Nghiên cứu các nhân tố ảnh hưởng cấu trúc vốn của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam giai đoạn 2009-2012

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƢỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH
***

NGUYỄN THỊ ĐÀO

NGHIÊN CỨU CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƢỞNG
CẤU TRÚC VỐN CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT
TRÊN THỊ TRƢỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM
GIAI ĐOẠN 2009-2012

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH - NĂM 2013


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƢỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH
***

NGUYỄN THỊ ĐÀO

NGHIÊN CỨU CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƢỞNG
CẤU TRÚC VỐN CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT
TRÊN THỊ TRƢỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM
GIAI ĐOẠN 2009-2012
Chuyên ngành: Tài chính - Ngân hàng
Mã số: 60340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

NGƢỜI HƢỚNG DẪN KHOA HỌC:
PGS.TS NGUYỄN THỊ LIÊN HOA

THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH - NĂM 2013


LỜI CAM ĐOAN
Tôi cam đoan đây là công trình nghiên cứu của cá nhân.Nguồn dữ liệu sử dụng để
phân tích trong đề tài này là báo cáo tài chính của các công ty niêm yết lấy từ
Vietstock và tôi bảo đảm nội dung luận văn là độc lập, không sao chép từ bất kỳ
một công trình nào khác.
Tác giả luận văn

NGUYỄN THỊ ĐÀO


MỤC LỤC
DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT
DANH MỤC BẢNG BIỂU VÀ HÌNH VẼ
1. GIỚI THIỆU .......................................................................................................... 1
2. TỔNG QUAN VỀ CÁC NGHIÊN CỨU LÝ THUYẾT CẤU TRÚC VỐN .... 3
2.1. Tổng quan các lý thuyết cấu trúc vốn ............................................................... 3
2.1.1. Cách tiếp cận truyền thống ........................................................................ 3
2.1.2. Lý thuyết Modigliani & Miller (MM) ......................................................... 5
2.1.3. Lý thuyết đánh đổi ...................................................................................... 6
2.1.4. Lý thuyết trật tự phân hạng ........................................................................ 8
2.1.5. Lý thuyết định thời điểm thị trường .......................................................... 10
2.2. Một số bằng chứng thực nghiệm về các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn
........................................................................................................................ 11
2.2.1. Nghiên cứu của Samuel G. H. Huang và Frank M. Song (2002) ............ 11

2.2.2. Nghiên cứu của Murray Z.Fran và Vidhan K. Goyal (2003) ............... 14
2.2.3. Nghiên cứu của Jean J. Chen (2004) ..................................................... 15
2.2.4. Nghiên cứu của Muhammad Mahmud, Gobind M. Herani, A.W. Rajar,
Wahid Farooqi (2009) ........................................................................ 17
2.3. Tổng kết các nghiên cứu lý thuyết và thực nghiệm về các nhân tố ảnh hưởng
đến cấu trúc vốn ............................................................................................. 18
3. DỮ LIỆU VÀ PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ............................................. 20
3.1. Mẫu dữ liệu nghiên cứu .................................................................................. 20
3.2. Các biến đo lường ........................................................................................... 20
3.3. Thống kê mô tả và ma trận tương quan giữa các biến .................................... 23
3.4. Các mô hình hồi quy ....................................................................................... 28
3.5. Các kiểm định và lựa chọn mô hình ............................................................... 28
3.5.1. Kiểm định đa cộng tuyến .......................................................................... 28
3.5.2. Kiểm định nghiệm đơn vị dữ liệu bảng .................................................... 29


3.5.3. Đánh giá mức độ phù hợp mô hình bằng hệ số R2 và giá trị RMSE ........ 30
3.5.4. Kiểm định lựa chọn mô hình: kiểm định Hausman và kiểm định F ......... 30
4. KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VÀ GIẢI THÍCH CÁC NHÂN TỐ ẢNH
HƢỞNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN Ở VIỆT NAM ..................................... 31
4.1. Các kết quả hồi quy ........................................................................................ 31
4.1.1. Kết quả kiểm định nghiệm đơn vị dữ liệu bảng: LLC, ADF và PP .......... 31
4.1.2. Kết quả ước lượng 3 mô hình Pooled OLS, FEM và REM ...................... 33
4.1.3. Kết quả kiểm định lựa chọn mô hình: kiểm định Hausman và kiểm định F
............................................................................................................. 37
4.1.4. Vấn đề nợ ngắn hạn và kết luận về chiều hướng tương quan giữa biến
giải thích và đòn bẩy nợ ...................................................................... 40
Bảng 4.8. Kết quả ước lượng của 3 mô hình đối với phương trình nợ ngắn hạn
(SLEV) ................................................................................................. 41
Bảng 4.9. Kết quả kiểm định Hausman đối với phương trình nợ ngắn hạn

(SLEV) ................................................................................................. 42
Bảng 4.10. Kết quả kiểm định F đối với phương trình nợ ngắn hạn (SLEV) .... 42
4.2. Giải thích kết quả mô hình nghiên cứu các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc
vốn ở Việt Nam .............................................................................................. 43
4.2.1. Nợ tổng thể và nợ dài hạn ........................................................................ 43
4.2.2. Các nhân tố ảnh hưởng cấu trúc vốn ở Việt Nam .................................... 45
5. KẾT LUẬN .......................................................................................................... 51
TÀI LIỆU THAM KHẢO
PHỤ LỤC


DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT
Ký hiệu

Giải thích

ADF

Kiểm định Dickey-Fuller tăng cường

FEM

Mô hình ảnh hưởng cố định

G7

Nhóm các nước công nghiệp G7
(gồm Canada, Pháp, Đức, Ý, Nhật Bản, Anh và Hoa Kỳ)

HNX

Sở Giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh

HoSE

Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội

LCC

Kiểm định Levin-Lin-Chu

MM

Modigliani & Miller

NI

Thu nhập ròng

NOI

Thu nhập hoạt động ròng

OLS

Phương pháp bình phương nhỏ nhất

PP

Kiểm định Phillips-Perron

REM

Mô hình ảnh hưởng ngẫu nhiên

RMSE

Trung bình căn bậc hai của bình phương sai số


DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU
Bảng 2.1. Tương quan kỳ vọng theo lý thuyết giữa các nhân tố và đòn
bẩy nợ ................................................................................................. Trang 17
Bảng 3.1. Định nghĩa biến .................................................................................. Trang 19
Bảng 3.2A.Thống kê mô tả. ................................................................................ Trang 21
Bảng 3.2B.Thống kê mô tả biến nợ tổng thể LEV.............................................. Trang 22
Bảng 3.2C.Thống kê mô tả biến nợ dài hạn LLEV ............................................ Trang 23
Bảng 3.3. Ma trận hệ số tương quan giữa các biến ............................................. Trang 25
Bảng 4.1. Kết quả kiểm định nghiệm đơn vị dữ liệu bảng với sai phân
bậc nhất của các biến .......................................................................... Trang 29
Bảng 4.2. Kết quả ước lượng của 3 mô hình đối với phương trình nợ
tổng thể (LEV) .................................................................................... Trang 31
Bảng 4.3. Kết quả ước lượng của 3 mô hình đối với phương trình nợ
dài hạn (LLEV) ................................................................................... Trang 32
Bảng 4.4. Kết quả kiểm định Hausman đối với phương trình nợ tổng
thể LEV............................................................................................... Trang 35
Bảng 4.5. Kết quả kiểm định Hausman đối với phương trình nợ dài
hạn LLEV ........................................................................................... Trang 35
Bảng 4.6. Kết quả kiểm định F đối với phương trình nợ tổng thể (LEV) .......... Trang 36
Bảng 4.7. Kết quả kiểm định F đối với phương trình nợ dài hạn (LLEV) ......... Trang 36

Bảng 4.8. Kết quả ước lượng của 3 mô hình đối với phương trình nợ ngắn
hạn (SLEV) ......................................................................................... Trang 40
Bảng 4.9. Kết quả kiểm định Hausman đối với phương trình nợ ngắn
hạn (SLEV) ......................................................................................... Trang 41
Bảng 4.10. Kết quả kiểm định F đối với phương trình nợ ngắn hạn (SLEV) ..... Trang 41


DANH MỤC CÁC HÌNH VẼ
Hình 2.1. Minh họa cho cách tiếp cận truyền thống ........................................... Trang 04
Hình 2.2. Minh họa cho lý thuyết MM ............................................................... Trang 05
Hình 2.3. Minh họa cho lý thuyết đánh đổi tĩnh ................................................. Trang 06
Hình 4.1. Tỷ lệ tổng nợ trung bình qua giai đoạn 2009-2012 ............................. Trang 43
Hình 4.2.Tỷ lệ nợ dài hạn trung bình qua giai đoạn 2009-2012 ......................... Trang 43


1

1. GIỚI THIỆU
Trong hơn nửa thập kỷ trở lại đây, rất nhiều nghiên cứu cấu trúc vốn đã phát
triển mở rộng các mô hình lý thuyết nhằm giải thích những mẫu hình cấu trúc vốn
cũng như cung cấp bằng chứng thực nghiệm cho thấy liệu các mô hình lý thuyết có
khả năng giải thích tốt khi áp dụng vào thế giới thực hay không. Việc tập trung
nghiên cứu học thuật và phân tích tài chính thực tiễn thường dựa trên những công ty
lớn có giao dịch chứng khoán vốn và nợ được công bố và những công ty có sức chi
phối đời sống kinh tế của các nền kinh tế thế giới.
Trước đây các nghiên cứu cấu trúc vốn thường tập trung tìm hiểu hành vi tài
trợ của các công ty ở Mỹ. Tuy nhiên, gần đây nghiên cứu cấu trúc vốn đã mở rộng
mạnh mẽ mang tính quốc tế khi cung cấp các bằng chứng so sánh giữa các quốc gia
cũng như giữa nhiều ngành với nhau. Cụ thể, Rajan & Zingales (1995) đã áp dụng
các mô hình cấu trúc vốn trên nền tảng Mỹ đến các nước G7 và phát hiện rằng các

biến nghiên cứu được cho có tương quan với đòn bẩy ở Mỹ cũng có tương quan với
đòn bẩy ở các nước G7. Wald (1999) kiểm tra các đặc trưng công ty và nhận thấy
sự tương quan của chúng với tỷ lệ đòn bẩy không giống nhau giữa các nước.Ông đã
chứng minh rằng những khác biệt về thể chế có thể giải thích cho những khác biệt
trong cấu trúc vốn.Kết quả của ông chỉ ra rằng các thể chế có thể ảnh hưởng đáng
kể đến quyết định cấu trúc vốn, đồng thời các vấn đề về đại diện và kiểm soát hiện
hữu trong mỗi nước có thể khiến sản lượng các quốc gia khác nhau.
Bên cạnh nhiều các nghiên cứu bắt nguồn từ kinh nghiệm của các nền kinh tế
phát triển vốn có nhiều nét tương tự về thể chế, thì gần đây cũng có những nghiên
cứu tìm hiểu sâu hơn về cấu trúc vốn trong các nước đang phát triển vốn có những
khác biệt trong cấu trúc thể chế. Booth và cộng sự (2001) cung cấp nghiên cứu thực
nghiệm đầu tiên để kiểm tra khả năng giải thích của các mô hình cấu trúc vốn ở các
nước đang phát triển.Nghiên cứu của các tác giả sử dụng dữ liệu từ 10 quốc gia
đang phát triển để đánh giá liệu lý thuyết cấu trúc vốn có thay đổi giữa các quốc gia
có cấu trúc thể chế khác nhau hay không.Các tác giả đã cung cấp bằng chứng cho


2

rằng những lựa chọn cấu trúc vốn của các công ty ở các nước đang phát triển bị ảnh
hưởng bởi cùng những biến như trong các nước phát triển.Tuy nhiên cũng có những
khác biệt về các nhân tố dựa trên cấu trúc thể chế giữa các quốc gia. Nghiên cứu của
họ chỉ ra rằng mặc dù lý thuyết tài chính hiện đại cho thấy những thay đổi giữa
những quốc gia khác nhau, vẫn còn nhiều vấn đề cần nghiên cứu thêm để hiểu rõ tác
động của đặc điểm thể chế lên quyết định cấu trúc vốn.
Xuất phát từ thực tế đặt ra rằng việc xây dựng cho doanh nghiệp một cấu trúc
vốn hợp lý có tầm quan trọng nhất định trong các quyết định của những nhà quản trị
tài chính doanh nghiệp, đã có nhiều nghiên cứu ở Việt Nam đi nhận diện và đánh
giá các nhân tố ảnh hưởng lên quyết định cấu trúc vốn của các doanh nghiệp Việt
Nam. Bài nghiên cứu này cũng đi đến việc xác định và lý giải những nhân tố nào

thực sự có ảnh hưởng quan trọng trong quyết định cấu trúc vốn của các nhà quản trị
tài chính ở các công ty trong giai đoạn 2009-2012 là giai đoạn chịu sự ảnh hưởng
nặng nề từ cuộc khủng hoảng kinh tế tài chính thế giới kéo dài cho đến tận ngày
nay. Kết quả dựa trên mẫu dữ liệu gồm 160 công ty phi tài chính niêm yết trên cả
hai sàn HoSE và HNX đã làm sáng tỏ những nhân tố nào thực sự đặt thành vấn đề
trong giai đoạn khủng hoảng và có những khác biệt gì so với những nghiên cứu
trước đó trong các thành phần nhân tố tác động. Từ đó, bài viết cung cấp cho các
nhà quản trị doanh nghiệp một công cụ để nhận diện, đánh giá và đưa ra những
quyết định một cách hợp lý hơn trong bối cảnh khủng hoảng.
Kết quả kiểm định của tôi cho thấy rằng có 4 yếu tố có ảnh hưởng quan trọng
lên quyết định cấu trúc vốn của các công ty Việt Nam: khả năng sinh lợi, quy mô
công ty, các cơ hội tăng trưởng và chi phí kiệt quệ tài chính. Tác giả cho rằng đây là
những nhân tố cốt lõi tác động lên tỷ lệ đòn bẩy doanh nghiệp trong giai đoạn kinh
tế khó khăn. Kết quả cũng cho thấy sự khác biệt trong từng yếu tố khi xét đến góc
độ tổng nợ, nợ dài hạn hay nợ ngắn hạn. Các kết quả của bài nghiên cứu được phân
tích dựa trên kết quả hồi quy của 3 mô hình: mô hình Pooled OLS, mô hình các ảnh
hưởng cố định FEM và mô hình ảnh hưởng ngẫu nhiên REM. Qua kiểm định
Hausman và kiểm định F, tác giả chứng minh rằng mô hình FEM là mô hình thích


3

hợp nhất trong việc lý giải các nhân tố ảnh hưởng cấu trúc vốn. Trên cơ sở phân tích
các nhân tố này, bài viết cũng liên hệ so sánh chiều hướng tương quan giữa từng
nhân tố với tỷ lệ nợ so với kỳ vọng của các lý thuyết cấu trúc vốn nền tảng như lý
thuyết đánh đổi và lý thuyết trật tự phân hạng.
Những phần còn lại trong bài nghiên cứu này tôi trình bày như sau: Phần 2
trình bày tổng quan những nghiên cứu trước đây về các lý thuyết cấu trúc vốn; Phần
3 mô tả dữ liệu và phương pháp tiếp cận các mô hình; Phần 4 trình bày các kết quả
hồi quy từ các mô hình nghiên cứu và giải thích các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc

vốn ở Việt Nam. Cuối cùng, tôi đưa ra kết luận của bài nghiên cứu trong Phần 5.
2. TỔNG QUAN VỀ CÁC NGHIÊN CỨU LÝ THUYẾT CẤU TRÚC VỐN
2.1. Tổng quan các lý thuyết cấu trúc vốn
Việc xác định một cấu trúc vốn mục tiêu, và từ đó là một tỷ lệ nợ mục tiêu,
giống như những gì mà các lý thuyết cấu trúc vốn mô tả, được đặt ra trong nhiều lý
thuyết định hướng nhưng sự thay đổi từ tỷ lệ mục tiêu đó không thể được lý giải
trên cơ sở lý thuyết định hướng. Nhiều lý thuyết thực chứng đã được sử dụng để trả
lời câu hỏi đó vì nó bắt nguồn từ thế giới thực. Ngoài ra, vì chủ đề của cấu trúc vốn
dựa trên khái niệm phân tích cân bằng từng phần (bỏ qua những biến thứ cấp để
xem xét tác động của các biến quan trọng đối với mục tiêu nghiên cứu), các nhà
nghiên cứu qua nhiều năm đã cố gắng phân tích cấu trúc vốn bằng cách giới thiệu
các lý thuyết mới hoặc đi vào giải thích các nhân tố mới hoặc là cả hai. Trước khi đi
vào nghiên cứu mô hình, tác giả giới thiệu cơ sở lý thuyết nền liên quan đến cấu
trúc vốn bao gồm những lý thuyết nền tảng cũng như những cách tiếp cận khác.
2.1.1. Cách tiếp cận truyền thống
Cách tiếp cận truyền thống tin tưởng rằng cấu trúc vốn tối ưu luôn tồn tại và
chúng ta có thể gia tăng giá trị doanh nghiệp bằng cách sử dụng đòn bẩy. Phương
này tiếp cận này là kết hợp của hai cách tiếp cận: tiếp cận về thu nhập ròng (NI) và
tiếp cận về thu nhập hoạt động ròng (NOI). Cách tiếp cận thu nhập ròng (NI) cho
rằng trong dài hạn, với một cấu vốn kết hợp giữa nguồn tài trợ chi phí thấp (sử dụng


4

nợ nhiều hơn) và nguồn tài trợ chi phí đắt hơn (sử dụng ít vốn cổ phần hơn), công ty
sẽ có được một chi phí giảm thiểu. Cấu trúc vốn càng sử dụng nhiều nợ sẽ càng
giảm thiểu chi phí sử dụng vốn.Điều này có nghĩa là chi phí sử dụng vốn bình quân
có trọng số và giá cổ phần chịu ảnh hưởng bởi mức độ đòn bẩy tài chính.Theo quan
điểm này, sẽ không tồn tại niềm tin cho rằng có một cấu trúc vốn tối ưu (Mundy,
1992). Giống như cách tiếp cận NI, cách tiếp cận thu nhập hoạt động ròng (NOI)

cũng dựa trên quan điểm cho rằng không tồn tại cấu trúc vốn tối ưu. Quan điểm
NOI cho rằng chi phí sử dụng nợ ngầm sẽ làm giảm các lợi ích từ việc sử dụng nợ
như một nguồn tài trợ giá rẻ (Baum & Crosby, 1988).
Cách tiếp cận truyền thống chia làm 3 giai đoạn.Giai đoạn mà chi phí sử dụng
vốn là thấp nhất được gọi là giai đoạn tối ưu của đòn bẩy tài chính (giai đoạn II), và
cấu trúc vốn trong giai đoạn này được gọi là cấu trúc vốn tối ưu.
Hình 2.1. Minh họa cho cách tiếp cận truyền thống

Giai đoạn (II): các cổ đông nhận thức được rủi ro của công ty.
Giai đoạn (III): các cổ đông và chủ nợ nhận thức được rủi ro của công ty.
Nguồn: Ahmadinia và cộng sự (2012)


5

2.1.2. Lý thuyết Modigliani & Miller (MM)
Trong nghiên cứu tiên phong của mình năm 1958, Modigliani & Miller (MM)
đã chỉ ra rằng nếu chính sách đầu tư của một công ty được ấn định trước, và trong
thị trường hoàn hảo – một thế giới không có thuế, các thông tin minh bạch và đáng
tin cậy, không có chi phí giao dịch liên quan đến việc tăng vốn hay phá sản – thì
mức độ nợ trong cấu trúc vốn của một công ty sẽ không tác động đến giá trị doanh
nghiệp. Thị trường vốn hoàn hảo mà hai ông giả định đã thu hút rất nhiều nghiên
cứu liên quan, cũng như xem xét đến các thị trường vốn ―ít‖ hoàn hảo hơn.

Tỷ suất
sinh lợi

rE (MM)

rE (truyền thống)

rA (MM)
rA (truyền thống)
rD

Nợ / Vốn cổ
phần
Hình 2.2. Minh họa cho lý thuyết MM
MM phát triển lý thuyết nổi tiếng của họ trên cơ sở tấm chắn thuế có nợ và
tấm chắn thuế phi nợ. Tấm chắn thuế phi nợ (cấu trúc vốn không đặt thành vấn đề)
liên quan đến quan điểm cho rằng việc sử dụng nợ nhiều hay ít trong cấu trúc vốn
không mang lại lợi ích cho công ty. Tấm chắn thuế có nợ (lợi ích từ thuế) liên quan
đến quan điểm cho rằng, bởi vì nợ tạo ra một tấm chắn thuế nên tỷ lệ đòn bẩy càng
cao sẽ có lợi cho công ty và điều này sẽ làm giảm chi phí sử dụng vốn.Theo lý
thuyết này, MM cố ý bỏ qua một số nghĩa vụ nợ như kiệt quệ tài chính và phá sản.


6

2.1.3. Lý thuyết đánh đổi
2.1.3.1. Lý thuyết đánh đổi tĩnh
Theo quan điểm của thuyết đánh đổi, những nhà quản trị tin rằng họ sẽ tìm
được một cấu trúc vốn tối ưu nhằm tối đa hóa giá trị doanh nghiệp. Jensen &
Meckling (1976) cho rằng cấu trúc vốn tối ưu của một doanh nghiệp được xác lập ở
điểm xảy ra sự cân bằng giữa lợi ích và chi phí của nợ. Trong đó lợi ích của nợ là
lợi ích từ tấm chắn thuế của lãi vay.Chi phí tiềm tàng của nợ bao gồm cả chi phí
kiệt quệ tài chính và chi phí đại diện giữa chủ sở hữu và chủ nợ.
Hình 2.3. Minh họa cho lý thuyết đánh đổi tĩnh

Như có thể thấy trong hình vẽ ở trên, tại điểm có đòn bẩy tối ưu, lợi ích một

đồng tăng lên khi sử dụng nợ chỉ đủ bù trừ cho chi phí tăng lên từ việc sử dụng
nợ.Những cú sốc sẽ làm doanh nghiệp rời xa tỉ lệ nợ mục tiêu của họ nhưng những
nhà quản trị sẽ dần dần đưa tỉ lệ này trở về vị trí cũ của nó.Vì vậy, tỉ lệ đòn bẩy mục
tiêu là ổn định và các nhà quản trị được xem như là có hành vi điều chỉnh về mức
đòn bẩy mục tiêu.
Myers (1984) chỉ ra rằng chi phí điều chỉnh, chi phí của nợ, tấm chắn thuế và
chi phí kiệt quệ tài chính là ba nhân tố quan trọng nhất ảnh hưởng tới hành vi tài
chính của một công ty dưới lý thuyết đánh đổi tĩnh. Thứ nhất, nếu không có những
chi phí điều chỉnh thì tỷ lệ đòn bẩy của doanh nghiệp hiện có sẽ là đòn bẩy mục tiêu


7

của họ.Tuy nhiên, ở đây còn có những chi phí khác vì thế doanh nghiệp sẽ không
đạt được ngay đòn bẩy mục tiêu của họ khi họ còn ở quá xa nó.Thứ hai, vì những
khác biệt đáng kể trong thuế suất biên hiệu lực nên các doanh nghiệp mong muốn sẽ
nhận được một tấm chắn thuế lớn. Cuối cùng, khi xem xét những chi phí kiệt quệ tài
chính thì một doanh nghiệp có tài sản hữu hình an toàn và khả năng sinh lợi cao thì
nên có tỷ lệ nợ mục tiêu cao. Các công ty mà khả năng sinh lợi thấp và tài sản vô
hình là chủ yếu thì nên lựa chọn một cấu trúc vốn với tỷ lệ nợ thấp.Điều này giúp
giải thích được cấu trúc vốn khác nhau, tỷ lệ nợ khác nhau giữa các ngành. (Lê Đạt
Chí và cộng sự, 2012)
Như vậy, lý thuyết đánh đổi đề nghị doanh nghiệp nên xem xét một tỷ lệ nợ
hợp lý và cố gắng đạt được mục tiêu này trong dài hạn.Bằng cách này, công ty có
thể nhận được lợi ích lớn bằng cách sử dụng nguồn tài trợ có chi phí rẻ như nợ. Tiết
kiệm từ thuế là một trong những lợi ích thu được từ việc sử dụng nợ và ngược lại,
chi phí tiềm tàng về kiệt quệ tài chính được xem là sự bất lợi từ việc sử dụng nợ,
đặc biệt khi công ty sử dụng quá nhiều nợ.
2.1.3.2. Lý thuyết đánh đổi động
Việc xây dựng một mô hình định thời điểm thị trường đòi hỏi phải xác định

nhiều yếu tố mà mô hình đơn thời kỳ đã bỏ qua. Những kỳ vọng và các chi phí điều
chỉnh đóng vai trò quan trọng trong mô hình đánh đổi động. Trong mô hình đánh
đổi động, một quyết định tài trợ đúng đắn thường phụ thuộc vào giới hạn tài trợ mà
công ty dự đoán cho thời kỳ tiếp theo. Một số công ty kỳ vọng sẽ chi hết các quỹ
tiền trong thời kỳ tới, trong khi những công ty khác mong chờ gia tăng quỹ tiền mặt.
Nếu quỹ tiền không tăng được, họ có thể phải phát hành nợ hoặc vốn cổ phần. Tổng
quát hơn, một công ty cần phải thực hiện kết hợp các hành động này.
Một người tiên báo quan trọng cho sự ra đời của lý thuyết đánh đổi động hiện
đại là Stieglitz (1973), ông đã xem xét những tác động của hệ thống thuế từ góc độ
tài chính công. Mô hình của Stieglitz không theo lý thuyết đánh đổi vì ông đã quyết
liệt bỏ qua giả định về sự không chắc chắn.


8

Các mô hình động đầu tiên xem xét sự đánh đổi giữa lợi ích thuế và chi phí
phá sản là Kane và cộng sự (1984) và Brennan & Schwartz (1984).Cả hai nghiên
cứu đã phân tích các mô hình thời gian liên tục với các giả định về sự không chắc
chắn, thuế và chi phí phá sản, nhưng không có các chi phí giao dịch. Vì các công ty
phản ứng tức thì với các cú sốc đối nghịch bằng cách tái cân bằng mà không tốn
kém, nên các công ty duy trì tỷ lệ nợ cao sẽ có lợi thế về tiết kiệm từ thuế. Nhiều
nghiên cứu về mô hình đánh đổi động chỉ ra đời mới gần đây nên việc đánh giá kết
quả từ các mô hình đó phần nào chưa dứt khoát.Ngày nay các nhóm mô hình về
đánh đổi xuất hiện nhiều hơn rất nhiều so với những gì xuất hiện cách đây vài năm.
2.1.4. Lý thuyết trật tự phân hạng
Lý thuyết trật tự phân hạng là kết quả từ sự bất cân xứng thông tin (Myers,
1984). Lý thuyết trật tự phân hạng không lấy xuất phát điểm từ cấu trúc vốn tối ưu,
thay vì vậy nó khẳng định rằng các công ty ưa thích sử dụng nguồn tài trợ nội bộ
(như lợi nhuận giữ lại hay các tài sản tiền mặt thặng dư) hơn là các nguồn tài trợ
bên ngoài. Nếu quỹ tiền nội bộ không đủ để tài trợ cho các cơ hội đầu tư, công ty có

thể hoặc có thể không kiếm được nguồn tài trợ bên ngoài, và nếu họ kiếm được, họ
sẽ chọn giữa các nguồn tài trợ bên ngoài khác nhau theo cách tối thiểu hóa chi phí
bất cân xứng thông tin. Để tối thiểu hóa chi phí tài trợ, các công ty thích sử dụng nợ
trước tiên, sau đó là phát hành cổ phần ưu đãi và cuối cùng là phát hành cổ phần
thường. Thứ tự ưu tiên của trật tự phân hạng như sau: tạo ra quỹ nội bộ trước tiên,
sau đó lần lượt là tài trợ nợ có rủi ro thấp và tài trợ vốn cổ phần. Lý thuyết trật tự
phân hạng xem tỷ số giá thị trường trên giá sổ sách là một thước đo cho các cơ hội
đầu tư. Các bằng chứng thực nghiệm ủng hộ cả lý thuyết trật tự phân hạng và lý
thuyết đánh đổi. Các kiểm định thực nghiệm xem xét liệu lý thuyết trật tự phân
hạng hay lý thuyết đánh đổi, lý thuyết nào dự báo tốt hơn cho các cấu trúc vốn thực
tế, cũng tìm thấy bằng chứng ủng hộ cho cả hai lý thuyết cấu trúc vốn này.
Sau đây là tác giả tóm tắc các bằng chứng kiểm định thực nghiệm giữa lý thuyết
trật tự phân hạng và lý thuyết đánh đổi để thấy rõ nhận định trên.


9

Trước tiên, trong lý thuyết trật tự phân hạng, không có định nghĩa rõ ràng về tỷ
lệ nợ mục tiêu vì ở đây có hai loại vốn cổ phần: nguồn bên trong là vốn cổ phần từ lợi
nhuận giữ lại và nguồn bên ngoài là phát hành vốn cổ phần thường mới. Trong trật tự
phân hạng, một nguồn là lựa chọn đầu tiên và nguồn còn lại là lựa chọn cuối cùng.
Shyam-Sunder và Myers (1999) thực hiện việc so sánh khi tiến hành kiểm
định lý thuyết đánh đổi tĩnh so với lý thuyết trật tự phân hạng. Họ sử dụng dữ liệu
của 157 doanh nghiệp Mỹ từ 1971 – 1989 và kết quả của họ cho thấy rằng lý thuyết
trật tự phân hạng lý giải tốt nhất cho hành vi tài chính của doanh nghiệp trong mẫu
quan sát. Tuy nhiên chỉ có mô hình điều chỉnh đòn bẩy mục tiêu đơn giản mới thể
hiện tốt. Họ cũng tiến hành kiểm định kết hợp hai mô hình, và kết quả cho ra một hệ
số độc lập trong trật tự phân hạng lớn hơn trong mô hình điều chỉnh đòn bẩy mục
tiêu. Shyam-Sunder và Myers chỉ ra rằng trong trường hợp lý thuyết trật tự phân
hạng không đúng, doanh nghiệp sẽ ban hành một chính sách sử dụng nợ và vốn cổ

phần theo một tỷ phần cố định, sau đó Shyam-Sunder và Myers tiến hành hồi quy
để xác định tỷ số này. Kết quả là hệ số hồi quy của mô hình trật tự phân hạng gần
bằng 1 và vì thế không bác bỏ được lý thuyết đánh đổi.
Fama và French (2000) cũng thực hiện kiểm định lý thuyết trật tự phân hạng
và lý thuyết đánh đổi. Họ kết luận rằng những công ty có khả năng sinh lợi cao thì
có tỷ lệ đòn bẩy thấp hơn - theo lý thuyết trật tự phân hạng - và, những doanh
nghiệp đầu tư nhiều sẽ có đòn bẩy thị trường thấp - theo lý thuyết đánh đổi - và
những biến động ngắn hạn trong đầu tư và thu nhập thì hầu hết được bù trừ bằng nợ
- theo lý thuyết trật tự phân hạng.
Frank và Goyal (2003) cũng đã kiểm định một số vấn đề trong hồi quy lý
thuyết trật tự phân hạng của Shyam-Sunder và Myers (1999). Hai ông mở rộng cỡ
mẫu với các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Mỹ trong giai đoạn
1971-1998.Kết quả của hai ông tranh luận rằng nếu lý thuyết trật tự phân hạng đúng
thì thâm hụt trong tài trợ phải được mở rộng với những tác động của các biến khác.
Trái lại nếu xem xét các công ty tuân theo lý thuyết đánh đổi thì thâm hụt về tài trợ
chỉ đơn thuần là một nhân tố.


10

2.1.5. Lý thuyết định thời điểm thị trường
Một vấn đề cũng đáng quan tâm là các doanh nghiệp hình như đang cố gắng
phát hành cổ phiếu mới khi giá cổ phiếu đang cao và mua lại cổ phiếu khi giá trị thị
trường của cổ phiếu xuống thấp. Những lý giải giả định về vấn đề này có thể hiểu
đơn giản là những nhà quản trị tin rằng họ có thể gia nhập thị trường đúng lúc để tối
đa hóa giá trị của doanh nghiệp của mình và họ thực sự đang cố gắng làm điều đó.
Lý thuyết cấu trúc vốn về định thời điểm thị trường cho rằng các công ty xác
định thời gian phát hành vốn cổ phần của mình như sau:
(1) Các công ty phát hành cổ phần mới khi giá cổ phần bị cho là bị định quá
giá, và họ sẽ mua lại các cổ phiếu của chính mình khi có xảy ra việc định dưới giá.

Kết quả là, những thay đổi trong giá cổ phần tác động lên cấu trúc vốn của công
ty.Có 2 phiên bản lý thuyết định thời điểm thị trường đưa đến sự linh động cấu trúc
vốn như nhau.Lý thuyết đầu tiên giả định các tác nhân kinh tế là hợp lý.Lý thuyết
thứ hai giả định các tác nhân kinh tế là không hợp lý (Baker & Wurgler, 2002).
(2) Các giám đốc tài chính quyết định phát hành vốn cổ phần khi họ tin rằng
chi phí vốn cổ phần là thấp một cách bất hợp lý và sẽ mua lại vốn cổ phần khi họ tin
rằng chi phí vốn cổ phần là cao một cách bất hợp lý. Điều quan trọng là cần phải
biết rằng phiên bản thứ hai của lý thuyết định thời điểm thị trường không đòi hỏi
tính không hiệu quả của thị trường thực tế.Nó cũng không đòi hỏi các giám đốc phải
thành công trong việc dự báo tỷ suất sinh lợi vốn cổ phần. Giả định đơn thuần chỉ là
các giám đốc tin rằng họ có thể định đúng thời điểm thị trường. Trong một nghiên
cứu của Graham & Harvey (2001), các giám đốc thừa nhận việc cố gắng định đúng
thời điểm thị trường vốn cổ phần, và hầu hết trong họ, những người đã xem xét việc
phát hành vốn cổ phần thường, cho biết rằng ―khối lượng cổ phần bị định dưới giá
hay quá giá‖ là một cân nhắc quan trọng. Baker & Wurgler (2002) cung cấp bằng
chứng cho rằng định thời điểm thị trường vốn cổ phần có ảnh hưởng liên tục lên cấu
trúc vốn của công ty.


11

(3) Các công ty có xu hướng phát hành vốn cổ phần chỉ khi họ chắc chắn rằng
các nhà đầu tư quan tâm đến lợi nhuận tương lai của công ty.
(4) Ở góc độ định thời điểm thị trường, các giám đốc tài chính tin rằng sự gia
tăng hay sụt giảm trong khối lượng cổ phiếu có ảnh hưởng đến việc mua và bán cổ
phần.
Như vậy, bài viết vừa hệ thống một số lý thuyết cấu trúc vốn quan trọng trong
tài chính doanh nghiệp, từ cách tiếp cận truyền thống, đến lý thuyết đánh đổi (tĩnh
và động), đến lý thuyết cấu trúc vốn hiện đại MM, cho đến lý thuyết trật tự phân
hạng và cuối cùng là lý thuyết định thời điểm thị trường. Ngoài những lý thuyết nền

tảng trên, thực tế trong quá trình nghiên cứu lâu dài trên thế giới, còn rất nhiều cách
tiếp cận kể cả những lý thuyết mới liên quan đến đề tài cấu trúc vốn doanh
nghiệp.Tuy nhiên, trên đây là những lý thuyết nền tảng và nổi tiếng nhất.Dù còn rất
nhiều tranh cãi về tính hiệu lực giữa các lý thuyết, tuy nhiên bằng chứng thực
nghiệm đều cho thấy sự hiện diện của các lý thuyết này, đặc biệt là lý thuyết đánh
đổi và lý thuyết trật tự phân hạng.Việc trình bày hệ thống ở trên sẽ góp phần tạo
dựng lý thuyết nền cho những đánh giá phân tích mô hình nhân tố cấu trúc vốn ở
Phần 3 của bài nghiên cứu này.
2.2. Một số bằng chứng thực nghiệm về các nhân tố ảnh hƣởng đến cấu
trúc vốn
2.2.1. Nghiên cứu của Samuel G. H. Huang và Frank M. Song (2002)
Nghiên cứu của Samuel G. H. Huang và Frank M. Song (2002), với tựa đề:
xác định cấu trúc vốn, bằng chứng từ Trung Quốc. Mục đích của bài nghiên cứu này
là xác định các yếu tố quyết định cấu trúc vốn trong các công ty Trung Quốc được
liệt kê và điều tra liệu các công ty ở các nền kinh tế phát triển lớn nhất và nền kinh
tế chuyển đổi có những tính năng độc đáo nào. Cụ thể bài nghiên cứu sẽ trả lời cho
2 câu hỏi sau đây:


12

Một là, các quyết định đòn bẩy tài chính được thực hiện trong các công ty
niêm yết của Trung Quốc có khác với các công ty trong những nền kinh tế nơi mà
quyền sở hữu tư nhân là phổ biến và cơ chế thị trường được thực thi lâu năm.
Hai là, các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn ở các nước khác có ảnh hưởng
tương tự trên các công ty Trung Quốc hay không.
Tác giả cũng nêu lên đặc điểm nổi bật của nền kinh tế Trung Quốc khi tiến
hành nghiên cứu. Có 2 đặc tính nổi bật; một là, Trung Quốc đang trong quá trình
chuyển đổi từ một nền kinh tế chỉ huy sang nền kinh tế thị trường. Thứ hai là, hầu
hết các công ty Trung Quốc được liệt kê là doanh nghiệp nhà nước và nhà nước vẫn

duy trì kiểm soát ngay cả khi các công ty trở thành công ty đại chúng.
Dữ liệu nghiên cứu được lấy từ hơn 1000 công ty niêm yết của Trung Quốc
thời gian từ năm 1994 đến năm 2000.
Các biến được dùng đo lường cấu trúc vốn theo giá trị sổ sách gồm LD, TD,
TL. Khi thay thế vốn chủ sở hữu theo giá trị sổ sách bằng giá trị thị trường thì đòn
bẩy được đo lường theo giá trị thị trường, kí hiệu là MLD, MTL, MTD.
TL tương quan nghịch mạnh mẽ với lợi nhuận, tấm chắn thuế không phải từ
nợ.TL tương quan thuận với rủi ro kinh doanh, quy mô công ty, tỷ lệ sở hữu cổ
đông tổ chức.Tl không có mối tương quan với thuế suất thuế TNDN và tỷ lệ cổ
phần của cổ đông cấp quản lý. Tl tương quan thuận với tốc độ tăng trưởng doanh
thu nhưng lại tương quan nghịch với [giá trị thị trường tổng tài sản/ giá trị sổ sách
tổng tài sản]. Điều này được lý giải như sau: các công ty có tốc độ tăng trưởng cao
trong quá khứ đã sử dụng nhiều đòn bẩy để tài trợ cho tăng trưởng của chúng.
Trong tỷ lệ [giá trị thị trường tổng tài sản/ giá trị sổ sách tổng tài] đo lường cơ hội
tăng trưởng trong tương lai. Các công ty có cơ hội phát triển trong tương lai thích để
đòn bẩy vì không muốn chia sẻ lợi ích cho chủ nợ nếu sử dụng nhiều nợ.
TL tương quan thuận với rủi ro kinh doanh: tức là các công ty có mức đòn bẩy
cao có xu hướng đầu tư rủi ro cao hơn. Đó là tại vì Trung Quốc, thị trường tín dụng
vẫn còn chỉ định và các cấu trúc kỳ hạn của lãi suất được quyết định bởi các ngân


13

hàng trung ương nhiều hơn bởi các lực lượng thị trường.Các công ty niêm yết là các
công ty tốt nhất nền kinh tế Trung Quốc.Kết quả là, các công ty với rủi ro kinh
doanh cao vẫn có thể nhận được vốn vay từ ngân hàng với lãi suất quy định.
Cũng giống như TL, LD và TD tương qaun thuận với rủi ro kinh doanh, quy
mô công ty, tốc độ tăng trưởng của doanh thu và tương quan nghịch với lợi nhuận,
tấm chắn thuế phi nợ (khấu hao/ tổng tài sản), cơ hội tăng trưởng trong tương lai.
Tuy nhiên, trong khi LD là tương quan thuận mạnh mẽ với tài sản thế chấp (tài sản

cố định/ tổng tài sản) thì TL lại tương quan nghịch. Điều này là do một phần trong
tổng nợ phải trả là nợ chiếm dụng và không cần tài sản thế chấp.
Tác giả cũng đưa vào biến ngành để xem xét tác động của ngành đến đòn
bẩy.Kết quả đặc thù ngành có tác động đến đòn bẩy.
Các biến đo lường cấu trúc vốn theo giá thị trường như MTL, MLD, MTD
cũng có mối tương quan với các biến tương tự như các biến đo lường cấu trúc vốn
theo giá trị sổ sách.
Đặc điểm cấu trúc vốn các công ty Trung Quốc theo kết quả nghiên cứu:


Các công ty Trung Quốc sử dụng ít nợ dài hạn, ít nợ phải trả và nhiều

vốn cổ phần hơn so với các công ty ở các nước đã phát triển như Mỹ, Nhật Bản,
Đức, Pháp, Ý, Anh, Canada và một số nước đang phát triển như Ấn Độ, Pakistan,
Thổ Nhĩ Kỳ.


Các công ty Trung Quốc dựa vào tài trợ bên ngoài cao hơn đặc biệt là

vốn cổ phần khi so sánh với các công ty phát triển.


Sự khác biệt giữa giá thị trường và giá trị sổ sách của đòn bẩy ở các

công ty lớn hơn nhiều so với các nước. Tại các công ty Trung Quốc, giá trị thị
trường của đòn bẩy thấp hơn nhiều so với giá trị sổ sách.


Các công ty Trung Quốc có tỷ lệ nợ dài hạn thấp hơn so với vốn cổ

phần. Nguyên nhân là do giá trị thị trường của vốn cổ phần cao hơn so với giá trị sổ
sách nên các công ty thích phát hành vốn cổ phần hơn là tài trợ từ nợ.Thứ 2 là các


14

nhà quản lý thích phát hành vốn cổ phần hơn vì trước đây không bị ràng buộc. Cuối
cùng là vì thị trường trái phiếu Trung Quốc chưa phát triển, các ngân hàng dường
như là nguôn tài trợ nợ chính, thậm chí là duy nhất. Do đó các công ty Trung Quốc
muốn đan dạng hoá thêm các kênh huy động vốn. Đó là từ phát hành vốn cổ phần
và vốn chiếm dụng thương mại của các doanh nghiệp.
Tóm lại: Mối quan hệ giữa các biến giải thích và đòn bẩy ở các công ty niêm
yết Trung Quốc là tương tự như những gì đã được tìm thấy ở các nước khác.
Nguyên nhân là do các công ty niêm yết là các công ty tốt nhất trong nền kinh tế
Trung Quốc. Họ đã áp dụng các phương pháp quản trị hiện đại của thế giới vào
doanh nghiệp và đã tuân theo các quy tắc cơ bản của nền kinh tế thị trường.
So với các công ty trong nền kinh tế khác, các công ty Trung Quốc được liệt
kê có đòn bẩy thấp hơn nhiều. Một trong những lý do là do thị trường trái phiếu ở
Trung Quốc là rất nhỏ và chưa phát triển. Ngoài ra, giá trị thị trường cổ phiếu cao
nổi trội hơn so với giá trị sổ sách làm cho việc phát hành trái phiếu và vay vốn ngân
hàng không được hấp dẫn cho các công ty niêm yết Trung Quốc.Vì vậy, thúc đẩy sự
phát triển của thị trường trái phiếu để mở rộng các kênh tài chính là mong muốn của
đại đa số các công ty niêm yết.
2.2.2. Nghiên cứu của Murray Z.Fran và Vidhan K. Goyal (2003)
Nghiên cứu của Murray Z.Fran và Vidhan K. Goyal, phát hành 14/03/2003
―Nhân tố nào có tầm quan trọng đáng tin cậy quyết định nên cấu trúc vốn‖. nghiên
cứu này xem xét tầm quan trọng tương đối của nhiều yếu tố quy định tỷ lệ đòn bẩy
của các công ty đại chúng của Mỹ. Dữ liệu được lấy từ trung tâm nghiên cứu giá an
ninh của Mỹ (CRSP) từ năm 1995 đến năm 2000. Nghiên cứu này cũng nhằm làm
rõ ứng dụng của ba lý thuyết sau trong thực tiễn của doanh nghiệp Mỹ bao gồm: Lý

thuyết đánh đổi, lý thuyết trật tự phân hạng và lý thuyết điều thị thường
Biến phụ thuộc được sử dụng để đo lường đòn bẩy chính trong nghiên cứu này
là tỷ lệ nợ vay ( gồm tổng nợ vay ngắn hạn và nợ vay dài hạn) chia cho tổng của nợ
vay và vốn cổ phần


15

Các biến độc lập bao gồm: lợi nhuận, quy mô công ty, sự tăng trưởng, tính
chất của tài sản, yếu tố kinh tế vĩ mô (tỷ lệ lạm phát mong đợi, tốc độ tăng trưởng
GDP), thuế, biến giả chi trả cổ tức
Phương pháp hồi quy tuyến tính được sử dụng để nghiên cứu ảnh hưởng các
yếu tố đến đòn bẩy. kết quả có 07 nhan tố ảnh hưởng mạnh mẽ đến cấu trúc vốn của
các công ty Mỹ và được mô tả như sau: đặc thù của ngành (+), giá trị thị trường của
tổng tài sản chia cho giá trị sổ sách cuả tổng tài sản (-), tài sản thế chấp (+), ROA (), chi trả cổ tức (-), quy mô công ty (+), lạm phát kỳ(+), lạm phát kỳ vọng (+).
2.2.3. Nghiên cứu của Jean J. Chen (2004)
Jean J. Chen (2004) với đề tài nghiên cứu: các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc
vốn các công ty niêm yết của Trung Quốc. Bài viết này phát triển một nghiên cứu
sơ bộ để khám phá những yếu tố quyết định cơ cấu vố của các công ty niêm yết của
Trung Quốc. Nhiều người cho rằng một số lý thuyết về cấu trúc vốn hiện đại ở các
nước phát triển đã di động đến Trung Quốc và một số yếu tố ảnh hưởng đến cấu
trúc vốn các doanh nghiệp phương tây cũng có liên quan đến cấu trúc vốn các
doanh nghiệp Trung Quốc.
Tuy nhiên, kết quả nghiên cứu của Jean J. Chen đã chỉ ra rằng: không phải lý
thuyết đánh đổi và cũng không phải lý thuyết trật tự phân hạng cung cấp lời giải
thích thuyết phục cho việc lựa chọn cơ cấu vốn của các doanh nghiệp Trung Quốc.
Các quyết định lựa chọn cấu trúc vốn của các công ty Trung Quốc dường như tuân
theo một trật tự mới: lợi nhuận giữ lại, vốn cổ phần, cuối cùng là nợ dài hạn.
Nguyên nhân là do các giả định thể chế cơ bản làm cơ sở cho các mô hình phương
Tây không hợp lệ ở Trung Quốc. Các khác biệt về thể chế quan trọng như hệ thông

luật pháp điều chỉnh hoạt động của các doanh nghiệp và các ngân hàng, thị trường
chứng khoán, các hạn chế tài chính trong lĩnh vực ngân hàng là những yếu tố ảnh
hưởng quyết định đến việc lựa chọn sử dụng nguồn vốn của các công ty Trung
Quốc. Trung Quốc vẫn còn giữ một số tính năng của nền kinh tế kế hoạch tập


16

trung.Nhà nước vẫn là các bên liên quan chủ yếu của doanh nghiệp và nắm sở hữu
phần lớn các ngân hàng.
Tác giả cũng đã điểm qua một số nét cơ bản trong môi trường thể chế của
Trung Quốc được cho là có ảnh hưởng đáng kể lên quyết định cơ cấu vốn của các
công ty Trung Quốc. Hai sàn giao dịch chứng khoán của Trung Quốc đó là sàn giao
dịch chứng khoán Thượng Hải (SHSE) và sàn giao dịch chứng khoán Thâm Quyến
(SZSE) bắt đầu xuất hiện vào đầu những năm 1990 đánh dấu bước phát triển trong
thị trường vốn của Trung Quốc. Ở Trung Quốc, cổ phiếu đưuọc phân loại thành loại
A, áp dụng cho các nhà đầu tư trong nước và cổ phiếu loại B cho các nhà đầu tư
nước ngoài. Cổ phiếu loại A bao gồm các cổ phiếu thuộc sở hữu nhà nước do chính
quyền trung ương hoặc địa phương nắm giữ, cổ phiếu hợp pháp của các các nhân
được các tổ chức nhà nước nắm giữ hoặc cổ phiếu có thể chuyển nhượng được do
các nhà đầu tư riêng lẻ nắm giữ. Cổ phiếu nhà nước và cổ phiếu của các cá nhân do
nhà nước nắm giữ chiếm đến hai phần ba tổng số cổ phiếu được phát hành và chúng
không được giao dịch trên thị trường chứng khoán. Cổ phiếu có thể chuyển nhượng
do các nhà đầu tư riêng lẻ nắm giữ là cổ phiếu loại A duy nhất có thể giao dịch trên
thị trường chứng khoán. Các quy định về phát hành cổ phần mới sau khi ra công
chúng lần đầu tiên (IPO) cũng rất ấn tượng. Trước năm 1998, tất cả các phát hành
mới sau khi IPO được thực hiện thông qua việc phân bổ lại cho cổ đông hiện hữu
theo mức giá thấp hơn giá thị trường. Số lượng cổ phiếu phát hành cho mỗi cổ đông
hiện hữu được giới hạn tối đa là 30% vốn cổ phần hiện có của công ty mỗi năm một
lần. Để nộp đơn xin phát hành cổ phiếu mới, một công ty phải đảm bảo rằng lợi

nhuận hàng năm trên tài sản ròng (ROA) trong 3 năm vừa qua phải vượt mức trung
bình 10%. Từ năm 2001, hạn chế phần nào đã được cởi bỏ. Một công ty có thể phát
hành cổ phiếu mới không chỉ bằng phân bố cổ phần cho cổ đông hiện hữu mà còn
đưa ra công chúng trên thị trường chứng khoán nếu tổng ROA trong 3 năm vượt
quá 30%, trong đó trung bình 1 năm trong 3 năm trên không thấp hơn 6%. Mức trần
của số lượng cổ phiếu mới phát hành được huỷ bỏ.Trong khi thị trường chứng
khoán phát triển mạnh mẽ như vậy thì lĩnh vực tài chính ngân hàng bị nhà nước


17

kiểm soát chặt chẽ. Độc quyền nhà nước về lĩnh vực tài chính đã cản trở sự phát
triển thị trường vốn của Trung Quốc và sự phát triển của các tổ chức tài chính phi
nhà nước đặc biệt trên thị trường trái phiếu. Nợ vay dài hạn được cung cấp bởi hệ
thống ngân hàng được nhà nước kiểm soát chặt chẽ.Khuôn khổ pháp lý và thể chế
Trung Quốc còn chưa trưởng thành và đầy đủ. Trong thủ tục phá sản, quá nhiều
quyền thuộc về cổ đông và các cơ quan chính phủ, trong khi quyền lợi của chủ nợ
được pháp luật quy định không rõ ràng. Chủ nợ không được đưa ra bất kì quyền
kiểm soát nào trong thủ tục giải thể.Tất cả các yếu tố đó đã làm trật tự tài trợ cho
cấu trúc vốn của doanh nghiệp Trung Quốc có những khác biệt so với các nước
phương Tây.Yếu tố thuộc về cấu trúc thể chế và hạn chế tài chính quyết định cấu
trúc vốn của các công ty Trung Quốc hơn các nhân tố kinh tế khác.
Tuy vậy, một số yếu tố ảnh hưởng đến việc lựa chọn cấu trúc vốn của các
nước phương Tây cũng xảy ra tương tự ở Trung Quốc như lợi nhuận, quy mô doang
nghiệp, tốc độ tăng trưởng, tài sản thế chấp, tấm chắn thuế không phải từ nợ.
2.2.4. Nghiên cứu của Muhammad Mahmud, Gobind M. Herani, A.W.
Rajar, Wahid Farooqi (2009)
Muhammad Mahmud, Gobind M. Herani, A.W. Rajar, Wahid Farooqi (2009)
với tựa đề ― các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn ở 3 nước Châu Á gồm Nhật
Bản, Pakistan và Malaysia‖. Mục tiêu của bài nghiên cứu này là nhằm định các yếu

tố ảnh hưởng đến sự lựa chọn cấu trúc vốn Công ty ở 3 nước Châu Á gồm Nhật
Bản, Pakistan và Malaysia. Cụ thể là điều tra xem liệu các yếu tố kinh tế có đóng
vai trò quan trọng trong việc xác định cấu trúc vốn của các nước này hay không. Ba
quốc gia này được lựa chọn là vì họ đại diện cho 3 giai đoạn phát triển khác nhau.
Số liệu lấy từ 525 công ty Nhật Bản, 129 công ty Malaysia, 114 công ty
Pakistan, thời gian lấy từ năm 1996 đến 2005. Các biến được sử dụng trong nghiên
cứu này chủ yếu là các biến sốvĩ mô (tăng trưởng GNP, lãi suất cơ bản, sự tự do hóa
tài chính, tính hiệu quả của thịtrường tài chính, quyền chủ nợ, tính thực thi của pháp
luật) đo lường sự phát triển kinh tế của nước.