Ảnh hưởng của chính sách cổ tức đến sự biến động giá cổ phiếu trên thị trường chứng khoán việt nam , luận văn thạc sĩ

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HCM
-----------------

TÔ THỊ HOÀNG OANH

ẢNH HƯỞNG CỦA CHÍNH SÁCH CỔ TỨC
ĐẾN SỰ BIẾN ĐỘNG GIÁ CỔ PHIẾU
TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN
VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

TP.Hồ Chí Minh – Năm 2013


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HCM
-----------------

TÔ THỊ HOÀNG OANH

ẢNH HƯỞNG CỦA CHÍNH SÁCH CỔ TỨC
ĐẾN SỰ BIẾN ĐỘNG GIÁ CỔ PHIẾU
TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN
VIỆT NAM

Chuyên ngành: Tài Chính – Ngân hàng
Mã số: 60340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC:
TS. NGUYỄN ĐỨC THANH

TP.Hồ Chí Minh – Năm 2013


i

LỜI CẢM ƠN
Để hoàn thành được luận văn này, tôi đã nhận được rất nhiều sự giúp đỡ từ
thầy cô và bạn bè. Đầu tiên, tôi xin chân thành gởi lời cảm ơn đến thầy TS. Nguyễn
Đức Thanh, người đã rất tận tình góp ý, động viên tôi trong suốt quá trình hướng
dẫn tôi làm luận văn.
Tôi cũng hết sức biết ơn các bạn học cùng lớp Tài chính doanh nghiệp Đêm 3
Khóa 19 Sau Đại học và cô Trần Thị Tuấn Anh- giảng viên khoa Toán Thống kê,
những người đã động viên, cung cấp một số tài liệu bổ ích giúp tôi hoàn thành luận
văn.
Cuối cùng, cho tôi xin gởi lời cảm ơn đến tất cả các quý thầy cô đã tận tình
truyền đạt những kiến thức nền tảng trong hai năm tôi theo học Cao học. Nhân đây
tôi cũng có dịp bày tỏ lòng biết ơn của mình đến những người thân trong gia đình,
những người đã dành những điều kiện tốt nhất giúp cho tôi có thể hoàn thành luận
văn này.

Thành phố Hồ Chí Minh, tháng 10 năm 2013

Người viết

Tô Thị Hoàng Oanh

ii

LỜI CAM ĐOAN
Tôi xin cam đoan rằng đây là công trình nghiên cứu của tôi, có sự hỗ trợ từ
Thầy TS. Nguyễn Đức Thanh. Các nội dung nghiên cứu và kết quả trong đề tài này
là trung thực và chưa từng được ai công bố trong bất cứ công trình nào.
Những số liệu trong các bảng biểu phục vụ cho việc phân tích, nhận xét, đánh
giá được chính tác giả thu thập từ các nguồn khác nhau có ghi trong phần tài liệu
tham khảo. Ngoài ra, trong luận văn còn sử dụng một số nhận xét, đánh giá cũng
như số liệu của các tác giả khác, và đều có chú thích nguồn gốc sau mỗi trích dẫn để
dễ tra cứu, kiểm chứng.
Tôi hoàn toàn chịu trách nhiệm trước nhà trường về sự cam đoan này.

Thành phố Hồ Chí Minh, tháng 10 năm 2013
Người viết

Tô Thị Hoàng Oanh


iii

DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT

Viết Tắt
HOSE

Tên Tiếng Anh
Tên Tiếng Việt
HoChiMinh Stock Exchange Sở giao dịch chứng khoán TP HCM

MM

Miller & Modigliani

Miller và Modigliani

P.VOL

Share Price Volatility

Biến động giá cổ phiếu

D.YIELD

Dividend yield

Tỷ lệ cổ tức

PAYOUT

Payout ratio

Tỷ lệ chi trả cổ tức

E.VOL

Earnings Volatility

Biến động lợi nhuận

MV

Market Value

Giá trị thị trường

LD

Long-term debt

Nợ dài hạn

CP

Cổ phiếu

TP.HCM

Thành phố Hồ Chí Minh


iv

MỤC LỤC
LỜI CẢM ƠN ............................................................................................................ i
LỜI CAM ĐOAN ..................................................................................................... ii
DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT ........................................................................ iii
DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU ........................................................................... vi
DANH MỤC CÁC HÌNH VÀ ĐỒ THỊ ................................................................ vii
TÓM TẮT (ABSTRACT)......................................................................................... 1

CHƯƠNG 1: TỔNG QUAN ĐỀ TÀI ...................................................................... 2
1.1 Giới thiệu ........................................................................................................... 2
1.2 Mục tiêu nghiên cứu .......................................................................................... 3
1.3 Phạm vi nghiên cứu ........................................................................................... 4
1.4 Phương pháp nghiên cứu ................................................................................... 4
1.5 Kết cấu của đề tài nghiên cứu ............................................................................ 4
CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM
(LITERATURE REVIEW) ...................................................................................... 6
2.1 Thuyết không liên quan của chính sách cổ tức .................................................. 6
2.2 Thuyết liên quan của chính sách cổ tức ............................................................. 7
2.2.1 Không thích rủi ro ..................................................................................... 7
2.2.2 Dựa trên nội dung công bố của chính sách cổ tức ..................................... 8
2.2.3 Dựa trên chi phí đại diện ......................................................................... 10
2.2.4 Dựa trên hiệu ứng khách hàng................................................................. 11
2.3 Ảnh hưởng của chính sách cổ tức lên rủi ro của công ty................................. 12
2.4 Ảnh hưởng của chính sách cổ tức đến sự biến động giá của doanh nghiệp .... 13
KẾT LUẬN CHƯƠNG 2 ........................................................................................ 17
CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU .................................................. 18
3.1 Các biến, giả thiết và mô hình nghiên cứu ...................................................... 18
3.1.1 Các biến phụ thuộc và độc lập trong mô hình nghiên cứu: ..................... 18
3.1.2 Các giả thiết nghiên cứu: ......................................................................... 22


v

3.1.3 Lựa chọn mô hình nghiên cứu:.............................................................. 27
3.2 Dữ liệu và phương pháp thu thập:.................................................................. 30
3.3 Phương pháp kiểm định mô hình................................................................... 31
KẾT LUẬN CHƯƠNG 3...................................................................................... 33
CHƯƠNG 4: NỘI DUNG VÀ CÁC KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU.......................34

4.1 Mô tả thống kê các biến:................................................................................ 34
4.2 Ma trận tương quan Pearson:......................................................................... 35
4.3 Kết quả hồi quy:............................................................................................. 37
KẾT LUẬN CHƯƠNG 4...................................................................................... 45
CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN..................................................................................... 48
DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO.............................................................. 51
PHỤ LỤC 1: CÁC BẢNG KẾT QUẢ HỒI QUY TỪ PHẦN MỀM EVIEWS
PHỤ LỤC 2: DANH SÁCH CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT SÀN HOSE TRONG
MẪU NGHIÊN CỨU
PHỤ LỤC 3: KIỂM ĐỊNH ĐA CỘNG TUYẾN, TỰ TƯƠNG QUAN VÀ
PHƯƠNG SAI THAY ĐỔI


vi

DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU

Bảng 3.1: Bảng tổng hợp các biến và ký hiệu......................................................... 22
Bảng 4.1: Bảng tóm tắt mô tả thống kê các biến..................................................... 34
Bảng 4.2: Bảng ma trận tương quan các biến trong mô hình nghiên cứu................35
Bảng 4.3: Kết quả hồi quy dựa trên phương trình mô hình 1.................................. 37
Bảng 4.4: Kết quả hồi quy dựa trên phương trình mô hình 2.................................. 38
Bảng 4.5: Kết quả hồi quy dựa trên phương trình mô hình 3.................................. 40
Bảng 4.6: Kết quả hồi quy dựa trên phương trình mô hình 4.................................. 41
Bảng 4.7: Kết quả hồi quy khi thêm biến giả ngành vào mô hình (mô hình 5).......43
Bảng 4.8: Tổng hợp kết quả các mô hình hồi quy................................................... 45


vii

DANH MỤC CÁC HÌNH VÀ ĐỒ THỊ

Hình 3.1: Quy trình nghiên cứu............................................................................... 18
Hình 3.2: Giả thiết nghiên cứu................................................................................ 27
Hình 3.3: Các nhân tố trong mô hình hồi quy......................................................... 30
Hình 3.4: Tỷ trọng các nhóm ngành trong mẫu nghiên cứu....................................31


1

TÓM TẮT (ABSTRACT)
Mục đích của nghiên cứu này là để kiểm tra mối tương quan giữa chính sách
cổ tức và biến động giá cổ phiếu của các công ty niêm yết trên thị trường chứng
khoán Việt Nam. Để thực hiện mục đích này, một mẫu gồm 144 công ty niêm yết
trên thị trường chứng khoán Việt Nam được lựa chọn. Và mối tương quan giữa biến
động giá cổ phiếu với hai đo lường chính của chính sách cổ tức, là tỷ lệ cổ tức và tỷ
lệ chi trả cổ tức, đã được kiểm tra bằng cách áp dụng hồi quy đa biến bình phương
nhỏ nhất (OLS) một khoảng thời gian bốn năm từ 2009 đến 2012. Các mô hình chủ
yếu là hồi quy đã được mở rộng bằng cách thêm các biến kiểm soát bao gồm quy
mô, biến động lợi nhuận, đòn bẩy nợ và tăng trưởng. Các kết quả thực nghiệm của
nghiên cứu này cho thấy biến động giá cổ phiếu tương quan âm với tỷ lệ cổ tức và
quy mô doanh nghiệp; và tương quan dương với biến động lợi nhuận và đòn bẩy nợ.
Có bằng chứng yếu về tương quan âm giữa biến động giá cổ phiếu và tỷ lệ chi trả cổ
tức. Dựa trên những phát hiện của nghiên cứu này, tỷ lệ cổ tức, quy mô, đòn bẩy nợ
và biến động lợi nhuận có ảnh hưởng nhất đến biến động giá cổ phiếu so với các
biến dự báo khác.


2

CHƯƠNG 1: TỔNG QUAN ĐỀ TÀI
1.1 Giới thiệu
Chính sách cổ tức của công ty là việc quyết định số tiền thanh toán cổ tức và
các khoản lợi nhuận giữ lại để tái đầu tư vào các dự án mới. Chính sách này liên
quan đến việc phân chia lợi nhuận của công ty giữa thanh toán cho các cổ đông và
tái đầu tư vào những cơ hội mới.
Trong tài chính doanh nghiệp, một trong những quyết định quan trọng nhất là
trả lời cho câu hỏi rằng lợi nhuận của công ty nên được phân phối cho các cổ đông
(chia cổ tức) hoặc tái đầu tư vào các cơ hội mới như thế nào; và nếu nó phải được
phân phối thì tỷ lệ lợi nhuận trả cho cổ đông và tỷ lệ giữ lại cho doanh nghiệp là bao
nhiêu? Để trả lời câu hỏi này, các nhà quản lý phải xem xét chính sách cổ tức như
thế nào để tối đa hóa lợi ích của cổ đông. Hơn nữa, họ cũng phải xem xét tác động
của quyết định đó tới giá cổ phiếu. Chính sách cổ tức cũng liên quan đến cấu trúc
vốn và chính sách cổ tức khác nhau có thể yêu cầu cấu trúc vốn khác nhau. Kể từ
khi cấu trúc vốn và chính sách cổ tức có thể có tác động đến lợi ích của các cổ đông
và chính sách cổ tức cũng có thể ảnh hưởng đến cấu trúc vốn, quyết định về chính
sách cổ tức là phức tạp.
Các chính sách cổ tức là một chủ đề nghiên cứu phổ biến giữa các nhà nghiên
cứu tài chính hơn 50 năm và nó xử lý nhiều vấn đề quan trọng của công ty chẳng
hạn như chi phí đại diện, hiệu ứng khách hàng và định giá cổ phần. Nhiều nhà
nghiên cứu đã cố gắng để liên kết chính sách cổ tức đến giá trị cổ phiếu của công ty,
nhưng họ đã có kết quả mâu thuẫn nhau và vẫn còn không có sự đồng thuận giữa
các nhà nghiên cứu về tác động của chính sách cổ tức trên giá cổ phiếu.
Hơn nữa, nhiều nhà nghiên cứu đã nghiên cứu mối liên hệ giữa biến động giá
cổ phiếu và chính sách cổ tức. Biến động giá cổ phiếu thường là một tiêu chuẩn để
đo lường rủi ro. Nó cho thấy tốc độ thay đổi giá của cổ phiếu trong khoảng thời gian
xác định, giá cổ phiếu biến động đáng kể cho thấy rằng khả năng tăng hoặc giảm


3

giá cổ phiếu cao hơn trong ngắn hạn. Vì vậy, giá cổ phiếu biến động khác nhau đáng
kể theo thời gian và rất khó để dự đoán tương lai của giá cổ phiếu.
Nhiều tác giả đã nghiên cứu tác động của chính sách cổ tức đến biến động giá
cổ phiếu ở những thời điểm khác nhau như (Allen & Rachim năm 1996; Baskin,
1989; Hussainey, Mgbame & Chijoke-Mgbame, 2011; Kinder, 2002; Nazir, Nawaz,
Anwar, & Ahmed, 2010; Nishat & Irfan, 2004; Suleman, Asghar, Ali Shah &
Hamid, 2011 và Hashemijoo, Ardekani &Younesi, 2012). Tuy nhiên, những phát
hiện của họ không đồng nhất. (Baskin, 1989) và (Hashemijoo, Ardekani &Younesi,
2012) cho thấy có mối tương quan âm có ý nghĩa giữa tỷ lệ cổ tức và biến động của
giá cổ phiếu. Tuy nhiên những phát hiện của (Allen & Rachim, 1996) lại không
đồng nhất với nghiên cứu của (Baskin, 1989) và (Hashemijoo, Ardekani &Younesi,
2012).
Đã có rất nhiều nghiên cứu thực nghiệm mối tương quan giữa biến động giá cổ
phiếu và chính sách cổ tức được ghi nhận ở các nước phát triển (Mỹ, Anh, New
Zealand, Đức, Úc,…), và một vài nghiên cứu ở thị trường mới nổi, các nước đang
phát triển (Malaysia, Pakistan, Kenya, Nigeria,…). Tuy nhiên, việc nghiên cứu rất
hạn chế ở thị trường chứng khoán Việt Nam. Vì vậy, tôi chọn đề tài “Ảnh hưởng
của chính sách cổ tức đến sự biến động giá cổ phiếu trên thị
trường chứng khoán Việt Nam” dựa trên khung lý thuyết của (Baskin, 1989) và
(Hashemijoo, Ardekani &Younesi, 2012). Kết quả của bài nghiên cứu này sẽ giúp
cho các công ty ở Việt Nam hiểu được tầm quan trọng của chính sách cổ tức và xây
dựng cho mình một chính sách cổ tức hiệu quả nhằm tối đa hóa lợi ích của cổ đông.
1.2 Mục tiêu nghiên cứu
Mục tiêu của nghiên cứu là phân tích các nhân tố của chính sách cổ tức ảnh
hưởng đến biến động giá cổ phiếu mà đại diện là hai biến tỷ lệ cổ tức và tỷ lệ chi trả
cổ tức. Ngoài ra còn có các biến kiểm soát tác động đến biến động giá cổ phiếu là:
quy mô, biến động lợi nhuận, đòn bẩy nợ và tăng trưởng.

4

Nghiên cứu này sẽ được thực hiện ở các công ty trên sàn chứng khoán Việt
Nam nhằm trả lời cho câu hỏi:
1. Chính sách cổ tức có tác động đến biến động giá cổ phiếu hay không và tác
động như thế nào?
2. Ngoài ra, các nhân tố khác như quy mô, biến động lợi nhuận, đòn bẩy nợ và
tăng trưởng cũng ảnh hưởng đến biến động giá cổ phiếu như thế nào?
1.3 Phạm vi nghiên cứu
Đề tài này nghiên cứu tác động của chính sách cổ tức đến biến động giá cổ
phiếu của 144 công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Hồ Chí Minh (HOSE).
từ năm 2009 đến 2012. Các công ty được lựa chọn cho nghiên cứu này phải có ít
nhất một thanh toán cổ tức bằng tiền từ năm 2009 đến 2012.
Tất cả các dữ liệu của nghiên cứu này được chiết xuất từ các website các công
ty chứng khoán Việt Nam như , ,
và .
1.4 Phương pháp nghiên cứu
Tác giả sử dụng phương pháp nghiên cứu định lượng dựa vào mô hình hồi quy
bình phương bé nhất đa biến trên dữ liệu chéo để xem xét tác động của chính sách
cổ tức (đại diện là tỷ lệ cổ tức và tỷ lệ chi trả cổ tức) đến biến động giá cổ phiếu như
thế nào. Ngoài ra tác giả còn xem xét mối quan hệ giữa các biến độc lập khác như:
quy mô, biến động lợi nhuận, đòn bẩy nợ và tăng trưởng.
Phần mềm thống kê Eviews (phiên bản 6.0) được sử dụng để phân tích trong
nghiên cứu này.
1.5 Kết cấu của đề tài nghiên cứu
Chương 1: Giới thiệu bối cảnh vấn đề nghiên cứu, lý do chọn đề tài, vấn đề
nghiên cứu, câu hỏi nghiên cứu.
Chương 2: Tổng quan các nghiên cứu thực nghiệm liên quan.

5

Chương 3: Phương pháp nghiên cứu.
Chương 4: Nội dung, kết quả của nghiên cứu
Chương 5: Kết luận của luận văn và gợi ý hướng nghiên cứu xa hơn.


6

CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU
THỰC NGHIỆM (LITERATURE REVIEW)
2.1 Thuyết không liên quan của chính sách cổ tức
Miller & Modigliani (1961) “Dividend policy, growth, and the valuation of
shares” Chính sách cổ tức, tăng trưởng, và giá trị của cổ phiếu. MM đã đưa lý
thuyết cổ tức trong một thị trường hoàn hảo, không có thuế, chi phí giao dịch và chi
phí phát hành. MM đề xuất lý thuyết không liên quan cho rằng lợi ích của các cổ
đông không bị ảnh hưởng bởi chính sách cổ tức. Lý thuyết này lập luận rằng giá trị
của công ty là ở lợi nhuận, mà xuất phát từ chính sách đầu tư của công ty. Họ cho
rằng cổ tức và tăng vốn là hai phương pháp chính phân phối lợi nhuận của công ty.
Khi một công ty chọn cách phân phối lợi nhuận bằng cách chia cổ tức cho các cổ
đông của mình, thì sau đó giá cổ phiếu sẽ tự động giảm bằng số tiền cổ tức trên mỗi
cổ phiếu vào ngày giao dịch không hưởng quyền (ngày cuối cùng được hưởng cổ
tức).Vì vậy, họ đề xuất rằng trong một thị trường hoàn hảo, chính sách cổ tức không
ảnh hưởng đến giá trị của doanh nghiệp.
Black & Scholes (1974) “The effects of dividend yield and dividend policy on
common stock prices and returns” Ảnh hưởng của tỷ suất cổ tức và chính sách cổ
tức trên giá và tỷ suất sinh lợi cổ phần thường. Black & Scholes tạo ra 25 danh mục
đầu tư cổ phiếu phổ thông ở thị trường chứng khoán New York để nghiên cứu tác
động của chính sách cổ tức trên giá cổ phiếu từ năm 1936 đến 1966. Theo đó, có hai
cách để khẳng định bất kỳ giả thiết của cổ tức, là ảnh hưởng của nó đến giá của cổ

phiếu hoặc tỷ suất sinh lợi kỳ vọng của cổ phiếu đó. Họ đã sử dụng mô hình định
giá tài sản vốn (CAPM) để kiểm tra mối liên hệ giữa tỷ lệ cổ tức và tỷ suất sinh lợi
kỳ vọng của cổ phiếu. Các kết quả nghiên cứu của họ cho thấy không có tương quan
đáng kể giữa tỷ lệ cổ tức và tỷ suất sinh lợi kỳ vọng. Họ báo cáo rằng không có
bằng chứng về sự khác biệt chính sách cổ tức sẽ dẫn đến giá cổ phiếu khác nhau.
Phát hiện của họ là phù hợp với giả thuyết không liên quan của chính sách cổ tức.


7

Hakansson (1982) “To pay or not to pay dividend” Nên trả hay không trả cổ
tức. Hakansson tuyên bố rằng cổ tức, dù có đầy đủ thông tin hay không, cũng không
ảnh hưởng đến giá trị của công ty khi mà nhà đầu tư có niềm tin đồng nhất và sự
hữu ích của thời gian bổ sung và thị trường là hoàn toàn hiệu quả.
Uddin & Chowdhury (2005) “Effect of Dividend Announcement on
Shareholders’ Value: Evidence from Dhaka Stock Exchange” Tác động của công bố
cổ tức lên giá trị cổ đông: Bằng chứng từ thị trường chứng khoán Dhaka. Uddin
& Chowdhury nghiên cứu tác động của cổ tức đến giá trị của cổ đông trên thị
trường chứng khoán Dhaka (DSE) với một mẫu 137 công ty có công bố cổ tức trong
thời kỳ từ tháng 10 năm 2001 đến tháng 9 năm 2002. Để đo lường tác động của
công bố cổ tức đến lợi ích cổ đông, tác giả sử dụng chỉ số lợi nhuận bất thường tích
lũy (CAR). Kết quả ngụ ý rằng thông báo chia cổ tức không làm tăng giá trị cho các
nhà đầu tư và các cổ đông nếm mùi mất khoảng 20% giá trị trong thời gian ba mươi
ngày trước khi công bố cổ tức đến ba mươi ngày sau thông báo. Tuy nhiên, giá trị bị
mất đó sẽ được bù đắp bằng cổ tức được chi trả. Vì vậy mà giá trị tổng thể của nhà
đầu tư sau chi trả cổ tức vẫn không thay đổi. Điều này phù hợp với giả thuyết của
Miller & Modigliani.
2.2 Thuyết liên quan của chính sách cổ tức
2.2.1 Không thích rủi ro
Gordon (1962) “A note on dividend irrelevance and the Gordon valuation

model” Một ghi chú về thuyết liên quan của chính sách cổ tức và mô hình định giá
Gordon. Gordon đề xuất một mô hình định giá liên quan giá trị thị trường của các
cổ phiếu với chính sách cổ tức. Gordon nghiên cứu chính sách cổ tức và giá thị
trường của cổ phiếu và đề nghị rằng chính sách cổ tức của các công ty ảnh hưởng
đến giá trị thị trường của cổ phiếu ngay cả trong thị trường vốn hoàn hảo. Ông nói
rằng các cổ đông không thích rủi ro có thể thích một mức cổ tức nào đó hơn là hứa
hẹn lãi vốn trong tương lai, vì cổ tức là các thu nhập thường xuyên, chắc chắn, trong
khi lãi vốn trong tương lai ít chắc chắn hơn. Theo Gordon, cổ tức làm giảm tính bất


8

trắc của các cổ đông, cho phép họ chiết khấu lợi nhuận tương lai của doanh nghiệp
với một tỷ lệ thấp hơn, do đó làm tăng giá trị của doanh nghiệp. Ngược lại, việc
không chi trả cổ tức làm gia tăng tính bất trắc của các cổ đông, làm tăng suất chiết
khấu và giảm giá cổ phần. Ông cũng đề xuất rằng có một mối quan hệ trực tiếp giữa
chính sách cổ tức và giá trị thị trường của cổ phiếu ngay cả nếu tỷ lệ hoàn vốn nội
bộ (IRR) và tỷ lệ lãi suất yêu cầu (RRR) là giống nhau. Trong mô hình tăng trưởng
liên tục của (Gordon, 1962), giá cổ phiếu của công ty lệ thuộc chiết khấu dòng cổ
tức trong tương lai.
2.2.2 Dựa trên nội dung công bố của chính sách cổ tức
Miller & Modigliani (1961) cho rằng, trên thị trường không hoàn hảo, cổ tức
có thể ảnh hưởng đến giá cổ phiếu.Theo MM, các thay đổi trong chi trả cổ tức tiêu
biểu một tín hiệu cho các nhà đầu tư về đánh giá của ban điều hành về lợi nhuận và
dòng tiền tương lai của doanh nghiệp. Ban điều hành là người trong nội bộ công ty,
được coi là có tiếp cận thông tin về khả năng sinh lợi của công ty đầy đủ hơn các
thông tin có sẵn cho các nhà đầu tư bên ngoài. Vì vậy, thông báo chia cổ tức có thể
được hiểu như là một tín hiệu của lợi nhuận của công ty trong tương lai. Tương tự,
một cắt giảm cổ tức được xem như truyền đạt các thông tin bất lợi về triển vọng lợi
nhuận của doanh nghiệp. MM lập luận rằng, nội dung hàm chứa thông tin của chính

sách cổ tức ảnh hưởng đến giá cả cổ phần chứ không phải mô hình chi trả cổ tức.
Asquith & Mullins Jr (1983) “The impact of initiating dividend payments on
shareholders' wealth” Tác động của chi trả cổ tức ban đầu lên lợi ích của cổ đông.
Asquith & Mullins Jr sử dụng một mẫu của 168 công ty trả cổ tức cho lần đầu tiên
hoặc thanh toán cổ tức sau khi bị gián đoạn ít nhất 10 năm và nghiên cứu mối quan
hệ giữa các phản ứng thị trường với công bố cổ tức. Giai đoạn 10 năm được sử dụng
là từ tháng 1 năm 1954 đến tháng 12 năm 1963, vì vậy các công ty trả cổ tức lần đầu
tiên trong nghiên cứu này xảy ra sau tháng 12 năm 1963. Giai đoạn nghiên cứu mở
rộng cho đến 1980. Các công bố cổ tức và tiền trả cổ tức của các công ty đó phải
được tập hợp đầy đủ. Ngày công bố cổ tức là ngày tin tức chia cổ tức sắp tới


9

được đăng trên nhật báo phố Wall (tờ báo uy tín hàng đầu nước Mỹ). Họ đã phân
tích tỷ suất sinh lợi bất thường hàng ngày trong khoảng thời gian mười ngày trước
và mười ngày sau thông báo chia cổ tức. Phát hiện của họ cho thấy tỷ suất sinh lợi
bất thường xấp xỉ tăng 3,7% trong một khoảng thời gian hai ngày sau khi thông báo.
Hơn nữa, họ sử dụng hồi quy dữ liệu chéo và báo cáo rằng số lượng cổ tức đầu tiên
có tác động cùng chiều đáng kể tỷ suất sinh lợi vượt mức vào ngày công bố cổ tức.
Họ kết luận rằng tầm quan trọng của những thay đổi trong cổ tức nên được coi
trọng.
Amihud & Murgia (1997) “Dividends, taxes, and signaling: evidence from
Germany” Cổ tức, thuế và truyền tín hiệu. Amihud & Murgia sử dụng 200 doanh
nghiệp Đức như mẫu và nghiên cứu phản ứng giá cổ phiếu theo thông báo chia cổ
tức cho giai đoạn từ 1988 đến 1992. Họ xem xét 255 trường hợp tăng cổ tức và 51
trường hợp suy giảm cổ tức. Các công bố cổ tức của các công ty trong mẫu được tập
hợp từ cơ sở dữ liệu trực tuyến Genios, được xây dựng bởi tổ chức Handelsblatt.
Kết quả của họ củng cố tuyên bố rằng những thay đổi cổ tức có thể là một tín hiệu
tiềm năng trong tương lai của công ty. Họ trình bày tỷ suất sinh lợi bất thường tăng

0,965% khi cổ tức tăng và tỷ suất sinh lợi bất thường giảm 1,73% khi giảm cổ tức.
Travlos, Trigeorgis & Vafeas (2001) “Shareholder wealth effects of dividend
policy changes in an emerging stock market: The case of Cyprus” Ảnh hưởng của
thay đổi chính sách cổ tức lên lợi ích cổ đông trên thị trường chứng khoán mới nổi:
Bằng chứng từ Cyprus . Travlos, Trigeorgis & Vafeas đã nghiên cứu phản ứng giá
cổ phiếu đến công bố cổ tức và sự gia tăng cổ tức trong thị trường chứng khoán
Cyprus từ 1985 đến 1995. Họ xem xét 41 thông báo cổ tức bằng tiền mặt và 39 sự
kiện tăng cổ tức. Kết quả của họ cung cấp bằng chứng mạnh mẽ để hỗ trợ cho giả
thuyết phát tín hiệu. Họ báo cáo tỷ suất sinh lợi vượt mức quá rõ ràng cho cả hai
thông báo chia cổ tức bằng tiền mặt và tăng cổ tức bằng tiền mặt.


10

2.2.3 Dựa trên chi phí đại diện
Jensen, Solberg & Zorn (1992) “Simultaneous determination of insider
ownership, debt, and dividend policies” Tính quyết định đồng thời của sở hữu nội
bộ, nợ và chính sách cổ tức. Jensen, Solberg & Zorn nghiên cứu các yếu tố của sự
tác động giữa quyền sở hữu nội bộ, đòn bẩy nợ và chính sách cổ tức. Bằng cách sử
dụng mô hình hồi quy bình phương bé nhất ba giai đoạn cho dữ liệu chéo của các
công ty qua hai thời điểm là năm 1982 và 1987. Dữ liệu nghiên cứu bao gồm 565
công ty cho năm 1982 và 632 công ty cho năm 1987. Các công ty này phải có dữ
liệu tài chính trực tuyến trên Compusat và mức độ sở hữu nội bộ phải được ghi nhận
trên Value Line Investment Survey . Họ báo cáo rằng các công ty mà quyền sở hữu
nội bộ cao thì chi trả cổ tức thấp hơn và báo cáo cũng cho thấy rằng quyền sở hữu
nội bộ và chi trả cổ tức có mối quan hệ ngược chiều. Phát hiện của họ ủng hộ lý
thuyết chi phí đại diện.
Holder, Langrehr, & Hexter (1998) “Dividend policy determinants: An
investigation of the influences of stakeholder theory” Yếu tố quyết định của chính
sách cổ tức: Một cuộc điều tra về những ảnh hưởng của lý thuyết các bên liên quan.

Holder, Langrehr, & Hexter phát triển mô hình với dữ liệu gồm 477 công ty Hoa Kỳ
trong thời kỳ 8 năm từ 1980 đến 1990 với tổng số quan sát là 3816 quan sát. Và họ
sử dụng phân tích dữ liệu bảng để kiểm định. Kết quả cho thấy rằng, quyền sở hữu
nội bộ và việc trả cổ tức có mối quan hệ ngược chiều trong suốt những năm từ 1980
đến 1990. Họ cũng kết luận rằng số lượng cổ đông và trả cổ tức có mối tương quan
dương. Phát hiện của họ là phù hợp với giả thuyết chi phí đại diện.
Saxena (1999) “Determinants of dividend payout policy: regulated versus
unregulated Firms” Các yếu tố xác định chính sách chi trả cổ tức: các công ty được
kiểm soát và không được kiểm soát. Saxena nghiên cứu các yếu tố quyết định cổ tức
trong các công ty Mỹ trong khoảng thời gian từ 1981 đến 1990. Ông đã sử dụng 333
công ty niêm yết trên sàn NYSE như là một mẫu. Phù hợp với các phát hiện của
Holder, họ đã tìm thấy mối quan hệ ngược chiều đáng kể giữa quyền sở hữu nội bộ


11

và việc trả cổ tức. Các kết quả nghiên cứu của họ đề xuất rằng chi phí đại diện là
một trong những yếu tố quyết định quan trọng của chính sách cổ tức. Phát hiện của
họ là phù hợp với phát hiện của Holder.
Chen & Dhiensiri (2009) “Determinants of dividend policy: The evidence
from New Zealand” Các yếu tố xác định chính sách cổ tức: Bằng chứng từ New
Zealand. Chen & Dhiensiri sử dụng 75 công ty New Zealand như mẫu và nghiên
cứu các yếu tố ảnh hưởng đến chính sách cổ tức từ năm 1991 đến năm 1999. Họ kết
luận rằng quyền sở hữu nội bộ có tác động ngược chiều đến thanh toán cổ tức. Phát
hiện của họ là phù hợp với giả thuyết chi phí đại diện.
2.2.4 Dựa trên hiệu ứng khách hàng
Pettit (1977) “Taxes, transactions costs and the clientele effect of dividends”
Thuế, chi phí giao dịch và hiệu ứng khách hàng của cổ tức. Pettit điều tra về mức độ
chi phí giao dịch và thuế có thể ảnh hưởng đến danh mục đầu tư của nhà đầu tư tại
Mỹ. Phát hiện này của ông đã cung cấp bằng chứng thực nghiệm hỗ trợ lý thuyết

hiệu ứng khách hàng. Ông đã nghiên cứu 914 danh mục đầu tư và báo cáo rằng lứa
tuổi của các nhà đầu tư và tỷ lệ cổ tức của danh mục đầu tư có mối tương quan
dương. Ông cũng báo cáo rằng thu nhập của các nhà đầu tư và tỷ lệ cổ tức có mối
tương quan âm. Pettit đề xuất rằng các nhà đầu tư trung niên với thu nhập thấp phụ
thuộc nhiều hơn danh mục đầu tư của mình để tài trợ cho tiêu dùng hiện nay của họ.
Vì vậy, họ thích đầu tư vào cổ phiếu với thanh toán cổ tức cao để tránh các chi phí
giao dịch bán cổ phiếu. Ông cũng đã chứng minh rằng các nhà đầu tư có danh mục
đầu tư đa dạng rủi ro thấp thích cổ phiếu cổ tức cao. Phát hiện này của ông cũng hỗ
trợ hiệu ứng khách hàng do thuế gây ra.
Lewellen, Stanley, Lease & Schlarbaum (1978) “Some direct evidence on
the dividend clientele phenomenon” Một số bằng chứng trực tiếp về hiệu ứng khách
hàng cổ tức. Lewellen, Stanley, Lease & Schlarbaum sử dụng một mẫu có nguồn
gốc từ cơ sở dữ liệu giống hệt của (Pettit, 1977) và đánh giá giả thuyết hiệu ứng


12

khách hàng. Tuy nhiên, phát hiện của họ cung cấp bằng chứng rất yếu để hỗ trợ cho
lý thuyết hiệu ứng khách hàng - cổ tức.
Trong một nghiên cứu tương tự, Scholz (1992) “A direct examination of the
dividend clientele hypothesis” Một nghiên cứu trực tiếp về thuyết hiệu ứng khách
hàng của cổ tức. Scholz đã sử dụng dữ liệu báo cáo từ 400 cá nhân trong cuộc khảo
sát của tài chính tiêu dùng (SCF) và phát triển một mô hình thực nghiệm để thử
nghiệm hiệu ứng khách hàng - cổ tức thông qua việc phân tích các thông tin về danh
mục đầu tư của nhà đầu tư. Phát hiện này của ông cho thấy rằng sự khác biệt giữa
thuế suất đối với tăng vốn và tỷ lệ thuế suất đối với cổ tức có ảnh hưởng đối với sở
thích của nhà đầu tư có cổ phần được thanh toán cổ tức cao hoặc thấp trong danh
mục đầu tư của họ.
2.3 Ảnh hưởng của chính sách cổ tức lên rủi ro của công ty
Ben-Zion & Shalit (1975) “Size, leverage, and dividend record as

determinants of equity risk” Quy mô, đòn bẩy nợ, và báo cáo cổ tức như là các yếu
tố xác định của rủi ro vốn. Ben-Zion & Shalit nghiên cứu tác động của đòn bẩy nợ,
quy mô, cổ tức của công ty đối với rủi ro của cổ phiếu phổ thông. Họ chọn 1000 tập
đoàn công nghiệp lớn nhất nước Mỹ vào năm 1970 như là mẫu và kiểm tra mối
quan hệ giữa các đo lường rủi ro với quy mô, đòn bẩy nợ và cổ tức. Các kết quả
nghiên cứu của họ cho thấy rằng quy mô của công ty, đòn bẩy nợ và cổ tức có mối
quan hệ đáng kể với đo lường rủi ro của doanh nghiệp và là yếu tố quyết định quan
trọng của rủi ro doanh nghiệp. Họ báo cáo rằng rủi ro của doanh nghiệp có mối
tương quan ngược chiều với cả tỷ lệ cổ tức và quy mô, nhưng đòn bẩy có tác động
ngược chiều đáng kể đến rủi ro của doanh nghiệp.
Rozeff (1982) “Growth, beta and agency costs as determinants of dividend
payout ratios” Tăng trưởng, hệ số beta và chi phí đại diện là các yếu tố xác định
của tỷ lệ chi trả cổ tức. Rozeff nghiên cứu các yếu tố quyết định tỷ lệ chi trả cổ tức.
Ông nghiên cứu một mẫu các công ty được rút ra từ phiên bản 1-13 của Value Line
Investment Survey ngày 5 tháng 6 năm 1981. Ông đề nghị hệ số beta, chi phí đại


13

diện và tăng trưởng quyết định tỷ lệ chi trả cổ tức tối ưu. Ông lập luận rằng hệ số
beta cao hơn có liên quan đến tỷ lệ chi trả cổ tức thấp hơn, cho thấy rằng có một
mối liên hệ ngược chiều giữa rủi ro của doanh nghiệp và tỷ lệ chi trả cổ tức. Ông
giải thích rằng kể từ khi các công ty có beta cao có thể có chi phí tài chính bên
ngoài cao hơn do chủ nợ, cổ đông yêu cầu tỷ suất sinh lợi cao hơn để bù đắp rủi ro,
nên họ có nhiều khả năng để lựa chọn chính sách trả cổ tức thấp hơn.
Eades (1982) “Empirical evidence on dividends as a signal of firm value”
Bằng chứng thực nghiệm về cổ tức như là một tín hiệu của giá trị công ty. Eades đã
nghiên cứu mối quan hệ giữa tỷ lệ cổ tức và rủi ro của công ty ở thị trường chứng
khoán Mỹ. Ông đã sử dụng một mẫu của các công ty phổ biến trong 20 năm của dữ
liệu COMPUSTAT (1960-1979) và các dữ liệu về tỷ suất sinh lợi hàng tháng từ

Trung tâm Nghiên cứu giá chứng khoán (CRPS). Các kết quả nghiên cứu của ông
đã phát hiện ra một mối quan hệ ngược chiều có ý nghĩa giữa tỷ lệ cổ tức và hệ số
beta của doanh nghiệp, điều này cho thấy rằng các công ty rủi ro cao hơn có thể
thanh toán cổ tức thấp hơn.
2.4 Ảnh hưởng của chính sách cổ tức đến sự biến động giá của doanh nghiệp
Baskin (1989) “Dividend policy and the volatility of common stocks” Chính
sách cổ tức và biến động giá cổ phiếu. Baskin đã sử dụng dữ liệu của 2344 công ty
Mỹ trên Compustat trong một khoảng thời gian từ 1967 đến 1986 để kiểm tra mối
liên hệ giữa chính sách cổ tức và biến động giá cổ phiếu. Trong số 2344 công ty có
183 thuộc ngành khai thác dầu mỏ, 1074 thuộc ngành công nghiệp, 330 thuộc ngành
đường sắt hoặc công ích, 338 tổ chức tài chính, 230 các doanh nghiệp bán buôn bán
lẻ và 139 là các công ty dịch vụ hoặc bệnh viện. Ông đã thêm một số biến kiểm soát
để kiểm tra mối liên hệ giữa biến động giá cổ phiếu và cổ tức. Những biến kiểm
soát là biến động lợi nhuận, quy mô doanh nghiệp, đòn bẩy nợ và tăng trưởng. Các
biến kiểm soát không chỉ có ảnh hưởng mạnh mẽ đến biến động giá cổ phiếu mà
còn ảnh hưởng đến tỷ lệ cổ tức. Ví dụ, sự biến động lợi nhuận tác động đến biến
động giá cổ phiếu và nó ảnh hưởng đến chính sách cổ tức tối ưu cho các tập đoàn.


14

Hơn nữa, với giả định rằng rủi ro hoạt động là không đổi, mức độ vay nợ có thể tác
động cũng chiều đến tỷ lệ cổ tức. Quy mô của công ty được dự kiến sẽ có ảnh
hưởng đến biến động giá cổ phiếu như vậy. Giá cổ phiếu của các công ty lớn là ổn
định hơn so với các công ty nhỏ vì công ty lớn có xu hướng đa dạng hơn. Hơn nữa,
các công ty nhỏ có ít thông tin sẵn có và vấn đề này có thể dẫn đến phản ứng phi lý
của các nhà đầu tư, giá cổ phiếu sẽ biến động nhiều hơn.
Kết quả nghiên cứu của Baskin cho thấy một mối tương quan ngược chiều có
ý nghĩa giữa tỷ lệ cổ tức và biến động giá cổ phiếu lớn hơn mối tương quan giữa
biến động giá cổ phiếu và bất kỳ các biến số khác. Ông báo cáo rằng nếu cổ tức

tăng 1%, độ lệch chuẩn hàng năm của biến động giá cổ phiếu giảm 2,5%.Ông đề
nghị rằng chính sách cổ tức có thể được sử dụng để kiểm soát sự biến động giá cổ
phiếu.
Allen & Rachim (1996) “Dividend policy and stock price volatility:
Australian Evidence” Chính sách cổ tức và biến động giá cổ phiếu: bằng chứng từ
Australian. Allen & Rachim đã sử dụng một mẫu 173 công ty đã niêm yết ở
Australian trong khoảng thời gian từ 1972-1985 để kiểm tra mối quan hệ giữa chính
sách cổ tức và biến động giá cổ phiếu. Họ cũng sử dụng một phương trình hồi quy
dữ liệu chéo sau khi đã thêm các biến kiểm soát Quy mô, Biến động lợi nhuận, đòn
bẩy nợ và tăng trưởng. Kết quả thu được của nghiên cứu này là không có bằng
chứng chứng minh tỷ lệ cổ tức ảnh hưởng đến biến động giá cổ phiếu. Điều này trái
ngược với nghiên cứu của Baskin ở Mỹ. Tuy nhiên, phù hợp với mong đợi của tác
giả, có một tương quan cùng chiều rõ ràng giữa biến động giá cổ phiếu với biến
động lợi nhuận và đòn bẩy nợ; và một tương quan ngược chiều giữa biến động giá
cổ phiếu với tỷ lệ chi trả cổ tức. Kết quả bài nghiên cứu này cũng cho thấy quy mô
có tác động cùng chiều với biến động giá cổ phiếu ,tuy nhiên kết quả này lại được
giải thích do xu hướng các công ty lớn thường gánh chịu nhiều khoản nợ nên giá cổ
phiếu sẽ biến động nhiều hơn. Kết quả của Allen & Rachim không hỗ trợ cho kết
quả của Baskin (1989) rằng chính sách cổ tức tác động đến biến động giá cổ phiếu.


15

Vì tác động của chính sách cổ tức đến biến động giá cổ phiếu trong nghiên cứu của
Allen & Rachim là không rõ ràng.
Nazir và cộng sự (2010) “Determinants of stock price volatility in karachi
stock exchange” Các yếu tố xác định biến động giá cổ phiếu ở thị trường chứng
khoán Karachi. Nazir và cộng sự đã sử dụng 73 công ty được niêm yết trong thị
trường chứng khoán Karachi (KSE) như mẫu và nghiên cứu mối quan hệ giữa biến
động giá cổ phiếu và chính sách cổ tức cho giai đoạn 2003 đến 2008. Họ đã áp dụng

mô hình hiệu ứng cố định và các mô hình ảnh hưởng ngẫu nhiên trên dữ liệu bảng.
Họ báo cáo rằng biến động giá cổ phiếu có mối quan hệ ngược chiều có ý nghĩa với
tỷ lệ cổ tức và tỷ lệ chi trả cổ tức. Họ cũng báo cáo rằng quy mô và đòn bẩy có quan
hệ ngược chiều nhưng không ý nghĩa đến biến động giá cổ phiếu.
Suleman và cộng sự (2011) “Impact of Dividend Policy on Stock Price Risk:
Empirical Evidence from Equity Market of Pakistan” Ảnh hưởng của chính sách cổ
tức lên rủi ro giá cổ phiếu: Bằng chứng thực nghiệm từ thị trường vốn của
Pakistan”. Suleman và cộng sự đã nghiên cứu sự kết hợp của chính sách cổ tức theo
biến động giá cổ phiếu ở Pakistan. Họ trích xuất dữ liệu từ nguồn dữ liệu công bố
của Ngân hàng Nhà nước Pakistan và thị trường chứng khoán Karachi về năm lĩnh
vực quan trọng cho giai đoạn 2005 đến 2009. Họ đã sử dụng mô hình hồi quy đa
biến dựa trên mô hình của Baskin(1989) để phân tích. Tuy nhiên, kết quả trái với
(Baskin, 1989), phát hiện của họ cho thấy biến động giá cổ phiếu có mối quan hệ
cùng chiều và có ý nghĩa với tỷ lệ cổ tức. Họ cũng báo cáo rằng biến động giá cổ
phiếu có quan hệ ngược chiều và có ý nghĩa với tốc độ tăng trưởng.
Hussainey và cộng sự (2011) “Dividend policy and share price volatility: UK
evidence” Chính sách cổ tức và biến động giá cổ phiếu: Bằng chứng từ Vương
Quốc Anh. Hussainey và cộng sự đã kiểm tra mối quan hệ giữa biến động giá cổ
phiếu và chính sách cổ tức tại Vương quốc Anh. Họ đã chọn 123 công ty Anh và
thời gian nghiên cứu của họ là từ 1998 đến 2007. Nghiên cứu của họ được dựa trên
(Baskin, 1989). Tương tự như Baskin (1989), họ đã sử dụng phân tích hồi quy đa


16

biến để khám phá mối quan hệ của giá cổ phiếu với tỷ lệ cổ tức và tỷ lệ chi trả cổ
tức. Họ cũng thêm quy mô, đòn bẩy nợ, biến động lợi nhuận và mức độ tăng trưởng
như các biến kiểm soát mô hình của họ.
Phù hợp với kết quả ở Australia của (Allen & Rachim, 1996), họ tìm thấy mối
quan hệ ngược chiều có ý nghĩa giữa biến động giá cổ phiếu và tỷ lệ chi trả cổ tức.

Tuy nhiên, khác với Allen & Rachim, họ tìm thấy một mối quan hệ ngược chiều
giữa biến động giá cổ phiếu và tỷ lệ cổ tức. Các kết quả nghiên cứu của họ phát hiện
ra rằng tỷ lệ chi trả cổ tức là yếu tố quyết định chủ yếu của sự biến động giá cổ
phiếu. Bên cạnh đó các biến kiểm soát như quy mô, đòn bẩy nợ cũng có mối quan
hệ mạnh mẽ với biến động giá cổ phiếu. Hơn nữa, kết quả của Hussainey cho thấy
rằng quy mô có quan hệ ngược chiều có ý nghĩa với biến động giá cổ phiếu, có
nghĩa rằng các công ty lớn hơn thì ít có biến động trong giá cổ phiếu. Mặc khác, nợ
cũng có mối quan hệ cùng chiều có ý nghĩa với biến động giá cổ phiếu, điều này
cho thấy công ty có nhiều nợ sẽ có nhiều biến động hơn trong giá cổ phiếu.
Hashemijoo và cộng sự (2012) “The Impact of Dividend Policy on Share
Price Volatility in the Malaysian Stock Market” Tác động của chính sách cổ tức lên
biến động giá cổ phiếu ở thị trường chứng khoán Malaysia. Tác giả đã sử dụng 84
công ty từ 142 công ty tiêu dùng niêm yết trên sàn chứng khoán Bursa của Malaysia
để kiểm tra mối quan hệ của chính sách cổ tức, mà đại diện là tỷ lệ cổ tức (D.yield)
và tỷ lệ chi trả cổ tức (Payout), với biến động giá cổ phiếu. Tác giả đã sử dụng phân
tích hồi quy đa biến cho giai đoạn 6 năm từ 2005-2010. Các mô hình chủ yếu là hồi
quy đã được mở rộng bằng cách thêm các biến kiểm soát bao gồm Quy mô, biến
động lợi nhuận, đòn bẩy nợ và tăng trưởng. Các kết quả thực nghiệm của nghiên
cứu này cho thấy mối quan hệ ngược chiều đáng kể giữa biến động giá cổ phiếu với
tỷ lệ cổ tức và tỷ lệ chi trả cổ tức. Hơn nữa, một mối quan hệ ngược chiều đáng kể
giữa biến động giá cổ phiếu và Quy mô được tìm thấy. Dựa trên những phát hiện
của nghiên cứu này, chính sách cổ tức và Quy mô có ảnh hưởng nhất trên biến động
giá cổ phiếu so với các biến dự báo.