Tác động của chi phí đại diện phát sinh từ dòng tiền tự do đến chính sách cổ tức và đòn bẩy của các công ty niêm yết tại Việt Nam : luận văn thạc sĩ










BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH


TRƯƠNG CHÍ CƯỜNG

TÁC ĐỘNG CỦA CHI PHÍ ĐẠI DIỆN PHÁT
SINH TỪ DÒNG TIỀN TỰ DO ĐẾN CHÍNH
SÁCH CỔ TỨC VÀ ĐÒN BẨY CỦA CÁC
CÔNG TY NIÊM YẾT TẠI VIỆT NAM
CHUYÊN NGÀNH:
TÀI CHÍNH NGÂN HÀNG
MÃ SỐ: 60340201
LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN: TS. NGUYỄN VĨNH HÙNG

TP.HỒ CHÍ MINH – NĂM 2014


TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ

CỘNG HÒA XÃ HỘI CHỦ NGHĨA VIỆT NAM

TP. HỒ CHÍ MINH

Độc lập – Tự do – Hạnh phúc

PHÒNG QLĐT SAU ĐẠI HỌC
TPHCM, ngày 31 tháng 05 năm 2014

Nhận xét của Người hướng dẫn khoa học
1. Họ và tên học viên: TRƯƠNG CHÍ CƯỜNG

Khóa: 20

2. Mã ngành: 60340201
3. Đề tài nghiên cứu: “TÁC ĐỘNG CỦA CHI PHÍ ĐẠI DIỆN PHÁT SINH TỪ
DÒNG TIỀN TỰ DO ĐẾN CHÍNH SÁCH CỔ TỨC VÀ ĐÒN BẨY CỦA CÁC
CÔNG TY NIÊM YẾT TẠI VIỆT NAM”
4. Họ tên Người hướng dẫn khoa học : TS. NGUYỄN VĨNH HÙNG
5. Nhận xét: (Kết cấu luận văn, phương pháp nghiên cứu, những nội dung (đóng
góp) của đề tài nghiên cứu, thái độ làm việc của học viên)
....................................................................................................................................
....................................................................................................................................
....................................................................................................................................
....................................................................................................................................
....................................................................................................................................
....................................................................................................................................
....................................................................................................................................
....................................................................................................................................
....................................................................................................................................

6. Kết Luận:
....................................................................................................................................
....................................................................................................................................
....................................................................................................................................
7. Đánh giá: (điểm……….. / 10)


LỜI CẢM ƠN
Trước tiên, tác giả xin gửi lời cám ơn chân thành đến
người hướng dẫn khoa học, TS.Nguyễn Vĩnh Hùng , về
những ý kiến đóng góp, những chỉ dẫn khoa học có giá trị
giúp tác giả hoàn thành luận văn.
Tác giả xin cám ơn em Trương Mỹ Huê đã giúp đỡ,
hỗ trợ về dữ liệu để tác giả thực hiện luận văn.
Tác giả cũng bày t ỏ lòng biết ơn tới các Thầy cô Ban
Giám Hiệu, Khoa Tài chính Doanh nghiệp, Khoa sau đại học
và tất cả quý Thầy Cô trong suốt thời gian học tập và nghiên
cứu tại Trường Đại Học Kinh Tế Tp HCM
Tác giả xin gửi lời cám ơn đến gia đình, đồng nghiệp
và bạn bè đã hết lòng ủng hộ và động viên tác giả trong suốt
thời gian thực hiện luận văn này.
Tp. Hồ Chí Minh, tháng 05 năm 2014
Học viên

Trương Chí Cường


LỜI CAM ĐOAN
Tác giả xin cam đoan luận văn “TÁC ĐỘNG CỦA CHI PHÍ ĐẠI DIỆN PHÁT
SINH TỪ DÒNG TIỀN TỰ DO ĐẾN CHÍNH SÁCH CỔ TỨC VÀ ĐÒN BẨY

CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TẠI VIỆT NAM” là công trình nghiên cứu
của riêng tác giả với sự giúp đỡ của TS. Nguyễn Vĩnh Hùng và những người mà
tác giả đã c ảm ơn. Các thông tin dữ liệu thống kê sử dụng trong luận văn được lấy
từ nguồn đáng tin cậy, các nội dung trích dẫn đều ghi rõ nguồn gốc và kết quả
nghiên cứu của luận văn này chưa từng được công bố trong bất cứ công trình nào
cho tới thời điểm hiện nay
Tp. Hồ Chí Minh, ngày

tháng

Tác giả

Trương Chí Cường

năm 2014


MỤC LỤC
TRANG PHỤ BÌA
LỜI CAM ĐOAN
MỤC LỤC
DANH MỤC CHỮ VIẾT TẮT
DANH MỤC BẢNG BIỂU, HÌNH VẼ
TÓM TẮT ...........................................................................................................................1
CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU ...............................................................................................2
1.1.

Lý do chọn đề tài ........................................................................................2

1.2

Mục tiêu nghiên cứu...................................................................................3

1.3

Phương pháp nghiên cứu...........................................................................4

1.4

Đối tượng và phạm vi nghiên cứu.............................................................4

1.5

Kết cấu của đề tài nghiên cứu ...................................................................4

CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN CÁC KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY ............5
2.1.

Mối quan hệ giữa dòng tiền tự do và chi phí đại diện.............................5

2.2

Mối quan hệ giữa chính sách cổ tức và chi phí đại diện .........................7

2.3

Mối quan hệ giữa đòn bẩy tài chính và chi phí đại diện.......................10

2.4

Mối quan hệ giữa cổ tức và dòng tiền tự do...........................................11

2.5

Mối quan hệ giữa cổ tức và đòn bẩy tài chính.......................................12

2.6

Mối quan hệ giữa cổ tức và cơ hội tăng trưởng.....................................13

2.7

Mối quan hệ giữa cổ tức chi trả và lợi nhuận ........................................14

2.8

Mối quan hệ giữa cổ tức và quy mô công ty .........................................16

2.9

Mối quan hệ giữa cổ tức chi trả và rủi ro ..............................................17

2.10

Một số nghiên cứu đáng chú ý khác .......................................................18

CHƯƠNG 3: DỮ LIỆU VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ..................................23
3.1.

Mẫu nghiên cứu ........................................................................................23

3.2

Mô hình nghiên cứu .................................................................................... 24

3.3

Mô tả và xây dựng biến............................................................................... 25

3.3.1

Biến phụ thuộc ..........................................................................................25


3.3.2

Biến độc lập ...............................................................................................26

3.4

Giả thiết nghiên cứu .................................................................................29

3.5

Phương pháp nghiên cứu.........................................................................34

3.6

Phương pháp kiểm định mô hình ...........................................................35

CHƯƠNG 4: NỘI DUNG VÀ CÁC KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU ................................36
4.1

Kết quả nghiên cứu giả thiết 1 ................................................................36

4.2

Kết quả nghiên cứu giả thiết 2 ..................................................................... 39

4.3

Kết quả nghiên cứu giả thiết 3 ..................................................................... 42

4.3.1

Thống kê mô tả và ma trận hệ số tương quan giữa các biến................42

4.3.2

Kiểm định phương sai thay đổi ...............................................................45

4.3.3

Kết quả nghiên cứu giả thuyết 3 .............................................................45

4.4

Mở rộng khảo sát giả thiết 1....................................................................51

4.4.1

Kết quả nghiên cứu giả thiết 1 với nhóm công ty có mức độ tăng

trưởng thấp ............................................................................................................51
4.4.2

Kết quả nghiên cứu giả thiết 1 với nhóm công ty có mức độ tăng

trưởng cao ..............................................................................................................53
4.5

Kết quả nghiên cứu giả thuyết 2 .............................................................55

4.5.1

Kết quả nghiên cứu giả thiết 2 với nhóm công ty có mức độ tăng

trưởng thấp ............................................................................................................55
4.5.2

Kết quả nghiên cứu giả thiết 2 với nhóm công ty có mức độ tăng

trưởng cao ..............................................................................................................57
4.6

Thảo luận kết quả.....................................................................................59

CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN ...............................................................................................62
5.1

Các kết quả nghiên cứu chính .................................................................62

5.2

Gợi ý chính sách .......................................................................................67

5.3

Những hạn chế của luận văn và hướng nghiên cứu tiếp theo...............70

TÀI LIỆU THAM KHẢO
PHỤ LỤC


DANH MỤC CHỮ VIẾT TẮT
DIV:

Dividend payout ratio

FEM:

Fixed Effect Model

FCF:

Free Cash Flow

GROW:

Growth

LEV:

Leverage

PRFT:

Profitability

SIZE:

Size

REM:

Random Effect Model

RISK:

Risk

ROS:

Return on sales


DANH MỤC BẢNG BIỂU, HÌNH VẼ
Danh mục bảng biểu
Bảng 2.1: Tổng hợp kết quả các nghiên cứu trước về mối tương quan của các
biến FCF, LEV, GROW, PROFT, SIZE, RISK với biến DIV.....................................21

Bảng 3.1: Tổng kết các biến và cách tính.......................................................................29
Bảng 3.2 : Mô tả kỳ vọng của mô hình (3) .....................................................................34
Bảng 4.1: Kết quả kiểm định giả thiết 1 theo phương pháp hồi quy bình
phương bé nhất (Panel Least Squares) ............................................................................. 36
Bảng 4.2: Kết quả Test Hausman mô hình (1) .................................................................... 37
Bảng 4.3: Kết quả kiểm định giả thiết (1) với hiệu ứng Fixed Effect (cố định
biến công ty) ......................................................................................................................38
Bảng 4.4: Kết quả kiểm định giả thiết 2 theo phương pháp hồi quy bình
phương bé nhất (Panel Least Squares) ............................................................................. 39
Bảng 4.5: Kết quả Test Hausman mô hình (2) .................................................................... 40
Bảng 4.6: Kết quả kiểm định giả thiết (2) với hiệu ứng Fixed Effect (cố định
biến công ty) ......................................................................................................................41
Bảng 4.7 Thống kê mô tả các biến ..................................................................................42
Bảng 4.8 Ma trận hệ số tương quan giữa các biến........................................................44
Bảng 4.9 Kết quả kiểm định phương sai thay đổi của dữ liệu các biến ......................45
Bảng 4.10: Kết quả kiểm định giả thiết (3) với hiệu ứng Fixed Effect (cố định
biến công ty) ......................................................................................................................47
Bảng 4.11: Tổng hợp kết quả ảnh hưởng của các nhân tố chi phí đại diện đến
chính sách cổ tức trong mô hình 3 với Fixed Effect......................................................48
Bảng 4.12 Kết quả hồi quy giả thuyết (4) với Random Effect của nhóm công ty
có mức độ tăng trưởng thấp ............................................................................................52
Bảng 4.13 Kết quả hồi quy giả thuyết (4) với Fixed Effect của nhóm công ty có
mức độ tăng trưởng cao...................................................................................................54
Bảng 4.14 Kết quả hồi quy giả thuyết (5) với Fixed Effect của nhóm công ty có
mức độ tăng trưởng thấp.................................................................................................56


Bảng 4.15 Kết quả hồi quy giả thuyết (5) với Fixed Effect của nhóm công ty có
mức độ tăng trưởng cao...................................................................................................58
Danh mục hình vẽ

Hình 4.1: Đ ồ thị phân phối các biến ...............................................................................43
Hình 4.2: Đồ thị phân tán các biến .................................................................................44
Hình 4.3: ROS năm 2012 của top 10 Doanh nghiệp lớn nhất ......................................61


1

TÓM TẮT
Mục tiêu nghiên cứu của luận văn là để khảo sát những công ty niêm yết trên sàn
chứng khoán Việt Nam với dòng tiền tự do lớn làm thế nào để kiểm soát chi phí đại
diện phát sinh từ dòng tiền tự do và kiểm đinh tác động của chi phí đại diện đến
chính sách cổ tức và đòn bẩy tài chính. Đồng thời luận văn cũng tiến hành kiểm tra
sự khác nhau trong chi phí đại diện giữa các công ty có cơ hội tăng trưởng cao và
các công ty có cơ hội tăng trưởng thấp. Để kiểm đinh các giả thiết liên quan, tác giả
sử dụng các biến lợi nhuận, cơ hội tăng trưởng, đòn bẩy, rủi ro, quy mô và dòng tiền
tự do để đo lường các mức độ của chi phí đại diện trong công ty trong khi đó đòn
bẩy và cổ tức được sử dụng như là chính sách để điều chỉnh vấn đề đại diện của
dòng tiền tự do. Luận văn sử dụng phân tích hồi quy và thu thập dữ liệu đã qua
kiểm toán của 100 công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong
giai đoạn từ 2009 đến 2012. Kết quả nghiên cứu cho thấy mối liên hệ đồng biến
không có ý nghĩa thống kê giữa dòng tiền tự do với chính sách cổ tức, mối liên hệ
nghịch biến không có ý nghĩa th ống kê giữa dòng tiền tự do với đòn b ẩy tài chính.
Ngoài ra, kết quả hồi quy cho thấy tác động nghịch biến có ý nghĩa thống kê giữa
đòn b ẩy tài chính, cơ hội tăng trưởng, quy mô và rủi ro đến chính sách cổ tức. Đồng
thời kết quả nghiên cứu cũng chỉ ra mối liên hệ đồng biến có ý nghĩa th ống kê giữa
lợi nhuận với chính sách cổ tức. Bên cạnh đó, nghiên cứu cũng chỉ ra mối quan hệ
đồng biến không có ý nghĩa th ống kê giữa dòng tiền tự do và chính sách cổ tức. Đối
với các công ty có mức độ tăng trưởng thấp, mối quan hệ đồng biến có ý nghĩa
thống kê giữa biến dòng tiền tự do và cổ tức được tìm thấy trong khi đó đối với các
công ty có mức độ tăng trưởng cao thì mối quan hệ này là nghịch biến và không có

ý nghĩa thống kê. Cuối cùng, tác động của dòng tiền tự do đến đòn bẩy tài chính ở 2
nhóm công ty có mức độ tăng trưởng thấp và cao lần lượt là đồng biến và nghịch
biến nhưng đều không có ý nghĩa thống kê.


2

CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU
1.1 Lý do chọn đề tài
Trong một nền kinh tế quốc gia ngày càng phát triển cả về chiều rộng lẫn chiều sâu
trong giai đoạn hiện nay, các doanh nghiệp phải gánh chịu rất nhiều loại chi phí cho
hoạt động đầu tư, hoạt động sản xuất kinh doanh, hoạt động tài chính, tiền lương,
thưởng… Bên cạnh đó, doanh nghiệp còn phải tiêu tốn một loại chi phí rất đặc biệt
và điển hình trong công ty cổ phần, đó chính là chi phí đại diện. Chi phí đại diện là
gì? Theo Jensen và Meckling (1976) định nghĩa mối quan hệ đại diện như là một
bản hợp đồng giữa một bên là chủ sở hữu công ty tuyển dụng bên còn lại là người
đại diện thay mặt họ đưa ra các quyết định dựa trên sự ủy quyền của chủ sở hữu.
Nếu cả hai bên đều muốn tối đa hóa lợi ích cá nhân thì chắc chắn chúng ta sẽ thấy
rằng người đại diện không phải lúc nào cũng hành động vì lợi ích tối đa của ông chủ
của họ. Người chủ có thể hạn chế tình trạng chia rẽ về lợi ích bằng cách đưa ra sự
khích lệ vật chất phù hợp với người đại diện bên cạnh việc phải gánh chịu thêm chi
phí điều hành được thiết kế riêng cho việc hạn chế các hành động bất thường của
người đại diện. Thêm vào đó, trong một số tình huống, người chủ phải thanh toán
phí để làm cạn đi nguồn lực trong công ty – gọi là chi phí ràng buộc - để hạn chế
người đại diện thực hiện một số hành động nhất định gây tổn hại cho chủ sở hữu
hoặc là để đảm bảo rằng người chủ sẽ được bồi thường nếu họ cố tình thực hiện các
hành động đó. Chi phí đại diện không thể nào bằng 0 cho việc đảm bảo rằng người
đại diện đưa ra các quyết định tối ưu dựa trên quan điểm của chủ sở hữu. Trong hầu
hết các mối quan hệ đại diện, người chủ sở hữu và người đại diện sẽ phải gánh chịu
chi phí giám sát và chi phí ràng buộc, thêm vào đó sẽ có một vài trường hợp, quyết

định của người đại diện đi trệch hướng so với những quyết định tối đa hóa lợi ích
của chủ sở hữu. Những mất mát phát sinh từ đó được xem như là chi phí trong mối
quan hệ đại diện, gọi là tổn thất lợi ích. Tóm lại, chi phí đại diện là tổng hợp của chi
phí giám sát, chi phí ràng buộc và tổn thất lợi ích. Đặc biệt khi công ty sở hữu dòng
tiền tự do càng lớn thì cơ hội cho các nhà quản lý trục lợi cho bản thân họ càng
nhiều dẫn tới chi phí đại diện sẽ càng tăng.


3

Thực trạng Việt Nam trong thời gian qua, các cơ quan chức năng đã phát hiện rất
nhiều sai phạm liên quan đến vấn đề người đại diện ở các tổ chức kinh tế lớn đặc
biệt ở những công ty niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán. Điển hình là Công ty
Bông Bạch Tuyết, Công ty Dược Viễn Đông, Ngân hàng ACB, Ngân hàng
Agribank, Ngân hàng Vietinbak… Bên cạnh đó, các doanh nghiệp nhà nước như
Vinashin, Vinaline… cũng mắc phải các sai sót cố ý làm trái quy định của pháp luật
về quản lý kinh tế gây hậu quả nghiêm trọng. Nhìn chung, những người đại diện ở
các tổ chức này đã lợi dụng vị thế của mình để trục lợi cho bản thân, làm tối thiểu
hóa giá trị doanh nghiệp và gây ra thiệt hại hàng nghìn tỷ đồng cho nền kinh tế. Vấn
đề đại diện ngày càng trở nên cấp bách và cần được quan tâm nghiên cứu nhiều hơn.
Chính vì lý do đó, tác giả tiến hành nghiên cứu đề tài “TÁC ĐỘNG CỦA CHI PHÍ
ĐẠI DIỆN PHÁT SINH TỪ DÒNG TIỀN TỰ DO ĐẾN CHÍNH SÁCH CỔ TỨC
VÀ ĐÒN BẨY CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TẠI VIỆT NAM” nhằm mục
đích hạn chế thiệt hại cho doanh nghiệp cũng như n ền kinh tế nói chung.
1.2 Mục tiêu nghiên cứu
Mục tiêu nghiên cứu chính của luận văn là việc hạn chế chi phí đại diện phát sinh từ
dòng tiền tự do thông qua chính sách cổ tức và đòn bẩy của các doanh nghiệp. Để
thực hiện mục tiêu này, tác giả sẽ tiến hành ứng dụng các mô hình nghiên cứu nước
ngoài vào Việt Nam. Theo kết quả của các nghiên cứu trước đây, chi phí đại diện
phát sinh từ dòng tiền tự do. Dòng tiền tự do càng lớn thì chi phí đại diện phát sinh

càng nhiều (Jensen, 1986). Do đó, luận văn của tác giả sẽ tập trung nghiên cứu và
giải quyết vấn đề chi phí đại diện thông qua việc điều chỉnh dòng tiền tự do. Công
cụ để kiểm soát tốt dòng tiền tự do hay nói cách khác công cụ để kiểm soát tốt chi
phí đại diện đó chính là chính sách cổ tức và đòn bẩy tài chính.
Luận văn sẽ tập trung giải quyết các câu hỏi nghiên cứu sau:
- Những công ty sở hữu dòng tiền tự do lớn có xu hướng thực hiện việc chi
trả cổ tức và sử dụng đòn bẩy tài chính nhiều hơn để làm tối thiểu hóa chi phí đại
diện hay không?


4

- Tác động của chi phí đại diện đến chính sách cổ tức như thế nào thông qua
các biến đo lường mức độ hiện diện của chi phí đại diện là biến dòng tiền tự do,
biến đòn bẩy tài chính, biến cơ hội tăng trưởng, biến lợi nhuận, biến quy mô và biến
rủi ro?
- Có hay không sự khác nhau của chi phí đại diện giữa các công ty có cơ hội
tăng trưởng cao và các công ty có cơ hội tăng trưởng thấp ?
1.3 Phương pháp nghiên cứu
Phương pháp nghiên cứu chủ yếu tác giả dùng trong bài nghiên cứu này là phương
pháp hồi quy dữ liệu bảng Panel Least Square (PLS). Ngoài ra, tác giả bổ sung thêm
các phương pháp Random Effect và Fixed Effect trong ước lượng của mình để mô
hình đạt kết quả tốt nhất và hạn chế các nhược điểm của dữ liệu. Ngoài việc kiểm
định các giả thuyết liên quan, tác giả cũng ti ến hành kiểm định thêm tác động của
đòn bẩy và chính sách cổ tức với các mức độ của dòng tiền tự do ở 2 nhóm công ty
có cơ hội tăng trưởng cao và các công ty có cơ hội tăng trưởng thấp.
1.4 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu
Đối tượng và phạm vi nghiên cứu chính của luận văn là mối quan hệ giữa chi phí
đại diện phát sinh từ dòng tiền tự do với chính sách cổ tức và đòn bẩy tài chính của
các công ty cổ phần niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam giai đoạn 2009

-2012 từ đó đưa ra các giải pháp cho vấn đề chi phí đại diện. Bên cạnh đó, luận văn
sử dụng các biến dòng tiền tự do, đòn bẩy tài chính, cơ hội tăng trưởng, lợi nhuận,
quy mô và rủi ro như là thước đo mức độ hiện diện của chi phí đại diện phát sinh từ
dòng tiền tự do nhằm mục đích kiểm tra tác động của nó đến chính sách cổ tức
trong các công ty
1.5 Kết cấu của đề tài nghiên cứu gồm 5 chương:
Chương 1. Giới thiệu
Chương 2. Tổng quan các kết quả nghiên cứu trước đây
Chương 3. Dữ liệu và phương pháp nghiên cứu
Chương 4. Nội dung và các kết quả nghiên cứu
Chương 5. Kết luận


5

CHƯƠNG 2:
TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY
2.1 Mối quan hệ giữa dòng tiền tự do và chi phí đại diện.
Theo Easterbrook (1984) có 2 quan điểm như sau. Thứ nhất các nghiên cứu kinh tế
học về cổ tức thường cho rằng những nhà quản lý là những người đại diện hoàn hảo
và các luận văn này thường tìm cách xác định rõ tại sao những người đại diện này
lại chi trả cổ tức. Thứ hai là các nghiên cứu kinh tế học khác về công ty thì cho rằng
những nhà quản lý đó là những người đại diện không hoàn hảo và bàn luận làm thế
nào để lợi ích của những nhà quản lý này dung hòa với lợi ích của các cổ đông. Đó
là hai đường thẳng hiếm khi gặp nhau. Trong bài nghiên cứu này, tác giả nghiêng về
luận điểm thứ hai đó là những nhà quản lý không phải là người đại diện hoàn hảo
tức là họ luôn muốn tối đa hóa lợi ích của bản thân họ.
Tiếp tục luận điểm thứ hai, Jensen (1986) cho rằng lợi ích và động cơ của các nhà
quản lý mâu thuẫn với các cổ đông trên các vấn đề như quy mô vốn tối ưu và cổ tức
tiền mặt. Mâu thuẫn đó càng trở nên nghiêm trọng khi công ty có dòng tiền tự do

lớn hơn nhiều so với các cơ hội đầu tư sinh lợi. Dòng tiền tự do được định nghĩa là
dòng tiền nằm ngoài nhu cầu vốn cho tất cả các dự án có NPV dương khi chiết khấu
các chi phí vốn hợp lý. Vấn đề nảy sinh ở đây là làm thế nào buộc các nhà quản lý
trả lại tiền mặt cho cổ đông hơn là đầu tư sinh lợi thấp hơn mức chi phí vốn hoặc là
lãng phí vốn thông qua các hoạt động không hiệu quả khác. Những chi phí mà cổ
đông phải gánh chịu trong những tình huống này được gọi là chi phí đại diện.
Thuyết dòng tiền tự do của (Jensen, 1986) cũng chỉ ra rằng càng nhiều nguồn lực
bên trong sẽ càng khiến cho các nhà quản lý tránh né sự giám sát của thị trường.
Hầu hết các nhà nghiên cứu ủng hộ giả thuyết Jensen và xác nhận rằng vấn đề đại
diện xuất hiện ở những công ty có lượng tiền mặt cao.
Theo Rubin (1990) trích trong Siti Rahmi Utami và Eno L. Inanga (2011) chỉ ra
rằng những nhà quản lý của các công ty có lượng tiền mặt tự do cao thích đầu tư
tiền vào các dự án có NPV âm thay vì chi trả cổ tức.


6

Harford (1999) cho rằng nhiều khả năng công ty có lượng tiền mặt cao sẽ tạo ra
những giá trị làm tổn hại đến những thành quả hiện tại.
Opler và cộng sự (1999) thu thập được rằng những công ty có nhiều tiền mặt sẵn
sàng chi tiêu cho các thành quả đạt được và những khoản chi phí về tài sản cố định
ngay cả khi đối diện với các cơ hội đầu tư yếu kém và nghèo nàn..
Những nghiên cứu (Judy và Ferdinand, 1998; Tsui và cộng sự, 2001) trích dẫn từ
Kargar và Amadi (2013) khảo sát học thuyết của Jensen trên khía cạnh kiểm toán
và đưa ra giả thuyết rằng vấn đề của dòng tiền tự do có thể gây ra sự thay đổi trong
mức độ rủi ro kiểm toán và tất cả nỗ lực của kiểm toán viên sẽ được phản ánh trong
mức phí của họ. Các tác giả tiến hành kiểm tra các công ty với dòng tiền tự do cao
và cơ hội tăng trưởng thấp, những nhà nghiên cứu này chứng tỏ rằng có mối quan
hệ thuận chiều có và ý nghĩa gi ữa vấn đề đại diện của dòng tiền tự do và mức phí
kiểm toán. Ngoài ra, những nhà nghiên cứu này tìm thấy mối quan hệ này chịu ảnh

hưởng bởi nợ, nghĩa là khi công ty có dòng ti ền tự do cao, cơ hội đầu tư thấp và
mức nợ cao, thì không tồn tại mối quan hệ thuận chiều giữa chi phí đại diện và mức
phí kiểm toán cao.
La Porta và cộng sự (2000) phát biểu rằng khi công ty có dòng tiền tự do cao
những người sở hữu bên trong có thể làm lợi cho bản thân họ bằng cách chuyển
hướng tài sản công ty hoặc bằng cách tăng lương cho chính bản thân họ.
Dựa theo giả thuyết Jensen, các nhà quản lý có động cơ để dành lại quỹ nhằm mục
đích gia tăng nguồn lực dưới sự kiểm soát của họ. Do vậy, họ sẽ hành động dựa trên
quỹ của công ty để tránh việc phơi bày thông tin chi tiết của công ty cho thị trường
vốn dẫn tới khả năng các nhà quản lý đầu tư vào các dự án có những tác động xấu
đối với tài sản của cổ đông (Ferreira và Vilela, 2004)
Paul và cộng sự (2010) cho rằng khi mục tiêu của những nhà quản lý khác với
mục tiêu của cổ đông và công ty thì những phương pháp kiểm soát sẽ không còn đ ủ
hiệu quả, những nhà quản lý sẽ cố gắng để đạt mục tiêu của họ và bỏ qua mục tiêu
của các cổ đông. Paul và cộng sự (2010) cũng tìm th ấy bằng chứng chỉ ra rằng
những công ty với dòng tiền tự do cao và cơ hội tăng trưởng thấp chi trả một lượng


7

lớn chi phí kiểm toán, điều đó chỉ ra rằng các kiểm toán viên khám phá ra vấn đề
đại diện của dòng tiền tự do
Trong trường hợp công ty có dòng tiền tự do cao, các nhà quản lý sẽ không cần sự
đồng ý của các cố đông và họ tự do quyết định những khoản đầu tư họ muốn ngay
cả khi không có dự án đầu tư nào có NPV dương (Drobetz và cộng sự, 2010).
Chen và cộng sự (2010) định nghĩa dòng ti ền tự do như một chỉ số có thể cho biết
mối đe dọa tiềm ẩn của việc đầu tư quá mức tạo ra bởi những nhà quản lý.
Để giải quyết vấn đề đại diện (Easterbrook, 1984; Jensen, 1986; Myers, 2000)
cho rằng chính sách cổ tức sẽ giúp giải quyết được mâu thuẫn giữa người sở hữu
bên trong (bao gồm nhà quản lý và các cổ đông lớn nắm vai trò chi phối công ty) và

người sở hữu bên ngoài là các cổ đông nhỏ lẻ. Theo nghiên cứu Jensen (1986),
những công ty trong ngành công nghiệp dầu khí là một minh chứng của sự lãng phí
nguồn lực. Trong những năm 1980, một lượng tiền mặt tạo ra được đầu tư vào các
dự án lợi nhuận thấp. Ông ta tin rằng nếu những công ty đó chi trả lượng tiền dư
thừa cho cổ đông hoặc đổi lại thành nợ thì họ có thể trong một tình huống khá hơn.
Jensen (1986) chỉ ra rằng cổ tức tiền mặt và mức độ nợ kỳ vọng làm giảm lượng
tiền mặt có sẵn dành cho chi tiêu sẽ có thể điều chỉnh vấn đề đại diện của dòng tiền
tự do.
Tóm lai, tác giả đồng quan điểm với các nghiên cứu theo luận điểm thứ hai của
EasterBrook (1984) đó là người đại diện không hoàn hảo và cho rằng dòng tiền tự
do sẽ phát sinh chi phí không mong muốn đó là chi phí đại diện. Chính sách cổ tức
và tài trợ bằng nợ được chọn là một trong những phương pháp điều chỉnh giảm
thiểu chi phí đại diện thông qua việc điều chỉnh dòng tiền tự do.
2.2 Mối quan hệ giữa chính sách cổ tức và chi phí đại diện:
Tiếp theo chúng ta sẽ đi vào tìm hiểu sâu hơn về mối quan hệ giữa chính sách cổ
tức và chi phí đại diện. Đã có nhiêu nghiên cứu có giá trị về mối quan hệ này như
sau:


8

Các nghiên cứu (Rojeff, 1982; Easterbrook, 1984) cho rằng việc thanh toán cổ tức
làm cho công ty phải tiếp cận thị trường vốn thường xuyên hơn cho những nhu cầu
tài chính và đặt họ dưới sự quan sát kỹ lưỡng hơn của thị trường vốn. Thông qua
việc chi trả cổ tức, công ty tạo nên một nhiệm vụ đối với các cổ đông vào những
khoảng thời gian nhất định. Nhiệm vụ này sẽ làm giảm dòng tiền tự do dưới sự
kiểm soát của nhà quản lý và hướng họ đến sự giám sát lớn hơn của thị trường vốn
khi công ty cần tìm kiếm nguồn vốn mới. Kết luận từ các bài nghiên cứu là công ty
có thể giảm chi phí đại diện bằng cách chi trả cổ tức và thúc đẩy các nhà quản lý sử
dụng đến thị trường vốn cho nhu cầu vốn tăng thêm.

Hufft và Dufrene (1996) tìm thấy rằng việc chi trả cổ tức làm giảm lợi nhuận giữ
lại điều mà trước đây chỉ dành cho việc tăng trưởng, và chắc chắn sẽ khiến công ty
phải đi tìm ki ếm nguồn tiền bên ngoài từ thi trường tài chính. Do đó, hội đồng quản
trị có thế lựa chọn tối ưu giữa đòn bẩy và cổ tức để kiểm soát chi phí đại diện.
Zwiebel (1996) cho rằng những nhà quản lý mưu đồ quyền lực được mong đợi sẽ tự
nguyện chi trả cổ tức như một sự bảo vệ chống lại sự chấp hành kỷ luật từ các cổ
đông bên ngoài.
Bradley và cộng sự (1998) nhấn mạnh rằng trong các công ty phân phối dòng tiền
tự do thành cổ tức, các nhà quản lý có ít vốn hơn để đầu tư vào các dự án có lợi cho
bản thân họ hơn là cho cổ đông của họ
La Porta và cộng sự (1999) kết luận rằng trong tình huống chi phí đại diện tăng
đáng kể thì việc chi trả cổ tức đóng vai trò h ữu ích. Thông qua việc chi trả cổ tức,
nhà quản lý sẽ chi trả lợi nhuận cho nhà đầu tư và khi đó không còn việc sử dụng
lợi nhuận để làm lợi cho cá nhân họ nữa. Chi cổ tức tốt hơn lợi nhuận giữ lại vì việc
tái đầu tư sau đó có thể không trở thành cổ tức tương lai được.
La Porta và cộng sự (2000) bàn về 2 mô hình chi phí đại diện. Mô hình đầu tiên là
sự bảo vệ hợp pháp của chính phủ cho cổ đông thiểu số dẫn tới việc chi trả cổ tức từ
công ty. Mô hình còn lại đề cập cổ tức là một phương pháp bảo vệ hợp pháp. Cổ tức
được chi trả khi công ty cố gắng gây dựng danh tiếng trong việc đối xử tốt với cổ


9

đông và khi đó dấu hiệu về sự chiếm hữu không còn là vấn đề lo lắng. Do vậy,
chính sách cổ tức đóng vai trò như m ột phương pháp quản lý.
DeAngelo và cộng sự (2004) sử dụng mẫu 25 công ty công nghiệp của NYSE,
NASDAQ, and AMEX phân phối ra tổng số lượng cổ tức lớn nhất trong khoảng
thời gian 1950 đến 2002. Nghiên cứu của họ chỉ ra rằng cổ tức ngăn ngừa hiệu quả
vấn đề đại diện. Gợi ý này cho thấy công ty với một lượng lớn lợi nhuận giữ lại sẽ
có xu hướng chi trả cổ tức trong thời gian đó. Nhìn chung, b ằng chứng của họ ủng

hộ giả thuyết rằng các công ty với cấu trúc vốn tồn tại tiền mặt cao và nợ thấp có xu
hướng chi cổ tức để làm giảm chi phí đại diện. DeAngelo và cộng sự (2004) nghiên
cứu cho rằng chi trả cổ tức ngăn ngừa hiệu quả vấn đề đại diện khi mà sự giữ lại lợi
nhuận tương tự việc đưa ra mệnh lệnh cho nhà quản lý đi tới những cơ hội đầu tư
xấu mà không cần bất kỳ sự giám sát nào.
Sawicki (2005) chứng minh rằng cổ tức chi trả có thể hỗ trợ trong việc giám sát
hoạt động của những nhà quản lý trong các công ty có quy mô lớn. Hay nói cách
khác, trong các công ty quy mô lớn, bất cân xứng thông tin gia tăng do sự phân chia
quyền sở hữu, làm giảm vốn của cổ đông để giám sát các hoạt động bên trong và
bên ngoài của công ty, điều này có thể dẫn tới sự quản lý thiếu hiệu quả của các nhà
điều hành. Để giải quyết vấn đề này, chi trả một lượng cổ tức lớn được đề cập đến.
Việc chi cổ tức nhiều sẽ dẫn tới nhu cầu vốn tài chính bên ngoài và điều này sẽ dẫn
tới sự gia tăng kiểm soát công ty quy mô lớn do sự xuất hiện của các trái chủ.
Al-Kuwari (2012) thì khảo sát mối quan hệ giữa các cổ đông lớn và quyết định chi
trả cổ tức dựa trên lý thuyết đại diện và xem xét liệu các cổ đông lớn này có đang
điều hành công ty một cách hiệu quả hay không? Nghiên cứu sử dụng một mẫu gồm
37 công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Kuwait trong khoảng thời gian
1999-2003. Kết quả nghiên cứu cho thấy các cổ đông lớn đóng vai trò quan trọng
trong quyết định chi trả cổ tức và lợi nhuận sẽ làm tăng khả năng chi trả cổ tức
trong khi nợ thì ngược lại. Trên hết, nghiên cứu chỉ ra rằng các công ty thanh toán
cổ tức để tối thiểu hóa chi phí đại diện.


10

Tác giả đồng quan điểm với các nghiên cứu nêu trên về mối quan hệ giữa chi phí
đại diện và chinh sách cổ tức rằng chính sách cổ tức là công cụ để điều chỉnh chi
phí đại diện thông qua việc điều chỉnh dòng tiền tự do. Vì nó giúp giải phóng nguồn
lực tự do trong tay các nhà quản lý thành cổ tức qua đó giúp hạn chế chi phí đại
diện và buộc công ty phải minh bạch hóa thông tin để thu hút các nguồn vốn mới.

2.3 Mối quan hệ giữa đòn bẩy tài chính và chi phí đại diện
Bên cạnh chính sách cổ tức, hội đồng quản trị có thể lựa chọn đòn bẩy tài chính để
kiểm soát chi phí đại diện. Bằng cách phát hành nợ thay vì vốn cổ phần, nhà quản lý
sẽ cho các trái chủ quyền để đưa công ty đến tòa phá sản nếu các nhà quản lý không
giữ đúng lời hứa trả lãi, gốc đúng hạn. Do vậy, giống như cổ tức, nợ làm giảm chi
phí đại diện bằng cách giảm đi dòng tiền tự do dưới quyền kiểm soát của các nhà
quản lý. Sự thay thế giữa nợ và vốn cổ phần như là các phương cách để làm giảm
chi phí đại diện của dòng tiền tự do nhấn mạnh rằng các công ty sự dụng tỷ lệ nợ
thấp thường có xu hướng theo đuổi chính sách chi tra cổ tức cao.
Myers (1977) giải thích rằng đòn bẩy cao hơn có thể làm giảm xung đột giữa cổ
đông và nhà quản lý trong việc lựa chọn cơ hội đầu tư. Nợ phải được thanh toán
bằng tiền mặt, tổng số lượng dòng tiền tự do có thể bị làm sai do nhà quản lý được
giảm xuống bởi các khoản nợ. Khoản nợ vì vậy hoạt động như một phương pháp
rèn luyện kỷ luật nhà quản lý và ngăn ngừa họ khỏi việc làm tối đa hóa lợi ích cá
nhân bằng cách thưởng hậu hỹ, văn phòng l ộng lẫy, và khát vọng quyền lực thông
qua quyết định đầu tư tối ưu dự phòng (Jensen và Meckling, 1976)
Grossman và Hart (1982) gợi ý rằng nợ ngắn hạn hướng đến sự khích lệ quản trị
bởi vì sự phá sản là quá đắt với hội đồng quản trị. Họ cũng ủng hộ giả thuyết đại
diện rằng đòn bẩy tài chính có thể làm giảm chi phí đại diện bởi sự gia tăng khả
năng phá sản. Williams (1987) nâng cấp tranh cãi lên rằng đòn bẩy tài chính lớn có
thể tác động tới nhà quản lý và làm giảm chi phí đại diện bằng sự đe dọa của thanh
khoản điều này ảnh hưởng trực tiếp đến tổn thất cá nhân của các nhà quản lý như


11

lương, thưởng và danh tiếng thông qua áp lực tao ra dòng tiền để thanh toán lãi vay
và điều này cũng đã đư ợc đề cập bởi Jensen(1986)
Agrawall và Jayaraman (1994) so sánh chính sách cổ tức của công ty có nợ và
công ty không có nợ; công ty có sự tham gia cao của cổ đông trong nguồn vốn và

công ty có sự tham gia của cổ đông thấp. Kết quả cho thấy rằng công ty có nợ và sự
xuất hiên của nhà quản lý thấp giữa các cổ đông thường có tỷ lệ chi trả cổ tức cao
hơn.
Agrawal và Knoeber (1996) cho rằng nợ thường được sử dụng như một phương
pháp kiếm soát thay thế hoặc bổ sung để làm giảm chi phí đại diện của một công ty
thông qua việc khảo sát mẫu gồm 400 công ty lớn ở Mỹ.
Fleming và cộng sự (2005) nhấn mạnh có rất nhiều lợi ích liên quan đến việc sử
dụng nợ tài chính để kiểm soát chi phí đại diện.
Tương tự chính sách cổ tức, tác giả cũng đồng quan điểm với các nghiên cứu về
mối quan hệ giữa đòn bẩy tài chính và chi phí đại diện rằng đòn bẩy tài chính được
xem như là công cụ điều chỉnh chi phí đại diện thông qua việc gia tăng kiểm soát do
sự xuất hiện của các chủ nợ trong công ty. Bên cạnh đó, các khoản nợ phải được
thanh toán bằng tiền mặt do đó dòng tiền tự do có thể bị làm sai bởi các nhà quản lý
sẽ được giảm xuống.
Trước đây có rất nhiều nghiên cứu sử dụng các biến rủi ro, tăng trưởng, quy mô, lợi
nhuận và dòng tiền tự do đi kèm với các mức độ của chi phí đại diện để kiểm định
sự tác động của chi phí đại diện lên tỷ lệ chi trả cổ tức trong công ty. Chúng ta sẽ
lần lượt đi vào tìm hiểu các mối quan hệ này.
2.4 Mối quan hệ giữa cổ tức và dòng tiền tự do.
Các kết quả nghiên cứu về mối quan hệ này như sau:
Các nghiên cứu (Holder và cộng sự, 1998; Mollah và cộng sự, 2002) gợi ý rằng
những công ty với dòng tiền tự do cao nên chi trả cổ tức nhiều hơn để làm giảm chi
phí đại diện của dòng tiền tự do.


12

DeAngelo và cộng sự (2004) dẫn chứng sự liên quan có ý nghĩa cao giữa quyết
đinh chi trả cổ tức và tỷ lệ lợi nhuận trên tổng vốn kiểm soát bởi biến số dư tiền mặt.
Amidu và Abor (2006) khám phá rằng quyết đinh chi trả cổ tức của các công ty

niêm yết ở Ghana Stock Exchange chịu ảnh hưởng bởi vị thế của dòng tiền tự do
trong công ty.
Các công ty Canada thực hiện chi trả cổ tức cho cổ đông đều sở hữu dòng tiền tự do
rất lớn (Baker và cộng sự, 2007).
Tương tự mối quan hệ giữa chính sách cổ tức và chi phí đại diện, tác đồng quan
điểm với các nghiên cứu trên rằng cổ tức chi ra càng nhiều sẽ giúp giải phóng bớt
nguồn lực tự do trong tay các nhà quản lý qua đó giúp giảm thiểu chi phí đại diện
phát sinh từ dòng tiền tự do. Hay nói cách khách, tác giả cho rằng chính sách cổ tức
và dòng tiền tự do biến thiên cùng chiều với nhau sẽ giúp giảm thiểu chi phí đại
diện.
2.5 Mối quan hệ giữa cổ tức và đòn b ẩy tài chính:
Các nghiên cứu (Crutchley và Hansen, 1989; Jensen và cộng sự, 1992; Faccio và
cộng sự, 2001) đưa đến kết luận rằng mức độ của đòn bẩy tác động ngược chiều với
chính sách cổ tức. Hay nói cách khác là các công ty có đòn b ẩy tài chính cao sẽ để
dành lại dòng tiền cho các nhiệm vụ chi trả lãi vay thay vì chi trả cổ tức cho cổ
đông, họ sẽ thực hiện việc bảo vệ các trái chủ.
DeAngelo và cộng sự (2004) tìm thấy sự liên quan có ý nghĩa cao giữa quyết định
chi trả cổ tức và tỷ lệ lợi nhuận trên tổng vốn kiểm soát bởi biến đòn b ẩy tài chính.
Đồng quan điểm với các nghiên cứu trên, tác giả cho rằng đòn bẩy tài chính càng
cao sẽ giúp làm giảm chi phí đại diện do sự xuất hiện của các chủ nợ trong công ty
và cổ tức nên được cắt giảm do tiền mặt phải được giữ lại cho các nghĩa v ụ thanh
toán lãi vay. Ngược lại, nếu đòn bẩy thấp và dòng tiền tự do nhiều thì công ty nên
sử dụng chúng để chi trả cổ tức cho các cổ đông để hạn chế phát sinh chi phí đại
diện từ dòng tiền tự do. Tóm lại, tác giả cho rằng chính sách cổ tức và đòn bẩy tài
chính sẽ biến thiên ngược chiều với nhau.


13

2.6 Mối quan hệ giữa cổ tức chi trả và cơ hội tăng trưởng được tìm thấy trong

một vài nghiên cứu như sau:
Các bài nghiên cứu (Rozeff, 1982; Jensen và cộng sự, 1992; Dempsey và Laber,
1992, Alli và cộng sự, 1993; Holder và cộng sự, 1998) kết luận rằng cổ tức được
tìm thấy cao hơn ở các công ty có cơ hội tăng trưởng chậm, trong khi các công ty có
cơ hội tăng trưởng cao thì dòng tiền tự do thấp do họ để dành cho mục đích đầu tư.
Một số bài nghiên cứu khác kết luận về mối quan hệ giữa chính sách cổ tức và cơ
hội tăng trưởng rằng công ty có xu hướng sử dụng nguồn vốn nội sinh cho các dự
án đầu tư khi nó có các dự án đầu tư lớn và cơ hội tăng trưởng rõ ràng. Công ty sẽ
chọn cắt giảm cổ tức để giảm sự phụ thuộc bên ngoài đối với các vấn đề tài chính.
Tuy nhiên, đối với các công ty có cơ hội tăng trưởng thấp và ít cơ hội đầu tư thì họ
sẽ chọn chi trả cổ tức cao hơn để ngăn ngừa các nhà quản lý khỏi việc đầu tư tiền
công ty vào các dự án lãng phí. Cổ tức ở đây sẽ đóng vai trò khích lệ, bằng cách
giảm bớt nguồn lực của công ty và giảm bớt chi phí đại diện của dòng tiền tự do
(Jensen, 1986; Lang và Litzenberger ,1989).
La Porta và cộng sự (2000) kết luận rằng trong các quốc gia có sự bảo vệ cao dành
cho các cổ đông, các công ty tăng trưởng nhanh chi trả cổ tức thấp cho các cổ đông
được bảo vệ, dẫn dắt họ chờ đợi để nhận cổ tức tương lai khi công ty có các cơ hội
đầu tư tốt. Ngược lại ở các quốc gia có sự bảo vệ thấp, các công ty sẽ giữ mức chi
trả cổ tức cao nhằm mục đích phát triển và duy trì danh tiếng cao, ngay cả khi họ có
cơ hội đầu tư tốt
DeAngelo và cộng sự (2004) dẫn chứng sự liên quan có ý nghĩa cao giữa quyết
định chi cổ tức và tỷ lệ lợi nhuận trên tổng vốn kiểm soát bởi biến tăng trưởng.
Amidu và Abor (2006) tìm thấy quyết đinh chi trả chính sách cổ tức của các công
ty niêm yết ở Ghana Stock Exchange chịu ảnh hưởng bởi cơ hội tăng trưởng và cơ
hội đầu tư của công ty.
Trong cuộc nghiên cứu về yếu tố quyết đinh của chính sách cổ tức của Tunisian
stock Exchange, Naceur và cộng sự (2006) tìm thấy các công ty với cơ hội tăng
trưởng nhanh phân phối cổ tức nhiều hơn để thu hút các nhà đầu tư

14

Baker và cộng sự (2007) tìm thấy rằng tại Canada các công ty chi trả cổ tức là các
công ty có các cơ hội tăng trưởng đáng kể.
Nhìn chung, các nghiên cứu về mối quan hệ giữa tăng trưởng và chính sách cổ tức
chia thành 2 nhóm kết quả. Đầu tiên là mối quan hệ đồng biến giữa 2 biến này. Đây
thực chất chỉ là những nghiên cứu thực nghiệm ở các quốc gia cụ thể trong một nền
kinh tế đặc trưng. Tác giả nghiêng về luận điểm thứ hai đó là mối quan hệ nghịch
biến giữa 2 biến này và cho rằng khi các công ty sở hữu nhiều cơ hội tăng trưởng
tốt thì công ty nên cắt giảm chi trả cổ tức nhằm giữ lại nguồn lực nội sinh cho các
mục tiêu tăng trưởng, ngược lại khi công ty có ít các cơ hội tăng trưởng thì nên tăng
chi trả cổ tức để làm giảm nguồn tiền tự do trong tay các nhà quản lý. Chi phí đại
diện thông qua đó cũng sẽ được giảm thiểu.
2.7 Mối quan hệ giữa cổ tức chi trả và lợi nhuận như sau:
Theo (Jensen và cộng sự, 1992; Han và cộng sự, 1999; Fama và French, 2000)
lợi nhuận của công ty biến thiên thuận chiều và có ý nghĩa giải thích biến chính
sách cổ tức.
Phân tích thực nghiệm của Adaoglu (2000) chỉ ra rằng các công ty niêm yết ở
Istanbul Stock Exchange theo đuổi chính sách cổ tức không ổn định và yếu tố quyết
định cho tổng số lượng cổ tức được chi trả là lợi nhuận của các công ty. Bất kỳ sự
thay đổi nào trong lợi nhuận của công ty đều ảnh hưởng trực tiếp đến mức độ tiền
mặt cổ tức. La Porta và cộng sự (2000) so sánh các quốc gia có sự bảo vệ quyền
lợi hợp pháp các cổ đông cao và các quốc gia có sự bảo vệ thấp. Kết luận của họ
rằng các cổ đông sẽ lấy bất cứ gì có thể chuyển thành tiền mặt từ lợi nhuận của
công ty, theo đó cổ tức sẽ hoàn toàn không bền vững.
Fama và French (2001) kết luận rằng khả năng công ty chi trả lợi nhuận là có liên
quan thuận chiều với lợi nhuận, quy mô và nghịch chiều với tăng trưởng. Gơi ý này
có nghĩa là l ợi nhuận càng nhiều, quy mô càng lớn nhấn mạnh khả năng phân phối
tiền mặt càng lớn, ngược lại tăng trưởng càng cao nhấn mạnh cơ hội tăng trưởng
càng nhiều, do đó công ty sẽ giữ lại tiền mặt nhiều hơn.

15

Wang và đồng sự (2002) trích dẫn từ Utami và Inanga(2011) so sánh chính sách cổ
tức của các công ty niêm yết Trung Quốc và UK và tìm thấy rằng các công ty UK
có chính sách cổ tức minh bạch, tăng trưởng hàng năm và luôn thanh toán bằng tiền
mặt. Ngược lại, các công ty Trung Quốc có cổ tức không ổn định và tỷ lệ chi trả cổ
tức phụ thuộc nhiều vào lợi nhuận của công ty trong năm đó chứ không phải bất kỳ
yếu tố nào khác.
DeAngelo và đồng sự (2004) dẫn chứng rằng sự liên quan có ý nghĩa cao giữa
quyết định chi trả cổ tức và tỷ lệ lợi nhuận kiếm được trên tổng vốn kiểm soát bởi
biến lợi nhuận.
Eriotis (2005) trích dẫn từ Utami và Inanga(2011) cho rằng các công ty Greek phân
phối lợi nhuận mỗi năm dựa theo tỷ lệ chi trả cổ tức mục tiêu, cái mà được quyết
định bởi lợi nhuận phân phối của các công ty này.
Amidu và Abor (2006) tìm thấy rằng quyết định chính sách chi trả cổ tức của các
công ty niêm yết ở Ghana Stock Exchange chịu ảnh hưởng bởi lợi nhuận của các
công ty.
Trong nghiên cứu về yếu tố quan trọng của chính sách cổ tức Tunisian stock
Exchange, Nacelur và đồng sự (2006) tìm ra rằng các công ty lợi nhuận cao với
nhiều thu nhập ổn định có thể tạo ra dòng tiền lớn và vì thế họ có thể chi trả cổ tưc
nhiều hơn.
Baker và đồng sự (2007) báo cáo rằng tại Canada các công ty chi trả cổ tức có rất
nhiều lợi nhuận.
Tác giả đồng quan điểm với đa số các nghiên cứu về mối quan hệ giữa lợi nhuận và
chính sách cổ tức và cho rằng khi lợi nhuận phát sinh càng lớn thì dòng tiền tự do
phát sinh càng nhiều dẫn tới chi phí đại diện cũng vì th ế mà tăng lên. Công ty cần
tăng chi trả cổ tức để làm giảm nguồn tiền tự do trong tay các nhà quản lý nhằm lảm
giảm chi phí đại diện.

16

2.8 Một vài nghiên cứu xem xét tác động của quy mô công ty trên cổ tức và chi
phí đại diện:
Jensen và Meckling (1976) tranh cãi rằng chi phí đại diện liên quan đến quy mô
công ty.
Lloyd và đồng sự (1985) trích dẫn từ Utami và Inanga(2011) cho rằng quy mô
công ty là một biến giải thích quan trọng, công ty càng lớn càng có xu hướng gia
tăng cổ tức của họ để giảm chi phí đại diện. Lý do là trong các công ty lớn, sở hữu
càng rộng thì đòi h ỏi chi phí quản lý càng gia tăng, do vậy, chi phí đại diện cũng vì
đó mà tăng theo.
Mối quan hệ biến thiên thuận chiều giữa chính sách cổ tức và quy mô công ty được
tìm thấy trong các nghiên cứu (Eddy and Seifert, 1988; Jensen và cộng sự, 1992;
Redding, 1997; Fama và French, 2000). Họ nhấn mạnh rằng các công ty lớn phân
phối một lượng cổ tức tiền mặt nhiều hơn trong lợi nhuận của họ hơn là các công ty
nhỏ.
Holder và đồng sự (1998) chứng minh rằng những công ty lớn có lợi thế tiếp cận
tốt hơn trên thị trường vốn với mức chi phí thấp hơn, điều đó cho phép họ thanh
toán cổ tức cao hơn cho các cổ đông. Điều này chứng minh mối quan hệ thuận
chiều giữa cổ tức chi trả và quy mô công ty. Mối quan hệ thuận chiều này và có ý
nghĩa gi ữa cổ tức chi trả và quy mô công ty được ủng hộ bởi (Manos, 2002;
Mollah, 2002; Travlos và đồng sự, 2002). Kết quả cho thấy công ty lớn có xu
hướng chi trả cổ tức nhiều hơn.
DeAngelo và đồng sự (2004) dẫn chứng rằng có sự liên quan có ý nghĩa cao giữa
quyết định chi trả cổ tức và tỷ lệ lợi nhuận trên tổng vốn kiểm soát bởi biến quy mô
công ty.
Eriotis (2005) trích dẫn từ Utami và Inanga(2011) kết luận rằng các công ty Greek
phân phối cổ tức mỗi năm dựa theo tỷ lệ chi trả mục tiêu của họ, điều mà được

quyết định bởi quy mô của các công ty đó.
Trong các công ty quy mô lớn, bất cân xứng thông tin có xu hướng gia tăng vì lý do
phân chia sở hữu, giảm khả năng kiểm soát của cổ đông tới các hoạt động bên ngoài