Đo lường truyền dẫn lãi suất tại Việt Nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP HCM

ĐOÀN THÚY VY

ĐO LƯỜNG TRUYỀN DẪN
LÃI SUẤT TẠI VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

Tp Hồ Chí Minh, năm 2014

---------------


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP HCM

ĐOÀN THÚY VY

ĐO LƯỜNG TRUYỀN DẪN
LÃI SUẤT TẠI VIỆT NAM
Chuyên ngành: Tài Chính- Ngân Hàng.
Mã số: 60.34.02.01

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC:
PGS.TS NGUYỄN THỊ NGỌC TRANG

Tp Hồ Chí Minh, năm 2014

---------------


LỜI CAM ĐOAN

Tôi xin cam đoan: Luận văn này là công trình nghiên cứu do tôi thực hiện.
Các số liệu, kết luận nghiên cứu được trình bày trong luận văn này trung thực và
chưa từng được công bố ở các nghiên cứu khác.
Tôi xin chịu trách nhiệm về nghiên cứu cuả mình.

Học Viên

ĐOÀN THÚY VY


MỤC LỤC
Trang
Trang phụ bìa
Lời cam đoan
Mục lục
Danh mục các chữ viết tắt
Danh mục các bảng
Danh mục các hình vẽ
TÓM TẮT ........................................................................................................................ 1
CHƯƠNG 1:

GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI. ......................................................................... 2

1.1.

Lý do chọn đề tài: ............................................................................................ 2

1.2.

Mục đích nghiên cứu: ...................................................................................... 4

1.3.

Phương pháp nghiên cứu: ............................................................................... 4

1.4.

Kết cấu của đề tài: ........................................................................................... 4

CHƯƠNG 2: KHUNG LÝ THUYẾT VÀ CÁC BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM. .. 6
2.1.

Khung lý thuyết. .............................................................................................. 6

2.1.1. Nguyên tắc Taylor............................................................................................. 6
2.1.2. Truyền dẫn lãi suất. .......................................................................................... 8
2.1.3. Mô hình giá cứng nhắc. ................................................................................... 9
CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU. ....................................................... 13
3.1.

Phương pháp nghiên cứu : ............................................................................ 13

3.2. Mô hình ứng dụng: ........................................................................................ 13
3.2.1. Các giả định ban đầu. ............................................................................. 13

3.2.2. Phản ứng của các chủ thể trong nền kinh tế. ........................................ 14
3.2.2.1. Khu vực trung gian tài chính (các ngân hàng). .................................... 14
3.2.2.2. Các hộ gia đình. .................................................................................... 15
3.2.2.3. Các doanh nghiệp. ................................................................................. 16
3.2.3. Mô hình. ................................................................................................... 18
3.2.4. Hiệu ứng truyền dẫn lãi suất và tính xác định của trạng thái cân
bằng. 18


3.3.

Dữ liệu : .......................................................................................................... 22

3.4.

Các bước thực hiện :...................................................................................... 23

CHƯƠNG 4 : KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM HIỆU ỨNG
TRUYỀN DẪN LÃI SUẤT Ở VIỆT NAM. .................................................................. 25
4.1.

Thống kê mô tả. ............................................................................................. 25

4.2.

Kiểm định tính dừng của các biến đại diện. ................................................ 26

4.3. Kiểm định mối quan hệ giữa các biến đại diện cho lãi suất chính sách. .. 28
4.3.1. Kết quả kiểm định. ................................................................................... 28
4.3.2. Lựa chọn biến đại diện. ........................................................................... 29

4.4. Xác định độ trễ tối ưu.................................................................................... 31
4.4.1. Đối với lãi suất tiền gửi............................................................................ 32
4.4.2. Đối với lãi suất cho vay. ........................................................................... 33
4.4.3. Đối với lãi suất trái phiếu chính phủ. ..................................................... 34
4.5. Kiểm tra hiện tượng tự tương quan............................................................. 35
4.5.1. Kiểm định Durbin- Watson. .................................................................... 35
4.5.1.1. Đối với lãi suất tiền gửi. ........................................................................ 35
4.5.1.2. Đối với lãi suất cho vay. ........................................................................ 37
4.5.1.3. Đối với lãi suất trái phiếu chính phủ. ................................................... 38
4.5.2. Kiểm định Breush- Godfrey. ................................................................... 38
4.5.2.1. Đối với lãi suất tiền gửi. ........................................................................ 39
4.5.2.2. Đối với lãi suất cho vay. ........................................................................ 40
4.5.2.3. Đối với lãi suất trái phiếu chính phủ. ................................................... 41
4.6. Kiểm định mối quan hệ đồng liên kết. ........................................................... 42
4.6.1. Kiểm định tính dừng của phần dư mô hình ECM. ................................ 42
4.6.1.1. Đối với lãi suất tiền gửi. ........................................................................ 43
4.6.1.2. Đối với lãi suất cho vay. ........................................................................ 44
4.6.1.3. Đối với lãi suất trái phiếu chính phủ. ................................................... 45
4.6.2. Kiểm định dựa trên phương pháp VAR của Johasen. ........................... 46
4.6.2.1. Đối với lãi suất tiền gửi. ........................................................................ 47
4.6.2.2. Đối với lãi suất cho vay. ........................................................................ 49
4.6.2.3. Đối với lãi suất trái phiếu chính phủ. ................................................... 51
4.7. Kiểm định tính ổn định của mô hình hồi quy phân phối trễ
(Autoregressive Distributed Lag- ARDL) ............................................................. 53
4.8.

Kết quả kiểm định truyền dẫn lãi suất. ....................................................... 54


4.9.

Kiểm định sự bất cân xứng trong truyền dẫn lãi suất. .............................. 56

4.10. Kiểm định sự phù hợp của mô hình............................................................. 57
CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN VÀ MỘT SỐ KIẾN NGHỊ. ............................................... 59
5.1.

Kết luận nghiên cứu. ..................................................................................... 59

5.2. Hạn chế và một số kiến nghị. ........................................................................ 61
5.2.1. Một số mặt hạn chế. ................................................................................. 61
5.2.2. Kiến nghị. ................................................................................................. 61
TÀI LIỆU THAM KHẢO
PHỤ LỤC


DANH MỤC CHỮ VIẾT TẮT
Phần Tiếng Việt:
DR

: Lãi suất tiền gửi

GR

: Lãi suất trái phiếu chính phủ

LR

: Lãi suất cho vay

NHTW

: Ngân hàng Trung Ương

TCK

: Lãi suất tái chiết khấu

TCV

: Lãi suất tái cấp vốn

Phần Tiếng Nước ngoài:
ARDL

: Autoregressive Distributed Lag

CES

: Constant Elasticity of Substitution

ECM

: Error-Correction model

FED

: Federal Reserve System

GDP

: Gross Domestic Product

IFS

: International Financial Statistics


DANH MỤC CÁC BẢNG
SỐ HIỆU

TÊN BẢNG

Bảng 3.1:

Dữ liệu

22

Bảng 4.1:

Kết quả kiểm định tính dừng của chuỗi dữ liệu

27

Bảng 4.2:

Ma trận hệ số tương quan

29

Bảng 4.3:

Kết quả xác định độ trễ tối ưu của chuỗi dữ liệu lãi suất

Trang

tiền gửi
Bảng 4.4:

Kết quả xác định độ trễ tối ưu của chuỗi dữ liệu lãi suất
cho vay

Bảng 4.5:

41

Kết quả kiểm định Dickey- Fuller về tính dừng của phần
dư với biến lãi suất tiền gửi

Bảng 4.13:

40

Kết quả kiểm định Breusch- Godfrey về tự tương quan
của biến lãi suất trái phiếu chính phủ

Bảng 4.12:

39

Kết quả kiểm định Breusch- Godfrey về tự tương quan
của biến lãi suất cho vay

Bảng 4.11:

38

Kết quả kiểm định Breusch- Godfrey về tự tương quan
của biến lãi suất tiền gửi

Bảng 5.10:

37

Kết quả kiểm định Durbin- Watson về tự tương quan của
biến lãi suất trái phiếu chính phủ

Bảng 4.9:

36

Kết quả kiểm định Durbin- Watson về tự tương quan của
biến lãi suất cho vay

Bảng 4.8:

35

Kết quả kiểm định Durbin- Watson về tự tương quan của

biến lãi suất tiền gửi

Bảng 4.7:

33

Kết quả xác định độ trễ tối ưu của chuỗi dữ liệu lãi suất
trái phiếu chính phủ

Bảng 4.6:

32

43

Kết quả kiểm định Dickey- Fuller về tính dừng của phần
dư với biến lãi suất cho vay

44


Bảng 4.14:

Kết quả kiểm định Dickey- Fuller về tính dừng của phần
dư với biến lãi suất trái phiếu chính phủ

Bảng 4.15:

Kết quả kiểm định tính dừng ngẫu nhiên dựa trên phương
pháp VAR của Johansen với biến lãi suất tiền gửi

Bảng 4.16:

49

Kết quả kiểm định tính dừng ngẫu nhiên dựa trên phương
pháp VAR của Johansen với biến lãi suất cho vay

Bảng 4.19:

48

Kết quả kiểm định tính dừng ngẫu nhiên dựa trên phương
pháp VAR của Johansen với biến lãi suất cho vay

Bảng 4.18:

47

Kết quả kiểm định tính dừng theo xu hướng trên phương
pháp VAR của Johansen với biến lãi suất tiền gửi

Bảng 4.17:

45

50

Kết quả kiểm định tính dừng ngẫu nhiên dựa trên phương
pháp VAR của Johansen với biến lãi suất trái phiếu chính

phủ

Bảng 4.20:

51

Kết quả kiểm định tính dừng ngẫu nhiên dựa trên phương
pháp VAR của Johansen với biến lãi suất trái phiếu chính
phủ

52

Bảng 4.21:

Truyền dẫn từ lãi suất chính sách đến lãi suất bán lẻ

55

Bảng 4.22:

Bất cân xứng của truyền dẫn lãi suất ở Việt Nam

56

Bảng 4.23:

Kết quả kiểm định sự phù hợp của dạng hàm với biến lãi
suất tiền gửi

Bảng 4.24:

Kết quả kiểm định sự phù hợp của dạng hàm với biến lãi
suất cho vay

Bảng 4.25:

57

57

Kết quả kiểm định sự phù hợp của dạng hàm với biến lãi
suất trái phiếu chính phủ

Bảng A1:

Kết quả hồi quy với biến lãi suất tiền gửi

Bảng A2:

Kết quả hồi quy với biến lãi suất cho vay

Bảng A3:

Kết quả hồi quy với biến lãi suất trái phiếu chính phủ

58


DANH MỤC CÁC HÌNH
SỐ HIỆU

TÊN HÌNH

Hình 3.1:

Miền xác định và miền không xác định

20

Hình 4.1:

Đồ thị biến động của lãi suất chính sách và lãi suất bán lẻ

25

Hình 4.2:

Mô tả sự tương quan giữa hai biến lãi suất tái chiết khấu và

Trang

lãi suất tái cấp vốn

28

Hình 4.3:

Vòng tròn đơn vị

53

Hình A1:

Lược đồ tương quan giữa lãi suất tái chiết khấu và lãi suất

Hình A2:

tái cấp vốn

67

Đồ thị biến động của lãi suất bán lẻ

68


1

TÓM TẮT
Trong phạm vi bài luận này, người viết tiến hành đo lường truyền dẫn lãi suất tại
Việt Nam, cụ thể là hiệu ứng truyền dẫn từ lãi suất chính sách đến lãi suất bán lẻ tại
Việt Nam, đồng thời xem xét có hay không sự bất cân xứng trong truyền dẫn lãi
suất và phân tích mức độ truyền dẫn lãi suất để từ đó cung cấp những đánh giá về
hiệu quả chính sách tiền tệ của Ngân hàng Trung Ương. Mô hình hồi quy phân phối
trễ (Autoregressive Distributed Lag- ARDL) cùng với các kiểm định cơ bản được
sử dụng để tìm ra mối quan hệ dài hạn giữa lãi suất chính sách và lãi suất bán lẻ.
Kết quả từ phân tích thực nghiệm ở Việt Nam chỉ ra rằng sự truyền dẫn trực tiếp từ
lãi suất chính sách đến lãi suất bán lẻ ở mức thấp trong ngắn hạn; tuy nhiên trong
dài hạn sự truyền dẫn này tương đối cao nhưng vẫn không hoàn toàn và bất cân
xứng. Kết quả này có thể đặc biệt phù hợp cho hệ thống tài chính Việt Nam- hệ

thống tài chính do các ngân hàng đóng vai trò chủ đạo.


2

CHƯƠNG 1:
1.1.

GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI.

Lý do chọn đề tài:

Đối với một quốc gia, hệ thống tài chính luôn giữ vai trò cực kỳ quan trọng trong
nền kinh tế với chức năng chủ yếu là phân bổ các nguồn lực trong nền kinh tế. Đó
vừa là kênh tiết kiệm cho khu vực hộ gia đình, vừa là kênh đầu tư cho khu vực
doanh ghiệp, và cũng là kênh dẫn truyền các chính sách kinh tế vĩ mô của chính
phủ. Đối với Việt Nam, trong những năm qua chính sách tiền tệ đã trở thành một
trong những chính sách trọng tâm để thúc đẩy nền kinh tế tăng trưởng bền vững với
mức lạm phát mục tiêu và lãi suất được xem là công cụ quan trọng giúp thực thi
chính sách tiền tệ một cách hiệu quả bằng cách chi phối hoạt động của người đi
vay, người gửi tiền và các định chế tài chính. Có thể nhận thấy rằng hiệu quả của
chính sách tiền tệ phụ thuộc vào mức độ và tốc độ truyền dẫn từ lãi suất chính sách
đến lãi suất bán lẻ.
Trong năm 2013 và những tháng đầu năm 2014, công tác điều hành chính sách tiền
tệ của Ngân hàng Nhà nước đã bám sát tinh thần chỉ đạo của Chính phủ, kiên định
với các mục tiêu lớn của nền kinh tế, đảm bảo hoạt động ngân hàng an toàn, hiệu
quả. Bên cạnh những tác động tích cực đến kinh tế vĩ mô đó là ổn định tỷ giá và
kiềm chế lạm phát, vẫn có những tác động trái chiều như giảm khả năng tiếp cận
vốn tín dụng của nền kinh tế, gia tăng nợ xấu. Để chính sách tiền tệ thực hiện thành
công vai trò điều chỉnh nền kinh tế, các nhà hoạch định chính sách phải có những

đánh giá chính xác về tính kịp thời và ảnh hưởng của chính sách tiền tệ đến nền
kinh tế. Và lãi suất chính là một công cụ chính sách tiền tệ mạnh và điều hành
chính sách lãi suất ở Việt Nam trải qua nhiều giai đoạn. Không chỉ vậy, lãi suất còn
là công cụ giúp chính phủ phát tín hiệu về phương thức điều hành chính sách tiền
tệ, qua đó điều tiết thị trường.
Các nguyên tắc kinh tế kinh điển luôn phát huy vai trò là kim chỉ nam trong việc
điều hành các chính sách của chính phủ. Trong đó, nguyên tắc Taylor sẽ giúp cho
một Ngân hàng Trung Ương xác định được lãi suất danh nghĩa trong ngắn hạn khi


3

các điều kiện kinh tế thay đổi, để đạt được hai mục tiêu là ổn định kinh tế trong
ngắn hạn và kiểm soát lạm phát trong dài hạn. Tuy nhiên, có nhiều bằng chứng
thực nghiệm cho thấy lãi suất bán lẻ điều chỉnh một cách chậm chạp với sự thay đổi
trong lãi suất chính sách. Nói cách khác, lãi suất chính sách thay đổi 1% thì lãi
suất bán lẻ thay đổi ít hơn 1%. Trong trường hợp này thì cách xác định lãi suất
danh nghĩa theo nguyên lý Taylor chuẩn sẽ không đảm bảo cho trạng thái cân bằng
xác định được nữa. Khi đó, sự dẫn truyền từ lãi suất chính sách đến lãi suất bán lẻ
được cho là không hoàn toàn. Hiệu lực trong việc điều hành chính sách tiền tệ của
Ngân Hàng Nhà Nước phụ thuộc rất nhiều vào sự truyền dẫn này; vì vậy, nếu mức
truyền dẫn là nhỏ và không tương xứng với những thay đổi của Ngân Hàng Nhà
Nước thì những tác động điều tiết của nhà điều hành tới thị trường sẽ không còn
hiệu quả.
Chính vì tầm quan trọng của biến lãi suất đối với sự ổn định kinh tế vĩ mô, nên đã
có khá nhiều bài báo cáo phân tích về chỉ số này cũng như vấn đề truyền dẫn từ lãi
suất chính sách đến lãi suất bán lẻ và tính minh bạch của chính sách tiền tệ, phạm vi
nghiên cứu tập trung ở các quốc gia có nền kinh tế phát triển. Cụ thể hơn, các
nghiên cứu trước đây đã nghiên cứu sự thành công của việc áp dụng nguyên tắc
Taylor vào chính sách tiền tệ cũng như tiến hành thực nghiệm sự điều chỉnh lãi suất

bán lẻ trước sự thay đổi của lãi suất chính sách ở một số khu vực điển hình. Tuy
nhiên, vẫn còn hạn chế những bài nghiên cứu về thực trạng truyền dẫn từ lãi suất
chính sách đến lãi suất bán lẻ cũng như hiệu quả thực hiện mục tiêu ổn định kinh tế
vĩ mô, đặc biệt đối với các nước có nền kinh tế đang phát triển, trong đó có Việt
Nam.
Với ý nghĩa đó, nghiên cứu về truyền dẫn lãi suất ở Việt Nam, đặc biệt là sự dẫn
truyền từ lãi suất chính sách đến lãi suất bán lẻ là một bước đi rất quan trọng trên
tiến trình đánh giá hiệu quả của việc điều hành chính sách tiền tệ trong nước, từ đó
có những điều chỉnh thích hợp.


4

1.2.

Mục đích nghiên cứu:

Bài nghiên cứu này tiến hành kiểm định hiệu ứng truyền dẫn từ lãi suất chính sách
đến lãi suất bán lẻ tại Việt Nam, xem xét có hay không sự bất cân xứng trong truyền
dẫn lãi suất và phân tích mức độ truyền dẫn lãi suất để từ đó cung cấp những đánh
giá về quy luật và hiệu quả của chính sách tiền tệ mà Ngân hàng Trung Ương đang
điều hành nhằm mục tiêu ổn định kinh tế vĩ mô. Mục tiêu nghiên cứu được thực
hiện thông qua việc tìm hiểu hai vấn đề chính sau: Thứ nhất, liệu có sự khác biệt
trong truyền dẫn các loại lãi suất tại Việt Nam, lãi suất nào hấp thụ sự dẫn truyền từ
lãi suất chính sách nhanh hơn hay nói cách khác hiệu quả của chính sách tiền tệ
phản ánh rõ ràng ở lãi suất bán lẻ nào hơn; thứ hai, có hay không sự bất cân xứng
trong quá trình truyền dẫn lãi suất.
1.3.

Phương pháp nghiên cứu:

Trong phạm vi bài này, tác giả tiến hành xây dựng các phương trình xác định sự cân
bằng với kì vọng hợp lý dựa trên các mô hình và công thức phổ biến như: mô hình
chu kỳ kinh doanh chuẩn theo quan điểm kinh tế học Keynes mới, đường cong
Phillips.
Tiến hành mô tả thực nghiệm hiệu ứng truyền dẫn lãi suất tại Việt Nam, dựa trên
đặc tính dữ liệu, sử dụng mô hình hồi quy phân phối trễ (Autoregressive Distributed
Lag- ARDL) cùng với các kiểm định cơ bản như kiểm định nghiệm đơn vị, tự tương
quan, đồng liên kết, kiểm định sự phù hợp của mô hình để phân tích tác động dẫn
truyền từ lãi suất chính sách (đại diện bởi lãi suất tái chiết khấu và lãi suất tái cấp
vốn) đến lãi suất bán lẻ (đại diện bởi lãi suất tiền gửi, lãi suất cho vay và lãi suất trái
phiếu chính phủ), kiểm định sự bất cân xứng trong quá trình truyền dẫn.
1.4.

Kết cấu của đề tài:

Với mục tiêu và hướng nghiên cứu như trên, bài luận văn được bố cục như sau:
chương hai trình bày khung lý thuyết và các bằng chứng thực nghiệm, khung lý
thuyết được nhắc đến trong bài bao gồm nguyên tắc Taylor, hiệu ứng truyền dẫn lãi
suất, mô hình giá cứng nhắc, các bằng chứng thực nghiệm được đề cập đến trong
bài là các nghiên cứu trước đây về truyền dẫn lãi suất cũng như ý nghĩa thực tiễn


5

của nguyên tắc Taylor trong chính sách tiền tệ, những điều kiện cho trạng thái cân
bằng xác định dưới những tình huống chắc chắn. Phương pháp nghiên cứu và các
bước xây dựng mô hình được mô tả trong phần 3 của bài. Tiếp theo, phần 4 trình
bày kết quả các kiểm định, nghiên cứu thực nghiệm về hiện tượng truyền dẫn từ lãi
suất chính sách đến lãi suất bán lẻ ở Việt Nam, bao gồm kết quả của các kiểm định

cơ bản, kết quả về truyền dẫn và bất cân xứng từ mô hình hồi quy ARDL. Cuối
cùng, phần 5, từ kết quả định lượng về cơ cấu, mức độ dẫn truyền từ lãi suất chính
sách sang lãi suất bán lẻ ở Việt Nam để đưa ra kết luận cho vấn đề nghiên cứu cùng
một số kiến nghị nhằm gia tăng sự truyền dẫn lãi suất hay nói cách khác là gia tăng
hiệu quả ổn định kinh tế vĩ mô của công cụ điều hành chính sách tệ.


6

CHƯƠNG 2:

KHUNG LÝ THUYẾT VÀ CÁC BẰNG CHỨNG THỰC
NGHIỆM.

2.1.

Khung lý thuyết.

2.1.1. Nguyên tắc Taylor
Năm 1993, nhà nghiên cứu John B.Taylor, giáo sư đại học Stanford (Mỹ) đã tiến
hành nghiên cứu thực nghiệm đối với chính sách lãi suất của Cục Dự Trữ Liên Bang
Mỹ- FED trong vòng một thập niên trong giai đoạn 1980-1990 và nhận ra rằng biến
động lãi suất điều hành của FED tuân thủ theo một nguyên tắc nhất định trong mối
tương quan với lạm phát và tăng trưởng kinh tế. Từ quan sát trên, Taylor đã mở
rộng nghiên cứu và khái quát hóa thành một nguyên tắc điều hành lãi suất của
NHTW gọi là Nguyên tắc Taylor (the Taylor Rule). Theo Nguyên tắc Taylor, lãi
suất điều hành cần điều chỉnh phù hợp với thay đổi của chênh lệch sản lượng
(output gap - chênh lệch giữa GDP tiềm năng và GDP thực tế trong một thời kỳ) và
chênh lệch lạm phát (chênh lệch giữa mức lạm phát thực tế và mức lạm phát mục
tiêu) trong nền kinh tế. Nguyên tắc Taylor được biểu hiện bằng hàm phản ứng chính

sách sau:
𝑖𝑡 = 𝜋𝑡 + 𝑟𝑡∗ + 𝑎𝜋 (𝜋𝑡 − 𝜋𝑡∗ ) + 𝑎𝑦 (𝑦𝑡 − 𝑦̅𝑡 )
Trong đó:
𝑖𝑡 : là lãi suất điều hành của NHTW theo nguyên tắc Taylor;
𝜋𝑡 : là tỷ lệ lạm phát tính theo chỉ số GDP deflator;
𝜋𝑡∗ : là tỷ lệ lạm phát mục tiêu;
𝑟𝑡∗ ∶ lãi suất thực cân bằng giả định;
𝑎𝜋 𝑣à 𝑎𝑦 : là các tham số phản ứng chính sách hay trọng số đối với tăng
trưởng và lạm phát.
𝑦𝑡 : tăng trưởng GDP.


7

𝑦̅𝑡 : tăng trưởng GDP tiềm năng.
Quy tắc Taylor quy định ngân hàng trung ương nên thay đổi lãi suất danh nghĩa ra
sao để đáp ứng các thay đổi của lạm phát, GDP hoặc các điều kiện kinh tế khác.
Theo đó, quy tắc nói rằng nếu lạm phát tăng thêm 1% thì ngân hàng trung ương nên
tăng lãi suất danh nghĩa thêm hơn 1%.
Theo Taylor, lãi suất điều hành của FED biến động cùng xu hướng và bám sát với
lãi suất khuyến nghị theo nguyên tắc Taylor. Nguyên tắc Taylor được cả giới nghiên
cứu và các Ngân Hàng Trung Ương quan tâm và dần trở thành chỉ báo được quan
tâm đối với việc phân tích và điều hành chính sách tiền tệ.
Có thể nhận thấy rằng ưu điểm nổi bật của nguyên tắc Taylor là tính đơn giản, dễ
tính toán, do đó giúp tăng cường tính minh bạch trong chính sách tiền tệ tuân thủ
nguyên tắc này. Nguyên tắc Taylor cho phép điều chỉnh linh hoạt trọng số của sản
lượng và lạm phát phù hợp với mục tiêu trọng tâm của Ngân hàng Trung Ương
trong việc quyết định lãi suất điều hành. Điều này đặc biệt có ý nghĩa với các Ngân
hàng Trung Ương sử dụng cơ chế điều hành chính tiền tệ theo mục tiêu lạm phát.
Tuy nhiên, bên cạnh những ưu điểm kể trên, vẫn tồn tại mặt hạn chế làm cho không

hiệu quả trong việc áp dụng. Hạn chế kể đến đó là nguyên tắc Taylor không tính
đến cũng như đưa vào mô hình các biến động bất thường của nền kinh tế và các
điều kiện kinh tế vĩ mô khác ngoài tăng trưởng, điều này làm ảnh hưởng đến tính
chỉ báo trong ngắn hạn. Do đó, để việc áp dụng nguyên tắc Taylor đạt hiệu quả, nền
kinh tế cần phải đáp ứng các điều kiện tiên quyết.
Tại các quốc gia, nguyên tắc Taylor được áp dụng với các mức độ khác nhau với
vai trò bổ trợ cho các mô hình đánh giá chính sách tiền tệ. Tuy nhiên, hiện nay có
nhiều bằng chứng thực nghiệm cho thấy lãi suất bán lẻ điều chỉnh một cách chậm
chạp với sự thay đổi trong lãi suất chính sách. Nói cách khác, lãi suất chính sách
thay đổi 1% thì lãi suất bán lẻ thay đổi ít hơn 1%. Trong trường hợp này thì cách
xác định lãi suất danh nghĩa theo nguyên lý Taylor chuẩn sẽ không đảm bảo cho
trạng thái cân bằng xác định được nữa. Khi đó, sự dẫn truyền từ lãi suất chính sách


8

đến lãi suất bán lẻ được cho là không hoàn toàn. Hiệu lực trong việc điều hành
chính sách tiền tệ của Ngân Hàng Nhà Nước phụ thuộc rất nhiều vào sự truyền dẫn
này; vì vậy, nếu mức truyền dẫn là nhỏ và không tương xứng với những thay đổi
của Ngân Hàng Nhà Nước thì những tác động điều tiết của nhà điều hành tới thị
trường sẽ không còn hiệu quả.
2.1.2. Truyền dẫn lãi suất.
Ảnh hưởng của sự biến đổi lượng tiền cung ứng đến nền kinh tế trước hết được
truyền dẫn qua kênh lãi suất. Đây là kênh tác động truyền thống được Keynes mô tả
như sau: M↑⇒i↓⇒I↑⇒Y↑.
Khi khối lượng tiền M mở rộng, mức lãi suất thực i giảm xuống làm giảm giá vốn
vay. Nhu cầu đầu tư I vì thế tăng lên dẫn đến tăng tổng cầu và tăng sản lượng Y.
Vấn đề chủ yếu của kênh truyền dẫn này là: sự thay đổi mức lãi suất ngắn hạn được
khống chế trực tiếp bởi NHTW có thể ảnh hưởng đến các mức lãi suất khác của nền
kinh tế và cuối cùng ảnh hưởng lan truyền tới toàn bộ hệ thống lãi suất của nền kinh

tế. Hiệu quả của sự tác động này phụ thuộc vào đặc điểm tổ chức của thị trường tài
chính và mức độ trông đợi của thị trường.
Hiệu ứng truyền dẫn từ lãi suất chính sách đến lãi suất bán lẻ là một vấn đề được
đặc biệt quan tâm trong hoạch định chính sách của Ngân hàng Trung Ương, bởi đó
chính là công cụ quan trọng giúp thực thi chính sách tiền tệ một cách hiệu quả. Do
đó, có thể nói rằng hiệu quả của chính sách tiền tệ phụ thuộc vào mức độ và tốc độ
truyền dẫn từ lãi suất chính sách đến lãi suất bán lẻ.
Nhiều bằng chứng thực nghiệm cho thấy tại nhiều nền kinh tế, do tác động của các
biến kinh tế khác cùng với ảnh hưởng của các cú sốc kinh tế mà lãi suất bán lẻ điều
chỉnh một cách chậm chạp với sự thay đổi trong lãi suất chính sách. Nói cách
khác, lãi suất chính sách thay đổi 1% thì lãi suất bán lẻ thay đổi ít hơn 1%. Trong
trường hợp này thì cách xác định lãi suất danh nghĩa theo nguyên lý Taylor chuẩn
sẽ không đảm bảo cho trạng thái cân bằng xác định được nữa. Khi đó, sự dẫn truyền
từ lãi suất chính sách đến lãi suất bán lẻ được cho là không hoàn toàn.


9

2.1.3. Mô hình giá cứng nhắc.
Là một cách tiếp cận nhằm giải thích tại sao đường tổng cung ngắn hạn AS lại dốc
lên bằng cách giả định rằng giá cả hàng hoá và dịch vụ cũng chậm điều chỉnh để
đáp lại các điều kiện kinh tế thay đổi. Sự thay đổi chậm chạp trong giá cả một phần
là do:
+

Công ty có hợp đồng dài hạn với khách hàng,

+

Công ty giữ giá ổn định để không làm phiền khách hàng thường

xuyên với những thay đổi giá thường xuyên.
+

Chi phí để điều chỉnh giá cả. Những chi phí này, bao gồm chi phí in

và phân phối các catalog và thời gian để thay đổi các nhãn giá. Vì lý do này,
giá cả có thể cứng nhắc trong ngắn hạn.
Trong phạm vi bài này, người viết muốn nói đến sự cứng nhắc trong lãi suất, tức là
phải mất một khoảng thời gian để sự điều chỉnh trong chính sách tiền tệ nhằm đạt
được mục tiêu ổn định kinh tế vĩ mô lên lãi suất chính sách (lãi suất tái chiết khấu,
lãi suất tái cấp vốn) mới có thể tác động làm thay đổi ở lãi suất bán lẻ (bao gồm lãi
suất cho vay, lãi suất tiền gửi, lãi suất trái phiếu chính phủ). Hơn nữa sự tác động
này có thể là không hoàn toàn. Nguyên nhân của sự truyền dẫn không hoàn toàn có
thể là do tính cứng nhắc trong lãi suất, các ngân hàng thương mại e ngại trong việc
điều chỉnh lãi suất bán lẻ theo những thay đổi của lãi suất chính sách do lo ngại về
những bất lợi của chính sách lãi suất mang lại, tồn tại những thỏa thuận ngầm về lãi
suất giữa ngân hàng thương mại và khách hàng nhằm đảm bảo yếu tố cạnh tranh.
2.2.

Các bằng chứng thực nghiệm.

Như đã nói ở trên, để chính sách tiền tệ thực hiện thành công vai trò điều chỉnh nền
kinh tế, các nhà hoạch định chính sách phải có những đánh giá chính xác về tính kịp
thời và ảnh hưởng của chính sách tiền tệ đến nền kinh tế. Đó cũng là lý do có không
ít bài nghiên cứu tìm hiểu về ý nghĩa thực tiễn của nguyên tắc Taylor trong chính
sách tiền tệ hay thực nghiệm sự điều chỉnh của lãi suất bán lẻ trước sự thay đổi của


10

lãi suất chính sách ở một số nước phát triển cũng như điều kiện của trạng thái cân
bằng, hay những điều kiện cho trạng thái cân bằng xác định dưới những tình huống
chắc chắn. Các nghiên cứu đã đưa ra kết quả khác nhau về sự truyền dẫn lãi suất:
hoàn toàn- không hoàn toàn, cân xứng- bất cân xứng.
Về cơ bản, chính sách tiền tệ dẫn đến trạng thái cân bằng xác định nếu như phản
ứng là đủ mạnh đến lạm phát. Để tránh tình trạng không xác định, tỷ lệ lãi suất danh
nghĩa phải phản ứng hoàn toàn với sự thay đổi của lạm phát kỳ vọng để đảm bảo
tính ổn định và đồng nhất của trạng thái cân bằng. Kết quả này đã được đề cập trong
Taylor principle (Woodford,2003).
Với mục tiêu tìm hiểu ý nghĩa của nguyên tắc Taylor trong chính sách tiền tệ, nhiều
bài nghiên cứu cho rằng sự thành công rộng rãi của chính sách tiền tệ kể từ những
năm đầu thập niên 80s chủ yếu là do việc thực thi các chính sách thỏa mãn nguyên
tắc Taylor. Các nghiên cứu này đều đưa ra kết luận về sự truyền dẫn lãi suất hoàn
toàn, phù hợp với nguyên tắc Taylor. Cụ thể, trong bài nghiên cứu mình, Judd, J.F.,
Rudebush, G.D., (1998) đã ước lượng một mô hình đơn giản về hàm phản ứng của
cục Dự Trữ Liên Bang Mỹ (Federal Reserve- Fed) để xem xét mối quan hệ giữa
phát triển kinh tế và phản ứng của Fed. Tác giả tập trung vào sự thay đổi theo thời
gian của hàm phản ứng với hàm phản ứng được thực hiện trên ba mẫu quan sát ứng
với các nhiệm kỳ Chủ Tịch Fed gần đây. Cụ thể là xem xét các chính sách tiền tệ
của Fed trong ba giai đoạn: Arthur Burns (1970.Q1–1978.Q1), Paul Volcker
(1979.Q3–1987.Q2), và Alan Greenspan (1987.Q3–1998). Từ đó rút ra kết luận
nguyên lý Taylor là công cụ hữu ích giúp nắm bắt những yếu tố quan trọng của
chính sách tiền tệ và giúp nền kinh tế phát triển ổn định. Trong khi đó, các nghiên
cứu của Clarida và các cộng sự (1998), Clarida và các cộng sự (2000) đã tiến hành
ước lượng hàm phản ứng của chính sách tiền tệ đối với biến động của nền kinh tế
lần lượt cho khu vực G3 (Đức, Nhật, Mỹ), E3 (Anh, Pháp,Ý) và riêng nước Mỹ.
Các tác giả đã cung cấp những mô tả thực nghiệm cho thấy các phản ứng của chính
sách tiền tệ vẫn phù hợp với nguyên tắc Taylor. Cùng mục tiêu tìm hiểu việc áp
dụng nguyên tắc Taylor vào chính sách tiền tệ, với bài nghiên cứu khác “A

11

historical analysis of monetary policy”, Taylor, J.B., (1999) đã xem xét một số giai
đoạn và thời kỳ trong lịch sử tiền tệ của Mỹ trên quan điểm các bài nghiên cứu về
quy luật chính sách tiền tệ. Với mục tiêu tìm hiểu những lý do thời gian và kinh tế
chính trị cho những thay đổi trong chính sách tiền tệ từ quy luật chính sách này sang
quy luật chính sách khác và nhằm đánh giá hiệu quả của những chính sách tiền tệ.
Từ đó, tác giả đã đưa ra kết luận rằng nguyên tắc chính sách tiền tệ mà trong đó lãi
suất là một hàm của lạm phát và lãi suất thực là một khuôn khổ hiệu quả để nghiên
cứu lịch sử tiền tệ của Mỹ.
Tuy nhiên, kết quả lại khác đối với một số bài theo hướng nghiên cứu sự điều chỉnh
của lãi suất bán lẻ trên thực nghiệm ở một số khu vực điển hình. Những bài nghiên
cứu này đều không ủng hộ nguyên tắc Taylor chuẩn bằng việc đưa ra những kết quả
cho thấy thực tế sự truyền dẫn lãi suất là không hoàn toàn. Thực nghiệm cho thấy
lãi suất bán lẻ điều chỉnh thấp hơn, so với một sự thay đổi của lãi suất chính sách
(theo Cottarelli và Kourelis, 2004; Borio và Fritz, 1995; Moazzami, 1999; Hofmann
và Mizen, 2004; Sander và Kleimeier, 2004; De Bondt, 2005; Kok Sorensen và
Werner, 2006). Ngoài ra, lãi suất bán lẻ còn cho thấy tác động đáng kể đến tổng
cầu. Do đó, mặc dù chính sách tiền tệ được thắt chặt đủ lớn theo nguyên tắc Taylor,
lãi suất bán lẻ không cho thấy sự điều chỉnh đủ lớn, nhằm duy trì sự ổn định của lãi
suất thực. Vấn đề này được phát hiện khá rõ ràng ở khu vực đồng Euro, là một điển
hình của thị trường dựa trên ngân hàng (theo Allen và Gale, 2000).
Ngoài ra, một số nghiên cứu khác tìm hiểu về tính cân xứng- bất cân xứng của
truyền dẫn lãi suất. Edge và Rudd (2002) và Roisland (2003) tuyên bố điều kiện để
đạt được trạng thái cân bằng xác định trong mô hình chu kỳ kinh tế với giá cả cứng
nhắc dựa trên các mô hình tối ưu hóa, khi mà các tiêu chuẩn của nguyên tắc Taylor
không còn cung cấp một lời giải thỏa đáng cho trạng thái này của nền kinh tế. Galí
và các cộng sự (2004) đã giới thiệu quy tắc chung trong mô hình giá cứng nhắc, khi

mà phải mất một khoảng thời gian để sự điều chỉnh trong chính sách tiền tệ nhằm
đạt được mục tiêu ổn định kinh tế vĩ mô lên lãi suất chính sách mới có thể tác động
làm thay đổi ở lãi suất bán lẻ và cho thấy nguyên tắc Taylor không còn đủ cho trạng


12

thái cân bằng xác định, hay sự truyền dẫn lãi suất là không hoàn toàn. De Fiore và
Liu (2005) nghiên cứu một mô hình nền kinh tế nhỏ mở và cho thấy rằng quy tắc lãi
suất theo lạm phát mục tiêu không ổn định do phụ thuộc vào mức độ mở cửa đối
với thương mại quốc tế. Một nguyên tắc lãi suất nhất định có thể có ý nghĩa hoàn
toàn khác nhau về sự ổn định kinh tế vĩ mô trong nền kinh tế mở nhỏ hơn so với
những người trong một nền kinh tế tương đối khép kín. Claudia Kwapil và Johann
Scharler (2010) đã nghiên cứu tính xác định của trạng thái cân bằng trong mô hình
giá cứng nhắc mà trong đó hiệu ứng truyền dẫn từ lãi suất chính sách đến lãi suất
bán lẻ diễn ra khá chậm chạp và không hoàn toàn. Ngoài ra, tác giả còn tiến hành
mô tả và so sánh quá trình truyền dẫn lãi suất trong khu vực đồng Euro- hệ thống tài
chính dựa vào ngân hàng và Mỹ- hệ thống tài chính dựa vào thị trường. Đặc biệt,
bài nghiên cứu còn đề cập đến chi phí của các trung gian tài chính, được cho là một
trong những nguyên nhân làm cho lãi suất bán lẻ điều chỉnh chậm chạp hơn. Theo
đó, tác giả đã sử dụng mô hình tự hồi quy phân phối trễ- ARDL (Autoregressive
Distributed Lag) để rút ra mối quan hệ dài hạn giữa các biến và mối quan hệ ngắn
hạn giữa các biến. Theo bài nghiên cứu, hiệu ứng truyền dẫn dài hạn ở Mỹ lớn hơn
so với khu vực đồng Euro.
Hầu hết các nghiên cứu đều được tiến hành với các quốc gia có nền kinh tế phát
triển, vẫn còn hạn chế đối với các nền kinh tế đang phát triển, trong đó có Việt
Nam. Từ tất cả các hướng nghiên cứu trên, nhận thấy tầm quan trọng của việc đo
lường hiệu ứng truyền dẫn lãi suất trong việc đánh giá hiệu quả của chính sách tiền
tệ, người viết tiến hành kiểm định hiệu ứng truyền dẫn từ lãi suất chính sách đến lãi
suất bán lẻ tại Việt Nam, xem xét có hay không sự bất cân xứng trong truyền dẫn lãi

suất và phân tích mức độ truyền dẫn lãi suất để từ đó cung cấp những đánh giá về
hiệu quả chính sách tiền tệ của Ngân hàng Trung Ương. Mô hình hồi quy phân phối
trễ (Autoregressive Distributed Lag- ARDL) được sử dụng để kiểm định sự truyền
dẫn dài hạn từ lãi suất chính sách đến lãi suất bán lẻ.


13

CHƯƠNG 3:
3.1.

PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU.

Phương pháp nghiên cứu :

Áp dụng mô hình hồi quy tổng quát từ nghiên cứu của Claudia Kwapil và Johann
Scharler (2010). Mô hình được tiến hành xây dựng dựa trên các phương trình xác
định sự cân bằng với kì vọng hợp lý dựa trên các mô hình và công thức phổ biến
như : mô hình chu kỳ kinh doanh chuẩn theo quan điểm kinh tế học Keynes mới,
đường cong Phillips.
Đo lường hiệu ứng dẫn truyền lãi suất tại Việt Nam, sử dụng mô hình hồi quy phân
phối trễ (Autoregressive Distributed Lag- ARDL), cùng với kiểm định nghiệm đơn
vị và đồng liên kết.
Mô hình ARDL được sử dụng trong nghiên cứu này để phân tích hiện tượng truyền
dẫn trong dài hạn của lãi suất chính sách (bao gồm lãi suất tái chiết khấu và lãi suất
tái cấp vốn) đến lãi suất bán lẻ (lãi suất tiền gửi, lãi suất cho vay và lãi suất trái
phiếu chính phủ). ARDL là mô hình được sử dụng để nắm bắt sự tác động và sự
phụ thuộc lẫn nhau giữa nhiều chuỗi thời gian. Đây là mô hình kết hợp giữa mô
hình Var và mô hình tự hồi quy thông thường.
3.2.

Mô hình ứng dụng:

Mô hình bài nghiên cứu ứng dụng được xây dựng dựa trên mô hình chu kỳ kinh
doanh chuẩn theo quan điểm mới của Keynesian1 .
3.2.1. Các giả định ban đầu.
-

Các chủ thể trong nền kinh tế bao gồm: các doanh nghiệp, khu vực trung
gian tài chính (đối với Việt Nam là các ngân hàng) và các hộ gia đình
(giả định 1).

-

Tài sản duy nhất trong nền kinh tế là trái phiếu phi rủi ro Bt, có kỳ hạn,
thanh toán với tỷ lệ lãi suất Rt (giả định 2).

1

Mô hình này có liên quan mật thiết đến mô hình trong nghiên cứu của Woodford (2003).


14

-

Tuy nhiên, các hộ gia đình không thể mua trực tiếp trái phiếu mà phải gửi
tiền Dt tại các trung gian tài chính với lãi suất RDt . Các trung gian tài
chính tổ chức một môi trường cạnh tranh hoàn toàn và dùng khoản tiền
này để đầu tư vào trái phiếu (giả định 3).

-

Hơn nữa, hoạt động của các trung gian tài chính là tốn kém và chi phí này
được biểu thị bằng một hàm thay đổi theo lãi suất (giả định 4).

-

Các trung gian tài chính không có động cơ để dự trữ tiền gửi nên sẽ dùng
tất cả tiền gửi vào đầu tư trái phiếu với Dt = Bt (giả định 5).

3.2.2. Phản ứng của các chủ thể trong nền kinh tế.
3.2.2.1.

Khu vực trung gian tài chính (các ngân hàng).

Như giả định 3 ở trên, các hộ gia đình không thể mua trực tiếp trái phiếu mà phải
gửi tiền tại các trung gian tài chính, các trung gian tài chính sẽ dùng khoản tiền này
để mua trái phiếu.
Giả định 4 cho phép đưa sự làm mượt lãi suất (interest rate smoothing) vào mô hình
dưới dạng đơn giản. Một vài giải thích cho sự cứng nhắc của lãi suất bán lẻ (the
stickiness of retail interest rates) đã được đề xuất trong các nghiên cứu. Trong bài
nghiên cứu của mình, Hofmann và Mizen (2004) đã giới thiệu một mô hình dựa vào
chi phí hiệu chỉnh. Berger và Udell (1992) đã chỉ ra rằng việc làm mượt thanh
khoản là đặc trưng của môi trường kinh tế mà mối quan hệ gắn kết với khách hàng
phát triển theo thời gian. Điều đó có nghĩa là các ngân hàng muốn giữ chặt mối
quan hệ với khách hàng của họ có thể đề nghị mức bảo hiểm ngầm cho tỷ lệ lãi suất
và giữ tỷ lệ lãi suất liên quan cố định mặc dù có những thay đổi trong chính sách
tiền tệ. Berlin và Mester (1999) đã cung cấp bằng chứng thực nghiệm cho nhận định
này. Tuy nhiên, vẫn chưa tìm được sự nhất trí trong nghiên cứu. Cách tiếp cận của

tác giả trong bài nghiên cứu này nhằm tìm hiểu sự giới hạn trong truyền dẫn lãi
suất.
Các trung gian tài chính tối đa hóa lợi nhuận với hàm lợi nhuận:
𝑅𝑡 𝐵𝑡 - ᴪ 𝑇 𝑅𝑡𝐷 𝐷𝑡


15

bằng lựa chọn của trái phiếu và tiền gửi với lãi suất tiền gửi RDt . Với ᴪ 𝑇 > 1 ∶ đại
diện cho chi phí trung gian tài chính. Cụ thể, giả định Ψt = ψ0 (

RD
t

(RD
t−1 )

ψ

v

)

Trong đó:
ψ0 > 0, 𝜓 > 0 và υ thể hiện hiệu quả của tỷ lệ tiền gửi trả lãi cuối kỳ.
Tham số ψ0 được chọn sao cho Ψt >1.
Với giả định 5, các trung gian sẽ đầu tư vào trái phiếu một khoản Dt = Bt, ước
lượng gần đúng của hàm logarit tuyến tính (log-linear) thì điều kiện tối đa hóa lợi
nhuận của các trung gian tài chính là:
1

𝑅̂𝑡𝐷 =

1+𝜓

𝑅̂𝑡 +

𝜓𝑣
1+𝜓

𝐷
𝑅̂𝑡−1

(1)

Trong đó, các biến mũ phản ánh tỷ lệ phần trăm thay đổi so với mức ổn định. Như
vậy:
1
1+ψ

: thể hiện hiệu ứng truyền dẫn trực tiếp từ trái phiếu với giả định tỷ lệ lãi

suất được quyết định bởi chính sách tiền tệ.
ψv
1+ψ

3.2.2.2.

: thể hiện tính ỳ của lãi suất tiền gửi.

Các hộ gia đình.

Các hộ gia đình tối đa hóa hữu dụng kỳ vọng suốt đời của họ qua hàm:
𝑡
𝐸0 ∑∞
𝑡=0 𝛽 (

𝐶𝑡1−𝜎
1−𝜎

−

1+𝜂

𝐿𝑡

1+𝜂

)

Trong đó:
σ > 0 và η > 0, β là hệ số chiết khấu.
𝐶𝑡 phản ánh rổ hàng hóa tiêu dùng thời kì t.
L phản ánh cung lao động ở thời kì t.

(2)