MỐI QUAN HỆ GIỮA QUẢN TRỊ VỐN LUÂN CHUYỂN VÀ KHẢ NĂNG SINH LỢI CỦA CÁC CÔNG TY CỔ PHẦN PHI TÀI CHÍNH Ở VIỆT NAM.PDF

BăGIỄOăDCăVÀăÀOăTO
TRNGăIăHCăKINHăTăTP.HăCHệăMINH










NGUYNăCỌNGăANH



MIăQUANăHăGIA QUNăTRă
VNăLUỂNăCHUYNăVÀăKHăNNGă
SINHăLIăCA CÁC CÔNG TY
CăPHN PHI TÀI CHÍNH ăVITăNAM


LUNăVNăTHCăSăKINHăT

TP.ăHăCHệăMINHăNMă2012
BăGIỄOăDCăVÀăÀOăTO
TRNGăIăHCăKINHăTăTP.HăCHệăMINH




NGUYNăCỌNGăANH


MIăQUANăHăGIA QUNăTRă
VNăLUỂNăCHUYNăVÀăKHăNNGă
SINHăLIăCA CÁC CÔNG TY
CăPHN PHI TÀI CHÍNH ăVITăNAM


CHUYÊN NGÀNH: KINHăTăTÀIăCHệNHă- NGÂN HÀNG
MÃăS:ă60.31.12


LUNăVNăTHCăSăKINHăT


NGI HNG DN KHOA HC:

TS.ăNGUYNăTHăUYểNăUYểN










TP.ăHăCHệăMINHăNMă2012
LIăCAMăOAN

Tôi xin cam đoan lun vn thc s kinh t ắMIăQUANăHăGIAă
QUNăTRăVNăLUỂNăCHUYNăVÀăKHăNNGăSINHăLIăCAăCỄC
CỌNGăTYăCăPHNăPHI TÀI CHÍNH ăVITăNAM” là công trình nghiên cu
ca cá nhân tôi.
Các s liu trong lun vn là s liu trung thc.


Thành ph H Chí Minh, tháng 10 nm 2012





NGUYNăCỌNGăANHă
Hc viên cao hc khóa 18
Chuyên ngành: Kinh t Tài chính ậ Ngân hàng

Trng i hc Kinh t TP. H Chí Minh
MCăLC

TRANG BÌA PH Trang
LI CAM OAN
MC LC
DANH MC CÁC CH VIT TT
DANH MC CÁC BNG BIU, HÌNH V
Tóm tt 1
Chngă1:ăGiiăthiuălỦădoăvƠămcătiêuănghiênăcu 2
1.1. Lý do nghiên cu 2
1.2. Mc tiêu nghiên cu 3
Chngă2:ăCácănghiênăcuăthcănghimătrênăthăgiiăvămiăquanăhăgiaăqună
trăvnăluơnăchuynăviăkhănngăsinhăliăcaăcôngătyă 4
2.1 Các nghiên cu trên th gii v mi quan h gia qun tr vn luân chuyn
và kh nng sinh li ca công ty 4
2.2 Nhng kt qu nghiên cu v mi quan h gia qun lý vn luân chuyn và
kh nng sinh li ca công ty 10
2.2.1 Vn luân chuyn và qun tr vn luân chuyn 10
2.2.2 Tm quan trng ca qun tr vn luân chuyn 11
2.2.2.1 Tính thanh khon 11
2.2.2.2 Kh nng thanh toán và nguy c phá sn 12
2.2.2.3 Tính hiu qu 12
2.2.2.4 Kh nng sinh li 13
2.2.2.5 Giá tr kinh t gia tng (EVA) 13
2.2.3 Qun tr tin mt 14
2.2.3.1 S lc v qun tr tin mt 14
2.2.3.2 Các mô hình qun tr tin mt 15
2.2.3.3 Mô hình mi v qun tr tin mt: Mô hình LOC 16
2.2.4 Qun tr khon phi thu: 18

2.2.4.1 u nhc đim ca bán hàng tín dng và khon phi thu 18
2.2.4.2 Chính sách tín dng và chính sách thu hi n 19
2.2.5 Qun tr hàng tn kho 20
2.2.5.1 S lc qun tr hàng tn kho 20
2.2.5.2 Các k thut qun lý hàng tn kho 22
2.2.6 Qun lý khon phi tr 23
2.2.7 Mt cách tip cn tng hp đi vi qun lý vn luân chuyn:
Chu k chuyn thành tin mt 24
2.2.8 Cách tip cn linh hot, điu đ và bo th trong qun tr vn luân chuyn 27
Kt lun chng 2 28
Chngă3:ăPhngăphápănghiênăcuăvămiăquanăhăgiaăqunătrăvnăluơnă
chuynăvƠăkhănngăsinhăli 29
3.1 Phng pháp nghiên cu đc s dng trong bài nghiên cu v mi quan h
gia qun tr vn luân chuyn và kh nng sinh li ca các công ty  M 29
3.2 Phng pháp nghiên cu v mi quan h gia qun tr vn luân chuyn và
kh nng sinh li ca các công ty c phn phi tài chính  Vit Nam 30
3.2.1 Thu thp d liu 30
3.2.2 Các nhân t tác đng đn kh nng sinh li 30
3.2.3 Các gi thuyt v mi quan h gia qun tr vn luân chuyn
và kh nng sinh li: 32
3.2.4 Các mô hình đc s dng trong nghiên cu v mi quan h
gia qun tr vn luân chuyn và kh nng sinh li: 33
3.2.5 Các phân tích đc s dng đ tìm ra mi quan h gia qun tr
vn luân chuyn và kh nng sinh li 34
3.2.5.1 Mô t thng kê 34
3.2.5.2 Phân tích đnh lng: 34
3.2.6 Phng pháp ly mu và quy trình thc hin các mô hình 34
3.2.6.1 Phng pháp ly mu 34
3.2.6.2 Quy trình thc hin các mô hình 35
Kt lun chng 3 37

Chngă4:ăMiăquanăhăgiaăqunătrăvnăluơnăchuynăvƠăkhănngăsinhăliăcaă
cácăcôngătyăcăphnăphi tài chính ăVităNam 38
4.1. Thc trng qun tr vn luân chuyn ca các công ty c phn  Vit Nam 38
4.2. Mô t thng kê 41
4.3. Phân tích đnh lng 43
4.3.1 Phân tích tng quan Spearman 43
4.3.2 Phân tích hi quy 48
4.3.2.1 Mô hình 1. 48
4.3.2.2 Mô hình 2 50
4.3.2.3 Mô hình 3 51
4.3.2.4 Mô hình 4 53
Kt lun chng 4 54
Chngă5:ăKtălunăvƠăkhuyn ngh 56
5.1 Kt lun cho bài nghiên cu 56
5.2 Khuyn ngh 58
TƠiăliuăthamăkho 61
Phălc 64
Ph lc 1 64
Ph lc 2 70
Ph lc 3 78
Ph lc 4 80
Ph lc 5 82
Ph lc 6 83
Ph lc 7 89
Ph lc 8 94
Ph lc 9 96

DANHăMCăCÁC CH VITăTT

Chăvitătt Niădung

AP Accounts Payables (K tr tin bình quân)
AR Accounts Receivables (K thu tin bình quân)
CCC Cash Conversion Cycle (Chu k chuyn thành tin mt)
DR Debt Ratio (T l n)
EOQ The Basic Economic Order Quantity Model (Mô hình lng đt
hàng kinh t c bn)
FATA Fixed Financial Asset Ratio (Tài sn tài chính/tng tài sn)
GROSSPR Gross Operating Profit (T l lưi gp/tài sn hot đng kinh doanh)
INV Inventory (Chu k chuyn đi hàng tn kho)
LOS Firm Size (Quy mô công ty)

DANHăMCăCỄCăBNGăBIU,ăHỊNHăV

Trang
CÁC HÌNH

Hình 2.1: Phm vi ca qun lý tin mt 14
Hình 2.2 : Chu k dòng tin 17
Hình 2.3: Chu k hot đng và chu k chuyn thành tin mt 25

CỄCăBNGăBIU

Bng 4.1: Mô t thng kê 41
Bng 4.2: Phân tích tng quan Spearman 44
Bng 4.3: Kt qu hi quy mô hình 1 48
Bng 4.4: Kt qu hi quy mô hình 2 50
Bng 4.5: Kt qu hi quy mô hình 3 52
Bng 4.6: Kt qu hi quy mô hình 4 53

1
Tóm tt
Nhiu nghiên cu đc thc hin  các quc gia khác nhau đư phát hin ra
rng qun tr vn luân chuyn có nh hng không nh đn tính thanh khon cng
nh kh nng sinh li ca các công ty. Trong bài nghiên cu này, tác gi đư chn mt
mu gm 90 công ty c phn đc niêm yt trên th trng chng khoán Vit Nam,
ch yu là trên sàn HOSE trong giai đon 2006-2011 đ nghiên cu s nh hng
ca các bin s khác nhau trong qun tr vn luân chuyn nh k thu tin bình quân,
thi gian chuyn đi hàng tn kho, k thanh toán bình quân, chu k chuyn đi tin
mt đn kh nng sinh li ca các công ty c phn  Vit Nam. T l n, quy mô
công ty và t l tài sn tài chính đc s dng làm các bin điu khin; phân tích
tng quan Spearman và phân tích hi quy đc s dng đ phân tích mi quan h
gia qun tr vn luân chuyn và kh nng sinh li ca các công ty. Kt qu phân tích
cho thy qun tr vn luân chuyn và kh nng sinh li ca công ty có mi quan h
vi nhau. Nhà qun lý công ty có th to ra li nhun cho công ty ca h bng cách
gim chu k chuyn đi tin mt mà không làm nh hng đn hot đng kinh doanh
ca công ty.

2
CHNGă1
GIIăTHIUăLụăDOăNGHIểNăCUăVÀăMCăTIểUăNGHIểNăCU
1.1 LỦădoănghiênăcu
Nn kinh t phát trin đem li nhiu c hi cho các công ty trong vic m rng
th trng, đi mi c ch qun lý và nâng cao hiu qu hot đng kinh doanh, nhng
cng đem li nhiu thách thc trong qun tr công ty, buc các công ty phi c cu li
hot đng sn xut kinh doanh, chuyn dch đu t và điu chnh các hot đng sn
xut kinh doanh cho phù hp. Trong quá trình này, vn đ qun tr tài chính doanh

nghip nói chung và qun tr vn luân chuyn ậ liên quan đn qun tr tài sn ngn
hn nói riêng là mt vn đ ln mà các doanh nghip rt cn phi quan tâm và chú
trng.
Vn luân chuyn là giá tr ca toàn b tài sn ngn hn, là nhng tài sn gn
lin vi chu k kinh doanh ca các công ty mà trong mi chu k kinh doanh, chúng
có th chuyn hoá qua tt c các hình thc: tn ti t tin mt đn hàng tn kho,
khon phi thu và tr v hình thái c bn ban đu là tin mt. Vi s chuyn hoá nh
vy, các hot đng qun tr vn luân chuyn chim gn nh phn ln thi gian và tâm
trí ca các nhà qun tr tài chính. Nhim v đáp ng đy đ nhu cu vn luân chuyn
là yu t thúc đy s chuyn hoá nhanh chóng gia các hình thái tn ti c bn ca
tài sn ngn hn đ liên tc sn sinh ra tin. Qun tr vn luân chuyn đư ra đi truc
khi qun tr tài chính hình thành nh mt môn khoa hc. Qun tr vn luân chuyn
duy trì quan h gia tng b phn cu thành cng nh tng th ca vn luân chuyn
mt cách hp lý và tìm ra các ngun vn phù hp đ tài tr cho vn luân chuyn.
Nh vy, qun tr vn luân chuyn tác đng trc tip lên kh nng sinh li và ri ro
ca doanh nghip.
Qun tr vn luân chuyn có vai trò rt quan trng nhng không phi nhà qun
lý doanh nghip nào cng hiu đc tm quan trng đó. T không hiu rõ v bn cht
vn luân chuyn mà trong thc t không ít các công ty c phn  Vit Nam đã có
nhng quan nim sai lm v qun tr vn luân chuyn dn đn nhng quyt đnh
không đúng đn làm gim kh nng sinh li cho doanh nghip mình. Vic xác đnh

3
đc mc d tr hp lý mà công ty nên duy trì đi vi tng loi tài sn cng nh
toàn b tài sn ngn hn là bao nhiêu; đng thi công ty nên s dng ngun nào đ tài
tr cho tài sn ngn hn là nhng vn đ tng chng đn gin nhng thc t li
không đn gin vì các nhà qun lý cn phi hiu đc mt cách thu đáo tng thành
phn trong vn luân chuyn tác đng nh th nào đn kh nng sinh li công ty đ thì
mi có th đa ra các chính sách phù hp. Do đó, các câu hi nghiên cu cn đt ra
là:

 Có tn ti mi quan h gia hiu qu qun tr vn luân chuyn và
kh nng sinh li ca các công ty c phn  Vit Nam hay không?
 Mc đ tác đng ca mi quan h này?
 Gii pháp nào cho doanh nghip qun tr vn luân chuyn có hiu
qu?
Bài nghiên cu này s gii thích rõ hn v tm quan trng ca vn luân
chuyn, đng thi, thc hin các quy trình phân tích đ tìm ra mi quan h gia hiu
qu qun tr vn luân chuyn và kh nng sinh li ca công ty nhm giúp các doanh
nghip Vit Nam có cái nhìn đúng đn hn v qun tr vn luân chuyn và đ ra các
chin lc qun tr hiu qu cho đu t và tài tr vn luân chuyn ca doanh nghip
mình.
1.2 Mcătiêuănghiênăcu
Bài nghiên cu này tin hành phân tích mi quan h gia qun tr vn luân
chuyn cng nh các thành phn trong vn luân chuyn vi kh nng sinh li ca các
công ty c phn  Vit Nam da trên vic la chn mt mu gm 90 công ty c phn
đc niêm yt trên th trng chng khoán H Chí Minh (HOSE)  Vit Nam trong
giai đon 2006-2011 đ nghiên cu nh hng ca các bin s khác nhau ca vn
luân chuyn nh k thu tin bình quân, thi gian chuyn đi hàng tn kho trung bình,
k thanh toán bình quân, chu k chuyn đi tin mt ca các công ty c phn Vit
Nam, t l n, quy mô công ty (đc đo bng logarit t nhiên ca doanh thu) và t l
tài sn tài chính trên tng tài sn đc s dng làm các bin điu khin đ xem xét
tác đng ca hiu qu qun lý vn luân chuyn đn kh nng sinh li ca công ty.


4
CHNG 2
CỄCăNGHIểNăCUăTHCăNGHIMăTRểNă
THăGIIăVăMIăQUANăHăGIAăQUNăTRăVNă
LUỂNăCHUYNăVIăKHăNNG SINHăLIăCAăCỌNGăTY
2.1 Cácănghiênăcuătrênăthăgiiăvămiăquanăhăgiaăqun trăvnăluơnăchuynă

vƠăkhănngăsinhăliăcaăcôngăty
 Các nghiên cu vn luân chuyn trc đây ch yu liên quan đn các mô
hình hiu qu đ xác đnh kh nng thanh toán và s d tin mt ti u cho mt công
ty, hn là nghiên cu mi quan h gia kh nng thanh toán, qun tr vn luân
chuyn và kh nng sinh li ca công ty đó. Nhng nghiên cu tiên phong ca
Baumol (1952) v mt mô hình qun tr hàng tn kho và Miller (1966) v mt mô
hình qun tr tin mt có th đc coi là nghiên cu đc bit đn nhiu nht trong
lnh vc này. Mc dù nhng c s và gi đnh ca các mô hình này không đc thit
lp tt v mt ng dng, nhng các nghiên cu ca các nhà nghiên cu đư cung cp
cho nhà qun lý doanh nghip v các vn đ liên quan đn thc hành qun tr vn
luân chuyn. Tip theo, Johnson và Aggarwal (1998), tng t nh vy, đư phát trin
mt mô hình qun tr tin mt tp trung vào dòng tin và lp lun rng quá trình thu
tin mt và thanh toán bng tin mt nên đc x lý đc lp.
 Sau này, có nhiu nhà nghiên cu đư bt đu đi sâu vào tìm hiu mi liên
h gia qun tr vn luân chuyn vi kh nng sinh li ca các công ty. Các nhà
nghiên cu đn t nhiu quc gia khác nhau, các nghiên cu ca h cng đc thc
hin trên nhiu quc gia và bng nhiu phng pháp nên có rt nhiu quan đim v
mi quan h này.
Smith và Begemann (1997) nhn mnh rng mc tiêu ni bt ca qun tr vn
luân chuyn là cân bng gia tính thanh khon và kh nng sinh li ca công ty. Vn
đ phát sinh bi vì ti đa hóa li nhun ca công ty có th đe da nghiêm trng đn
tính thanh khon ca công ty đó, tuy nhiên vic theo đui tính thanh khon có xu
hng làm gim kh nng sinh li. Bài vit này đánh giá s kt hp gia các thc
đo vn luân chuyn và t sut thu nhp trên vn đu t (ROI), đc bit trong các công

5
ty c phn niêm yt trên S Giao dch chng khoán Johannesburg (JSE). Kt qu ch
ra rng không có s khác bit đáng k gia các nm đi vi các bin đc lp. Các kt
qu hi quy tng bc chng thc rng tng n ngn hn chia ngun vn chim hu
ht các bin đi trong t sut sinh li trên vn đu t (ROI).

Shin và Soenen (1998) s dng mt mu bao gm 58.985 công ty tính trong
giai đon 1975-1994 đ điu tra mi quan h gia chu k giao dch thc (net-trade
cycle) đc s dng đ đo lng hiu qu qun tr vn luân chuyn và kh nng sinh
li doanh nghip. Trong mi trng hp, h tìm thy mt mi quan h tiêu cc mnh
m gia chiu dài ca chu k giao dch thc ca công ty và kh nng sinh li ca
công ty đó.
Deloof (2003) điu tra các mi quan h gia qun tr vn luân chuyn và kh
nng sinh li doanh nghip cho mt mu gm 1009 công ty phi tài chính ln ca B
trong giai đon 1992-1996. Kt qu t phân tích cho thy rng có mi quan h tiêu
cc gia kh nng sinh li đc xác đnh bng li nhun gp và chu k chuyn thành
tin mt cng nh k thu tin bình quân và thi gian chuyn đi hàng tn kho trung
bình. Ọng đ xut rng các nhà qun lý có th tng kh nng sinh li ca công ty
bng cách gim k thu tin và thi gian chuyn đi hàng tn. Bên cnh đó, các công
ty ít li nhun thng trì hoưn đ tr các hóa đn ca h.
Eljelly (2004) làm sáng t rng hiu qu qun tr vn luân chuyn liên quan
đn vic lp k hoch, kim soát tài sn ngn hn và n ngn hn sao cho tránh nguy
c không có kh nng đáp ng các ngha v ngn hn, đng thi tránh đu t quá
mc vào tài sn ngn hn. Mi quan h gia kh nng sinh li và tính thanh khon đư
đc kim tra, đo lng bng t s thanh toán hin hành và chu k chuyn đi tin
mt trên mt mu ca các công ty c phn   Rp Saudi, s dng phân tích tng
quan và hi quy. Nghiên cu cho thy rng chu k chuyn đi tin mt là thc đo
chính xác hn so vi t s thanh toán hin hành v s tác đng ca tính thanh khon
lên kh nng sinh li ca công ty.
Lazaridis và Tryfonidis (2006) đư điu tra mi quan h gia qun tr vn luân
chuyn và kh nng sinh li doanh nghip ca các công ty niêm yt ti S Giao dch
chng khoán Athens. Mt mu gm 131 công ty niêm yt tính trong giai đon 2001-

6
2004 đư đc s dng đ kim tra mi quan h này. Kt qu t phân tích hi quy ch
ra rng có mt ý ngha thng kê gia kh nng sinh li - đánh giá thông qua li nhun

gp, và chu k chuyn đi thành tin mt. T nhng kt qu đó, h ch ra rng các
nhà qun lý có th to ra giá tr cho ch s hu bng cách x lý mt cách chính xác
chu k chuyn đi thành tin mt và gi nhng thành phn khác nhau trong chu k
này luôn  mc đ ti u.
Garcia-Teruel và Martinez-Solano (2007) thu thp d liu ca 8.872 doanh
nghip va và nh (SMEs) t Tây Ban Nha trong giai đon 1996 - 2002. H đư th
nghim tác đng ca qun tr vn luân chuyn lên kh nng sinh li ca doanh nghip
SME bng cách s dng phng pháp d liu bng. Kt qu cho thy rng các nhà
qun lý có th to ra giá tr bng cách gim thi gian chuyn đi hàng tn kho và k
thu tin bình quân. Hn na, vic rút ngn chu k chuyn thành tin mt cng ci
thin kh nng sinh li ca công ty.
Raheman và Nasr (2007) đư chn mt mu gm 94 công ty Pakistan niêm yt
trên S Giao dch Chng khoán Karachi trong khong thi gian 6 nm t 1999-2004
đ nghiên cu nh hng ca các bin s khác nhau ca qun tr vn luân chuyn lên
kh nng sinh li ca công ty. T kt qu ca nghiên cu ca mình, h cho thy rng
có mt mi quan h ngc chiu gia các thành phn trong qun tr vn luân chuyn
bao gm c k thu tin bình quân, thi gian chuyn đi hàng tn kho, chu k chuyn
thành tin mt và kh nng sinh li ca công ty. Bên cnh đó, h cng ch ra rng quy
mô ca công ty tính bng logarit t nhiên ca doanh s bán hàng, và kh nng sinh
li có mt mi quan h tích cc.
Chakraborty (2008) nghiên cu v mi quan h gia vn luân chuyn và kh
nng sinh li ca các công ty trong ngành Dc  n . Ọng đa ra hai trng phái
khác nhau v vn đ này. Theo trng phái th nht, vn luân chuyn không phi là
yu t ci thin kh nng sinh li và có mi quan h nghch chiu gia chúng. Trong
khi đó, theo trng phái còn li thì đu t vào vn luân chuyn li đóng vai trò quan
trng vào vn đ ci thin kh nng sinh li ca công ty. Quan đim này cho rng,
nu không ti thiu hóa vn luân chuyn thì sn lng và doanh thu ca công ty
không th duy trì đc.

7

Singh và Pandey (2008) đư nghiên cu các thành phn vn luân chuyn và tác
đng ca qun tr vn luân chuyn trên kh nng sinh li ca Hindalco Industries
Limited trong giai đon 1990-2007. Kt qu ca nghiên cu cho thy rng t l thanh
toán hin hành, t l thanh toán nhanh, vòng quay khon phi thu và t l vn luân
chuyn trên tng tài sn có tác đng lên kh nng sinh li ca Hindalco Industries
Limited.
Falope và, Ajilore (2009) s dng mt mu 50 công ty phi tài chính  Nigeria
trong giai đon 1996 -2005. Nghiên cu ca h s dng bng d liu kinh t lng
trong mt hi quy gp, trong đó các quan sát chui thi gian và nghiên cu ct ngang
đc s dng kt hp. H tìm thy mt mi quan h tiêu cc đáng k gia kh nng
sinh li và k thu tin bình quân, thi gian chuyn đi hàng tn kho bình quân, k tr
tin bình quân và chu k chuyn thành tin mt vi mt mu 50 công ty Nigeria niêm
yt trên S Giao dch chng khoán Nigeria. Hn na, h không thy có s thay đi
đáng k trong hiu qu qun tr vn luân chuyn gia các công ty ln và các công ty
nh.
Mathuva (2009) đư kim tra nh hng ca các thành phn qun tr vn luân
chuyn đn kh nng sinh li ca doanh nghip bng cách s dng mt mu 30 công
ty niêm yt trên sàn chng khoán Nairobi (NSE) cho thi k t nm 1993 đn nm
2008. Ọng đư s dng tng quan Pearson và Spearman, mô hình bình phng bé
nht (OLS), và các mô hình hi quy nhân t c đnh đ tin hành phân tích d liu.
Nhng phát hin chính trong nghiên cu ca ông là: i) có tn ti mt mi quan h
tiêu cc gia thi gian cn cho các công ty thu tin mt t khách hàng (k thu tin
bình quân) và kh nng sinh li ca công ty, ii) có tn ti mt mi quan h tích cc
rt có ý ngha gia thi gian thc hin chuyn đi hàng tn kho thành doanh s bán
hàng (thi gian chuyn đi hàng tn kho) và kh nng sinh li, và iii) có tn ti mt
mi quan h tích cc và có ý ngha gia thi gian công ty cn đ tr n (thi gian
thanh toán trung bình) và kh nng sinh li ca công ty đó.
Afza và Nazir (2009) đư điu tra các mi quan h truyn thng gia chính sách
qun tr vn luân chuyn và kh nng sinh li ca mt công ty cho mt mu ca 204
các công ty phi tài chính niêm yt trên S Giao dch Chng khoán Karachi (KSE) cho

8
giai đon 1998-2005. Nghiên cu tìm thy đc s khác nhau đáng k gia các yêu
cu vn luân chuyn và các chính sách tài chính  nhng ngành khác nhau. Hn na,
kt qu hi quy tìm thy mt mi quan h tiêu cc gia kh nng sinh li ca các
công ty và chính sách qun tr vn luân chuyn linh hot. H cho rng các nhà qun
lý có th to ra giá tr nu h áp dng mt cách tip cn bo th trong qun tr vn
luân chuyn.
Amarjit Gill, Nahum Biger, Neil Mathur (2010) tìm cách m rng nhng phát
hin ca Lazaridis và Tryfonidis v mi quan h gia qun tr vn luân chuyn và
kh nng sinh li ca công ty. Mt mu gm 88 công ty M đc niêm yt trên S
Giao dch Chng khoán New York trong khong thi gian 3 nm t 2005 đn 2007
đư đc chn. H tìm thy mi quan h có ý ngha thng kê gia chu k chuyn
thành tin mt và kh nng sinh li ca công ty, đánh giá thông qua li nhun gp.
Các nhà qun lý có th to ra li nhun cho công ty ca h bng cách x lý mt cách
chính xác chu k chuyn thành tin mt và các khon phi thu  mc ti u.
Hunh Phng ông, Jyh-tay Su (2010) tìm ra mt mi quan h nghch chiu
gia k thu tin bình quân, thi gian chuyn đi hàng tn kho, chu k chuyn thành
tin mt vi kh nng sinh li. Bên cnh đó, tác gi li tìm thy mt mi quan h
thun chiu gia k thanh toán bình quân và kh nng sinh li
 Nhiu nghiên cu đư phân tích các ch s tài chính nh mt phn ca
qun tr vn luân chuyn, tuy nhiên, rt ít trong s đó tho lun chi tit v các chính
sách qun tr vn luân chuyn. Sau đây là mt s nghiên cu ca các tác gi v mi
quan h gia chính sách qun tr vn luân chuyn và kh nng sinh li ca mt công
ty.
Trong các tài liu nghiên cu, có mt cuc tranh lun dài v s đánh đi gia
ri ro và kh nng sinh li gia các chính sách qun tr vn luân chuyn khác nhau
(Pinches, nm 1991; Brigham và Ehrhardt, 2004; Gitman, nm 2005 và Moyer et al,
2005). Các chính sách qun tr vn luân chuyn linh hot có liên quan vi kh nng
sinh li và ri ro cao hn, trong khi chính sách qun tr vn luân chuyn bo th có

liên quan vi ri ro và kh nng sinh li thp hn (Gardner et al, 1986 và Weinraub
và Visscher, 1998). Qun tr vn luân chuyn là quan trng vì có nh hng đn kh

9
nng sinh li và ri ro ca công ty, và do đó nh hng đn giá tr ca công ty đó
(Smith, 1980). u t vào tài sn ngn hn càng ln, ri ro càng thp, nhng kh
nng sinh li thu đc cng càng thp. Trái ngc vi điu này, Carpenter và
Johnson (1983) cung cp bng chng thc nghim rng không có mi quan h tuyn
tính gia mc đ đu t vào tài sn ngn hn và kh nng sinh li ca các công ty 
M.
Jose et al. (1996) xem xét mi quan h gia qun tr vn luân chuyn linh hot
và kh nng sinh li ca các công ty M bng cách s dng chu k chuyn đi tin
mt (CCC) nh mt thc đo qun tr vn luân chuyn, trong đó mt CCC ngn hn
đi din cho chính sách qun tr vn luân chuyn linh hot. Kt qu cho thy mt mi
quan h tiêu cc đáng k gia CCC và kh nng sinh li, ch ra rng qun tr vn luân
chuyn linh hot hn liên quan vi kh nng sinh li cao hn.
Weinraub và Visscher (1998) đư nghiên cu v các chính sách qun tr vn
luân chuyn linh hot và bo th bng cách s dng d liu hàng quý cho giai đon
1984-1993 ca các công ty  M. Nghiên cu ca h kt lun rng các ngành công
nghip khác nhau có nhng chính sách qun tr vn luân chuyn riêng bit và khác
nhau đáng k. Hn na, bn cht tng đi ca các chính sách qun tr vn luân
chuyn th hin s n đnh đáng chú ý trong giai đon nghiên cu 10 nm. Nghiên
cu này cng cho thy mt mi tng quan tiêu cc cao, đáng k gia các chính sách
n và chính sách v tài sn ca các ngành và h cng thy rng các chính sách qun
tr vn luân chuyn tng đi linh hot đc tuân th, chúng đc cân bng vi các
chính sách qun tr vn luân chuyn tng đi bo th.
Trc khi đi vào nghiên cu các mô hình minh chng cho mi quan h gia
qun tr vn luân chuyn và kh nng sinh li ca các công ty c phn niêm yt trên
th trng chng khoán Vit Nam, đ tài s có nhng nghiên cu c bn v vn luân
chuyn; vn đ qun tr các thành phn trong vn luân chuyn nh qun tr tin mt,

qun tr khon phi thu, qun tr hàng tn kho, qun tr khon phi tr; các chính sách
qun tr vn luân chuyn; và chu k chuyn đi thành tin mt.

10
2.2 NhngăktăquănghiênăcuăvămiăquanăhăgiaăqunălỦăvnăluơnăchuynăvƠă
khănngăsinhăliăcaăcôngăty
2.2.1 VnăluơnăchuynăvƠăqunătr vnăluơnăchuyn
Vn luân chuyn là s chênh lch gia tài sn ngn hn và n ngn hn ca
mt công ty. Chc nng quan trng ca vn luân chuyn là đ duy trì hot đng hàng
ngày cho công ty, bao gm c vic mua c phiu, thanh toán tin lng, đáp ng các
chi phí cho hot đng kinh doanh khác cng nh tài tr cho vic bán hàng theo chính
sách tín dng.
Trong chu k hot đng, vn luân chuyn bao gm nhiu thành phn khác
nhau (tin mt, khon phi thu, hàng tn kho, khon phi tr) và đ qun lý các thành
phn này là ht sc khó khn do các thành phn này luôn có mi quan h mt thit
vi nhau, vic thay đi mt thành phn này có th gây tác đng bt li đn các thành
phn khác trong vn luân chuyn. Chng hn nh, vic gim mt lng hàng tn kho
nht đnh s làm gim chi phí lu tr, gim bt nguy c hàng hoá tr nên li thi,
gim bt lng vn đu t vào thành phn này do đó, công ty không b giam vn vào
hàng tn kho. Tuy nhiên, khi thc hin ct gim bt hàng tn kho di dng thành
phm, có th gây nh hng bt li đn mi quan h ca công ty vi khách hàng ca
mình khi h b buc phi ch đi cho đn khi hàng tn kho v mi mua đc hàng,
hoc t hn có th dn đn gim doanh s bán hàng do mt khách hàng.
Qun tr vn luân chuyn là qun lý đu t vào tài sn ngn hn và tài tr tài
sn ngn hn. Qun tr vn luân chuyn có liên quan đn vic thit lp chính sách
qun tr vn luân chuyn và thc hin chính sách đó trong hot đng hàng ngày ca
mt doanh nghip đ đt đc các mc tiêu và mc đích chng hn nh ti đa hóa s
giàu có cho c đông, li th cnh tranh và tng trng.
Vn luân chuyn là mt yu t không th thiu đi vi quá trình sn xut kinh
doanh, vn luân chuyn là thc đo cho c hiu qu sn xut và sc mnh tài chính

ngn hn ca doanh nghip. Kh nng qun tr vn luân chuyn càng tt thì nhu cu
vay n càng gim. Ngay c khi doanh nghip có tin nhàn ri thì vic qun tr vn
luân chuyn cng rt cn thit vì vn luân chuyn đm bo rng lng vn nhàn ri

11
này s đc đu t mt cách hiu qu
1
.
2.2.2 Tmăquanătrngăcaăqunătr vnăluơnăchuyn
i vi các tài sn trong doanh nghip thì tài sn ngn hn thng có tính
thanh khon cao hn tài sn c đnh. Trong mt s trng hp, nu các ch n đòi li
tin ca h t công ty, ti thi đim này, nu vn luân chuyn ca công ty cao thì
công ty có th chi tr cho ch n d dàng. Vì vy, nu công ty có đ vn luân chuyn,
công ty có th d dàng tr ht n và to ra danh ting ca mình trên th trng. Tuy
nhiên, nu mt công ty có vn luân chuyn bng không
2
, khi đó, công ty không th
tr các khon n trong thi gian khn cp, do đó, công ty có th s lâm vào tình trng
phá sn hoc phi đi vay vi lưi sut cao. Vn luân chuyn đy đ còn giúp công ty
có th chi tr các chi phí hot đng hàng ngày nh tin lng, chi phí chung và chi
phí điu hành khác.
Ngoài ra, vn luân chuyn có mi quan h vi tính thanh khon, kh nng
thanh toán, nguy c phá sn, tính hiu qu, kh nng sinh li và giá tr kinh t gia
tng (EVA) ca mt doanh nghip nên nhà qun lý doanh nghip phi t chc và
qun tr vn luân chuyn  các cp đ khác nhau phù hp vi các tiêu chun hot
đng ca doanh nghip đó.
2.2.2.1 Tính thanhăkhon
Tính thanh khon là đc bit quan trng vi các c đông và các ch n đc bit
là các ch n ngn hn, vì tính thanh khon ca mt doanh nghip cung cp thông tin
v kh nng tr các khon n đn hn ca doanh nghip. Lng hàng tn kho, khon

phi thu, khon phi tr và tin mt là mt phn ca dòng tin tng th có nh hng
đn tính thanh khon ca doanh nghip (Maness 1994). Mt doanh nghip xem xét
gim mc tin mt bng cách gi quá nhiu hàng tn kho s đe da đn tính thanh
khon ca công ty mà nu không điu chnh s dn đn phá sn. Mt khác, tng mc
tin mt có th dn đn tình trng vn ca doanh nghip không đc s dng mt
cách hiu qu và doanh nghip có th không kim đc li nhun tha đáng trên tài
sn. Bng cách duy trì mt mc đ thanh khon thích hp, doanh nghip s có th gia

1
Ph lc 1
2
Ph lc 4

12
tng kh nng sinh li và hn th na, doanh nghip có th khai thác các c hi li
nhun khi chúng phát sinh.
2.2.2.2 KhănngăthanhătoánăvƠănguyăcăpháăsn
Thiu tính thanh khon có th s dn đn tình trng mt kh nng thanh toán
và thm chí phi đi mt vi nguy c phá sn vì các khon n ca doanh nghip ln
hn tài sn ca doanh nghip. Mc n quá nhiu cho thy doanh nghip có ri ro tim
nng ln và có nguy c phá sn tim nng. Các c đông và các ch n đánh giá mc
đ ri ro mà h phi chu, và yêu cu bi thng v nhng ri ro phát sinh t cu trúc
vn ca doanh nghip. T l tài sn đc tài tr bi các ch n có tm quan trng đc
bit đi vi c đông, vì ch n có quyn yêu cu nhn bi thng trc v tài sn
trong trng hp thanh lý. Mc đ n cao, tính thanh khon suy gim, và mc đ suy
gim kh nng sinh li đư đc chng minh bi Edward Altman (1983) là có tng
quan vi phá sn. Trong mô hình min công cng ca Altman, đư đnh ngha:
Z = 1.2X
1
+ lAX

2
+
3.3X
3
+ O.6X
4
+
O.99X
5
,

Vi:
Z = T s Z
X
1
= Vn luân chuyn /Tng tài sn
X
2
= Li nhun gi li /Tng tài sn
X
3
= EBIT/Tng tài sn
X
4
= Giá tr th trng ca CPT và CP/Tng n
X
5
= Doanh thu /Tng tài sn
T l vn luân chuyn đi vi tng tài sn, X
1

, đc dùng đ phn ánh kh
nng thanh toán ca công ty, và X
4
đo lng giá tr ca doanh nghip có th b st
gim trc khi doanh nghip tr nên mt kh nng thanh toán. X
3
, t l thu nhp
trc thu và lưi vay so vi tng tài sn đo lng nng lc sn xut hoc kh nng
kim tin ca doanh nghip, đây là lá chn chính chng li phá sn.
2.2.2.3 Tínhăhiuăqu
 doanh nghip hot đng đt đc hiu qu cao, nhà qun lý phi đa ra các
chính sách v qun tr hàng tn kho sao cho phù hp. Nu nh nng sut sn xut ca
công ty cao nhng ngun nguyên vt liu phc v cho sn xut không đ s làm cho

13
quá trình sn xut b gián đon gây ra s chm tr không cn thit trong quá trình sn
xut, tng chi phí chung trong thi k rnh ri và làm tng chi phí lao đng. Do đó,
cn phi có s cân đi hp lý gia các thành phn trong hàng tn kho đ quá trình sn
xut ca doanh nghip đc din ra mt cách liên tc.
Theo Tully (1994) các doanh nghip duy trì vn luân chuyn sao cho là ít nht
trên mi đng đô la doanh thu có th đc coi là qun tr vn luân chuyn ca mình
và qun lý doanh nghip hiu qu.
2.2.2.4 Khănngăsinhăli
Nhà qun lý doanh nghip có th ra quyt đnh mc đu t vào vn luân
chuyn và tài tr cho khon đu t này, tuy nhiên, quyt đnh này thng liên quan
đn mt s đánh đi gia ri ro và t sut sinh li. Nói chung, ri ro càng cao thì t
sut sinh li đc yêu cu bi nhà qun lý và các c đông đ tài tr cho đu t vn
luân chuyn s càng cao. Chng hn nh mt s st gim trong tài sn ngn hn có
th làm tng nguy c thiu hàng hay thiu tin nu nhu cu doanh s bán hàng tng
đt bin. Nu tài sn ngn hn gim thì kh nng sinh li có th đc ci thin vì li

nhun trên tài sn tng. Ngoài ra, mc đ cao trong vn luân chuyn có th làm gim
ri ro và do đó gim li nhun bi vì chi phí tài chính cao hn, có liên quan ti vic
duy trì nhiu tài sn ngn hn bng cách s dng các ngun vn bên ngoài. Trong
vic duy trì kh nng sinh li, các nhà qun lý phi loi b các khon đu t không
kinh t và các ngun tài tr tn kém đ đm bo giá tr đc to ra cho các c đông là
cao nht.
2.2.2.5 Giáătrăkinhătăgiaătng (EVA)
Khái nim v EVA nhn mnh đn s tp trung kinh doanh vào vic to ra giá
tr cho khách hàng, nhân viên, nhà cung cp, nhà đu t, các nhà phân tích, nhà qun
lý và các c đông. Các c đông yêu cu liên tc ci tin v phng din tài chính, và
vic qun tr vn luân chuyn, còn đi ng nhân viên thng đòi hi u đưi đ ci
thin hiu sut hot đng ni b ca h. Kt hp EVA vi vic qun tr vn luân
chuyn s khuyn khích cho nhà qun lý tp trung vào vic to ra giá tr cho doanh
nghip.

14
EVA s tp trung s chú ý vào vic qun tr vn luân chuyn. Nu EVA âm,
doanh nghip đư không kim đ tin trong nm đ trang tri cho chi phí vn, và hu
qu là giá tr tài sn ca c đông gim. Các chin lc chung đ ci thin EVA
thng bao gm tng tc đ lu chuyn tin t, làm chm các dòng tin ra, gim
thiu tin nhàn ri, gim chi phí giao dch và chi phí qun lý gn vi các dòng tin, và
ti u hóa lung thông tin đ qun lý. Nhng chin lc này b ràng buc bi các
xem xét v pháp lý và đo đc, cng nh bi mi quan h gia khách hàng và nhà
cung cp.
Nh đư bit, vn luân chuyn có mi quan h vi tính thanh khon, kh nng
thanh toán, tính hiu qu, và ti đa hóa s giàu có c đông. Nu qun tr vn luân
chuyn không hiu qu thì các doanh nghip có th s không đt đc các mc tiêu
ca mình.
Phn tip theo trình bày v vic qun tr tng thành phn trong vn luân
chuyn: qun tr tin mt, qun tr hàng tn kho, qun tr khon phi thu và qun tr

khon phi tr.
2.2.3 Qun tr tinămt
2.2.3.1 Sălcăvăqunătr tinămt
Mc đích ca qun tr tin mt là xác đnh lng tin mà doanh nghip cn đu
t sao cho phù hp vi bn cht hot đng và mc tiêu ca doanh nghip. Tin và các
chng khoán th trng phi đc qun lý đ đt đc s cân bng gia ri ro do
thiu tính thanh khon vi chi phí ca vic nm gi quá nhiu các ngun lc này.
Hình 2.1: Phm vi ca qun lý tin mt

Có mt s cách tip cn h tr vic qun tr tin mt. Tip cn qua hoch đnh

15
ngân sách tin mt, d báo tin mt là mt s trong các phng pháp tip cn ph
bin.
Cách tip cn qua hoch đnh ngân sách tin mt tp trung vào qun tr lu
chuyn tin t và s d tin t. Cách tip cn này da trên gi đnh rng c cng đ
và thi gian thu ngân/gii ngân đư đc bit trc vi mt mc đ chính xác cao.
D báo tin mt là mt c tính và d báo nhu cu tin mt ca doanh nghip
trên c s hàng ngày, hàng tun, hàng tháng và hàng nm, bng cách xem xét các yu
t nh doanh thu, tài sn c đnh, yêu cu tn kho, thi gian thc hin các khon
thanh toán, và các khon thu đư nhn đc. D báo tin mt có th đc kt hp vi
s d ngân hàng thc t hàng ngày, hàng tun và hàng tháng, và to thành mt phn
ca h thng kim soát tin mt ca doanh nghip và ngân sách tin mt cho phép các
công ty lp k hoch đi phó vi các thng d hoc thâm ht bt ng.
2.2.3.2 Cácămôăhìnhăqunătrătinămt
Ngoài các phng pháp tip cn nói trên có th h tr vic qun lý tin mt
bng các mô hình nh Baumol, Miller-Orr, và Stone.
Mô hình EOQ là mt mô hình qun tr hàng tn kho mang tính đnh lng đc
s dng đ xác đnh mc tn kho ti u cho doanh nghip, Baumol là ngi đu tiên
phát hin có s ging nhau gia mô hình qun tr tin mt và mô hình qun tr hàng

tn kho. Khi d tr tin mt, doanh nghip s mt c hi phí, tc là mt lưi sut, chi
phí này tng đng vi chi phí tn tr hàng tn kho.
Trong khi mô hình Baumol da trên các gi đnh v các dòng tin n đnh và có
th d đoán trc đc, mô hình Miller-Orr xác đnh s d tin mt mc tiêu có
phm vi hot đng rng hn bi vì mô hình này gi đnh rng dòng tin có th bin
đng, và s phân b ca các dòng tin ròng hàng ngày đi theo hng ngu nhiên.Vi
mô hình này, nhà qun lý thit lp gii hn di ca tin mt, cùng vi s d tin mt
mc tiêu và gii hn trên ca tin mt. Mô hình Miller-Orr đư đc thc nghim
kim tra và cho ra kt qu thc hin khá tt. Trong khi mô hình Miller-Orr tp trung
vào vic thit lp s d mc tiêu, mô hình Stone li tp trung vào vic qun lý s d
tin mt.
Mô hình Stone là mô hình đư đc ci tin da trên mô hình Miller-Orr. Khi s

16
d tin mt đt đn mt mc xác đnh trc nh hn so vi gii hn trên và ln hn
gii hn di, ban qun lý kim tra d báo dòng tin mt đ xác đnh xem s d dòng
tin mt thc t có kh nng vi phm các gii hn trên và di hay không. Tr khi
nhng gii hn này có th b vi phm, không có hành đng mua hoc bán chng
khoán th trng nào đc thc hin. Bng cách kt hp các k vng v các dòng tin
trong tng lai trc mt, chng hn nm ngày, s lng giao dch đc gim thiu.
Có th thit lp các gii hn kim soát và mc tin mt mc tiêu bng cách s dng
mô hình Miller-Orr.
2.2.3.3 Môăhìnhămiăvăqunătrătinămt:ăMôăhìnhăLOCă
S không chc chn v dòng tin ca mt công ty đư hn ch phm vi hot đng
ca các mô hình qun tr tin mt. Mt cách tip cn thay th mà không cn gi đnh
mt mu hình dòng tin nào đó là d báo dòng tin mt cách chính xác nht có th,
tin mt thng d đc gp vào mt tài khon ngn hn, và đáp ng nhu cu đt xut
bng tin vay t mt khon tín dng.
Mt nhà qun lý tin mt có th m rng s hu ích ca mt khon tín dng
bng cách s dng nó nh mt công c qun lý tin mt ch không phi là mt ngun

qu d phòng. William A.Ogden đư phát trin mt mô hình s dng khon tín dng
ca công ty đ gim tng chi phí qun lý tin mt. Mô hình này m rng mô hình
Baumol bao gm các khon gii ngân bng tin mt đc đáp ng bng cách vay t
mt khon tín dng. Mô hình này giúp tác gi tìm ra s cân bng gia chi phí giao
dch (chuyn đi chng khoán thành tin mt) so vi thu nhp đu t b mt (t danh
mc đu t ngn hn) và chi phí lưi vay (vay hn mc tín dng).
T l lưi sut trên khon tín dng thông thng vt quá t l li nhun trên
danh mc đu t ngn hn. Do đó, vay t khon tín dng s dn đn mt khon chi
phí lưi sut vt quá thu nhp b mt liên quan đn chuyn đi chng khoán t danh
mc đu t ngn hn. Tuy nhiên, khon tín dng không có chi phí giao dch. Vay t
khon tín dng làm gim s ln công ty phi chuyn đi chng khoán đ b sung tin
mt, do đó làm gim chi phí giao dch. Mô hình khon tín dng (LOC) đư ch ra cách
xác đnh s lng chng khoán ti u đ chuyn đi sang tin mt và vay t khon
tín dng trong mi chu k tin mt. Mô hình này giúp chúng ta hiu đc s cân

17
bng gia các chi phí giao dch - thu nhp li tc b mt- chi phí lưi sut.
Mô hình Baumol cung cp ch dn v s ln công ty nên b sung các khon tin
mt t các danh mc đu t ngn hn.  thit lp các mô hình, công ty c tính chi
phí chuyn đi chng khoán c đnh, li nhun trên đu t ca danh mc đu t ngn
hn và nhu cu đnh k cho tin mt. Mô hình Baumol cho thy s lng tin mt cn
b sung trong mi chu k đ ti thiu hóa tng chi phí qun lý tin mt.
Khon tín dng là mt ngun kinh phí tn kém hn so vi danh mc đu t
ngn hn, nhng so vi đi vay thì khon tín dng li không tn chi phí giao dch.
Bng cách m rng mô hình Baumol bao gm vay t khon tín dng, chúng ta có th
làm gim tng chi phí qun lý tin mt. Vi mô hình Baumol, công ty b sung tin
mt vào danh mc đu t ngn hn mt cách đnh k và gii ngân đu đn cho đn
khi s d tin mt đt đn không. Khi s d tin mt đt đn không, công ty b sung
tin mt ln na và các chu k tin mt tip theo li bt đu.  m rng chu k tin
mt bao gm vay t khon tín dng, chúng ta phân chu k tin mt thành hai phn.

Phn đu tiên bt đu vi vic b sung tin mt t danh mc đu t chng khoán
ngn hn. Khi s d tin mt đt đn không, công ty bt đu vay t khon tín dng đ
đáp ng nhu cu tin mt. Sau khi gii ngân tin mt t khon tín dng trong mt
khong thi gian nht đnh, công ty s chuyn đi mt s lng chng khoán tng
ng đ tr n vay t khon tín dng và b sung vào tài khon tin mt
3
. Quá trình này
đc th hin  hình 2.
Hình 2.2 : Chu k dòng tin


3
Ph lc 2