Tác động của tiền mặt dư thừa đến các quyết định tài chính của các công ty niêm yết ở Việt Nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƢỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH
_________________

HOÀNG THỊ THỦY TIÊN

TÁC ĐỘNG CỦA TIỀN MẶT DƢ THỪA
ĐẾN CÁC QUYẾT ĐỊNH TÀI CHÍNH CỦA
CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT Ở VIỆT NAM
Chuyên ngành: Tài chính - Ngân hàng
Mã số: 60340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

NGƢỜI HƢỚNG DẪN KHOA HỌC:
PGS.TS. NGUYỄN VĂN SĨ

TP. Hồ Chí Minh - Năm 2015


LỜI CAM ĐOAN

Tôi xin cam đoan Luận văn Thạc sĩ Kinh tế với đề tài: “Tác động của tiền mặt
dư thừa đến các quyết định tài chính của các công ty niêm yết ở Việt Nam” là công
trình nghiên cứu của riêng tôi dưới sự hướng dẫn của PGS.TS. Nguyễn Văn Sĩ.
Các số liệu và kết quả được nêu trong luận văn là trung thực và chưa từng được
ai công bố trong bất kỳ công trình nào khác.

TP.HCM, ngày 28 tháng 05 năm 2015
Tác giả luận văn
Hoàng Thị Thủy Tiên

MỤC LỤC
TRANG PHỤ BÌA
LỜI CAM ĐOAN
MỤC LỤC
DANH MỤC CÁC CHỮ VIẾT TẮT
DANH MỤC CÁC BẢNG
TÓM TẮT
CHƢƠNG 1: GIỚI THIỆU ...................................................................................... 3
1.1. Lý do chọn đề tài ..............................................................................................3
1.2. Mục tiêu và các vấn đề nghiên cứu ..................................................................5
1.3. Phương pháp nghiên cứu ..................................................................................6
1.4. Ý nghĩa của đề tài .............................................................................................6
1.5. Bố cục của đề tài...............................................................................................7
CHƢƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM VỀ
TÁC ĐỘNG CỦA TIỀN MẶT DƢ THỪA ĐẾN CÁC QUYẾT ĐỊNH TÀI
CHÍNH CỦA CÔNG TY .......................................................................................... 8
2.1. Cơ sở lý thuyết..................................................................................................8
2.1.1. Lý thuyết đánh đổi .....................................................................................8
2.1.2. Lý thuyết trật tự phân hạng ........................................................................9
2.1.3. Lý thuyết đại diện ....................................................................................10
2.2. Bằng chứng thực nghiệm về tác động của tiền mặt dư thừa đến các quyết
định tài chính ......................................................................................................... 11
CHƢƠNG 3: PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU................................................... 25
3.1. Dữ liệu và mẫu ............................................................................................... 25
3.2. Mô hình định lượng và các giả thuyết ............................................................26
3.2.1. Mô hình nghiên cứu về tác động của các quyết định tài chính đến giá trị
công ty trong bối cảnh công ty có ít cơ hội đầu tư ............................................27
3.2.2. Mô hình nghiên cứu về tác động của việc nắm giữ tiền mặt dư thừa đến

các quyết định tài chính của công ty..................................................................35
3.3. Phương pháp nghiên cứu ................................................................................44
CHƢƠNG 4: KẾT QUẢ ......................................................................................... 49
4.1. Thống kế mô tả, ma trận hệ số tương quan và kiểm định hiện tượng đa cộng
tuyến ......................................................................................................................49
4.1.1. Thống kê mô tả ........................................................................................49
4.1.2. Ma trận hệ số tương quan ........................................................................51
4.1.3. Kiểm định hiện tượng đa cộng tuyến.......................................................52
4.2. Các kết quả hồi quy và kiểm định ..................................................................53
4.2.1. Kết quả hồi quy và kiểm định mô hình 1 ................................................53
4.2.2. Kết quả hồi quy và kiểm định mô hình 2 ................................................58
CHƢƠNG 5: KẾT LUẬN....................................................................................... 66
5.1. Kết luận về kết quả nghiên cứu ......................................................................66
5.2. Hạn chế của đề tài...........................................................................................67
5.3. Hướng nghiên cứu tiếp theo ...........................................................................67
TÀI LIỆU THAM KHẢO
PHỤ LỤC


DANH MỤC CÁC CHỮ VIẾT TẮT

Từ viết tắt
Difference

Tên bằng tiếng Anh

Tên bằng tiếng Việt

Difference Generalized Method Phương pháp hồi quy GMM sai

GMM

of Moments

phân

FDI

Foreign Direct Investment

Đầu tư trực tiếp nước ngoài

FEM

Fixed Effects Method

FRS

Federal Reserve System

GMM

General Method Of Moments

HSX

Ho Chi Minh Stock Exchange

HNX

Hanoi Stock Exchange

ICB

Industry Classification
Benchmark

Phương pháp hồi quy các hiệu
ứng cố định
Cục Dự trữ liên bang
Phương pháp tổng quát hóa
thời điểm
Sở giao dịch chứng khoán
thành phố Hồ Chí Minh
Sở giao dịch chứng khoán Hà
Nội
Tiêu chuẩn phân ngành ICB

IO

Investment Opportunities

Các cơ hội đầu tư

IV

Instrumental Variables

Biến công cụ

LIO

Low Investment Opportunities

Có ít cơ hội đầu tư

MB

Market to book ratio

Pooled OLS

Pooled Ordinary Least Squares

Tỷ số giá trị thị trường trên giá
trị sổ sách
Phương pháp hồi quy “gộp” tất
cả các quan sát


Phương pháp hồi quy các hiệu

REM

Random Effects Method

R&D

Research and Development

Nghiên cứu và phát triển

System Generalized Method of

Phương pháp hồi quy GMM hệ

Moments

thống

Variance Inflation Factor

Hệ số phóng đại phương sai

System GMM

VIF

ứng ngẫu nhiên


DANH MỤC CÁC BẢNG
Tên bảng

Trang

Bảng 3.1: Phân ngành các công ty trong mẫu theo tiêu chuẩn ICB

26

Bảng 3.2: Tóm tắt các biến sử dụng trong mô hình 1

32

Bảng 3.3: Tóm tắt các biến sử dụng trong mô hình dữ liệu chéo

40

Bảng 3.4: Tóm tắt các biến sử dụng trong mô hình 2

41 - 42

Bảng 4.1: Thống kê mô tả

49

Bảng 4.2: Ma trận hệ số tương quan

51

Bảng 4.3: Kết quả kiểm định hiện tượng đa cộng tuyến của mô
hình 1
Bảng 4.4: Kết quả kiểm định hiện tượng đa cộng tuyến của mô
hình 2
Bảng 4.5: Kết quả kiểm định Breusch and Pagan Lagrangian của
mô hình 1
Bảng 4.6: Kết quả kiểm định Hausman của mô hình 1
Bảng 4.7: Kết quả kiểm định hiện tượng tự tương quan của mô

hình 1
Bảng 4.8: Kết quả kiểm định hiện tượng phương sai sai số thay đổi
của mô hình 1
Bảng 4.9: Kết quả hồi quy mô hình 1 bằng phương pháp FEM và
System GMM
Bảng 4.10: Kết quả kiểm định Breusch and Pagan Lagrangian của
mô hình 2

52

52

53
53
54

54

54 - 55

59


Bảng 4.11: Kết quả kiểm định Hausman của mô hình 2
Bảng 4.12: Kết quả kiểm định hiện tượng tự tương quan của mô
hình 2
Bảng 4.13: Kết quả kiểm định hiện tượng phương sai sai số thay
đổi của mô hình 2
Bảng 4.14: Kết quả hồi quy mô hình 2 bằng phương pháp FEM và
System GMM

59
60

60

60 - 61


1

TÁC ĐỘNG CỦA TIỀN MẶT DƢ THỪA ĐẾN CÁC
QUYẾT ĐỊNH TÀI CHÍNH CỦA CÁC CÔNG TY
NIÊM YẾT Ở VIỆT NAM

TÓM TẮT
Bài luận văn tiến hành nghiên cứu tác động của lượng tiền mặt dư thừa mà công ty
nắm giữ đến việc ra các quyết định tài chính để từ đó ảnh hưởng đến giá trị của
công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam giai đoạn 2007 - 2013 với
một mẫu bao gồm 242 công ty phi tài chính được niêm yết trên sàn giao dịch chứng
khoán thành phố Hồ Chí Minh (HSX) và sàn giao dịch chứng khoán Hà Nội (HNX).
Với việc sử dụng phương pháp GMM hệ thống để chạy hai mô hình hồi quy và áp
dụng hai kiểm định Arellano - Bond và Hansen để kiểm định tính phù hợp của
phương pháp hồi quy GMM, tác giả thu được kết quả thực nghiệm cho thấy các
quyết định tài chính thật sự có ảnh hưởng đến giá trị công ty và tác động này phụ
thuộc rất lớn vào lượng tiền mặt mà công ty nắm giữ.
Cụ thể, thứ nhất, tác giả tìm thấy rằng có tình trạng nắm giữ tiền mặt dư thừa ở các
công ty niêm yết ở Việt Nam giai đoạn 2007 – 2013. Thứ hai, khi xem xét các quyết
định tài chính – quyết định đầu tư, quyết định tài trợ và quyết định phân phối ảnh
hưởng như thế nào đến giá trị công ty trong bối cảnh các công ty Việt Nam có ít cơ

hội đầu tư, tác giả thu được kết quả cho thấy, các công ty Việt Nam có ít cơ hội đầu
tư thực hiện các dự án đầu tư và chi trả cổ tức tiền mặt cho cổ đông ít hơn vì việc
đầu tư và chi trả cổ tức làm giảm giá trị công ty. Trong khi đó, các công ty này sử
dụng nợ nhiều hơn vì đây là một cơ chế kiểm soát hiệu quả vấn đề đầu tư quá mức
nên sẽ làm tăng giá trị công ty. Thứ ba, với mục tiêu nghiên cứu là kiểm định xem
việc nắm giữ tiền mặt dư thừa có ảnh hưởng như thế nào đến chính sách đầu tư,
chính sách tài trợ và chính sách phân phối của các công ty niêm yết Việt Nam giai
đoạn 2007 – 2013, kết quả thực nghiệm cho thấy các công ty nắm giữ tiền mặt dư


2

thừa đầu tư nhiều hơn vì việc thực hiện các dự án đầu tư làm cho giá trị công ty tăng
lên, do đó các cổ đông sẽ đánh giá cao các quyết định đầu tư của công ty. Thêm vào
đó, các công ty này sử dụng nợ và chi trả cổ tức tiền mặt nhiều hơn vì nợ cùng với
cổ tức được sử dụng như những cơ chế kiểm soát có thể thay thế cho nhau giúp cho
các công ty Việt Nam giải quyết một cách hiệu quả lượng tiền mặt dư thừa mà công
ty nắm giữ để từ đó làm tăng giá trị công ty.
Từ khóa: nắm giữ tiền mặt dư thừa, quyết định tài chính, cơ hội đầu tư, giá trị công
ty, đầu tư quá mức.


3

CHƢƠNG 1: GIỚI THIỆU
1.1. Lý do chọn đề tài
Vì mục đích kinh doanh là để sinh lợi nên các công ty ít khi nắm giữ một lượng lớn
tiền mặt dư thừa mà không dùng vào việc gì. Tuy vậy, trong thời kỳ kinh tế còn
nhiều khó khăn như hiện nay thì việc công ty nắm giữ tiền để đảm bảo an toàn là
một lựa chọn khá hợp lý, nhưng điều này cũng cho thấy một thực trạng là nhiều

công ty chưa có cơ hội để mở rộng sản xuất kinh doanh, thậm chí có nhiều công ty
còn đang thu hẹp lại để đảm bảo an toàn trong thời kỳ khó khăn.
Trên thực tế, hiện tượng dư thừa tiền mặt đang ngày càng phổ biến ở Việt Nam hiện
nay. Chẳng hạn như, báo cáo tài chính năm 2013 của Tổng công ty Khí Việt Nam
(GAS) cho thấy lượng tiền tăng vọt từ 12700 tỷ đồng cuối năm 2012 lên gần 18300
tỷ đồng cuối năm 2013, tương ứng với tỷ lệ tiền trên tổng tài sản tăng từ 28.2% lên
36.3%. Nhiều công ty khác cũng có tiền mặt dư thừa tính đến cuối năm 2013 như:
Tổng Công ty Cổ phần Khoan và Dịch vụ Khoan Dầu khí (PVD) (2600 tỷ đồng,
chiếm trên 12% tổng tài sản); Tổng Công ty Phân bón và Hóa chất Dầu khí (DPM)
(4000 tỷ đồng, tương ứng với tỷ lệ 37.4% trên tổng tài sản);....
Có thể thấy rằng, việc công ty giữ nhiều tiền luôn có tính hai mặt. Một mặt, công ty
giữ nhiều tiền sẽ có tính linh hoạt tài chính tốt để có thể thanh toán lãi vay, chi tiêu
cho các hoạt động hàng ngày, chi cho đầu tư và phòng trường hợp gặp phải những
tình huống bất ngờ mà công ty không lường trước được. Nhưng mặt khác, nếu công
ty giữ quá nhiều tiền mặt sẽ khiến cho các nhà quản lý theo đuổi lợi ích cá nhân
bằng cách đầu tư quá mức vào các dự án không hiệu quả, từ đó làm ảnh hưởng đến
lợi ích của cổ đông cũng như giá trị của công ty. Các nhà quản lý càng giữ nhiều
tiền thì vấn đề đại diện sẽ càng trầm trọng hơn và việc nắm giữ tiền mặt trong công
ty cũng có chi phí cơ hội. Do đó, lượng tiền mặt đặt các công ty trước vấn đề phải
quyết định ra sao để có thể sử dụng tiền mặt một cách hợp lý, từ đó làm tăng giá trị
công ty và đặc biệt trong bài luận văn này, khi đối mặt với lượng tiền mặt dư thừa
thì các công ty sẽ đưa ra các quyết định tài chính như thế nào để làm tăng giá trị


4

công ty.
Thông thường cả ba quyết định tài chính được hoạch định cùng với nhau và trường
hợp này cần phải xét trong bối cảnh các công ty nắm giữ tiền mặt dư thừa. Như đã
lập luận ở trên, các công ty nắm giữ tiền mặt dư thừa thường xảy ra vấn đề đầu tư

quá mức làm tổn hại đến lợi ích của các cổ đông và giá trị công ty. Do đó, nếu công
ty có ít cơ hội đầu tư dẫn đến dư thừa một lượng lớn tiền mặt thì tốt nhất là nên sử
dụng chính sách tài trợ và chính sách phân phối như là cơ chế kiểm soát để có thể
giải quyết một cách hiệu quả vấn đề đầu tư quá mức. Cụ thể, việc sử dụng nợ sẽ làm
cho các nhà quản lý nâng cao tính kỷ luật hơn do chịu sự ảnh hưởng của thị trường,
từ đó làm giảm bớt quyền lực và khả năng sử dụng tiền mặt dư thừa để đầu tư vào
các dự án không hiệu quả. Thông qua việc sử dụng nợ, các công ty còn tận dụng
được lợi ích từ tấm chắn thuế. Ngoài ra, các công ty nắm giữ tiền mặt dư thừa có thể
trả các khoản lãi vay đã cam kết với chủ nợ do sử dụng nợ quá nhiều. Bên cạnh đó,
chính sách phân phối không thể nào đứng biệt lập mà phải được phối hợp cùng với
chính sách đầu tư và tài trợ hay nói cách khác trong trường hợp các công ty không
tìm kiếm được các cơ hội đầu tư sinh lợi và cũng không muốn vay nợ thì các nhà
quản lý không nên giữ lại tiền mặt mà tốt hơn hết là phân phối cho các cổ đông dưới
hình thức cổ tức. Lý giải cho điều này đó là: i) chính sách phân phối được sử dụng
như là một cơ chế kiểm soát đối với các nhà quản lý vì khi chi trả cổ tức cho cổ
đông sẽ giảm bớt sự tùy ý của các nhà quản lý đối với lượng tiền mặt dư thừa của
công ty; ii) nếu công ty không chi trả cổ tức sẽ khiến các cổ đông phải chờ đợi rất
lâu vì công ty đã không chi trả cổ tức ở giai đoạn khởi sự và giai đoạn tăng trưởng1
nhưng đến giai đoạn sung mãn2 thì công ty lại tiếp tục không chi trả cổ tức và iii)
việc không chi trả cổ tức sẽ làm nản lòng các cổ đông mà mối quan tâm hàng đầu là
dòng thu nhập tương lai ổn định và đáng tin cậy từ cổ tức chứ không phải từ lãi vốn
do tăng giá cổ phiếu trong tương lai. Các cổ đông này (thường là người già hay các
định chế tài chính như quỹ hưu bổng, quỹ tương hỗ, công ty bảo hiểm) sẽ bán cổ

1
2

Hai giai đoạn này công ty có nhu cầu vốn lớn để tài trợ cho các cơ hội tăng trưởng cao
Công ty có ít cơ hội tăng trưởng và lượng tiền mặt dồi dào

5

phiếu của công ty mà mình đang nắm giữ, từ đó làm giảm giá trị thị trường của cổ
phiếu và điều này mâu thuẫn với mục tiêu của công ty là tối đa hoá giá trị công ty.
Vì những lý do trên mà nhiều công ty niêm yết gần đây đã sử dụng tiền mặt dư thừa
để chi trả cổ tức cho cổ đông ở mức cao hơn, chẳng hạn như Tổng Công ty Phân
bón và Hóa chất Dầu khí (DPM) chi trả cổ tức tiền mặt năm 2013 với tỷ lệ 50%
thay vì 25% như kế hoạch, tương đương khoảng 1900 tỷ đồng hay Tổng công ty
Khí Việt Nam (GAS) cũng chia cổ tức bằng tiền tỷ lệ 42%, cao hơn gấp đôi kế
hoạch đã đề ra là 20% dẫn đến số tiền chi trả cổ tức lên đến gần 8000 tỷ đồng.
Chính vì tầm quan trọng của tiền mặt như vậy mà gần đây ngày càng có nhiều
nghiên cứu về vấn đề nắm giữ tiền mặt ở các công ty, như nghiên cứu của Venkat
Subramaniam et al. (2011) về “Cấu trúc công ty và nắm giữ tiền mặt”; Tsung - Han
Kuan et al. (2012) về “Quản trị công ty và nắm giữ tiền mặt” hay “Tác động của
tiền mặt dư thừa đến các quyết định tài chính” của Lozano (2012); “Vấn đề bảo vệ
nhà đầu tư và nắm giữ tiền mặt” của Ying Huang et al. (2013);.... Tuy nhiên, nhìn
chung vẫn chưa có nhiều bài nghiên cứu về vấn đề dư thừa tiền mặt và cụ thể hơn
nữa là tác động của lượng tiền mặt dư thừa đến các quyết định tài chính của công ty,
đặc biệt là các công ty niêm yết ở Việt Nam khi mà hầu hết các công ty ở Việt Nam
hiện nay vẫn còn nắm giữ lượng lớn tiền mặt dư thừa mà chưa biết cách sử dụng
một cách hiệu quả, trong khi lượng tiền mặt dư thừa này lại có những ảnh hưởng
lớn đến các quyết định tài chính và từ đó ảnh hưởng đến giá trị công ty. Vì vậy, tác
giả thực hiện đề tài “Tác động của tiền mặt dƣ thừa đến các quyết định tài chính
của các công ty niêm yết ở Việt Nam” để qua đó có thể vận dụng trong việc sử
dụng chính sách tài chính để tạo ra giá trị cho công ty bằng cách tập trung vào mức
tiền mặt dư thừa có thể nắm giữ.
1.2. Mục tiêu và các vấn đề nghiên cứu
Bài luận văn được thực hiện nhằm mục tiêu nghiên cứu tác động của lượng tiền mặt
dư thừa mà công ty nắm giữ đến việc ra các quyết định tài chính để từ đó ảnh hưởng

đến giá trị của công ty.


6

Từ mục tiêu nghiên cứu, tác giả đặt ra các câu hỏi nghiên cứu như sau:
Thứ nhất, các quyết định tài chính – quyết định đầu tư, quyết đinh tài trợ và quyết
định phân phối ảnh hưởng như thế nào đến giá trị công ty trong bối cảnh công ty có
ít cơ hội đầu tư?
Thứ hai, việc nắm giữ tiền mặt dư thừa có ảnh hưởng như thế nào đến chính sách
đầu tư, chính sách tài trợ và chính sách phân phối của công ty?
1.3. Phƣơng pháp nghiên cứu
Dựa trên nghiên cứu của Lozano (2012) và sử dụng phương pháp luận của Harford
(1999); Opler et al. (1999) và Dittmar and Mahrt - Smith (2007), bài nghiên cứu
tiến hành phân tích tác động của lượng tiền mặt dư thừa mà công ty nắm giữ đến
các quyết định tài chính của công ty bằng phương pháp hồi quy “gộp” tất cả các
quan sát (Pooled Ordinary Least Squares – Pooled OLS), hồi quy các hiệu ứng cố
định (Fixed Effects Method - FEM), hồi quy các hiệu ứng ngẫu nhiên (Random
Effects Method - REM) và sau đó là sử dụng phương pháp hồi quy GMM hệ thống
(System Generalized Method of Moments) để khắc phục các khuyết tật của mô hình
hồi quy. Dữ liệu nghiên cứu được thu thập trong giai đoạn 2007 - 2013 của 242
công ty phi tài chính niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí
Minh (HSX) và sàn giao dịch chứng khoán Hà Nội (HNX).
1.4. Ý nghĩa của đề tài
Mặc dù đã có rất nhiều tác giả nghiên cứu về vấn đề nắm giữ tiền mặt nhưng vẫn
chưa có nhiều bài nghiên cứu về vấn đề tiền mặt dư thừa, đặc biệt là ở Việt Nam,
khi mà vấn đề này hiện đang rất phổ biến và gây ra rất nhiều khó khăn cho các công
ty. Chính vì vậy mà bài luận văn này được thực hiện với kỳ vọng đóng góp vào các
tài liệu nghiên cứu hiện tại về tác động của việc nắm giữ tiền mặt dư thừa đến các
quyết định tài chính của các công ty để từ đó tác động đến giá trị công ty bằng việc

đưa ra những chỉ dẫn về chính sách liên quan đến vấn đề nắm giữ tiền mặt dư thừa.
Theo đó, các nhà quản lý sẽ có những hiểu biết sâu sắc hơn và đưa ra những chính
sách tài chính thích hợp trong bối cảnh các công ty đang nắm giữ tiền mặt dư thừa


7

nhằm nâng cao hiệu quả hoạt động của công ty.
1.5. Bố cục của đề tài
Kết cấu của đề tài gồm có 5 chương, bao gồm:
Chương 1: Giới thiệu đề tài. Trong chương này, tác giả trình bày lý do chọn đề tài,
mục tiêu nghiên cứu, phương pháp nghiên cứu, ý nghĩa và bố cục của đề tài.
Chương 2: Cơ sở lý thuyết và bằng chứng thực nghiệm về tác động của tiền mặt dư
thừa đến các quyết định tài chính của công ty. Chương này tác giả đưa ra các lý
thuyết liên quan đến việc nắm giữ tiền mặt và các bằng chứng thực nghiệm từ các
nghiên cứu trên khắp thế giới về tác động của tiền mặt dư thừa đến các quyết định
tài chính của công ty.
Chương 3: Phương pháp nghiên cứu. Trong chương này, tác giả trình bày dữ liệu
nghiên cứu, các mô hình và mô tả biến, đặt ra các giả thuyết để kiểm định và các
phương pháp hồi quy được thực hiện.
Chương 4: Kết quả nghiên cứu. Chương này tác giả trình bày các kết quả nghiên
cứu thực nghiệm và đưa ra các thảo luận.
Chương 5: Kết luận. Trong chương này, tác giả tóm lược các kết quả nghiên cứu
chính đạt được và đưa ra các hạn chế cũng như hướng nghiên cứu tiếp theo trong
tương lai.


8

CHƢƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ BẰNG CHỨNG THỰC

NGHIỆM VỀ TÁC ĐỘNG CỦA TIỀN MẶT DƢ THỪA ĐẾN CÁC
QUYẾT ĐỊNH TÀI CHÍNH CỦA CÔNG TY
2.1. Cơ sở lý thuyết
Tiền mặt dư thừa được định nghĩa là lượng tiền mặt nắm giữ vượt quá mức tiền mặt
“tối ưu” (hay cần thiết) được dự báo (Opler et al., 1999; Dittmar and Mahrt – Smith,
2007). Theo các lý thuyết tài chính doanh nghiệp, mỗi công ty nên có một mức tiền
mặt thích hợp, đủ để thanh toán lãi vay, các chi phí, chi tiêu vốn và phòng trường
hợp gặp phải những tình huống bất ngờ mà công ty không lường trước được. Tác
giả ước lượng mức tiền mặt tối ưu này bằng cách sử dụng một mô hình hồi quy các
nhân tố ảnh hưởng đến tiền mặt như: các cơ hội đầu tư, dòng tiền, quy mô công
ty….. Tiền mặt dư thừa sau đó được định nghĩa là sự khác biệt hay độ lệch giữa
lượng tiền mặt thực tế và mức tiền mặt được dự báo, hay mức tiền mặt tối ưu. Nói
cách khác, đó chính là phần dư từ mô hình hồi quy dữ liệu chéo mức tiền mặt nắm
giữ và phần dư này nếu lớn hơn 0 cho thấy công ty nắm giữ tiền mặt dư thừa và nhỏ
hơn 0 cho thấy công ty nắm giữ ít tiền mặt (Chen et al., 2012; Martínez - Sola et al.,
2013).
Thời gian gần đây có nhiều nghiên cứu đã được thực hiện liên quan đến quản trị
công ty tập trung vào việc nắm giữ tiền mặt của công ty như: Pinkowitz et al. (2006);
Harford et al. (2008); Denis and Sibilkov (2010); Lee and Powell (2011); Bigelli
and Sánchez - Vidal (2012); Lozano (2012); Martínez - Sola et al. (2013). Nhìn
chung, các nghiên cứu này tập trung vào 3 lý thuyết: lý thuyết đánh đổi, lý thuyết
trật tự phân hạng và lý thuyết đại diện.
2.1.1. Lý thuyết đánh đổi
Lý thuyết đánh đổi cho rằng, các công ty thiết lập mức tiền mặt nắm giữ mục tiêu
bằng cách cân nhắc sự đánh đổi giữa lợi ích và chi phí của việc nắm giữ tiền mặt
(Miller and Orr, 1966; Kim et al., 1998). Như đã được chỉ rõ bởi Opler et al. (1999)
dựa trên Keynes (1936), lợi ích của việc nắm giữ tiền mặt xuất phát từ hai động cơ:


9

động cơ giao dịch và động cơ dự phòng. Theo động cơ giao dịch, công ty giữ lại
tiền mặt để đáp ứng các hoạt động thường xuyên cũng như tận dụng các cơ hội đầu
tư hiệu quả của công ty. Hơn nữa, tiền mặt còn giúp công ty không phải gánh chịu
các tổn thất do thiếu tiền mặt như: i) công ty phải chấp nhận bán các tài sản với giá
thấp để có thể huy động đủ lượng vốn cần thiết; ii) công ty buộc phải cắt giảm cổ
tức và điều này có thể truyền đạt các thông tin bất lợi về triển vọng lợi nhuận và
dòng tiền tương lai của công ty đến các nhà đầu tư và từ đó có thể ảnh hưởng đến
giá cổ phiếu; iii) công ty phải tốn các chi phí liên quan đến việc phát hành cổ phần
mới để có được nguồn tài trợ bên ngoài (Opler et al., 1999; Ozkan and Ozkan,
2004). Trong khi đó, động cơ dự phòng cho rằng lượng tiền mặt nắm giữ tạo ra một
tấm đệm an toàn cho công ty vì tiền mặt có tác dụng như một khoản dự phòng tài
chính, giúp công ty đối phó với các khó khăn không lường trước được (Ozkan and
Ozkan, 2004) như sự gia tăng chi phí nguyên vật liệu, sự đình công hay sụt giảm
trong nhu cầu của thị trường,... Tuy nhiên, việc công ty cần phải nắm giữ bao nhiêu
tiền mặt để có thể đương đầu với các cú sốc bất lợi phụ thuộc vào dự báo về dòng
tiền thuần phát sinh trong tương lai. Chẳng hạn như, nếu công ty dự báo dòng tiền
thuần trong tương lai cao thì sẽ nắm giữ ít tiền mặt hơn và ngược lại. Ngoài ra, một
số công ty có khả năng vay mượn dễ dàng trong một khoảng thời gian ngắn sẽ nắm
giữ ít tiền mặt hơn vì các công ty này có thể nhanh chóng vay mượn vào thời điểm
mà các tình huống bất ngờ xảy ra. Tuy nhiên, nắm giữ tiền mặt cũng tốn chi phí, đó
là cơ hội phí bị mất đi do bỏ qua các dự án đầu tư có mức sinh lợi cao hơn để nắm
giữ lượng tiền mặt này.
2.1.2. Lý thuyết trật tự phân hạng
Lý thuyết trật tự phân hạng dựa trên nghiên cứu của Myers (1984) và Myers and
Majluf (1984) cho rằng các công ty có xu hướng ưa thích nguồn tài trợ nội bộ hơn
so với nguồn tài trợ bên ngoài. Ngoài ra, các công ty không duy trì mức tiền mặt
mục tiêu mà thay vào đó tiền mặt được sử dụng như một tấm đệm giữa lợi nhuận
giữ lại và các dự án đầu tư (Ferreira and Vilela, 2004). Theo đó, các công ty có
nhiều cơ hội đầu tư sẽ nắm giữ nhiều tiền mặt nhất có thể, đặc biệt là những công ty

10

gặp khó khăn trong việc tìm kiếm nguồn tài trợ bên ngoài (Chen, 2008). Hơn nữa,
lý thuyết trật tự phân hạng còn cho rằng việc gia tăng tài trợ từ bên ngoài đắt đỏ hơn
khi có sự bất cân xứng thông tin giữa công ty và nhà đầu tư bên ngoài (Myers and
Majluf, 1984) vì những người bên ngoài có ít thông tin hơn các nhà quản lý nên họ
muốn đảm bảo rằng các chứng khoán mà mình mua không bị định giá cao và sẽ
chiết khấu các chứng khoán này một cách thích hợp. Việc chiết khấu này có thể dẫn
đến định giá thấp các chứng khoán và nếu khoản chiết khấu đủ lớn có thể khiến các
nhà quản lý nhận thấy việc không bán các chứng khoán sẽ có lợi hơn và sẽ giảm
đầu tư. Chính vì những lý do trên mà các nhà quản lý luôn cố gắng tối thiểu hóa chi
phí từ việc tài trợ bên ngoài bằng cách duy trì một mức độ linh hoạt tài chính tối ưu
vì sự linh hoạt tài chính cho phép họ có đủ nguồn tài trợ để có thể nhanh chóng
cung cấp cho các dự án đầu tư hiệu quả.
2.1.3. Lý thuyết đại diện
Lý thuyết đại diện của Jensen and Meckling (1976) cho rằng, khi thị trường vốn là
không hoàn hảo, với sự tồn tại của bất cân xứng thông tin, các nhà quản lý sẽ ưa
thích giữ lại tiền mặt hơn là chi trả cổ tức cho cổ đông vì họ có thể sử dụng tiền mặt
dư thừa để theo đuổi các lợi ích riêng của mình như tăng lương, thưởng hay thực
hiện các mục tiêu về quyền lực, uy tín và sự thăng tiến mà chi phí là do các cổ đông
gánh chịu. Ngoài ra, các công ty có vấn đề đại diện nghiêm trọng hơn sẽ nắm giữ
nhiều tiền mặt hơn lượng tiền mặt cần thiết để làm tối đa hóa giá trị của cổ đông.
Chính vì vậy, việc nắm giữ tiền mặt dư thừa và sử dụng một cách tùy ý có thể khiến
nhà quản lý lựa chọn các dự án đầu tư không hiệu quả khi mà các dự án đầu tư hiệu
quả là không có sẵn. Hơn nữa, khả năng các nhà quản lý sử dụng tiền mặt dư thừa
cho các mục tiêu riêng làm gia tăng chi phí của các nguồn tài trợ bên ngoài bởi vì
những người bên ngoài không có thông tin về việc liệu các nhà quản lý huy động
tiền mặt nhằm mục đích gia tăng giá trị công ty hay theo đuổi lợi ích riêng. Do đó,

việc sử dụng tiền mặt dư thừa để đầu tư có thể tác động tiêu cực đến giá trị công ty.
Tuy nhiên, các chi phí đại diện là ít quan trọng hơn đối với các công ty có nhiều cơ
hội đầu tư có giá trị vì khi đó nhiều khả năng mục tiêu của nhà quản lý và cổ đông


11

là như nhau.
2.2. Bằng chứng thực nghiệm về tác động của tiền mặt dƣ thừa đến các quyết
định tài chính
Trên thực tế, có nhiều bài nghiên cứu cho thấy tồn tại một mức tiền mặt tối ưu mà
tại đó giá trị công ty là cao nhất. Trong đó, điển hình là bài nghiên cứu gần đây của
Martínez - Sola et al. (2013) ở Mỹ về mối quan hệ phi tuyến dạng đường cong
parabol lõm giữa lượng tiền mặt mà công ty nắm giữ và giá trị công ty bằng cách sử
dụng một mẫu bao gồm 472 công ty niêm yết giai đoạn 2001 - 2007. Kết quả thu
được ủng hộ lý thuyết đánh đổi khi cho thấy tồn tại một mức tiền mặt nắm giữ tối
ưu làm tối đa hóa giá trị công ty và mức tối ưu phụ thuộc vào các yếu tố như: tiềm
năng tăng trưởng, khả năng tiếp cận thị trường vốn, quy mô và mức độ đòn bẩy tài
chính mà công ty sử dụng để tài trợ trong cấu trúc vốn. Ngoài ra, nếu lượng tiền mặt
lệch ra khỏi mức tối ưu, trong cả hai trường hợp thấp hơn và cao hơn mức tối ưu,
đều làm giảm giá trị công ty. Các kết quả này có những hàm ý quan trọng đối với
các nhà nghiên cứu và nhà quản lý trong việc gia tăng giá trị thị trường của công ty
bằng cách thiết lập mức tiền mặt có thể nắm giữ xoay quanh mức tối ưu này. Từ đây
có thể thấy rằng, mỗi công ty nên có một mức tiền mặt thích hợp để có thể đáp ứng
các nhu cầu cần thiết như: thanh toán lãi vay, chi cho đầu tư, gia tăng vốn luân
chuyển và duy trì một khoản dự trữ để kịp thời xử lý trong những tình huống khẩn
cấp mà công ty không lường trước được. Trong khi đó, ở Việt Nam hiện nay lại
đang nổi lên vấn đề dư thừa tiền mặt nên tác giả sẽ đi sâu vào xem xét khía cạnh dư
thừa tiền mặt của các công ty từ các bài nghiên cứu trên khắp thế giới.
Đầu tiên, vì nắm giữ tiền mặt vừa mang lại lợi ích vừa tạo ra chi phí nên trong các

nghiên cứu tài chính có hai quan điểm khác nhau về lượng tiền mặt nắm giữ. Trong
đó, điển hình là Myers and Majluf (1984) cho rằng nếu công ty không có đủ tiền
mặt để đáp ứng các các nhu cầu đầu tư tạo ra lợi nhuận cho công ty thì công ty buộc
phải bỏ qua các cơ hội đầu tư có giá trị, trong khi đó, việc nắm giữ một lượng lớn
tiền mặt tạo ra sự linh hoạt tài chính để giúp công ty đầu tư và mở rộng hoạt động


12

thay vì phải huy động vốn từ bên ngoài rất đắt đỏ do bất hoàn hảo của thị trường
vốn. Trong khi đó, Jensen and Meckling (1976) và Jensen (1986) lại cho rằng các
nhà quản lý sẽ nắm giữ tiền mặt dư thừa để theo đuổi lợi ích cá nhân bằng cách đầu
tư vào các dự án làm giảm giá trị công ty thay vì chi trả cho cổ đông.
Dựa trên những nền tảng nghiên cứu này mà cho đến nay đã có nhiều bài nghiên
cứu được thực hiện ở rất nhiều quốc gia trên thế giới và mang lại những kết quả
khác nhau khi nghiên cứu về tác động của việc nắm giữ tiền mặt đến các quyết định
tài chính và giá trị công ty.
Jensen (1986) cho thấy rằng các công ty có tiền mặt dư thừa sẽ có xu hướng đầu tư
quá mức bằng cách chấp nhận các dự án đầu tư không hiệu quả. Cụ thể là, các nhà
quản lý thường sử dụng dòng tiền tự do để mở rộng quy mô công ty thậm chí ngay
cả khi việc mở rộng này không mang lại lợi nhuận vì các nhà quản lý cho rằng
quyền lực, uy tín, sự hài lòng trong công việc sẽ tăng lên khi quản lý một công ty
đang phát triển. Tuy nhiên, các mục tiêu này có thể mâu thuẫn với lợi ích của các cổ
đông và điều này có thể dẫn đến giảm giá trị công ty. Do đó, Jensen (1986) hàm ý
rằng các nhà đầu tư ở các công ty nắm giữ nhiều tiền mặt có nhiều khả năng tham
gia vào các dự án đầu tư không hiệu quả thay vì chi trả cho các cổ đông hơn.
Phù hợp với các phát hiện của Jensen (1986), Doukas (1995) đã kiểm định 234 công
ty Mỹ đang hoạt động ở nước ngoài bằng cách dùng đầu tư trực tiếp nước ngoài
(FDIs) giai đoạn 1975 - 1989, trong đó phần lớn là các thương vụ mua lại. Tác giả
đã sử dụng Tobin’s q để phân biệt các công ty quản trị hiệu quả3 và công ty quản trị

không hiệu quả4 để nghiên cứu về tác động của lượng tiền mặt dư thừa đến khả
năng thực hiện các thương vụ mua lại quốc tế cũng như tỷ suất sinh lợi thu được từ
các thương vụ mua lại này. Kết quả là, các công ty nắm giữ tiền mặt dư thừa và
không có các cơ hội đầu tư tăng trưởng có xu hướng đầu tư quá mức ở nước ngoài
nhiều hơn. Hơn nữa, tỷ suất sinh lợi vượt trội của các công ty có q cao không tương
quan, cả về ý nghĩa kinh tế và ý nghĩa thống kê, với lượng tiền mặt nắm giữ trong

3
4

q cao
q thấp


13

khi đó tỷ suất sinh lợi vượt trội của các công ty có q thấp lại tương quan âm với
lượng tiền mặt nắm giữ hay nói cách khác công ty có q thấp nắm giữ càng nhiều
tiền mặt thì lợi nhuận thu được từ các thương vụ mua lại ở nước ngoài càng thấp.
Từ các kết quả thu được, tác giả cũng đưa ra hàm ý rằng các thông báo về thương
vụ mua lại ở nước ngoài được thực hiện bởi các công ty có tiền mặt dư thừa và q
thấp sẽ tác động một cách tiêu cực lên tài sản của cổ đông bởi vì việc mua lại tiết lộ
các thông tin xấu về khả năng quản lý và các cơ hội đầu tư của công ty.
Cũng theo hướng này, trong năm 1999, một số bài nghiên cứu đã thu được kết quả
tương tự nhau. Đầu tiên là Opler et al. (1999) tiến hành nghiên cứu một mẫu các
công ty niêm yết ở Mỹ giai đoạn 1971 - 1994 bằng việc tính toán thước đo tiền mặt
dư thừa từ các phần dư của hồi quy Fama - Macbeth và xác định công ty nắm giữ
tiền mặt dư thừa là công ty có lượng tiền mặt nắm giữ cao hơn so với dự báo của
mô hình trong năm đó. Ngoài ra, mỗi năm nhóm tác giả cũng chia mẫu thành các tứ
phân vị dựa trên tỷ số tiền mặt trên tổng tài sản ròng5. Kết quả thu được cho thấy

chi tiêu vào các thương vụ mua lại tăng theo mức tiền mặt dư thừa và cao hơn đáng
kể đối với các công ty nằm ở tứ phân vị cao nhất so với tứ phân vị thấp nhất. Các
khoản chi trả cho cổ đông, bao gồm cổ tức và mua lại cổ phiếu, dường như không
tương quan với mức tiền mặt dư thừa ở các công ty có tỷ số giá trị thị trường trên
giá trị sổ sách6 cao nhưng lại tương quan với mức tiền mặt dư thừa ở các công ty có
tỷ số giá trị thị trường trên giá trị sổ sách thấp. Cụ thể là, các công ty có tỷ số MB
thấp và nằm ở 3 tứ phân vị đầu tiên chi trả cho cổ đông ít hơn so với các công ty có
tỷ số MB cao, nhưng các công ty có tỷ số MB thấp và nằm ở tứ phân vị cao nhất lại
chi trả cho cổ đông nhiều hơn. Các công ty có nhiều tiền mặt hơn có mức chi tiêu
vốn cao hơn và chi tiêu nhiều hơn vào các thương vụ mua lại, ngay cả khi các cơ
hội đầu tư của công ty là không hiệu quả. Và khi nghiên cứu sâu hơn nữa về mối
quan hệ giữa tiền mặt dư thừa và đầu tư bằng cách đưa biến tiền mặt dư thừa vào
các công thức đầu tư truyền thống thì nhóm tác giả tìm thấy rằng, sau khi kiểm soát

5
6

Tổng tài sản trừ đi tiền mặt và các chứng khoán thị trường
Tỷ số MB


14

các nhân tố ảnh hưởng đến đầu tư thì mức tiền mặt dư thừa cao hơn vẫn dẫn đến
đầu tư nhiều hơn, cho dù các công ty có các cơ hội đầu tư hiệu quả hay không. Một
kết quả khác đó là, nhóm tác giả không tìm thấy bằng chứng ủng hộ quan điểm cho
rằng phải mất khá nhiều thời gian để tiền mặt dư thừa tác động lên đầu tư vì hầu
như các hiệu ứng đều diễn ra trong vòng một năm. Tiếp nối nghiên cứu của Opler et
al. (1999) là nghiên cứu của Harford (1999) khi điều tra về vấn đề mua lại ở các
công ty nắm giữ nhiều tiền mặt giai đoạn 1977 - 1993 và tìm được rằng với mức

tiền mặt nắm giữ nhiều hơn thì các công ty sẽ tham gia vào các thương vụ mua lại
nhiều hơn. Ngoài ra, Harford còn thu được kết quả cho thấy quyết định mua lại của
các công ty nắm giữ nhiều tiền mặt có xu hướng làm giảm giá trị công ty, chẳng hạn
như được phản ánh qua giá cổ phiếu phản ứng tiêu cực với thông tin công bố về
việc thực hiện thương vụ mua lại và hiệu quả hoạt động kém của công ty sau khi
mua lại. Các kết quả của tác giả còn nhấn mạnh tầm quan trọng của việc cân nhắc
nhu cầu tiền mặt của công ty trước khi điều chỉnh mức thanh khoản tối ưu cũng như
có những hàm ý đối với hội đồng quản trị và nhà đầu tư trong việc đánh giá chính
sách cổ tức và nắm giữ tiền mặt.
Năm 2003, qua việc sử dụng một mẫu có 133 công ty phi tài chính ở Tây Ban Nha
giai đoạn 1990 - 1997, Brio et al. đã nghiên cứu về tác động của đầu tư đến giá trị
của những công ty nắm giữ tiền mặt dư thừa thông qua xem xét dòng tiền không
được sử dụng cho đầu tư cùng với việc sử dụng biến giả để phân biệt các công ty
nắm giữ nhiều tiền mặt7 và nắm giữ ít tiền mặt. Kết quả thu được phù hợp với lý
thuyết dòng tiền tự do khi cho thấy rằng các công ty nắm giữ nhiều tiền mặt thực
hiện các dự án đầu tư sẽ làm giảm giá trị của công ty. Trái lại, các công ty nắm giữ ít
tiền mặt khi đầu tư sẽ làm tăng giá trị công ty.
Với việc sử dụng một mẫu gồm 220 công ty phi tài chính ở Thổ Nhĩ Kỳ giai đoạn
1998 - 2002, bao gồm cả giai đoạn trước khi xảy ra khủng hoảng tài chính và trong
giai đoạn khủng hoảng tài chính, Arslan et al. (2006) đã tiến hành kiểm định xem
tiền mặt của công ty ảnh hưởng như thế nào đến chính sách đầu tư và hơn nữa là
7

Các công ty mà dòng tiền tự do có giá trị cao hơn giá trị trung bình mẫu


15

kiểm định vai trò của tiền mặt trong việc đưa ra quyết định đầu tư trong suốt giai
đoạn khủng hoảng. Kết quả thực nghiệm đã trưng ra bằng chứng cho thấy tiền mặt

nắm giữ ở các công ty có thể được sử dụng như là một công cụ phòng ngừa rủi ro
hiệu quả để chống lại những biến động trong dòng tiền và các hạn chế tài chính8,
đặc biệt là trong thời kỳ khủng hoảng. Nhóm tác giả còn tìm thấy rằng chi tiêu đầu
tư của các công ty nắm giữ ít tiền mặt nhạy cảm hơn đối với những thay đổi trong
dòng tiền. Phù hợp với lập luận này, kết quả còn cho thấy tác động của các hạn chế
tài chính lên đầu tư cũng phụ thuộc vào mức tiền mặt mà công ty nắm giữ. Nghĩa là,
chi tiêu đầu tư ở các công ty bị hạn chế tài chính nắm giữ tiền mặt dưới mức tối ưu
sẽ nhạy cảm nhất với sự sụt giảm trong dòng tiền thuần, trong khi đó, ở các công ty
nắm giữ mức tiền mặt tối ưu hoặc dư thừa tiền mặt thì chi tiêu đầu tư lại không
nhạy cảm với những thay đổi trong dòng tiền thuần. Cũng trong năm 2006,
Pinkowitz et al. đã sử dụng một mẫu các công ty ở 35 quốc gia giai đoạn 1988 1998 để nghiên cứu về mối quan hệ giữa lượng tiền mặt nắm giữ và giá trị công ty
có xét đến yếu tố quản trị bằng cách dùng 2 chỉ số về mức độ bảo vệ nhà đầu tư là
“the corruption index” và “the anti - rights index”. Nhóm tác giả thu được kết quả
cho thấy trong cả hai trường hợp tiền mặt góp phần làm tăng giá trị công ty một
cách đáng kể ở những quốc gia có sự bảo vệ nhà đầu tư tốt hơn. Chẳng hạn, nếu
công ty nắm giữ thêm 1$ tiền mặt thì sẽ làm tăng giá trị công ty lên 0.29$ ở những
quốc gia có mức độ bảo vệ nhà đầu tư thấp thể hiện qua “anti - director index” thấp
trong khi đó nếu nắm giữ thêm 1$ tiền mặt sẽ làm cho giá trị công ty tăng thêm
0.95$ ở những quốc gia có mức độ bảo vệ nhà đầu tư tốt thể hiện qua “anti director index” cao.
Trong một nghiên cứu sau đó, Harford et al. (2008) đã sử dụng một mẫu bao gồm
1872 công ty ở Mỹ giai đoạn 1993 - 2004 để nghiên cứu về hành vi đầu tư của các
công ty trong mẫu và tìm thấy rằng các công ty với quyền cổ đông thấp gia tăng chi
tiêu vốn nhiều hơn và sự gia tăng này còn mạnh mẽ hơn khi đi cùng với mức tiền
mặt dư thừa cao hơn. Tương tự, nhóm tác giả tìm thấy các công ty nắm giữ tiền mặt
8

Đây là những yếu tố làm hạn chế khả năng thực hiện các cơ hội đầu tư sinh lợi của công ty


16

dư thừa có nhiều khả năng gia tăng hoạt động mua lại hơn và tác động này còn
mạnh mẽ hơn khi tiền mặt dư thừa đi cùng với quyền cổ đông thấp. Về giá trị công
ty, các công ty có quyền cổ đông thấp hơn đi cùng với mức tiền mặt dư thừa cao
hơn có lợi nhuận và giá trị thấp hơn. Khi kiểm định những thay đổi trong cổ tức,
nhóm tác giả tìm thấy những thay đổi trong mức tiền mặt của công ty tương quan
dương với những thay đổi trong chính sách cổ tức nghĩa là các công ty gia tăng mức
tiền mặt nắm giữ có nhiều khả năng gia tăng chi trả cổ tức hơn.9
Bổ sung vào các nghiên cứu trước đây về vấn đề nắm giữ tiền mặt, Lee and Powell
(2011) đã kiểm định tác động trực tiếp của việc nắm giữ tiền mặt lên giá trị cổ đông
và quan trọng hơn nữa là liệu thời gian nắm giữ tiền mặt dư thừa có phải là một
nhân tố quan trọng trong việc quyết định sự phá hủy giá trị của cổ đông hay không.
Đầu tiên, các tác giả phát triển một mô hình cơ bản tương tự như Opler et al. (1999)
và sau đó sử dụng mô hình này để xác định một mẫu các công ty dư thừa tiền mặt ở
mỗi năm và phân chia mẫu thành hai nhóm: nhóm các công ty tạm thời nắm giữ tiền
mặt dư thừa và nhóm các công ty liên tục nắm giữ tiền mặt dư thừa. Công ty tạm
thời nắm giữ tiền mặt dư thừa được định nghĩa là công ty có số dư tiền mặt dư thừa
“một lần” hoặc không liên tục trong giai đoạn mẫu trong khi đó công ty liên tục
nắm giữ tiền mặt dư thừa là công ty duy trì việc nắm giữ tiền mặt dư thừa trong các
giai đoạn liên tiếp trong ít nhất hai năm hoặc nhiều hơn. Tiếp theo, các tác giả kiểm
tra tỷ suất sinh lợi cổ phiếu của hai nhóm bằng cách sử dụng một phương pháp bao
gồm các tiêu chuẩn về ngành, quy mô và tỷ số MB. Thông qua việc so sánh tỷ suất
sinh lợi cổ phiếu của cả hai nhóm qua các giai đoạn nắm giữ tiền mặt khác nhau
trong vòng 1 - 3 năm, các tác giả có thể xác định được tác động, nếu có, của việc
nắm giữ tiền mặt dư thừa tạm thời hay liên tục lên giá trị cổ đông. Cuối cùng, các
tác giả thực hiện theo cách tiếp cận của Faulkender and Wang (2006) và Dittmar
and Mahrt - Smith (2007) để kiểm tra xem giá trị biên của tiền mặt có thấp hơn đối
với các công ty có số dư tiền mặt lớn hơn và quan trọng hơn là liệu giá trị biên có
giảm đối với các công ty có thời gian nắm giữ tiền mặt dư thừa dài hơn hay không.
9

Trung bình khoảng 2.2%


17

Kết quả là, các tác giả tìm thấy những khác biệt đáng kể về đặc điểm tài chính và
hiệu quả hoạt động thị trường chứng khoán dài hạn giữa hai nhóm. Cụ thể, trong khi
cả hai nhóm có các mức độ chi tiêu vốn tương tự nhau thì nhóm các công ty liên tục
nắm giữ tiền mặt dư thừa có dòng tiền hoạt động cao hơn, độ biến động dòng tiền
thấp hơn, dòng tiền tự do cao hơn và rủi ro thấp hơn. Ngoài ra, các công ty này có
các quyền chọn tăng trưởng cao hơn đáng kể trong khi các công ty tạm thời nắm giữ
tiền mặt dư thừa lại đầu tư dưới mức tùy thuộc vào các cơ hội tăng trưởng. Một kết
quả nữa đó là, nhóm các công ty liên tục nắm giữ tiền mặt dư thừa hoạt động kém
hiệu quả hơn so với nhóm còn lại và trong khoảng thời gian nắm giữ tiền mặt là 3
năm, nhóm các công ty liên tục nắm giữ tiền mặt dư thừa hoạt động kém hiệu quả
hơn so với một danh mục đầu tư chuẩn bao gồm các công ty trong cùng ngành và có
quy mô hoặc tỷ số MB tương tự, điều này cho thấy sự phá hủy giá trị cổ đông. Phù
hợp với nghiên cứu của Faulkender and Wang (2006), các tác giả tìm thấy giá trị
biên của tiền mặt giảm khi công ty có số dư tiền mặt lớn hơn và khi thời gian nắm
giữ tiền mặt dư thừa của công ty là dài hơn.
Đến năm 2012, Lozano đã nghiên cứu một mẫu bao gồm 119 công ty phi tài chính
Tây Ban Nha giai đoạn 1992 - 1999, sử dụng phương pháp dữ liệu bảng để xác định
xem liệu tiền mặt dư thừa có tác động đến các quyết định tài chính của công ty như:
quyết định đầu tư, quyết định tài trợ, quyết định phân phối và qua đó tác động đến
giá trị công ty hay không. Bằng cách chia mẫu thành hai nhóm theo mức tiền mặt
nắm giữ, kết quả cho thấy các quyết định tài chính của công ty và giá trị thị trường
của công ty liên quan đến các quyết định này phụ thuộc vào lượng tiền mặt mà công
ty nắm giữ. Cụ thể là, đầu tư làm tăng giá trị của những công ty nắm giữ tiền mặt dư
thừa. Tuy nhiên, đầu tư có giá trị hơn đối với các công ty nắm giữ ít tiền mặt hơn

nghĩa là đầu tư làm tăng giá trị của các công ty nắm giữ ít tiền mặt nhiều hơn do khả
năng các công ty nắm giữ tiền mặt dư thừa đầu tư quá mức là cao hơn. Trong khi đó,
nợ làm tăng giá trị của các công ty nắm giữ nhiều tiền mặt và tăng nhiều hơn so với
các công ty nắm giữ ít tiền mặt. Mức độ sử dụng nợ ở các công ty nắm giữ ít tiền
mặt thấp hơn đáng kể so với các công ty nắm giữ nhiều tiền mặt là do các công ty