Định giá phát hành cổ phiếu lần đầu ra công chúng ở TTCK việt nam ,

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM



-----

-----

TRẦN THỊ MINH HỌA

ĐỊNH DƯỚI GIÁ PHÁT HÀNH CỔ PHIẾU LẦN ĐẦU

RA CÔNG CHÚNG Ở THỊ TRƯỜNG
CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH – NĂM 2014


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM



-----

-----

TRẦN THỊ MINH HỌA

ĐỊNH DƯỚI GIÁ PHÁT HÀNH CỔ PHIẾU LẦN ĐẦU
RA CÔNG CHÚNG Ở THỊ TRƯỜNG
CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

CHUYÊN NGÀNH : TÀI CHÍNH - NGÂN HÀNG
MÃ SỐ : 60340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC : PGS.TS. PHAN THỊ BÍCH NGUYỆT

THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH – NĂM 2014


LỜI CAM ĐOAN

Tôi xin cam đoan luận văn này hoàn toàn do tôi thực hiện. Các đoạn trích
dẫn và số liệu sử dụng trong luận văn đều được dẫn nguồn và có độ chính xác
cao nhất trong phạm vi hiểu biết của tôi. Luận văn này không nhất thiết phản ánh
quan điểm của Trường Đại Học Kinh Tế TP.HCM.
TP.HCM, ngày 17 tháng 03
Tác giả

Trần Thị Minh Họa

năm 2014


MỤC LỤC

Trang phụ bìa
Lời cam đoan
Mục lục
Danh mục từ viết tắt
Danh mục bảng biểu
Danh mục hình vẽ
TÓM TẮT………………………………………………………………….1
1. GIỚI THIỆU…………………………………………………………...2
2. TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU…………………………………..5
2.1. Lý thuyết chung về phát hành cổ phiếu lần đầu ra công chúng…………5
2.1.1. Vì sao các công ty tiến hành IPO……………………………………5
2.1.2. Những thuận lợi và bất lợi khi công ty IPO…………………………6
2.1.3. Điều kiện phát hành cổ phiếu lần đầu ra công chúng………………9
2.1.4. Quy trình tiến hành phát hành cổ phiếu lần đầu ra công chúng..…10
2.2. Tổng quan các nghiên cứu thực nghiệm về định dưới giá IPO………...13
2.2.1. Nghiên cứu thực nghiệm về định dưới giá IPO trên thế giới………13
2.2.2. Nghiên cứu thực nghiệm về định dưới giá IPO ở Việt Nam……….17
2.3. Nguyên nhân của việc định dưới giá IPO……………………………...18
2.4. Bằng chứng về định dưới giá IPO trên thế giới……………………......22
2.5. Các nhân tố ảnh hưởng mức độ định dưới giá IPO…………………….27
2.5.1. Tuổi của công ty (Age of the firm)…………………………………27
2.5.2. Quy mô công ty (size of the firm)……………………………………….27
2.5.3. Quy mô của đợt IPO (Size of the offer)…………………………….28
2.5.4. Thời gian từ ngày chào bán đến ngày niêm yết (TIME)…………...30


2.5.5. Giá trị tổn thất của các cổ đông lớn khi công ty IPO (the substantial
shareholders’ losses: VALUELOST)……………………………………….31
3. PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU……………………………………..32
3.1. Xây dựng giả thuyết……………………………………………………32

3.2. Mô tả các biến………………………………………………………….32
3.3. Mô hình định lượng…………………………………………………….33
3.4. Dữ liệu………………………………………………………………….34
4. NỘI DUNG VÀ KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU…………………………..35
4.1. Tổng quan tình hình IPO của các doanh nghiệp Việt Nam thời gian
qua……………………………………………………………………………………………………………….35
4.2. Vấn đề định giá IPO ở thị trường chứng khoán Việt Nam……………..39
4.2.1. Mức độ định dưới giá/ định trên giá của các công ty IPO…………..40
4.2.2. Định dưới giá/ định trên giá qua các năm…………………………41
4.2.3. So sánh tỷ suất sinh lợi trung bình ngày giao dịch đầu tiên của cổ
phiếu IPO ở thị trường chứng khoán Việt Nam với các thị trường khác…..42
4.3. Các nhân tố ảnh hưởng mức độ định dưới giá IPO ở thị trường chứng
khoán Việt Nam………………………………………………………………43
4.3.1. Mô tả thống kê dữ liệu……………………………………………..43
4.3.2. Tuổi của công ty……………………………………………………49
4.3.3. Quy mô công ty…………………………………………………….50
4.3.4. Quy mô đợt phát hành IPO………………………………………...50
4.3.5. Thời gian từ ngày chào bán đến ngày niêm yết……………………51
4.3.6. Giá trị tổn thất của các cổ đông lớn khi công ty IPO……………..51
4.3.7. Các kiểm định bổ sung cho mô hình hồi quy……………………....52
5. KẾT LUẬN VÀ THẢO LUẬN……....................................................53
TÀI LIỆU THAM KHẢO
PHỤ LỤC


DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT

IPO

Phát hành cổ phiếu lần đầu ra công chúng

TSSL

Tỷ suất sinh lợi

HNX

Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội

HOSE

Sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh

OLS

Phương pháp bình phương nhỏ nhất


DANH MỤC BẢNG BIỂU

Bảng 2.1: Tỷ suất sinh lợi trung bình có trọng số ngày giao dịch đầu tiên
của một số quốc gia
Bảng 3.1: Mô tả các biến trong mô hình
Bảng 4.1: Mức độ tổng thể của định dưới giá/ định trên giá ở thị trường
chứng khoán Việt Nam
Bảng 4.2: Mức độ định dưới giá/ định trên giá qua các năm
Bảng 4.3: Dữ liệu 42 công ty IPO niêm yết trên hai sàn chứng khoán HNX
và HOSE giai đoạn từ tháng 1 năm 2007 đến tháng 7 năm 2013 Bảng 4.4:
Mô tả thống kê các biến trong mô hình
Bảng 4.5: Hệ số tương quan của các biến

Bảng 4.6: Kết quả phân tích hồi quy giữa UND và các biến quyết định
Bảng 4.7: Kết quả kiểm định bổ sung cho mô hình hồi quy


DANH MỤC HÌNH VẼ
Hình 2.1: Quy trình phát hành cổ phiếu lần đầu ra công chúng
Hình 2.2: Tỷ suất sinh lợi trung bình ngày giao dịch đầu tiên của cổ phiếu
các đợt IPO của một số nước
Hình 4.1: Thống kê số công ty IPO từ tháng 1 năm 2007 đến tháng 7 năm
2013
Hình 4.2: Thống kê các công ty IPO và công ty IPO đã niêm yết trên sàn
chứng khoán HNX và HOSE
Hình 4.3: Tỷ suất sinh lợi trung bình ngày giao dịch đầu tiên của đợt IPO tại
Việt Nam và các thị trường khác trong khu vực châu Á


1

TÓM TẮT
Những đợt phát hành cổ phiếu lần đầu ra công chúng là đề tài thu hút các
nhà nghiên cứu kinh tế trong nhiều thập kỷ. Các nhà kinh tế trước đây đã chỉ ra
rằng khi các công ty IPO, cổ phiếu có xu hướng bị định dưới giá. Định dưới giá
IPO là một hiện tượng phổ biến ở hầu hết các thị trường chứng khoán, bất kể
các thị trường này trong các nền kinh tế phát triển hay mới nổi (Ritter, 1984).
Rất nhiều nghiên cứu thực nghiệm đã được tiến hành bằng cách sử dụng dữ liệu
của nhiều thị trường chứng khoán khác nhau. Bài nghiên cứu này nhằm mục
đích phân tích mức độ định dưới giá trong các đợt phát hành cổ phiếu lần đầu
ra công chúng ở thị trường chứng khoán Việt Nam và các nhân tố tác động đến
mức độ định dưới giá.
Một cuộc điều tra về mức độ định dưới giá các đợt IPO và các nhân tố tác

động mức độ định dưới giá được trình bày trong phần thực nghiệm của nghiên
cứu. Bài nghiên cứu xem xét mức độ định dưới giá IPO trong khoảng thời gian
từ tháng 1 năm 2007 đến tháng 7 năm 2013. Tiếp theo đó, tác giả phân tích về
các nhân tố ảnh hưởng đến mức độ định dưới giá, xác định trọng lượng của
từng nhân tố đối với mức độ định dưới giá. Cuối cùng, phân tích hồi quy được
tiến hành để khẳng định những phát hiện trong nghiên cứu này.
Tỷ suất sinh lợi trung bình ngày giao dịch đầu tiên của các đợt IPO tại
Việt Nam giai đoạn tháng 1 năm 2007 đến tháng 7 năm 2013 là 11,69%, thấp
nhất trong các nước cùng khu vực châu Á. Trong số 42 công ty IPO niêm yết thì
có 21 công ty IPO dưới giá (chiếm 50%) với mức độ định dưới giá là 66.21%
và độ lệch chuẩn là 0,5514. Kết quả hồi quy cho thấy tuổi của công ty, quy mô
đợt phát hành IPO và thời gian từ ngày IPO đến ngày niêm yết có mối


2

quan hệ ngược chiều với mức độ định dưới giá. Quy mô công ty và giá trị tổn
thất của cổ đông lớn khi công ty IPO tác động cùng chiều lên mức độ định dưới
giá của các công ty IPO ở thị trường chứng khoán Việt Nam. Những biến này
giải thích được 60,68% sự biến động của mức độ định dưới giá với mức ý nghĩa
của mô hình là 1% (p-value = 0.000002).
Từ khóa: Định dưới giá, phát hành chứng khoán lần đầu ra công chúng,
IPO

1.

GIỚI THIỆU

IPO (Initial Public Offering) hay còn gọi là phát hành chứng khoán lần
đầu ra công chúng là việc một công ty lần đầu tiên thực hiện phát hành chứng

khoán của mình tới công chúng đầu tư ở bên ngoài công ty và phương thức thực
hiện để chào bán chứng khoán phải tiến hành công khai trên các phương tiện
thông tin đại chúng. Khái niệm công chúng trong định nghĩa IPO được hiểu là
số lượng lớn nhất định các nhà đầu tư tham gia mua một tỷ lệ nhất định chứng
khoán phát hành. Tỷ lệ này phụ thuộc vào quy định cho phép của nhà nước. Sau
khi IPO, công ty sẽ trở thành công ty cổ phần đại chúng. IPO với mỗi doanh
nghiệp chỉ có một lần duy nhất, và sau khi đã IPO thì các lần tiếp theo sẽ được
gọi là phát hành cổ phiếu trên thị trường thứ cấp. IPO có ý nghĩa rất quan trọng
với doanh nghiệp.
Việc IPO đánh dấu một bước ngoặc quan trọng trong vòng đời của một
doanh nghiệp. Nó giúp doanh nghiệp gia nhập vào thị trường vốn cổ phần và có
thể làm giảm các chi phí về huy động vốn. Phát hành cổ phiếu rộng rãi ra công
chúng có thể mang đến những cơ hội mới cho doanh nghiệp và cả những lợi ích
gián tiếp khác. Thực trạng IPO những năm gần đây ở Việt Nam cho thấy nhiều


3

doanh nghiệp tiến hành IPO nhưng thất bại, cùng sự ảm đạm của thị trường
chứng khoán, nhiều doanh nghiệp phải giãn tiến độ IPO hoặc kết quả IPO
không khả quan, thậm chí nhiều đợt IPO phải hủy bỏ do không có nhà đầu tư
đăng ký tham gia.
Đối với các nhà đầu tư, IPO là một kênh đầu tư hấp dẫn. Vì khi các công
ty tiến hành IPO, cổ phiếu có xu hướng bị định giá thấp hơn giá trị nội tại của
chúng. Nhưng sau đó tăng vọt trong ngày giao dịch đầu tiên do thị trường đẩy
giá cổ phiếu trở lại giá trị thực của nó. Kết quả là đem lại tỷ suất sinh lợi lớn
cho các nhà đầu tư đã mua cổ phiếu chào bán. Tỷ suất sinh lợi có thể rất đáng
kể, cũng giống như trong trường hợp IPO ở Trung Quốc trong giai đoạn trước
năm 1995, giá cổ phiếu tăng 948% trên giá trị trung bình sau khi niêm yết, hay
tăng 9 lần so với đầu tư ban đầu (Su và Fleisher, 1999). Một nghiên cứu khác ở

thị trường chứng khoán Bangladesh cũng đưa ra con số gia tăng 480%, gấp gần
5 lần giá cổ phiếu ban đầu (Islam, Ali và Ahmad, 2010). Tỷ suất sinh lợi này
không hề nhỏ do đó các đợt IPO luôn thu hút được sự quan tâm của các nhà đầu
tư cả trong và ngoài nước. Việt Nam là một trong những thị trường tiềm năng,
nhưng vẫn có sự thiếu hụt những kiến thức có giá trị về IPO và do đó hạn chế
các nhà đầu tư khai thác những cơ hội đầu tư hấp dẫn.
Vì vậy, để kiểm tra tính khả thi của đợt IPO cũng như một cơ hội đầu tư,
cần tìm ra tỷ suất sinh lợi hay mức độ định dưới giá IPO. Bài nghiên cứu này
phân tích những vấn đề khác nhau xung quanh IPO ở thị trường chứng khoán
Việt Nam nhằm cung cấp thêm những thông tin để hỗ trợ các doanh nghiệp khi
tiến hành IPO và các nhà đầu tư tham gia vào các đợt IPO. Kết quả nghiên cứu
nhằm mục đích phân tích mức độ định dưới giá trong các đợt IPO ở thị trường
chứng khoán Việt Nam và các nhân tố tác động đến mức độ định dưới giá.


4

Theo đó, mục đích đầu tiên của bài nghiên cứu này để điều tra hành vi
giá cổ phiếu của các đợt IPO trên thị trường chứng khoán Việt Nam ở cả 2 sàn
giao dịch chứng khoán Hà Nội (HNX) và Hồ Chí Minh (HOSE) trong giai đoạn
từ tháng 1 năm 2007 đến tháng 7 năm 2013 để xem xét IPO ở thị trường chứng
khoán Việt Nam là định dưới giá hay định trên giá và với mức độ định dưới giá
như thế nào. Mục đích này được thể hiện qua câu hỏi nghiên cứu chính
Vấn đề định giá IPO ở thị trường chứng khoán Việt Nam và mức
độ định dưới giá của các công ty IPO ở Việt Nam?
Mục đích thứ hai của nghiên cứu này là kiểm tra các nhân tố ảnh hưởng
đến mức độ định dưới giá IPO tại Việt Nam. Cho đến nay, các nhân tố khác
nhau đã được đưa ra để giải thích định dưới giá trên thị trường chứng khoán,
tuy nhiên mức độ tin cậy của chúng khác nhau trong điều kiện các nước khác
nhau. Một sự khám phá các nhân tố tác động định dưới giá IPO trong thị trường

chứng khoán Việt Nam sẽ có ảnh hưởng lớn đến quyết định đầu tư, bởi vì các
biến sẽ giúp nhà đầu tư xác định các đợt IPO thuận lợi nhất để đầu tư và do đó
nâng cao tỷ suất sinh lợi cho mình. Mục đích này được thể hiện trong câu hỏi
nghiên cứu chính thứ hai:
Những nhân tố ảnh hưởng đến mức độ định dưới giá IPO của thị
trường chứng khoán Việt Nam?
Hai câu hỏi nghiên cứu trên tổng hợp mục tiêu chính của bài nghiên cứu
này. Sau đây là cấu trúc bài nghiên cứu: 1. Giới thiệu, 2. Tổng quan lý thuyết, 3.
Phương pháp nghiên cứu, 4. Nội dung và kết quả nghiên cứu chính, 5. Kết luận
và thảo luận.


5

2.
2.1.

TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU
Lý thuyết chung về phát hành cổ phiếu lần đầu ra công chúng

2.1.1. Vì sao các công ty tiến hành IPO
Trở thành công ty cổ phần đại chúng không phải là một giai đoạn mà tất
cả các công ty hướng đến cuối cùng, nhưng là một sự lựa chọn. Điều này đặt ra
câu hỏi là tại sao một số công ty lựa chọn sử dụng thị trường chứng khoán công
khai và một số thì không.
Theo Rock (1986) thì cơ bản, một công ty đi vào thị trường IPO với hai
lý do chính. Đầu tiên, những người sáng lập của công ty có thể muốn đa dạng
hóa danh mục đầu tư của họ. Lý do thứ hai là các công ty không có nguồn thay
thế vốn để tài trợ cho dự án đầu tư của mình.
Trong vòng đời của một công ty, nó có thể tiếp cận nhiều nguồn tài trợ

khác nhau. Mỗi phương thức tài trợ đều có những ưu nhược điểm riêng và nhà
quản lý công ty phải cân nhắc, lựa chọn tùy từng thời điểm và dựa trên những
đặc thù cũng như chiến lược kinh doanh của công ty để quyết định phương thức
áp dụng thích hợp. Khi công ty cần vốn có thể vay vốn từ các ngân hàng hoặc
huy động vốn thông qua phát hành trái phiếu, phát hành cổ phiếu... Tuy nhiên,
việc huy động vốn bằng cách phát hành cổ phiếu ra công chúng đem lại một lợi
thế khác biệt so với tài trợ bằng nợ như: công ty không phải trả tiền lãi phát sinh
từ các khoản vay hay chịu áp lực phải trả nợ. Nguồn vốn huy động được dùng
để đầu tư vào các dự án kinh doanh hoặc có thể được sử dụng để trả nợ, qua đó
củng cố tình hình tài chính của công ty. Vì vậy, IPO là một hình thức huy động
vốn đáng mong đợi đối với các công ty mới.
Một lý do khác mà các công ty tiến hành IPO là để tăng tiền vốn cho các
nhà đầu tư hiện hữu. Các cổ đông hiện hữu có thể muốn bán một phần cổ phần


6

của họ trong công ty. Họ có thể là các nhà đầu tư chuyên nghiệp, ví dụ, những
người đầu tư vốn vào công ty trong quá khứ và muốn nhận lại tiền mặt trong
đầu tư của họ. Những nhà đầu tư mạo hiểm không bao giờ là cổ đông dài hạn.
Họ đầu tư vào những ý tưởng mới hoặc các công ty tạo lập khởi sự mới và chỉ ở
trong công ty từ 3 đến 5 năm đầu. Nhà đầu tư mạo hiểm sẽ thoát vốn khi công
ty IPO. Nếu thị trường chứng khoán thuận lợi, một đợt IPO có thể tối đa hóa tỷ
suất sinh lợi của họ.
Pagano và cộng sự (1998) ghi nhận rằng một công ty đi vào thị trường
IPO vì nhiều lý do, bao gồm khắc phục hạn chế vay vốn, năng lực thương lượng
lớn hơn với các ngân hàng, khả năng thanh khoản và đa dạng hóa danh mục đầu
tư, giám sát, thay đổi sự kiểm soát và mở cửa cơ hội.
2.1.2. Những thuận lợi và bất lợi khi công ty IPO
2.1.2.1. Những thuận lợi khi công ty IPO

-

Tính thanh khoản và giá cổ phiếu tăng

Công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán thường có giá trị hơn các
công ty có quy mô tương đương theo hình thức tư nhân. Một công ty cổ phần
đại chúng có nghĩa vụ phải công bố thông tin hoạt động của mình theo yêu cầu
của các cơ quan quản lý, việc này làm giảm sự không chắc chắn và do đó làm
tăng giá trị của công ty. Hơn nữa, niêm yết cổ phiếu tạo điều kiện cho việc giao
dịch và mang lại tính thanh khoản cho thị trường để các nhà đầu tư có thể giao
dịch các cổ phiếu theo ý thích.
-

Khuyến khích nhân viên

IPO giúp công ty có thể thu hút và duy trì đội ngũ nhân viên giỏi bởi khi
chào bán chứng khoán ra công chúng, công ty thường dành một tỷ lệ chứng
khoán nhất định để bán cho nhân viên của mình. Với quyền mua cổ phiếu, nhân


7

viên của công ty sẽ trở thành cổ đông và được hưởng lãi trên vốn thay vì thu
nhập thông thường. Điều này đã làm cho nhân viên của công ty làm việc có
hiệu quả hơn và coi sự thành bại của công ty thực sự là thành bại của mình.
-

Nâng cao hình ảnh của công ty

Theo yêu cầu của các cơ quan quản lý, công ty cổ phần đại chúng phải

công bố thông tin một cách thường xuyên. Những công bố thông tin liên tục
này sẽ duy trì và nâng cao uy tín của công ty trong công chúng. Hình ảnh của
công ty được nâng cao hơn, nhờ vậy công ty sẽ dễ dàng hơn và tốn ít chi phí
hơn trong việc huy động vốn qua phát hành trái phiếu, cổ phiếu ở những lần
sau. Thêm vào đó, khách hàng và nhà cung ứng của công ty có thể cũng sẽ trở
thành cổ đông của công ty và do vậy công ty sẽ rất có lợi trong hoạt động kinh
doanh. Hơn nữa, hình ảnh của công ty cũng có lợi cho nhân viên do uy tín của
công ty. Điều này có thể dẫn đến việc tuyển dụng và giữ chân nhân viên chất
lượng cao tốt hơn.
-

Tiếp cận các nguồn vốn thay thế

Các nguồn vốn thay thế có thể được tiếp cận nhiều hơn khi công ty trở
thành công ty đại chúng. Các công ty niêm yết thường có thể huy động vốn dễ
dàng và nhanh chóng hơn so với các công ty tư nhân có quy mô tương đương.
Vì lý do chính để phát hành cổ phiếu ra công chúng là để huy động vốn, chẳng
hạn phát hành chứng khoán ra công chúng sẽ làm tăng giá trị tài sản ròng, cải
thiện tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu, giúp công ty có được nguồn vốn lớn và có
thể vay vốn của ngân hàng tốt hơn trong tương lai.
- Tăng chất lượng và tính chính xác của các báo cáo
Phát hành chứng khoán ra công chúng làm tăng chất lượng và tính chính
xác của các báo cáo của công ty bởi vì các báo cáo của công ty phải được lập


8

theo các tiêu chuẩn chung do cơ quan quản lý qui định. Chính điều này làm cho
việc đánh giá và so sánh kết quả hoạt động của công ty được thực hiện dễ dàng
và chính xác hơn.

2.1.2.2. Những bất lợi khi công ty IPO
- Tách biệt quyền sở hữu và quyền kiểm soát
Một hệ quả nhất định của việc phát hành cổ phiếu ra công chúng là làm
phân tán quyền sở hữu và có thể làm mất quyền kiểm soát công ty của các cổ
đông sáng lập. Trước khi tiến hành IPO, chủ sở hữu thường là các nhà quản lý
trong công ty. Sau khi IPO, số lượng cổ đông thường gia tăng. Sự gia tăng này
có nghĩa là các cổ đông sáng lập phải chia sẻ quyền biểu quyết với các cổ đông
mới, và do đó làm giảm khả năng kiểm soát công ty. Hơn nữa, công ty đại
chúng có xu hướng thuê đội ngũ quản lý chuyên nghiệp. Vì vậy, quyền sở hữu
và quyền kiểm soát bị tách biệt nhau. Bên cạnh đó, cơ cấu về quyền sở hữu của
công ty luôn bị biến động do chịu ảnh hưởng của các giao dịch cổ phiếu hàng
ngày.
- Gia tăng sự công khai
Một trong những nhược điểm chính trong việc thực hiện IPO là nghĩa vụ
công bố thông tin ra bên ngoài. Công ty phát hành chứng khoán ra công chúng
phải tuân thủ một chế độ công bố thông tin rộng rãi, nghiêm ngặt và chịu sự
giám sát chặt chẽ hơn so với các công ty khác. Hơn nữa, việc công bố các thông
tin của công ty cũng như nguy cơ bị rò rỉ thông tin mật ra ngoài có thể đưa công
ty vào vị trí bất lợi.
- Chi phí phát hành IPO cao
Chi phí phát hành chứng khoán ra công chúng cao, bao gồm các chi phí
bảo lãnh phát hành, phí tư vấn pháp luật, chi phí in ấn, phí kiểm toán, chi phí


9

niêm yết… Ngoài ra, hàng năm công ty cũng phải chịu thêm các khoản chi phí
phụ như chi phí kiểm toán các báo cáo tài chính, chi phí cho việc chuẩn bị tài
liệu nộp cho cơ quan quản lý nhà nước về chứng khoán và chi phí công bố
thông tin định kỳ.

2.1.3. Điều kiện phát hành cổ phiếu lần đầu ra công chúng
Khoản 1 Điều 12 Luật Chứng khoán được Quốc hội thông qua ngày
29/6/2006 quy định, để được chào bán cổ phiếu ra công chúng, các công ty phải
đáp ứng những điều kiện sau đây:
-

Doanh nghiệp có mức vốn điều lệ đã góp tại thời điểm đăng ký

chào bán từ mười tỷ đồng Việt Nam trở lên tính theo giá trị ghi trên sổ kế toán.
-

Hoạt động kinh doanh của năm liền trước năm đăng ký chào bán

phải có lãi, đồng thời không có lỗ luỹ kế tính đến năm đăng ký chào bán.
-

Có phương án phát hành và phương án sử dụng vốn thu được từ

đợt chào bán được Đại hội đồng cổ đông thông qua.
Nói một cách cụ thể, ctiêu chuẩn mà các công ty phải đáp ứng trước khi
được phép phát hành chứng khoán ra công chúng được chia ra làm hai nhóm
tiêu chuẩn bao gồm nhóm các tiêu chuẩn định lượng và nhóm các tiêu chuẩn
định tính.
Các tiêu chuẩn định lượng



Công ty phải có qui mô nhất định



Phải hoạt động có hiệu quả trong một số năm liên tục trước khi xin
phép phát hành ra công chúng




Tổng giá trị của đợt phát hành phải đạt quy mô nhất định

Một tỷ lệ nhất định của đợt phát hành phải được bán cho một số
lượng qui định công chúng đầu tư


10



Các thành viên sáng lập của công ty phải cam kết nắm một tỷ lệ

nhất định vốn cổ phần của công ty trong một khoảng thời gian qui định.
Các tiêu chuẩn định tính




Các nhà quản lý phải có trình độ và kinh nghiệm quản lý
Cơ cấu tổ chức công ty phải hợp lý và phải vì lợi ích của các nhà

đầu tư



Các báo cáo tài chính, bản cáo bạch và các tài liệu cung cấp thông
tin của công ty phải có độ tin cậy cao nhất.



Phải có phương án khả thi về việc sử dụng vốn thu hồi từ đợt phát

hành



Phải được một hoặc một số các tổ chức bảo lãnh phát hành đứng ra
cam kết bảo lãnh cho đợt phát hành.
2.1.4. Quy trình tiến hành IPO
Hình 2.1: Quy trình IPO

Lựa chọn
tổ chức
phát hành

Chuẩn bị

Nộp hồ

hồ sơ xin
phép phát
hành

sơ xin
phép phát
hành

Vận động
phát hành

Công bố
phát hành
và phân
phối cổ
phiếu

Kết thúc
đợt phát
hành

Bước 1: Lựa chọn tổ chức bảo lãnh phát hành
Khi quyết định thực hiện IPO, công ty phát hành phải lựa chọn tổ chức
bảo lãnh phát hành. Tổ chức bảo lãnh thường là một ngân hàng hay một công ty


11

chứng khoán được thực hiện nghiệp vụ bảo lãnh. Đợt phát hành nhỏ chỉ cần
một nhà bảo lãnh chính, nhưng nếu đợt phát hành lớn thì phải cần đến một vài
nhà bảo lãnh chính để đảm bảo uy tín và sự thành công cho đợt phát hành. Các
nhà bảo lãnh sẽ thành lập một tổ hợp bảo lãnh phát hành. Nhà bảo lãnh phát
hành với uy tín và mạng lưới rộng lớn của mình sẽ giúp cho việc phân phối
chứng khoán của tổ chức phát hành diễn ra một cách suôn sẻ. Chính vì vậy, khi

tiến hành phát hành chứng khoán ra công chúng thì việc lựa chọn tổ chức bảo
lãnh phát hành có ý nghĩa rất quan trọng và mang tính quyết định đến sự thành
bại của đợt phát hành.
Bước 2: Chuẩn bị hồ sơ xin phép phát hành
Tổ chức bảo lãnh phát hành liên hệ với các công ty luật và kiểm toán để
chuẩn bị hồ sơ đăng ký phát hành. Tổ chức bảo lãnh phát hành chuẩn bị bản cáo
bạch của công ty , được xem như một quyển sách giới thiệu về công ty phát
hành bao gồm tất cả các thông tin tài chính về công ty phát hành trong vòng 5
năm trở lại đây, thông tin về ban giám đốc và một bảng miêu tả thị trường mục
tiêu, đối thủ cạnh tranh, chiến lược phát triển của công ty.
Công ty phát hành và nhóm bảo lãnh phát hành cùng nhau xác định mức
giá cho đợt phát hành mới. Mức giá ước lượng này sẽ được ghi vào bản cáo
bạch và mức giá này có thể gần hoặc khác xa với mức giá phát hành cuối cùng.
Bước 3: Nộp hồ sơ xin phép phát hành
Tổ chức bảo lãnh hoàn tất hồ sơ và nộp lên Ủy ban chứng khoán Nhà
Nước chờ xét duyệt. Thông thường, tổ chức phát hành sẽ được trả lời về việc
cấp hay từ chối cấp giấy phép trong một thời hạn nhất định kể từ ngày nộp hồ
sơ xin phép phát hành đầy đủ và hợp lệ.
Bước 4: Vận động phát hành


12

Đây là bước quan trọng góp phần thành công trong đợt IPO. Vì là các
công ty phát hành cổ phiếu lần đầu ra công chúng nên các thông tin liên quan
đến công ty ít được nhiều người biết đến. Do đó, cần phải có buổi gặp gỡ giữa
công ty phát hành, tổ chức bảo lãnh phát hành và các nhà đầu tư tiềm năng để
giới thiệu về công ty cũng như những kế hoạch kinh doanh của công ty. Trong
buổi vận động, các nhà đầu tư sẽ đưa ra những phản ứng của họ đối với đợt phát
hành. Qua thăm dò, công ty phát hành và tổ chức bảo lãnh sẽ lựa chọn một mức

giá chào bán cuối cùng và quyết định quy mô của đợt phát hành.
Bước 5: Công bố phát hành và phân phối cổ phiếu
Sau khi được Ủy ban chứng khoán Nhà nước thông qua và cấp giấy phép
phát hành, công ty phát hành phải ra thông báo phát hành trên các phương tiện
thông tin đại chúng, đồng thời công bố ra công chúng bản cáo bạch chính thức
và thực hiện việc phân phối chứng khoán trong một thời gian nhất định kể từ
khi được cấp giấy phép. Thời hạn phân phối được qui định khác nhau đối với
mỗi nước. Ở Việt nam, theo qui định tại Nghị định 48/1998/NĐ-CP về chứng
khoán và thị trường chứng khoán thì thời hạn này là 90 ngày, trong trường hợp
xét thấy hợp lý và cần thiết, Uỷ ban chứng khoán nhà nước có thể gia hạn thêm.
Bước 6: Kết thúc đợt phát hành
Tiến hành đăng ký, lưu giữ, chuyển giao và thanh toán chứng khoán sau
khi kết thúc đợt phân phối chứng khoán. Sau khi hoàn thành việc phân phối
chứng khoán, công ty phát hành cùng với tổ chức bảo lãnh phát hành phải báo
cáo kết quả đợt phát hành cho Uỷ ban chứng khoán Nhà nước và tiến hành đăng
ký vốn với cơ quan có thẩm quyền. Trường hợp tổ chức phát hành có đủ điều
kiện niêm yết thì có thể làm đơn xin niêm yết gửi lên Uỷ ban chứng khoán Nhà
nước và Sở giao dịch chứng khoán nơi công ty niêm yết.


13

2.2.

Tổng quan các nghiên cứu thực nghiệm về định dưới giá IPO

2.2.1. Nghiên cứu thực nghiệm về định dưới giá IPO trên thế giới
Bằng cách sử dụng 158 đợt IPO tại Malaysia trong khoảng thời gian
nghiên cứu từ tháng 1 năm 1990 đến tháng 12 năm 1993, Yong (1996) cho thấy
mối quan hệ không có ý nghĩa về mặt thống kê giữa quy mô của một công ty và

định dưới giá. Ông đã không thể xác định bất kỳ mô hình cụ thể nào trong mối
quan hệ giữa quy mô công ty và định dưới giá trừ khi định dưới giá được tính
cho một khoảng thời gian dài từ sáu tháng đến một năm. Tuy nhiên, ông quan
sát thấy mức độ định dưới giá được điều chỉnh giảm tương ứng với một công ty
có quy mô lớn hơn. Quy mô của một công ty được đo bằng vốn đã góp của
mình.
Annuar (1998) đã mở rộng các nghiên cứu về IPO trước đó trên thị
trường chứng khoán Malaysia trong khoảng thời gian dài hơn (từ năm 1975 đến
năm 1996) với mẫu lớn hơn 100 công ty, không chỉ nghiên cứu về hiệu suất
trong ngắn hạn mà còn trong dài hạn của các đợt IPO và dự báo mô hình trong
thị trường IPO Malaysia. Các đợt IPO ở Malaysia trung bình được định giá thấp
đáng kể so với mức độ định dưới giá trong các thị trường mới nổi và các thị
trường phát triển khác. Những phát hiện của nghiên cứu này cho thấy tỷ suất
sinh lợi trung bình trong ngày giao dịch đầu tiên là 135%, sau đó tỷ suất sinh lợi
giảm nhẹ trong tuần giao dịch đầu tiên và tăng lại dần dần sau đó. Một thử
nghiệm trên các thuộc tính có thể truyền tín hiệu của các đợt phát hành IPO đến
các nhà đầu tư tiềm năng như quy mô công ty, quy mô đợt IPO….cho thấy rằng
tất cả các nhân tố quyết định được đề nghị dường như để giải thích mức độ định
dưới giá.


14

Ghosh (2002) thực hiện nghiên cứu về mức độ định dưới giá ở thị trường
chứng khoán Ấn Độ với một mẫu khá lớn 2,247 công ty IPO niêm yết trong giai
đoạn từ tháng 4 năm 1991 đến tháng 3 năm 2001. Ghosh (2002) sử dụng mô
hình hồi quy OLS để xác định các nhân tố tác động đến mức độ định dưới giá.
Các biến được sử dụng trong mô hình như: ngịch đảo của giá phát hành IPO
(IOP), tuổi của công ty (AGE), quy mô đợt phát hành IPO (SIZE), độ trễ thời
gian giữa ngày IPO và ngày niêm yết (TILL)... Ngịch đảo của giá phát hành

IPO (IOP) và độ trễ thời gian giữa ngày IPO và ngày niêm yết (TILL) được tìm
thấy có mối quan hệ cùng chiều với định dưới giá với mức ý nghĩa cao. Điều
này được Ghosh (2002) giải thích là do các nhà đầu tư đánh giá rủi ro của một
đợt phát hành bằng cách đánh dấu giá phát hành của nó, khi đó giá phát hành
cao hơn (hay IOP thấp hơn) thì định dưới giá thấp hơn. Các thông tin về triển
vọng của công ty trong khoảng thời gian dài giữa ngày IPO và ngày niêm yết
đóng một vai trò quan trọng trong định dưới giá IPO. Quy mô đợt phát hành
(SIZE) ảnh hưởng ngược chiều với định dưới giá ở mức ý nghĩa 1%. Điều này
cho thấy các đợt IPO thu về số tiền lớn hơn từ công chúng thì định dưới giá ít
hơn so với các đợt phát hành nhỏ. Trong khi đó tuổi của công ty (AGE) được
tìm thấy là không có ý nghĩa gì đến mức độ định dưới giá ở thị trường chứng
khoán Ấn Độ.
Abdullah và Mohd (2004) đã thực hiện nghiên cứu về các nhân tố ảnh
hưởng đến mức độ định dưới giá ở thị trường chứng khoán Malaysia bằng việc
sử dụng một mẫu 70 công ty IPO ở thị trường chứng khoán Malaysia từ năm
1992 đến năm 1998. Các tác giả sử dụng mô hình hồi quy đa biến để phân tích
mối quan hệ giữa định dưới giá và sáu biến quyết định: quy mô công ty (SIZE),
số lượng cổ phần được nắm giữ bởi các cổ đông lớn sau khi công ty IPO


15

(OWNERSHIP), nhà bảo lãnh phát hành (UNDERWRITER), giá trị tổn thất
của cổ đông lớn khi công ty IPO (VALUELOST) và tuổi của công ty (AGE).
Quy mô công ty (SIZE), giá trị tổn thất của cổ đông lớn khi công ty IPO
(VALUELOST) được tìm thấy có ảnh hưởng cùng chiều đáng kể trong việc giải
thích sự biến đổi của định dưới giá các đợt IPO trong một thị trường mới nổi
như Malaysia. Trong khi đó các biến: nhà bảo lãnh phát hành
(UNDERWRITER), tuổi của công ty (AGE) và số lượng cổ phần được nắm giữ
bởi các cổ đông lớn sau khi công ty IPO (OWNERSHIP) được tìm thấy là

không có ý nghĩa trong việc giải thích mức độ định dưới giá ở thị trường chứng
khoán Malaysia.
Chiraphadhanakul (2005) đã thực hiện nghiên cứu về các nhân tố ảnh
hưởng đến tỷ suất sinh lợi ban đầu của đợt IPO ở thị trường chứng khoán Thái
Lan bằng phương pháp hồi quy đa biến. Các biến được tác giả sử dụng trong
mô hình là: tuổi công ty, quy mô công ty, ROA, tỷ lệ nợ, lợi nhuận trung bình
của 3 năm, tỷ lệ P/E và tỷ lệ P/E 3 năm. Kết quả hồi quy cho thấy tỷ lệ P/E 3
năm, tỷ lệ nợ và lợi nhuận trung bình của 3 năm có ảnh hưởng đáng kể đến tỷ
suất sinh lợi ban đầu của đợt IPO. Các nhân tố tuổi công ty, quy mô công ty và
ROA là không có ý nghĩa. Nghiên cứu cũng cho thấy mối quan hệ giữa tỷ suất
sinh lợi ban đầu của đợt IPO của mỗi ngành là khác nhau. Chúng phụ thuộc vào
đặc điểm của từng khu vực.
Yu và Tse (2006) thực hiện nghiên cứu thực nghiệm về định dưới giá IPO
ở thị trường cổ phiếu A ở Trung Quốc sử dụng dữ liệu từ tháng 11 năm 1995
đến tháng 12 năm 1998. Tỷ suất sinh lợi trung bình ngày giao dịch đầu tiên là
123.59%, tỷ lệ này lớn hơn hầu hết tỷ suất sinh lợi ở các thị trường mới nổi.
Phân tích hồi quy OLS được dùng để kiểm tra mối quan hệ giữa các biến


16

đại diện cho sự không chắn chắn với biến định dưới giá. Ba biến này gồm: SDđộ lệch chuẩn của tỷ suất sinh lợi sau khi giao dịch trên thị thường (từ 1 đến
100 ngày sau khi IPO), AGE- tuổi của công ty kể từ ngày thành lập đến ngày
IPO, và IPOSZ- Quy mô đợt chào bán IPO. Kết quả nghiên cứu cho thấy SD tác
động cùng chiều đến mức độ định dưới giá trong khi AGE và IPOSZ tác động
ngược chiều lên mức độ định dưới giá ở thị trường cổ phiếu A của Trung Quốc
với mức ý nghĩa rất cao. Điều này cho thấy rằng giả thuyết “Cái giá phải trả của
người chiến thắng” là lý do chính định dưới giá cao trong các đợt IPO ở Trung
Quốc.
Islam và cộng sự (2010) đã phân tích mức độ định dưới giá và các nhân

tố quyết định mức độ định dưới giá trong các đợt IPO ở sở giao dịch chứng
khoán Chittagong (CSE), Bangladesh. Mức độ định dưới giá trên thị trường vốn
Bangladesh là khá cao so với các thị trường chứng khoán châu Á và thị trường
chứng khoán tiên tiến khác. Mức độ tổng thể của định dưới giá tại sở giao dịch
chứng khoán Chittagong là 480,72% với độ lệch chuẩn là 1.217,25. Trong số
191 công ty được niêm yết trong những năm 1995 đến năm 2005 có 173 công
ty IPO đã được tìm thấy là định dưới giá (chiếm 90,57%), 16 công ty IPO được
định trên giá (chiếm 8,37%), trong khi chỉ có 2 công ty định ngang giá.
Hồi quy đa biến được sử dụng để tìm ra các nhân tố ảnh hưởng đáng kể
đến định dưới giá tại thị trường vốn Bangladesh. Mô hình được mô tả như bên
dưới:


17

Trong đó, UND : định trên giá hoặc định dưới giá, AOF : tuổi của công ty,
SOF : quy mô công ty, SOFF : quy mô đợt phát hành IPO, TIME : thời gian từ
ngày IPO đến ngày niêm yết, và TYPE : loại hình công nghiệp.
Phân tích hồi quy cho thấy tuổi của công ty (AOF) và quy mô của công
ty (SOF) là ảnh hưởng cùng chiều đến mức độ định dưới giá (UND). Các loại
ngành công nghiệp (TYPE) và quy mô đợt IPO (SOFF) có ảnh hưởng ngược
chiều đến mức độ định dưới giá. Tuy nhiên, thời gian từ ngày IPO đến ngày
niêm yết cổ phiếu (TIME) được tìm thấy là không có ảnh hưởng đáng kể đến
mức độ định dưới giá các đợt IPO ở sở giao dịch chứng khoán Chittagong.
2.2.2. Nghiên cứu thực nghiệm về định dưới giá IPO ở Việt Nam
Truong Loc Mai (2011) nghiên cứu về mức độ định dưới giá ở Việt Nam
sử dụng 55 công ty IPO được niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán TP.
HCM từ năm 2005 đến năm 2009. Tác giả tìm thấy có 30 công ty IPO dưới giá
với mức độ định dưới giá trung bình là 169,46% và 25 công ty IPO trên giá với
mức trung bình là -6,52%. Tỷ suất sinh lợi trung bình ngày giao dịch đầu tiên

được tìm thấy là 69,8%. Tác giả cũng đưa ra con số về độ trễ niêm yết là 479
ngày, tức là các công ty cổ phần đại chúng phải mất trung bình gần 1 năm và 3
tháng để được niêm yết giao dịch. Thời gian lâu nhất là 5 năm để một công ty
IPO niêm yết trên sàn giao dịch và nhanh nhất là 2 tháng. Bài nghiên cứu không
thực hiện kiểm tra thực nghiệm về các nhân tố ảnh hưởng mức độ định dưới giá
ở Việt Nam.
Trần Thị Hải Lý và các cộng sự (2013) đã thực hiện nghiên cứu này
nhằm tìm bằng chứng cho hiện tượng định dưới giá và hiệu suất trong dài hạn
của định dưới giá IPO ở thị trường chứng khoán Việt Nam. Dữ liệu nghiên cứu
bao gồm 69 công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam từ tháng 1