chuyển và hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp Việt Nam, từ đó tồn
tại một mức vốn luân chuyển tối ưu để tối đa hoá hiệu quả hoạt động của doanh
nghiệp.
Những doanh nghiệp với nguồn tài trợ nội bộ dồi dào thì chi phí sử dụng vốn thấp, vậy
nên việc gia tăng vốn luân chuyển có thể góp phần tác động tích cực lên hiệu quả hoạt
động của doanh nghiệp. Tuy nhiên, những doanh nghiệp đang gặp phải hạn chế tài
chính với nguồn tài trợ nội bộ hạn hẹp, để gia tăng vốn luân chuyển doanh nghiệp
17
buộc phải gia tăng nguồn tài trợ bổ sung từ bên ngoài với chi phí sử dụng vốn cao hơn,
từ đó có thể góp phần làm giảm hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp. Do đó, đối với
doanh nghiệp đang gặp phải hạn chế tài chính khi gia tăng vốn luân chuyển sẽ phải
mất chi phí cao hơn so với doanh nghiệp ít gặp phải hạn chế tài chính. Điều này dẫn
đến mức vốn luân chuyển tối ưu của những doanh nghiệp đang phải đối mặt với hạn
chế tài chính sẽ thấp hơn so với những doanh nghiệp đang ít phải đối mặt với hạn chế
tài chính. Nhằm đánh giá liệu những nhận định trên có phù hợp khi áp dụng vào thực
tiễn nghiên cứu ở Việt Nam. Luận văn đã thực hiện kiểm định ảnh hưởng của hạn chế
tài chính lên mối quan hệ phi tuyến giữa quản trị vốn luân chuyển và hiệu quả hoạt
động của doanh nghiệp để giúp nhà quản trị doanh nghiệp đưa ra các chiến lược quản
trị vốn luân chuyển hợp lý, trên cơ sở khả năng tiếp cận nguồn vốn của doanh nghiệp
mình, nhằm mục đích tối đa hoá hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp.
Bảng 2.1: Tổng kết các nghiên cứu trƣớc đây về mối quan hệ giữa quản trị vốn
luân chuyển và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp
Tên tác giả (năm công bố)
nguồn dữ liệu
Kết quả nghiên cứu về mối quan hệ giữa quản trị
vốn luân chuyển và hiệu quả hoạt động của doanh
nghiệp
Những doanh nghiệp có khả năng sinh lợi càng cao thì
Caballero, Teruel và Solano
sẽ nhận được các khoản tín dụng thương mại từ nhà
(2010) Tây Ban Nha
cung cấp càng nhiều, từ đó làm giảm chu kỳ luân
chuyển tiền của doanh nghiệp.
Valipour, Moradi và Farsi
(2012) Iran
Jose, Lancaster và Stevens
(1996) Compustat
Wang (2002)
Nhật Bản và Đài loan
Những doanh nghiệp có khả năng sinh lợi cao nhờ vào
khả năng thương lượng tốt với khách hàng và nhà
cung cấp, sẽ làm giảm kỳ thu tiền và tăng kỳ phải trả.
Việc rút ngắn chu kỳ luân chuyển tiền có thể làm gia
tăng khả năng sinh lợi của doanh nghiệp.
Giảm chu kỳ luân chuyển tiền có thể làm tăng hiệu
quả hoạt động của doanh nghiệp.
18
Các nhà quản trị doanh nghiệp có thể gia tăng khả
năng sinh lợi cho doanh nghiệp bằng cách giảm kỳ thu
Deloof (2003)
Bỉ
tiền và ngày lưu kho đến mức tối thiểu có thể.
Các doanh nghiệp có khả năng sinh lợi thấp thường
mất thời gian lâu hơn để thanh toán những khoản nợ
của mình.
Những doanh nghiệp nào bị khách hàng chiếm dụng
vốn càng lâu thì khả năng sinh lợi của doanh nghiệp
Lazaridis và Tryfonidis
(2006) Hy Lạp
đó càng thấp.
Các doanh nghiệp có khả năng sinh lợi thấp thường
mất thời gian lâu hơn để thanh toán các khoản nợ cho
nhà cung cấp.
Các nhà quản trị doanh nghiệp có thể tạo ra giá trị cho
các cổ đông bằng cách giảm thời gian luân chuyển
Teruel và Solano (2007)
Tây Ban Nha
hàng tồn kho và kỳ thu tiền bình quân.
Quản lý hiệu quả chu kỳ luân chuyển tiền ở mức tối
thiểu hợp lý có thể giúp tạo ra giá trị cho doanh
nghiệp.
Các nhà quản trị doanh nghiệp có thể gia tăng khả
Raheman và Nasr (2007)
năng sinh lợi của doanh nghiệp bằng cách giảm kỳ thu
Pakistan
tiền và giảm mức dự trữ hàng tồn kho đến mức tối
thiểu hợp lý.
Các nhà quản trị doanh nghiệp có thể gia tăng khả
Gill, Biger và Mathur (2010)
Hoa kỳ
năng sinh lợi của doanh nghiệp bằng cách giảm kỳ
phải thu đến mức tối thiểu hợp lý.
Việc kéo dài chu kỳ kinh doanh có thể giúp doanh
nghiệp gia tăng khả năng sinh lợi.
19
Các nhà quản trị doanh nghiệp có thể tạo ra giá trị cho
doanh nghiệp bằng cách giảm chu kỳ luân chuyển tiền
đến mức tối thiểu hợp lý.
Các nhà quản trị doanh nghiệp có thể gia tăng khả
Huỳnh Đông Phương và Su
năng sinh lợi của doanh nghiệp bằng cách giảm kỳ thu
(2010) Việt Nam
tiền và giảm mức dự trữ hàng tồn kho đến mức tối
thiểu hợp lý.
Những doanh nghiệp càng trì hoãn thanh toán cho các
chủ nợ thì khả năng sinh lợi của doanh nghiệp đó càng
cao.
Một doanh nghiệp có thể tạo ra giá trị cho các cổ đông
bằng cách giảm kỳ thu tiền.
Các nhà quản trị doanh nghiệp có thể tạo ra giá trị cho
Mathuva (2010)
Kenya
cổ đông bằng cách gia tăng mức dự trữ hàng tồn kho
của doanh nghiệp đến một mức hợp lý.
Việc tận dụng những khoản tín dụng thương mại từ
nhà cung cấp có thể giúp doanh nghiệp gia tăng khả
năng sinh lợi.
Kieschnick, LaPlante và
Moussawi (2011) Hoa Kỳ
Nobanee, Abdullatif và
AlHajjar (2011) Nhật Bản
Gia tăng vốn luân chuyển sẽ làm giảm giá trị doanh
nghiệp.
Các nhà quản trị doanh nghiệp có thể nâng cao khả
năng sinh lợi của doanh nghiệp bằng cách rút ngắn
chu kỳ luân chuyển tiền đến mức tối thiểu hợp lý.
