NGHIÊN CỨU TÁC ĐỘNG CỦA VÀNG ĐẾN HIỆU QUẢ ĐẦU TƯ TRONG CHIẾN LƯỢC ĐA DẠNG HÓA VÀ PHÒNG NGỪA RỦI RO CHO DANH MỤC CHỨNG KHOÁN TRÊN THỊ TRƯỜNG VIỆT NAM

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH
 - 

NGUYỄN HOÀNG NHẬT TÂN

NGHIÊN CỨU TÁC ĐỘNG CỦA VÀNG ĐẾN HIỆU
QUẢ ĐẦU TƯ TRONG CHIẾN LƯỢC ĐA DẠNG HÓA
VÀ PHÒNG NGỪA RỦI RO CHO DANH MỤC CHỨNG
KHOÁN TRÊN THỊ TRƯỜNG VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

TP.HỒ CHÍ MINH – NĂM 2013


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH
 - 

NGUYỄN HOÀNG NHẬT TÂN

NGHIÊN CỨU TÁC ĐỘNG CỦA VÀNG ĐẾN HIỆU
QUẢ ĐẦU TƯ TRONG CHIẾN LƯỢC ĐA DẠNG HÓA
VÀ PHÒNG NGỪA RỦI RO CHO DANH MỤC CHỨNG
KHOÁN TRÊN THỊ TRƯỜNG VIỆT NAM
CHUYÊN NGÀNH: TÀI CHÍNH-NGÂN HÀNG
MÃ SỐ: 60340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ
NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC:

TS. NGUYỄN THỊ UYÊN UYÊN

TP.HỒ CHÍ MINH – NĂM 2013


LỜI CAM ĐOAN
Tôi xin cam đoan Luận văn Thạc sĩ Kinh tế với đề tài “Nghiên cứu tác động của vàng đến
hiệu quả đầu tư trong chiến lược đa dạng hóa và phòng ngừa rủi ro cho danh mục chứng
khoán trên thị trường Việt Nam” là công trình nghiên cứu của riêng tôi dưới sự hướng
dẫn của TS.Nguyễn Thị Uyên Uyên.
Các số liệu, kết quả trong luận văn là trung thực và chưa từng được ai công bố trong bất
kỳ công trình nào khác. Tôi sẽ chịu trách nhiệm về nội dung tôi đã trình bày trong luận
văn này.

TP.Hồ Chí Minh, ngày

tháng

Tác giả

Nguyễn Hoàng Nhật Tân

năm 2013


-69-

MỤC LỤC
TRANG PHỤ BÌA ..............................................................................................
LỜI CAM ĐOAN ...............................................................................................

MỤC LỤC ..........................................................................................................
DANH MỤC CÁC CHỮ VIẾT TẮT ................................................................
DANH MỤC CÁC BẢNG..................................................................................
DANH MỤC CÁC HÌNH ..................................................................................
TÓM TẮT...........................................................................................................
CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI ............................................................... 1
1.1. Lý do chọn đề tài ......................................................................................... 1
1.2. Mục tiêu nghiên cứu .................................................................................... 2
1.3. Phương pháp nghiên cứu ............................................................................. 3
1.4. Ý nghĩa của luận văn ................................................................................... 3
1.5. Bố cục của luận văn..................................................................................... 4
CHƯƠNG 2: BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM TRÊN THẾ GIỚI VỀ
TÁC ĐỘNG CỦA VÀNG ĐẾN HIỆU QUẢ ĐẦU TƯ TRONG CHIẾN
LƯỢC ĐA DẠNG HÓA VÀ PHÒNG NGỪA RỦI RO ................................. 5
CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ........................................... 13
3.1. Mô hình nghiên cứu và phương pháp nghiên cứu ...................................... 13
3.2. Mô tả các biến ........................................................................................... 18
3.3. Các giả thiết về tác động của vàng đến hiệu quả đầu tư của danh mục....... 21


-70-

3.4. Nguồn dữ liệu nghiên cứu ......................................................................... 21
CHƯƠNG 4: KIỂM ĐỊNH TÁC ĐỘNG CỦA VÀNG ĐẾN HIỆU QUẢ
ĐẦU TƯ TRONG CHIẾN LƯỢC ĐA DẠNG HÓA VÀ PHÒNG NGỪA
RỦI RO TRÊN THỊ TRƯỜNG VIỆT NAM ............................................... 24
4.1. Thống kê mô tả và các kiểm định liên quan ............................................... 24
4.1.1. Thống kê mô tả ....................................................................................... 24
4.1.2. Kiểm định hiện tượng tự tương quan ...................................................... 26
4.1.3. Kiểm định ảnh hưởng ARCH ................................................................. 31

4.1.4. Kiểm định tính dừng ............................................................................... 34
4.2. Kết quả mô hình ........................................................................................ 39
4.2.1. Kết quả ước lượng mô hình VAR-GARCH ............................................ 39
4.2.2. Kết quả ước lượng mô hình CCC-GARCH............................................. 45
4.2.3. Kết quả ước lượng mô hình DCC-GARCH ............................................ 48
4.3. Kiểm định phần dư .................................................................................... 52
CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN .............................................................................. 67
5.1. Kết luận về kết quả nghiên cứu.................................................................. 67
5.2. Những điểm hạn chế của luận văn ............................................................. 67
5.3. Những gợi ý cho hướng nghiên cứu tiếp theo ............................................ 67
DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO ...........................................................
PHỤ LỤC............................................................................................................


-71-

DANH MỤC CÁC CHỮ VIẾT TẮT

Chữ viết tắt

Cách viết đầy đủ

ADF

Augmented Dickey-Fuller

ARCH

Autoregressive Conditional Heteroskedasticity

CCC

Constant Conditional Correlation

DCC

Dynamic Conditional Correlation

GARCH

Generalized Autoregressive Conditional Heteroskedasticity

PP

Phillips-Perron

VAR

Vector Autoregression


-72-

DANH MỤC CÁC BẢNG
Bảng 4.1: Giản đồ tự tương quan của biến GoldPriceReturn với độ trễ k=15 ............. 27
Bảng 4.2: Giản đồ tự tương quan của bình phương biến GoldPriceReturn với độ trễ
k=15 .......................................................................................................................... 28
Bảng 4.3: Giản đồ tự tương quan của biến VNIndexReturn với độ trễ k = 15............. 29
Bảng 4.4: Giản đồ tự tương quan của bình phương biến VNIndexReturn với độ trễ
k=15 .......................................................................................................................... 30

Bảng 4.5: Kết quả kiểm định ảnh hưởng ARCH cho biến GoldPriceReturn với độ trễ
k=4 ............................................................................................................................ 32
Bảng 4.6: Kết quả kiểm định ảnh hưởng ARCH cho biến VNIndexReturn với độ trễ
k=4 ............................................................................................................................ 33
Bảng 4.7: Kết quả kiểm định ADF cho biến GoldPriceReturn ................................... 35
Bảng 4.8: Kết quả kiểm định PP cho biến GoldPriceReturn ....................................... 36
Bảng 4.9: Kết quả kiểm định ADF cho biến VNIndexReturn ..................................... 37
Bảng 4.10: Kết quả kiểm định PP cho biến VNIndexReturn ...................................... 38
Bảng 4.11: Kết quả ước lượng của mô hình VAR(1)-GARCH(1,1) hai biến bằng phần
mềm Eview 6. ............................................................................................................ 39
Bảng 4.12: Tóm tắt kết quả ước lượng mô hình VAR(1)-GARCH(1,1) với hai biến
GoldPriceReturn và VNIndexReturn.......................................................................... 41
Bảng 4.13: Tỷ trọng đa dạng hóa và tỷ số phòng ngừa trung bình cho danh mục vàng
và chứng khoán Việt Nam theo mô hình VAR-GARCH ............................................ 43


-73-

Bảng 4.14: Thiết lập danh mục và đa dạng hóa với sự hiện diện của vàng theo mô hình
VAR-GARCH ........................................................................................................... 44
Bảng 4.15: Đánh giá hiệu quả của chiến lược phòng ngừa theo VAR-GARCH.......... 44
Bảng 4.16: Tóm tắt kết quả ước lượng mô hình CCC-GARCH(1,1) với hai biến
GoldPriceReturn và VNIndexReturn.......................................................................... 45
Bảng 4.17: Tỷ trọng đa dạng hóa và tỷ số phòng ngừa trung bình cho danh mục vàng
và chứng khoán Việt Nam theo mô hình CCC-GARCH............................................. 47
Bảng 4.18: Thiết lập danh mục và đa dạng hóa với sự hiện diện của vàng theo mô hình
CCC-GARCH ............................................................................................................ 47
Bảng 4.19: Đánh giá hiệu quả của chiến lược phòng ngừa theo CCC-GARCH .......... 48
Bảng 4.20: Tóm tắt kết quả ước lượng mô hình DCC-GARCH cho hai biến
GoldPriceReturn và VNIndexReturn.......................................................................... 49

Bảng 4.21: Tỷ trọng đa dạng hóa và tỷ số phòng ngừa trung bình cho danh mục vàng
và chứng khoán Việt Nam theo mô hình DCC-GARCH ............................................ 50
Bảng 4.22: Thiết lập danh mục và đa dạng hóa với sự hiện diện của vàng theo mô hình
DCC-GARCH ........................................................................................................... 51
Bảng 4.23: Đánh giá hiệu quả của chiến lược phòng ngừa theo DCC-GARCH .......... 51
Bảng 4.24: Giản đồ tự tương quan cho phần dư sau ước lượng VAR-GARCH .......... 55
Bảng 4.25: Giản đồ tự tương quan cho phần dư của biến GoldPriceReturn sau ước
lượng CCC-GARCH.................................................................................................. 56
Bảng 4.26: Giản đồ tự tương quan cho phần dư của biến VNIndexReturn sau ước
lượng CCC-GARCH.................................................................................................. 57


-74-

Bảng 4.27: Giản đồ tự tương quan cho phần dư của biến GoldPriceReturn sau ước
lượng DCC-GARCH ................................................................................................. 58
Bảng 4.28: Giản đồ tự tương quan cho phần dư của biến VNIndexReturn sau ước
lượng DCC-GARCH ................................................................................................. 59
Bảng 4.29: Kết quả kiểm định ảnh hưởng ARCH cho phần dư trong mô hình VARGARCH ..................................................................................................................... 60
Bảng 4.30: Kết quả kiểm định ảnh hưởng ARCH cho phần dư của biến
GoldPriceReturn trong mô hình CCC-GARCH .......................................................... 61
Bảng 4.31: Kết quả kiểm định ảnh hưởng ARCH cho phần dư của biến
VNIndexReturn trong mô hình CCC-GARCH ........................................................... 62
Bảng 4.32: Kết quả kiểm định ảnh hưởng ARCH cho phần dư của biến
GoldPriceReturn trong mô hình DCC-GARCH ......................................................... 63
Bảng 4.33: Kết quả kiểm định ảnh hưởng ARCH cho phần dư của biến
VNIndexReturn trong mô hình DCC-GARCH ........................................................... 64


-75-

DANH MỤC CÁC HÌNH
Hình 3.1: Đồ thị của biến GoldPriceReturn theo thời gian ......................................... 20
Hình 3.2: Đồ thị của biến VNIndexReturn theo thời gian ........................................... 20
Hình 3.3: Biểu đồ thời gian của chỉ số VN-Index ....................................................... 21
Hình 3.4: Biểu đồ thời gian của giá vàng thị trường Lon Don .................................... 22
Hình 4.1: Kết quả thống kê mô tả của biến GoldPriceReturn ..................................... 24
Hình 4.2: Kết quả thống kê mô tả của biến VNIndexReturn ....................................... 25
Hình 4.3: Thống kê mô tả cho phần dư theo mô hình VAR-GARCH ......................... 52
Hình 4.4: Thống kê mô tả cho phần dư của biến GoldPriceReturn theo mô hình CCCGARCH ..................................................................................................................... 53
Hình 4.5: Thống kê mô tả cho phần dư của biến VNIndexReturn theo mô hình CCCGARCH ..................................................................................................................... 53
Hình 4.6: Thống kê mô tả cho phần dư của biến GoldPriceReturn theo mô hình DCCGARCH ..................................................................................................................... 54
Hình 4.7: Thống kê mô tả cho phần dư của biến VNIndexReturn theo mô hình DCCGARCH ..................................................................................................................... 54


TÓM TẮT
Như chúng ta đã biết, hoạt động đầu tư trên thị trường chứng khoán luôn xem trọng
nguyên tắc “không bỏ tất cả trứng vào một giỏ” - hay nói cách khác đó là nhà đầu tư
chứng khoán luôn phải đa dạng hóa danh mục của mình để giảm thiểu rủi ro. Tuy nhiên
dù cho nhà đầu tư đã đa dạng hóa danh mục chứng khoán của mình thật tốt thì danh mục
vẫn có khả năng thua lỗ trong những giai đoạn thị trường suy thoái. Rất nhiều những
nghiên cứu trên thế giới đã tìm ra cách tiếp tục đa dạng hóa và phòng ngừa rủi ro danh
mục bằng cách kết hợp với vàng nhằm cải thiện thành quả của danh mục chứng khoán
khi thị trường suy thoái. Với mong muốn thực hiện một nghiên cứu tương tự cho thị
trường chứng khoán Việt Nam, tác giả thực hiện đề tài “Nghiên cứu tác động của vàng
đến hiệu quả đầu tư trong chiến lược đa dạng hóa và phòng ngừa rủi ro cho danh mục
chứng khoán trên thị trường Việt Nam” để làm luận văn tốt nghiệp cao học ngành tài
chính của mình. Với một tập hợp mẫu gồm các quan sát theo ngày của hai biến số suất
sinh lợi chỉ số VN-Index và giá vàng thế giới từ tháng 1 năm 2004 đến tháng 12 năm
2012, trước tiên tác giả sử dụng ba mô hình chuỗi thời gian hai biến là VAR-GARCH,

CCC-GARCH và DCC-GARCH để ước lượng phương sai-hiệp phương sai biến đổi theo
thời gian của hai biến số, sau đó kết quả ước lượng dùng làm đầu vào cho công thức xác
định tỷ trọng đa dạng hóa và tỷ số phòng ngừa rủi ro cho danh mục vàng-chứng khoán,
cuối cùng tác giả đánh giá hiệu quả của danh mục mới trên cơ sở so sánh với danh mục
chỉ gồm chứng khoán. Kết quả thực nghiệm chỉ ra rằng vàng có tác động tích cực đến
hiệu quả của chiến lược đầu tư do danh mục sau khi được đa dạng hóa và phòng ngừa rủi
ro có suất sinh lợi kì vọng cao hơn và mức rủi ro thấp hơn so với danh mục truyền thống
chỉ gồm cổ phiếu. Tác giả đi đến kết luận rằng vàng nên được xem xét như là một loại tài
sản quan trọng có thể giúp cải thiện thành quả cho danh mục các chứng khoán khi được
kết hợp trong các chiến lược đầu tư.
Từ khóa: mô hình GARCH, chứng khoán, vàng, đa dạng hóa, phòng ngừa rủi ro.


-1-

CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI
1.1. Lý do chọn đề tài
Nhìn lại thị trường chứng khoán Việt Nam trong những năm gần đây chúng ta có thể
thấy rằng mặc dù thị trường đã có xu hướng phục hồi sau giai đoạn khủng hoảng tài
chính toàn cầu năm 2008-2009 tuy nhiên do nền kinh tế Việt Nam vẫn chưa hoàn toàn
thoát khỏi những khó khăn nên theo đó mà thị trường chứng khoán, vốn là phong vũ
biểu của nền kinh tế, cũng phản ánh rõ điều này với xu hướng giảm điểm là xu hướng
chính. Theo báo cáo vĩ mô và thị trường chứng khoán 2011-2012 của công ty chứng
khoán Vietcombank, vào thời điểm năm 2012 khi so sánh với đầu năm 2011 thì chỉ số
VN-Index của sàn giao dịch chứng khoán TP.Hồ Chí Minh đã giảm mạnh 27,46% còn
chỉ số HNX Index của sàn giao dịch chứng khoán Hà Nội thì giảm đến hơn 48%.
Không chỉ chịu áp lực giảm về mặt điểm số, diễn biến giao dịch trên thị trường càng
ngày càng theo hướng trầm lắng và ảm đạm hơn, thể hiện qua sự sụt giảm của tính
thanh khoản, so với con số của năm 2010 thì giá trị trung bình mỗi phiên giao dịch của
mỗi sàn đều sụt giảm mạnh đến xấp xỉ 60%. Nguyên nhân chủ yếu của hiện tượng này

trước hết đến từ phía các vấn đề vĩ mô cơ bản trong nước, đặc biệt là áp lực tỷ giá, lạm
phát và lãi suất. Tình hình lạm phát mặc dù về cuối năm 2012 đã dần trở nên ổn định
và được kiểm soát nhưng nếu so với quá khứ thì vẫn ở mức cao, mặt bằng lãi suất đã
hạ sau một loạt các biện pháp mạnh mẽ và quyết liệt của Ngân hàng Nhà nước nhưng
vẫn chưa thực sự thấp. Không chỉ có vậy, trong thời gian qua thị trường chứng khoán
Việt Nam còn chịu ảnh hưởng bởi những thông tin tiêu cực trên thị trường thế giới mà
nổi bật nhất là vấn đề nợ công ở Châu Âu vẫn chưa được giải quyết và khả năng suy
thoái kép của nền kinh tế toàn cầu. Trước những ảnh hưởng tiêu cực đó, những nhà
đầu tư chứng khoán trên thị trường Việt Nam có thể đã phải chứng kiến danh mục đầu
tư của mình gánh chịu những khoản thua lỗ mặc dù danh mục đã được đa dạng hóa tốt.
Về mặt lý thuyết, khi một danh mục chỉ gồm các chứng khoán đã được đa dạng hóa tốt
thì dù cho danh mục này có thể triệt tiêu rủi ro không hệ thống nhưng khi nền kinh tế
gặp phải những giai đoạn suy thoái thì danh mục vẫn không tránh khỏi rủi ro hệ thống


-2-

mà toàn thị trường phải gánh chịu. Do đó mà rất nhiều công trình nghiên cứu trên thế
giới đã tiếp tục tìm kiếm các phương pháp khác để tiếp tục đa dạng hóa và phòng ngừa
rủi ro cho một danh mục chứng khoán đã đa dạng hóa tốt nhằm cải thiện hiệu quả đầu
tư trong các giai đoạn suy thoái kinh tế. Trong số các công trình này có một nhóm các
nghiên cứu đã khẳng định vai trò của vàng là một công cụ đa dạng hóa và phòng ngừa
rủi ro hiệu quả cho một danh mục chứng khoán.
Đối với những nhà đầu tư trên thị trường Việt Nam, tuy vàng là một loại tài sản quen
thuộc với các nhà đầu tư từ lâu nhưng vàng mới chỉ được sử dụng làm công cụ bảo tồn
giá trị tài sản khi thị trường các công cụ đầu tư khác bị sụt giảm chứ vàng chưa thật sự
trở thành một phần trong chiến lược đầu tư của họ trên thị trường. Vì những lý do trên,
tác giả đã chọn đề tài “Nghiên cứu tác động của vàng đến hiệu quả đầu tư trong chiến
lược đa dạng hóa và phòng ngừa rủi ro cho danh mục chứng khoán trên thị trường
Việt Nam” làm đề tài luận văn cao học của mình với mong muốn cung cấp cho những

nhà đầu tư Việt Nam một phương án đa dạng hóa và phòng ngừa rủi ro danh mục
chứng khoán mới hơn và hiệu quả hơn bằng cách thức đơn giản là kết hợp vàng với
danh mục.
1.2. Mục tiêu nghiên cứu
Mục tiêu nghiên cứu của luận văn là nghiên cứu tác động của vàng đến hiệu quả đầu
tư trong chiến lược đa dạng hóa danh mục và phòng ngừa rủi ro cho một danh mục
chứng khoán - tức là trả lời cho câu hỏi nghiên cứu liệu vàng có mang lại lợi ích làm
cải thiện suất sinh lợi kì vọng và giảm thiểu rủi ro cho một danh mục chứng khoán nếu
hai loại tài sản này được kết hợp trong một chiến lược đa dạng hóa và phòng ngừa rủi
ro hay không? Chính vì vậy, các vấn đề nghiên cứu nghiên cứu của luận án tập trung
vào:
Thứ nhất, tỷ trọng vàng trong một danh mục đa dạng hóa gồm vàng-chứng khoán được
xác định như thế nào? Và vàng có cải thiện hiệu quả đầu tư của danh mục sau khi thực
hiện đa dạng hóa hay không?


-3-

Thứ hai, tỷ số phòng ngừa rủi ro cho danh mục chứng khoán bằng cách mở vị thế trên
thị trường vàng được xác định thế nào? Và vàng có mang lại hiệu quả phòng ngừa rủi
ro hay không?
1.3. Phương pháp nghiên cứu
Do mục tiêu nghiên cứu của luận văn hướng tới một khía cạnh mới trong lĩnh vực đầu
tư tài chính đó là nghiên cứu tác động của vàng đến hiệu quả đầu tư trong chiến lược
đa dạng hóa và phòng ngừa rủi ro cho một danh mục chứng khoán nên tác giả đã sử
dụng các nghiên cứu trước đây trên thế giới để làm nền tảng lý thuyết và đưa các mô
hình chuỗi thời gian đa biến họ GARCH cùng các phương pháp xác định và đánh giá
hiệu quả của chiến lược đa dạng hóa và phòng ngừa rủi ro đã được sử dụng trong các
nghiên cứu trước vào vận dụng trong bài nghiên cứu của mình.
Dữ liệu được sử dụng để đưa vào mô hình GARCH là suất sinh lợi hằng ngày của chỉ

số VN-Index chốt phiên giao dịch cuối ngày trên Sàn giao dịch chứng khoán TP.Hồ
Chí Minh và của giá vàng niêm yết trên thị trường Lon Don cung cấp bởi Kitco.com
trong giai đoạn từ tháng 1 năm 2004 đến tháng 12 năm 2012. Dữ liệu có dạng chuỗi
thời gian theo ngày và phần mềm được dùng để ước lượng mô hình GARCH là phần
mềm Eview 6 và Stata 12. Sau đó các kết quả ước lượng phương sai-hiệp phương sai
của hai chuỗi dữ liệu sẽ được áp dụng các phương pháp thực nghiệm cung cấp bởi các
nghiên cứu trước đây xác định tỷ trọng vàng trong danh mục và tỷ số phòng ngừa.
Ngoài ra luận văn cũng có sử dụng phần mềm Eview 6 và Excel để hỗ trợ cho việc xử
lý số liệu.
1.4. Ý nghĩa của luận văn
Luận văn cung cấp một bằng chứng thực nghiệm về tác động của vàng trong các chiến
lược đa dạng hóa và phòng ngừa rủi ro cho danh mục gồm các chứng khoán trên thị
trường Việt Nam. Luận văn giúp cho các nhà đầu tư có thêm cách nhìn mới về quản trị
danh mục đầu tư chứng khoán tại Việt Nam theo phương án kết hợp vàng trong danh
mục.


-4-

1.5. Bố cục của luận văn
Bố cục của luận văn sẽ bao gồm năm chương với cấu trúc như sau:
Chương 1: Giới thiệu đề tài. Trong chương này tác giả làm rõ lý do thực hiện luận
văn, mục tiêu và các vấn đề cần nghiên cứu, phương pháp nghiên cứu, và ý nghĩa của
luận văn.
Chương 2: Bằng chứng thực nghiệm trên thế giới về tác động của vàng đến hiệu quả
đầu tư trong chiến lược đa dạng hóa và phòng ngừa rủi ro. Trong chương này tác giả
hệ thống các nghiên cứu trước đây của các nhà nghiên cứu trên thế giới về tác động
của vàng đến chiến lược đa dạng hóa và phòng ngừa cho một danh mục đầu tư cùng
với các nghiên cứu về chiến lược quản trị rủi ro có sự hiện diện của hai tài sản vàng và
chứng khoán. Trên cở sở những bằng chứng thực nghiệm này tác giả xây dựng phương

pháp nghiên cứu và thực hiện kiểm định với dữ liệu của thị trường Việt Nam.
Chương 3: Phương pháp nghiên cứu. Trong chương này tác giả trình bày mô hình
nghiên cứu, mô tả các biến được sử dụng và làm rõ cách thức thu thập và xử lý dữ liệu.
Chương 4: Kiểm định tác động của vàng đến hiệu quả đầu tư trong chiến lược đa
dạng hóa và phòng ngừa rủi ro trên thị trường Việt Nam. Trong chương này tác giả
trình bày các kết quả nghiên cứu đề tài cho thị trường Việt Nam mà tác giả đã phát
hiện được.
Chương 5: Kết luận. Trong chương này tác giả tóm đưa ra kết luận chung cho toàn bộ
nội dung luận văn, đồng thời xác định những điểm hạn chế của đề tài để tiếp tục hoàn
thiện những điểm này trong các nghiên cứu tiếp theo.


-5-

CHƯƠNG 2: BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM TRÊN THẾ
GIỚI VỀ TÁC ĐỘNG CỦA VÀNG ĐẾN HIỆU QUẢ ĐẦU TƯ
TRONG CHIẾN LƯỢC ĐA DẠNG HÓA VÀ PHÒNG NGỪA
RỦI RO
Các nghiên cứu thực nghiệm về đa dạng hóa đầu tư và phòng ngừa rủi ro theo hướng
kết hợp danh mục với vàng đã được nhiều nhà nghiên cứu khoa học thực hiện. Những
nghiên cứu sớm nhất về đề tài này đã xuất hiện từ những năm 1990. Cho đến thời gian
gần đây những bài nghiên cứu về tác động của vàng trong danh mục đầu tư ngày càng
xuất hiện nhiều hơn và có những phương pháp nghiên cứu mới hơn. Do độ bất ổn của
các thị trường chứng khoán ngày càng tăng qua những cuộc khủng hoảng thị trường tài
chính trong những thập kỉ vừa qua đã ngày càng thúc đẩy những nghiên cứu thực
nghiệm nhằm hỗ trợ cho mong muốn của nhà đầu tư muốn tạo ra một chiến lược đa
dạng hóa hoặc phòng ngừa khả thi làm giảm những rủi ro trên thị trường chứng khoán,
đặc biệt là thông qua phương án kết hợp các loại tài sản khác vào trong danh mục. Các
nghiên cứu này đều xoay quanh vấn đề xác định mối tương quan thấp giữa vàng và các
loại tài sản khác từ đó khẳng định tính phù hợp của vàng trong các chiến lược đa dạng

hóa đầu tư và phòng ngừa rủi ro, đồng thời các nghiên cứu cũng cung cấp phương
pháp thực nghiệm để ước lượng những tỷ trọng phân bổ hay tỷ số phòng ngừa tối ưu
cho vàng một cách rất cụ thể cho từng chiến lược.
Dưới đây tác giả xin đưa ra một số những nghiên cứu đã được thực hiện trên thế giới,
được xem là bằng chứng thực nghiệm cho tác động của vàng trong những chiến lược
đa dạng hóa và phòng ngừa rủi ro.
Được nhắc đến đầu tiên là nghiên cứu của tác giả Brian Lucey, Edel Tully và Valerio
Poti – (2004) nhằm thiết lập và so sánh sự khác biệt giữa các tỷ trọng tối ưu của các tài
sản trong một danh mục gồm vàng-chứng khoán khi các tỷ trọng này được xác định
bằng hai phương pháp khác nhau: phương pháp tối ưu hóa tỷ trọng theo kì vọngphương sai của Markowitz và phương pháp tối ưu hóa tỷ trọng theo kì vọng-phương


-6-

sai-độ nghiêng. Bài nghiên cứu xác định tỷ trọng tối ưu đối với danh mục gồm vàng và
một số chỉ số chứng khoán như NYSE Composite, NASDAQ Composite, TOPIX,
FTSE, Hang Sen... với mẫu nghiên cứu lần lượt là dữ liệu theo quý, tháng và tuần của
các chỉ số trên trong suốt giai đoạn từ 1988-2003. Kết quả tính toán tỷ trọng tối ưu cho
thấy vàng hiện diện trong hầu hết các danh mục tối ưu với tỷ trọng dao động từ 2%25% đối với cả hai phương pháp xác định tỷ trọng được áp dụng. Kết quả này đã nhấn
mạnh vai trò quan trọng của vàng trong các chiến lược đa dạng hóa danh mục chứng
khoán.
Tiếp đến là nghiên cứu của James Ross McCown và John R.Zimmerman – (2007) cho
thấy bằng chứng vàng là tài sản có khả năng phòng ngừa rủi ro cho danh mục cổ phiếu
trong giai đoạn lạm phát. Bằng cách sử dụng giá vàng giao ngay tại thời điểm cuối
tháng, các chỉ số thị trường chứng khoán là U.S MSCI và World MSCI cùng với chỉ số
lạm phát và lãi suất trái phiếu kho bạc kì hạn 3 tháng của Mỹ trong giai đoạn 1970 –
2006 làm nguồn dữ liệu đầu vào cho một mô hình định giá tài sản vốn. Kết quả xác
định hệ số beta của mô hình cho thấy vàng có beta âm bất kể danh mục thị trường đại
diện bởi chỉ số thị trường chứng khoán Mỹ U.S MSCI hay chỉ số thị trường chứng
khoán thế giới World MSCI. Đặc biệt kết quả ước lượng hệ số beta âm chịu ảnh hưởng

mạnh mẽ từ những quan sát trong giai đoạn những năm 1970 khi lạm phát cao và suất
sinh lợi chứng khoán thấp. Từ đó các tác giả đi đến kết luận có tồn tại khả năng phòng
ngừa rủi ro của vàng cho một danh mục cổ phiếu khi lạm phát gia tăng.
Một nghiên cứu khác của Mitchell Conover, Gerald Jensen và Robert Johnson –
(2007) nhằm xác định bằng chứng về lợi ích của việc phân bổ thêm vốn đầu tư vào
vàng bên cạnh đầu tư vào danh mục các chứng khoán Mỹ. Nghiên cứu sử dụng
phương pháp phân tích thống kê dữ liệu theo ngày của thị trường chứng khoán Mỹ và
6 chỉ số đại diện cho các kim loại quý trong giai đoạn từ tháng 1 năm 1973 đến tháng
12 năm 2006, trong đó có 2 chỉ số đại diện cho phương án đầu tư gián tiếp - tức là mua
cổ phần của các doanh nghiệp cung cấp kim loại quý và 4 chỉ số còn lại đại diện cho
phương án đầu tư trực tiếp - tức là thực hiện mua bán các kim loại trên thị trường hàng


-7-

hóa. Kết quả nghiên cứu chỉ ra rằng dù nhà đầu tư có tiến hành đầu tư trực tiếp hay
đầu tư gián tiếp vào vàng thì đều làm cải thiện thành quả của danh mục. Đồng thời các
tác giả cũng kết luận vàng là tài sản độc lập có khả năng phòng ngừa rủi ro đối với
những tác động tiêu cực trong các giai đoạn thị trường chịu áp lực lạm phát tốt hơn các
kim loại khác.
Ba tác giả Brajesh Kumar, Priyanka Singh và Ajay Pandey – (2007) đã nghiên cứu
cách thức xác định tỷ số phòng ngừa rủi ro cho hợp đồng giao sau chứng khoán S&P
CNX Nifty Index và hợp đồng giao sau vàng trên thị trường Ấn Độ. Các tác giả sử
dụng mẫu nghiên cứu là giá đóng cửa của các hợp đồng giao sau kể trên trong giai
đoạn từ tháng 1 năm 2004 đến tháng 8 năm 2008. Tỷ số phòng ngừa được xác định
thông qua mô hình hồi quy tuyến tính và mô hình chuỗi thời gian GARCH đa biến.
Kết quả nghiên cứu cho thấy vàng có tỷ số phòng ngừa tối ưu dao động trong khoảng
từ 0,73 cho đến 0,95 cho mỗi mô hình khác nhau được sử dụng, và hệ số đánh giá hiệu
quả phòng ngừa - thể hiện qua % sụt giảm của phương sai danh mục – vào khoảng
47% đến 71%. Đồng thời kết quả cũng cho thấy hệ số phòng ngừa rủi ro biến đổi theo

thời gian cung cấp bởi mô hình GARCH đa biến cho một mức % giảm thiểu phương
sai danh mục cao hơn so với mô hình hồi quy tuyến tính. Tác giả của bài nghiên cứu
cũng gợi ý rằng, đối với những thị trường mới nổi như Ấn Độ, nơi mà thị trường
chứng khoán và vàng đang phát triển với tốc độ nhanh và các công cụ phái sinh tài
chính chỉ mới xuất hiện trong thời gian gần, việc xác định tỷ số phòng ngừa hiệu quả
cho công cụ phòng ngừa rủi ro là rất quan trọng.
Trong bài nghiên cứu của mình, ba tác giả Certin Ciner, Constantin Gurdgiev và Brian
M. Lucey – (2010) đã kiểm định tác động qua lại giữa các loại tài sản bao gồm vàng,
dầu, cổ phiếu, trái phiếu và đồng đô la Mỹ nhằm trả lời cho câu hỏi nghiên cứu liệu
rằng mỗi loại tài sản nêu trên có hành xử như một công cụ phòng ngừa rủi ro cho
những tài sản còn lại hay không. Đối với những phân tích liên quan đến vàng và cổ
phiếu, bài nghiên cứu sử dụng dữ liệu ngày của giá vàng giao sau giao dịch trên sàn
NYMEX và chỉ số S&P 500 của thị trường chứng khoán Mỹ trong giai đoạn từ tháng


-8-

1 năm 1990 đến tháng 6 năm 2010. Đặc biệt ba tác giả đã sử dụng mô hình chuỗi thời
gian DCC-GARCH cho phép nghiên cứu tương quan giữa hai loại tài sản trong điều
kiện hệ số tương quan có thay đổi theo thời gian. Trong giai đoạn nghiên cứu từ 19902008 vàng thể hiện mối tương quan nghịch với cổ phiếu với hệ số tương quan chỉ dao
động trong khoảng từ -0,75 cho đến 0 trong đa số thời điểm quan sát. Đồng thời các hệ
số hồi quy giữa vàng và cổ phiếu có dấu âm và đều có ý nghĩa thống kê. Từ những kết
quả đó các tác giả đi đến kết luận rằng vàng là công cụ phòng ngừa rủi ro tốt cho cổ
phiếu.
Bài nghiên cứu của tác giả Ibrahim H.Mansor – (2011) cũng tiến hành nghiên cứu mối
tương quan giữa suất sinh lợi của vàng và chứng khoán cho một thị trường mới nổi là
Malaysia. Bài nghiên cứu sử dụng các mô hình chuỗi thời gian họ GARCH với dữ liệu
đầu vào là giá vàng nội địa và chỉ số thị trường chứng khoán Kuala Lumpur
Composite Index quan sát theo ngày trong giai đoạn nghiên cứu từ tháng 8 năm 2001
đến tháng 3 năm 2010. Tác giả đã tìm thấy bằng chứng cho thấy có tương quan thuận

giữa suất sinh lợi của giá vàng và biến trễ một giai đoạn của suất sinh lợi chỉ số chứng
khoán tuy nhiên hệ số hồi quy đại diện cho ảnh hưởng này có giá trị nhỏ. Mặt khác
tương quan thuận này không vững chắc trong những giai đoạn thị trường sụt giảm liên
tiếp mà ngược lại bằng chứng thực nghiệm cho thấy suất sinh lợi vàng không đi theo
tương quan thuận này trong những giai đoạn nói trên. Dựa trên kết quả tìm được, tác
giả gợi ý sử dụng vàng làm tài sản đầu tư cho thị trường mới nổi Malaysia: ở mức độ
thấp, vàng có thể cung cấp lợi ích đa dạng hóa cho nhà đầu tư Malaysia bởi vì vàng có
tương quan rất thấp với những biến động thị trường chứng khoán, và ở mức độ cao
hơn vàng có thể là tài sản phòng ngừa rủi ro cho chứng khoán vào những giai đoạn suy
thoái dựa trên những bằng chứng tương quan nghịch giữa vàng-chứng khoán đã tìm
thấy trong những giai đoạn thị trường sụt giảm liên tiếp.
Một nghiên cứu khác của các tác giả Virginie Coudert và Hélène Raymond-Feingold –
(2011) đã cung cấp thêm bằng chứng thực nghiệm cho rằng vàng là tài sản phòng ngừa
rủi ro tốt cho chứng khoán. Bài nghiên cứu sử dụng một mô hình ARMA-GARCH hai


-9-

biến để ước lượng hiệp phương sai có điều kiện giữa suất sinh lợi của vàng và chứng
khoán. Dữ liệu của bài nghiên cứu là suất sinh lợi hằng tháng của chỉ số giá vàng S&P
GSCI cùng với các chỉ số thị trường chứng khoán Mỹ, Anh, Đức và Pháp và chỉ số
MSCI Index của các nước G7 được thu thập trong khoảng thời gian từ tháng 2 năm
1978 đến tháng 1 năm 2009. Kết quả nghiên cứu cho thấy rằng hệ số tương quan tính
toán từ các ước lượng hiệp phương sai có điều kiện có giá trị gần không trong thời kì
nghiên cứu đã khẳng định suất sinh lợi của vàng không vận động cùng chiều với
chứng khoán nên do đó vàng là tài sản phù hợp để thực hiện đa dạng hóa danh mục
chứng khoán.
Ngoài ra, các tác giả Bala Batavia, Nandakumar Parameswar và Cheick Wagué –
(2012) đã nghiên cứu những lợi ích của chiến lược đa dạng hóa đầu tư bằng cách phân
bổ vốn đầu tư một phần vào chỉ số giá vàng giao sau và phần còn lại đầu tư vào một

chỉ số thị trường chứng khoán. Trong bài nghiên cứu các giả đã tiến hành phân tích hệ
số tương quan giữa chỉ số giá vàng giao sau và hai chỉ số thị trường chứng khoán là
S&P500 và MSCI Barra Emerging Markets and Frontier Markets lần lượt qua các giai
đoạn thị trường chứng khoán tăng trưởng hay suy thoái trong giai đoạn từ 1999-2010
và đi đến kết luận rằng vàng luôn có mối tương quan rất thấp hoặc thậm chí là tương
quan nghịch với chứng khoán. Dựa trên mối tương quan này các tác giả đề xuất
phương án phân bổ 15% tỷ trọng vốn đầu tư vào vàng để đa dạng hóa đầu tư và cải
thiện suất sinh lợi của danh mục. Kết quả của nghiên cứu thực nghiệm xác nhận rằng
chiến lược đa dạng hóa mang lại lợi ích cho nhà đầu tư thể hiện qua việc chiến lược
cung cấp một suất sinh lợi cao hơn trong giai đoạn thị trường tăng trưởng và gánh chịu
một tỷ lệ thua lỗ ít hơn trong giai đoạn thị trường suy thoái.
Bên cạnh đó, hai tác giả Yaser AlKulaib và Fahad Almudhaf – (2012) đã đánh giá hiệu
quả đầu tư của vàng khi tính toán thành quả của một phương án đầu tư vào danh mục
gồm vàng- chỉ số chứng khoán với tỷ trọng vàng từ 10% đến 20% và đem so sánh
thành quả này với một danh mục đầu tư 100% vào chỉ số chứng khoán. Bài nghiên cứu
được thực hiện cho thị trường chứng khoán Kuwait với dữ liệu đầu vào của mô hình


-10-

thực nghiệm là giá vàng thế giới và chỉ số KSE Index trong giai đoạn từ tháng 1 năm
2000 đến tháng 5 năm 2011. Kết quả của bài nghiên cứu cung cấp thêm bằng chứng
thực nghiệm cho thấy phương án đầu tư 100% vào chỉ số KSE Index cung cấp một
suất sinh lợi thấp hơn so với phương án đầu tư vào danh mục gồm vàng và chỉ số
chứng khoán, đồng thời kết quả nghiên cứu cũng cho thấy một nhà đầu tư có tỷ trọng
vàng nhiều hơn trong danh mục có thể tối thiểu hóa mức thua lỗ của họ trong cùng
thời kì nghiên cứu.
Trong một bài nghiên cứu của Juan Carlos Artigas, Johan Palmberg, Boris
Senderovich và Marcus Grubb – (2012) thực hiện cho Hội đồng vàng thế giới, các tác
giả đã phân tích các dữ liệu thống kê và công bố rằng vàng có độ biến động hằng năm

thấp hơn các loại tài sản khác, và thậm chí thấp hơn so với chỉ số S&P GSCI đại diện
cho một danh mục đa dạng hóa gồm các tài sản thuộc thị trường hàng hóa. Hơn nữa,
vàng còn thể hiện là một tài sản không chỉ có tương quan thấp trong dài hạn đối với
hầu hết các tài sản khác, mà trong một số trường hợp còn thể hiện tương quan nghịch
rất phù hợp với nhu cầu của các nhà đầu tư muốn phòng ngừa rủi ro. Đặc điểm này của
vàng không giống với những dạng công cụ phòng ngừa rủi ro danh mục khác chỉ thể
hiện tương quan nghịch tuyệt đối với tài sản cơ sở, vàng có xu hướng tương quan
nghịch khi thị trường suy thoái nhưng lại cho thấy tương quan thuận ở mức độ yếu
trong giai đoạn nền kinh tế tăng trưởng. Do đó, vàng có thể được sử dụng làm công cụ
đa dạng hóa danh mục và quản trị rủi ro hiệu quả. Bài nghiên cứu cũng trình bày
nghiên cứu thực nghiệm dựa trên dữ liệu giá vàng và các chỉ số chứng khoán FTSE
100 và FTSE Small Cap trong giai đoạn từ tháng 1 năm 1987 đến tháng 12 năm 2011
để chứng minh cho tính hiệu quả của vàng trong đa dạng hóa đầu tư và quản trị rủi ro
danh mục. Kết quả thực nghiệm cho thấy tỷ lệ phân bổ vốn tối ưu cho vàng từ 2,5%11,1% trong dài hạn mang lại suất sinh lợi hiệu chỉnh rủi ro cao nhất từ 2,6-9,5% và
kết quả này có ý nghĩa thống kê ở mức 10%. Đồng thời khi so sánh giữa hai danh mục
có và không có vàng ở cùng một mức tỷ suất sinh lợi, thì rủi ro danh mục có chứa
vàng - đại diện bởi độ biến động hằng năm - giảm từ 10 đến 30 điểm cơ bản so với
danh mục không có vàng. Phương pháp giá trị có rủi ro VaR cũng xác nhận mức thua


-11-

lỗ tối đa hằng tháng giảm từ 2300 GBP xuống còn 500 GBP nếu thêm vàng vào trong
danh mục.
Cùng với những nghiên cứu đã nêu, bài nghiên cứu của Mohamed El Hedi Arouri,
Amine Lahiani và Duc Khuong Nguyen – (2013) đã cung cấp thêm bằng chứng thực
nghiệm đáng tin cậy về lợi ích của chiến lược đa dạng hóa và phòng ngừa rủi ro được
thực hiện với vàng và danh mục chứng khoán. Các tác giả đã tiến hành xây dựng danh
mục đa dạng hóa bao gồm vàng và chỉ số chứng khoán MSCI China, song song với
việc xác định tỷ số phòng ngừa rủi ro danh mục. Bằng phương pháp thực nghiệm sử

dụng các mô hình GARCH đa biến là CCC-GARCH, DCC-GARCH, BEKK-GARCH
và VAR-GARCH các tác giả đã ước lượng ma trận phương sai-hiệp phương sai có
điều kiện giữa hai loại tài sản vàng và chỉ số chứng khoán trong giai đoạn từ ngày 22
tháng 3 năm 2004 đến ngày 31 tháng 3 năm 2011. Từ kết quả ước lượng trên, các tác
giả đã tính toán tỷ trọng vàng trong danh mục và tỷ số phòng ngừa rủi ro thực nghiệm
cho thị trường chứng khoán Trung Quốc, đồng thời cũng đánh giá tính hiệu quả của
các chiến lược thông qua so sánh mức % giảm của phương sai danh mục sau mỗi chiến
lược. Kết quả của bài nghiên cứu xác nhận tính hiệu quả của vàng trong mỗi chiến
lược đầu tư do các danh mục được đa dạng hóa và phòng ngừa rủi ro đều có suất sinh
lợi kì vọng cao hơn và độ biến động thấp hơn so với danh mục truyền thống chỉ gồm
chỉ số chứng khoán.

Trên đây là một số các nghiên cứu điển hình về tác động của vàng đến hiệu quả đầu tư
trong các chiến lược phòng ngừa rủi ro và đa dạng hóa đầu tư. Các nghiên cứu nêu
trên được thực hiện với những khung thời gian nghiên cứu khác nhau với những dữ
liệu của các quốc gia khác nhau trên thế giới và các nghiên cứu đều độc lập với nhau,
do đó kết quả của các nghiên cứu nêu trên đã cung cấp một cơ sở lý thuyết vững chắc
cho sự hiểu biết về tác động của vàng khi được kết hợp với những tài sản khác. Đặc
biệt là bài nghiên cứu của các tác giả Mohamed El Hedi Arouri, Amine Lahiani và
Duc Khuong Nguyen – (2013) đã chỉ rõ lợi ích do vàng mang lại trong chiến lược


-12-

phòng ngừa và đa dạng hóa danh mục, thể hiện qua việc danh mục đã đáp ứng được
mục tiêu giảm thiểu rủi ro đầu tư sau mỗi chiến lược. Bài nghiên cứu cũng đã xác
nhận ưu điểm của các mô hình GARCH đa biến để ước lượng ma trận phương sai-hiệp
phương sai biến đổi theo thời gian giữa hai tài sản làm cơ sở cho tính toán tỷ trọng
danh mục và tỷ số phòng ngừa rủi ro, phù hợp với kết luận của những nghiên cứu
trước và có tính gợi ý cho các nghiên cứu tiếp theo.

-13-

CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU

3.1. Mô hình nghiên cứu và phương pháp nghiên cứu
Các mô hình họ GARCH từ lâu đã được nhiều nhà nghiên cứu khoa học cũng như các
nhà đầu tư sử dụng do họ mô hình kinh tế lượng chuỗi thời gian này có thể giải quyết
vấn đề mô hình hóa sự thay đổi của phương sai của các biến kinh tế qua thời gian để
làm cơ sở cho hoạt động phân tích và dự báo một cách chính xác hơn. Do nhu cầu của
đề tài cần phải ước lượng độ biến động và tương quan độ biến động - đại diện bởi
phương sai và hiệp phương sai có điều kiện - giữa các biến khác nhau để làm cơ sở
cho việc xây dựng danh mục đa dạng hóa và phòng ngừa rủi ro tương tự như phương
pháp nghiên cứu của ba tác giả Arouri, Lahiani va Nguyen (2013) trong bài nghiên
cứu gốc, nên các mô hình GARCH đa biến như VAR-GARCH theo bài nghiên cứu
của tác giả Luc Bauwens, Dominique Deprins và Jean-Pierre Vandeuren năm 1997,
CCC-GARCH do Bollerslev phát triển năm 1990, hay DCC-GARCH do Engle phát
triển năm 2002 đã chứng tỏ tính phù hợp với đề tài hơn so với nếu chỉ sử dụng các mô
hình đơn biến. Ba mô hình GARCH này sẽ được tác giả sử dụng đồng thời để phân
tích các dữ liệu và so sánh kết quả thu được để đánh giá mô hình nào tốt hơn.
Theo đó phương pháp nghiên cứu của luận văn sẽ bao gồm hai giai đoạn: giai đoạn
một là ước lượng ma trận phương sai-hiệp phương sai giữa vàng và chứng khoán dựa
vào ba mô hình GARCH nêu trên; giai đoạn hai là thiết lập chiến lược đa dạng hóa và
chiến lược phòng ngừa rủi ro với vàng và đánh giá hiệu quả hiệu quả của chiến lược.
Giai đoạn 1: Ước lượng ma trận phương sai-hiệp phương sai giữa vàng và chứng
khoán.
Trong giai đoạn này tác giả sử dụng ba mô hình GARCH hai biến VAR-GARCH,
CCC-GARCH và DCC-GARCH làm mô hình thực nghiệm để ước lượng ma trận
phương sai-hiệp phương sai biến đổi theo thời gian giữa hai biến đại diện cho khả

năng sinh lợi của vàng và của thị trường chứng khoán Việt Nam. Mô hình VAR-


-14-

GARCH, CCC-GARCH và DCC-GARCH là ba dạng của mô hình GARCH đa biến
trong đó hiệp phương sai có điều kiện biến đổi qua thời gian được xác định tỷ lệ với
tích của các sai số chuẩn có điều kiện tương ứng. Mỗi dạng của mô hình GARCH đều
khác nhau ở phần mô tả sự thay đổi của phương sai có điều kiện theo thời gian bằng
những phương trình khác nhau. Áp dụng cho câu hỏi nghiên cứu của đề tài và dựa theo
gợi ý các kết quả nghiên cứu trước đây, đề tài sử dụng mô hình VAR(1)-GARCH(1,1),
CCC-GARCH(1,1) và DCC-GARCH(1,1). Mô hình VAR(1)-GARCH(1,1), CCCGARCH(1,1) và DCC-GARCH(1,1) hai biến đều mô tả cơ chế thay đổi của suất sinh
lợi bằng hai phương trình sau:
= +

 =

+
/



Trong đó Rt là vec tơ 2 x 1 của hai biến phụ thuộc là biến suất sinh lợi của giá vàng
GoldPriceReturn và biến suất sinh lợi của chỉ số chứng khoán VNIndexReturn tại thời
điểm t. Yêu cầu của mô hình là tập hợp các quan sát của hai biến trên phải là những
chuỗi dữ liệu thời gian có tính dừng .  là ma trận các hệ số, Rt-1 là vec tơ 2 x 1 các
biến độc lập bao gồm biến trễ một giai đoạn của suất sinh lợi giá vàng là
L.GoldPriceReturn và biến trễ một giai đoạn của chỉ số chứng khoán là
L.VNIndexReturn. Hạng nhiễu t được mô tả là phụ thuộc vào ma trận phương saihiệp phương sai có điều kiện Ht giữa hai biến GoldPriceReturn và VNIndexReturn với
Ht được xác định như sau:

=
Trong đó ℎ , ℎ và ℎ

ℎ
ℎ

ℎ
ℎ

lần lượt là phương sai có điều kiện của biến VNIndexReturn,

phương sai có điều kiện của biến GoldPriceReturn và hiệp phương sai có điều kiện của
hai biến này tại thời điểm t.
Điểm khác nhau giữa các mô hình VAR(1)-GARCH(1,1), CCC-GARCH(1,1) và
DCC-GARCH(1,1) đó là cơ chế thay đổi của ma trận phương sai-hiệp phương sai