Phương Pháp Định Giá Doanh Nghiệp Nhà Nước Cổ Phần Hóa

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO

TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM

VŨ VĂN TIẾN

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

TP. Hồ Chí Minh – Năm 2001


Phương pháp đònh giá doanh nghiệp nhà nước cổ phần hoá

MỤC LỤC
Trang
PHẦN MỞ ĐẦU
1
CHƯƠNG I : CƠ SỞ LÝ LUẬN CỦA VIỆC XÁC ĐỊNH GIÁ TRỊ DN
3
1.1 Khái quát về doanh nghiệp nhà nước và công ty cổ phần
3
1.1.1 Doanh nghiệp nhà nước (DNNN)
3
1.1.2 Công ty cổ phần
3
1.2 Khái niệm giá trò doanh nghiệp
5
1.2.1 Giá trò doanh nghiệp
5
1.2.2 Các yếu tố ảnh nhưởng đến giá trò doanh nghiệp
5

1.2.3 Tầm quan trọng trong việc xác đònh đúng giá trò DN để cổ phần hoá
8
1.3 Các phương pháp xác đònh giá trò doanh nghiệp
9
1.3.1 Phương pháp giá trò tài sản thuần
9
1.3.2 Phương pháp độ chênh lệch tiền lời
10
1.3.3 Phương pháp hiện giá các kết quả
12
1.3.4 Phương pháp của các nhà thực hành
15
CHƯƠNG II : PHÂN TÍCH PHƯƠNG PHÁP XÁC ĐỊNH GIÁ TRỊ DOANH
NGHIỆP NHÀ NƯỚC THỰC HIIỆN CỔ PHẦN HÓA HIỆN
NAY
17
2.1 Nguyên tắc xác đònh giá trò doanh nghiệp
17
2.2 Những vướng mắc trong phương pháp xác đònh giá trò doanh nghiệp nhà
nước
thực hiện cổ phần hóa
22
CHƯƠNG III : XÂY DỰNG PHƯƠNG PHÁP XÁC ĐỊNH GIÁ TRỊ DOANH
NGHIỆP NHÀ NƯỚC CỔ PHẦN HÓA
31
3.1 Xây dựng phương pháp xác đònh giá trò doanh nghiệp
31
3.1.1 Xác đònh giá trò tài sản hữu hình
31
3.1.2 Xác đònh giá trò tài sản vô hình

35
3.1.3 Xác đònh giá trò quyền sử dụng đất
38
3.1.4 Xác đònh giá trò doanh nghiệp
41
3.2 Ví dụ minh họa việc ứng dụng phương pháp đònh giá của các nhà thực
hành
vào việc đònh giá Công ty X
41
3.2.1 Sơ lược về Công ty X
41
3.2.2 Các báo cáo tài chính qua các năm
42
3.2.3 Đánh giá các chỉ tiêu tài chính
43

Trang 1


Phương pháp đònh giá doanh nghiệp nhà nước cổ phần hoá

3.2.4 Đònh giá Công ty X
3.2.4.1 Đònh giá tài sản hữu hình ròng
3.2.4.2 Đònh giá tài sản vô hình
3.2.4.3 Đònh giá giá trò quyền sử dụng đất
3.2.4.4 Đònh giá doanh nghiệp
3.3 Một số kiến nghò nhằm hoàn thiện phương pháp xác đònh giá trò
doanh nghiệp trong thời gian tới
PHẦN KẾT LUẬN

Trang 2

44
44
45
47
47
48
49


Phương pháp đònh giá doanh nghiệp nhà nước cổ phần hoá

DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO
1. DƯƠNG THỊ BÌNH MINH. Lý thuyết tài chính. NXB Giáo Dục 1997
2. NGUYỄN THỊ KHOA. Phương pháp xác đònh giá trò doanh nghiệp nhà nước
cổ phần hoá, thực trạng và giải pháp. NCKH 2001
3. VÕ THỊ QUÝ. Một số vấn đề lý luận và thực tiễn của việc xác đònh giá trò
doanh nghiệp nhà nước để cổ phần hóa. NCKH
4. NGUYỄN HẢI SẢN. Đánh giá Doanh nghiệp. NXB tài chính 1999
5. ĐỖ VĂN THUẬN. Đánh giá giá trò doanh nghiệp. NXB TP.HCM 1996
6. ĐOÀN VĂN TRØNG. Các phương pháp thẩm đònh giá trò bất động sản.
NXB Khoa học Kỹ thuật 1999.
7. Báo thanh niên, Báo tuổi trẻ
8. Luật doanh nghiệp và các văn bản hướng dẫn thi hành. NXB TP.HCM 2000
9. 15 điểm đánh giá doanh nghiệp của FISHER. Webside CKcom7.com
10. Tạp chí “Phát triển kinh tế” Trường Đại Học Kinh Tế TP.HCM
11. Tạp chí “Đầu tư chứng khoán”
12. Thông tư 104/1998/TT-BTC ngày 18.7.1998 Hướng dẫn những vấn đề về tài
chính khi chuyển DNNN thành công ty cổ phần.

13. Nghò đònh 44/1998/NĐ-CP ngày 29.6.1998 về chuyển DNNN thành công ty cổ
phần

Trang 3


Phương pháp đònh giá doanh nghiệp nhà nước cổ phần hoá

PHẦN MỞ ĐẦU
Lý do chọn đề tài
Trong thời gian qua các doanh nghiệp nhà nước có những đóng góp rất lớn
cho nền kinh tế nước ta phục vụ đắc lực cho các chủ trương phát triển kinh tế –
xã hội của Đảng và Nhà nước.
Với chủ trương chuyển nền kinh tế nước ta từ nền kinh tế bao cấp sang nền
kinh tế thò trường có đònh hướng xã hội chủ nghóa đã tạo đọäng lực thúc đẩy nền
kinh tế nước ta tăng trưởng cao, nhưng song song đó một số doanh nghiệp nhà
nước đã không thích ứng được với cơ chế thò trường đòi hỏi sự năng động, sáng
tạo dẫn đến hoạt động kém hiệu quả, trì trệ, thua lỗ kéo dài, theo báo cáo của
Ủy ban Kinh tế và Ngân sách Quốc hội “năng lực cạnh tranh hàng công nghiệp
của ta còn thấp; trang thiết bò, công nghệ của nhiều doanh nghiệp còn yếu kém,
lạc hậu so với thế giới từ 10 đến 20 năm. Hiệu quả kinh doanh của doanh nghiệp
nhà nước chưa cao, hiện có khoảng 20% số doanh nghiệp thua lỗ liên tục…
Những điều trên cho thấy , nền kinh tế chưa có chuyển biến tích cực về chiều
sâu và chất lượng. Đây là yếu tố làm cho nền kinh tế Việt nam phát triển thiếu
vững chắc” ( 1 ). Do đó việc cổ phần hoá một bộ phận doanh nghiệp nhà nước là
nhằm mục tiêu cũng cố lại các doanh nghiệp nhà nước, tạo động lực thúc đẩy
doanh nghiệp nhà nước làm ăn có hiệu quả, doanh nghiệp nhà nước chỉ tập trung
vào những ngành mũi nhọn, then chốt nắm vai trò chủ đạo trong nền kinh tế,
đồng thời thu hút vốn, công nghệ, phương pháp quản lý tiên tiến để phát triển
nền kinh tế tiến hành công cuộc hiện đại hóa đất nước.

Trong quá trình cổ phần hóa, việc xác đònh đúng đắn, hợp lý giá trò tài sản
doanh nghiệp là một nhiệm vụ rất quan trọng, nó tạo điều kiện cho việc cổ phần
hoá nhanh chóng, đồng thời đảm bảo quyền lợi của nhà đầu tư và không làm
tổn thất tài sản của nhà nước. Tuy nhiên phương pháp để đònh giá doanh nghiệp
hiện nay vẫn có những tồn tại chưa đáp ứng được yêu cầu để đònh giá doanh
nghiệp khi tiến hành cổ phần hoá. Do đó việc chọn đề tài “Phương pháp đònh giá
doanh nghiệp nhà nước cổ phần hoá” là nhằm đóng góp thêm ý kiến, giải pháp
nhằm tháo gỡ những vướng mắc trong quá trình đònh giá.
Mục tiêu nghiên cứu của đề tài
Làm rõ những vấn đề về lý luận trong việc đònh giá doanh nghiệp. Phân
tích thực trạng phương pháp xác đònh giá trò doanh nghiệp đang được sử dụng,
1

Theo Báo Thanh Niên số 279 ngày 21.11.2001

Trang 4


Phương pháp đònh giá doanh nghiệp nhà nước cổ phần hoá

qua đó xây dựng phương pháp đònh giá phù hợp với thực tiễn và kiến nghò môt
số giải pháp nhằm đẩy nhanh tiến độ cổ phần hóa doanh nghiệp nhà nước.
Phạm vi nghiên cứu
Đònh giá doanh nghiệp là một vấn đề lớn và phức tạp, nó liên quan đến
nhiều lónh vực và đòi hỏi những kỹ năng chuyên sâu. Trong khuôn khổ giới hạn
của đề tài tôi chỉ tập trung vào một số vấn đề chủ yếu liên quan đến việc đònh
giá các doanh nghiệp nhà nước hạch toán độc lập.
Phương pháp nghiên cứu
Vận dụng phương pháp luận duy vật biện chứng trong quá trình nghiên cứu
nội dung của đề tài.

Kết cấu của luận văn
Ngoài phần mở đầu và kết luận đề tài được chia làm 3 chương
Chương I : Cơ sở lý luận của viẹâc xác đònh giá trò doanh nghiệp
Chương II : Phân tích phương pháp xác đònh giá trò doanh nghiệp nhà nước
thực hiện cổ phần hóa hiện nay.
Chương III : Xây dựng phương pháp xác đònh giá trò doanh nghiệp nhà nước
cổ phần hoá

Trang 5


Phương pháp đònh giá doanh nghiệp nhà nước cổ phần hoá

Chương I : CƠ SỞ LÝ LUẬN CỦA VIỆC XÁC ĐỊNH
GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP
1.1 Khái quát về Doanh nghiệp nhà nước và Công ty cổ phần
1.1.1 Doanh nghiệp nhà nước (DNNN) :
Đây là loại doanh nghiệp mà vốn sản xuất kinh doanh ban đầu do ngân
sách nhà nước cấp phát cho doanh nghiệp hoạt động và ngân sách nhà nước hổ
trợ trực tiếp các nguồn tài chính để thực hiện các mục tiêu kinh tế – xã hội của
nhà nước.
Trong quá trình kinh doanh, doanh nghiệp phải có trách nhiệm bảo toàn
vốn của ngân sách, thực hiện các nghiã vụ nộp thuế theo luật pháp như các
doanh nghiệp khác. Ngoài ra, các DNNN còn phải nộp khoản thuế trên vốn từ
việc sử dụng vốn của ngân sách nhà nước. Doanh nghiệp được quyền vay vốn từ
ngân hàng, các tổ chức tín dụng, công ty tài chính, phát hành trái phiếu xí nghiệp
theo quy đònh của pháp luật để huy động vốn phục vụ cho quá trình sản xuất
kinh doanh.
Trong quá trình phân phối thu nhập sau khi thực hiện các nghóa vụ với nhà
nước, bù đắp các chi phí tiêu hao vật chất, trả lương cho người lao động, phần lợi

nhuận còn lại được phân phối để hình thành các quỹ khuyến khích kinh tế trong
doanh nghiệp và được sử dụng cho yêu cầu tái sản xuất mở rộng của các doanh
nghiệp. Trong các doanh nghiệp này không có sự chuyển dòch về quan hệ sở
hữu.
Hiện nay ở nước ta đang trong quá trình chuyển tiếp nền kinh tế sang kinh
tế thò trường. Trong cơ chế mới, việc phát huy vai trò quản lý vó mô của nhà
nước không ngừng nâng cao hiệu quả kinh tế của các doanh nghiệp thuộc sở hữu
nhà nước, chuyển sở hữu đơn nhất sang đa sở hữu đã dẫn đến xu hướng cổ phần
hoá các xí nghiệp quốc doanh. Doanh nghiệp nhà nước sẽ chỉ tồn tại và hoạt
động trong các ngành kinh tế mũi nhọn và then chốt, còn đại bộ phận sẽ chuyển
thành công ty cổ phần. Quá trình cổ phần hoá các xí nghiệp quốc doanh cùng với
sự hình thành của những công ty cổ phần mới sẽ cho phép huy động tối đa khối
lượng vốn nhàn rỗi trong xã hội để đầu tư phát triển kinh tế.
1.1.2 Công ty cổ phần :
Đây là một tổ chức kinh doanh có số vốn thuộc sở hữu chung của nhiều
người đóng góp dưới hình thức cổ phần, vốn của công ty được chia thành những

Trang 6


Phương pháp đònh giá doanh nghiệp nhà nước cổ phần hoá

phần bằng nhau gọi là cổ phần và được phát hành dưới hình thức cổ phiếu.
Người góp vốn vào công ty được nắm giữ cổ phiếu và được gọi là cổ đông của
công ty. Cổ phiếu xác nhận quyền của cổ đông được nhận một phần lợi nhuận
hàng năm của công ty tương ứng với số vốn góp – gọi là cổ tức. Tùy theo loại cổ
phiếu phát hành mà cổ tức có thể cố đònh trên từng cổ phiếu hoặc cổ tức sẽ biến
động phụ thuộc vào chính sách phân chia lợi nhuận hàng năm của công ty. Về
mặt pháp lý, trong loại hình công ty cổ phần, các cổ đông chỉ chòu trách nhiệm
hữu hạn. Điều đó có nghóa là họ chỉ chòu trách nhiệm đối với công nợ của công

ty trong giới hạn số vốn mà họ đã có. Cổ phiếu của công ty được mua bán tự do
trên thò trường, trừ cổ phiếu ưu đãi biểu quyết không được chuyển nhượng hoặc
cổ phiếu phổ thông do các cổ đông sáng lập nắm giữ khi muốn chuyển nhượng
phải được Đại hội đồng cổ đông chấp thuận hoặc quá thời hạn 3 năm kể từ ngày
công ty được cấp giấy chứng nhận đăng ký kinh doanh, do đó tạo điều kiện lợi
cho người đầu tư có thể chuyển vốn dễ dàng từ công ty này sang công ty khác.
Chính vì vậy mà hình thức công ty cổ phần ngày càng phát triển và được giới
đầu tư rất quan tâm.
Về mặt sở hữu, công ty cổ phần là hình thức sở hữu hỗn hợp mà các cổ
đông có thể là nhà nước, các doanh nghiệp sản xuất kinh doanh và dòch vụ, các
tổ chức tài chính trung gian và các cá nhân. Trong quá trình hoạt động, nếu công
ty cần tăng vốn để mở rộng quy mô kinh doanh, đại cổ đông công ty có thể
quyết đònh phát hành thêm cổ phiếu mới, vay vốn từ ngân hàng hoặc phát hành
trái phiếu.
Thu nhập công ty sau khi trừ những khoản bắt buộc như : bồi hoàn chi phí
sản xuất, thuế nộp chi ngân sách, trả lãi cho trái phiếu, trả lãi cho cổ phiếu có cổ
tức cố đònh, trích lập các quỹ công ty … phần còn lại được chia đều cho các cổ
đông có cổ phiếu mà cổ tức phụ thuộc vào hoạt động sản xuất kinh doanh của
công ty.
Số cổ đông tham gia vào công ty không bò giới hạn số lượng tốt đa. Điều
này tạo khả năng cho các công ty cổ phần có thể kêu gọi đầu tư với khối lượng
lớn. Do đó, tại các nước có nền kinh tế phát triển, loại hình công ty cổ phần rất
phổ biến và đã góp phần không nhỏ vào quá trình tập trung vốn để thực hiện
những dự án phát triển kinh tế với quy mô lớn.
Qua các khái niệm về doanh nghiệp nhà nước và công ty cổ phần ta thấy sự
khác biệt căn bản giữa hai loại hình này chính là quyền sở hữu đối với doanh
nghiệp. Doanh nghiệp nhà nước thuộc quyền sở hữu của nhà nước, do nhà nước
quản lý và điều hành. Trong công ty cồ phần quyền sở hữu thuộc về các cổ
đông, cổ đông nào nắm đủ số lượng cổ phiếu chi phối theo điều lệ thì có quyền

Trang 7


Phương pháp đònh giá doanh nghiệp nhà nước cổ phần hoá

quyết đònh hoạt động của công ty. Việc cổ phần hoá doanh nghiệp nhà nước
chính là quá trình chuyển quyển sở hữu doanh nghiệp từ loại hình sở hữu nhà
nước sang loại hình sở hữu hỗn hợp, như vậy việc đònh giá doanh nghiệp đóng
vai trò rất lớn trong tiến trình cổ phần hoá là cơ sở để người bán (nhà nước),
người mua (công ty, tổ chức, cá nhân…) đạt được mục tiêu thuận mua vừa bán.
1.2 Khái niệm giá trò doanh nghiệp :
1.2.1 Giá trò doanh nghiệp :
Giá trò cuối cùng của một doanh nghiệp là một giá trò phức hợp của các yếu
tố hữu hình và các yếu tố vô hình.
Giá trò của
doanh nghiệp

=

Giá trò của các
yếu tố hữu hình

+

Giá trò của các
yếu tố vô hình

Phương trình trên cho ta thấy việc xác đònh giá trò doanh nghiệp chính là
đánh giá một cách chính xác giá trò của các yếu tố hữu hình và phải lượng hóa
được giá trò các yếu tố vô hình. Điều này đòi hỏi phải nắm bắt một cách toàn

diện các yếu tố tác động đến giá trò doanh nghiệp mới có thể đánh giá một cách
tổng thể giá trò của nó.
1.2.2 Các yếu tố ảnh hưởng đến giá trò doanh nghiệp :
♦ Khả năng sinh lợi : là khả năng tạo ra thu nhập lớn hơn sự mong đợi do đầu
tư mang lại. Khi đònh giá tài sản để đầu tư, thực chất nhà đầu tư không mua
tài sản đó mà muốn sở hữu dòng thu nhập do tài sản đó đem lại cho họ trong
tương lai. Do đó, khả năng sinh lợi của doanh nghiệp là mối quan tâm hàng
đầu của nhà đầu tư khi mua doanh nghiệp.
♦ Xu thế của lợi nhuận : Kết quả trong quá khứ của doanh nghiệp chỉ là cơ sở
để xem xét, không phải là yếu tố có tính quyết đònh. Khi nhà đầu tư quyết
đònh mua doanh nghiệp có nghóa là họ chấp nhận đánh đổi một lượng của cải
chắc chắn của họ đang có để có cơ hội sở hữu một dòng của cải mà khả năng
doanh nghiệp có thể tạo ra trong tương lai. Điều đó có nghóa là hoạt động đầu
tư có rủi ro. Như vậy điều gì đã hấp dẫn họ ? đó chính là xu thế tăng trưởng
lợi nhuận mà doanh nghiệp tạo ra trong tương lai có thể cao hơn mức mà họ
đang kiếm được tương ứng với mức độ rủi ro đã được nhận dạng.
♦ Sự lành mạnh của tình hình tài chính : Một doanh nghiệp có tình hình tài
chính lành mạnh sẽ làm giảm rủi ro của đồng vốn đầu tư, hay nói cách khác
các nhà đầu tư đánh giá cao các cơ hội đầu tư tương đối an toàn. Sự yếu kém
của các doanh nghiệp về mặt tài chính được biểu hiện như dư nợ nhiều, nợ
quá hạn lớn, hàng tồn kho quá mức cần thiết… những doanh nghiệp như vậy

Trang 8


Phương pháp đònh giá doanh nghiệp nhà nước cổ phần hoá

khó tìm được người mua hoặc bán với giá thấp.
♦ Hiện trạng của tài sản hữu hình : Tài sản hữu hình là những trang thiết bò cũ
hay mới, trình độ công nghệ tiên tiến hay lạc hậu sẽ ảnh hưởng trực tiếp đến

việc sản xuất ra các sản phẩm và dòch vụ cho tương lai, đồng thời cũng ảnh
hưởng đến khả năng cạnh tranh của chúng trên thò trường về mặt chi phí sản
xuất và chất lượng. Tức là sẽ quyết đònh thò phần của doanh nghiệp, điều này
lại ảnh hưởng trực tiếp đến dòng doanh thu và lợi nhuận mong đợi trong
tương lai. Ngoài ra, nếu hàng tồn kho không phù hợp với hoạt động mới thì
chi phí giải quyết hàng tồn kho sẽ làm tăng chi phí hoạt động hay làm giảm
giá trò doanh nghiệp.
Tài sản vô hình : bao gồm những tài sản có giá trò biểu hiện cụ thể như các văn
bằng, chứng chỉ phát minh, sáng chế, các giải pháp hữu ích, kiểu dáng công
nghiệp, nhãn hiệu hàng hóa, quyền theo hợp đồng thuê đòa điểm kinh doanh
… và những tài sản không có giá trò biểu hiện cụ thể như các mối quan hệ
hợp tác, uy tín công ty, mạng lưới khách hàng, thò trường… là những yếu tố
mang lại khả năng cạnh tranh của doanh nghiệp, từ đó tác động đến khả
năng sinh lợi của doanh nghiệp. Các công ty danh tiếng sẽ dễ dàng thành
công khi tung một sản phẩm mới ra thò trường. Một sản phẩm mang nhãn
hiệu uy tín bao giờ giá cả cũng cao hơn những sản phẩm cùng loại khác của
các công ty vô danh.
♦ Tình hình nhân sự : Trong thời đại ngày nay, mọi thứ đều quyết đònh bởi năng
lực hoạt động của con người. Doanh nghiệp có thể nhanh chóng đạt được
trình độ công nghệ như đối thủ, tuy nhiên để có được một đội ngũ lao động
giỏi, nhiệt tình, có thái độ lao động nghiêm túc đòi hỏi doanh nghiệp phải có
một chính sách nhân sự phù hợp, phải xây dựng được một nét văn hóa tổ
chức đặc trưng cần thiết mà điều đó không thể thực hiện trong một thời gian
ngắn. Do đó vấn đề con người trong lao động sản xuất và hoạt động quản lý
cực kỳ quan trọng, quyết đònh lợi thế nhiều mặt của doanh nghiệp. Yếu tố
này được quan tâm khi đònh giá là lẽ tất nhiên, vì nó quyết đònh năng suất lao
động, một yếu tố của chi phí đầu vào, đồng thời nó cũng quyết đònh đến quá
trình đổi mới công nghệ và hoàn thiện sản phẩm cũng như khả năng thích
ứng của doanh nghiệp đối với sự thay đổi của môi trường kinh doanh.
Các yếu tố trên được xem xét dưới các góc độ xu hướng hoạt động phát

triển của doanh nghiệp trong tương lai thông qua sự đánh giá tiềm năng của
doanh nghiệp như :
♦ Sự tăng trưởng : Công ty có sản phẩm hay dòch vụ với tiềm năng thò trường

Trang 9


Phương pháp đònh giá doanh nghiệp nhà nước cổ phần hoá

đủ để gia tăng mạnh doanh số trong vòng ít nhất vài năm nữa không ? Người
đầu tư thường lựa chọn những ngành nghề có tiềm năng trên mức trung bình
rồi xem xét các công ty trong ngành đó.
♦ Mở rộng và đổi mới : Giới quản lý có quyết tâm tiếp tục phát triển sản phẩm
để gia tăng doanh số hơn nữa một khi tiềm năng của sản phẩm hiện thời đã
khai thác hết ? Điều này đánh giá nổ lực nghiên cứu, cải tiến hoặc phát triển
sản phẩm mới của Công ty.
♦ Nghiên cứu và phát triển : Hiệu quả của việc nghiên cứu và phát triển so với
quy mô công ty như thế nào ? Khi công ty tăng trưởng, hiệu quả của bộ phận
nghiên cứu và phát triển là rất quan trọng. Chi tiêu cho nghiên cứu và phát
triển đúng ra không phải là chi phí tạm thời mà ảnh hưởng nghiêm trọng đến
doanh thu và lợi nhuận sau này. Các ngành nghề khác nhau lại có yêu cầu
nghiên cứu và phát triển khác nhau. Ví dụ ngành công nghệ phần mềm đòi
hỏi chi phí nghiên cứu nhiều hơn ngành siêu thò.
Đánh giá lực lượng bán hàng : Công ty có lực lượng bán hàng giỏi trên mức
trung bình hay không ? Trong nền kinh tế thò trường kinh doanh là bán hàng
và tiếp thò. Trong các khâu từ sản xuất đến kinh doanh, tiếp thò và bán hàng
cho người tiêu dùng là khâu mang lại lợi nhuận nhiều nhất. Ví dụ như Nike
không sản xuất gì cả mà đặt hàng tại các nhà cung cấp, để tập trung vào tiếp
thò và bán hàng.
♦ Tỷ suất lãi gộp : Công ty có tỷ suất lãi gộp đáng kể hay không ? Tỷ suất lãi

gộp cho biết cứ mỗi đồng doanh thu công ty thu được bao nhiêu lợi nhuận
gộp. Nó là tỷ lệ giữa chênh lệch giá bán và giá mua (hoặc chi phí sản xuất)
so với doanh thu. Các công ty có tỷ suất lãi gộp thấp thường cần rất nhiều
doanh thu để bù đắp chi phí cố đònh như nhà xưởng, lương quản lý … Khi nhu
cầu nền kinh tế sụt giảm, những công ty này sẽ thiệt hại đầu tiên. Tỷ suất lãi
gộp cũng cho thấy vò trí của công ty trong ngành. Công ty có sản phẩm hàng
đầu thường có thể đònh giá cao hơn các đối thủ cạnh tranh. Khi tỷ lệ lãi gộp
suy giảm, đó có thể là dấu hiệu cho thấy công ty gặp cạnh tranh mạnh mẽ và
phải giảm giá bán.
♦ Liên tục cải thiện tỷ suất lãi gộp : Công ty đang làm gì để duy trì hay gia
tăng tỷ suất lãi gộp ?
♦ Nhắm đến mục tiêu dài hạn : Công ty có tầm nhìn dài hạn hay ngắn hạn về
lợi nhuận ? Ví dụ như nhiều công ty chỉ cố bán hàng thật nhiều, bán chòu
thoải mái để tăng lợi nhuận trước mắt mà không chú ý đến khả năng thanh
toán của khách hàng. Về lâu dài các công ty đó có thể gặp rắc rối.

Trang 10


Phương pháp đònh giá doanh nghiệp nhà nước cổ phần hoá

♦ Có nhiều tiền : Sự tăng trưởng của công ty có dựa vào vốn tự có hay phải dựa
vào phát hành thêm cổ phiếu, và do đó làm loãng quyền sở hữu của các cổ
đông hiện thời ? Công ty có thể mở rộng kinh doanh từ vốn tích lũy hoặc phát
hành thêm cổ phiếu để có vốn đầu tư hay mua lại cơ sở kinh doanh khác.
Nếu công ty thiếu tiền để tồn tại hoặc tìm cách mở rộng vượt quá khả năng
sẽ dẫn đến phát hành thêm cổ phiếu không thận trọng. Lợi nhuận trên cổ
phiếu sẽ giảm và kéo theo sự sụt giá của cổ phiếu.
♦ Lực lượng lao động : Công ty có mối quan hệ nhân viên tốt hay không ?
Nhân viên là tài sản vô hình của công ty. Họ có hạnh phúc thì mới làm việc

có năng suất và tạo ra nhiều giá trò. Nếu họ không hài lòng với công ty, họ có
thể không làm hết sức và thậm chí đình công. Nếu họ bỏ đi, công ty phải tốn
kém chi phí tuyển dụng và đào tạo thay thế.
♦ Sự lãnh đạo đoàn kết : Công ty có những quan hệ lãnh đạo tốt hay không ?
Các giới lãnh đạo cao cấp trong công ty cần phải thống nhất và hợp tác thì
công ty mới đi lên được.
♦ Chiều sâu của đội ngũ tài năng : Đội ngũ quản lý của công ty có bề sâu hay
không ? Một nhà quản lý xuất sắc cần phải có rất nhiều nhân tài tập hợp sau
lưng.
1.2.3 Tầm quan trọng của việc xác đònh đúng giá trò doanh nghiệp để cổ
phần hóa :
Xác đònh giá trò doanh nghiệp là khâu quan trọng trong tiến trình cổ phần hóa
doanh nghiệp nhà nước do bởi tính thiết yếu của nó đối với việc cổ phần hóa
và sự phức tạp trong việc xác đònh chính xác lượng giá trò này. Giá trò doanh
nghiệp không chỉ thể hiện qua những tài sản vật chất hữu hình có thể đánh
giá được, hay những con số trong các báo cáo kế toán, mà còn thể hiện thông
qua các yếu tố vô hình : uy tín sản phẩm, nhãn hiệu, thương hiệu, thò phần…
Những giá trò tồn tại dưới dạng tài sản vô hình này chỉ có thể được đánh giá
một cách tương đối chính xác và đòi hỏi các chuyên gia đánh giá phải có
trình độ hiểu biết cao về doanh nghiệp cũng như lónh vực, ngành mà doanh
nghiệp đang hoạt động. Hơn nữa giá trò doanh nghiệp là một đại lượng biến
đổi theo thời gian, ngay cả trong thời kỳ điễn ra tiến trình cổ phần hóa doanh
nghiệp. Do đó, việc xác đònh giá trò doanh nghiệp là một công việc rất phức
tạp và mang một ý nghóa to lớn, nên nó đòi hỏi phải có một phương pháp
khoa học, hợp lý và khả thi.
♦ Giá trò doanh nghiệp là cơ sở để tính toán, thực hiện các chương trình, chính
sách của nhà nước, của doanh nghiệp đối với cán bộ công nhân viên trong

Trang 11

Phương pháp đònh giá doanh nghiệp nhà nước cổ phần hoá

doanh nghiệp, thực hiện đúng tinh thần chỉ đạo của chính phủ trong việc cổ
phần hóa, tránh gây tình trạng xáo trộn, thiệt hại về lợi ích cho tập thể công
nhân viên trong doanh nghiệp khi cổ phần hóa.
♦ Giá trò doanh nghiệp là cơ sở để xác đònh giá trò chuyển đổi giữa người mua
và người bán. Do đó việc xác đònh đúng giá trò doanh nghiệp sẽ làm tiến trình
cổ phần hóa diễn ra thuận lợi hơn, nhanh chóng ổn đònh tình hình để tếp tục
hoạt động sản xuất kinh doanh và tránh được tình trạng trì trệ kéo dài trong
việc mua bán cổ phần vì xác đònh giá trò doanh nghiệp quá cao, hay những
tổn thất do đánh giá thấp giá trò doanh nghiệp.
♦ Qua việc đánh giá đúng giá trò doanh nghiệp sẽ thấy rõ được những mặt
mạnh, mặt yếu đang tồn tại trong bản thân doanh nghiệp. Qua đó thấy được
các rủi ro, những triển vọng và các yếu tố khác như nhân sự, pháp lý, thò
trường từ đó có những đònh hướng chiến lược và chính sách kinh doanh thích
hợp trong tương lai, tăng cường vò thế cạnh tranh của doanh nghiệp trên
thương trường trong và ngoài nước.
1.3 Các phương pháp xác đònh giá trò doanh nghiệp :
1.3.1 Phương pháp giá trò tài sản thuần :
Phương pháp này đánh giá giá trò doanh nghiệp dựa trên giá trò thò trường
của tài sản đó.
Trong thực tế, giá trò kế toán của một doanh nghiệp không phải là giá trò
hợp lý của doanh nghiệp đó, mà giá trò hợp lý chính là giá trò thò trường. Tuy
nhiên việc xác đònh giá trò thò trường của một loại tài sản là một công việc khá
phức tạp, nó đòi hỏi sự hiểu biết chuyên môn của nhà thẩm đònh, theo phương
pháp này :
Giá trò của
doanh nghiệp

=

Giá trò thò trường
toàn bộ tài sản

-

Giá trò thò trường
của nợ

Phương pháp này làm người ta yên lòng vì nó được theo dõi và kiểm chứng
bằng kế toán. Nó được sử dụng phổ biến ngay cả các tập đoàn lớn để tham khảo.
Tuy nhiên phương pháp này có một số nhược điểm sau :
-

Làm phát sinh chi phí do phải thuê chuyên gia đánh giá.

-

Không loại bỏ hoàn toàn tính chủ quan trong đánh giá.

-

Mặc nhiên cho rằng giá trò tài sản mà một doanh nghiệp đang nắm giử
ngang bằng với số tiền mặt sử dụng ngay.

-

Tính vào giá trò của doanh nghiệp cả những tài sản đã không còn giá trò

Trang 12


Phương pháp đònh giá doanh nghiệp nhà nước cổ phần hoá

do hao mòn vô hình.
-

Giá trò doanh nghiệp không phải là một phép cộng đơn giản giá trò thực
tế của từng loại tài sản mà phải đánh giá chúng qua giá trò hữu ích của
các tài sản, tính chất đồng bộ, khả năng sinh lợi.

-

Phương pháp này mới xác đònh giá trò doanh nghiệp trong trạng thái
tónh, nó chưa tính đến ảnh hưởng của các yếu tố phi vật chất (vô hình)
đến giá trò doanh nghiệp.

1.3.2 Phương pháp độ chênh lệch tiền lời :
Lập luận cơ bản là doanh nghiệp đầu tư một tổng thể các phương tiện kỹ
thuật (“tài sản có” hữu hình) vào hoạt động là để tạo ra khả năng sinh lời. Mà
các “tài sản có” phải được trả thù lao một cách bình thường để chứng minh giá
trò kinh tế hoặc tính hữu ích của nó. Cần phải phân tích sự khác biệt giữa khả
năng sinh lời và việc trả tiền cho các “tài sản có”. Nếu sự khác biệt là dương
(khả năng sinh lời cao hơn tiền lời trả cho các các “tài sản có”) thì không những
giá trò của tài sản được công nhận mà nó còn làm xuất hiện một giá trò siêu
ngạch biểu hiện sự hiện hữu của một tài sản có khác, tài sản vô hình. Tài sản vô
hình là một khái niệm trừu tượng liên quan đến rất nhiều khía cạnh trong hoạt
động của doanh nghiệp, đây chính là nhân tố làm cho giá trò của doanh nghiệp
cao hơn hay thấp hơn so với giá trò sổ sách của nó. Tài sản vô hình này bao gồm

vò trí đòa lý, uy tín của doanh nghiệp, trình độ quản lý, trình độ tay nghề của
công nhân, bí quyết kỹ thuật, mẫu mã và nhãn hiệu của hàng hóa, … và được gọi
là lợi thế thương mại (Goodwill). Goodwill sẽ được đánh giá từ tiền lời của món
lợi siêu ngạch được tái sinh trong suốt thời gian hoạt động. Nếu sự sai biệt giữa
tính sinh lời và tiền phải trả là âm thì giá trò của các “tài sản có” hữu hình không
được công nhận và một sự mất giá của giá trò tài sản cần phải được phân tích.
Đối nghòch lại với từ Goodwill, mô hình này gọi sự mất giá là Badwill hay bất
lợi thế thương mại. Người ta áp dụng một lối tính toán cổ điển về hiện giá tiền
lời để xác đònh giá trò của Goodwill.
Nếu gọi S là giá trò của các “tài sản có” hữu hình được đưa vào KD
i là chi phí vốn cơ hội của các “tài sản có”
P là khả năng thu lợi
r là tỷ suất chiết khấu
n là thời kỳ hiện tại hóa của tiền lời
Thì tiền lời hàng năm sẽ là : P – (S* I) và khi đó :

Trang 13


Phương pháp đònh giá doanh nghiệp nhà nước cổ phần hoá

n

Goodwill =

∑

t=1

(P – (S* i))t

(1 + r)t

Trong công thức này chúng ta cần làm sáng tỏ một số vấn đề sau :
♦ “Tài sản có” hữu hình được đưa vào kinh doanh (S) : Là tất cả các tài sản hữu
hình được đưa vào kinh doanh kể cả các tài sản được thuê mướn, không
thuộc quyền sở hữu của doanh nghiệp. Còn các tài sản nào không được đưa
vào kinh doanh thì phải loại trừ ra kể cả các tài sản thuộc quyền sở hữu của
doanh nghiệp.
♦ Chi phí vốn cơ hội của “tài sản có” (i) : Là chi phí vốn để có được các tài sản
hữu hình đó. Tuy nhiên trong thực tế để đơn giản người ta thường dùng mức
lãi suất cho vay trung và dài hạn của ngân hàng.
♦ Khả năng thu lợi (P) : Là lợi nhuận sau thuế và lãi vay. Lợi nhuận này do các
tài sản thuộc quyền sở hữu của doanh nghiệp và các tài sản do vay mượn bên
ngoài tạo ra trong quá trình hoạt động sản xuất kinh doanh của doanh nghiệp.
♦ Tỷ suất chiết khấu (r) : Là tỷ suất hoàn vốn và thường được lấy bằng tỷ suất
lợi nhuận bình quân của ngành mà trong đó doanh nghiệp đang hoạt động.
♦ Số thời kỳ hiện tại hóa của tiền lời (n) : có thể nói rằng trong công thức này n
là một biến số rất nhạy cảm, một mình nó có thể làm thay đổi một cách có ý
nghóa giá trò tính toán. Phải thừa nhận rằng hiện nay chưa có một phương
pháp khoa học nào có thể xác đònh một cách chính xác thời kỳ hiện tại hoá
của tiền lời n. Đây còn là một vấn đề gây nhiều tranh cãi về mặt lý thuyết
lẫn thực tế đònh giá.
Giá trò tổng thể của doanh nghiệp sẽ thu được bằng cách cộng goodwill với tài
sản có ròng đã được đánh giá lại.
V = GW + A
Ưu điểm của phương pháp này :
-

Là một phương pháp để ấn đònh trực tiếp các giá trò vô hình.

-

Các tài sản không tham gia vào quá trình kinh doanh không được tính đến
khi xác đònh lợi thế thương mại.

Hạn chế của phương pháp độ chênh lệch tiền lời.

Trang 14


Phương pháp đònh giá doanh nghiệp nhà nước cổ phần hoá

-

Phương pháp này dựa vào tính thường xuyên của siêu lợi nhuận, mà tiền lời
do sai biệt lợi nhuận sẽ kéo theo các nhà cạnh tranh vào thò trường và như
vậy lợi thế sai biệt sẽ không còn.

-

Trong một vài trường hợp rất khó áp dụng đối với các doanh nghiệp không
có hoặc nắm giữ rất ít một lượng tài sản “tài sản có” hữu hình nhưng lại có
khả năng tạo ra một lượng doanh thu, lợi nhuận rất lớn như các công ty kinh
doanh trên mạng, ngành bảo hiểm, ngân hàng, quảng cáo…. Hoặc một số
doanh nghiệp mới thành lập (chưa tạo ra lợi nhuận) nhưng có triển vọng tăng
trưởng và thu lợi nhuận cao trong tương lai như ngành tin học, ngành nghiên
cứu sản xuất vật liệu mới…

-

Trong thực tế, một số vấn đề về việc chọn lọc của tỷ suất tham khảo, thời kỳ
hiện tại hóa của tiền lời là rất khó khăn.

1.3.3 Phương pháp hiện giá các kết quả :
Doanh nghiệp tồn tại như một dự án cụ thể có chứa đựng khả năng sản sinh
ra thu nhập. Mỗi đồng vốn bỏ ra phải thu về càng nhanh càng tốt, phải không
ngừng sinh lời và sinh lời càng nhiều càng tốt. Chính vì vậy mà các tiêu chuẩn
để đánh giá hiệu quả đầu tư được xây dựng dựa trên việc xác đònh thời điểm bỏ
vốn và thu hồi vốn, đồng thời phải bỏ ra bao nhiêu và thu được về bao nhiêu. Đó
chính là lý do quyết đònh sự ra đời và thừa nhận trong thực tế của lý thuyết về
dòng tiền tệ và lý thuyết về hiện giá các giá trò trong tương lai.
Phương pháp hiện giá chứng khoán hiện có :
Theo phương pháp này, giá trò của doanh nghiệp bằng giá trò hiện giá của trái
phiếu công ty và cổ phiếu. Để xác đònh giá trò của doanh nghiệp ta phải tính giá
trò của trái phiếu và cổ phiếu.
a/ Đònh giá trái phiếu :
Công thức tính như sau :
Trong đó :

n

PV =

∑

t=1

I

M

n

+

(1 + r)
(1 + r) n
PV : Giá trò hiện tại của trái phiếu
I : Tiền lãi của trái phiếu hàng năm
M : Mệnh giá trái phiếu
n : Thời gian đáo hạn của trái phiếu
r : Tỷ suất chiết khấu : là lãi suất thò trường của các trái
phiếu có cùng rủi ro.

b/ Đònh giá cổ phiếu : Giá trò cổ phiếu là tổng hiện giá của cổ tức được
chia trong tương lai. Công thức tính tổng quát :

Trang 15


Phương pháp đònh giá doanh nghiệp nhà nước cổ phần hoá

Dt

n

P0 =

∑

t =1

(1 + r) t

Trong đó : P0 : Hiện giá của cổ phiếu
Dt : Lợi tức cổ phần năm thứ t
r : Tỷ suất chiết khấu : là tỷ lệ sinh lời cần thiết trên vốn
cổ phần của công ty và thường được tính bằng tỷ suất
lợi nhuận của cổ phần thường ROE
Như vậy, phương pháp xác đònh giá trò doanh nghiệp bằng việc hiện giá
chứng khoán hiện có được thực hiện khá đơn giản, có thể áp dụng đối với các
công ty cổ phần đại chúng, song chúng cũng có một số bất lợi sau :
♦ Phụ thuộc vào cơ cấu vốn của một công ty (cơ cấu vốn của một công ty bao
gồm : vốn vay (D) và vốn cổ phần (E)) : nếu toàn bộ vốn vay dưới hình thức
trái phiếu dài hạn thì mới đònh giá trái phiếu được.
♦ Không cho phép nhận diện các cơ hội tạo ra giá trò, vì vậy không chỉ rõ
nguồn gốc tạo ra giá trò.
♦ Sự không phù hợp giữa chính sách lợi tức cổ phần và tỷ lệ chiết khấu.
♦ Nếu người bán cho rằng giá trò của tài sản đã thu được qua việc hiện tại hóa
toàn bộ tiền lời trong tương lai thì người mua không được hưởng tiền lời nào
khác nữa.
Phương pháp hiện giá dòng ngân lưu :
Dòng ngân lưu là những khoản tiền do doanh nghiệp tạo ra trong một giai
đoạn nào đó và chúng sẵn sàng cho việc tái đầu tư, trả nợ dài hạn hay hoàn trả
vốn gốc cho chủ sở hữu.
CF = NI + DEP + ΔPRO
- NI : Lợi nhuận thuần trong kỳ
- DEP : khấu hao và trích lập quỹ hoàn trái
- ΔPRO : Tăng (giảm) dự phòng hoàn trái
Mô hình hiện giá dòng ngân lưu là một công cụ hữu hiệu và thích hợp dùng
để phân tích các hoạt động dài hạn và ra quyết đònh của nhà quản trò và các nhà

đầu tư. Khi áp dụng mô hình này, hầu như toàn bộ các yếu tố ảnh hưởng tới giá
trò doanh nghiệp đều được đưa vào xem xét. Trong phương pháp này, các khoản
thu nhập hay chi phí của doanh nghiệp đều được chiết khấu về thời điểm tính

Trang 16


Phương pháp đònh giá doanh nghiệp nhà nước cổ phần hoá

toán. Tỷ lệ chiết khấu phản ảnh mức độ rủi ro của Doanh nghiệp.
Công thức tính như sau :

n

VDN =
Trong đó :

VDN
Vn
CFt
r

∑

t=1

CFt
(1 + r)

Vn

t

+

(1 + r) n

: Hiện giá ròng của doanh nghiệp
: Giá trò thanh lý doanh nghiệp vào cuối năm thứ n
: Ngân lưu tại năm t
: Tỷ suất chiết khấu (là chi phí vốn bình quân WACC)
của một công ty và được tính như sau :

WACC = Wd * Kd + Wp * Kp + Ws * Ks
. Với : Wd , Wp , Ws ( We) là tỷ trọng vốn vay, vốn cổ phần ưu đãi
và vốn cổ phần thường.
. Kd , Kp , Ks là chi phí vốn vay, vốn cổ phần ưu đãi, vốn cổ phần
thường sử dụng lợi nhuận giữ lại (hay phát hành cổ phiếu thường
mới)
Chi phí vốn là sự kết hợp trên cơ sở của hai nhân tố : Tỷ suất lợi nhuận phi
rủi ro và phần bù rủi ro.
Thông thường các doanh nghiệp tồn tại và phát triển không chỉ có vốn, nó
còn có một khả năng đặc biệt đó là có thể tạo ra những khoản lợi nhuận cao hơn
nhiều với lợi nhuận bình thường của tài sản, đây chính là khoản siêu lợi nhuận.
Nhưng dù sao nó cũng chỉ là “có thể” và “khả năng” mà thôi. Nó hoàn toàn
khác so với tính hiện thực của các khoản vốn, của lợi nhuận tất yếu không có rủi
ro – những khoản đã thuộc về người bán một cách rõ ràng. Các khoản siêu lợi
nhuận có thể thành hiện thực hay không một phần phụ thuộc vào những tiền đề
mà người bán đã tạo ra, một phần khác phụ thuộc vào khả năng duy trì và phát
triển doanh nghiệp trong tương lai của người mua. Như vậy, người bán chỉ bán
một phần của tương lai đã được biết của doanh nghiệp vì anh ta còn phải để cho

người mua khoản lời của phần kia. Theo đánh giá chung của các nhà quản trò tài
chính thì mỗi bên sẽ được hưởng một nữa giá trò tương lai của nó. Khi đó số thời
kỳ n được tính như là kết quả của việc hiện giá dòng ngân lưu ròng bằng nhau
và vónh cữu được chia làm hai.
Tuy nhiên việc xác đònh số hiện giá thời kỳ n còn phụ thuộc vào sự
thương lượng giữa bên mua và bên bán. Nếu siêu lợi nhuận đạt được phụ thuộc
chủ yếu vào những lợi thế thương mại mà người bán đã tạo dựng được từ trước
thì phần lớn tương lai sẽ thuộc về họ. Ngược lại nếu siêu lợi nhuận phụ thuộc

Trang 17


Phương pháp đònh giá doanh nghiệp nhà nước cổ phần hoá

chủ yếu vào khả năng quản trò của người kế tục doanh nghiệp thì phần lớn tương
lai sẽ thuộc về người mua.
Phương pháp này cho phép đánh giá toàn bộ các yếu tố ảnh hưởng tới giá
trò doanh nghiệp, qua đó thấy được xu thế phát triển của doanh nghiệp trong
tương lai, là cơ sở để người mua và người bán thương lượng phân chia siêu lợi
nhuận trong tương lai. Phương pháp này được áp dụng rất phổ biến song nó cũng
xuất hiện một vài hạn chế sau :
♦ Các phương pháp khấu hao khác nhau làm cho việc đối chiếu trở nên khó
khăn.
♦ Không thể đo lường chính xác thành tích của bất cứ năm nào vì có thể có sự
điều chỉnh để cải thiện dòng ngân lưu trong một năm nào đó.
♦ Thời gian hiện tại hóa dòng thu nhập là một vấn đề gây nhiều tranh cãi.
1.3.4 Phương pháp cuả các nhà thực hành :
Doanh nghiệp trước hết là một tài sản, nếu bán tài sản này đi thì người mua
sẽ mua với mức giá không cao hơn số tiền mà họ đã bỏ ra để tạo lập một tài sản
khác có công dụng tương tự. Vì vậy đứng trên phương diện tài sản đơn thuần, giá

bán doanh nghiệp sẽ là giá trò thực tế của tài sản tại doanh nghiệp đã được kiểm
kê, đánh giá lại sau khi trừ các khoản nợ . Mặt khác, doanh nghiệp với tư cách là
một thực thể pháp lý, sẽ tiếp tục hoạt động để tạo ra sản phẩm và dòch vụ, qua
đó mang lại lợi ích cho chủ đầu tư trong tương lai. Từ đó, giá trò doanh nghiệp
đem bán sẽ là hiện giá của các thu nhập đối với vốn của chủ sở hữu trong tương
lai (Vf). Vf bao gồm cả giá trò thực tế của tài sản hữu hình và giá trò lợi thế của
doanh nghiệp trong tương lai (còn gọi là giá trò của tài sản vô hình trong tương
lai), thể hiện dòng tiền tự do đối với vốn của chủ sở hữu trong tương lai. Nhưng
nếu đem bán phần vốn chủ sở hữu tại doanh nghiệp theo Vf thì người mua sẽ
không thu được gì trong tương lai. Do vậy, cần phải có sự phân chia tương lai
giữa người mua và người bán. Trên thế giới, các chuyên gia đánh giá thường vận
dụng tỷ lệ phân chia tương lai là 50/50.
Từ lập luận trên, nếu gọi Vcph là giá bán doanh nghiệp thì mức giá được
xác đònh theo công thức tổng quát sau :
Vcph = ½ (A + Vf)

(1)

-

A là giá trò thực tế tài sản hiện hữu của doanh nghiệp (sau khi đã trừ
các khoản nợ).

-

Vf là hiện giá dòng tiền tự do đối với vốn của chủ sở hữu trong tương
lai.

Trang 18

Phương pháp đònh giá doanh nghiệp nhà nước cổ phần hoá

Mô hình trên là sự kết hợp giữa phương pháp giá trò tài sản thuần trong việc
kiểm kê đánh giá lại tài sản vật chất của doanh nghiệp với phương pháp chiết
khấu dòng tiền tự do đối với nguồn vốn của chủ sở hữu trong tương lai. Sự kết
hợp này đã làm xuất hiện lợi nhuận siêu ngạch (hay giá trò lợi thế) và sự phân
chia giá trò này giữa người mua cổ phần doanh nghiệp cổ phần hóa và người bán
cổ phần đó.
Bằng cách cách ly lợi thế thương mại trong phương trình chung, người ta
làm xuất hiện một món lợi nhuận siêu ngạch cùng với sự phân chia của nó.
Thật vậy, giá trò hiện giá dòng tiền tự do đối với vốn chủ sở hữu trong
tương lai ngang bằng giá trò lợi thế tổng thể trong tương lai và giá trò “tài sản có”
ròng, ta có :
Vf = A + FCG
Thay vào phương trình (1) ta được :
Vcph = ½ ( A + Vf) = ½ ( A + A + FCG) = A + ½ FCG
Vì Vf là hiện giá dòng tiền tự do đối với vốn chủ sở hữu trong tương lai nên
nó phụ thuộc vào đặc điểm hoạt động của doanh nghiệp sau khi cổ phần hóa.
Dòng tiền tự do đối với vốn chủ sở hữu chính là thu nhập bằng tiền của doanh
nghiệp sau khi đã trang trãi các khoản lãi vay, nợ phải trả đến hạn và đầu tư vào
tài sản để duy trì hoặc mở rộng quy mô hoạt động. Vì vậy có thể căn cứ vào kế
hoạch doanh thu, chi phí, đầu tư và tình hình tài chính của doanh nghiệp dự báo
cho khoảng thời gian tối thiểu 5 năm tính từ thời điểm cổ phần hóa để xác đònh.
Phương pháp này vẫn mang những hạn chế của các phương pháp đã tạo
nên nó trong việc đánh giá lại tài sản doanh nghiệp. Tuy nhiên phương pháp này
rất thực tiễn và rất hữu ích trong việc xác nhận một sự phối hợp các giá trò và để
giải thích một sự phân chia tương lai.
Tóm lại trong chương này chúng ta đã tìm hiểu một cách khái quát về
Doanh nghiệp nhà nước và Công ty cổ phần, những đặc điểm cùng với những vai

trò của nó trong nền kinh tế, một số khái niệm có liên quan đến việc xác đònh
giá trò doanh nghiệp, qua đó bộc lộ giá trò doanh nghiệp không chỉ là một phép
cộng đơn giản các giá trò tài sản trong doanh nghiệp mà nó còn phụ thuộc vào
các yếu tố như : lao động, tài chính, công nghệ, chiến lược, thò trường… và trên
hết chính là sự kết hợp các yếu tố đó. Bên cạnh đó chúng ta cũng xem xét một
số phương pháp xác đònh giá trò doanh nghiệp thường được áp dụng và giải thích
tính hợp lý, ưu – nhược điểm và phạm vi ứng dụng của mỗi phương pháp. Do đó,
để xây dựng giá trò một doanh nghiệp cụ thể, chúng ta cần căn cứ vào mục đích,

Trang 19


Phương pháp đònh giá doanh nghiệp nhà nước cổ phần hoá

đặc điểm, chiến lược phát triển của doanh nghiệp để lựa chọn phương pháp đánh
giá thích hợp hoặc cùng một lúc sử dụng nhiều phương pháp khác nhau để so
sánh, đối chiếu, từ đó mới có thể đưa ra một mức giá hợp lý làm cơ sở cho việc
thương lượng giữ người mua và người bán trong quá trình cổ phần hoá doanh
nghiệp.

Trang 20


Phương pháp đònh giá doanh nghiệp nhà nước cổ phần hoá

Chương II : PHÂN TÍCH PHƯƠNG PHÁP XÁC ĐỊNH GIÁ
TRỊ DOANH NGHIỆP NHÀ NƯỚC THỰC HIỆN
CỔ PHẦN HÓA HIỆN NAY
2.1 Nguyên tắc xác đònh giá trò doanh nghiệp :
Theo nghò đònh 44/1998/NĐ-CP ngày 29/6/1998 của Chính phủ quy đònh :

Điều 11 : Nguyên tắc xác đònh giá trò doanh nghiệp :
55. Giá trò thực tế của doanh nghiệp là giá toàn bộ tài sản hiện có doanh nghiệp
tại thời điểm cổ phần hóa mà người mua, người bán cổ phần đều chấp nhận
được. Giá trò thực tế phần vốn Nhà nước tại doanh nghiệp là giá trò thực tế
của doanh nghiệp sau khi đã trừ các khoản nợ phải trả.
56. Các yếu tố xác đònh giá trò thực tế của doanh nghiệp.
Số liệu trong sổ sách kế toán của doanh nghiệp tại thời điểm cổ phần hóa.
Giá trò thực tế của tài sản tại doanh nghiệp xác đònh trên cơ sở hiện trạng về
phẩm chất, tính năng kỹ thuật, nhu cầu sử dụng của người mua tài sản và
giá thò trường tại thời điểm cổ phần hóa.
57. Lợi thế kinh doanh của doanh nghiệp về vò trí đòa lý, uy tín mặt hàng (nếu
có). Lợi thế này thể hiện ở tỷ suất lợi nhuận thực hiện tính trên vốn kinh
doanh bình quân 3 năm trước khi cổ phần hóa, giá trò lợi thế nói trên chỉ tính
tối đa 30% vào giá trò thực tế của doanh nghiệp.
Điều 12 : Khi xác đònh giá trò thực tế của doanh nghiệp không phải nhất thiết
thuê kiểm toán độc lập . Những doanh nghiệp không thực hiện đúng quy đònh
của pháp luật về kế toán, thống kê thì cơ quan quyết đònh giá trò doanh nghiệp
xem xét thuê tổ chức kiểm toán độc lập xác đònh. Tiền thuê kiểm toán được tính
vào chi phí cổ phần hóa.
Thông tư số 104 – 1998/TT/BTC ngày 18/7/1998 của Bộ Tài Chính hướng dẫn
những vấn đề về tài chính khi chuyển doanh nghiệp Nhà nước thành Công ty
cổ phần, cụ thể phương pháp xác đònh giá trò doanh nghiệp được hướng dẫn
như sau :
Nguyên tắc xác đònh : Theo quy đònh tại điều 11 và 12 của nghò đònh số 44 –
1998/NĐ/CP ban hành ngày 29/6/1998 của Chính Phủ.
Kiểm kê tài sản thuộc sở hữu của doanh nghiệp.
- Tài sản thuộc sở hữu của doanh nghiệp phải kiểm kế bao gồm : Tài sản lưu

Trang 21

Phương pháp đònh giá doanh nghiệp nhà nước cổ phần hoá

động và đầu tư ngắn hạn, tài sản cố đònh và đầu tư dài hạn được phản ánh
trong bảng cân đối kế toán theo chế độ kế toán hiện hành.
- Tài sản thuê ngoài, vật tư hàng hóa nhận giữ hộ, nhận gia công, nhận bán
hộ, nhận ký gửi được kiểm kê riêng.
2.1 – Kiểm kê tài sản phải theo các yêu cầu sau đây :
2.1.1. Xác đònh số lượng tài sản thực tế hiện có đến thời điểm xác đònh giá trò
doanh nghiệp.
2.1.2. Phân loại tài sản hiện có thuộc sở hữu của DN.
−

Tài sản mà doanh nghiệp có nhu cầu sử dụng thì căn cứ vào thông số
kỹ thuật và thực trạng tài sản để xác đònh chất lượng còn lại của từng
tài sản, loại hoặc nhóm tài sản. Chất lượng còn lại được thể hiện bằng
tỷ lệ % so với chất lượng tài sản mua sắm, đầu tư xây dựng mới.

−

Tài sản không có nhu cầu sử dụng bao gồm tài sản không cần dùng,
tài sản không có khả năng phục hồi cho quá trình sản xuất kinh doanh
được kê khai riêng để có biện pháp xử lý.

−

Tài sản hình thành từ quỹ khen thưởng, phúc lợi (nếu có) cần kiểm kê
để bàn giao riêng cho Công ty cổ phần quản lý, sử dụng.

2.1.3. Xác đònh tài sản thiếu hụt so với sổ sách (nếu có).

2.1.4. Đối chiếu và phân loại các khoản công nợ
Nợ phải thu khó đòi phải có chứng từ hợp lệ, cụ thể :
Khoản nợ mà con nợ không xác nhận.
Con nợ là pháp nhân đã bò giải thể, phá sản.
Con nợ là cá nhân đã chết, đã bỏ trốn, không có người kế thừa trách
nhiệm.
Các khoản nợ khó đòi do các nguyên nhân khác.
2.2 - Tổ chức kiểm kê tài sản :
Giám đốc doanh nghiệp Nhà nước cổ phần hóa phải thành lập Hội đồng
để kiểm kê tài sản theo các yêu cầu trên. Thành viên Hội đồng kiểm kê gồm :
− Giám đốc doanh nghiệp Nhà nước thực hiện cổ phần hóa là Chủ tòch
Hội đồng.
− Kế toán trưởng là thành viên Hội đồng.

Trang 22


Phương pháp đònh giá doanh nghiệp nhà nước cổ phần hoá

Ngoài ra, tùy theo tình hình cụ thể, Giám đốc doanh nghiệp mời các
chuyên gia kỹ thuật am hiểu tính năng tác dụng và chất lượng của tài sản để
tham gia vào Hội đồng kiểm kê tài sản.
3. Xử lý tài sản và các khoản nợ trước khi cổ phần hóa :
3.1. Các tài sản sau đây không tính vào giá trò doanh nghiệp để cổ phần hóa
3.1.1. Những tài sản mà doanh nghiệp không thể tiếp tục sử dụng đã phản
ánh trên báo các tài chính trước thời điểm xác đònh giá trò doanh
nghiệp có thể xử lý theo một trong những biện pháp sau đây :
− Cơ quan quản lý trực tiếp của doanh nghiệp điều động cho các doanh
nghiệp khác thuộc phạm vi quản lý của mình.
− Tổ chức bán đấu giá (hoặc thanh lý) ; Tiền thu từ bán đấu giá (hoặc

thanh lý) nếu phát sinh trước thời điểm cổ phần hóa thì tính vào giá
trò doanh nghiệp, nếu phát sinh sau thời điểm cổ phần hóa thì phải
nộp vào tài sản tương ứng quy đònh tại điểm 2 mục V của thông tư
này.
− Nếu khi chuyển doanh nghiệp Nhà nước thành Công ty cổ phần mà
tài sản này không bán đấu giá (hoặc thanh lý) được thì cơ quan quyết
đònh ủy quyền cho Công ty cổ phần quản lý hộ, chậm nhất trong vòng
90 ngày kể từ thời điểm cổ phần hóa, cơ quan quyết đònh cổ phần hóa
phải tổ chức bán đấu giá hoặc (hoặc thanh lý) để thu hồi vốn. Việc
bán đấu giá (hoặc thanh lý) tài sản được thực hiện theo quy đònh
hiện hành .
3.1.2. Nợ phải thu khó đòi quy đònh tại Điểm 2.1.4 mục này :
3.1.3. Chi phí xây dựng dở dang của những công trình đã đình hoãn trước
thời điểm xác đònh giá trò doanh nghiệp.
3.1.4. Các khoản đầu tư dài hạn vào doanh nghiệp khác nhưng doanh
nghiệp không thực hiện cổ phần hóa khoản đầu tư này thì cơ quan
quyết đònh cổ phần hóa xử lý.
3.1.5. Tài sản thuê tài chính là phần nợ chưa trả cho chủ tài sản.
3.1.6. Tài sản thuê ngoài : Trường hợp bên cho thuê đồng ý bán, doanh
nghiệp đi thuê đồng ý mua tài sản đang thuê ngoài thì doanh nghiệp
đi thuê có trách nhiệm thanh toán theo giá hai bên thỏa thuận. Nếu
bên cho thuê là doanh nghiệp Nhà nước cùng cơ quan quản lý trực
tiếp đồng ý chuyển giao tài sản cho doanh nghiệp cổ phần hóa thì cơ

Trang 23


Phương pháp đònh giá doanh nghiệp nhà nước cổ phần hoá

quan quản lý trực tiếp của doanh nghiệp quyết đònh điều động tài

sản cho bên đi thuê, bên giao tài sản được hạch toán giảm vốn, bên
nhận tài sản được hạch toán tăng vốn. Bên nhận tài sản (DN cổ phần
hóa) phải đánh giá lại tài sản và tính vào giá trò doanh nghiệp. Nếu
doanh nghiệp cổ phần hóa đi thuê có đầu tư , cải tạo nâng cấp thêm
trên tài sản đi thuê thì giá trò còn lại của phần đã đầu tư, cải tạo,
nâng cấp xử lý như sau :
Nếu doanh nghiệp cho thuê nhận lại tài sản thì doanh nghiệp này
thanh toán lại cho doanh nghiệp thuê giá trò đầu tư nâng cấp. Nếu
bên cho thuê là doanh nghiệp Nhà nước đồng ý nhận lại tài sản
kèm theo giá trò đã đầu tư, cải tạo, nâng cấp thì hai bên có thể bàn
giao giá trò đã đầu tư nâng cấp và hạch toán theo nguyên tắc tăng,
giảm vốn như trên.
Nếu Công ty cổ phần tiếp tục thuê tài sản thì chi phí đã đầu tư, cải
tạo, nâng cấp được tính vào giá trò doanh nghiệp.
3.1.7. Tài sản hình thành từ quỹ khen thưởng, phúc lợi (nếu có).
3.2 Đối với tài sản doanh nghiệp đang xử lý, sử dụng nhưng chưa xác đònh
được chủ sở hữu thì đều được coi là tài sản thuộc vốn Nhà nước và phải
xác đònh giá trò. Khi xác đònh được chủ sở hữu, Bộ tài chính sẽ xử lý đối
với từng trường hợp cụ thể.
3.3 Các khoản dự phòng giảm giá hàng tồn kho, dự phòng nợ phải thu khó
đòi, dự phòng giảm giá chứng khoán, chênh lệch tỷ giá, các khoản lãi
chưa phân phối (nếu có), cũng phải xử lý trước khi xác đònh giá trò thực tế
của doanh nghiệp.
3.4 Số dư bằng tiền quỹ khen thưởng, phúc lợi được chia cho người lao động
để mua cổ phần.
4. Giá thò trường dùng để xác đònh giá trò thực tế tài sản được quy đònh như sau :
4.1 Đối với tài sản mà trên thò trường có lưu thông thì giá thò trường là giá
đang mua, hoặc đang bán của tài sản đó.
4.2 Đối với tài sản chuyên dùng hoặc là tài sản đầu tư xây dựng thì căn cứ
vào suất đầu tư (hay giá đầu tư ) ở thời điểm xác đònh giá trò doanh nghiệp

do cấp có thẩm quyền quy đònh.
4.3 Nếu là tài sản đặc thù không lưu thông trên thò trường thì tính theo giá trò
tài sản cùng loại có công suất, tính năng kỹ thuật tương tương, nếu không
có tài sản tương đương thì tính theo giá của tài sản đó đã ghi trên sổ kế
toán.

Trang 24