Các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các công ty bất động sản đang niêm yết trên thị trường chứng khoán việt nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƢỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM
-------------------------------

NGÔ HOÀNG KIM NGÂN

CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƢỞNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN CỦA
CÁC CÔNG TY BẤT ĐỘNG SẢN ĐANG NIÊM YẾT TRÊN
THỊ TRƢỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

TP. Hồ Chí Minh – Năm 2012


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƢỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM
-------------------------------

NGÔ HOÀNG KIM NGÂN

CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƢỞNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN CỦA
CÁC CÔNG TY BẤT ĐỘNG SẢN ĐANG NIÊM YẾT TRÊN
THỊ TRƢỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM
Chuyên ngành: Kinh tế tài chính – Ngân hàng
Mã số: 60.31.12
LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ
NGƢỜI HƢỚNG DẪN KHOA HỌC: PGS.TS. LÊ THỊ LANH

TP. Hồ Chí Minh – Năm 2012

LỜI CAM ĐOAN
Tôi xin cam đoan luận văn này là của riêng tôi, không sao chép của bất kỳ ai.
Số liệu và nội dung trong luận văn là trung thực, được sử dụng từ những nguồn rõ ràng
và đáng tin cậy.

TP. Hồ Chí Minh, tháng 7 năm 2012
Tác giả
Ngô Hoàng Kim Ngân


LỜI CẢM ƠN
Lời đầu tiên tôi xin chân thành cảm ơn quý Thầy Cô trường Đại học Kinh Tế
TP. Hồ Chí Minh đã giúp tôi có được vốn kiến thức quý báu trong thời gian tôi học tại
đây.
Để bài luận văn này được hoàn thành tốt đẹp, tôi xin gởi lời biết ơn sâu sắc
đến PGS. TS. Lê Thị Lanh, người đã tận tình hướng dẫn tôi thực hiện luận văn trong
thời gian vừa qua.
Mặc dù đã có nhiều nghiên cứu và học hỏi nhưng chắc chắn sẽ không tránh
khỏi thiếu sót, tôi rất mong nhận được sự đóng góp ý kiến quý báu của quý Thầy Cô
và các anh chị.
Tôi xin chân thành cảm ơn.

Tác giả,
Ngô Hoàng Kim Ngân


MỤC LỤC
Trang phụ bìa
Lời cam đoan

Lời cảm ơn
Danh mục các chữ viết tắt
Danh mục các bảng biểu và hình
TÓM TẮT

1

PHẦN MỞ ĐẦU ............................................................................................................ 2
Cơ sở hình thành đề tài ................................................................................................ 2
Mục tiêu nghiên cứu...................................................................................................... 2
Phƣơng pháp và phạm vi nghiên cứu .......................................................................... 3
Ý nghĩa thực tiễn của đề tài .......................................................................................... 3
Kết cấu của luận văn ..................................................................................................... 3
CHƢƠNG 1: TỔNG QUAN VỀ CẤU TRÚC VỐN VÀ CÁC NHÂN TỐ ẢNH
HƢỞNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN ................................................................................ 5
1.1 Tổng quan về cấu trúc vốn ..................................................................................... 5
1.1.1 Cấu trúc vốn ........................................................................................................... 5
1.1.2 Đo lường cấu vốn ................................................................................................... 5
1.1.3 Các lý thuyết về cấu trúc vốn ................................................................................. 9
1.1.3.1 Lý thuyết của MM trong môi trường không có thuế .......................................... 9
1.1.3.2 Mô hình MM trong môi trường có thuế ............................................................ 10
1.1.3.3Chi phí khánh tận tài chính ................................................................................ 11
1.1.3.4 Chi phí đại diện ................................................................................................. 12
1.1.3.5 Lý thuyết thông tin bất cân xứng ...................................................................... 14


1.2 Các nhân tố ảnh hƣởng đến cấu trúc vốn ........................................................... 16
1.2.1 Hiệu quả hoạt động .............................................................................................. 16
1.2.2 Tài sản cố định hữu hình ...................................................................................... 16
1.2.3 Thuế thu nhập doanh nghiệp ................................................................................ 17

1.2.4 Qui mô công ty ..................................................................................................... 17
1.2.5 Cơ hội tăng trưởng ............................................................................................... 18
1.2.6 Tính thanh khoản.................................................................................................. 18
1.2.7 Đặc điểm riêng của sản phẩm .............................................................................. 19
1.3 Một số nghiên cứu thực nghiệm về các nhân tố tác động đến
cấu trúc vốn ................................................................................................................ 19
1.4 Tóm tắt ................................................................................................................... 20
CHƢƠNG 2: CẤU TRÚC VỐN VÀ CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƢỞNG ĐẾN CẤU
TRÚC VỐN CỦA CÁC CÔNG TY BẤT ĐỘNG SẢN ĐANG NIÊM YẾT TRÊN
THỊ TRƢỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM ....................................................... 21
2.1 Tổng quan về thị trƣờng bất động sản Việt Nam............................................... 21
2.2 Đặc điểm của ngành bất động sản ....................................................................... 23
2.3 Đặc điểm cấu trúc vốn của các doanh nghiệp ngành bất động sản .................. 25
2.3.1 Đặc điểm cấu trúc tài sản của các doanh nghiệp ngành bất động sản ................. 25
2.3.2 Đặc điểm cấu trúc nguồn vốn của các doanh nghiệp ngành bất động sản ........... 27
2.3.3 Tình hình nợ vay của các doanh nghiệp ngành bất động sản .............................. 30
2.4 Phƣơng pháp nghiên cứu...................................................................................... 32
2.5 Mẫu nghiên cứu ..................................................................................................... 32
2.6 Mô hình nghiên cứu .............................................................................................. 32
2.7 Tóm tắt ................................................................................................................... 38


CHƢƠNG 3: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU.................................................................. 40
3.1 Phân tích các nhân tố ảnh hƣởng đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp
ngành bất động sản ..................................................................................................... 40
3.1.1 Mô tả dữ liệu ........................................................................................................ 40
3.1.2 Kết quả phân tích hồi quy .................................................................................... 40
3.1.2.1 Thống kê mô tả.................................................................................................. 40
3.1.2.2 Ma trận tương quan ........................................................................................... 41
3.1.2.3 Kết quả hồi quy bội ........................................................................................... 42

3.2 Đánh giá kết quả nghiên cứu................................................................................ 52
3.3 Tóm tắt ................................................................................................................... 54
KẾT LUẬN VÀ KIẾN NGHỊ .................................................................................... 55
TÀI LIỆU THAM KHẢO
PHỤ LỤC


DANH MỤC CÁC CHỮ VIẾT TẮT
Sở GDCK

Sở Giao dịch Chứng khoán

TP.HCM

Thành phố Hồ Chí Minh

NHNN

Ngân hàng Nhà nước

NHTM

Ngân hàng Thương mại


DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU VÀ HÌNH
Bảng 2.1

Tỷ suất đầu tư ngắn hạn của các doanh nghiệp ngành bất động

Bảng 2.2

Tỷ suất đầu tư dài hạn của các doanh nghiệp ngành bất động

Bảng 2.3

Tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu của các công ty bất động sản niêm yết trên
thị trường chứng khoán Việt Nam giai đoạn 2008-2011

Bảng 2.4

Nhận định hướng tác động của các biến

Bảng 3.1

Tóm tắt mô tả thống kê các biến

Bảng 3.2

Ma trận tương quan

Bảng 3.3

Kết quả hồi quy Mô hình 1

Bảng 3.4

Kết quả kiểm định tự tương quan bậc 1

Bảng 3.5

Kết quả hồi quy đã khắc phục hiện tượng tự tương quan của Mô hình 1

Bảng 3.6

Kết quả kiểm định tự tương quan bậc 1

Bảng 3.7

Kết quả hồi quy bội của Mô hình 2

Bảng 3.8

Kết quả kiểm định tự tương quan bậc 1

Bảng 3.9

Kết quả hồi quy đã khắc phục hiện tượng tự tương quan của Mô hình 2

Bảng 3.10

Kết quả kiểm định hiện tượng tự tương quan bậc 1

Bảng 3.11

Hướng tác động của các biến giải thích lên biến phụ thuộc

Hình 2.1

Cấu trúc nguồn vốn của các doanh nghiệp ngành bất động sản

Hình 2.2

Tính thanh khoản của các doanh nghiệp ngành bất động giai đoạn 20082011


-1-

TÓM TẮT

Cấu trúc vốn được quyết định bởi một số nhân tố. Một cấu trúc vốn phù hợp là
quyết định quan trọng với mọi doanh nghiệp không chỉ bởi nhu cầu tối đa lợi ích thu
được từ các cá nhân, tổ chức liên quan tới doanh nghiệp và hoạt động của doanh
nghiệp mà còn bởi tác động của quyết định này tới năng lực kinh doanh của doanh
nghiệp trong môi trường cạnh tranh. Mặc dù có nhiều nhân tố góp phần vào kết quả
hoạt động của doanh nghiệp, nhưng cấu trúc vốn vẫn đóng vai trò quyết định. Do đó,
việc xác định các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn là điều cần thiết.
Nghiên cứu này được thực hiện với mục tiêu tìm ra mối quan hệ của các nhân
tố với cấu trúc vốn của các công ty ngành bất động sản, cụ thể là các công ty bất động
sản đang niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Sử dụng phân tích hồi quy
bội, trạng thái cấu trúc vốn của các công ty ngành bất động sản được khảo sát trong
giai đoạn từ năm 2008 đến năm 2011. Mẫu nghiên cứu bao gồm 55 công ty bất động
sản được niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Trong nghiên cứu này, biến
phụ thuộc được đo lường bởi tỷ tỷ lệ nợ dài hạn trên tổng tài sản, tỷ lệ vốn chủ sở hữu
trên tổng tài sản. Các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn (biến độc lập) được đo lường
bởi lợi nhuận, tài sản cố định hữu hình, tính thanh khoản, thuế thu nhập doanh nghiệp,
qui mô công ty, cơ hội tăng trưởng và đặc điểm riêng của sản phẩm. Kết quả nghiên
cứu cho thấy hướng tác động của các biến giải thích như lợi nhuận, tài sản cố định hữu
hình, tính thanh khoản, qui mô công ty đến cấu trúc vốn phù hợp với lý thuyết đánh
đổi, lý thuyết trật tự phân hạng cũng như các nghiên cứu thực nghiệm trước đây.

-2-

PHẦN MỞ ĐẦU
Cơ sở hình thành đề tài
Trong bối cảnh nền kinh tế còn nhiều khó khăn, thị trường bất động sản đóng
băng trong một thời gian dài thì việc doanh thu và lợi nhuận của doanh nghiệp bất
động sản sụt giảm là điều không thể tránh khỏi. Đặc biệt, rất nhiều doanh nghiệp sử
dụng đòn bẩy nợ lớn nên gánh nặng lãi vay đang đè nặng. Điều tệ hại hơn là bất động
sản gần như mất thanh khoản nên hàng tồn kho tăng mạnh. Nhiều doanh nghiệp rơi
vào hoàn cảnh khốn cùng khi rất nhiều dự án xây dựng dở dang phải dừng lại do thiếu
vốn hoặc không thể bán được hàng.
Sự khó khăn của doanh nghiệp bất động sản ngoài việc chịu tác động mạnh bởi
những biến động vĩ mô thì một nguyên nhân chủ quan là do việc dự báo và quản trị rủi
ro kém, đầu tư tràn lan bất chấp năng lực thực tế và tình hình thị trường đã đưa nhiều
doanh nghiệp đến bờ vực phá sản.
Với bối cảnh kinh tế hiện nay thì khó khăn của các doanh nghiệp bất động sản
vẫn chưa dừng lại. Dù trong thời gian tới, lãi suất có thể dần hạ nhưng chắc chắn sẽ
không nhiều. Bên cạnh đó sự suy yếu của nền kinh tế cùng với chính sách tín dụng siết
chặt đối với ngành bất động sản sẽ khiến cho ngành này khó phục hồi nhanh. Do đó,
tác giả chọn đề tài “Các nhân tố ảnh hƣởng đến cấu trúc vốn của các Công ty Bất
động sản đang niêm yết trên thị trƣờng chứng khoán Việt Nam” nhằm giúp các
doanh nghiệp bất động sản xác định cho mình một cấu trúc vốn phù hợp để duy trì
hoạt động, vượt qua khó khăn và phát triển bền vững.
Mục tiêu nghiên cứu


-3-

Mục tiêu nghiên cứu của luận văn là phân tích cấu trúc vốn và các nhân tố ảnh
hưởng đến cấu trúc vốn của các công ty bất động sản đang niêm yết trên thị trường
chứng khoán Việt Nam. Từ kết quả nghiên cứu này, qua đó đề xuất những giải pháp
góp phần giúp các doanh nghiệp lựa chọn cấu trúc vốn phù hợp nhằm hướng đến mục
tiêu tối đa hoá giá trị doanh nghiệp.
Phƣơng pháp và phạm vi nghiên cứu
Phương pháp nghiên cứu: để thực hiện luận văn này, tác giả sử dụng phương
pháp phân tích, phương pháp thống kê và mô tả, phương pháp so sánh tổng hợp…
Phạm vi nghiên cứu của luận văn tập trung chủ yếu vào phân tích cấu trúc vốn
của các Công ty Bất động sản đang niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam
giai đoạn 2008- 2011.
Ý nghĩa thực tiễn của đề tài
Một là, phân tích cấu trúc vốn và các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của
các Công ty Bất động sản niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam.
Hai là, đánh giá các nhân tố, tìm ra những nhân tố thực sự có ảnh hưởng đến
cấu trúc vốn và một số biện pháp nhằm xây dựng cấu trúc vốn phù hợp cho các doanh
nghiệp ngành bất động sản.
Kết cấu của luận văn
Kết cấu của luận văn gồm 03 chương:
Chương 1: Tổng quan về cấu trúc vốn và các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc
vốn
Chương 2: Các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các công ty bất động
sản đang niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam


-4-

Chương 3: Kết quả nghiên cứu

-5-

CHƢƠNG 1: TỔNG QUAN VỀ CẤU TRÚC VỐN VÀ CÁC
NHÂN TỐ ẢNH HƢỞNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN

1.1

Tổng quan về cấu trúc vốn

1.1.1 Cấu trúc vốn
Cấu trúc vốn được hiểu là cơ cấu nguồn vốn mà doanh nghiệp huy động để tài
trợ cho tài sản của doanh nghiệp mình. Cấu trúc vốn được đo lường thông qua các chỉ
tiêu như tỷ suất nợ (Nợ phải trả trên tổng tài sản), tỷ suất tự tài trợ (Vốn chủ sở hữu
trên tổng tài sản) hay tỷ suất nợ phải trả trên vốn chủ sở hữu.
Về lý thuyết, cấu trúc vốn hiện đại dựa trên những giả định lần đầu tiên được
đưa ra bởi Modigliani và Miller (1958). Từ đó, một số lý thuyết về cấu trúc vốn giải
thích cho sự khác biệt trong việc lựa chọn cấu trúc vốn của doanh nghiệp được phát
triển. Trong đó, đáng chú ý nhất là 2 lý thuyết giải thích mối quan hệ giữa cấu trúc vốn
và giá trị doanh nghiệp, bao gồm: lý thuyết tĩnh về đánh đổi và lý thuyết về trật tự
phân hạng.
Về thực nghiệm, nhiều nghiên cứu đã được tiến hành để xác định các nhân tố
ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp, bao gồm: lợi nhuận, sự tăng trưởng của
doanh nghiệp, rủi ro kinh doanh, qui mô của doanh nghiệp… . Tuy nhiên, chiều hướng
tác động của các nhân tố này đến cấu trúc vốn là không hoàn toàn giống nhau trong
các nghiên cứu trước đây.
1.1.2 Đo lƣờng cấu trúc vốn
Cấu trúc vốn là một khái niệm trừu tượng, do đó các công trình nghiên cứu về
lĩnh vực này đã được thực hiện dựa trên nhiều cách đo lường khác nhau. Đây là một

-6-

vấn đề cần quan tâm vì mỗi cách đo lường khác nhau đều ảnh hưởng đến kết quả
nghiên cứu.
Vấn đề thường quan tâm khi đo lường cấu trúc vốn đó là giá trị thị trường hay
giá trị sổ sách sẽ được sử dụng để xác định giá trị của tài sản và các khoản nợ phải trả
khi xem xét cấu trúc vốn? Có hai dòng tranh luận đối lập về vấn đề này. Theo trường
phái sử dụng giá sổ sách, chi phí cơ bản của các khoản vay là chi phí kỳ vọng của sự
khánh tận về tài chính trong trường hợp phá sản. Trong trường hợp đó, giá trị của một
doanh nghiệp bị khánh tận sẽ gần với giá trị sổ sách. Nếu việc phá sản xảy ra, việc đo
lường trách nhiệm đối với các chủ nợ theo giá trị sổ sách kế toán là chính xác nhất.
Ngoài ra, giá trị sổ sách dễ tiếp cận hơn giá trị trường, ghi nhận chính xác hơn và
không bị lệch so với sự thay đổi như giá trị thị trường. Giá trị sổ sách còn phù hợp khi
xác định cấu trúc vốn đối với các công ty không yết giá hay các doanh nghiệp nhỏ.
Nếu sử dụng giá sổ sách thì giá trị của nợ và tài sản được sử dụng theo giá trị trên
Bảng cân đối kế toán.
Trường phái giá trị thị trường cho rằng giá trị thị trường xác định được giá trị
thực của doanh nghiệp. Một doanh nghiệp có giá trị vốn chủ sở hữu âm trên sổ kế toán
nhưng lại có giá thị trường dương. Điều này có thể xảy ra nếu hoạt động kinh doanh
trước đây thua lỗ làm vốn chủ sở hữu có giá trị âm, nhưng giá thị trường dương phản
ánh các dòng tiền kỳ vọng tương lai của doanh nghiệp đó. Vì vậy, nhiều nghiên cứu sử
dụng cả giá trị thị trường và giá trị sổ sách để đo lường cấu trúc vốn như nghiên cứu
của Titman và Wessel (1988), Huang và Song (2002).
Tóm lại, ta có thể đưa ra các chỉ tiêu phản ánh cấu trúc vốn của doanh nghiệp
như sau:


-7-

Cách đo lƣờng

Chỉ tiêu

Tỷ lệ nợ phải trả trên tài sản

Tỷ lệ nợ dài hạn trên tài sản

Nợ phải trả
Tổng tài sản
Nợ dài hạn
Tổng tài sản
Nợ phải trả

Tỷ lệ nợ phải trả trên vốn chủ sở
hữu

Tỷ lệ vốn chủ sở hữu trên tài sản

Vốn chủ sở hữu
Vốn chủ sở hữu
Tổng tài sản

Tỷ lệ nợ phải trả trên tài sản: Tỷ số tổng nợ trên tổng tài sản được sử dụng để
xác định nghĩa vụ của chủ doanh nghiệp đối với các chủ nợ.
Thông thường các chủ nợ muốn tỷ số nợ trên tổng tài sản vừa phải vì tỷ số này
càng thấp thì khoản nợ càng được đảm bảo trong trường hợp doanh nghiệp bị phá sản.
Trong khi đó, các chủ sở hữu doanh nghiệp lại muốn tỷ số này cao vì họ muốn lợi
nhuận gia tăng nhanh và muốn toàn quyền kiểm soát doanh nghiệp. Tỷ số này cao thể
hiện sự bất lợi đối với các chủ nợ nhưng lại có lợi cho chủ sở hữu nếu đồng vốn được
sử dụng có khả năng sinh lợi cao. Tuy nhiên, nếu tỷ số tổng nợ trên tổng tài sản quá

cao, doanh nghiệp dễ bị rơi vào tình trạng mất khả năng thanh toán.
Để có nhận xét đúng đắn về tỷ số tổng nợ trên tổng tài sản cần phải kết hợp với
các tỷ số khác, tuy nhiên tỷ số tổng nợ trên tổng tài sản cao, trong tương lai doanh
nghiệp sẽ khó huy động tiền vay để tiến hành sản xuất kinh doanh.


-8-

Tỷ lệ nợ dài hạn trên tài sản: Hệ số nợ dài hạn trên tổng tài sản so sánh tương
quan nợ với tổng tài sản của một công ty, và có thể cho biết những thông tin hữu ích
về mức độ tài trợ cho tài sản bằng nợ dài hạn của một công ty, hệ số này có thể dùng
để đánh giá hiệu ứng đòn bẩy tài chính của một công ty.
Tỷ lệ nợ phải trả trên vốn chủ sở hữu: Tỷ lệ tổng nợ trên vốn chủ sở hữu là chỉ
số phản ánh quy mô tài chính của công ty. Nó cho biết về tỷ lệ giữa hai nguồn vốn cơ
bản (nợ và vốn chủ sở hữu) mà doanh nghiệp sử dụng để chi trả cho hoạt động của
mình. Hai nguồn vốn này có những đặc tính riêng biệt và mối quan hệ giữa chúng
được sử dụng rộng rãi để đánh giá tình hình tài chính của doanh nghiệp.
Trong đó, nợ của doanh nghiệp bao gồm cả nợ ngắn hạn và nợ dài hạn . Vốn
chủ sở hữu hay vốn cổ phần của cổ đông gồm cổ phần thông thường, cổ phần ưu đãi,
các khoản lãi phải trả và nợ ròng.
Tỷ lệ tổng nợ trên vốn chủ sở hữu giúp nhà đầu tư có một cái nhìn khái quát về
sức mạnh tài chính, cấu trúc tài chính của doanh nghiệp và làm thế nào doanh nghiệp
có thể chi trả cho các hoạt động. Hệ số này càng nhỏ, có nghĩa là nợ phải trả chiếm tỷ
lệ nhỏ so với tổng tài sản hay tổng nguồn vốn thì doanh nghiệp ít gặp khó khăn hơn
trong tài chính. Tỷ lệ này càng lớn thì khả năng gặp khó khăn trong việc trả nợ hoặc
phá sản của doanh nghiệp càng lớn.
Trên thực tế, nếu nợ phải trả chiếm quá nhiều so với nguồn vốn chủ sở hữu có
nghĩa là doanh nghiệp đi vay mượn nhiều hơn số vốn hiện có, nên doanh nghiệp có thể
gặp rủi ro trong việc trả nợ, đặc biệt là doanh nghiệp càng gặp nhiều khó khăn hơn khi
lãi suất ngân hàng ngày một tăng cao. Các chủ nợ hay ngân hàng cũng thường xem

xét, đánh giá kỹ tỷ lệ nợ (và một số chỉ số tài chính khác) để quyết định có cho doanh
nghiệp vay hay không.


-9-

Tuy nhiên, việc sử dụng nợ cũng có một ưu điểm, đó là chi phí lãi vay sẽ được
trừ vào thuế thu nhập doanh nghiệp. Do đó, doanh nghiệp phải cân nhắc giữa rủi ro về
tài chính và ưu điểm của vay nợ để đảm bảo một tỷ lệ hợp lý nhất.
Tỷ lệ vốn chủ sở hữu trên tài sản: Hệ số vốn chủ sở hữu trên tổng tài sản so
sánh tương quan vốn chủ sở hữu với tổng tài sản của một công ty, hệ số này cho thấy
sức mạnh tài chính và khả năng chi trả của doanh nghiệp. Tỷ lệ này càng lớn cho thấy
công ty ít đầu tư vào những dự án rủi ro, do vậy tỷ suất sinh lời sẽ thấp.
1.1.3 Các lý thuyết về cấu trúc vốn
1.1.3.1Lý thuyết của MM trong môi trƣờng không có thuế
Trước năm 1958, lý thuyết về cấu trúc vốn chỉ là những quả quyết mơ hồ về
hành vi của nhà đầu tư hơn là những mô hình nghiên cứu đơn giản. Lý thuyết hiện đại
về cấu trúc vốn khởi đầu từ năm 1958 khi hai giáo sư Franco Modigliani và Merton
Miller chứng minh rằng: giá trị của doanh nghiệp sẽ không bị ảnh hưởng bởi cấu trúc
vốn theo một số giả thuyết. Kết quả nghiên cứu này cho rằng hoạt động kinh doanh
của doanh nghiệp được tài trợ bằng nguồn vốn gì không là vấn đề cần quan tâm vì cấu
trúc vốn độc lập với giá trị doanh nghiệp.
Nghĩa là:
Trong đó: VL, VU là giá trị của doanh nghiệp sử dụng nợ và không sử dụng nợ.
kSU là tỷ lệ hoàn vốn yêu cầu đối với doanh nghiệp không sử dụng nợ
EBIT là lợi nhuận trước thuế và lãi vay.
Lý thuyết trên dựa vào các giả thuyết sau:


- 10 -

Cổ phiếu và trái phiếu được kinh doanh trên thị trường hoàn hảo. Nghĩa là
không có các chi phí môi giới và nhà đầu tư có thể vay hay cho vay với cùng một lãi
suất.
Nhà đầu tư và nhà quản trị tại doanh nghiệp đều có thông tin như nhau về cơ
hội tăng trưởng đầu tư của doanh nghiệp trong tương lai.
Tất cả các nhà đầu tư đều hợp lý và có kỳ vọng đồng nhất về lợi nhuận của
một doanh nghiệp.
Các doanh nghiệp hoạt động dưới các điều kiện tương tự sẽ có cùng mức độ
rủi ro kinh doanh.
Không có thuế thu nhập.
Tuy nhiên, các giả thuyết của mô hình MM đều rất lý tưởng. Trước hết, thuế
thu nhập doanh nghiệp và thuế thu nhập cá nhân, cũng như sự bất cân xứng về thông
tin đều tồn tại trên thực tế. Hai là, lãi suất vay thường tăng khi sử dụng nợ ngày càng
tăng lên. Ba là, lợi nhuận sau thuế và lãi vay giảm với những mức độ sử dụng nợ khác
nhau và khả năng phá sản gia tăng khi doanh nghiệp sử dụng tăng các khoản nợ để tài
trợ.
Mặc dù các giả thuyết trên đều không tồn tại trên thực tế nhưng kết quả nghiên
cứu từ mô hình MM có ý nghĩa rất lớn. Mô hình đã chỉ ra những đầu mối về tính liên
quan của cấu trúc vốn đối với giá trị một doanh nghiệp. Các lý thuyết về vốn tiếp theo
đã mở rộng mô hình này bằng cách loại bỏ các giả thuyết nghiên cứu.
1.1.3.2 Mô hình MM trong môi trƣờng có thuế
Năm 1963, Modigliani và Miller tiếp tục đưa ra một nghiên cứu tiếp theo trong
đó có tính đến ảnh hưởng của thuế thu nhập công ty. Vì chi phí lãi vay là một khoản
chi phí được khấu trừ trước khi tính thuế thu nhập doanh nghiệp nên khi doanh nghiệp


- 11 -

sử dụng nợ vay để tài trợ sẽ xuất hiện khoản tiết kiệm bằng tiền tăng thêm đối với các

nhà đầu tư. Như vậy, với thuế thu nhập công ty, hai ông cho rằng sử dụng nợ sẽ làm
tăng giá trị của một doanh nghiệp. Việc tồn tại thuế thu nhập doanh nghiệp dẫn đến
luận đề MM thứ nhất rằng, giá trị của một doanh nghiệp sử dụng nợ bằng giá trị doanh
nghiệp không sử dụng nợ ở cùng một dạng rủi ro cộng với khoản lợi từ việc sử dụng
nợ.
Như vậy, mô hình MM đã loại trừ giả thuyết thuế thu nhập công ty so với mô
hình MM nguyên thủy, theo đó cấu trúc vốn có liên quan đến giá trị doanh nghiệp. Sử
dụng nợ càng tăng sẽ càng làm tăng giá trị doanh nghiệp.
Tuy nhiên, mô hình MM trong môi trường có thuế cũng đã gặp phải nhiều ý
kiến phản bác. Một trong các ý kiến này liên quan đến sự tồn tại của chi phí khánh tận
tài chính và chi phí đại diện.
1.1.3.3 Chi phí khánh tận tài chính
Sự khánh tận về tài chính bao gồm nguy cơ phá sản và sự phá sản. Một doanh
nghiệp rơi vào tình trạng phá sản luôn phát sinh các chi phí kế toán và pháp lý đáng kể
và doanh nghiệp đó phải mất nhiều thời gian để duy trì khách hàng, nhà cung cấp và
người lao động. Ngoài ra, phá sản cũng gây áp lực lên các doanh nghiệp phải thanh lý,
nhượng bán các tài sản với giá thấp hơn giá trị của nó so với trường hợp hoạt động
bình thường.
Chi phí khánh tận tài chính có thể gồm cả các chi phí trực tiếp và gián tiếp. Các
chi phí trực tiếp như các chi phí về pháp lý và hành chính trong quá trình phá sản. Chi
phí gián tiếp là những khoản thiệt hại với doanh nghiệp khi các bên có liên quan đến
lợi ích doanh nghiệp hạn chế những điều kiện ưu đãi cho doanh nghiệp đó. Chi phí
khánh tận về tài chính tùy thuộc vào ba yếu tố: Khả năng phá sản, chi phí phát sinh khi


- 12 -

tình trạng khánh tận về tài chính gia tăng, và ảnh hưởng của nguy cơ phá sản đối với
hoạt động của doanh nghiệp ở hiện tại.
Theo mô hình MM trong môi trường có thuế, sử dụng nợ để làm gia tăng giá trị

doanh nghiệp, nhưng việc gia tăng nợ lên sẽ làm gia tăng chi phí khánh tận, gia tăng
khả năng phá sản, và sẽ làm giảm giá trị doanh nghiệp. Ý tưởng về chi phí khánh tận
tài chính dẫn đến lý thuyết “cân bằng” về cấu trúc tài chính, theo đó cấu trúc tài chính
tối ưu là cấu trúc tài chính đòi hỏi phải cân bằng giữa lợi ích do sử dụng nợ và chi phí
khánh tận tài chính.
Như vậy, lý thuyết cân bằng đối lập với những lý thuyết trước đây của MM
theo mô hình thuế, khi khả năng phá sản càng gia tăng thì doanh nghiệp sẽ ít sử dụng
nợ khi tăng vốn hoạt động.
1.1.3.4 Chi phí đại diện
Trong quản trị tài chính, vấn đề đại diện luôn chứa đựng mâu thuẫn tiềm tàng
về lợi ích giữa người tài trợ với người quản lý doanh nghiệp. Jenshen và Meckling
(1976) cho rằng có hai dạng mâu thuẫn về đại diện: mâu thuẫn giữa người chủ sở hữu
với nhà quản lý doanh nghiệp và mâu thuẫn giữa người chủ sở hữu với người chủ nợ.
Đối với mâu thuẫn giữa người chủ và người quản lý doanh nghiệp, vấn đề đại
diện phát sinh khi người quản lý không sở hữu trong phần vốn chủ sở hữu. Kết quả là
người chủ sở hữu không giành được toàn bộ khoản lợi từ các hoạt động nâng cao lợi
nhuận của công ty mình, nhưng họ phải gánh chịu toàn bộ chi phí cho những hoạt
động này. Để giảm thấp mâu thuẫn đại diện, người chủ sở hữu chấp nhận bỏ ra chi phí
đại diện, như các khoản chi để giám sát hoạt động ( hoạt động kiểm toán), chi để cấu
trúc lại tổ chức nhằm hạn chế các hành vi không mong muốn, và các chi phí cơ hội khi
các cổ đông áp đặt các giới hạn cho ban quản lý.


- 13 -

Mâu thuẫn giữa người chủ nợ và người chủ doanh nghiệp xuất hiện trong các
hợp đồng vay nợ, khi cân nhắc các mức vay nợ cho các khoản đầu tư. Cụ thể là, nếu
một khoản đầu tư có thu nhập cao hơn giá trị của khoản nợ, người chủ doanh nghiệp sẽ
hưởng toàn bộ khoản thu nhập này. Tuy nhiên, nếu khoản đầu tư đó không thành công,
người chủ doanh nghiệp sẽ gánh chịu khoản thua lỗ này ở mức nào đó do trách nhiệm

hữu hạn của khoản đầu tư. Kết quả là người chủ doanh nghiệp có thể bất lợi từ đầu tư
vào những dự án có rủi ro cao. Do vậy, các chủ nợ thường đưa ra cơ chế tự bảo vệ
mình thông qua xây dựng các điều khoản hạn chế trong các hợp đồng vay. Những điều
khoản này cản trở hoạt động của các doanh nghiệp ở một vài khía cạnh nào đó. Các
doanh nghiệp còn bị giám sát để đảm bảo rằng các điều khoản phải được tuân thủ. Các
chi phí trong trường hợp này được chuyển sang người chủ dưới hình thức các khoản
chi phí nợ vay cao hơn.
Đối với các doanh nghiệp có qui mô nhỏ, vấn đề đại diện trở nên nghiêm trọng
hơn so với các doanh nghiệp lớn vì các doanh nghiệp nhỏ không được yêu cầu công
khai thông tin, do vậy dẫn đến những chi phí đáng kể khi cung cấp thông tin cho người
bên ngoài.
Những nghiên cứu về chi phí đại diện cho thấy, tương tự như trường hợp chi
phí khánh tận về tài chính, chi phí đại diện làm giảm lợi ích do sử dụng nợ để tài trợ.
Jenshen và Meckling (1976) cho rằng một cấu trúc vốn tối ưu có thể đạt được bằng
việc cân đối giữa chi phí đại diện với lợi ích do sử dụng nợ. Lý thuyết về chi phí đại
diện là một quan tâm đối với các doanh nghiệp nhỏ vì chi phí đại diện phát sinh lớn
hơn từ những mâu thuẫn cơ bản về lợi ích giữa người chủ sở hữu và các chủ nợ.
Vấn đề đại diện cũng liên quan đến uy tín của doanh nghiệp và đến lượt nó
cũng ảnh hưởng đến lựa chọn cấu trúc tài chính. Nếu doanh nghiệp có lịch sử thanh
toán nợ tốt, uy tín của doanh nghiệp sẽ tăng lên, và chi phí lãi vay sẽ thấp hơn. Do vậy,


- 14 -

các doanh nghiệp lâu năm thường tìm các dự án an toàn để tránh mất uy tín của mình.
Các doanh nghiệp mới, non trẻ với ít uy tín có thể chọn các dự án mang nhiều rủi ro.
Nếu các doanh nghiệp non trẻ tồn tại mà không có những thất bại nào, họ dần dần
chuyển sang các dự án an toàn. Kết quả là các doanh nghiệp lâu năm sẽ có tỷ lệ thất
bại ít hơn và chi phí vay cũng thấp hơn các doanh nghiệp non trẻ.
Nhìn chung, việc đưa chi phí khánh tận tài chính và chi phí đại diện vào mô

hinh thuế MM và mô hình Miller dẫn đến lý thuyết cân bằng về cấu trúc vốn. Những
mô hình này đều thừa nhận tồn tại một cấu trúc vốn tối ưu. Cấu trúc vốn tối ưu của
một doanh nghiệp liên quan đến cân bằng giữa ảnh hưởng thuế thu nhập doanh nghiệp
với chi phí đại diện và chi phí khánh tận vốn.
1.1.3.5 Lý thuyết thông tin bất cân xứng
Một trong các giả thuyết của mô hình MM là các nhà đầu tư và nhà quản trị có
cùng thông tin về triển vọng tương lai của doanh nghiệp. Tuy nhiên, so với các nhà
đầu tư bên ngoài các nhà quản trị thường có thông tin đầy đủ hơn về triển vọng tương
lai. Hiện tượng này gọi là sự bất cân xứng về thông tin.
Thông tin bất cân xứng có ảnh hưởng quan trọng đối với cấu trúc vốn của
doanh nghiệp. Theo đó, lý thuyết về cấu trúc vốn hình thành thêm hai trường phái: lý
thuyết tín hiệu và lý thuyết trật tự phân hạng.
Theo lý thuyết tín hiệu, việc lựa chọn cấu trúc vốn của một doanh nghiệp có thể
truyền những dấu hiệu cho người đầu tư bên ngoài về thông tin của người bên trong
doanh nghiệp. Theo đó, nhà quản trị biết rõ hơn nhà đầu tư bên ngoài về triển vọng
của doanh nghiệp. Khi doanh nghiệp được dự báo sẽ có triển vọng hoạt động tốt, nhà
quản trị không muốn chia sẻ lợi nhuận với những người chủ sỡ hữu mới. Tuy nhiên,
khi doanh nghiệp dự báo có triển vọng không sáng sủa, nhà quản trị mong muốn chia
sẻ những rủi ro này với những người chủ mới của doanh nghiệp. Do vậy, khi một


- 15 -

doanh nghiệp công bố phát hành thêm cổ phiếu cũng đồng nghĩa triển vọng của doanh
nghiệp không được tốt, hoặc tương đương với suy nghĩ của các nhà quản trị là các cổ
phiếu của công ty hiện tại được đánh giá quá cao.
Lý thuyết trật tự phân hạng khởi đầu từ những công trình nghiên cứu của Myers
và Majluf (1984). Các ông cho rằng có một trật tự ưu tiên khi tài trợ các khoản đầu tư:
đầu tiên là việc sử dụng các nguồn vốn hiện có bên trong doanh nghiệp, tiếp theo là
các khoản vay nợ, và cuối cùng là huy động vốn chủ sở hữu mới. Do thông tin bất cân

xứng giữa người bên trong và người bên ngoài, các doanh nghiệp sẽ thích tài trợ bởi
các nguồn vốn bên trong hơn là nguồn vốn bên ngoài để tránh bán các chứng khoán
dưới mệnh giá. Nếu các khoản tài trợ bên ngoài là không thể tránh khỏi thì các khoản
nợ ít rủi ro sẽ được ưu tiên sử dụng và cuối cùng là khoản tăng vốn góp thông qua việc
huy động các cổ đông mới. Trật tự phân hạng trên phản ánh sự khác nhau về chi phí
tương đối của các nguồn lực tài trợ. Do vậy, Myers và Majluf (1984) cho rằng sẽ
không có một cấu trúc vốn tối ưu đối với các doanh nghiệp
Lý thuyết tín hiệu ít sử dụng cho các doanh nghiệp nhỏ do các doanh nghiệp
này thường không yết giá trên thị trường chứng khoán. Do vậy, các nhà quản trị
thường không dự định thể hiện các tín hiệu đối với thị trường và nhà đầu tư khi thực
hiện một quyết định tài trợ nào đó. Ngược lại, lý thuyết trật tự phân hạng có thể có ích
đối với các doanh nghiệp vừa và nhỏ. Do thông tin bất cân xứng, chi phí đối với các
nguồn tài trợ bên ngoài của các doanh nghiệp nhỏ thường cao hơn đối với các doanh
nghiệp lớn. Thêm vào đó, người chủ, người quản lý các doanh nghiệp này không thích
mất tài sản và quyền kiểm soát toàn bộ hoạt động của doanh nghiệp về tay những
người chủ mới. Do vậy, trong các doanh nghiệp nhỏ việc chấp nhận người chủ mới sẽ
không có ý nghĩa lớn, khoản tài trợ bên trong sẽ được quan tâm hơn so với tài trợ từ
bên ngoài.


- 16 -

1.2 Các nhân tố ảnh hƣởng đến cấu trúc vốn
1.2.1 Hiệu quả hoạt động
Theo lý thuyết đánh đổi thì những công ty hoạt động có lãi sẽ vay nhiều nợ vì
họ tận dụng được tấm chắn thuế và rủi ro phá sản thấp. Kết quả hoạt động tốt trong
quá khứ sẽ là biểu hiện của kết quả tốt trong tương lai, nên doanh nghiệp hoạt động có
lãi sẽ vay nhiều vì khả năng trả nợ cao. Mặt khác, theo lý thuyết trật tự phân hạng,
Myers (1984), Myers và Majluf (1984) cho rằng hiệu quả hoạt động và nợ có mối quan
hệ nghịch chiều vì những doanh nghiệp thành công sẽ không cần phụ thuộc nhiều vào

nguồn vốn bên ngoài, họ có thể tài trợ cho hoạt động của mình từ nguồn lợi nhuận đã
thu được trong quá khứ.
Chen (2003) cũng ủng hộ lý thuyết trật tự phân hạng và cho rằng những công ty
có lợi nhuận cao có xu hướng sử dụng nguồn vốn nội tại trong khi các công ty lợi
nhuận thấp sử dụng nhiều nợ hơn vì vốn nội tại của họ không đủ. Theo Ozkan (2001)
thì hiệu quả hoạt động hiện tại của các công ty ở Mỹ tác động nghịch chiều với quyết
định vay nợ của họ, trong khi hiệu quả hoạt động quá khứ thì có tác động thuận chiều
với tỷ suất nợ.
1.2.2 Tài sản cố định hữu hình
Tài sản cố định hữu hình có thể được xem như một sự đảm bảo cho các khoản
vay của doanh nghiệp. Vì vậy, tầm quan trọng của những tài sản này trong tổng tài sản
sẽ tác động tới các mức vay nợ khác nhau. Hơn nữa, tài sản cố định hữu hình có thể
tác động đến quyết định vay nợ của doanh nghiệp vì chúng ít có tình trạng thông tin
bất cân xứng và có giá trị hơn tài sản cố định vô hình trong trường hợp doanh nghiệp
phá sản. Bên cạnh đó, những rủi ro về đạo đức sẽ giảm khi doanh nghiệp đem tài sản
cố định hữu hình đi thế chấp, vì điều này tạo dấu hiệu tích cực với người cho vay, là
những người có thể bán những tài sản này trong trường hợp doanh nghiệp vỡ nợ. Vì