Mối quan hệ giữa chính sách cổ tức và cấu trúc sở hữu của các Công ty niêm yết tại Việt Nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH
VIỆN ĐÀO TẠO SAU ĐẠI HỌC

----------

NGUYỄN THỊ THÙY LINH

MỐI QUAN HỆ GIỮA CHÍNH SÁCH CỔ TỨC VÀ CẤU
TRÚC SỞ HỮU CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT
TẠI VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

TP. HỒ CHÍ MINH, NĂM 2013


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH
VIỆN ĐÀO TẠO SAU ĐẠI HỌC

----------

NGUYỄN THỊ THÙY LINH

MỐI QUAN HỆ GIỮA CHÍNH SÁCH CỔ TỨC VÀ CẤU
TRÚC SỞ HỮU CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT
TẠI VIỆT NAM

CHUYÊN NGÀNH: TÀI CHÍNH – NGÂN HÀNG
MÃ SỐ: 60340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC
PGS. TS. LÊ THỊ LANH

TP. HỒ CHÍ MINH, NĂM 2013


LỜI CAM ĐOAN
Tôi xin cam đoan rằng luận văn “MỐI QUAN HỆ GIỮA CHÍNH SÁCH
CỔ TỨC VÀ CẤU TRÚC SỞ HỮU CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TẠI
VIỆT NAM” là công trình nghiên cứu của riêng tôi. Các thông tin dữ liệu được sử
dụng trong luận văn là trung thực, các nội dung trích dẫn đều ghi rõ nguồn gốc và
các kết quả trình bày trong luận văn chưa được công bố tại bất kỳ công trình
nghiên cứu nào khác.
TP. Hồ Chí Minh, ngày 14 tháng 10 năm 2013
Tác giả

Nguyễn Thị Thùy Linh


MỤC LỤC
TRANG PHỤ BÌA
LỜI CAM ĐOAN
MỤC LỤC
DANH MỤC BẢNG BIỂU, HÌNH VẼ
TÓM TẮT ................................................................................................................. 1
I. GIỚI THIỆU .......................................................................................................... 2
II. TỒNG QUAN CÁC KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY ........................ 3

III. PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU .....................................................................16
3.1. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu ....................................................................16
3.2. Mẫu nghiên cứu, cách thu thập và xử lý dữ liệu...............................................16
3.3. Phương pháp phân tích......................................................................................16
3.4. Mô hình và giả thuyết nghiên cứu ....................................................................17
3.4.1. Mô hình nghiên cứu .......................................................................................17
3.4.2. Giả thuyết nghiên cứu ....................................................................................19
IV. NỘI DUNG VÀ KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU ....................................................21
4.1. Thống kê mô tả .................................................................................................21
4.2. Phân tích ma trận hệ số tương quan ..................................................................22
4.3. Kết quả hồi quy .................................................................................................22
4.3.1. Kết quả hồi quy bằng phương pháp OLS ......................................................22
4.3.1.1. Mô hình 1 ....................................................................................................23
4.3.1.2. Mô hình 2 ....................................................................................................25
4.3.1.3. Mô hình 3 ....................................................................................................26
4.3.1.4. Mô hình 4 ....................................................................................................27
4.3.1.5. Kiểm định Wald ..........................................................................................28
4.3.1.6. Kiểm định phần dư......................................................................................29


4.3.2. Kết quả hồi quy bằng phương pháp Tobit .....................................................30
4.3.2.1. Mô hình 5 ....................................................................................................31
4.3.2.2. Mô hình 6 ....................................................................................................32
4.3.2.3. Mô hình 7 ....................................................................................................33
4.3.2.4. Mô hình 8 ....................................................................................................34
4.3.2.5. Mô hình 9 ....................................................................................................36
4.3.2.6. Mô hình 10 ..................................................................................................37
4.3.2.7. Kiểm định Wald ..........................................................................................38
4.3.2.8. Kiểm định tự tương quan ............................................................................39
4.3.3. So sánh kết quả hai phương pháp Tobit, OLS ...............................................40

V. KẾT LUẬN .........................................................................................................45
5.1. Kết luận của luận văn ........................................................................................45
5.2. Kiến nghị ...........................................................................................................46
5.3. Hạn chế của luận văn và hướng nghiên cứu tiếp theo ......................................47
TÀI LIỆU THAM KHẢO
PHỤ LỤC


DANH MỤC BẢNG BIỂU, HÌNH VẼ
Bảng 2.1: Tóm tắt các kết quả nghiên cứu trước đây
Bảng 3.4.1: Kỳ vọng dự kiến của mô hình
Bảng 4.1: Kết quả thống kê mô tả các biến sử dụng trong phân tích
Bảng 4.2: Hệ số tương quan cặp giữa các biến sử dụng trong mô hình hồi quy
Bảng 4.3.1.1: Kết quả hồi quy mô hình 1
Bảng 4.3.1.2: Kết quả hồi quy mô hình 2
Bảng 4.3.1.3: Kết quả hồi quy mô hình 3
Bảng 4.3.1.4: Kết quả hồi quy mô hình 4
Bảng 4.3.1.5: Kết quả kiểm định Wald theo phương pháp OLS
Bảng 4.3.2.1: Kết quả hồi quy mô hình 5
Bảng 4.3.2.2: Kết quả hồi quy mô hình 6
Bảng 4.3.2.3: Kết quả hồi quy mô hình 7
Bảng 4.3.2.4: Kết quả hồi quy mô hình 8
Bảng 4.3.2.5: Kết quả hồi quy mô hình 9
Bảng 4.3.2.6: Kết quả hồi quy mô hình 10
Bảng 4.3.2.7: Kết quả kiểm định Wald theo phương pháp Tobit
Bảng 4.3.2.8: Kết quả kiểm định tự tương quan theo phương pháp Tobit
Bảng 4.3.3: So sánh kết quả hồi quy theo hai phương pháp Tobit và OLS
Hình 4.3.1.6: Kết quả kiểm định phần dư theo phương pháp OLS

1

TÓM TẮT
Luận văn tập trung phân tích mối quan hệ giữa chính sách cổ tức và
cấu trúc sở hữu của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt
Nam. Mẫu nghiên cứu gồm 50 công ty niêm yết trên sàn giao dịch chứng
khoán thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) và sàn giao dịch chứng khoán Hà Nội
(HNX) trong 3 năm liên tiếp (2010, 2011 và 2012). Tác giả sử dụng chỉ tiêu
tỷ suất cổ tức làm biến phụ thuộc và sử dụng phương pháp Tobit và bình
phương bé nhất (OLS) để ước lượng và đánh giá mức độ tác động của các
biến độc lập lên biến phụ thuộc như thế nào. Tác giả tìm thấy tỷ suất cổ tức
của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam: (1) Có
tương quan dương có ý nghĩa thống kê với tỷ suất sinh lợi trên tổng tài sản
(ROA) và quy mô công ty (SIZE, đo lường bởi lôgarit tự nhiên của doanh thu
hàng năm); (2) Có tương quan âm có ý nghĩa thống kê với tỷ lệ sở hữu nội bộ
(INSD) và tỷ lệ sở hữu nước ngoài (FOREIN); (3) Không tìm thấy mối tương
quan có ý nghĩa thống kê với tỷ lệ nợ trên tài sản (LEV), mức độ phân tán sở
hữu (STOCK, đo lường bởi lôgarit tự nhiên của số lượng cổ đông thường của
công ty), sở hữu gia đình (FAMI, cổ đông lớn là một cá nhân), sở hữu nhà
nước (STATE, cổ đông lớn là nhà nước) và sở hữu tổ chức (INSTIT, cổ đông
lớn là ngân hàng, công ty bảo hiểm, quỹ hưu trí, quỹ hỗ tương hay những tổ
chức tài chính khác).


2

I. GIỚI THIỆU
Thị trường chứng khoán Việt Nam là thị trường mới nổi, chứa đựng
nhiều biến động và rủi ro tiềm ẩn nội tại phụ thuộc vào biến động của nền
kinh tế vĩ mô và bản thân các doanh nghiệp. Suy thoái kinh tế Hoa Kỳ cuối

thập niên 2000 và khủng hoảng tài chính 2007 - 2010 bắt nguồn cho cuộc đại
suy thoái kinh tế toàn cầu từ năm 2008 đến 2012 đã diễn ra đồng thời ở nhiều
nước, nhiều khu vực trên thế giới trong đó có Việt Nam. Thực tế cho thấy đa
số các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam có lợi nhuận
giảm, thậm chí lỗ qua các năm. Các doanh nghiệp gặp nhiều khó khăn trong
việc huy động vốn do tính cạnh tranh ngày càng gay gắt của thị trường và xu
hướng thận trọng hơn trong các quyết định đầu tư đặc biệt là của các nhà đầu
tư nước ngoài. Việc thu hút vốn đầu tư bên ngoài và giảm thiểu chi phí là vấn
đề quan trọng và được quan tâm hàng đầu ở các doanh nghiệp hiện nay.
Chính sách cổ tức được xem như một công cụ hữu ích trong việc phát
tín hiệu để thu hút vốn đầu tư bên ngoài, bảo vệ quyền lợi cổ đông thiểu số
đồng thời góp phần giảm thiểu chi phí đại diện thông qua việc giảm dòng tiền
tự do của công ty.
Theo Jensen và Meckling (1976): chi phí đại diện là sự tổng hợp các
chi phí của một hợp đồng có tổ chức giữa cổ đông - người chủ thuê và nhà
quản lý - người đại diện làm nhiệm vụ thay thế cho cổ đông. Các chí phí đó
bao gồm: chi phí giám sát của cổ đông, chi phí liên kết của nhà quản lý và
các tổn thất có liên quan.
Trong công ty, mục tiêu lợi ích giữa cổ đông và nhà quản lý có thể
không giống nhau: mục tiêu của cổ đông là tối đa hóa giá trị công ty trong
khi nhà quản lý là tối đa hóa thu nhập cá nhân. Điển hình ở Việt Nam thời
gian qua, đã xuất hiện không ít các trường hợp liên quan đến vấn đề chi phí
đại diện như sự kiện Công ty Cổ phần Bông Bạch Tuyết (BBT), Ngân hàng


3

Thương Mại Cổ Phần Á Châu (ACB), Tập Đoàn Công Nghiệp Tàu Thủy
Việt Nam (Vinashin), Tổng Công Ty Hàng Hải Việt Nam (Vinalines), Ban
quản lý dự án 18 (PMU18) thuộc Bộ Giao Thông Vận Tải, ….

Cho đến nay, trên thế giới đã có nhiều tác giả nghiên cứu về mối quan
hệ giữa chính sách cổ tức và cấu trúc sở hữu của các công ty chẳng hạn như
các nghiên cứu ở Mỹ, Anh, Đức, Ý, Thụy Điển, Nhật và ở thị trường mới nổi
như Hàn Quốc, Thái Lan, Jordan,… Thực tế ở Việt Nam có tồn tại mối quan
hệ này hay không? Xuất phát từ ý tưởng đó, tác giả thực hiện luận văn với
chủ đề: “Mối quan hệ giữa chính sách cổ tức và cấu trúc sở hữu của các công
ty niêm yết tại Việt Nam” với mục tiêu nghiên cứu là phân tích mối quan hệ
giữa chính sách cổ tức và cấu trúc sở hữu của các công ty niêm yết trên thị
trường chứng khoán Việt Nam từ năm 2010 đến năm 2012.
Phần tiếp theo của luận văn, tác giả trình bày tổng quan lý thuyết,
phương pháp nghiên cứu, sau đó là nội dung và kết quả nghiên cứu, cuối
cùng là phần kết luận.
II. TỒNG QUAN CÁC KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY
Jensen và Meckling (1976) là một trong những nghiên cứu tiền đề về
“lý thuyết đại diện” trên thế giới, tác giả đề cập đến sự tách rời giữa quyền sở
hữu và quyền quản lý trong công ty, tỷ lệ sở hữu cổ phần của nhà quản lý
giúp lợi ích của chủ sở hữu và nhà quản lý thống nhất với nhau, khi tỷ lệ sở
hữu cổ phần của nhà quản lý tăng, hiệu quả hoạt động của công ty cũng tăng
lên.
Morck, Shleifer và Vishny (1988): khảo sát mối quan hệ giữa tỷ lệ sở
hữu cổ phần của nhà quản lý và giá trị thị trường của công ty được đo lường
bởi Tobin’s Q. Mẫu gồm 371 công ty trong danh sách Fortune 500, nghiên
cứu trong năm 1980. Tác giả tìm thấy Tobin’s Q tăng khi tỷ lệ sở hữu cổ
phần của ban giám đốc từ 0-5% và giảm khi tỷ lệ này dao động trong khoảng


4

5- 25%, sau đó lại tăng nhẹ khi tỷ lệ sở hữu cổ phần của ban giám đốc trên
25%. Theo tác giả, giá trị thị trường của công ty tăng do xuất hiện “hiệu ứng

hội tụ lợi ích” giữa nhà quản lý và cổ đông, trong khi giá trị Tobin’s Q giảm
do xuất hiện “hiệu ứng ngăn chặn”.
Jensen (1986): dòng tiền tự do là dòng tiền mặt vượt quá nhu cầu tài
trợ cho tất cả dự án có hiện giá ròng dương (NPV>0) khi đã trừ các chi phí
liên quan về vốn. Tác giả cho rằng cuộc xung đột về lợi ích giữa chủ sở hữu
và nhà quản lý về chính sách cổ tức đặc biệt dữ dội khi công ty tạo ra dòng
tiền tự do đáng kể, một tỷ lệ cổ tức cao sẽ làm giảm dòng tiền tự do và do đó
giảm thiểu chi phí đại diện.
Rozeff (1982), Easterbrook (1984): Mức chi trả cổ tức cao càng
hướng các công ty tiếp cận thị trường vốn để tài trợ cho các dự án đầu tư
trong tương lai, qua đó gia tăng sức ảnh hưởng của nhà đầu tư bên ngoài tạo
điều kiện kiểm soát công ty tốt hơn đồng thời chịu sự giám sát của thị trường
vốn, do đó giảm được chi phí đại diện. Tỷ lệ cổ tức tương quan âm có ý
nghĩa thống kê với tỷ lệ sở hữu cổ phần nội bộ và tương quan dương có ý
nghĩa thống kê với số lượng cổ đông thường của công ty. Rozeff đã phát triển
mô hình chi trả cổ tức tối ưu, trong đó tăng chi trả cổ tức sẽ làm giảm chi phí
đại diện nhưng lại làm tăng chi phí giao dịch của việc tài trợ bên ngoài. Mô
hình này tối thiểu hóa tổng hai loại chi phí đại diện và giao dịch.
Khi các chủ sở hữu lớn đạt quyền kiểm soát toàn công ty, họ sẽ có cơ
hội và động cơ để kiểm soát công ty theo hướng tạo ra lợi ích cá nhân bất
chấp quyền lợi cổ đông thiểu số, đó gọi là sự tước đoạt quyền sở hữu. Faccio,
Lang và Young (2001): Tác giả cung cấp bằng chứng định lượng về sự tước
đoạt quyền sở hữu trong các tập đoàn và sự khác biệt giữa Châu Âu và Châu
Á. Sự tước đoạt quyền sở hữu bởi những người nội bộ không chỉ là một vấn
đề về sự tái phân phối trong các cổ đông: người nội bộ có thể chọn để đầu tư


5

vào các dự án có lợi nhuận thấp hoặc âm bởi vì họ tạo ra cơ hội cho sự tước

đoạt. “Chủ nghĩa tư bản thân hữu” tạo điều kiện thuận lợi cho các giao dịch
của các bên liên quan để tước đoạt quyền sở hữu của các cổ đông thiểu số
trong các tập đoàn gia đình đầy quyền lực chính trị. Tác giả phân tích vấn đề
này từ gốc nhìn của cổ tức, tức là loại bỏ các tài nguyên của công ty khỏi sự
kiểm soát của những người nội bộ. Nói chung, các nhà đầu tư cho rằng khả
năng tước đoạt là cao hơn trong các tập đoàn có sự kiểm soát chặt chẽ và bù
đắp cho những lo âu này là tỷ lệ chi trả cổ tức cao, đặc biệt các công ty này
cho thấy sự khác biệt lớn giữa quyền sở hữu và quyền kiểm soát. Vì vậy, sự
xuất hiện của thị trường vốn có khả năng khống chế sự tước đoạt quyền sở
hữu trong các tập đoàn có sự kiểm soát chặt chẽ. Trong khi đó, các nhà đầu
tư dường như ít báo động về sự tước đoạt quyền sở hữu trong công ty có mối
liên kết lỏng lẻo với tập đoàn, tác giả tìm thấy các công ty không chi trả cổ
tức cao và một sự khác biệt lớn giữa quyền sở hữu và quyền kiểm soát có liên
quan đến tỷ lệ cổ tức thấp. Sự liên kết nhóm yếu có thể được củng cố bởi các
mối liên kết không minh bạch thông qua người đại diện thông đồng với các
cổ đông đa số để tiếp tay cho sự tước đoạt quyền sở hữu ở Châu Á. Để giải
quyết những vấn đề này đòi hỏi phải có sự minh bạch, thể hiện các liên kết
kiểm soát và sự phối hợp giữa các bên trong quá trình hoạt động, đồng thời
phải có cải cách quy phạm pháp luật để tăng cường các quyền của cổ đông
thiểu số, chẳng hạn như giảm tỷ lệ sở hữu cổ phần tối thiểu để ngăn chặn các
quyết định quan trọng trong công ty, triệu tập một cuộc họp cổ đông bất
thường. Điều này sẽ làm giảm động cơ của sự chiếm đoạt và tạo sự hợp nhất
của các tập đoàn kinh doanh trong một cấu trúc minh bạch hơn, phổ biến ở
Châu Âu nơi mà các thị trường vốn có thể kiểm soát một cách hiệu quả hơn.
Holderness (2003): Cổ đông đa số có động cơ do có lợi ích từ kiểm
soát, họ có động cơ và cơ hội để tăng dòng tiền mặt mong đợi của công ty và


6

tích lũy cho tất cả cổ đông; và chính do lợi ích cá nhân của việc kiểm soát, cổ
đông đa số có động cơ và cơ hội để tiêu thụ các lợi ích của công ty bất chấp
quyền lợi của cổ đông thiểu số.
Shleifer và Vishny (1997): nghiên cứu sự cai trị công ty, tác giả tập
trung vào tầm quan trọng của việc bảo vệ quyền lợi hợp pháp của nhà đầu tư
và sự tập trung sở hữu trong hệ thống cai trị của công ty trên khắp thế giới.
Cai trị công ty giải quyết vấn đề đại diện: tách biệt sự quản lý và tài chính.
Câu hỏi cơ bản của cai trị công ty là làm thế nào để đảm bảo cho nhà đầu tư
rằng họ sẽ thu được lợi nhuận trên phần vốn đầu tư tài chính của họ. Tác giả
bắt đầu bằng việc nêu bật tầm quan trọng của vấn đề đại diện: những cơ hội
cho nhà quản lý bỏ trốn cùng với các quỹ của nhà đầu tư hoặc vấn đề lãng
phí tiền của cho các dự án đầu tư. Sau đó tác giả đề cập đến các hướng tiếp
cận mở rộng của việc cai trị công ty, bắt đầu xem xét khả năng tài chính dựa
trên danh tiếng của nhà quản lý hoặc dựa trên kỳ vọng quá khách quan của
nhà đầu tư về khả năng thu hồi vốn đầu tư. Tiếp đến là thảo luận về việc bảo
vệ quyền lợi hợp pháp của nhà đầu tư và sự tập trung sở hữu như một cách
tiếp cận bổ sung đến sự cai trị công ty. Tác giả cho thấy sự bảo vệ quyền lợi
hợp pháp của nhà đầu tư là một nhân tố chủ yếu của cai trị công ty. Sở hữu
tập trung thông qua việc nắm giữ cổ phần lớn, giành quyền kiểm soát và tài
chính ngân hàng - cũng là một phương pháp kiểm soát phổ biến giúp đồng
tiền quay trở lại với nhà đầu tư. Mặt dù các nhà đầu tư lớn có thể rất hiệu quả
trong giải quyết vấn đề đại diện, nhưng họ lại không hiệu quả trong việc tái
phân phối của cải của các nhà đầu tư khác (cổ đông thiểu số).
Sự hiện diện của cổ đông đa số có thể làm giảm tính tự ý quyết định
của nhà quản lý, qua đó là giảm chi phí đại diện bởi vì cổ đông đa số có khả
năng và động cơ để giám sát sự quản lý. Stiglitz (1985): nhà quản lý bị kiểm
soát trực tiếp và gián tiếp bởi cả người cho vay và cổ đông. Người cho vay sử


7

dụng quyền kiểm soát thông qua các điều khoản quy định trong hợp đồng
chính thức và từ chối cấp lại khoản vay. Cổ đông sử dụng quyền kiểm soát
thông qua quy trình biểu quyết và từ chối cung cấp thêm vốn. Nếu một vài cổ
đông có đủ số tiền góp vốn vào công ty thì họ sẽ có động lực cá nhân đủ lớn
để giám sát hoạt động của nhà quản lý, đồng thời chịu phí tổn về việc có
được các thông tin cần thiết cho sự kiểm soát hiệu quả. Lợi ích của cổ đông
đa số có thể không đồng nhất với lợi ích của cổ đông thiểu số.
Shleifer và Vishny (1986): trong công ty với nhiều cổ đông nhỏ, sẽ
không ai chịu giám sát hoạt động quản lý. Trong một thế giới phát triển liên
tục và không hoàn hảo, nhà quản lý của một vài công ty tuy đã có cố gắng
nhưng có thể là chưa đủ giỏi, cho nên thỉnh thoảng họ cần được thuyết phục
và thay thế. Nhưng ai sẽ giám sát hoạt động của nhà quản lý và tìm cách giúp
cho công ty hoạt động tốt và hiệu quả hơn? Trách nhiệm này thuộc về các cổ
đông đa số vì họ có phần vốn góp đủ lớn trong công ty. Lợi nhuận của cổ
đông lớn trên cổ phần sở hữu đủ để bù đắp chi phí giám sát và giành quyền
kiểm soát. Còn đối với các cổ đông thiểu số, vì số lượng vốn góp nhỏ nên
không gánh chịu chi phí giám sát quản lý. Kết quả cho thấy cổ đông lớn càng
làm tăng lợi nhuận mong đợi của công ty khi tỷ lệ sở hữu cổ phần càng lớn.
Cổ đông nhỏ thường là cá nhân, họ ưa thích lãi vốn trong khi cổ đông lớn lại
ưa thích cổ tức.
Jensen, Solberg và Zorn (1992): nghiên cứu yếu tố quyết định sự
khác nhau cơ bản trong sở hữu nội bộ, nợ và chính sách cổ tức. Tác giả kết
luận rằng: công ty có tỷ lệ sở hữu nội bộ cao sẽ chọn tỷ lệ nợ và cổ tức thấp
hơn. Tác động của khả năng sinh lợi, tăng trưởng và đầu tư lên chính sách cổ
tức và nợ thì ủng hộ lý thuyết trật tự phân hạng sửa đổi.
Han, Lee và Suk (1999): giả thuyết dựa trên chi phí đại diện cho rằng
chi trả cổ tức có tương quan âm với mức độ sở hữu tổ chức, giả thuyết dựa

8

trên thuế thì cho rằng cổ tức có tương quan dương với sở hữu tổ chức. Tác
giả sử dụng phân tích Tobit để kiểm định mối quan hệ giữa sở hữu tổ chức và
chính sách cổ tức. Kết quả ủng hộ giả thuyết dựa trên thuế tức là chi trả cổ
tức có tương quan dương đến sở hữu tổ chức.
S. Ang, A. Cole và Wuh Lin (2000): đo lường chi phí đại diện vốn cổ
phần công ty theo cấu trúc sở hữu khác nhau đồng thời khảo sát các yếu tố
quyết định đến chi phí đại diện trong khung hồi quy đa biến. Họ tìm thấy chi
phí đại diện cao hơn khi người bên ngoài quản lý công ty. Hai là chi phí đại
diện thấp hơn khi nhà quản lý có sở hữu cổ phần. Thứ ba là chi phí đại diện
tăng với số lượng các cổ đông không tham gia quản lý. Thứ tư, ở mức độ
thấp hơn, sự kiểm soát của ngân hàng bên ngoài làm giảm chi phí đại diện.
Gugler và Yurtoglu (2003), Gugler (2003): nghiên cứu mối quan hệ
giữa cổ tức, cấu trúc sở hữu và quyền kiểm soát lần lượt ở các công ty Úc và
Đức. Gugler (2003) tìm thấy cấu trúc sở hữu và kiểm soát là yếu tố quyết
định quan trọng của chính sách chi trả cổ tức. Đặc biệt, các công ty Úc chịu
sự kiểm soát của nhà nước thì ổn định cổ tức, có tỷ lệ cổ tức mục tiêu cao và
không muốn cắt giảm cổ tức mặc dù chi phí tiềm ẩn thuộc về cổ đông, điều
này phù hợp với sự giải thích chi phí đại diện. Ngược lại, công ty gia đình có
chính sách cổ tức khác hoàn toàn, không ổn định, tỷ lệ cổ tức mục tiêu thấp
hơn và sẵn sàng cắt giảm cổ tức. Những nhà quản lý đồng thời là chủ sở hữu
có thể phản ứng với các cơ hội đầu tư và nhu cầu tài trợ và điều chỉnh chính
sách cổ tức cho phù hợp. Sự ổn định cổ tức ít quan trọng trong các công ty
dưới sự kiểm soát của ngân hàng và nước ngoài. Ở góc độ ngân hàng, việc
chi trả cổ tức cao và ổn định không phải là tối ưu và cần thiết khi nó làm tăng
rủi ro vỡ nợ và giảm sự an toàn trong việc chi trả lãi suất. Các ngân hàng có
các biện pháp khác để giảm chi phí đại diện của việc quản lý, chẳng hạn như
thanh toán lãi suất trên nợ.

9

Manos (2002): mô hình tối thiểu hóa chi phí của cổ tức với lý thuyết
đại diện, mẫu nghiên cứu gồm 882 công ty khu vực tư nhân niêm yết trên thị
trường chứng khoán Mumbai từ năm 1994-1998. Giả thuyết các công ty khu
vực tư nhân Ấn Độ thiết lập tỷ lệ cổ tức mục tiêu để tối thiểu hóa tổng của
chi phí đại diện và chi phí liên quan với tăng nguồn tài trợ bên ngoài. Tác giả
tìm thấy sở hữu nhà nước, sở hữu nội bộ, rủi ro, nợ và các cơ hội tăng trưởng
có tương quan âm lên tỷ lệ cổ tức. Ngược lại, sở hữu tổ chức, sở hữu nước
ngoài và sự phân tán sở hữu có tương quan dương lên tỷ lệ cổ tức. Các kết
quả này phù hợp với dự báo của mô hình tối thiểu hóa chi phí của cổ tức
trong bối cảnh các công ty niêm yết ở Ấn Độ.
Dehaene và Ooghe (1998): nghiên cứu sự khác nhau cơ bản trong
việc cấu thành ban giám đốc tác động lên hoạt động công ty và chính sách cổ
tức với mẫu gồm 122 công ty Bỉ. Kết quả cho thấy các công ty với quy mô
ban giám đốc nhỏ nhất có tỷ lệ cổ tức thấp hơn đáng kể so với các công ty có
quy mô ban giám đốc lớn nhất, đồng thời tỷ suất cổ tức của các công ty niêm
yết trong mẫu có tương quan dương với tầm quan trọng tương đối của các
giám đốc nội bộ trong ban giám đốc.
Neo & Rebello (1996) tạo ra lý thuyết về mối quan hệ giữa sở hữu tổ
chức, sở hữu nội bộ, nợ và chính sách cổ tức. Theo Jensen (1986) chính sách
cổ tức và mong muốn theo đuổi nguồn tài trợ bên ngoài là khác nhau ở các
công ty dựa trên việc công ty đó chịu sự kiểm soát của nhà quản lý hay của
cổ đông. Khi nhà quản lý là chủ nghĩa cơ hội tư lợi, họ sẽ tài trợ cho sự tăng
trưởng bằng nguồn nội bộ để tránh sự kiểm soát của thị trường vốn. Điều này
ngụ ý rằng các công ty có tỷ lệ nhà quản lý cao hơn sẽ có mức độ nợ và tỷ lệ
chi trả cổ tức thấp hơn. Các công ty chịu sự kiểm soát của các cổ đông sẽ
thích mức nợ và cổ tức cao, khi đó các nhà quản lý phải tuân thủ các nguyên
tắc thị trường và cam kết về việc chi trả dòng tiền mặt hoạt động.

10

Cook và Jeon (2006) khảo sát các công ty Hàn Quốc để cung cấp
bằng chứng mới về mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu và chính sách cổ tức
trong thị trường mới nổi. Tác giả tìm thấy các nhà đầu tư nước ngoài đặc biệt
chú ý đến các công ty có chi trả cổ tức. Trong số các công ty này, họ lại thích
các công ty có tỷ lệ cổ tức thấp. Ngoài ra, mức độ cao của việc mua lại cổ
phần càng thu hút nhiều nhà đầu tư nước ngoài. Kiểm soát công ty bằng việc
giảm vấn đề đại diện và hướng công ty tăng mức độ chi trả cổ tức. Theo mô
hình đại diện, sở hữu nước ngoài càng cao thì việc chi trả cổ tức càng cao.
Nhà đầu tư trong nước không có vai trò quan trọng trong chính sách chi trả
cổ tức của công ty. Vì vậy, họ kết luận rằng các nhà đầu tư nước ngoài là
những người năng động hơn bằng việc làm giảm vấn đề đại diện và hướng
đến việc tăng mức độ chi trả cổ tức.
Al-Malkawi (2005): chính sách cổ tức của các công ty niêm yết ở thị
trường mới nổi Jordan. Mẫu nghiên cứu gồm 160 công ty niêm yết từ năm
1989-2000. Tác giả sử dụng ước lượng Tobit và Probit với dữ liệu bảng để
khảo sát các yếu tố quyết định đến số lượng hay mức độ cổ tức chi trả ở các
công ty và quyết định chi trả cổ tức. Kết quả cho thấy sự phân tán sở hữu
không có tương quan đến chính sách cổ tức, có nghĩa là không có ý nghĩa
trên mức độ cũng như quyết định chi trả cổ tức. Người sở hữu nội bộ có
tương quan âm lên mức độ cổ tức nhưng không có tương quan lên quyết định
chi trả cổ tức. Sự hiện diện của chính phủ hay sự đại diện trong cấu trúc sở
hữu công ty (các cổ đông nắm quyền kiểm soát) tác động đến lượng cổ tức
(dương) nhưng không tác động đến việc chi trả cổ tức. Quy mô và lợi nhuận
công ty có tương quan dương có ý nghĩa thống kê đến chính sách cổ tức, đòn
bẩy tài chính thì có tương quan âm có ý nghĩa thống kê đến chính sách cổ
tức.

11

Khan (2006): cổ tức và cấu trúc sở hữu công ty ở Anh. Tác giả khảo
sát mối quan hệ giữa cổ tức và cấu trúc sở hữu cho 330 công ty lớn của Anh
niêm yết trên sàn chứng khoán. Kết quả cho thấy tương quan âm giữa cổ tức
và tập trung sở hữu. Sự cấu thành sở hữu cũng có ý nghĩa, tương quan dương
cho tỷ lệ sở hữu của công ty bảo hiểm, và tương quan âm cho các cá nhân.
Các kết quả này phù hợp với mô hình đại diện nơi cổ tức thay thế cho sự
giám sát yếu kém của các cổ đông, nhưng cũng có thể được giải thích bằng
sự hiện diện các cổ đông nắm quyền kiểm soát là người đề ra chính sách cổ
tức cho công ty.
Mancinelli và Ozkan (2006): cấu trúc sở hữu và chính sách cổ tức các
công ty ở Ý. Mẫu gồm 139 công ty Ý niêm yết trên sàn chứng khoán. Cấu
trúc sở hữu ở Ý có sự tập trung cao và vấn đề đại diện tăng từ cuộc xung đột
lợi ích giữa cổ đông đa số và thiểu số. Kết quả là các công ty chi cổ tức thấp
hơn khi quyền biểu quyết của cổ đông lớn nhất tăng và sự hiện diện của hợp
đồng giữa các cổ đông đa số có thể giải thích khả năng giám sát hạn chế của
các cổ đông không có quyền kiểm soát khác.
Wallgren (2006): chính sách cổ tức và cấu trúc sở hữu ở Thụy Điển.
Dữ liệu gồm 266 công ty niêm yết và 24306 công ty không niêm yết ở Thụy
Điển trong năm 2002. Tác giả kiểm định xem liệu cấu trúc sở hữu có quan hệ
với chính sách cổ tức ở Thụy Điển hay không? Và tìm thấy đòn bẩy không có
tương quan với mức độ chi trả cổ tức cũng như xu hướng chi trả cổ tức. Loại
hình của cổ đông nắm quyền kiểm soát (gia đình, hợp doanh và tổ chức)
không có tác động đáng kể lên mức độ chi trả cổ tức. Giá trị R2 thấp cho thấy
cấu trúc sở hữu không phải nhân tố quan trọng nhất quyết định chính sách cổ
tức ở Thụy Điển.
Richard Hofler, Julie Ann Elston và Junsoo Lee (2004): Tác giả

12

nghiên cứu mối quan hệ giữa sở hữu tổ chức và hành vi chi trả cổ tức của các
công ty ở Đức. Họ tìm thấy bằng chứng cả sở hữu tổ chức lẫn kiểm soát của
ngân hàng không phải là yếu tố quyết định đáng kể lên chi trả cổ tức. Điều
này phù hợp với bản chất của môi trường tổ chức ở Đức, nơi mà quyền quản
lý nắm giữ một tỷ lệ đáng kể lợi nhuận ròng của công ty và thiếu sự khuyến
khích của thuế, giảm chi phí đại diện liên quan đến cuộc xung đột giữa nhà
quản lý và lợi ích của cổ đông về việc sử dụng dòng tiền tự do của công ty.
Kumar (2004): Nghiên cứu thực nghiệm về mối quan hệ giữa cấu trúc
sở hữu và hoạt động công ty ở Ấn Độ từ năm 1994-2000. Tác giả tìm thấy sở
hữu nước ngoài không ảnh hưởng đáng kể lên hoạt động công ty, điều này
trái ngược với các nghiên cứu khác ở Ấn Độ và các quốc gia đang phát triển
cho rằng sở hữu nước ngoài làm tăng hiệu quả hoạt động của công ty. Các
nhà đầu tư tổ chức đặc biệt là các tổ chức tài chính phát triển ảnh hưởng tích
cực đến hoạt động công ty khi sở hữu của họ vượt mức ngưỡng. Các tổ chức
tài chính giám sát công ty khi họ có ít nhất 15% vốn cổ phần trong đó. Tỷ lệ
cổ phần của giám đốc cũng tác động lên hoạt động công ty, điều này phù hợp
với thực tế ở Ấn Độ có nhiều công ty gia đình.
Al-Nawaiseh (2013): Tác giả phân tích mối quan hệ giữa chính sách
cổ tức và cấu trúc sở hữu của 62 công ty công nghiệp trên thị trường chứng
khoán Amman từ năm 2000 đến 2006. Áp dụng mô hình Tobit và phương
pháp bình phương bé nhất OLS với nguồn dữ liệu là các báo cáo và chính
sách cổ tức được công bố hàng năm. Kết quả nghiên cứu cho thấy sự tương
quan dương có ý nghĩa thống kê giữa ROA, giữa quy mô công ty, giữa sở
hữu tổ chức với tỷ suất cổ tức. Tỷ số nợ và sở hữu nội bộ có tương quan âm
có ý nghĩa thống kê với tỷ suất cổ tức. Đồng thời tác giả cũng đưa ra các
khuyến nghị cho các nhà quản lý trong việc thu hút đầu tư nước ngoài và bảo

vệ vốn đầu tư cũng như để thu hút vốn từ các cổ đông thiểu số và bảo vệ


13

quyền lợi cho họ. Nghiên cứu cũng cho thấy cấu trúc sở hữu không là nhân tố
quan trọng trong chính sách cổ tức ở các công ty Jordan do giá trị R2 thấp.
Naceur, Goaied và Belanes (2007): Tác giả phân tích các yếu tố
quyết định và động lực của chính sách cổ tức ở Tunisia, mẫu gồm 48 công ty
từ 1996-2002. Kết quả cho thấy các công ty Tunisia căn cứ nhiều trên lợi
nhuận hiện tại hơn cổ tức quá khứ để đề ra quyết định chi trả cổ tức. Bất kỳ
sự thay đổi trong lợi nhuận của công ty được phản ánh trực tiếp trong mức độ
chi trả cổ tức thông qua giá trị cao của tốc độ điều chỉnh khoảng 96%. Các
nhà quản lý Tunisia, giống các thị trường mới nổi khác, không ổn định việc
chi trả cổ tức. Thêm vào đó, tỷ lệ chi trả cổ tức mục tiêu quá thấp cùng với
tốc độ điều chỉnh cao cho thấy sự ổn định thấp và tính bất ổn của chính sách
cổ tức ở Tunisia. Tác giả tìm thấy những công ty có lợi nhuận cao, ổn định và
dòng tiền tự do lớn sẽ chi trả cổ tức nhiều hơn. Ngoài ra, các công ty đang
tăng trưởng nhanh phân phối cổ tức lớn hơn để thu hút các nhà đầu tư. Điều
này phù hợp với việc hàm chứa thông tin của cổ tức. Mặt khác, sở hữu tập
trung không ảnh hưởng lên chi trả cổ tức. Thực tế cho thấy, công ty được tổ
chức chặt chẽ sẽ có ít cuộc xung đột giữa nhà quản lý và các cổ đông cho nên
không cần dùng đến cổ tức để làm giảm tính tự ý quyết định của nhà quản lý
cũng như bảo vệ lợi ích cho cổ đông. Ngoài ra, tính thanh khoản của thị
trường chứng khoán có tương quan âm đến chi trả cổ tức ở TSE, trong đó
việc ra đời của hệ thống giao dịch điện tử ở TSE đã tạo điều kiện cho giao
dịch mua bán chứng khoán thu được lãi vốn góp phần làm giảm nhu cầu chi
trả cổ tức.
Al-Kuwari (2012): Khảo sát mối quan hệ giữa các cổ đông lớn và
quyết định chi trả cổ tức dựa trên lý thuyết đại diện và xem liệu các cổ đông

lớn có giám sát một cách hiệu quả không? Mẫu gồm 37 công ty phi tài chính
niêm yết trên thị trường chứng khoán Kuwait từ năm 1999-2003. Mô hình


14

Probit hiệu ứng ngẫu nhiên được sử dụng để kiểm định tác động của cổ đông
lớn (tổ chức, nhà nước, cá nhân), quy mô công ty, dòng tiền tự do, cơ hội đầu
tư, rủi ro kinh doanh và khả năng sinh lời lên lượng cổ tức chi trả. Kết quả
cho thấy nhà nước là cổ đông lớn duy nhất đóng vai trò giám sát đáng kể lên
quyết định cổ tức. Ngoài ra, sở hữu nhà nước và khả năng sinh lợi công ty
làm tăng xác suất chi trả cổ tức. Ngược lại, tỷ lệ đòn bẩy tài chính làm giảm
xác suất chi trả cổ tức. Tóm lại nghiên cứu cho thấy các công ty niêm yết trên
thị trường chứng khoán Kuwait chi trả cổ tức để giảm xung đột vấn đề đại
diện và tránh sự bóc lột cổ đông thiểu số.
Eriotis (2005): nghiên cứu chính sách cổ tức của các công ty ở Hy Lạp
từ năm 1996 - 2001. Kết quả thực nghiệm cho thấy lợi nhuận được phân phối
và quy mô công ty có ảnh hưởng lên cổ tức. Các công ty Hy Lạp có tỷ lệ cổ
tức mục tiêu dài hạn và phân phối cổ tức mỗi năm theo tỷ lệ mục tiêu đó
nhưng được điều chỉnh theo lợi nhuận phân phối và quy mô công ty.
Aasia Asif, Waqas Rasool và Yasir Kamal (2010): nghiên cứu mối
quan hệ giữa chính sách cổ tức và đòn bẩy tài chính của 403 công ty niêm yết
trên sàn chứng khoán Karachi từ 2002 đến 2008. Kết quả cho thấy đòn bẩy
tài chính có tương quan âm lên tỷ lệ chi trả cổ tức, tức là công ty có tỷ lệ nợ
cao sẽ chi trả cổ tức thấp. Ngoài ra, thay đổi trong thu nhập không có tác
động đáng kể lên chính sách cổ tức trường hợp các công ty Pakistan trong khi
tỷ suất cổ tức có tương quan dương và ngược lại.
Yordying Thanatawee (2013): khảo sát mối quan hệ giữa cấu trúc sở
hữu và chính sách cổ tức ở Thái Lan, mẫu gồm 1927 quan sát từ năm 20022010. Kết quả cho thấy các công ty Thái có cấu trúc sở hữu tập trung cao và
sở hữu tổ chức. Các biến kiểm soát: khả năng sinh lợi, quy mô công ty, tỷ lệ

lợi nhuận giữ lại trên vốn cổ phần có tương quan dương với quyết định của
công ty liệu có chi trả cổ tức hay không và bao nhiêu cổ tức được chi trả.


15

Ngoài ra, số lượng cổ tức có tương quan dương với cơ hội tăng trưởng và
tương quan âm với đòn bẩy tài chính. Tuy nhiên dòng tiền tự do không có tác
động đáng kể đến chính sách cổ tức các công ty ở Thái. Phù hợp với lý thuyết
đại diện của Jensen (1986), nghiên cứu này cho rằng cổ đông cá nhân nắm
quyền kiểm soát có thể chiếm đoạt quyền lợi của cổ đông thiểu số bằng cách
hạn chế tỷ lệ cổ tức chi trả, trong khi cổ đông là tổ chức nắm quyền kiểm soát
có thể giám sát hiệu quả và có tác động đến nhà quản lý để tăng chi trả cổ
tức.
Bảng 2.1: Tóm tắt các kết quả nghiên cứu trước đây
Biến

ROA SIZE

Đòn

Khả

Quy

Sở

Sở

Sở

Mức độ

Sở

Sở

bẩy

năng

mô

hữu

hữu

hữu

phân

hữu

hữu

tài

sinh

công

gia

nhà

tổ

tán sở

nội

nước

chính

lợi

ty

đình

nước

chức

hữu

bộ

ngoài

Al-Nawaiseh (2013)

(-)

(+)

(+)

Thanatawee (2013)

(-)

(+)

(+)

Al-Kuwari (2012)

(-)

(+)

Aasia Asif,…(2010)

(-)

độc lập
Kết quả
nghiên cứu

Naceur, …(2007)

FAMI

STATE INSTIT STOCK INSD FOREIN

LEV

(-)

(+)

(+)

Cook & Jeon (2006)
Al-Malkawi (2005)

(+)
(-)

Gugler,…(2003)
Manos (2002)

(+)

(+)

(-)
(-)

(-)

(+)
(-)

(+)

(+)

(-)

Neo,…(1996)

(-)

Jensen, …(1992)

(-)

Rozeff (1982),….

(+)

(-)

(+)


16

III. PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
3.1. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu
- Khảo sát 50 công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam
từ năm 2010 đến 2012.
- Các chỉ số tỷ suất cổ tức, tỷ số nợ trên tài sản, tỷ suất sinh lợi trên
tổng tài sản, quy mô công ty, cấu trúc sở hữu, cơ cấu cổ đông, thông tin về
hội đồng quản trị và ban giám đốc qua từng năm của 50 công ty niêm yết trên
thị trường chứng khoán Việt Nam từ năm 2010 đến 2012.
3.2. Mẫu nghiên cứu, cách thu thập và xử lý dữ liệu
Mẫu nghiên cứu gồm 50 công ty cổ phần niêm yết trên thị trường
chứng khoán Việt Nam và được quan sát trong khoảng thời gian từ năm 2010
đến năm 2012. Dữ liệu nghiên cứu được thu thập từ báo cáo tài chính đã
được kiểm toán, báo cáo thường niên, bản cáo bạch, Nghị quyết đại hội cổ
đông thường niên được công bố trên các trang web của HOSE, HNX, các
trang web chuyên về tài chính và trang web của doanh nghiệp. Trong đó:
- Bản cáo bạch và báo cáo thường niên cung cấp các thông tin về cấu
trúc sở hữu, cơ cấu cổ đông, thông tin về hội đồng quản trị và ban giám đốc.
- Báo cáo tài chính hàng năm đã được kiểm toán cung cấp các thông
tin về tổng nợ, tổng tài sản, doanh thu, lợi nhuận ròng,…
Đầu tiên, tác giả sử dụng phầm mềm Microsoft Office Excel để thu
thập dữ liệu và tính toán các tiêu chí: tỷ suất cổ tức, tỷ lệ nợ trên tài sản, tỷ
suất sinh lợi trên tổng tài sản, lôgarit tự nhiên của doanh thu hàng năm,
lôgarit tự nhiên của số lượng cổ đông thường của công ty, tỷ lệ sở hữu cổ
phần nội bộ, tỷ lệ sở hữu cổ phần nước ngoài. Sau đó, tác giả sử dụng phần
mềm Eviews để ước lượng hồi quy dữ liệu bảng theo hai phương pháp Tobit
và bình phương bé nhất (OLS).
3.3. Phương pháp phân tích

17

Phương pháp Tobit là phương pháp chính được tác giả sử dụng trong
bài nghiên cứu này do mẫu gồm các công ty có chi trả và không chi trả cổ tức
qua các năm gọi là mẫu kiểm duyệt. Với mẫu kiểm duyệt, ước lượng OLS sẽ
chệch và không vững đối với các hệ số hồi quy bởi vì không đáp ứng được
điều kiện E(u)=0. Tuy nhiên, chúng ta cũng nên so sánh kết quả mô hình hồi
quy giữa hai phương pháp Tobit và OLS để thấy sự khác biệt như thế nào.
Phần mềm phục vụ là Microsoft Office Excel và Eviews
3.4. Mô hình và giả thuyết nghiên cứu
3.4.1. Mô hình nghiên cứu
DYLD it = β 1 + β 2 *LEV it + β 3 *ROA it + β 4 *SIZE it + β 5 *FAMI it +
β 6 *STATE it + β 7 *INSTIT it + β 8 *STOCK it + β 9 *INSD it + β 10 *FOREIN it
+ ε it
Trong đó:
DYLD (Dividend yield): tỷ suất cổ tức
= Cổ tức mỗi cổ phần/Giá trị thị trường mỗi cổ phần.
Tác giả sử dụng tỷ suất cổ tức DYLD là biến phụ thuộc đại diện cho
chính sách cổ tức của các công ty. Biến này là tỷ lệ giữa cổ tức mỗi cổ phần
hàng năm chia cho giá trị thị trường mỗi cổ phần. Trong nghiên cứu này tác
giả chỉ quan tâm đến cổ tức được chi trả bằng tiền mặt. Các dữ liệu liên quan
đến biến DYLD được thu thập từ HOSE, HXN và Nghị quyết đại hội cổ
đông thường niên.
LEV (Debt ratio): tỷ số nợ
= Tổng nợ/ Tổng tài sản
Tỷ số nợ cho thấy bao nhiêu phần trăm tài sản của công ty được tài trợ
bằng vốn vay, thể hiện mức độ sử dụng đòn bẩy tài chính của công ty. Tổng
nợ được xem xét trong tỷ lệ này bao gồm nợ vay ngắn hạn và nợ vay dài hạn.

18

Dữ liệu từ biến LEV được tác giả thu thập trong các báo cáo tài chính đã
được kiểm toán.
ROA (Return on total assets ratio): tỷ suất sinh lợi trên tổng tài sản
= Lợi nhuận ròng/ Tổng tài sản
Tỷ suất sinh lợi trên tổng tài sản đo lường khả năng sinh lợi trên một
đồng vốn đầu tư vào công ty. Tác giả thu thập dữ liệu từ các báo cáo tài chính
đã được kiểm toán.
SIZE: quy mô công ty
= Lôgarit tự nhiên của doanh thu hàng năm
Trong trường hợp này, doanh thu bao gồm doanh thu bán hàng, cung
cấp dịch vụ và hoạt động tài chính. Dữ liệu được thu thập từ các báo cáo tài
chính đã được kiểm toán.
FAMI: biến giả, bằng 1 nếu cổ đông lớn (cổ đông sở hữu từ 5% cổ phần trở
lên) là 1 cá nhân và bằng 0 cho trường hợp còn lại. Tác giả thu thập dữ liệu
từ báo cáo thường niên.
STATE: biến giả, bằng 1 nếu cổ đông lớn (cổ đông sở hữu từ 5% cổ phần
trở lên) là nhà nước và bằng 0 cho trường hợp còn lại. Tác giả thu thập dữ
liệu từ báo cáo thường niên.
INSTIT: biến giả, bằng 1 nếu tổ chức (ngân hàng, công ty bảo hiểm, quỹ
hưu trí, quỹ hỗ tương hay những tổ chức tài chính khác) là cổ đông lớn (cổ
đông sở hữu từ 5% cổ phần trở lên), và bằng 0 cho trường hợp còn lại. Tác
giả thu thập dữ liệu từ báo cáo thường niên.
STOCK: lôgarit tự nhiên của số lượng cổ đông thường của công ty nói lên
mức độ phân tán sở hữu. Dữ liệu được thu thập từ báo cáo thường niên và
bản cáo bạch.
INSD: tỷ lệ sở hữu cổ phần nội bộ. Đây là tỷ lệ phần trăm sở hữu cổ phần
của thành viên hội đồng quản trị và ban giám đốc. Dữ liệu được thu thập từ

19

báo cáo thường niên và bản cáo bạch.
FOREIN: tỷ lệ sở hữu cổ phần của cá nhân hay tổ chức nước ngoài. Dữ liệu
được thu thập từ báo cáo thường niên.
β 1 , β 2 , β 3 , β 4 , β 5 , β 6 , β 7 , β 8 , β 9, β 10 : các hệ số hồi quy
ε it : sai số thống kê
Dựa trên cơ sở lý thuyết tài chính và tham khảo các kết quả nghiên cứu
trước đây, tác giả đề xuất kỳ vọng dự kiến của mô hình như sau:
Bảng 3.4.1: Kỳ vọng dự kiến của mô hình
STT Biến độc lập

Kỳ vọng dự kiến

1

LEV

Đồng biến (+), nghịch biến (-)
(-)

2

ROA

(+)

3

SIZE

(+)

4

FAMI

(-)

5

STATE

(+)

6

INSTIT

(+)

7

STOCK

(+)

8

INSD

(-)

9

FOREIN

(+)

3.4.2. Giả thuyết nghiên cứu
- Giả thuyết 1 (H1 ): Có mối tương quan âm giữa tỷ số nợ và tỷ suất cổ tức.
H 0 : Không có mối tương quan giữa tỷ số nợ và tỷ suất cổ tức.
- Giả thuyết 2 (H 2 ): Có mối tương quan dương giữa tỷ suất sinh lợi trên tổng
tài sản và tỷ suất cổ tức. H 0 : Không có mối tương quan giữa tỷ suất sinh lợi
trên tổng tài sản và tỷ suất cổ tức.