Tương quan chéo giữa tỷ suất sinh lợi, Beta thị trường, khối lượng giao dịch và tỷ số doanh thu trên giá trong thị trường chứng khoán Việt Nam : Luận văn thạc sĩ
Bạn đang xem bản rút gọn của tài liệu. Xem và tải ngay bản đầy đủ của tài liệu tại đây (2.28 MB, 102 trang )
BỘ GIÁO DỤC ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HCM
-----------
LÊ THỊ ÁNH TUYẾT
TƯƠNG QUAN CHÉO GIỮA TỶ SUẤT SINH LỢI,
BETA THỊ TRƯỜNG, KHỐI LƯỢNG GIAO DỊCH
VÀ TỶ SỐ DOANH THU TRÊN GIÁ TRONG THỊ
TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN
VIỆT NAM
LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ
TP. HỒ CHÍ MINH – NĂM 2013
BỘ GIÁO DỤC ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HCM
-----------
LÊ THỊ ÁNH TUYẾT
TƯƠNG QUAN CHÉO GIỮA TỶ SUẤT SINH LỢI,
BETA THỊ TRƯỜNG, KHỐI LƯỢNG GIAO DỊCH
VÀ TỶ SỐ DOANH THU TRÊN GIÁ TRONG THỊ
TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN
VIỆT NAM
Chuyên ngành
: Tài chính - ngân hàng
Mã số
: 60340201
LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ
NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC:
GS.TS. TRẦN NGỌC THƠ
TP. HỒ CHÍ MINH – NĂM 2013
LỜI CAM ĐOAN
Tôi xin cam đoan công trình nghiên cứu luận văn thạc sĩ này là của chính
bản thân dưới sự hướng dẫn của GS.TS Trần Ngọc Thơ, nội dung nghiên cứu trong
công trình là trung thực, số liệu được tác giả thu thập từ các nguồn khác nhau có ghi
trong phần tài liệu tham khảo. Ngoài ra, luận văn còn sử dụng một số đánh giá và
đóng góp từ các tác giả khác và được nêu rõ trong phần tài liệu tham khảo.
Kết quả nghiên cứu của công trình chưa từng được công bố trong bất kỳ
công trình nào.
TP. Hồ Chí Minh, ngày 31 tháng 12 năm 2013
Người cam đoan
Lê Thị Ánh Tuyết
MỤC LỤC
Trang phụ bìa
Lời cam đoan
Mục lục
Danh mục các từ viết tắt và thuật ngữ
Danh mục các bảng biểu
Tóm tắt
CHƯƠNG 1 : GIỚI THIỆU.............................................................................................. 1
1.1 Lý do chọn đề tài. .......................................................................................................1
1.2 Mục tiêu nghiên cứu: ..................................................................................................1
1.3 Câu hỏi nghiên cứu .....................................................................................................2
1.4 Kết cấu của đề tài ........................................................................................................2
CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN VỀ CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY ........................4
2.1 Mối quan hệ giữa tỷ suất sinh lợi với rủi ro................................................................ 4
2.2 Mối quan hệ giữa tỷ suất sinh lợi với giá trị thị trường ..............................................6
2.3 Mối quan hệ giữa tỷ suất sinh lợi với lợi tức thu nhập, giá trị thị trường. ..................7
2.4 Mối quan hệ giữa tỷ suất sinh lợi với định giá tài sản, chênh lệch giá đặt mua và giá
chào bán. .............................................................................................................................. 8
2.5 Mối quan hệ giữa tỷ suất sinh lợi với D/E. .................................................................8
2.6 Mối quan hệ giữa lợi tức thu nhập, quy mô, BE/ME và lợi tức dòng tiền các biến cơ
bản với tỷ suất sinh lợi ở TTCK Nhật Bản. .........................................................................9
2.7 Mối quan hệ giữa các nhân tố rủi ro chung trong tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu và trái
phiếu. ............................................................................................................................... 10
2.8 Mối quan hệ có điều kiện giữa Beta và TSSL. .........................................................15
2.9 Các ảnh hưởng tìm ẩn, tính thanh khoản, sự không chính xác, và thiên lệch ảnh
hưởng đến TSSL. ...............................................................................................................16
2.10 Sự tương đồng trong các yếu tố quyết định tỷ suất sinh lợi cổ phiếu mong đợi. .....17
2.11 Mối quan hệ giữa tỷ suất sinh lợi với Beta thị trường, khối lượng giao dịch, tỷ số
doanh thu trên giá. .............................................................................................................17
2.12 Mối quan hệ giữa tỷ suất sinh lợi với Beta, quy mô doanh nghiệp, E/P, CF/P, giá trị
sổ sách trên giá trị thị trường, và tăng trưởng doanh thu. ..................................................18
2.13 Mối quan hệ giữa Beta và tỷ suất sinh lợi cổ phiếu tại Hàn Quốc và Đài Loan. ......19
2.14 Mối quan hệ giữa rủi ro và tỷ suất sinh lợi trên thị trường chứng khoán Việt Nam 20
CHƯƠNG 3: DỮ LIỆU VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ..................................23
3.1 Cơ sở dữ liệu .............................................................................................................23
3.2 Mô hình nghiên cứu và định nghĩa các biến ............................................................. 25
3.2.1 Mô hình nghiên cứu ............................................................................................... 26
3.2.2 Định nghĩa các biến ............................................................................................... 27
3.2.3 Xây dựng danh mục các cổ phiếu ..........................................................................31
3.3 Phương pháp nghiên cứu .......................................................................................... 32
3.4 Ước lượng tỷ suất sinh lợi kỳ vọng bằng mô hình Fama – French .......................... 38
3.4.1 Kiểm định tính dừng của chuỗi dữ liệu thời gian ..................................................38
3.4.2 Kiểm định hiện tượng đa cộng tuyến của các biến trong mô hình ........................39
3.4.3 Kiểm định hiện tượng tự tương quan của các biến trong mô hình ........................41
CHƯƠNG 4 : KẾT QUẢ TỪ CÁC MÔ HÌNH HỒI QUY ..........................................42
4.1 Mối quan hệ giữa tỷ suất sinh lợi vượt trội với Beta thị trường, khối lượng giao dịch
và SP ............................................................................................................................... 42
4.2 Mối quan hệ tỷ suất sinh lợi vượt trội với beta thị trường, khối lượng giao dịch và
tỷ số doanh thu trên giá ở hai thời kỳ thị trường lên và xuống. .........................................49
CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN ............................................................................................... 63
5.1 Kết luận chung ..........................................................................................................63
5.2 Kiến nghị...................................................................................................................64
5.3 Hạn chế của nghiên cứu ............................................................................................ 64
Danh mục tài liệu tham khảo
Danh mục các từ viết tắt và thuật ngữ
Từ viết tắt
Diễn giải
CAPM
Capital Asset Pricing Model – Mô hình định giá tài sản vốn
HOSE
Ho Chi Minh Stock Exchange – Sở giao dịch chứng khoán
Thành phố Hồ Chí Minh
TSSL
Tỷ suất sinh lợi
TTCKVN
Thị trường chứng khoán Việt Nam
TTCK
Thị trường chứng khoán
CK
Chứng khoán
VOL
Trading Volume – Khối lượng giao dịch
SP
Sales-to-price ratio – Tỷ lệ doanh thu trên giá
DMTT
Danh mục thị trường
DMĐT
Danh mục đầu tư
DM
Danh mục
D/E
Debt/Equity ratio - Tỷ lệ nợ/vốn cổ phần
FM
Fama-MacBeth
Danh mục các bảng biểu
Bảng
(3.1)
(3.2)
Nội dung
Số liệu các dữ liệu cơ bản dùng để xây dựng các nhân tố trong
mô hình
Tổng hợp cách tính toán và nguồn gốc các chỉ tiêu, nhân tố
trong mô hình
Trang
25
30
(3.3)
Danh sách 12 danh mục đầu tư
32
(3.4)
Thống kê dữ liệu sơ bộ các biến
34
(3.5)
Thống kê dữ liệu sơ bộ của 12 danh mục đầu tư
35
(3.6)
Kết quả thống kê mô tả các biến
36
(3.7)
Giá trị thống kê t-statistic trong kiểm định tính dừng
39
Bảng hồi quy tương quan chéo của tỷ suất sinh lợi vượt trội
(4.1)
với BETA, khối lượng giao dịch và tỷ số doanh thu trên giá từ
42
tháng 7 năm 2008 đến tháng 6 năm 2013
Bảng hồi quy tương quan chéo của tỷ suất sinh lợi vượt trội
(4.2)
với BETA, khối lượng giao dịch và tỷ số doanh thu trên giá từ
tháng 7 năm 2008 đến tháng 6 năm 2013 ở thời kỳ thị trường
50
xuống.
Bảng hồi quy tương quan chéo của tỷ suất sinh lợi vượt trội
(4.3)
với BETA, khối lượng giao dịch và tỷ số doanh thu trên giá từ
tháng 7 năm 2008 đến tháng 6 năm 2013 ở thời kỳ thị trường
lên.
55
Danh mục các phương trình
Phương trình
(2.1)
(2.2)
Tên phương trình
Phương trình định giá tài sản vốn CAPM
Phương trình mô hình ba nhân tố Fama – French
(1993)
Trang
4
14
(3.1)
Mô hình 3 nhân tố
26
(3.2)
Mô hình 3 nhân tố với biến giả D
26
(3.3)
Mô hình 3 nhân tố ở thời kỳ thị trường xuống
26
(3.4)
Mô hình 3 nhân tố ở thời kỳ thị trường lên
26
TÓM TẮT
Bài nghiên cứu tìm hiểu tương quan chéo giữa Beta thị trường, tỷ số doanh thu trên
giá (SP), khối lượng giao dịch (VOL) và tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu trên thị trường
chứng khoán Việt Nam từ ngày 01/01/2008 đến ngày 30/06/2013.
Kết quả cho thấy:
-
Beta thị trường, khối lượng giao dịch và tỷ lệ doanh thu trên giá có tương
quan chéo với tỷ suất sinh lợi trung bình.
-
Tương quan giữa khối lượng giao dịch và tỷ suất sinh lợi có ý nghĩa cao.
-
Beta thị trường có mối tương quan thuận với tỷ suất sinh lợi vượt trội. Kết
quả tiếp tục hỗ trợ sử dụng Beta là thước đo rủi ro thị trường.
-
SP (tỷ số doanh thu trên giá) không thể hiện mối quan hệ với tỷ suất sinh lợi
vượt trội. Nhưng trong thời kỳ thị trường đi xuống, có dấu hiệu xuất hiện
tương quan dương giữa tỷ số doanh thu trên giá và tỷ suất sinh lợi vượt trội.
1
CHƯƠNG 1 : GIỚI THIỆU
1.1
Lý do chọn đề tài.
Đối với các nhà đầu tư thì thị trường chứng khoán Việt Nam (từ năm 2000)
đã là một kênh đầu tư hấp dẫn, bên cạnh các kênh đầu tư lâu đời như bất động sản,
vàng hay ngoại tệ. Song song với việc mang lại cho các nhà đầu tư những khoảng
lợi nhuận đáng kể, thì thị trường chứng khoán cũng luôn tiềm ẩn những rủi ro,
những biến động và không ổn định.
Để giúp cho các nhà đầu tư có những quyết định đầu tư đúng đắn cũng như
đạt được lợi nhuận như mong đợi thì việc nghiên cứu các nhân tố tác động tỷ suất
sinh lợi và ứng dụng các mô hình phân tích cơ bản, phân tích kỹ thuật để dự báo tỷ
suất sinh lợi chứng khoán là rất cần thiết. Tuy nhiên, những diễn biến trên thị
trường chứng khoán Việt Nam trong thời gian qua là bằng chứng cho việc thiếu
vắng các nghiên cứu dự báo này. Đa số các nhà đầu tư trên thị trường chứng khoán
Việt Nam hiện nay đều thực hiện quyết định đầu tư một cách cảm tính.Vì vậy, làm
cách nào nhận biết được những nhân tố tác động đến tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu
nhằm xây dựng một danh mục đầu tư hiệu quả nhất. Thấy được sự cần thiết của việc
vận dụng các mô hình để dự đoán ảnh hưởng của các nhân tố lên tỷ suất sinh lợi của
cổ phiếu trên thị trường chứng khoán, tác giả quyết định lựa chọn 3 nhân tố đại diện
là Beta thị trường, khối lượng giao dịch và tỷ số doanh thu trên giá để nghiên cứu
tác động của các biến lên tỷ suất sinh lợi. Tên đề tài được chọn “Tương quan chéo
giữa tỷ suất sinh lợi, Beta thị trường, khối lượng giao dịch và tỷ số doanh thu
trên giá trong thị trường chứng khoán Việt Nam”.
1.2
Mục tiêu nghiên cứu:
Tìm hiểu tương quan chéo giữa tỷ suất sinh lợi cổ phiếu, Beta thị trường, tỷ
số doanh thu trên giá và khối lượng giao dịch trên thị trường chứng khoán Việt Nam
trong giai đoạn từ 01/01/2008 đến 30/06/2013.
2
Câu hỏi nghiên cứu
1.3
Để giải quyết mục tiêu nghiên cứu của mình, tác giả đi tìm câu trả lời cho
các câu hỏi sau:
-
Sự thay đổi của nhân tố Beta thị trường trong mô hình định giá tài sản vốn
(CAPM) có ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu trên thị trường chứng
khoán Việt Nam hay không?
-
Sự thay đổi của nhân tố khối lượng giao dịch có ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi
của cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam hay không?
-
Sự thay đổi của nhân tố tỷ số doanh thu trên giá có ảnh hưởng đến tỷ suất sinh
lợi của cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam hay không?
-
Trong ba nhân tố - Beta thị trường, khối lượng giao dịch, tỷ số doanh thu trên
giá, thì sự thay đổi của nhân tố nào chủ yếu ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi
của cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam?
1.4
Kết cấu của đề tài
Với những nội dung chính trên, phần còn lại của bài nghiên cứu sẽ được
trình bày như sau:
Chương2: Tổng quan các nghiên cứu trước đây.
Trong chương này, tác giả tóm tắt các nghiên cứu trước đây về các nhân tố
như rủi ro, giá trị thị trường, định giá tài sản, tỷ lệ nợ trên vốn cổ phần (D/E), quy
mô doanh nghiệp, E/P, CF/P, B/E,… ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi của các cổ
phiếu được niêm yết ở các sàn chứng khoán trên thế giới.
Chương3: Mô tả dữ liệu và thảo luận về phương pháp nghiên cứu.
Chương này, tác giả trình bày phương pháp, nguồn dữ liệu và đồng thời mô
tả biến phụ thuộc và các biến độc lập được sử dụng trong bài nghiên cứu.
3
Chương 4: Trình bày kết quả từ các mô hình hồi quy.
Tác giả phân tích nhân tố Beta thị trường, khối lượng giao dịch, tỷ số doanh
thu trên giá ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi vượt trội của các cổ phiếu trên thị trường
chứng khoán Việt Nam.
Chương 5: Kết luận chính, những hạn chế và hướng nghiên cứu mới.
Trong chương này tác giả tổng kết và trả lời các câu hỏi nghiên cứu. Đưa ra
các hạn chế và đề xuất hướng nghiên cứu tiếp theo.
4
CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN VỀ CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY
Mối quan hệ giữa tỷ suất sinh lợi với rủi ro.
2.1
William Sharpe (1964) đã đưa ra mô hình định giá tài sản vốn (Capital Asset
Pricing Model- CAPM), mô hình này cũng được trình bày tương tự bởi Treynor
(1961) và Lintner (1965) nhằm dự báo tỷ suất sinh lợi của một chứng khoán thông
qua Beta của chứng khoán đó. Mô hình định giá tài sản vốn (CAPM) không phải là
mô hình duy nhất dự báo tỷ suất sinh lợi nhưng nó có nền tảng lý thuyết vững chắc
nhất. Mặc dù có nhiều tranh luận và nghiên cứu về tính ổn định của Beta cũng như
những kiểm định thực nghiệm về mô hình định giá tài sản vốn (CAPM) nhưng về
cơ bản định giá tài sản vốn (CAPM) vẫn được xem là hiệu quả và đã tồn tại suốt 48
năm qua.
Trọng tâm của định giá tài sản vốn (CAPM) là danh mục thị trường của tài
sản được đầu tư, là hiệu quả trung bình-phương sai của Markowitz (1959). Hiệu quả
của danh mục thị trường hàm ý rằng:
-
Tỷ suất sinh lợi kỳ vọng của cổ phiếu là một hàm tuyến tính dương với rủi ro
hệ thống (Beta thị trường),
-
Beta thị trường là nhân tố rủi ro duy nhất để giải thích phương sai tương
quan chéo của tỷ suất sinh lợi kỳ vọng.
Khái niệm hệ số Beta trong mô hình định giá tài sản vốn (CAPM)
Mô hình CAPM: ( )
[ (
)
]
Trong đó:
E(ri): tỷ suất sinh lợi kỳ vọng của cổ phiếu i
Rf: lãi suất phi rủi ro trên thị trường
(2.1)
5
E(rm): tỷ suất sinh lợi kỳ vọng của thị trường
i: thước đo mức độ rủi ro của tài sản
(
)
(
)
Hệ số Beta là hệ số đo lường mức độ biến động hay còn gọi là thước đo rủi
ro hệ thống của một chứng khoán hoặc danh mục trong tương quan với toàn bộ thị
trường. Tức nó xác định phần trăm thay đổi tỷ suất sinh lợi kỳ vọng của một chứng
khoán khi có 1% thay đổi trong tỷ suất sinh lợi của danh mục thị trường. Hệ số Beta
là tham số quan trong trong mô hình định giá tài sản vốn (CAPM).
Hệ số Beta của một danh mục đầu tư được xác định như sau:
∑
Trong đó:
P: hệ số Beta của danh mục
i: hệ số Beta của một chứng khoán
i: tỷ trọng của chứng khoán i trong danh mục
Về mặt hình học, mối quan hệ giữa tỷ suất sinh lợi kỳ vọng chứng khoán và
hệ số rủi ro Beta được biểu diễn bằng đường thẳng có tên gọi là đường thị trường
chứng khoán SML (security market line).
6
Hình 2.1: Mối quan hệ giữa lợi nhuận chứng khoán và β
Nhìn vào hình vẽ ta thấy rằng:
Khi hệ số Beta càng cao thì suất sinh lời của chứng khoán càng cao và vì
vậy, cũng mang nhiều rủi ro hơn.
-
Beta bằng 0: Lợi nhuận kỳ vọng của chứng khoán có Beta bằng 0 chính là lợi
nhuận không rủi ro, Rf.
-
Beta bằng 1: tỷ suất sinh lợi kỳ vọng của chứng khoán có Beta bằng 1 chính
là lợi nhuận thị trường, E(rm).
Quan hệ giữa lợi nhuận và hệ số rủi ro Beta của chứng khoán là quan hệ
tuyến tính được diễn tả bởi đường thẳng SML có hệ số góc là E(Rm) - Rf.
2.2
Mối quan hệ giữa tỷ suất sinh lợi với giá trị thị trường
Ban, R.W. (1981) thực hiện nghiên cứu tìm hiểu mối quan hệ giữa tỷ suất
sinh lợi và giá trị thị trường của các cổ phiếu phổ thông trong bài nghiên cứu có
nhan đề là “The relationships between return and market value of common stocks”.
Mẫu nghiên cứu là tất cả các cổ phiếu phổ thông trên sàn chứng khoán New
York (NYSE) từ năm 1926 đến 1975.
7
Kết quả cho thấy:
-
Các công ty có quy mô nhỏ có tỷ suất sinh lợi điều chỉnh rủi ro lớn hơn so
với các công ty có quy mô lớn.
-
Các công ty có quy mô lớn sẽ trả phần bù rủi ro cho các cổ phiếu của công ty
có quy mô nhỏ.
Và bài nghiên cứu này đã cho thấy mô hình định giá tài sản vốn (CAPM) có
sự thiếu sót khi cho rằng Beta thị trường là nhân tố rủi ro duy nhất để giải thích
tương quan chéo của tỷ suất sinh lợi kỳ vọng.
Mối quan hệ giữa tỷ suất sinh lợi vớilợi tức thu nhập, giá trị thị trường.
2.3
Basu, S. (1983) tìm hiểu mối quan hệ giữa lợi tức thu nhập, giá trị thị trường
và tỷ suất sinh lợi của các cổ phiếu phổ thông trên sàn chứng khoán New York
(NYSE) trong bài nghiên cứu có tựa đề là “The relationships between earnings'
yield, market value and return for NYSE common stocks”.
Mẫu nghiên cứu sử dụng dữ liệu các cổ phiếu phổ thông trên sàn chứng
khoán New York (NYSE) trong giai đoạn từ tháng 12 năm 1962 đến năm 1978.
Kết quả nghiên cứu cho thấy:
-
Cổ phiếu phổ thông của các công ty có lợi tức thu nhập E/P cao, thì sẽ có tỷ
suất sinh lợi điều chỉnh rủi ro cao hơn so với cổ phiếu phổ thông của các
công ty có lợi tức thu nhập E/P thấp hơn. Ảnh hưởng này có ý nghĩa rõ ràng
kể cả khi đã kiểm soát biến quy mô doanh nghiệp.
-
Mặt khác, trong khi cổ phiếu phổ thông của các công ty có quy mô nhỏ thu
được tỷ suất sinh lợi cao hơn đáng kể so với cổ phiếu phổ thông của công ty
có quy mô lớn hơn, thì ảnh hưởng của biến quy mô hầu như không xuất hiện
khi tỷ suất sinh lợi được kiểm soát bởi rủi ro và tỷ lệ E/P. Tuy nhiên, các
8
bằng chứng cũng đã chỉ ra rằng ảnh hưởng của E/P, không phải là hoàn toàn
độc lập với quy mô doanh nghiệp và mà là sự ảnh hưởng của cả hai biến lên
tỷ suất sinh lợi kỳ vọng.
Mối quan hệ giữa tỷ suất sinh lợi với định giá tài sản, chênh lệch giá đặt
2.4
mua và giá chào bán.
Amihud, Y., & Mendelson, (1986) tìm hiểu mối quan hệ giữa tỷ suất sinh lợi
với định giá tài sản và chênh lệnh giá mua và giá bán trong bài nghiên cứu có tựa đề
“Asset pricing and the bid-ask spread”.
Bài viết nghiên cứu ảnh hưởng của chênh lệch giá đặt mua và giá chào bán
trong định giá tài sản. Tác giả phân tích một mô hình trong đó nhà đầu tư với các
thời kỳ nắm giữ mong đợi khác nhau sẽ giao dịch tài sản với độ chênh lệch khác
nhau.
Kết quả nghiên cứu cho thấy:
-
Tỷ suất sinh lợi trung bình của thị trường được quan sát có chức năng làm
tăng độ chênh lệch;
-
Tỷ suất sinh lợi tài sản của người nắm giữ, chi phí giao dịch thuần, tăng cùng
với độ chênh lệch;
-
Có hiệu ứng khách hàng, trong đó cổ phiếu có chênh lệch cao hơn sẽ được
các nhà đầu tư nắm giữ lâu hơn;
-
Do hiệu ứng khách hàng, nên tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu có chênh lệch cao
hơn sẽ ít nhạy cảm chênh lệch hơn, dẫn đến mối quan hệ giữa tỷ suất sinh lợi
– chênh lệch.
2.5
Mối quan hệ giữa tỷ suất sinh lợi với tỷ lệ nợ trên vốn cổ phẩn (D/E).
Bhandari, L.C. (1988) tìm hiểu bằng chứng thực nghiệm về mối quan hệ giữa
tỷ lệ nợ trên vốn cổ phần (D/E) và tỷ suất sinh lợi mong đợi của các cổ phiếu phổ
9
thông trong bài nghiên cứu có tựa đề “Debt/Equity ratio and expected common
stock returns: Empirical evidence”.
Kết quả nghiên cứu cho thấy:
-
Tỷ suất sinh lợi mong đợi của cổ phiếu phổ thông có mối quan hệ dương với
tỷ lệ nợ trên vốn cổ phần (D/E), khi kiểm soát biến Beta và quy mô doanh
nghiệp. Mối quan hệ này không nhạy cảm với các biến đại diện cho thị
trường, kỹ thuật ước tính, … bằng chứng cho thấy khi "phần bù rủi ro" kết
hợp với tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu thì nó có thể không là một loại của
"phần bù rủi ro"nữa.
Mối quan hệ giữa lợi tức thu nhập, quy mô, tỷ lệ giá trị sổ sách trên giá
2.6
trị thị trường (BE/ME) và lợi tức dòng tiền các biến cơ bản với tỷ suất
sinh lợi ở thị trường chứng khoán Nhật Bản.
Chan, L. K., Hamao, Y., & Lakonishok, J. (1991) tìm hiểu các mối quan hệ
chéo khác nhau trong tỷ suất sinh lợi các cổ phiếu trên thị trường Nhật Bản đến
hành vi cơ sở của bốn biến cơ bản là lợi tức thu nhập, quy mô, tỷ lệ giá trị sổ sách
trên giá trị thị trường và lợi tức dòng tiền trong bài nghiên cứu có tựa đề
“Fundamentals and stock returns in Japan”.
Mẫu bao gồm cả các công ty sản xuất và phi sản xuất, các công ty từ cả hai
khu vực của thị trường chứng khoán Tokyo, và chứng khoán đã hủy bỏ niêm yết từ
năm 1971-1988.
Phát hiện của tác giả cho thấy:
-
Một mối quan hệ có ý nghĩa giữa bốn biến cơ bản (lợi tức thu nhập, quy mô,
tỷ lệ giá trị sổ sách trên giá trị thị trường và lợi tức dòng tiền) với tỷ suất sinh
lợi kỳ vọng trong thị trường Nhật Bản.
10
-
Trong bốn biến cơ bản được xem xét, thì biến giá trị sổ sách trên giá trị thị
trường và biến lợi tức dòng tiền có mối quan hệ dương có ý nghĩa đối với tỷ
suất sinh lợi kỳ vọng.
2.7
Mối quan hệ giữa các nhân tố rủi ro chung trong tỷ suất sinh lợi của cổ
phiếu và trái phiếu.
Eugene F. Fama và Kenneth R. French (1993) tìm hiểu mối quan hệ giữa các
nhân tố rủi ro chung trong tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu và trái phiếu với tựa đề
nghiên cứu là “Common risk factors in the return on stocks and bonds”.
Nhìn lại những nghiên cứu trước đây, đa phần tác giả nghiên cứu mô hình và
chỉ phát hiện ra một nhân tố tác động lên tỷ suất sinh lợi trung bình của cổ phiểu
như: lý thuyết kinh điển mô hình định giá tài sản vốn (CAMP) về danh mục thị
trường đã đưa ra nhân tố β thị trường và đây cũng là nền tảng cho việc nghiên cứu
mở rộng của các tác giả sau này, như nghiên cứu của Banz năm 1981 tìm ra nhân tố
quy mô (ME); nghiên cứu của Basu năm 1983 phát hiện nhân tố thu nhập cổ phần
trên giá cổ phần (E/P); nghiên cứu của Rosenberg, Reid, và Lanstein năm 1985 phát
hiện ra nhân tố tỷ số giá trị sổ sách trên giá trị thị trường (BE/ME); nghiên cứu của
Bhandari năm 1988 tìm ra nhân tố đòn bẩy tài chính (leverage). Fama – French đã
tổng hợp nghiên cứu các nhân tố riêng lẻ tác động đến tỷ suất sinh lợi kỳ vọng trong
bài nghiên cứu của mình.
Fama và French là người có công lớn nhất khi ứng dụng thành công mô hình
đa nhân tố APT vào trong thực tiễn, đồng thời tổng hợp được từ nhiều mô hình
nghiên cứu từng nhân tố của các tác giả trước.
Bài nghiên cứu xét 5 nhân tố rủi ro phổ biến tác động đến tỷ suất sinh lợi của
cổ phiếu và trái phiếu. Trong đó có 3 nhân tố thuộc thị trường cổ phiếu là: nhân tố
chung của thị trường, quy mô doanh nghiệp, giá trị sổ sách trên giá trị thị trường và
11
2 nhân tố thị trường trái phiếu là rủi ro đáo hạn (maturity risk) và rủi ro vỡ nợ
(default risk).
Kết quả nghiên cứu cho thấy rằng:
-
Việc sử dụng biến độc lập quy mô doanh nghiệp và tỷ số giá trị sổ sách trên
giá trị thị trường (BE/ME) của các cổ phiếu trên sàn chứng khoán New York
(NYSE) để thiết lập danh mục đầu tư cho thấy nhóm tỷ số giá trị sổ sách trên
giá trị thị trường (BE/ME) cao nghiêng về phía các cổ phiếu doanh nghiệp
nhỏ.
-
Trên thị trường cổ phiếu Amex và NASDAQ, hầu hết các doanh nghiệp nhỏ,
có khuynh hướng có tỷ lệ tỷ số giá trị sổ sách trên giá trị thị trường (BE/ME)
thấp hơn các cổ phiếu trên sàn chứng khoán New York (NYSE) với cùng
quy mô.
-
Quy mô tăng thì tỷ suất sinh lợi trung bình giảm suy ra quy mô nghịch biến
với tỷ suất sinh lợi trung bình.
-
Tỷ số giá trị sổ sách trên giá trị thị trường (BE/ME) càng lớn thì tỷ suất sinh
lợi trung bình tăng suy ra tỷ số giá trị sổ sách trên giá trị thị trường (BE/ME)
đồng biến tỷ suất sinh lợi trung bình
-
Đối với trái phiếu: tỷ suất sinh lợi trung bình của trái phiếu chính phủ đồng
biến với thời gian đáo hạn. Tỷ suất sinh lợi trung bình của trái phiếu doanh
nghiệp cao hơn trái phiếu chính phủ.
Trong bài nghiên cứu của mình, Fama và French sử dụng mô hình hồi quy
chuỗi thời gian của Black, Jensen, và Scholes (1972) để xem xét tác động của các
nhân tố rủi ro trên thị trường cổ phiếu và trái phiếu tác động như thế nào đến tỷ suất
sinh lợi của cổ phiếu và trái phiếu.
Sự tồn tại của mô hình 3 nhân tố Fama và French (1993) mới chỉ cho thấy
mối quan hệ giữa các biến trên thị trường Mỹ vì vậy vẫn còn rất nhiều các tranh
luận cho rằng chưa đủ bằng chứng cho mô hình tồn tại trên thị trường chứng khoán
12
nói chung. Để đáp lại tranh luận trong giới khoa học và cũng nhằm cũng cố thêm
các bằng chứng thực nghiệm cho mô hình 3 nhân tố Fama French (1993), một
nghiên cứu mở rộng trên nhiều thị trường đã được Fama và French thực hiện năm
1998.
Fama và French (1998)
Năm 1998 Fama – French thực hiện nghiên cứu kiểm định mô hình định giá
tài sản vốn (CAPM) và nhân tố giá trị sổ sách trên giá trị thị trường tại các thị
trường chứng khoán của các quốc gia phát triển trên thế giớivới tựa đề nghiên cứu
là “Value Versus Growth the International Evidence”.
Với bộ dữ liệu của 13 thị trường được thu thập từ Morgan Stanley’s Capital
International Perspectives (MSCI) trong suốt giai đoạn từ 1975 đến 1995 trên 13
quốc gia (bao gồm: Mỹ, Nhật, Anh, Pháp, Đức, Ý, Hà Lan, Bỉ, Thụy Sĩ, Thụy Điển,
Úc, Hồng Kông và Singapore).
Kết quả cho thấy:
-
Khi phân chia các cổ phiếu thành những danh mục theo tỷ lệ giá trị sổ sách
trên giá trị thị trường. Cho thấy cổ phiếu giá trị tốt hơn so với cổ phiếu tăng
trưởng trong suốt giai đoạn từ 1975 đến 1995, sự chênh lệch trên tỷ suất sinh
lợi trung bình của những danh mục toàn cầu của cổ phiếu có tỷ số giá trị sổ
sách trên giá trị thị trường cao so với những danh mục toàn cầu của cổ phiếu
có tỷ số giá trị sổ sách trên giá trị thị trường thấp là 7.68%/năm, cổ phiếu giá
trị tốt hơn cổ phiếu tăng trưởng trong 12 trên 13 thị trường chính trong bài
nghiên cứu.
-
Bên cạnh đó, Fama và French sử dụng bộ dữ liệu của 16 thị trường
(Argentina, Brazil,Chile, Colombia, Hy Lạp, Ấn Độ, Jordan, Hàn Quốc,
Malaysia, Mexico, Nigeria, Pakistan, Philipines, Đài Loan, Venezula và
Zimbabwe) từ IFC (International FinanceCorporation) trong giai đoạn từ
13
năm 1987 đến năm 1995. Khi các cổ phiếu được sắp xếp theo giá trị sổ sách
trên giá thị trường, thu nhập trên giá cổ phần và quy mô: sự chênh lệch trên
tỷ suất sinh lợi trung bình của những danh mục toàn cầu của cổ phiếu có tỷ
số giá trị sổ sách trên giá trị thị trường cao so với những danh mục toàn cầu
của cổ phiếu có tỷ số giá trị sổ sách trên giá trị thị trường thấp là
16.91%/năm.
-
Ngoài ra, kết quả còn cho thấy hiệu ứng quy mô mang tính quốc tế khi kiểm
định từ 16 thị trường này, với sự chênh lệch trung bình giữa tỷ suất sinh lợi
của những danh mục cổ phiếu quy mô nhỏ so với danh mục cổ phiếu quy mô
lớn là 14.89%/năm. Những cổ phiếu có quy mô nhỏ có tỷ suất sinh lợi trung
bình cao hơn so với cổ phiếu có quy mô lớn trong 11 thị trường mới nổi trên
16 thị trường trong nghiên cứu. Một mô hình định giá tài sản vốn quốc tế
CAPM (Beta thị trường quốc tế) không thể giải thích phần bù giá trị trong tỷ
suất sinh lợi quốc tế. Nhưng thêm một biến trạng thái trong mô hình quốc tế
ICAPM (hoặc mô hình 2 nhân tố APT: với một Beta thị trường toàn cầu và
một nhân tố rủi ro) có thể giải thích phần bù giá trị tại các quốc gia này và tỷ
suất sinh lợi toàn cầu.
Tóm lại, bằng chứng mà chính Fama và French cung cấp từ bài nghiên cứu
vào năm1998 đã một lần nữa khẳng định sự tồn tại của phần bù giá trị giữa danh
mục cổ phiếu có tỷ số giá trị sổ sách trên giá trị thị trường (BE/ME) cao so với danh
mục cổ phiếu có tỷ số giá trị sổ sách trên giá trị thị trường (BE/ME) thấp.
Mô hình 3 nhân tố nói rằng tỷ suất sinh lợi vượt trội kỳ vọng của một danh
mục (tỷ suất sinh lợi kỳ vọng - tỷ suất sinh lợi phi rủi ro) được giải thích bởi độ
nhạy cảm của nó đối với 3 nhân tố:
-
Tỷ suất sinh lợi vượt trội của danh mục thị trường
14
-
Sự chênh lệch giữa tỷ suất sinh lợi của danh mục các cổ phiếu quy mô nhỏ
và tỷ suất sinh lợi của danh mục các cổ phiếu quy mô lớn lớn (gọi là nhân tố
quy mô SMB)
-
Sự chênh lệch giữa tỷ suất sinh lợi của danh mục các cổ phiếu có giá trị sổ
sách trên giá trị thị trường (BE/ME) cao và tỷ suất sinh lợi của danh mục các
cổ phiếu có tỷ số giá trị sổ sách trên giá trị thị trường (BE/ME) thấp (gọi là
nhân tố giá trị HML).
Mô hình 3 nhân tố được mô tả như sau:
Rpt – Rft = αpt + bp(Rmt – Rft) + spSMBt+hpHMLt + εpt
(2.2)
Trong đó:
bp: (chính là Beta) là hệ số hồi quy cho nhân tố phần bù rủi ro thị
trường. Beta trong mô hình 3 nhân tố tương tự như Beta thị trường trong mô
hình định giá tài sản vốn (CAPM).
sp: là hệ số hồi quy của nhân tố SMB
hp: là hệ số hồi quy của nhân tố HML
Eugene Fama và Kenneth French tiến hành nghiên cứu thực nghiệm về quan
hệ giữa tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu, quy mô công ty, tỷ số MB và hệ số Beta. Kết
quả kiểm định dựa vào số liệu thời kỳ từ năm 1963 đến năm 1990 cho thấy rằng các
biến quy mô và tỷ số MB là những biến ảnh hưởng mạnh đến tỷ suất sinh lợi cổ
phiếu. Khi những biến này được đưa vào phân tích hồi quy trước rồi mới thêm biến
Beta vào thì kết quả cho thấy rằng biến Beta không mạnh bằng các biến kia trong
việc giải thích lợi nhuận cổ phiếu. Điều này khiến Fama, đi đến kết luận rằng Beta
không phải là biến duy nhất giải thích tỷ suất sinh lợi. Ông đề nghị rằng biến quy
mô và biến tỷ số MB thích hợp để giải thích tỷ suất sinh lợi hơn là biến rủi ro.
Mặc dù Beta có thể không là biến tốt để dự báo tỷ suất sinh lợi cổ phiếu
nhưng nó vẫn là biến phù hợp để đo lường rủi ro. Đối với các nhà đầu tư ngại rủi ro,
15
Beta cung cấp cho họ thông tin làm cơ sở cho việc kỳ vọng một mức tỷ suất sinh lợi
tối thiểu. Mặc dù không phải nhà đầu tư nào cũng có thể chấp nhận mức tỷ suất sinh
lợi này nhưng với mục đích của tài chính công ty nó vẫn hữu ích để hướng dẫn công
ty phân bổ vốn vào các dự án đầu tư.
Việc dùng chỉ một hay kết hợp với các biến khác, thì Beta thị trường vẫn có
rất ít thông tin về tỷ suất sinh lợi trung bình. Sử dụng đơn độc thì quy mô, lợi tức
thu nhập, đòn bẩy, và tỷ lệ giá trị sổ sách trên giá trị thị trường có năng lực mang
tính giả thích. Còn dùng kết hợp, quy mô và tỷ lệ giá trị sổ sách trên giá trị thị
trường thì dường như đòn bẩy và lợi tức thu nhập có vai trò rõ ràng trong tỷ suất
sinh lợi trung bình.
2.8
Mối quan hệ có điều kiện giữa Beta và tỷ suất sinh lợi.
Pettengill, G. N., Sundaram, S., & Mathur, I. (1995) tìm hiểu mối quan hệ có
điều kiện giữa Beta và tỷ suất sinh lợi trong bài nghiên cứu có tựa đề“The
conditional relation between Beta and returns”.
Không giống như các nghiên cứu trước đây, bài nghiên cứu này tìm thấy một
mối quan hệ tương quan chéo phù hợp và có ý nghĩa lớn giữa Betavà tỷ suất sinh lợi
danh mục đầu tư. Sự khác biệt chính giữa kiểm định của tác giả và các kiểm định
trước là tác giả công nhận mối quan hệ thuận giữa tỷ suất sinh lợi và Beta được dự
đoán từ mô hình Sharpe-Lintner-Black dựa trên tỷ suất sinh lợi mong đợi hơn tỷ
suất sinh lợi thực nhận. Trong thời kỳ tỷ suất sinh lợi thị trường vượt trộiâm, tồn tại
mối quan hệ đảo ngược giữa Beta và tỷ suất sinh lợi danh mục đầu tư. Khi điều
chỉnh những kỳ vọng liên quan đến tỷ suất sinh lợi vượt trội thị trường âm,tác giả
tìm thấy một mối quan hệ phù hợp và có ý nghĩa giữa Beta và tỷ suất sinh lợi trong
toàn bộ mẫu, trong thời kỳ mẫu phụ, và cho cả dữ liệu được chia theo tháng trong
năm. Đặc biệt, tác giả tìm thấy sự hỗ trợ cho khoản thanh toán tích cực đối với rủi
ro Beta. Các kiểm định nghiên cứu trước đây cho thấy mối quan hệ giữa rủi ro hệ
thống (được đo lường bởi Beta) và tỷ suất sinh lợi là yếu và không phù hợp. Những
16
kết quả kiểm định này bị thiên lệch do mối quan hệ có điều kiện giữa Beta và tỷ
suất sinh lợi thực nhận. Một mối quan hệ thuận luôn luôn được dự đoán giữa Beta
và tỷ suất sinh lợi mong đợi, nhưng mối quan hệ này là có điều kiện trong tỷ suất
sinh lợi vượt trội của thị trường khi kiểm định dùng tỷ suất sinh lợi thực nhận.
Trong nghiên cứu này, có một phương pháp xem xét mối quan hệ thuận giữa
Beta và tỷ suất sinh lợi trong thời kỳ thị trường lên và mối quan hệ nghịch trong
thời kỳ thị trường xuống.
Phương pháp này mang lại các kết quả sau đây:
-
Một mối quan hệ có hệ thống tồn tại giữa Beta và tỷ suất sinh lợi trong toàn
thời kỳ của tổng số mẫu và nó cũng phù hợp trong thời kỳ phụ và qua các
tháng trong năm, và
-
Một sự đánh đổi dương giữa Beta và tỷ suất sinh lợi trung bình danh mục
được quan sát thấy. Từ những mối quan tâm liên quan đến sự tương quan
yếu giữa Beta và tương quan chéo tỷ suất sinh lợi xuất hiện là phi căn cứ, kết
quả tiếp tục hỗ trợ sử dụng Beta như là một thước đo của rủi ro thị trường.
2.9
Các ảnh hưởng tìm ẩn,tính thanh khoản,sự không chính xác, và thiên
lệch ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi.
Haugen, R. A. (1996) tìm hiểu những tác động của ảnh hưởng tìm ẩn,tính
thanh khoản, sự không chính xác, và thiên lệch trong tương quan chéo tỷ suất sinh
lợi mong đợi của cổ phiếu trong bài nghiên cứu có tựa đề “The effects of intrigue,
liquidity, imprecision, and bias on the crosssection of expected stock returns”.
Bài nghiên cứu khẳng định mô hình nhân tố có năng lực dự đoán tốt hơn cho
tỷ suất sinh lợi mong đợi so với các phương pháp hoặc các lý thuyết khác và thảo
luận về năm đặc tính có sự khác biệt là rủi ro, tính thanh khoản, mức giá, tiềm năng
tăng trưởng và lịch sử giá. So sánh trung bình các đặc tính của chứng khoán Mỹ
trong thập phân vị cao nhất và thấp nhất của tỷ suất sinh lợi mong đợi từ năm 1979
