Nghiên cứu những nhân tố tác động đến cấu trúc tài chính của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán việt nam , luận văn thạc sĩ
Bạn đang xem bản rút gọn của tài liệu. Xem và tải ngay bản đầy đủ của tài liệu tại đây (1.28 MB, 80 trang )
BỘ GIÁO D ỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PH Ố HỒ CHÍ MINH
________________________
ĐỖ AN BÌNH
NGHIÊN C ỨU NHỮNG NHÂN T Ố TÁC ĐỘNG ĐẾN
CẤU TRÚC TÀI CHÍNH C ỦA CÁC CÔNG TY NIÊM Y
ẾT TRÊN TH Ị TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VI ỆT NAM
LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ
TP.Hồ Chí Minh - năm 2013
BỘ GIÁO D ỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PH Ố HỒ CHÍ MINH
________________________
ĐỖ AN BÌNH
NGHIÊN C ỨU NHỮNG NHÂN T Ố TÁC ĐỘNG ĐẾN
CẤU TRÚC TÀI CHÍNH C ỦA CÁC CÔNG TY NIÊM Y
ẾT TRÊN TH Ị TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VI ỆT NAM
Chuyên ngành : Tài chính – ngân hàng
Mã s ố
LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ
Người hướng dẫn khoa học :
PGS.TS. NGUYỄN NGỌC ĐỊNH
TP.Hồ Chí Minh - năm 2013
-i-
LỜI CẢM ƠN
_____________________
Luận văn này được hoàn thành v ới sự giúp đỡ nhiều mặt của thầy cô, cơ quan và gia đình.
Tôi xin chân thành c ảm ơn đến Quý th ầy cô trường Đại học Kinh Tế TP.HCM đã trang b ị
cho tôi phương thức tự đào tạo và nghiên c ứu khoa học trong thời gian qua. Đặc biệt tôi
muốn gửi lời cảm ơn sâu sắc đến PGS.TS. Nguyễn Ngọc Định đã hư ớng dẫn tôi th ực hiện
và hoàn thành nghiên c ứu khoa học này, những ý ki ến trực tiếp và quý báu c ủa PGS.TS.
Nguyễn Thị Liên Hoa về nội dung trong suốt quá trình thực hiện nghiên cứu, cũng như các
góp ý hoàn ch ỉnh đề cương nhận được từ PGS.TS. Trần Thị Thùy Linh.
Tôi c ũng muốn gửi lời cảm ơn chân thành đến TS. Nguyễn Văn Tuấn, trường Đại học Y
Dược TP.HCM, qua trang mạng statistic.vn đã cung c ấp cho tôi nhi ều thông tin b ổ ích của
việc sử dụng phần mềm phân tích dữ liệu R.
Sau cùng, tôi xin được bày tỏ sự cảm ơn chân thành đến gia đình và cơ quan đã h ỗ trợ tinh
thần và điều kiện để tôi hoàn thành nghiên c ứu này.
Tác gi ả : Đỗ An Bình.
- ii -
LỜI CAM ĐOAN
_____________________
Tôi cam đoan luận văn này là công trình nghiên cứu khoa học do chính tôi thực hiện, nội
dung và kết quả nghiên cứu chưa công bố tại bất cứ nơi nào. Các thông tin, d ữ liệu được sử
dụng trong luận văn đều hoàn toàn xác th ực và trích dẫn đầy đủ nguồn.
Tác gi ả : Đỗ An Bình.
- iii -
TÓM T ẮT NGHIÊN C ỨU
Các lý thuy ết tài chính truyền thống thường coi cấu trúc tài chính được quyết định bởi các
tác nhân tăng trưởng, thuế, và một số tác nhân tài chính quan trọng khác. Với sự phát triển
mạnh mẽ gần đây của kinh tế học thể chế, lý thuy ết điều hành doanh nghiệp và lý thuy ết
chiến lược kinh doanh cho thấy quyết định về cấu trúc tài chính còn ch ịu ảnh hưởng của
vấn đề cơ cấu và mức độ sở hữu, đa dạng hóa s ản phẩm/ngành, hay đầu tư vào tài sản có
tính chuyên biệt cao. Vì thế, bên cạnh việc kiểm định mối quan hệ giữa các tác nhân tài
chính với cấu trúc tài chính của doanh nghiệp Việt Nam đã niêm y ết, nghiên cứu này còn
xét đến một số nhân tố tiếp cận theo hướng lý thuy ết điều hành doanh nghiệp và lý thuy ết
chiến lược kinh doanh. Việc phân tích không tách r ời bối cảnh Việt Nam vẫn đang là một
nền kinh tế chuyển đổi có môi trường thể chế, hệ thống pháp lý và c ơ cấu kinh tế mang
nhiều nét đặc thù riêng.
Dữ liệu sử dụng là dữ liệu bảng kinh tế vi mô. Để có th ể đánh giá tác động của các biến số
ít-hoặc-không đổi theo thời gian, phương pháp ước lượng được chọn là mô hình ảnh hưởng
ngẫu nhiên REM hồi quy hai giai đoạn của Hausman và Taylor. Kết quả cho thấy cấu trúc
tài chính của doanh nghiệp quan hệ nghịch chiều (-) với hiệu quả kinh doanh, điều kiện
niêm yết,tấm chắn thuế, tính thanh khoản, đa dạng hóa và m ức độ thâm dụng vốn. Các
nhân t ố tác động thuận chiều (+) gồm cơ hội tăng trưởng, quy mô và tài s ản cố định, yếu tố
ngành và s ở hữu Nhà nước. Tính chuyên biệt tài sản nghịch chiều (-) với tỷ suất nợ dài hạn
nhưng lại thuận chiều (+) với nợ ngắn hạn. Những ngành bất động sản, xây dựng là nhóm
ngành s ử dụng đòn b ẩy nợ cao.
- iv -
MỤC LỤC
---------------
LỜI CẢM ƠN .............................................................................................................
LỜI CAM ĐOAN.......................................................................................................
TÓM T ẮT NGHIÊN C ỨU........................................................................................
DANH MỤC CÁC PH Ụ LỤC..................................................................................
DANH MỤC BẢNG BIỂU .....................................................................................
DANH MỤC CÁC CH Ữ VIẾT TẮT.........................................................................
1. GIỚI THIỆU ........................................................................................................
1.1. Lý do nghiên c ứu ...............................................................................................
1.2. Mục tiêu và câu h ỏi nghiên cứu .........................................................................
1.3. Phương pháp nghiên cứu....................................................................................
1.4. Cấu trúc c ủa nghiên cứu.....................................................................................
2. TỔNG QUAN CÁC K ẾT QUẢ NGHIÊN C ỨU TRƯỚC ĐÂY...........................
2.1. Các nhân t ố ảnh hưởng đến cấu trúc tài chính và m ột số kết quả thực nghiệm
tiêu biểu trên thế giới ................................................................................................
2.1.1. Tấm chắn thuế ................................................................................................
2.1.2. Hiệu quả kinh doanh .......................................................................................
2.1.3. Quy mô doanh nghi ệp .....................................................................................
2.1.4. Cơ hội tăng trưởng ..........................................................................................
2.1.5. Tài sản cố định hữu hình.................................................................................
2.1.6. Tính thâm dụng tài sản....................................................................................
2.1.7. Rủi ro kinh doanh ...........................................................................................
2.1.8. Thâm niên hoạt động ......................................................................................
2.1.9. Tính thanh khoản ............................................................................................
-v-
2.1.10. Đa dạng hóa s ản phẩm/ngành....................................................................................... 10
2.1.11. Tài sản chuyên biệt........................................................................................................... 10
2.1.12. Cơ cấu sở hữu.................................................................................................................... 11
2.1.13. Điều kiện niêm yết............................................................................................................ 11
2.1.14. Loại hình công nghiệp..................................................................................................... 11
2.2. Một số kết quả nghiên cứu thực nghiệm về Việt Nam................................................... 11
3. MÔ HÌNH VÀ PH ƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU........................................................... 17
3.1. Mô hình nghiên cứu............................................................................................................... 17
3.1.1. Các giả thuyết của nghiên cứu......................................................................................... 17
3.1.2. Biến cấu trúc tài chính........................................................................................................ 21
3.1.3. Biến tấm chắn thuế.............................................................................................................. 22
3.1.4. Biến hiệu quả kinh doanh.................................................................................................. 23
3.1.5. Biến quy mô doanh nghi ệp.............................................................................................. 23
3.1.6. Biến cơ hội tăng trưởng..................................................................................................... 24
3.1.7. Biến tài sản cố định hữu hình........................................................................................... 24
3.1.8. Biến thâm dụng tài sản....................................................................................................... 24
3.1.9. Biến rủi ro kinh doanh....................................................................................................... 25
3.1.10. Biến tính thanh khoản...................................................................................................... 25
3.1.11. Biến đa dạng hóa s ản phẩm........................................................................................... 25
3.1.12. Biến tính chuyên biệt của tài sản................................................................................... 26
3.1.13. Các biến giả........................................................................................................................ 26
3.2. Mô hình hồi quy dữ liệu bảng.............................................................................................. 28
3.2.1. Mô hình ước lượng............................................................................................................. 28
3.2. 2. Các kiểm định trong mô hình dữ liệu bảng.................................................................. 32
3.2.2.a. Kiểm định Dickey- Fuller.............................................................................................. 32
- vi -
3.2.2.b. Kiểm định Breusch- Pagan............................................................................................ 32
3.2.2.c. Kiểm định Durbin-Watson............................................................................................. 33
3.2.2.d. Kiểm định F....................................................................................................................... 33
3.2.2.e. Kiểm định nhân số Largrange của Breusch- Pagan................................................. 33
3.2.2.f. Kiểm định Hausman........................................................................................................ 34
3.2.2.g. Kiểm định t........................................................................................................................ 34
3.2.2.h. Kiểm định tính ảnh hưởng của thời gian.................................................................... 34
3.3. Nguồn dữ liệu.......................................................................................................................... 34
3.4. Quy trình xử lý và phân tích................................................................................................ 35
4. KẾT QUẢ NGHIÊN C ỨU..................................................................................................... 37
4.1. Mô t ả bộ dữ liệu..................................................................................................................... 37
4.2. Mô t ả thống kê các bi ến...................................................................................................... 38
4.3. Ma trận tương quan giữa các biến...................................................................................... 41
4.4. Kết quả hồi quy....................................................................................................................... 43
4.4.1. Các nhân t ố ảnh hưởng đến cấu trúc tài chính doanh nghiệp.................................. 46
4.4.2. Cấu trúc tài chính giữa doanh nghiệp Nhà nước và các doanh nghiệp khác.........49
4.4.3. Cấu trúc tài chính giữa các ngành................................................................................... 49
4.4.4. Các biến không có ý ngh ĩa thống kê trong mô hình.................................................. 50
5. KẾT LUẬN................................................................................................................................. 52
5.1. Những kết luận quan trọng của nghiên cứu...................................................................... 52
5.2. Các giới hạn của nghiên cứu................................................................................................ 53
5.3. Một số đề nghị gợi hướng chính sách................................................................................ 54
5.4. Những khả năng cho hướng nghiên cứu tiếp theo.......................................................... 55
PHỤ LỤC......................................................................................................................................... 57
TÀI LI ỆU THAM KHẢO........................................................................................................... 60
- vii -
DANH MỤC CÁC PH Ụ LỤC
-------------
Phụ lục PL-01 : Tổng hợp kết quả kiểm định tính dừng của các biến ........................
Phụ lục PL-02
hình ảnh hưởng hỗn hợp LMM. ................................................................................
Phụ lục PL-03
Phụ lục PL-04
FEM, REM và POLS................................................................................................
Phụ lục PL-05
và REM thông thường theo mỗi biến phụ thuộc........................................................
- viii -
DANH MỤC CÁC B ẢNG BIỂU
------------Bảng 3-1 : Giả thuyết về các nhân t ố ảnh hưởng đến cấu trúc tài chính doanh nghiệp
Bảng 3-2 : Mối quan hệ giữa dữ liệu báo cáo tài chính và cách định lượng các biến số.
Bảng 4-1 : Chi tiết mẫu phân theo ngành, sàn niêm y ết và tính chất sở hữu
Bảng 4-2 : Các thống kê mô t ả cơ bản của mẫu.
Bảng 4-3 : Các thống kê mô t ả cơ bản của doanh nghiệp Nhà nước và khối dân doanh
Bảng 4-4 : Các thống kê mô t ả cơ bản của doanh nghiệp trên sàn HSX và HNX
Bảng 4-5 : Ma trận tương quan giữa các biến độc lập và đòn b ẩy tài chính.
Bảng 4-6 : Hệ số hồi quy và kết quả kiểm định của mô hình Hausman-Taylor
- ix -
DANH MỤC CÁC T Ừ VIẾT TẮT
Từ viết tắt
ACT
AIT
CIT
DOL
DST
FEM
FIFS
HNX
HSX
HTM
LMM
PIT
POLS
POT
REM
RIFS
RIRS
SMEs
SOCB
SOEs
TCE
TOT
(Xếp theo trình tự abc của chữ viết tắt)
-1-
CHƯƠNG 1 : GIỚI THIỆU
Chương này sẽ giới thiệu và trình bày các vấn đề liên quan đến nội dung đề tài như lý do
nghiên cứu, mục tiêu nghiên c ứu, phương pháp và giới hạn phạm vi nghiên cứu của đề tài.
Xuất phát từ ý tưởng cùng v ới mục tiêu đó, nghiên cứu cũng cụ thể hóa các câu h ỏi sẽ lần
lượt được trả lời trong suốt nội dung chi tiết ở những chương tiếp theo, và sau cùng là
trình bày về cấu trúc t ổng thể của đề tài nghiên cứu.
1.1. Lý do nghiên c ứu
Trong quá trình hoạt động, doanh nghiệp phải đối diện với nhiều quyết định quan trọng có
th ể phân thành ba nhóm l ớn : quyết định đầu tư, quyết định tài trợ và quyết định về phân
chia lợi nhuận. Trong đó, sự tăng trưởng và phát tri ển của doanh nghiệp phụ thuộc rất lớn
vào cách th ức họ huy động và khai thác các ngu ồn lực tài chính. Với mỗi chính sách tài tr
ợ mà doanh nghiệp chọn lựa sẽ hình thành nên một cấu trúc tài chính (cơ cấu kết hợp giữa
nợ và vốn chủ sở hữu) cho doanh nghiệp đó, và đến lượt nó, c ấu trúc này s ẽ đồng thời tác
động đến giá trị doanh nghiệp cũng như chi phí s ử dụng vốn của họ. Chính vì tầm quan
trọng đó, cấu trúc tài chính trong nhiều thập kỷ qua đã trở thành đối tượng được nghiên
cứu sâu rộng tại nhiều quốc gia có n ền kinh tế thị trường phát triển. Tuy nhiên, cho đến
nay một cấu trúc tài chính tối ưu, lý tư ởng và mang tính thực tiễn cao vẫn còn là vấn đề
tồn tại hiện chưa có lời giải đáp thỏa đáng đối với nhiều nhà kinh tế (Swanson và cộng sự,
2003).
Việt Nam với môi trường thể chế đặc thù và v ẫn mang tính chất của một nền kinh tế đang
chuyển đổi như nhận định trong Báo cáo phát tri ển Việt Nam (VDR) 2012 của Ngân
Hàng Th ế Giới nên càng k hông d ễ dàng vận dụng những kết quả nghiên cứu về cấu trúc
tài chính ở các quốc gia phát triển vào bối cảnh kinh tế và thể chế nơi đây. Những năm qua
cũng đã xu ất hiện một số nghiên cứu về các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc tài chính
trong doanh nghiệp Việt Nam như của Carmina Cortés và Albin Berggren (2001), Trần
Đình Khôi nguyên và Neelakantan Ramachandran (2006), Hidenobu Okuda và Lại Thị
Phương Nhung (2010), Đoàn Ngọc Phi Anh (2010), Võ Th ị Thúy Anh và Bùi
-2-
Phan Nhã Khanh (2012) hoặc ở một phạm vi hẹp hơn của cấu trúc tài chính là cấu trúc vốn
như các nghiên c ứu của Nahum Bigger và cộng sự (2007), Trương Đông Lộc và Võ Kiều
Trang (2008), Andros Gregoriou và cộng sự (2012). Có th ể thấy các nghiên c ứu giá trị về
quyết định tài trợ của doanh nghiệp Việt Nam là chưa nhiều và hơn nữa, kết quả các mô
hình nghiên cứu thực nghiệm này thường không nh ất quán tùy theo ph ạm vi nghiên cứu
và cách th ức ước lượng biến số trong mô hình.
Dựa vào những cơ sở trên, việc tiếp tục nghiên cứu về cấu trúc tài chính doanh nghiệp và
các nhân t ố tác động tới nó rõ ràng vẫn rất cần thiết để giúp doanh nghi ệp đánh giá đúng
đắn và đầy đủ về các quyết định cơ cấu tài chính của mình, cũng như cung cấp thêm
những hàm ý khuy ến nghị đa chiều cho việc ban hành chính sách. Đó chính là những lý
do vì sao đề tài : “Nghiên cứu những nhân t ố tác động đến cấu trúc tài chính c ủa các
doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Vi ệt Nam” được lựa chọn làm luận
văn thạc sĩ kinh tế.
1.2. Mục tiêu và câu h ỏi nghiên cứu
Mục tiêu chính của luận văn này là nghiên c ứu các nhân t ố tác động đến cấu trúc tài
chính của doanh nghiệp Việt Nam trong giai đoạn từ năm 2007 đến năm 2011. Cụ thể,
luận văn sẽ hướng đến ba mục tiêu trọng yếu sau :
Xác định các nhân t ố quan trọng có tác động tới cấu trúc tài chính của các
doanh nghiệp niêm yết tại Việt Nam.
So sánh cấu trúc tài chính giữa doanh nghiệp Nhà nước và những doanh nghiệp
khác.
So sánh cấu trúc tài chính giữa các ngành công nghi ệp với nhau.
Để đạt được các mục tiêu nghiên c ứu nêu trên, luận văn đề ra những câu hỏi sau đây :
1. Đâu là những nhân tố quan trọng tác động tới cấu trúc tài chính của các doanh
nghiệp niêm yết ở Việt Nam?
-3-
2. Do đặc điểm thể chế, doanh nghiệp Nhà nước chiếm một tỷ trọng lớn trong hoạt
động cũng như về nguồn lực đối với nền kinh tế Việt Nam. Vậy liệu doanh nghiệp
Nhà nước có c ấu trúc tài chính khác biệt hay không và như thế nào so với những
doanh nghiệp khác ?
3. Có s ự khác biệt về cơ cấu tài chính giữa các ngành công nghi ệp với nhau hay
không ?
Để trả lời những câu hỏi nghiên cứu nền tảng này, luận văn cần phải giải quyết các nội
dung quan trọng sau :
Một là, kết quả tác động của các nhân t ố quan sát được đối với cấu trúc tài chính doanh
nghiệp tại Việt Nam như thế nào.
Thứ hai, kết quả mối tương quan giữa các nhân t ố quan sát với cấu trúc tài chính doanh
nghiệp tại Việt Nam có th ống nhất theo mô hình lý thuy ết và bằng chứng thực nghiệm về
cấu trúc tài chính doanh nghiệp đã có hay không, nh ất là ở những nước có nền kinh tế
chuyển đổi, hay đặc điểm kinh tế và thể chế tương đồng.
Và ba là , kết quả về cơ cấu tài chính hiện tại giữa các doanh nghiệp Nhà nước và khối dân
doanh, cũng như cơ c ấu tài chính giữa các ngành khác nhau như thế nào.
1.3. Phương pháp nghiên cứu
Để giải quyết những nội dung nêu trên , trước tiên nghiên c ứu này sử dụng ba nhóm lý
thuyết chủ yếu dưới đây làm tiền đề xác định khung cơ sở lý thuy ết cho các tác nhân ảnh
hưởng đến cấu trúc tài chính của doanh nghiệp :
Nhóm lý thuy ết tài chính truyền thống : lý thuy ết đánh đổi TOT và lý thuy ết trật
tự phân hạng POT.
Nhóm lý thuy ết điều hành doanh nghiệp : lý thuy ết chi phí đại diện ACT và lý
thuyết thông tin b ất cân xứng AIT.
-4-
Nhóm lý thuy ết chiến lược kinh doanh : lý thuy ết chi phí giao dịch TCE và lý
thuyết chiến lược đa dạng hóa DST.
Trong đó hai nhóm lý thuyết sau cùng có ngu ồn gốc xuất phát từ kinh tế học thể chế. Căn
cứ khung lý thuy ết đã hệ thống, nghiên cứu sẽ tiến hành so sánh và ch ọn lựa phương
pháp định lượng các biến số phù h ợp trong khả năng thu thập dữ liệu thực tế. Với công
thức định lượng đã ch ọn, tiến hành thu thập dữ liệu từ báo cáo tà i chính thường niên đã
được kiểm toán của mẫu 206 doanh nghiệp phi-tài-chính niêm yết trên hai sàn ch ứng
khoán TPHCM (HSX) và Hà N ội (HNX) trong giai đoạn từ năm 2007 đến 2011 (tổng
cộng 1030 quan sát).
Sau khi đã có các bi ến số, nghiên cứu sẽ sử dụng phương pháp thống kê mô t ả để phân
tích thực trạng cấu trúc tài chính của các doanh nghiệp Việt Nam, từ đó rút ra nhận định
tổng quan về tình hình sử dụng nguồn tài trợ cũng như m ối tương quan giữa các biến số
với cấu trúc tài chính nói chung và m ối tương quan giữa các biến nói riêng. Sau cùng,
nghiên cứu sẽ sử dụng phân tích hồi quy mô hình dữ liệu bảng vi mô để xử lý và phân tích
số liệu nhằm trả lời cho các câu h ỏi nghiên cứu đã đặt ra. Để có lời đáp cho câu hỏi thứ
hai và thứ ba, mô hình đưa vào các biến giả có tính chất không -đổi-theo-thời gian trong
suốt thời đoạn nghiên cứu từ 2007- 2011 nhằm phân loại doanh nghiệp trong mẫu theo cơ
cấu sở hữu (doanh nghiệp Nhà nước hay dân doanh) và theo từng nhóm ngành. Mô hình
hồi quy với tất cả biến số đã ch ọn, sau đó thông qua các kiểm định và tiêu chí để xác định
ra mô hình thích hợp và tốt nhất. Dựa vào kết quả hồi quy, nghiên cứu tiến
hành so sánh v ới dấu tương quan kỳ vọng trên cơ sở khung lý thuy ết đã trình bày để từ
đó rút ra các kết luận.
1.4. Cấu trúc c ủa nghiên cứu
Nghiên cứu này gồm tất cả năm chương. Sau chương giới thiệu chung về đề tài nghiên cứu
như lý do chọn lựa, mục tiêu, câu hỏi nghiên cứu, phương pháp, phạm vi và bố cục của đề
tài, trên cơ sở khung lý thuy ết đã có chương 2 sẽ trình bày các kết quả thực nghiệm tiêu
biểu tại một số quốc gia trên thế giới bao gồm những nước phát triển, các nước có n ền
kinh tế chuyển đổi, và nhất là quốc gia có môi trường thể chế và kinh tế
-5-
tương đồng với Việt Nam là Trung Quốc cũng như lần lượt khảo lược một số nghiên cứu
thực nghiệm về Việt Nam. Mục đích của chương là để rút ra các nhân t ố khả dĩ tác động
đến cấu trúc tài chính của doanh nghiệp Việt Nam và làm cơ sở cho việc phát biểu các giả
thuyết chính của mô hình.
Chương 3 chi tiết hóa vi ệc xây dựng mô hình nghiên cứu, các giả thuyết và quy trình
phân tích mà nghiên cứu sẽ sử dụng. Mục đích là để có được mô hình thống kê với phương
pháp ước lượng thích hợp cho dữ liệu bảng kinh tế vi mô nhằm giải quyết ba nội dung
quan trọng : [1] Các tác nhân nào ảnh hưởng đến cấu trúc tài chính của các doanh nghiệp
Việt Nam; [2] Doanh nghiệp Nhà nước có c ấu trúc tài chính khác v ới khối dân doanh ? và
[3] Cấu trúc tài chính có khác bi ệt giữa các nhóm ng ành ?
Chương 4 trình bày kết quả thu được của mô hình nghiên cứu sau quá trình phân tích dữ
liệu được tính toán từ báo cáo tài chính đã kiểm toán của mẫu 206 doanh nghiệp niêm yết
trên hai sàn ch ứng khoán TPHCM (HSX) và Hà N ội (HNX).
Chương 5 rút ra nh ững kết luận quan trọng từ kết quả nghiên cứu, nêu lên m ột số hạn
chế cũng như khả năng mở rộng và chuyên sâu hơn cho các đề tài tương lai về cấu trúc tài
chính của doanh nghiệp Việt Nam. Đồng thời, trên cơ sở bằng chứng thực nghiệm đưa ra
những khuyến nghị gợi ý cho m ột cơ cấu tài chính tối ưu và phù hợp nhất trong điều kiện
kinh tế và môi trường thể chế của đất nước.
-6-
CHƯƠNG 2 : TỔNG QUAN CÁC K ẾT QUẢ NGHIÊN C
ỨU TRƯỚC ĐÂY
Chương này trình bày một số kết quả nghiên cứu thực nghiệm tiêu biểu về những tác nhân
ảnh hưởng tới cấu trúc tài chính ở các nước trên thế giới bao gồm những nước công
nghiệp phát triển, các nền kinh tế chuyển đổi, quốc gia có đặc điểm thể chế và môi trường
kinh tế khá tương đồng với Việt Nam là Trung Quốc, cũng như khảo lược qua những công
trình nghiên cứu đã có v ề chính Việt Nam. Trên cơ sở của khung lý thuy ết và kết quả các
nghiên c ứu thực nghiệm được trình bày, luận văn rút ra những nhân tố chính yếu có th ể
tác động đến cấu trúc tài chính doanh nghiệp tại Việt Nam và chúng s ẽ được chọn làm
biến giải thích cho mô hình.
2.1. Các nhân t ố ảnh hưởng đến cấu trúc tài chính và m ột số kết quả thực nghiệm
tiêu biểu trên thế giới
2.1.1. Tấm chắn thuế
Tấm chắn thuế bằng nợ, theo lý thuy ết đánh đổi TOT, được đánh giá tương quan cùng
chiều (+) với đòn b ẩy nợ. Công ty ch ịu mức thuế suất hiệu dụng cao của thuế thu nhập
doanh nghiệp CIT sẽ tăng tỷ lệ nợ để khai thác việc tiết giảm thuế nhờ chi phí lãi vay
(Haugen và Senbet, 1986; Stiglitz, 1988). Ở một khía cạnh khác, thuế suất hiệu dụng cao
sẽ làm giảm các nguồn quỹ tài trợ nội bộ và gia tăng chi phí sử dụng vốn, do đó có thể xảy
ra mối tương quan (-) giữa thuế suất hiệu dụng với đòn b ẩy nợ. Nghiên cứu của Kolay và
cộng sự (2011) cho thấy mối quan hệ nghịch chiều này. Trong khi Titman và Wessel
(1988) không tìm thấy mối quan hệ có ý ngh ĩa thống kê nào gi ữa nhân tố trên với đòn b
ẩy nợ. Như vậy, mối tương quan giữa tấm chắn thuế bằng nợ và cấu trúc tài chính còn
chưa rõ ràng.
Tấm chắn thuế phi-nợ-vay, thường bao gồm chi phí khấu hao, chi phí nghiên cứu và phát
triển R&D cùng v ới các ưu đãi thu ế suất, cũng là m ột cách để doanh nghiệp khai thác
nhằm tiết giảm thuế, do đó họ ít phải sử dụng đến nợ. Kết quả là giữa tấm chắn thuế phi-
-7-
nợ-vay và đòn b ẩy nợ có m ối quan hệ nghịch chiều (Kolay và cộng sự, 2011).
2.1.2. Hiệu quả kinh doanh
Hiệu quả kinh doanh, theo lý thuy ết đánh đổi TOT, được đánh giá có tác động tích cực (+)
lên tỷ trọng nợ. Công ty có l ợi nhuận lớn dễ đi vay nợ và ít rủi ro phá sản hơn (Long và
Malitz,1985). Tuy nhiên, theo lý thuy ết trật tự phân hạng POT, mối quan hệ giữa lợi nhuận
và tỷ trọng nợ lại nghịch chiều (-) bởi doanh nghiệp lãi nhiều sẽ có thêm ngu ồn vốn giữ lại
tài trợ cho hoạt động của mình nên ít sử dụng nợ hơn (Myers và Majluf, 1984). Mối tương
quan nghịch chiều (-) này cũng có thể giải thích bằng lý thuy ết chi phí đại diện ACT, theo
đó giới điều hành ở các doanh nghiệp lãi cao sẽ ít sử dụng nợ hơn vì họ không mu ốn
những điều kiện ràng buột của trái chủ làm mất đi tính linh động trong các quyết định của
mình. Các nghiên cứu của Titman và Wessel (1988), Rajan và Zingales(1995) tìm thấy mối
quan hệ nghịch chiều này. Vì thế, mối tương quan giữa hiệu quả kinh doanh và cấu trúc tài
chính chưa rõ ràng.
2.1.3. Quy mô doanh nghiệp
Quy mô doanh nghi ệp, theo lý thuy ết đánh đổi TOT, tương quan cùng chiều (+) với tỷ lệ
nợ. Các công ty l ớn ít đối diện nguy cơ phá sản nên dễ dàng tiếp cận và thường gia tăng
việc tài trợ bằng nợ vay ( Booth và cộng sự, 2001; Nivorozhkin, 2005). Ngoài ra, giới điều
hành trong công ty Nhà nước, do vấn đề thể chế, có động cơ gia tăng nợ vay để mở rộng
quy mô hơn là mục đích tối đa hóa giá trị của chủ sở hữu (Chen và Xu, 2004; Qian và cộng
sự, 2007). Tuy nhiên, theo lý thuy ết thông tin b ất cân xứng AIT, những hãng lớn thường
giải quyết tốt hơn tình trạng thông tin v ới thị trường bên ngoài nên có khuynh hướng phát
hành c ổ phiếu để có th ể tự chủ hơn trong các quyết định. Điều này hàm nghĩa mối tương
quan nghịch chiều (-) giữa quy mô doanh nghi ệp và cấu trúc tà i chính. Titman và Wessels
(1988) phát bi ểu rằng nếu mối quan hệ nghịch chiều này tồn tại, các doanh nghiệp nhỏ sẽ
sử dụng nợ nhiều hơn, nhất là nợ ngắn hạn, trong huy động tài chính vì chi phí giao dịch để
có n ợ dài hạn trong trường hợp này sẽ cao. Có th ể thấy, mối tương quan giữa quy mô và c
ấu trúc tài chính chưa rõ ràng.
-8-
2.1.4. Cơ hội tăng trưởng
Cơ hội tăng trưởng, theo lý thuy ết đánh đổi TOT, có m ối tương quan thuận chiều (+) với
tỷ lệ nợ. Công ty tăng trưởng nhanh có ti ềm năng lớn về tăng trưởng thu nhập, nên khả
năng tín dụng được đánh giá tốt. Trái chủ sẵn lòng tài tr ợ và, vì vậy họ đi vay nhiều hơn
(Chen và Xu, 2004). Tuy nhiên, theo lý thuy ết trật tự phân hạng POT, tác nhân này quan
hệ nghịch chiều (-) với đòn b ẩy nợ. Doanh nghiệp tăng trưởng nhanh sẽ có nhi ều lợi
nhuận giữ lại, đồng thời rủi ro đầu tư do mở rộng hoạt động sẽ khiến nó h ạn chế sử dụng
nợ vay. Mối tương quan nghịch chiều này cũng có thể giải thích bằng lý thuy ết chi phí đại
diện ACT, khi doanh nghiệp tăng trưởng cao không mu ốn phát hành nợ sẽ làm lợi ích cổ
đông bị chuyển sang cho trái chủ. (Rajan và Zingales, 1995; Qian và c ộng sự, 2007). Như
vậy, trên thực tế mối tương quan giữa cơ hội tăng trưởng và cấu trúc tài chính có th ể
chuyển từ (+) qua (-).
Nhìn chung kết quả thực nghiệm cho thấy lý thuy ết trật tự phân hạng POT khác với lý
thuyết đánh đổi TOT trong phân tích mối quan hệ giữa đòn b ẩy nợ với ba tác nhân gồm
lợi nhuận, quy mô và tốc độ tăng trưởng. Lý thuy ết đánh đổi TOT cho rằng những tác
nhân này t ạo nên lợi ích của nợ, vì vậy chúng tương quan cùng chiều. Trong khi lý thuyết
trật tự phân hạng POT tranh luận ngược lại, bằng lý do thông tin b ất cân xứng kết luận
các nhân t ố trên quan hệ nghịch chiều với đòn b ẩy nợ.
2.1.5. Tài sản cố định hữu hình
Theo kết quả nghiên cứu thực nghiệm, mối tương quan giữa tài sản cố định hữu hình với
cấu trúc tài chính tùy thu ộc vào việc đo lường nợ được áp dụng. Titman và Wessels
(1988), Rajan và Zingales(1995),Chittenden và c ộng sự(1996), Bevan và Danbolt (2002),
McMahon và Zoppa (2002) tìm thấy rằng tài sản cố định hữu hình tương quan thuận (+)
với nợ dài hạn nói riêng và t ổng nợ nói chung nhưng tương quan nghịch (-) với nợ ngắn
hạn. Điều này phù h ợp điều kiện an toàn tài chính về hạn kỳ nợ vay phải phù h ợp với tính
chất tài sản cũng như có th ể lý gi ải bằng lý thuy ết chi phí đại diện ACT khi TSCĐ hữu
hình được dùng th ế chấp cho các khoản vay dài hạn và ngân hàng s ẽ giúp gi ảm đi chi
phí đại diện.
-9-
2.1.6. Tính thâm dụng tài sản
Mức thâm dụng tài sản được đánh giá tác động tích cực (+) lên đòn b ẩy nợ. Công ty ho ạt
động dựa chủ yếu vào đầu tư và khai thác tài sản cố định (hữu hình và vô hình) hơn là
thâm dụng nhân công s ẽ có nhi ều tài sản để thế chấp khi vay, nên dễ tiếp cận các khoản
tín dụng. Long và Malitz (1985) kết luận tỷ lệ nợ trên vốn cổ phần là cao tại các công ty
thâm dụng tài sản. Tuy nhiên, Barton và Gordon (1988) tìm thấy giữa tính thâm dụng tài
sản và đòn b ẩy nợ lại quan hệ nghịch (-) vì thâm dụng tài sản khiến hệ số đòn b ẩy kinh
doanh cao, dẫn tới rủi ro thu nhập tương lai khiến các trái ch ủ lo sợ tình trạng vỡ nợ có
thể xảy ra.
2.1.7. Rủi ro kinh doanh
Rủi ro kinh doanh, theo lý thuy ết đánh đổi TOT, có tương quan nghịch chiều (-) với đòn
bẩy nợ. Công ty v ới biến động thu nhập cao dễ có r ủi ro phá sản khiến trái chủ nghi ngờ
về năng lực thanh toán đối với lãi vay và v ốn gốc tới hạn, từ đó hạn chế các khoản cho
vay (Booth và cộng sự, 2001). Tuy nhiên, đối với các doanh nghiệp mà nhà nước chiếm cổ
phần chi phối hoặc là sở hữu chủ duy nhất quan hệ trên không có gì rõ ràng, th ậm chí
thuận chiều (+) do họ được cấp tín dụng theo chỉ định hoặc bảo trợ từ phía chính phủ (Kim
và Sorensen, 1986; Huang và Song, 2002). Điều này có th ể giải thích bằng lý thuyết thông
tin b ất cân xứng AIT. Có th ể thấy chưa có sự xác quyết trong dấu kỳ vọng giữa rủi ro kinh
doanh và cấu trúc tài chính.
2.1.8. Thâm niên hoạt động
Thâm niên ho ạt động, theo lý thuy ết chi phí đại diện ACT, được đánh giá quan hệ cùng
chiều (+) với tỷ lệ nợ. Lịch sử phát triển lâu đời tạo nên hồ sơ dữ liệu tốt để xếp hạng tín
dụng và cả danh tiếng cho công ty trên th ị trường chứng khoán. Điều này làm gi ảm chi
phí đại diện và thu hút trái ch ủ, giúp doanh nghi ệp tăng tài trợ bằng nợ vay (Campenhout
và Caneghem, 2009). Tuy nhiên, theo lý thuy ết trật tự phân hạng POT, các hãng có th ời
gian hoạt động chưa lâu sẽ chưa có đủ nguồn lợi nhuận giữ lại để tự tài trợ cho mình, nên
thường dựa vào các kho ản nợ hơn. McMahon và Zoppa (2002) tìm thấy mối tương quan
-10-
nghịch chiều (-) này trong nghiên c ứu của mình. Các nghiên cứu về doanh nghiệp Trung
Quốc lại cho thấy nhân tố trên không có tác động đáng kể nào đến cấu trúc tài chính, có
thể do thị trường chứng khoán nước này còn khá m ới và ít hoàn hảo so với phương Tây
(Huang và Song, 2002; Chen và Xu, 2004; Q ian và cộng sự, 2007).
2.1.9. Tính thanh khoản
Tính thanh khoản, theo lý thuy ết trật tự phân hạng POT, tương quan nghịch (-) với cấu
trúc tài chính. Các doanh nghi ệp luôn yêu c ầu nguồn tài chính luân chuyển tối đa để giảm
sử dụng đến việc tài trợ bên ngoài. Đồng thời những doanh nghiệp có nhi ều tài sản mang
tính thanh khoản cao có th ể dùng chúng để tài trợ cho các hoạt động đầu tư của
mình (Xiaoyan Niu, 2008).
2.1.10. Đa dạng hóa sản phẩm/ngành
Đa dạng hóa s ản phẩm, theo hướng tiếp cận từ lý thuy ết chiến lược kinh doanh, được cho
là quan hệ cùng chi ều (+) với tỷ lệ nợ. Công ty th ực hiện chiến lược kinh doanh bằng
cách đa dạng hóa s ản phẩm/ngành sẽ giảm được rủi ro tài chính như hàm ý t ừ lý thuy ết
Markowitz về danh mục đầu tư, cho phép nó tăng sử dụng nợ vay (Barton và Gordon,
1988; Jordan và cộng sự, 1998). Tuy nhiên, đa dạng hóa có th ể làm tăng rủi ro kinh doanh
một khi đầu tư dàn trải khiến trái chủ yêu cầu phần bù lãi su ất cao hơn, làm giảm động cơ
sử dụng nợ của doanh nghiệp. Điều này ám ch ỉ có th ể xảy ra một mối tương quan nghịch
(Pek Yee Low, 2004). Như vậy dấu quan hệ của nhân tố này cũng chưa
hoàn toàn rõ ràng.
2.1.11. Tài sản chuyên biệt
Những doanh nghiệp đầu tư tài sản có tính chuyên biệt cao, cung cấp các sản phẩm độc
đáo, theo lý thuyết chi phí giao dịch TCE sẽ có đòn b ẩy tài chính thấp, vì tài sản chuyên
biệt gây ra chi phí giao dịch lớn và khi doanh nghiệp phá sản thì thị trường thứ cấp có tính
cạnh tranh cho thiết bị sản xuất và hàng t ồn kho của doanh nghiệp đó có thể không có. K
ết quả thực nghiệm của Vilasulo và Minkler (2001) xác minh cho nh ận định trên.
-11-
2.1.12. Cơ cấu sở hữu
Từ giác độ điều hành doanh nghiệp, lý thuy ết chi phí đại diện ACT nhận định các doanh
nghiệp có tính tập trung quyền sở hữu và quyền kiểm soát cao sẽ có khuynh hướng vay
nhiều hơn. Trên cơ sở đó, Liu và cộng sự (2011) tìm thấy mối tương quan (+) giữa khối
doanh nghiệp Nhà nước và đòn b ẩy nợ. Khối này dễ tiếp cận với nguồn vốn, nhất là
nguồn vốn dài hạn (do có m ối quan hệ với các chủ nợ từ trước khi doanh nghiệp được cổ
phần hóa) và ngu ồn vốn từ hệ thống ngân hàng thương mại quốc doanh- thường chiếm
hầu hết thị phần ở Trung Quốc cũng như những nước có môi trường thể chế tương đồng.
2.1.13. Điều kiện niêm yết
Các doanh nghiệp đáp ứng điều kiện niêm yết cao và nghiêm ngặt của sàn chứng khoán
trong điều kiện thị trường tài chính phát triển, theo lý thuy ết đánh đổi TOT, sẽ có t ỷ lệ nợ
cao hơn vì quy mô lớn, rủi ro phá sản thấp. Kết quả thực nghiệm của Okuda và Nhung
(2010) cho thấy có m ối tương quan thuận chiều (+) giữa nhân tố này với nợ dài hạn.
2.1.14. Loại hình công nghiệp
Một tác nhân khác n ữa phải kể đến là các lo ại hình công nghiệp. Những công ty thu ộc
lĩnh vực giống nhau thường có chung tình trạng kinh tế, đối mặt cùng ki ểu thị trường đầu
vào và đầu ra nên có những yêu cầu về vốn tương tự. Titman và Wessels (1988) tìm thấy
các doanh nghiệp trong ngành sản xuất chế tạo hoặc sử dụng những thiết bị chuyên dụng
thì ít sử dụng đòn b ẩy nợ hơn do chi phí phá sản cao.
2.2. Một số kết quả nghiên cứu thực nghiệm về Việt nam
Trên cơ sở các tác nhân rút ra t ừ những nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới và mối
tương quan giữa chúng v ới cấu trúc tài chính, trong thập kỷ vừa qua cũng đã xu ất hiện
một số nghiên cứu đề tài này v ề Việt Nam.
Carmina Cortés và Albin Berggren (2001) xem xét cấu trúc tài chính 752 doanh nghiệp
khối dân doanh cho giai đoạn 1995-1996. Kết quả cho thấy quy mô, năng lực quan hệ
-12-
tương quan thuận với tổng nợ và nợ ngân hàng, ngh ịch chiều với nguồn tự tài trợ nội bộ;
Tấm chắn thuế bằng nợ tương quan thuận với tỷ lệ nợ ngân hàng; L ợi nhuận, quy định thể
chế nghịch chiều với đòn b ẩy nợ (do hộ kinh doanh và doanh nghiệp tư nhân không muốn
sử dụng nợ bởi chế độ trách nhiệm vô h ạn của loại hình này); Các doanh nghiệp thuộc
lĩnh vực sản xuất công nghi ệp có t ỷ lệ nợ cao hơn (do có tài sản hữu hình thế chấp).
Nghiên cứu không tìm thấy mối tương quan có ý ngh ĩa thống kê giữa thâm niên hoạt
động và kỹ năng quản lý v ới đòn b ẩy nợ.
Neelakantan Ramachandran và Trần Đình Khôi Nguyên (2006) chú tr ọng vào các doanh
nghiệp vừa và nhỏ SMEs. Kết quả cho thấy nhân tố tăng trưởng tương quan thuận với tỷ lệ
nợ ngắn hạn (do các SMEs tăng trưởng nhanh có nhu c ầu cao về vốn lưu động) trong khi
nhân tố tài sản cố định tương quan nghịch với cơ cấu tài chính (do SMEs chủ yếu khai
thác nợ ngắn hạn không c ần nhiều tài sản thế chấp). Ngoài ra, đòn b ẩy nợ tương quan
thuận với quy mô, r ủi ro kinh doanh, tạo dựng quan hệ (với ngân hàng và đối tác). Các
DN có sở hữu nhà nước tỷ lệ nợ cao hơn hẳn so với những doanh nghiệp khác.
Hidenobu Okuda và Lại Thị Phương Nhung (2010) phân tích 211 doanh nghiệp niêm yết
trên hai sàn HSX và HNX cho giai đoạn 2006- 2008 rút ra m ột số kết luận. Trước hết, quy
mô, t ấm chắn thuế bằng nợ, TSCĐ hữu hình tương quan cùng chiều với đòn b ẩy nợ do
doanh nghiệp rủi ro thấp, có tài s ản thế chấp và muốn tiết giảm thuế thu nhập doanh
nghiệp. Nhân tố lợi nhuận, quỹ giữ lại tương quan nghịch chiều với tỷ lệ nợ và nợ ngắn
hạn, còn nhân t ố tăng trưởng nghịch chiều với tỷ lệ nợ dài hạn. Thứ hai, tài sản thế chấp
là nhân t ố quan trọng hàng đầu để huy động nợ dài hạn. Thứ ba, doanh nghiệp Nhà nước
có ưu thế hơn khu vực dân doanh trong việc đi vay nợ dài hạn, nợ ngân hàng nh ờ bảo trợ
ngầm hoặc công khai c ủa chính phủ và các m ối quan hệ truyền thống với khối ngân hàng
quốc doanh. Thứ tư, việc sử dụng đòn b ẩy nợ của doanh nghiệp Nhà nước không d ựa
nhiều vào động cơ tiết giảm thuế như ở doanh nghiệp khác. Tuy nhiên, nghiên cứu không
tìm thấy bằng chứng rõ ràng v ề vấn đề tỷ lệ nợ ở khối doanh nghiệp này cao hơn so với
loại hình dân doanh.
Đoàn Ngọc Phi Anh (2010) qua nghiên cứu 428 doanh nghiệp niêm yết từ năm 2007-
-13-
2009 bằng phân tích Path nhận định hiệu quả kinh doanh, cấu trúc tài s ản có m ối tương
quan nghịch với cấu trúc tài chính của doanh nghiệp, trong khi nhân tố sở hữu nhà nước
tác động tích cực lên tỷ lệ nợ (cả ngắn hạn lẫn dài hạn). Quy mô tương quan thuận với tỷ
lệ nợ dài hạn, còn thâm niên ho ạt động của doanh nghiệp tương quan thuận với tỷ lệ nợ
ngắn hạn. Rủi ro kinh doanh tác động nghịch chiều với tỷ lệ nợ dài hạn.
Võ Th ị Thúy A nh và Bùi Phan Nhã Khanh (2012) nghiên c ứu cấu trúc tài chính của 55
doanh nghiệp ngành công nghi ệp chế tạo trong giai đoạn 2007-2011 cho thấy các doanh
nghiệp có xu hướng sử dụng nợ ngắn hạn cao và dùng n ợ ngắn hạn tài trợ cho TSCĐ.
Quy mô, tính thanh khoản và tốc độ tăng trưởng có quan h ệ thuận chiều với tỷ suất nợ
nhưng hiệu quả kinh doanh lại có tác động nghịch.
Ở một phạm vi hẹp hơn, Trương Đông Lộc và Võ Ki ều Trang (2008) nghiên cứu cấu trúc
v ốn của 56 doanh nghiệp niêm yết ở sàn HSX từ năm 2003- 2006 rút ra nh ận định cấu
trúc v ốn tương quan thuận với quy mô, ngành ngh ề chính, tốc độ tăng trưởng và tỷ lệ
nghịch với tình trạng lợi nhuận của công ty. Ngoài ra, c ấu trúc v ốn còn tương quan tỷ lệ
thuận với số lượng thành viên HDQT nhưng không có ý nghĩa v ề mặt thống kê. Gần đây
nhất là nghiên c ứu của Andros Gregoriou và cộng sự (2012) với cỡ mẫu 116 công ty trên
hai sàn HSX và HNX t ừ 2007-2010 cho thấy các doanh nghiệp tăng trưởng nhanh đều
dựa chủ yếu vào nguồn tài trợ bên ngoài t ừ nợ hơn là phát hành cổ phiếu. Những doanh
nghiệp nhà nước chiếm sở hữu chi phối luôn có đòn b ẩy nợ cao nhờ vào lợi thế quan hệ
với chính phủ và các ngân hàng qu ốc doanh.
Có th ể thấy, kết quả các nghiê n cứu nêu trên thường không nh ất quán tùy theo ph ạm vi
nghiên cứu, phương pháp chọn mẫu và cách th ức ước lượng biến số trong mô hình.
Chẳng hạn, Ramachandran và Nguyên (2006) ch ọn mẫu từ các DN vừa và nhỏ không
niêm yết với báo cáo tài chính chưa được kiểm toán; và chu ỗi thời gian họ khảo sát từ
1998-2001 có th ể lỗi thời về bối cảnh kinh tế. Từ 1998 đến 2003 Việt Nam mới ở giai
đoạn đầu của việc chuyển đổi từ nền kinh tế chỉ huy sang kinh tế thị trường, hoạt động tài
chính còn nhiều méo mó. Doanh nghi ệp Nhà nước giữ vị trí thống trị trong nền kinh tế
khi ấy, nên mối tương quan vượt trội giữa họ và tín dụng ngân hàng là điều dễ hiểu.
-14-
Vấn đề đặt ra là sau sự ra đời của thị trường trái phiếu và cổ phiếu, cùng v ới việc cổ phần
hóa doanh nghi ệp Nhà nước thì cơ cấu tài chính công ty ở Việt Nam sẽ thế nào. Vì thế,
nghiên cứu của Okuda và Nhung (2010) đã không h ỗ trợ kết luận về tỷ lệ nợ ở doanh
nghiệp Nhà nước của Ramachandran và Nguyên (2006).
Nhìn chung, có thể tổng hợp lại những kết quả nghiên cứu thực nghiệm đã đề cập ở trên về
mối quan hệ giữa các nhân t ố với đòn b ẩy tài chính bằng bảng dưới đây :
1.
Các nhân tố
Tấm chắn thuế
bằng nợ
2.
3.
Tấm chắn thuế
phi-nợ-vay
Hiệu quả kinh
doanh
4.
Quy mô
5.
Cơ hội tăng
trưởng
6.
TSCĐ hữu hình
7.
Thâm dụng tài
sản
Rủi ro kinh
doanh.
8.
9.
Thâm niên hoạt
động
10. Tính thanh
khoản.
