Các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn doanh nghiệp và ảnh hưởng của cấu trúc vốn đến giá trị doanh nghiệp

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TPHCM
----------------

LÊ KIỀU THỊ NHƯ NGỌC

CÁC NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN CẤU
TRÚC VỐN DOANH NGHIỆP VÀ ẢNH
HƯỞNG CỦA CẤU TRÚC VỐN ĐẾN
GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP

LUẬN VĂN THẠC SỸ KINH TẾ

Thành phố Hồ Chí Minh – Năm 2013


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TPHCM
----------------

LÊ KIỀU THỊ NHƯ NGỌC

CÁC NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN CẤU TRÚC
VỐN DOANH NGHIỆP VÀ ẢNH HƯỞNG CỦA
CẤU TRÚC VỐN ĐẾN
GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP
Chuyên ngành : Tài chính – Ngân hàng
Mã số: 60340201

LUẬN VĂN THẠC SỸ KINH TẾ
NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC

TS. Nguyễn Văn Lương

Thành phố Hồ Chí Minh – Năm 2013


LỜI CAM ĐOAN
Tôi xin cam đoan luận văn “Các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn doanh
nghiệp và ảnh hưởng của cấu trúc vốn đến giá trị doanh nghiệp” là công trình
nghiên cứu của chính tôi, có sự hỗ trợ từ người hướng dẫn khoa học là TS. Nguyễn
Văn Lương.
Ngoài những tài liệu tham khảo đã được trích dẫn trong luận văn, tôi cam đoan
rằng mọi số liệu và kết quả nghiên cứu của luận văn này chưa từng được công bố
hoặc được sử dụng dưới bất cứ hình thức nào.
TP. Hồ Chí Minh, ngày 11 tháng 11 năm 2013
Tác giả

Lê Kiều Thị Như Ngọc


MỤC LỤC
TRANG PHỤ BÌA ................................................................................................................
LỜI CAM ĐOAN ..................................................................................................................
MỤC LỤC ..............................................................................................................................
DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT.....................................................................................
DANH MỤC CÁC BẢNG ...................................................................................................
TÓM TẮT ............................................................................................................................ 1
1.

GIỚI THIỆU TỔNG QUAN VỀ ĐỀ TÀI NGHIÊN CỨU .................................. 3
1.1. Lý do nghiên cứu ..................................................................................................... 3

1.2. Mục tiêu nghiên cứu................................................................................................ 3
1.3. Đối tượng nghiên cứu và phạm vi nghiên cứu..................................................... 4
1.4. Phương pháp nghiên cứu ........................................................................................ 4
1.5. Kết cấu của đề tài nghiên cứu ................................................................................ 5

2.

TỔNG QUAN VỀ CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ............................................... 6
2.1. Các lý thuyết về cấu trúc vốn ................................................................................. 6
2.1.1. Quan điểm truyền thống ................................................................................ 6
2.1.2. Lý thuyết của MM (The Miller & Modigliani theory (MM)) ................... 6
2.1.3. Lý thuyết đánh đổi (Static Trade –off Theory) ........................................... 8
2.1.4. Lý thuyết trật tự phân hạng (Pecking order theory) ................................. 9
2.2. Các nghiên cứu thực nghiệm................................................................................10
2.2.1. Cấu trúc vốn ở các nước đang phát triển: Ả Rập Xê-út, Riyad

Sakatan,2010 ......................................................................................................... 10
2.2.2. Cấu trúc vốn ở các nước đang phát triển của Booth, Demirgüç-Kunt and

Maksimovic, 2001 ................................................................................................ 11
2.2.3. Cấu trúc vốn trên thế giới vai trò của các yếu tố đặc trưng công ty và

các yếu tố đặc trưng quốc gia, Abe de Jong, Rezaul Kabir, Thuy Thu, 2007 ...
...

.........................................................................................................................13


2.2.4. Nghiên cứu về Cấu trúc vốn ở Việt Nam: Phát triển tài chính và các yếu

tố quyết định Cấu trúc vốn ở Việt Nam, Dzung Nguyen, Ivan Diaz-Rainey,
Andros Gregoriou, 2012 .......................................................................................14
2.2.5. Sở hữu nước ngoài, cấu trúc vốn và giá trị doanh nghiệp: Bằng chứng

từ các công ty niêm yết ở Việt Nam, Lê Thị Phương Vy và Phùng Đức Nam,
2013 .........................................................................................................................15
2.2.6. Ảnh hưởng của cấu trúc vốn đến giá trị doanh nghiệp của các doanh

nghiệp chế biến thủy sản ở Việt Nam, Nguyễn Thanh Cương, Nguyễn Thị
Cảnh, 2012 .............................................................................................................15
2.2.7. Cấu trúc vốn và khả năng sinh lời: trường hợp ở Brazil, Mesquita,

J.M.C. và Lara, J.E, 2003 .....................................................................................16
3.

PHƯƠNG PHÁP VÀ DỮ LIỆU NGHIÊN CỨU ...............................................18
3.1. Phương pháp nghiên cứu .....................................................................................18
3.2. Dữ liệu nghiên cứu ................................................................................................19
3.2.1. Nguồn dữ liệu................................................................................................19
3.2.2. Xử lý dữ liệu ................................................................................................19

4.

MÔ HÌNH VÀ KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU..........................................................20
4.1. Nghiên cứu các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn doanh nghiệp ..................20
4.1.1. Biến nghiên cứu ............................................................................................20

4.1.1.1. Biến phụ thuộc.......................................................................................20
4.1.1.2. Biến độc lập ...........................................................................................21
4.1.2. Mô hình nghiên cứu ....................................................................................27

4.1.3. Phân tích thống kê mô tả .............................................................................27
4.1.4. Phân tích tương quan....................................................................................28
4.1.5. Kiểm định để lựa chọn mô hình phù hợp ..................................................31
4.1.6. Kết quả nghiên cứu.......................................................................................33
4.1.7. Thảo luận về các kết quả .............................................................................42
4.2. Nghiên cứu ảnh hưởng của cấu trúc vốn đến giá trị doanh nghiệp .................43
4.2.1. Biến nghiên cứu ............................................................................................43


4.2.1.1. Biến phụ thuộc.......................................................................................43
4.2.1.2. Biến độc lập ...........................................................................................44
4.2.2. Mô hình nghiên cứu .....................................................................................45
4.2.3. Phân tích thống kê mô tả .............................................................................46
4.2.4. Phân tích tương quan....................................................................................47
4.2.5. Kiểm định để lựa chọn mô hình phù hợp ..................................................48
4.2.6. Kết quả nghiên cứu.......................................................................................49
4.2.7. Thảo luận về kết quả ....................................................................................55
5.

KẾT LUẬN...............................................................................................................56

TÀI LIỆU THAM KHẢO
PHỤ LỤC BẢNG


DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT
Từ viết tắt

Diễn giải

Gốc tiếng Anh (nếu có)

HNX

Sở Giao dịch Chứng
khoán Hà Nội

Hanoi Stock Exchange

HOSE

Sở Giao dịch Chứng
khoán Thành phố Hồ Chí
Minh

Hochiminh Stock

MH

Mô hình

MM

Miller & Modigliani

OLS

Phương pháp bình phương
bé nhất

Exchange

Ordinary Least Squares


DANH MỤC CÁC BẢNG
Bảng 4.1: Phân tích tỷ số nợ của các công ty trong giai đoạn 2009 – 2012 ....................... 22
Bảng 4.2: Giải thích các biến độc lập cho mô hình hồi quy (4.1) ........................................ 26
Bảng 4.3: Tổng hợp chiều hướng ảnh hưởng của các nhân tố lên đòn bẩy tài chính theo
dự báo của các lý thuyết ............................................................................................................ 27
Bảng 4.4: Thống kê mô tả các biến nghiên cứu cho mô hình (4.1) ..................................... 29
Bảng 4.5: Ma trận hệ số tương quan cho mô hình (4.1) ........................................................ 30
Bảng 4.6: Kết quả nhân tử phóng đại phương sai – VIF cho mô hình (4.1)....................... 30
Bảng 4.7: Kiểm định Likelihood cho mô hình (4.1) .............................................................. 31
Bảng 4.8: Kiểm định Hausman cho mô hình (4.1) ................................................................ 33
Bảng 4.9: Tổng hợp kết quả hồi quy của mô hình (4.1)........................................................ 34
Bảng 4.10: Tổng hợp chiều hướng ảnh hưởng của các nhân tố lên đòn bẩy tài chính
theo kết quả hồi quy ................................................................................................................... 35
Bảng 4.11: Kết quả hồi quy mô hình (4.1) theo phương pháp pooling ............................... 35
Bảng 4.12: Kết quả hồi quy mô hình (4.1) theo phương pháp fixed effect ........................ 35
Bảng 4.13: Kết quả mô hình (4.1) theo phương pháp random effect .................................. 36
Bảng 4.14: Thống kê mô tả của biến cho mô hình hồi quy (4.2) ......................................... 42
Bảng 4.15: Ma trận hệ số tương quan cho mô hình hồi quy (4.2)........................................ 43
Bảng 4.16: Kết quả nhân tử phóng đại phương sai – VIF cho mô hình (4.2) ................... 44
Bảng 4.17: Kiểm định Likelihood cho mô hình (4.2)............................................................ 45
Bảng 4.18: Kiểm định Hausman cho mô hình (4.2) .............................................................. 46
Bảng 4.19: Kết quả hồi quy mô hình (4.2).............................................................................. 47
Bảng 4.20: Kết quả hồi quy mô hình (4.2) theo phương pháp pooling ............................... 48
Bảng 4.21: Kết quả hồi quy mô hình (4.2) theo phương pháp fixed effect ........................ 51
Bảng 4.22: Kết quả mô hình (4.2) theo phương pháp random effect .................................. 51

1

TÓM TẮT
Bài nghiên cứu này xem xét các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn doanh
nghiệp và ảnh hưởng của cấu trúc vốn đến giá trị doanh nghiệp của các công ty
niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam cho giai đoạn 2009 – 2012, dựa trên
các lý thuyết về cấu trúc vốn: lý thuyết của MM, lý thuyết đánh đổi, lý thuyết trật tự
phân hạng. Mô hình nghiên cứu sử dụng dữ liệu bảng (data panel) được hồi quy lần
lượt theo ba cách pooling, fixed effect (hiệu ứng cố định) và random effect (hiệu
ứng ngẫu nhiên). Bằng kiểm định Likelihood và Hausman (Hausman, 1978) để tìm
ra mô hình phù hợp.
Phần một của bài nghiên cứu, tác giả sử dụng phương trình hồi quy đa biến
với việc sử dụng tỷ số nợ tổng quát để đo lường cấu trúc vốn, là biến phụ thuộc.
Các nhân tố được xem xét ảnh hưởng đến cấu trúc vốn đó là cơ cấu tài sản, lợi
nhuận, tốc độ tăng trưởng, quy mô công ty, độ rủi ro kinh doanh, tính thanh khoản,
chính sách cổ tức, thuế thu nhập doanh nghiệp.
Kết quả hồi quy ủng hộ lý thuyết trật tự phân hạng. Các nhân tố lợi nhuận, cơ
cấu tài sản, tốc độ tăng trưởng, quy mô công ty, độ rủi ro kinh doanh, tính thanh
khoản có ảnh hưởng đáng kể đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp.
Phần hai của bài nghiên cứu xem xét ảnh hưởng của cấu trúc vốn đến giá trị
doanh nghiệp cho mẫu nghiên cứu như phần một. Chỉ số Tobin’s Q đại diện cho giá
trị doanh nghiệp là biến phụ thuộc, các biến độc lập đo lường cấu trúc vốn là tỷ số
nợ tổng quát, tỷ số nợ ngắn hạn, tỷ số nợ dài hạn và tỷ số nợ phải trả trên vốn chủ
sở hữu. Kết quả hồi quy trái ngược với lý thuyết của MM.
Kết quả nghiên cứu cho thấy tỷ số nợ ngắn hạn và dài hạn có quan hệ ngược
chiều với chỉ số Tobin’s Q, tức là nếu các doanh nghiệp sử dụng nợ càng cao thì sẽ
làm giảm giá trị doanh nghiệp. Điều này được giải thích bởi chi phí lãi vay cao và
việc sử dụng nguồn vốn vay chưa hiệu quả.

2

Từ khóa: Cấu trúc vốn, giá trị doanh nghiệp, dữ liệu bảng (data panel), OLS


3

1.
1.1.

GIỚI THIỆU TỔNG QUAN VỀ ĐỀ TÀI NGHIÊN CỨU
Lý do nghiên cứu
Cấu trúc vốn được định nghĩa là một sự kết hợp của nợ ngắn hạn thường

xuyên, nợ dài hạn, cổ phần ưu đãi, và vốn cổ phần thuờng được sử dụng cho quyết
định đầu tư của doanh nghiệp. Cấu trúc vốn tối ưu xảy ra ở điểm mà tại đó tối thiểu
hóa chi phí sử dụng vốn, tối thiểu hóa rủi ro và tối đa hóa giá trị doanh nghiệp.
Quyết định cấu trúc vốn như thế nào là một trong những quyết định quan trọng
được đưa ra của nhà quản trị tài chính. Một quyết định sai về cấu trúc vốn có thể
dẫn đến tổn thất tài chính và kết quả cuối cùng là doanh nghiệp phá sản. Do đó, sự
lựa chọn cấu trúc vốn doanh nghiệp bị tác động bởi những nhân tố nào và mối quan
hệ giữa cấu trúc vốn và giá trị doanh nghiệp đã trở nên quan trọng.
Trên thực tế, các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt
Nam hiện đang lựa chọn cấu trúc vốn như thế nào, có những nhân tố nào ảnh hưởng
đến Cấu trúc vốn, liệu có một Cấu trúc vốn tối ưu và ảnh hưởng của Cấu trúc vốn
đó đối với giá trị doanh nghiệp như thế nào, đó là những băn khoăn của không ít các
nhà hoạch định tài chính, và đó cũng là lý do nghiên cứu của đề tài.
1.2.

Mục tiêu nghiên cứu
Bài nghiên cứu xem xét thực nghiệm về các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc

vốn doanh nghiệp, đồng thời nghiên cứu ảnh hưởng của cấu trúc vốn đến giá trị
doanh nghiệp của các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt
Nam.
Bài nghiên cứu trả lời cho những câu hỏi nghiên cứu sau:


4

-

Các nhân tố nào ảnh hưởng đến cấu trúc vốn doanh nghiệp và xu hướng

ảnh hưởng như thế nào?
-

1.3.

Cấu trúc vốn ảnh hưởng như thế nào đến giá trị doanh nghiệp.

Đối tượng nghiên cứu và phạm vi nghiên cứu
Đối tượng nghiên cứu là các công ty phi tài chính niêm yết trên các sàn giao

dịch chứng khoán ở Việt Nam (HOSE và HNX) trong giai đoạn từ năm 2009 đến
năm 2012. Mẫu lựa chọn gồm 103 công ty.
Dữ liệu được thu thập và tổng hợp từ báo cáo tài chính đã được kiểm toán từ
các Website Sở giao dịch chứng khoán TP. Hồ Chí Minh, Sở giao dịch chứng khoán

Hà Nội, Ủy ban chứng khoán Việt Nam, và các website của các công ty chứng
khoán. Dữ liệu trong bài nghiên cứu này là dữ liệu mảng ba chiều với các chiều:
năm, công ty và nhân tố, là dạng dữ liệu bảng (data panel).
1.4.

Phương pháp nghiên cứu
Sau khi thu thập dữ liệu từ website Sở giao dịch chứng khoán TP. Hồ Chí

Minh, Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội, Ủy ban chứng khoán Việt Nam, và các
website của các công ty chứng khoán, tác giả tiến hành xử lý dữ liệu trên excel để
thu thập và tính toán các biến cần thiết cho mô hình. Tiếp đó, sử dụng phương pháp
định lượng, tác giả dùng mô hình hồi quy đa biến bằng phương pháp bình phương
bé nhất OLS để ước lượng và phân tích các kết quả hồi quy và đưa ra các kết luận
về nội dung nghiên cứu.


5

1.5.

Kết cấu của đề tài nghiên cứu
Kết cấu của đề tài gồm 5 phần:
1. Giới thiệu tổng quan về đề tài nghiên cứu
2. Tổng quan về các nghiên cứu trước
3. Phương pháp và dữ liệu nghiên cứu
4. Mô hình và kết quả nghiên cứu
5. Kết luận


6

2. TỔNG QUAN VỀ CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC
2.1. Các lý thuyết về cấu trúc vốn
2.1.1. Quan điểm truyền thống
Quan điểm truyền thống về cấu trúc vốn cho rằng khi một doanh nghiệp bắt
đầu vay mượn, thuận lợi vượt trội hơn bất lợi. Chi phí nợ thấp, kết hợp với thuận lợi
về thuế sẽ khiến chi phí vốn bình quân gia quyền giảm khi nợ tăng.
Tuy nhiên, khi tỷ lệ giữa vốn nợ và vốn chủ sở hữu tăng, tác động của tỷ lệ
vốn vay so với tổng vốn buộc các chủ sở hữu tăng lợi tức yêu cầu của họ, nghĩa là
chi phí vốn chủ sở hữu tăng. Ở mức tỷ lệ vốn nợ và vốn chủ sở hữu cao, chi phí nợ
cũng tăng bởi vì khả năng doanh nghiệp không trả được nợ là cao hơn, tức nguy cơ
phá sản cao hơn. Vì vậy, ở mức tỷ số giữa vốn nợ và vốn chủ sở hữu cao hơn, chi
phí vốn bình quân gia quyền sẽ tăng.
Vấn đề chính của quan điểm truyền thống là không có một lý thuyết cơ sở
thể hiện chi phí vốn chủ sở hữu nên tăng bao nhiêu do tỷ lệ giữa vốn nợ và vốn chủ
sở hữu hay chi phí nợ nên tăng bao nhiêu do nguy cơ vỡ nợ.
2.1.2. Lý thuyết của MM (The Miller & Modigliani theory (MM))
Lý thuyết cấu trúc vốn của Modilligani và Miller (Mô hình M-M), 1958, đã
tìm hiểu xem chi phí vốn tăng hay giảm khi một doanh nghiệp tăng hay giảm vay
mượn.
Dựa trên những giả định quan trọng về một thị trường vốn hoàn hảo, tức là:
không có chi phí giao dịch; tất cả các nhà đầu tư có thể vay hay cho vay với cùng lãi
suất; không có chi phí phá sản và chi phí kiệt quệ tài chính; giả định loại rủi ro đồng
nhất tức các doanh nghiệp hoạt động dưới các điều kiện tương tự sẽ có có cùng mức
độ rủi ro kinh doanh và cuối cùng là không có thuế thu nhập. MM tranh luận rằng
các doanh nghiệp kinh doanh giống nhau và tiền lãi mong đợi hàng năm giống nhau


7

phải có tổng giá trị giống nhau bất chấp cấu trúc vốn bởi vì giá trị của một doanh
nghiệp phải phụ thuộc vào giá trị hiện tại của các hoạt động của nó, không phải dựa
trên cách thức cấp vốn. Từ đây, có thể rút ra rằng nếu tất cả những công ty như vậy
có tiền lời mong đợi giống nhau và giá trị giống nhau cũng phải có chi phí sử dụng
vốn bình quân giống nhau ở mọi mức độ tỷ lệ giữa vốn nợ và vốn chủ sở hữu.
Mặc dù những giả định về thị trường vốn hoàn hảo là không có thực, tuy
nhiên, có 2 giả thiết cần được nhấn mạnh và chúng có tác động đáng kể đến kết quả:
-

Giả định là không có việc đánh thuế: đây là vấn đề quan trọng và một

trong những thuận lợi then chốt của nợ là việc giảm nhẹ thuế cho những chi tiêu
tiền lãi.
-

Nguy cơ trong lý thuyết của MM được tính toán hoàn toàn bởi tính biến

đổi của các luồng tiền. Họ bỏ qua khả năng các luồng tiền có thể dừng vì vỡ nợ.
Đây là một vấn đề đáng kể khác với lý thuyết này nếu nợ cao.
Đưa ra các giả định này có nghĩa chỉ có một thuận lợi của việc vay tiền (nợ
rẻ hơn và ít rủi ro cho nhà đầu tư) và một bất lợi (chi phí vốn chủ sở hữu tăng cùng
với nợ vì tỷ lệ vốn vay so với tổng vốn)
Modigliani và Miler chỉ ra là những tác động này cân bằng một cách chính
xác. Việc sử dụng nợ mang đến cho chủ sở hữu tỷ suất lợi tức cao hơn, nhưng lợi
tức cao hơn này chính xác là những gì họ bù đắp cho nguy cơ tăng lên từ tỷ lệ vốn
vay so với tổng vốn. Với các giả thuyết trên, dẫn đến tổng giá trị của doanh nghiệp
sử dụng nợ bằng tổng giá trị của doanh nghiệp không sử dụng nợ. Hay nói cách
khác: trong điều kiện nhất định, giá trị doanh nghiệp không phụ thuộc vào cấu trúc
vốn của nó.
Năm 1963, Modilligani và Miller đưa ra một nghiên cứu tiếp theo với việc

loại bỏ giả thiết về thuế thu nhập doanh nghiệp. Theo MM, với thuế thu nhập doanh
nghiệp, việc sử dụng nợ sẽ làm tăng giá trị của doanh nghiệp. Vì chi phí lãi vay là


8

chi phí hợp lý được khấu trừ khi tính thuế thu nhập doanh nghiệp, do đó mà một
phần thu nhập của doanh nghiệp có sử dụng nợ được chuyển cho các nhà đầu tư dẫn
đến giá trị của doanh nghiệp sử dụng nợ bằng giá trị của doanh nghiệp không sử
dụng nợ cộng với khoản lợi từ việc sử dụng nợ.
Như vậy, theo mô hình thuế MM (1963), cấu trúc vốn có liên quan đến giá
trị của doanh nghiệp. Sử dụng nợ càng cao thì giá trị doanh nghiệp càng tăng và gia
tăng đến tối đa khi doanh nghiệp được tài trợ 100% nợ.
2.1.3. Lý thuyết đánh đổi (Static Trade –off Theory)
Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn là một lý thuyết trong lĩnh vực kinh tế tài
chính nói chung, trong lĩnh vực tài chính doanh nghiệp nói riêng. Lý thuyết này
nhằm mục đích giải thích vì sao các doanh nghiệp thường được tài trợ một phần
bằng nợ vay, một phần bằng vốn cổ phần. Một lý do lớn khiến các doanh nghiệp
không thể tài trợ hoàn toàn bằng nợ vay là vì, bên cạnh sự hiện hữu lợi ích tấm chắn
thuế từ nợ, việc sử dụng tài trợ bằng nợ cũng phát sinh nhiều chi phí, điển hình nhất
là các chi phí kiệt quệ tài chính bao gồm cả chi phí trực tiếp lẫn chi phí gián tiếp của
việc phá sản có nguyên nhân từ nợ.
Với mỗi phần trăm tỷ lệ nợ tăng thêm, trong khi lợi ích tấm chắn thuế gia
tăng thì chi phí kiệt quệ tài chính cũng gia tăng. Sẽ đến một lúc nào đó, khi mà với
mỗi tỷ lệ nợ tăng thêm, hiện giá lợi ích từ tấm chắn thuế không cao hơn hiện giá chi
phí kiệt quệ tài chính thì việc vay nợ không còn mang lại lợi ích cho doanh nghiệp.
Chính vì điều này, các công ty luôn tìm cách tối ưu hóa tổng giá trị doanh nghiệp
dựa trên nguyên tắc cân bằng này để xác định nên lựa chọn bao nhiêu nợ và bao
nhiêu vốn cổ phần trong cấu trúc vốn của mình. Điểm xác định cấu trúc vốn tối ưu
là tại đó với mỗi lượng nợ tăng thêm thì PV (tấm chắn thuế) = PV ( chi phí kiệt quệ

tài chính).


9

Lý thuyết đánh đổi cũng giúp giải thích được tỷ lệ nợ khác nhau giữa các
ngành. Những doanh nghiệp có tài sản hữu hình an toàn và nhiều lợi nhuận chịu
thuế để được hưởng khấu trừ thuế thì nên có tỷ lệ nợ mục tiêu cao. Ngược lại, các
công ty mà khả năng sinh lợi thấp và tài sản vô hình là chủ yếu thì nên lựa chọn một
cấu trúc vốn với tỷ lệ nợ thấp.
2.1.4. Lý thuyết trật tự phân hạng (Pecking order theory)
Lý thuyết trật tự phân hạng bắt nguồn từ những nghiên cứu của Donaldson
(1961). Các nghiên cứu này đưa ra những bằng chứng cho thấy nhà điều hành ưu
tiên sử dụng nguồn tài trợ nội bộ và chỉ cân nhắc đến nguồn tài trợ bên ngoài (nợ và
phát hành cổ phần mới) trong những trường hợp mà nhu cầu vốn gia tăng bất
thường không thể tránh khỏi. Myers và Majluf (1984) đã có những nghiên cứu sâu
hơn để chỉ ra rằng những khuynh hướng thiên lệch của tài chính hành vi bắt nguồn
từ sự bất cân xứng thông tin.
Lý thuyết trật tự phân hạng bắt đầu bằng thông tin bất cân xứng, một cụm từ
dung để chỉ rằng các giám đốc biết nhiều về các tiềm năng, rủi ro và giá trị công ty
mình hơn là các nhà đầu tư từ bên ngoài.
Các hàm ý của lý thuyết trật tự phân hạng như sau:
-

Công ty ưa thích nguồn nội bộ hơn sơ với nguồn tài trợ bên ngoài.

-

Công ty điều chỉnh tương ứng các tỷ lệ chi trả cổ tức mục tiêu theo các cơ
hội đầu tư, trong khi tránh các thay đổi đột xuất trong cổ tức (dòng tiền phát

sinh nội bộ đôi khi lớn hơn các chi tiêu vốn và đôi khi nhỏ hơn). Hay nói
cách khác, những sự thay đổi trong dòng tiền chỉ ra sự thay đổi của nguồn tài
trợ bên ngoài.

-

Nếu cần đến tài trợ từ bên ngoài, các doanh nghiệp phát hành chứng khoán
an toàn nhất trước. Tức là, họ bắt đầu với nợ rồi đến các chứng khoán ghép
như trái phiếu chuyển đổi được, sau đó có lẽ cổ phần thường là giải pháp
cuối cùng.


10

-

Tỷ lệ nợ của công ty phản ánh yêu cầu tích lũy của nó đến nguồn tài chính
bên ngoài.
Lý thuyết trật tự phân hạng giải thích tại sao phần lớn các tài trợ bên ngoài là

từ nợ. Nó cũng giải thích tại sao các công ty có lợi nhuận nhiều hơn lại ít vay nợ
hơn, không phải vì công ty có tỷ lệ nợ mục tiêu thấp (trong lý thuyết trật tự phân
hạng không đề cập đến tỷ lệ nợ mục tiêu) mà vì có sẵn lợi nhuận từ nguồn nội bộ.
Các công ty ít lợi nhuận hơn thì cần nguồn tài trợ bên ngoài và do đó tích lũy nợ.
2.2. Các nghiên cứu thực nghiệm
2.2.1. Cấu trúc vốn ở các nước đang phát triển: Ả Rập Xê-út, Riyad Sakatan,
2010
Nghiên cứu gồm hai phần: nghiên cứu những yếu tố quyết định sự lựa chọn
cấu trúc vốn của các doanh nghiệp trên thị trường chứng khoán Ả Rập Xê – út, xác
định các nhân tố ảnh hưởng đến Cấu trúc vốn, đồng thời nghiên cứu những ảnh

hưởng của Cấu trúc vốn đến giá trị doanh nghiệp.
Dữ liệu nghiên cứu được lấy từ báo cáo tài chính của 51 Công ty niêm yết
trên thị trường chứng khoán cho giai đoạn từ 1998 - 2007. Dữ liệu được chọn dựa
trên 2 tiêu chí: những công ty thuộc nhóm ngành phi tài chính có giá trị thị trường
lớn, những công ty có tỷ lệ Free loat từ 70% trở lên.
Tác giả sử dụng mô hình hồi quy đa biến, phân tích hồi quy dạng bảng (panel
regression analysis) theo phương pháp hồi quy bình phương bé nhất truyền thống
OLS để thực hiện nghiên cứu này.
Đầu tiên, tác giả xác định ảnh hưởng của các biến độc lập sau: cơ cấu tài sản
(TANG), lợi nhuận (PF), cơ hội phát triển (GR1 và GR2), quy mô công ty (SZ1 và
SZ2), tính thanh khoản (LIQ), độ rủi ro kinh doanh (VOL) và chính sách cổ tức
(DIV) đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp. Cấu trúc vốn của doanh nghiệp được đo


11

lường bằng các chỉ số: Tỷ số nợ tổng quát (DR), tỷ số nợ ngắn hạn (STRD), tỷ số
nợ dài hạn (LTDR), tỷ số nợ dài hạn theo thị trường (MLTDR).
Tiếp theo, để kiểm tra mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và giá trị công ty, tác
giả sử dụng phân tích hồi quy để kiểm tra cấu trúc vốn đại diện bởi các biến DR,
STDR, LTDR tác động đến thu nhập trên mỗi cổ phiếu (EPS), giá cổ phiếu trên thị
trường (MP) và hệ số giá trên thu nhập (PE) như biến độc lập phản ánh giá trị của
công ty.
Kết quả nghiên cứu về các nhân tố ảnh hưởng đến sự lựa chọn cấu trúc vốn
cho thấy: có nhiều yếu tố khác nhau ảnh hưởng đến Cấu trúc vốn của các công ty ở
Ả Rập Xê-út; các công ty ở Ả Rập Xê-út thì có xu hướng vay nợ trong giai đoạn lấy
mẫu từ 1998 - 2007 , đặc biệt là nợ ngắn hạn, sẵn sàng sử dụng nguồn tài chính bên
ngoài trong giai đoạn nghiên cứu so với những năm đầu của quá trình chuyển đổi
thị trường chứng khoán; các công ty có lợi nhuận và tính thanh khoản cao thích sử
dụng nguồn vốn nội bộ để tài trợ cho hoạt động hơn là huy động từ nguồn tài trợ

bên ngoài. Nghiên cứu này ủng hộ lý thuyết trật tự phân hạng, lý thuyết này chỉ ra
rằng nguồn tài trợ bên ngoài chi phí cao và các công ty nên dựa vào nguồn tài trợ
bên trong và các công ty có tính thanh khoản cao thích dựa vào nguồn tài trợ bên
trong hơn.
Về mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và giá trị doanh nghiệp thì những thay đổi
trong cấu trúc vốn không có tác động lên giá cổ phiếu và hệ số giá trên thu nhập,
trong khi đó có một mối quan hệ đồng biến giữa tỷ số nợ tổng quát và thu nhập trên
mỗi cổ phần và một mối quan hệ nghịch biến giữa tỷ số nợ ngắn hạn, tỷ số nợ dài
hạn với thu nhập trên mỗi cổ phần.
Nghiên cứu cũng mở ra một hướng nghiên cứu sâu hơn để có thể hiều rõ hơn
về cấu trúc vốn, tài chính doanh nghiệp và quyết định đầu tư của Ả Rập Xê-út và
các nước Ả Rập khác khi mà chất lượng và tính sẵn của thông tin, dữ liệu trên thị
trường chứng khoán ngày càng được cải thiện.


12

2.2.2. Cấu trúc vốn ở các nước đang phát triển của Booth, Demirgüç-Kunt và
Maksimovic, 2001
Booth và các cộng sự. (2001) đã nghiên cứu sự lựa chọn cấu trúc vốn trong
các công ty ở các nước đang phát triển có cơ cấu tài chính rất khác nhau và xem xét
liệu mô hình cấu trúc vốn đã nghiên cứu ở các nước phát triển có thể áp dụng ở
những nước có cấu trúc tổ chức khác được hay không. Dữ liệu được lấy từ Công ty
tài chính quốc tế (IFC) trong giai đoạn 1980-1990 cho 10 quốc gia đang phát triển
gồm Ấn độ, Pakistan, Thái lan, Ma-lai-xi-a,Thổ nhĩ kỳ, Zimbawe, Mê-hi-cô, Braxin, Jordan và Hàn quốc. Mô hình nghiên cứu: dựa vào lý thuyết đánh đổi, lý thuyết
trật tự phân hạng và lý thuyết đại diện để xây dựng mô hình hồi quy đa biến và hồi
quy theo phương pháp tổng bình phương bé nhất truyền thống OLS.
Kết quả nghiên cứu cho thấy rằng các biến có ảnh hưởng đến sự lựa chọn
của cấu trúc vốn của các công ty ở các nước đang phát triển tương tự các nước phát
triển, mặc dù có sự khác biệt lớn về thị trường tài chính. Tuy nhiên có khác biệt về

tỉ lệ ảnh hưởng của các yếu tố quốc gia như tỉ lệ tăng trưởng GDP, tỉ lệ lạm phát và
sự phát triển của thị trường vốn. Nghiên cứu cũng cho thấy các công ty có lợi nhuận
cao sẽ có một tỷ lệ nợ thấp, bất kể tỷ lệ nợ được xác định như thế nào. Kết quả này
đồng nhất với lý thuyết trật tự phân hạng, nó hỗ trợ cho sự tồn tại của thông tin bất
cân xứng. Kết quả này cũng cho thấy, nguồn tài trợ bên ngoài thì đắt đỏ và do đó
các công ty cần hạn chế huy động nguồn tài trợ bên ngoài.
2.2.3. Cấu trúc vốn trên thế giới vai trò của các yếu tố đặc trưng công ty và các
yếu tố đặc trưng quốc gia, Abe de Jong, Rezaul Kabir và Thuy Thu, 2007
Tác giả nghiên cứu một cách có hệ thống tác động của yếu tố đặc trưng quốc
gia và đặc trưng doanh nghiệp đến cấu trúc vốn công ty trên toàn thế giới, nghiên
cứu tác động gián tiếp của các yếu tố đặc trưng quốc gia lên cấu trúc vốn.


13

Mẫu nghiên cứu được thu thập từ 42 nước, chia đều cho các nước phát triển
và các nước đang phát triển gồm 11.845 doanh nghiệp, giai đoạn mẫu là từ 1997
đến 2001.
Mô hình hồi qui đa biến và ước lượng các hệ số của mô hình hồi qui theo
phương pháp bình phương bé nhất truyền thống OLS.
Nghiên cứu chỉ ra rằng, có sự khác biệt về tác động của những nhân tố đặc
trưng công ty lên đòn bẩy tài chính ở các nước, trong khi những nghiên cứu trước
đây giả định rằng tác động của các nhân tố này là như nhau; Ngoài tác động trực
tiếp lên cấu trúc vốn, các yếu tố đặc trưng quốc gia còn có tác động gián tiếp thông
qua ảnh hưởng của chúng lên các yếu tố đặc trưng doanh nghiệp khi lựa chọn đòn
bẩy tài chính của công ty.
Kết quả nghiên cứu các yếu tố đặc trưng công ty còn gợi ý nên sử dụng biến
giả quốc giả trong việc phân tích ảnh hưởng của các yếu tố chuyên biệt quốc gia lên
đòn bẩy. Điểm mới của nghiên cứu này là phát hiện ra tác động gián tiếp của nhân
tố đặc trưng quốc gia qua các nhân tố đặc trưng doanh nghiệp đến mức độ nợ của

doanh nghiệp.
2.2.4. Nghiên cứu về Cấu trúc vốn ở Việt Nam: Phát triển tài chính và các yếu
tố quyết định Cấu trúc vốn ở Việt Nam, Dzung Nguyen, Ivan Diaz-Rainey và
Andros Gregoriou, 2012
Tác giả nghiên cứu về Cấu trúc vốn của các công ty niêm yết trên thị trường
chứng khoán Việt Nam trong bối cảnh của sự phát triển tài chính, Các công ty niêm
yết trên thị trường chứng khoán Việt đang lựa chọn cấu trúc vốn như thế nào và xác
định các nhân tố tác động đến Cấu trúc vốn của các công ty niêm yết trên thị trường
chứng khoán Việt Nam và đo lường ảnh hưởng của các nhân tố đó.
Tác giả sử dụng phương trình hồi quy đa biến với biến phụ thuộc đo lường
bằng tỷ số nợ tổng quát, tỷ số nợ ngắn hạn, tỷ số nợ dài hạn. Các nhân tố tác động


14

đến cấu trúc vốn được xác định gồm: Lợi nhuận, cơ cấu tài sản, quy mô doanh
nghiệp, tốc độ tăng trưởng, tính thanh khoản và biến giả chủ sở hữu. Tác giả sử
dụng phương pháp GMM (generalized method of moments), với dữ liệu dạng bảng.
Dữ liệu nghiên cứu được lấy từ báo cáo kiểm toán của các công ty niêm yết
thông qua cơ sở dữ liệu của Công ty chứng khoán FPT. Dữ liệu được thu thập từ
năm 2007 – 2010, Mẫu quan sát gồm 116 công ty phi tài chính niêm yết trên thị
trường chứng khoán Việt Nam (sàn HOSE và sàn HNX), phương pháp chọn mẫu
ngẫu nhiên phân theo ngành công nghiệp vì bản chất của mỗi ngành công nghiệp
cũng có ảnh hưởng đến Cấu trúc vốn.
Kết quả nghiên cứu cho thấy, Cơ cấu vốn của các doanh nghiệp Việt Nam
vẫn còn bị chi phối bởi việc sử dụng các nguồn tài chính ngắn hạn như vay ngắn
hạn ngân hàng hơn là phát hành cổ phần; lợi nhuận và tính thanh khoản có tác động
ngược chiều đến đòn bẩy tài chính trong khi cơ hội tăng trưởng và sở hữu của nhà
nước thì tác động cùng chiều; quy mô công ty, tài sản cố định hữu hình thì có những
ảnh hưởng khác nhau đến đòn bẩy tài chính, chúng có tác động cùng chiều với đòn

bẩy dài hạn nhưng có tác động ngược chiều với đòn bẩy ngắn hạn; các nhân tố có
mức độ ảnh hưởng khác nhau, trong số các nhân tố nghiên cứu, lợi nhuận và tài sản
cố định hữu hình có ảnh hưởng lớn nhất đến các chỉ số đo lường đòn bẩy tài chính.
Các nhân tố như quy mô công ty, tài sản cố định hữu hình, cơ hội tăng
trưởng thì có tác động mạnh đến khoản nợ dài hạn trong khi đó tính thanh khoản thì
có tác động mạnh đến đòn bẩy ngắn hạn. Nghiên cứu cũng chỉ ra rằng dùng Lý
thuyết trật tự phân hạng để giải thích về quyết định tài chính ở Việt Nam thì tốt hơn
lý thuyết đánh đổi; Thêm vào đó, tác động của yếu tố đặc trưng quốc gia như sở hữu
nhà nước cho thấy tầm quan trọng của các thể chế khác nhau trong việc tìm hiểu về
Cấu trúc vốn. Theo đó, các doanh nghiệp nhà nước thì đươc ưu tiên tiếp cận thị
trường vốn hơn và các công ty tăng trưởng cao vẫn dựa chủ yếu vào nợ nước ngoài
chứ không phải là phát hành vốn cổ phần.


15

2.2.5. Sở hữu nước ngoài, Cấu trúc vốn và giá trị doanh nghiệp: Bằng chứng
từ các công ty niêm yết ở Việt Nam, Lê Thị Phương Vy và Phùng Đức Nam,
2013
Tác giả nghiên cứu mối quan hệ giữa sở hữu nước ngoài, cấu trúc vốn và giá
trị doanh nghiệp của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam
cho giai đoạn từ năm 2008 – 2011. Nghiên cứu hồi quy OLS theo phương pháp
fixed effect (hiệu ứng cố định) với dữ liệu bảng (data panel).
Nghiên cứu sử dụng chỉ số Tobin’s Q để đo lường giá trị doanh nghiệp, tỷ số
nợ trên giá trị thị trường để đo lường cấu trúc vốn và sử dụng biến kiểm soát quy
mô công ty, tốc độ tăng trưởng, cơ cấu tài sản, thuế, tính thanh khoản, đầu tư, khả
năng sinh lời.
Kết quả nghiên cứu cho thấy sở hữu nước ngoài tác động ngược chiều đến
giá trị công ty và cấu trúc vốn. Nghiên cứu cũng chỉ ra rằng cấu trúc vốn có tác
động ngược chiều đến giá trị công ty. Nếu một doanh nghiệp gia tăng nợ thì sẽ làm

giảm giá trị doanh nghiệp.
2.2.6. Ảnh hưởng của cấu trúc vốn đến giá trị doanh nghiệp của các doanh
nghiệp chế biến thủy sản ở Việt Nam, Nguyễn Thanh Cương và Nguyễn Thị
Cảnh, 2012
Tác giả nghiên cứu liệu một cấu trúc vốn tối ưu có thể làm tăng giá trị doanh
nghiệp ở các doanh nghiệp chế biến thủy sản ở Việt Nam. Mẫu nghiên cứu được thu
thập từ 92 công ty chế biến thủy sản ở Việt Nam từ năm 2005 đến 2010.
Tác giả sử dụng tỷ số Lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu (Return on Equity –
ROE) đại diện cho giá trị doanh nghiệp là biến phụ thuộc và tỷ số nợ tổng quát đại
diện cho cấu trúc vốn là biến ngưỡng. Mô hình hồi quy ngưỡng (advanced panel
threshold regression model) được áp dụng trong nghiên cứu.


16

Kết quả nghiên cứu chỉ ra rằng có ảnh hưởng giữa tỷ lệ nợ và giá trị doanh
nghiệp. Hệ số hồi quy của mô hình cho thấy có mối quan hệ tỷ lệ thuận giữa tỷ lệ
nợ và giá trị doanh nghiệp khi mức nợ thấp hơn 59.27%, tức doanh nghiệp sử dụng
nợ vay dưới 59.27% có thể tăng giá trị doanh nghiệp. Mặt khác, một hệ số của
phương trình hồi quy cho thấy mối quan hệ nghịch chiều giữa tỷ lệ nợ và giá trị
doanh nghiệp khi mức nợ nằm giữa 59.27% và 94.6% và trên 94.6%. Kết quả của
nghiên cứu đưa ra một khuyến nghị cho các doanh nghiệp chế biến thủy sản ở Việt
Nam chỉ nên sử dụng nợ vay ở mức dưới 59.27% để có thể đảm bảo và tăng giá trị
doanh nghiệp.
2.2.7. Cấu trúc vốn và khả năng sinh lời: trường hợp ở Brazil, Mesquita,
J.M.C. và Lara, J.E, 2003
Tác giả nghiên cứu mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và khả năng sinh lời,
trường hợp thực tế ở Brazil. Mẫu nghiên cứu được thu thập từ 70 công ty niêm yết
trên thị trường chứng khoán trong vòng bảy năm, từ năm 1995 đến 2001.
Tác giả sử dụng tỷ số Lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu (Return on Equity –

ROE) đại diện cho khả năng sinh lời, là biến phụ thuộc và tỷ số nợ ngắn hạn trên
tổng nợ, nợ dài hạn trên tổng nợ, vốn chủ sở hữu trên tổng nợ đại diện cho cấu trúc
vốn và là các biến độc lập. Phương pháp hồi quy bình phương bé nhất truyền thống
OLS được tác giả áp dụng trong bài nghiên cứu này, các giả định cổ điển được giả
định phù hợp với các thủ tục được mô tả bởi Gujarati (2000), Hair (1998), và
Kmenta (1994). Phân tích đồ thị của phần dư và kiểm định Durbin-Watson sẽ được
sử dụng để kiểm định hiện tượng tương quan chuỗi trong mô hình hồi quy.
Kết quả nghiên cứu chỉ ra rằng ROE có mối tương quan thuận chiều với tỷ số
nợ ngắn hạn trên tổng nợ, tỷ số vốn chủ sở hữu trên tổng nợ; có mối tương quan
nghịch chiều với tỷ số nợ dài hạn trên tổng nợ. Kết quả trên phù hợp với các nghiên
cứu trước của Booth và cộng sự (2001), Fama và French (1998), Graham (2000), và
Miller (1977).


17

Kết quả nghiên cứu cũng cho thấy hầu hết các công ty sinh lợi cao có mức
nợ thấp, điều này phù hợp với các nghiên cứu thực nghiệm khác. Tuy nhiên, với
mức nợ thấp, khi so sánh với mức nợ của các nền kinh tế phát triển hơn, như Mỹ,
Anh, Nhật Bản cho thấy rằng các công ty ở Brazil đang sử dụng nợ một các bảo thủ.
Điều này có thể được giải thích do lãi suất cao tại thị trường Brazil, tỷ giá hối đoái
và chính trị không ổn định, thêm nữa là sự không chắc chắn của kinh tế địa phương
đã truyền tải rủi ro về hoạt động và tài chính đến việc lập kế hoạch, quản lý và sử
dụng nợ của các nhà quản trị.