Các yếu tố tác động đến chính sách chi trả cổ tức của các công ty niêm yết tại hose

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƢỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH

--




MAI THỊ LỆ HUYỀN

CÁC YẾU TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN CHÍNH SÁCH
CHI TRẢ CỔ TỨC CỦA CÁC CÔNG TY
NIÊM YẾT TẠI HOSE

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

TP. Hồ Chí Minh, tháng 11 năm 2013


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƢỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH

--




MAI THỊ LỆ HUYỀN

CÁC YẾU TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN CHÍNH SÁCH
CHI TRẢ CỔ TỨC CỦA CÁC CÔNG TY

NIÊM YẾT TẠI HOSE

Chuyên ngành: Tài chính- Ngân hàng
Mã số: 60340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ
Ngƣời hƣớng dẫn khoa học:
PGS TS. LÊ PHAN THỊ DIỆU THẢO

TP. Hồ Chí Minh, tháng 11 năm 2013


LỜI CAM ĐOAN
Tôi xin cam đoan luận văn “Các yếu tố tác động đến chính sách chi trả cổ tức
của các công ty niêm yết tại HOSE” là công trình nghiên cứu do chính tôi thực
hiện, có sự hướng dẫn và hỗ trợ từ của cô - PGS. TS. Lê Phan Thị Diệu Thảo. Các
nội dung nghiên cứu và kết quả nghiên cứu trình bày trong luận văn này là trung
thực và được phép công bố. Các số liệu được sử dụng để phục vụ cho việc phân
tích, nhận xét, đánh giá được chính tác giả thu thập cẩn trọng từ các nguồn khác
nhau và có trích dẫn cụ thể trong phần tài liệu tham khảo. Tài liệu tham khảo sử
dụng để thực hiện luận văn được trình bày đầy đủ tại danh mục tài liệu tham khảo.
Nếu phát hiện có bất kỳ sự gian lận nào tôi xin hoàn toàn chịu trách nhiệm
trước Hội đồng, cũng như kết quả luận văn của mình.
Tp. Hồ Chí Minh, ngày 18 tháng 11 năm 2013
Tác giả luận văn

Mai Thị Lệ Huyền


MỤC LỤC

Trang
TRANG PHỤ BÌA
LỜI CAM ĐOAN
MỤC LỤC
DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT
DANH MỤC BẢNG BIỂU
DANH MỤC HÌNH VẼ
TÓM TẮT .................................................................................................................. 1
1. GIỚI THIỆU ....................................................................................................... 3
1.1. Lý do chọn đề tài ..............................................................................................3
1.2. Mục tiêu nghiên cứu .........................................................................................5
2. CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM VỀ
CHÍNH SÁCH CỔ TỨC .................................................................................... 6
2.1. Cơ sở lý thuyết về chính sách cổ tức ...............................................................6
2.1.1.

Cổ tức ......................................................................................................6

2.1.2.

Chính sách cổ tức ....................................................................................7

2.1.3.

Các lý thuyết về chính sách cổ tức .......................................................12

2.2. Các nghiên cứu thực nghiệm về về yếu tố ảnh hƣởng đến chính sách cổ
tức.....................................................................................................................19
3. PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ................................................................... 27
3.1. Dữ liệu và lựa chọn mẫu nghiên cứu ............................................................27

3.2. Phƣơng pháp nghiên cứu ...............................................................................28
3.3. Mô tả lựa chọn các biến về đặc điểm công ty...............................................29
3.4. Mô hình nghiên cứu đề xuất ..........................................................................36
4. NỘI DUNG VÀ CÁC KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU ......................................... 37
4.1. Tình hình chi trả cổ tức từ năm 2009-2012 ..................................................37


4.2. Thống kê mô tả giá trị trung bình các biến về đặc điểm công ty và kiểm
định t-test .........................................................................................................38
4.3. Ma trận tƣơng quan giữa các biến................................................................ 44
4.4. Kiểm định mô hình .........................................................................................46
4.4.1.

Hồi quy Logit giữa công ty trả cổ tức và công ty không trả cổ tức ......48

4.4.2.

Hồi quy Logit giữa công ty trả CTTM và công ty không trả cổ tức.....50

4.4.3.

Hồi quy Logit giữa công ty trả CTCP và công ty không trả cổ tức ......52

4.4.4.

Hồi quy Logit giữa công ty trả CTTM và công ty trả CTCP ...............54

5. KẾT LUẬN ....................................................................................................... 56
5.1. Kết quả nghiên cứu ........................................................................................56
5.2. Hạn chế của đề tài và định hƣớng nghiên cứu tiếp theo .............................58

5.3. Kiến nghị .........................................................................................................59
TÀI LIỆU THAM KHẢO
PHỤ LỤC


DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT

DN

: Doanh nghiệp

TTCK

: Thị trường chứng khoán

SGD

: Sở giao dịch

SGDCK

: Sở giao dịch chứng khoán

DNNN

: Doanh nghiệp nhà nước

HOSE

: Sở giao dịch chứng khoán TP.HCM

UBCKTQ

: Ủy ban chứng khoán Trung Quốc

CTTM

: Cổ tức tiền mặt

CTCP

: Cổ tức cổ phiếu

CTNY

: Công ty niêm yết

Non-payers

: Công ty không trả cổ tức

Cash payers

: Công ty trả cổ tức bằng tiền mặt

Stock payers

: Công ty trả cổ tức bằng cổ phiếu

Payers

: Công ty trả cổ tức

KĐ

: Kiểm định

TCSĐ

: Tài sản cố định

CAPM

: Mô hình định giá tài sản vốn

TNDN

: Thu nhập doanh nghiệp

VCSH

: Vốn chủ sở hữu

LNGL

: Lợi nhuận giữ lại

MH

: Mô hình

DANH MỤC BẢNG BIỂU
Trang
Bảng 3.1:

Bảng tóm tắt các biến nghiên cứu và ký hiệu ....................................34

Bảng 4.1:

Thống kê các hình thức trả cổ tức của các CTNY tại HOSE từ năm
2009-2012...........................................................................................37

Bảng 4.2:

Thống kê giá trị trung bình của các biến ............................................39

Bảng 4.3:

Kiểm định t giữa hai trung bình tổng thể của các công ty trả cổ tức và
không trả cổ tức ..................................................................................40

Bảng 4.4:

Phân tích phương sai (ANOVA) ba nhóm công ty không trả cổ tức,
trả CTTM và trả CTCP.......................................................................42

Bảng 4.5:

Kiểm định sự khác biệt về giá trị trung bình ba nhóm công ty không

trả cổ tức, trả CTTM và trả CTCP. ....................................................43

Bảng 4.6:

Ma trận tương quan giữa các biến độc lập .........................................45

Bảng 4.7:

Hồi quy Logit trên khả năng chi trả cổ tức giữa các nhóm công ty ...47

Bảng 4.8:

Kiểm định sự phù hợp của mô hình hồi quy giữa nhóm trả cổ tức và
nhóm không trả cổ tức ........................................................................48

Bảng 4.9:

Kiểm định Wald về hệ số hồi quy giữa nhóm nhóm trả cổ tức và
nhóm không trả cổ tức ........................................................................49

Bảng 4.10:

Kiểm định sự phù hợp của mô hình hồi quy giữa nhóm trả CTTM và
nhóm không trả cổ tức .........................................................................50

Bảng 4.11:

Kiểm định Wald về hệ số hồi quy giữa nhóm trả CTTM và nhóm
không trả cổ tức ...................................................................................51

Bảng 4.12:

Kiểm định sự phù hợp của mô hình hồi quy giữa nhóm trả CTCP và
nhóm không trả cổ tức .........................................................................53

Bảng 4.13:

Kiểm định Wald về hệ số hồi quy giữa nhóm trả CTCP và nhóm
không trả cổ tức ...................................................................................53


Bảng 4.14:

Kiểm định sự phù hợp của mô hình hồi quy giữa nhóm trả CTTM và
nhóm trả CTCP....................................................................................54

Bảng 4.15:

Kiểm định Wald về hệ số hồi quy giữa nhóm trả CTTM và nhóm trả
CTCP ...................................................................................................55

DANH MỤC BẢNG BIỂU
Hình 4:

Thống kê hình thức chi trả cổ tức từ năm 2009-2012 .........................38

DANH MỤC PHỤ LỤC
Phụ lục 1:

Dữ liệu bảng của 121 công ty niêm yết tại HOSE từ 2009-2012

Phụ lục 2:

Kiểm định giả thuyết về trị trung bình hai nhóm chi trả và không chi
trả cổ tức (Independent-samples T-test)

Phụ lục 3:

Kiểm định phương sai ngang bằng Levenue (ANOVA)

Phụ lục 4:

Kiểm định sâu ANOVA (Post Hoc) có sự khác biệt về phương sai
bằng KĐ Dunnett

Phụ lục 5:

Kiểm định sâu ANOVA (Post Hoc) không có sự khác biệt về phương
sai bằng KĐ Bonferroni


1

TÓM TẮT
Trong lịch sử tài chính, chính sách cổ tức là một trong những vấn đề được quan tâm
từ khi hình thành các công ty cổ phần. Cùng với chính sách đầu tư và chính sách tài
trợ, chính sách cổ tức nằm trong bộ ba quyết định tài chính quan trọng của doanh
nghiệp và có mối quan hệ chặc chẽ với nhau.
Thời gian vừa qua, cùng với sự phát triển của thị trường chứng khoán Việt Nam,
chính sách cổ tức của doanh nghiệp nổi lên thành một trong những vấn đề được các

nhà đầu tư chú trọng. Ngoài việc quan tâm đến hiệu quả hoạt động đầu tư, khả năng
phát triển trong tương lai thì chính sách chi trả cổ tức mà trong đó chính tỷ lệ chi trả
cổ tức là việc các nhà đầu tư chú ý đến trước khi quyết định có tham gia mua bán
cổ phần hay không.
Luận văn này nghiên cứu các yếu tố ảnh hưởng đến việc chi trả cổ tức và các yếu tố
tác động đến việc lựa chọn hình thức trả cổ tức cổ phiếu hay cổ tức tiền mặt của các
công ty niêm yết tại HOSE trong giai đoạn từ năm 2009-2012.
Dữ liệu nghiên cứu gồm 121 công ty với 484 thông báo trả cổ tức liên tiếp từ năm
2009-2012. Bài luận văn sử dụng phương pháp thống kê mô tả, kiểm định t về sự
khác nhau về trị trung bình giữa đặc điểm các nhóm, chạy mô hình hồi quy logit để
đo lường các yếu tố tác động đến chính sách chi trả cổ tức của các công ty niêm yết
tại HOSE trong giai đoạn từ 2009-2012 và kiểm định sự phù hợp của mô hình tìm
thấy.
Kết quả nghiên cứu cho thấy trong giai đoạn từ 2009-2012, các công ty niêm yết
thường chuộng việc chi trả cổ tức nhiều hơn là không chi trả cổ tức, và rõ ràng số
lượng các công ty chi trả cổ tức tiền mặt hơn cổ tức cổ phiếu. Tỷ lệ chi trả cổ tức
trung bình cho cả giai đoạn là 55%.


2

Luận văn tìm thấy có mối tương quan dương giữa khả năng chi trả cổ tức với tỷ suất
sinh lợi tài sản, lợi nhuận giữ lại trên mỗi cổ phiếu, và tỷ lệ sở hữu nhà nước.
Những công ty có khả năng sinh lời, có lợi nhuận giữ lại trên mỗi cổ phiếu càng cao
thì xác suất công ty trả cổ tức càng cao. Phát hiện này cũng phù hợp với quan điểm
trong lý thuyết vòng đời cổ tức được giải thích bởi mô hình phân phối dòng tiền tự
do, cho thấy rằng xu hướng chi trả cổ tức có tương quan dương với tỷ lệ lợi nhuận
giữ lại trên mỗi cổ phiếu (REPS). Việc chia cổ tức được tập trung ở những công ty
có lợi nhuận giữ lại cao hơn (DeAngelo, DeAngelo và Stulz 2006; David và Igor
2007; Yordying Thanatawee, 2011; Xi, Mingsheng, Jing và Garry, 2012).

Thêm điểm mới của luận văn cũng tìm thấy các công ty trả cổ tức tiền mặt thường
có tỷ lệ sở hữu nhà nước cao hơn công ty trả cổ tức cổ phiếu. Kết quả hoàn toàn phù
hợp với nghiên cứu của Xi, Mingsheng, Jing và Garry (2009), cho rằng quyết định
chi trả cổ tức tiền mặt bị ảnh hưởng bởi sở hữu nhà nước trước khi niêm yết.


3

1.

GIỚI THIỆU

1.1. Lý do chọn đề tài
Chính sách cổ tức là một trong những vấn đề được quan tâm trong lịch sử tài chính
từ các công ty cổ phần ra đời. Cùng với chính sách đầu tư và chính sách tài trợ,
chính sách cổ tức nằm trong bộ ba quyết định tài chính quan trọng của doanh
nghiệp và có mối quan hệ chặc chẽ với nhau. Chính sách cổ tức là công cụ đảm bảo
lợi ích cổ đông, đại hội đồng cổ đông đầu tư vào công ty đều mong đợi được trả cổ
tức. Việc duy trì chính sách chi trả cổ tức ổn định hay không ổn định, đều đặn hay
dao động thất thường và chi trả dưới hình thức nào đều ảnh hưởng đến giá thị
trường của cổ phiếu hay giá trị doanh nghiệp.
Brealey và Myers (2005) đã mô tả chính sách cổ tức như là một trong mười vấn đề
nan giải nhất trong nền kinh tế tài chính. Tương tự với Black (1976) cũng chỉ ra
rằng, “Chúng ta nhìn bức tranh về cổ tức càng khó như thế nào, chúng ta càng thấy
nó giống như trò chơi ô chữ với những mảnh ghép không khớp với nhau”. Theo
Frankfurter, et al (2003), chính sách cổ tức bao hàm các chính sách thanh toán mà
các nhà quản lý theo đuổi trong việc quyết định quy mô và mô hình phân phối tiền
mặt cho cổ đông theo thời gian. Mục tiêu chính của các nhà quản lý là tối đa hóa sự
giàu có cổ đông, mà chuyển thành tối đa hóa giá trị của công ty được đo bằng giá cổ
phiếu phổ thông của các công ty.

Một chuỗi nghiên cứu ở các nước phát triển và tại các nền kinh tế mới nổi đã tìm
kiếm mối liên hệ giữa đặc điểm công ty, cơ cấu tổ chức và quyết định tài chính của
công ty, cả quyết định về cấu trúc vốn và chính sách cổ tức đến động cơ lựa chọn
hình thức chi trả cổ tức (Aivazian, Booth, và Cleary, 2003; Booth, Aivazian,
Demirguc-Kunt, và Maksimovic, 2001; Fan,Titman, và Twite, 2011; Glen,
Karmokolias, và Shah, 1995; La Porta, Lopez-de-Silanes, Shleifer, và Vishny,
2000; Mitton, 2004). Nghiên cứu về chính sách cổ tức ở các nước phát triển,,


4

Aivazian Booth, và Cleary, (2003), cho rằng, chính sách cổ tức ở thị trường mới nổi
cũng bị ảnh hưởng bởi tỷ suất sinh lợi, nợ, hệ số giá thị trường trên giá ghi sổ Market to Book Ratio. Tuy nhiên, tại thị trường kinh tế mới nổi, các công ty thường
trả cổ tức cao hơn và dường như chịu tác động của sự phối hợp đầu tư nhiều hơn
các nước phát triển. Thêm vào đó, nghiên cứu tại thị trường mới nổi có bằng chứng
rộng rãi về việc trả cổ tức cổ phiếu và cho rằng quản trị doanh nghiệp và bảo vệ
quyền lợi của cổ đông thì liên quan với việc trả cổ tức càng cao (Milton, 2004; La
Porta, Lopez-de-Silanes, Shleifer, và Vishny, 2000).
Khi thực hiện niêm yết trên thị trường chứng khoán, ngoài tình hình hoạt
động của công ty, tỷ lệ chi trả cổ tức, hình thức chi trả cổ tức luôn là vấn đề nhà
đầu tư quan tâm đến để lựa chọn, đánh giá và quyết định đầu tư. Vì thế công ty
niêm yết cần xây dựng chính sách chi trả cổ tức hợp lý, thu hút sự quan tâm chú
ý của nhà đầu tư. Về phía các doanh nghiệp, chính sách cổ tức phải được sử
dụng như một công cụ điều tiết giữa lợi nhuận phân phối và lợi nhuận giữ lại sao
cho vừa đáp ứng được nhu cầu vốn đầu tư và phát triển của doanh nghiệp vừa đáp
ứng được đòi hỏi của cổ đông để có thể thu hút vốn của nhà đầu tư.
Hiện nay ở Việt Nam, các nhà kinh tế vẫn đang cố gắng giải quyết các “ẩn số” về
chính sách cổ tức và vấn đề này luôn là một trong những chủ đề gây tranh cãi
nhiều nhất. Đã có vài nghiên cứu thực nghiệm để xác định các yếu tố tác động đến
chính sách cổ tức của công ty. Tuy nhiên, chưa có nhiều nghiên cứu về các yếu tố

ảnh hưởng đến việc lựa chọn hình thức chi trả cổ tức cổ phiếu hay cổ tức tiền mặt.
Với việc sử dụng mô hình nghiên cứu của nhóm tác giả Xi He, Mingsheng Li,
Jing Shi và Garry Twite, (2012), đã thực hiện tại các công ty niêm yết chứng
khoán Trung Quốc, và kết quả cho thấy những công ty đang tăng trưởng, có lợi
nhuận nhiều hơn, với đòn bẩy thấp hơn, mức lợi nhuận giữ lại cao hơn và đầu tư
mua TSCĐ nhiều hơn thì thích trả cổ tức cổ phiếu hơn. Liệu điều này có đúng ở


5

TTCK Việt Nam hay không và chính sách chi trả cổ tức ở Việt Nam có chịu tác
động bởi các yếu tố giống với kết quả thực nghiệm tại thị trường mới nổi cụ thể là
nghiên cứu của Xi, Mingsheng, Jing và Garry (2012), ở Trung Quốc không. Chính
vì những lý do trên đã thôi thúc tác giả chọn đề tài “Các yếu tố tác động đến
chính sách chi trả cổ tức của các công ty niêm yết tại HOSE”.
Bài luận văn có những đóng góp là đã hệ thống lại các lý thuyết nền tảng về chính
sách cổ tức từ ba trường phái nổi tiếng tranh luận về chính sách cổ tức đối với giá trị
doanh nghiệp đến các lý thuyết khác như lý thuyết hiệu ứng khách hàng, lý thuyết
tín hiệu, lý thuyết về chi phí đại diện và dòng tiền tự do, lý thuyết đáp ứng yêu cầu
cổ tức của nhà đầu tư.... Đồng thời cung cấp và làm sáng tỏ thêm những bằng chứng
về các yếu tố tác động đến việc chi trả cổ tức cũng như là các yếu tố tác động đến
việc trả cổ tức cổ phiếu hay cổ tức tiền mặt ở Việt Nam.
Thông qua kết quả nghiên cứu thực nghiệm từ mô hình hồi quy Logit, luận văn đưa
ra những luận cứ về mối tương quan dương giữa khả năng chi trả cổ tức với tỷ suất
sinh lợi tài sản, lợi nhuận giữ lại trên mỗi cổ phiếu, và tỷ lệ sở hữu nhà nước.
Những công ty có khả năng sinh lời và lợi nhuận giữ lại trên mỗi cổ phiếu càng cao
thì xác suất công ty trả cổ tức càng cao. Kết quả này phù hợp với các nghiên cứu
trước đây cho rằng yếu tố khả năng sinh lời có ảnh hưởng đến quyết định chi trả cổ
tức (Fama và French, 2001; Aivazian, V.., Booth, và Cleary, 2003; Xi He,
Mingsheng Li, Jing Shi và Garry Twite, 2009).

1.2. Mục tiêu nghiên cứu
Đề tài này nghiên cứu về chính sách chi trả cổ tức của các công ty niêm yết trên thị
trường chứng khoán Việt Nam, với nổ lực làm sáng tỏ thêm về chính sách cổ tức ở
các công ty ở thị trường kinh tế mới nổi. Mục tiêu chính của bài luận văn là xác
định các yếu tố ảnh hưởng đến việc chi trả cổ tức và các yếu tố tác động đến việc
lựa chọn hình thức trả cổ tức cổ phiếu hay cổ tức tiền mặt của các công ty niêm yết


6

tại HOSE trong giai đoạn từ năm 2009-2012. Từ đó thiết lập mô hình về sự tác động
của các yếu tố tìm được lên quyết định chi trả cổ tức.
Xoay quanh mục tiêu nghiên cứu trên, bài luận văn tập trung trả lời các câu hỏi
nghiên cứu. Thứ nhất, xem xét những yếu tố nào tác động đến xu hướng chi trả cổ
tức ở các công ty niêm yết tại HOSE. Thứ hai, thông qua việc đánh giá thực trạng
chi trả cổ tức của các công ty niêm yết tại HOSE, tìm hiểu xem các công ty thường
chi trả cổ tức cổ phiếu hay cổ tức tiền mặt. Động cơ nào khiến công ty quyết định
chi trả cổ tức bằng cổ phiếu hay tiền mặt.
Đối tượng và phạm vi nghiên cứu là các công ty cổ phần đại chúng đang được niêm
yết trên thị trường chứng khoán TP. Hồ Chí Minh từ năm 2009 – 2012.
Bài nghiên cứu được trình bày thành các phần sau đây. Phần 2 nói về cơ sở lý
thuyết và các nghiên cứu thực nghiệm về chính sách cổ tức. Phần 3 mô tả phương
pháp nghiên cứu, thảo luận về nguồn dữ liệu, cỡ mẫu, các biến và phương pháp
luận của nghiên cứu. Phần 4 trình bày nội dung nghiên cứu và các kết quả của
nghiên cứu thực nghiệm. Phần 5 trình bày các kết luận được rút ra từ kết quả của
nghiên cứu, hạn chế của đề tài và định hướng nghiên cứu tiếp theo.

2.

CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM

VỀ CHÍNH SÁCH CỔ TỨC
2.1. Cơ sở lý thuyết về chính sách cổ tức
2.1.1. Cổ tức
Cổ tức được hiểu là một phần lợi nhuận sau thuế của công ty dành để chi trả cho
các cổ đông (chủ sở hữu công ty). Cổ tức còn được gọi là lợi tức cổ phần.
Các phƣơng thức chi trả cổ tức
Thông thường, có ba phương thức chi trả cổ tức cơ bản là trả cổ tức bằng tiền


7

mặt, trả cổ tức bằng cổ phiếu và trả cổ tức bằng tài sản khác. Trong đó, hai phương
thức đầu là phổ biến nhất.
Trả cổ tức tiền mặt là số đơn vị tiền tệ mà công ty thanh toán cho chủ sở hữu tính
trên một cổ phần. Mệnh giá là giá trị được ấn định trong giấy chứng nhận cổ phiếu
theo điều lệ hoạt động của công ty. Trả cổ tức bằng tiền mặt làm giảm tiền mặt dẫn
đến giảm tài sản và giảm lợi nhuận chưa phân phối trên bảng cân đối kế toán,
nghĩa là làm giảm nguồn vốn chủ sở hữu.
Trả cổ tức bằng cổ phiếu là công ty chi trả thêm cổ phần thường cho các cổ đông
nắm giữ cổ phần thường theo tỷ lệ nhất định và công ty không nhận được
khoản tiền thanh toán nào từ phía cổ đông. Khi thực hiện giao dịch này không có
sự thay đổi (tăng hay giảm) nào về vốn cổ đông cũng như tài sản của doanh
nghiệp. Về cơ bản, số lượng cổ phiếu sẽ tăng lên và làm cho tỷ lệ vốn cổ phần
tăng lên nhưng tỷ lệ nắm giữ của các cổ đông cũ không đổi.
Ngoài ra, doanh nghiệp có thể trả cổ tức cho cổ đông bằng thành phẩm, hàng bán,
bất động sản hay cổ phiếu, trái phiếu của công ty khác do doanh nghiệp sở hữu.
Hình thức này rất hiếm xảy ra trong thực tiễn.
2.1.2. Chính sách cổ tức
Chính sách cổ tức ấn định mức lợi nhuận sau thuế của doanh nghiệp sẽ được đem ra

phân phối như thế nào, bao nhiêu được giữ lại để tái đầu tư và bao nhiêu dùng để
chi trả cổ tức cho các cổ đông. Lợi nhuận giữ lại có thể được dùng để kích thích
tăng trưởng lợi nhuận tiềm năng trong tương lai thông qua tái đầu tư, trong khi cổ
tức mang lại cho các cổ đông một lợi nhuận hữu hình hiện tại. Vì thế chính sách cổ
tức sẽ ảnh hưởng đến vốn cổ phần trong cấu trúc vốn của doanh nghiệp (thông qua
lợi nhuận giữ lại) và chi phí sử dụng vốn doanh nghiệp.


8

Một số các yếu tố ảnh hƣởng đến lựa chọn chính sách cổ tức của doanh nghiệp
Các hạn chế pháp lý
Khi ấn định chính sách cổ tức của mình thì các doanh nghiệp đều phải cân nhắc
các hạn chế sau như các nguyên tắc về mặt pháp lý như:


Hạn chế suy yếu vốn: tức là doanh nghiệp không thể dùng vốn để chi trả
cổ tức. Ở một số quốc gia, vốn được định nghĩa chỉ bao gồm mệnh giá của cổ
phần thường, trong khi ở một số quốc gia khác, vốn được định nghĩa bao quát
hơn, gồm cả vốn góp vượt quá tài khoản mệnh giá (thường được gọi là thặng
dư vốn).



Hạn chế lợi nhuận ròng: tức là cổ tức phải được chi trả từ lợi nhuận
ròng hiện nay và thời gian qua. Hạn chế này đòi hỏi một công ty phải có phát
sinh lợi nhuận trước khi được phép chi trả cổ tức tiền mặt. Điều này nhằm
ngăn cản các chủ sở hữu rút lại vốn đầu tư ban đầu và làm suy yếu vị thế an
toàn của các chủ nợ của doanh nghiệp.

 Hạn chế mất khả năng thanh toán: tức là không thể chi trả cổ tức khi
doanh nghiệp mất khả năng thanh toán (nợ nhiều hơn tài sản), nhằm đảm bảo
quyền ưu tiên của chủ nợ đối với tài sản của doanh nghiệp.
Các điều khoản hạn chế
Các điều khoản hạn chế nằm trong các giao kèo trái phiếu, điều khoản vay, thỏa
thuận vay ngắn hạn, hợp đồng thuê tài sản và các thỏa thuận cổ phần ưu đãi. Về cơ
bản các hạn chế này giới hạn mức cổ tức của một doanh nghiệp có thể chi trả thông
qua quy định:
 Không thể chi trả cổ tức cho đến khi lợi nhuận đạt đến một mức nhất định
nào đó.
 Một phần dòng tiền phải được để dành để trả nợ.


9

 Vốn luân chuyển (tài sản lưu động trừ nợ ngắn hạn) hay tỷ lệ nợ hiện hành
không cao hơn một mức định sẵn nào đó.
Các ảnh hƣởng của thuế
Thuế thu nhập cổ tức thông thường có ảnh hưởng đến quyết định về chính sách chi
trả cổ tức. Khi thuế thu nhập cá nhân đánh trên thu nhập cổ tức cao hơn thuế suất
đánh trên thu nhập lãi vốn dài hạn thì các doanh nghiệp có khuynh hướng giữ mức
cổ tức thấp, để các cổ đông có thể nhận được một phần lớn hơn tỷ suất sinh lợi
trước thuế dưới hình thức lãi vốn nghĩa là làm tăng tỷ suất sinh lợi sau thuế của cổ
đông.
Ngoài ra, thu nhập cổ tức bị đánh thuế ngay (trong năm hiện hành), còn thu nhập lãi
vốn có thể hoãn đến các năm sau, nên dù ưu đãi thuế này không còn thì thu nhập lãi
vốn vẫn có lợi điểm về thuế so với thu nhập cổ tức.
Các ảnh hƣởng của khả năng thanh khoản của doanh nghiệp
Chi trả cổ tức là các dòng tiền chi ra. Khả năng thanh khoản của doanh nghiệp càng
lớn thì doanh nghiệp có nhiều khả năng chi trả cổ tức. Một doanh nghiệp có tỷ lệ tái

đầu tư cao, số dư lợi nhuận ròng lớn nhưng doanh nghiệp có thể không có khả năng
chi trả cổ tức nếu tính thanh khoản của tài sản thấp, nhất là không có tiền mặt.
Khả năng thanh khoản luôn được nhiều doanh nghiệp quan tâm và thường trở thành
một vấn đề rất nhạy cảm trong giai đoạn kinh doanh suy yếu dài hạn, khi cả lợi
nhuận ròng và dòng tiền đều sụt giảm. Các doanh nghiệp tăng trưởng nhanh chóng
có nhiều cơ hội đầu tư sinh lợi thường thấy khó khi phải vừa duy trì đủ thanh khoản
vừa chi trả cổ tức cùng một lúc.
Khả năng vay nợ và tiếp cận các thị trƣờng vốn
Doanh nghiệp lớn, có uy tín, dễ dàng tiếp cận với thị trường tín dụng và các nguồn


10

vốn khác thì càng có nhiều khả năng chi trả cổ tức bởi khả năng thanh khoản linh
hoạt và tận dụng các cơ hội đầu tư và tài chính bất thường. Ngược lại, đối với các
doanh nghiệp nhỏ, chỉ có vốn cổ phần được kiểm soát chặt chẽ và ít giao dịch
thường xuyên, khó tiếp cận vốn bên ngoài khi có cơ hội đầu tư mới thuận lợi,
thường việc chi trả cổ tức không nhất quán với mục tiêu tối đa hóa giá trị doanh
nghiệp.
Ổn định thu nhập
Một doanh nghiệp có lịch sử lợi nhuận ổn định thường sẵn lòng chi trả cổ tức cao
hơn doanh nghiệp có thu nhập không ổn định. Hầu hết các doanh nghiệp lớn, có cổ
phần được nắm giữ rộng rãi, thường do dự đối với việc hạ thấp chi trả cổ tức, ngay
cả những lúc gặp khó khăn nghiêm trọng về tài chính.
Triển vọng tăng trƣởng
Một doanh nghiệp tăng trưởng nhanh chóng có nhu cầu vốn lớn để tài trợ cho các
cơ hội đầu tư hấp dẫn của mình. Vì thế, thay vì chi trả cổ tức nhiều và sau đó cố
gắng bán cổ phần mới để huy động đủ số vốn mới cần thiết, doanh nghiệp thuộc
loại này thường chi trả cổ tức ở mức thấp, giữ lại một phần lớn lợi nhuận và tránh
bán cổ phần mới ra công chúng vừa tốn kém vừa bất tiện.

Lạm phát
Trong điều kiện nền kinh tế có lạm phát, vốn tích lũy từ khấu hao thường không
đủ để bù đắp cho việc thay thế tài sản của một doanh nghiệp khi các tài sản này cũ
kỹ, lạc hậu. Khi đó, một doanh nghiệp có thể buộc phải giữ lại một tỷ lệ lợi nhuận
cao hơn để duy trì năng lực hoạt động cho tài sản của mình.
Lạm phát cũng có một tác động trên nhu cầu vốn luân chuyển của doanh nghiệp.
Trong môi trường giá cả tăng, số tiền thực tế đầu tư vào kho hàng và các khoản
phải thu có chiều hướng tăng để hỗ trợ cho cùng một khối lượng hiện vật kinh


11

doanh. Mặt khác do giá cả tăng, số tiền của các tài khoản phải trả cũng đòi hỏi một
khoản chi tiền mặt lớn. Giá cả tăng cho nên số dư tiền mặt giao dịch thường
cũng phải tăng. Như vậy, lạm phát có thể buộc một doanh nghiệp giữ lại lợi nhuận
nhiều hơn để duy trì vị thế vốn luân chuyển giống như trước khi có lạm phát
Các ƣu tiên của cổ đông
Một doanh nghiệp được kiểm soát chặt chẽ với tương đối ít cổ đông thì ban điều
hành có thể ấn định mức cổ tức theo ưu tiên của các cổ đông. Một số cổ đông giàu
có thích chính sách giữ lại lợi nhuận để hưởng lãi vốn, trong khi các cổ đông khác,
có khung thuế biên tế thấp hơn coi cổ tức như nguồn thu nhập thường xuyên, thích
tỷ lệ cổ tức cao hơn.
Các doanh nghiệp có số lượng cổ đông lớn, rộng rãi thì không thể tính đến các ưu
tiên của cổ đông khi quyết định chi trả cổ tức mà chỉ có thể xem xét các yếu tố cơ
hội đầu tư, nhu cầu dòng tiền, tiếp cận thị trường tài chính và các yếu tố liên quan
khác. Các cổ đông nào thấy chính sách cổ tức này không thể chấp nhận được có
thể bán cổ phần của mình và mua cổ phần ở các doanh nghiệp khác hấp dẫn hơn
đối với họ. Các ưu tiên của cổ đông hay “Hiệu ứng khách hàng” cho thấy các nhà
đầu tư sẽ lựa chọn các doanh nghiệp có chính sách cổ tức phù hợp với mục tiêu
của mình.

Bảo vệ chống lại loãng giá
Nếu một doanh nghiệp chấp nhận chính sách sử dụng phần lớn lợi nhuận của mình
để chi trả cổ tức, thì khi có các dự án tiềm năng sinh lời doanh nghiệp có thể cần
phải bán cổ phần mới nhằm huy động thêm vốn đầu tư cho dự án. Nếu các nhà đầu
tư hiện hữu của doanh nghiệp không mua hay không thể mua một tỷ lệ cân xứng cổ
phần mới phát hành, quyền lợi chủ sở hữu theo phần trăm của họ trong doanh
nghiệp sẽ bị giảm xuống (bị loãng). Do đó, một vài doanh nghiệp chọn cách giữ lại


12

lợi nhuận nhiều hơn và chi trả cổ tức thấp hơn để tránh rủi ro loãng giá.
Trong thực tế còn rất nhiều yếu tố khác ảnh hưởng đến sự lựa chọn chính sách cổ
tức theo một cách nào đó như: cấu trúc cổ đông, hình thức sở hữu, quy mô doanh
nghiệp, khả năng tạo lợi nhuận, đặc điểm phát triển của doanh nghiệp, lãi suất ngân
hàng,... Hội đồng quản trị của doanh nghiệp nên cân nhắc ảnh hưởng các yếu tố này
tùy trường hợp để đạt đến một chính sách cổ tức tối ưu.
2.1.3. Các lý thuyết về chính sách cổ tức
Từ thập kỷ 1950-1960 đến nay, đã có các lý thuyết và nghiên cứu thực nghiệm về
chính sách cổ tức và giá trị doanh nghiệp. Ba trường phái nổi tiếng tranh luận về
chính sách cổ tức đối với giá trị doanh nghiệp là trường phái hữu khuynh bảo thủ,
trường phái tả khuynh cấp tiến và trường phái trung dung. Trường phái hữu khuynh
bảo thủ cho rằng một gia tăng trong tỷ lệ chi trả cổ tức sẽ làm tăng giá trị doanh
nghiệp. Ngược lại, trường phái tả khuynh cấp tiến tin rằng một gia tăng trong tỷ lệ
chi trả cổ tức sẽ làm giảm giá trị doanh nghiệp. Còn trường phái trung dung lại cho
rằng chính sách cổ tức không tác động gì đến giá trị doanh nghiệp1. Những quan
điểm này được thể hiện trong ba lý thuyết về chính sách cổ tức là lý thuyết về chính
sách cổ tức không tác động đến giá trị doanh nghiệp của Miller & Modigliani
(M&M), lý thuyết cổ tức cao làm tăng giá trị cổ phiếu (hay còn được biết đến với
tên gọi lý thuyết "Bird-in-the-hand”), và lý thuyết cổ tức thấp làm tăng giá trị cổ

phiếu (tranh luận về ưu đãi thuế hay lý thuyết tác động của thuế- Tax effect).
Tuy nhiên, những tranh luận về cổ tức không chỉ giới hạn trong ba trường phái
truyền thống trên. Dẫn đến xuất hiện thêm một số lý thuyết khác về chính sách cổ
tức làm tăng thêm sự phức tạp về vấn đề cổ tức (dividend puzzle). Một trong số
1

Trần Ngọc Thơ, Giáo trình “Tài Chính Doanh Nghiệp hiện đại”, NXB Thống Kê,
2007


13

những tranh luận phổ biến này gồm lý thuyết hiệu ứng khách hàng (Cliente effect),
lý thuyết vòng đời cổ tức, lý thuyết tín hiệu (Signalling Hypothesis), lý thuyết về
chi phí đại diện và dòng tiền tự do (Agency Cost and Free Cashflow Hypothesis) và
gần đây xuất hiện thêm một nhánh nghiên cứu mới thuộc trường phái tài chính hành
vi với lý thuyết đáp ứng yêu cầu cổ tức của nhà đầu tư (Catering Theory). Tất cả
đều được trình bày lần lượt dưới đây với mở đầu là quan điểm chính sách cổ tức
không tác động đến giá trị doanh nghiệp.
Vào năm 1961, Merton Miller và Franco Modigliani (M&M) đã công bố một công
trình lý thuyết về chính sách cổ tức không tác động đến giá trị doanh nghiệp
dựa trên một số giả định về thị trường hoàn hảo, hành vi của các nhà đầu tư là hợp
lý và không có bất cân xứng thông tin. Thị trường vốn hoàn hảo hàm ý là một thị
trường không có thuế, không có chi phí giao dịch, không có chi phí phát hành và
không có sự khác biệt về thuế giữa cổ tức vào lãi vốn. Hành vi hợp lý của các nhà
đầu tư hàm ý các nhà đầu tư thích tối đa hóa giá trị tài sản của mình và không phân
biệt giá trị đó đến từ cổ tức hay lãi vốn. Không tồn tại bất cân xứng thông tin nghĩa
là các nhà quản lý doanh nghiệp và những nhà đầu tư bên ngoài đều nhận được
thông tin như nhau, vì thế các nhà đầu tư biết tất cả về lợi nhuận và dòng tiền tương
lai của doanh nghiệp. Nhóm tác giả kết luận rằng chính sách cổ tức không có tác

dụng trên cả giá cổ phiếu công ty hoặc chi phí vốn. Hay nói cách khác, trong thị
trường vốn hoàn hảo, Miller & Modigliani (1961) kết luận rằng cổ tức không liên
quan đến giá trị doanh nghiệp và điều này nhìn chung phù hợp với các giả định
trong thị trường hoàn hảo. M&M cho rằng giá trị của doanh nghiệp chỉ do các
quyết định đầu tư quyết định và tỷ lệ chi trả cổ tức chỉ là một chi tiết.
Tuy nhiên, thị trường thế giới tài chính thực không đáp ứng được hết các điều
kiện khắt khe của thị trường vốn hoàn hảo. Sự hiện diện của thị trường bất hoàn
hảo, chẳng hạn như thuế, thông tin bất cân xứng, vấn đề về chi phí đại diện, và


14

chi phí giao dịch… Có nghĩa là, không thể bỏ qua những đề xuất cho rằng chính
sách cổ tức có liên quan đến giá trị doanh nghiệp. Sự tồn tại của thị trường bất
hoàn hảo đã dẫn đến các quan điểm của trường phái hữu khuynh bảo thủ với lý
thuyết cổ tức cao làm tăng giá trị của cổ phiếu hay còn được biết đến “Bird-inthe-hand”. Một lý thuyết về mối quan hệ giữa chính sách cổ tức và giá trị doanh
nghiệp giải thích rằng nhà đầu tư thích nhận cổ tức (một điều chắc chắn) hơn là
doanh nghiệp giữ lại lợi nhuận (ít chắc chắn). Nội dung chính của lý thuyết
“Bird-in-the-hand”- cổ tức tiền mặt cao cho rằng các nhà đầu tư luôn luôn thích
cổ tức tiền mặt hơn một sự hứa hẹn tăng lãi vốn trong tương lai vì rủi ro nhiều
hơn. Thanh toán cổ tức cao sẽ làm giảm tính ổn định của dòng tiền trong tương
lai và từ đó làm giảm chi phí sử dụng vốn và tăng giá trị cổ phiếu.
Ngược lại với một trong số các giả định của M&M về thị trường vốn hoàn hảo
mà tại đó không có sự khác biệt về thuế đánh trên cổ tức và lãi vốn, ở thế giới thực
vẫn tồn tại những loại thuế và có thể ảnh hưởng đáng kể lên chính sách cổ tức và
giá trị của doanh nghiệp. Nhìn chung, có sự khác biệt về thuế đánh trên cổ tức và
thuế đánh trên lãi vốn, bởi vì hầu hết các nhà đầu tư đều thích lợi nhuận sau thuế
hơn. Lý thuyết tác động của thuế (Tax effect) cho rằng cổ tức bị đánh thuế cao
hơn lãi vốn, và cổ tức bị đánh thuế ngay lập tức trong khi thuế đánh trên lãi vốn
được hoãn lại cho tới lúc cổ phiếu được bán. Vì lẽ đó, lý thuyết tác động của thuế

cho rằng các nhà đầu tư chịu thuế sẽ yêu cầu lợi nhuận trước thuế cao hơn để trả
cho phần thu nhập bị đánh thuế cổ tức cao của họ. Tóm lại, lý thuyết tác động của
thuế đề nghị rằng tỷ lệ thanh toán cổ tức thấp sẽ làm giảm chi phí sử dụng vốn và
tăng giá trị của cổ phiếu. Hay nói cách khác, một tỷ lệ thanh toán cổ tức thấp góp
phần tối đa hóa giá trị công ty (Malkawi, Rafferty và Pillai, 2010, tr. 179)
Trong nghiên cứu của Miller và Modigliani (1961) thừa nhận tác động của hiệu
ứng khách hàng liên quan đến phân phối cổ tức. Mỗi doanh nghiệp sẽ có xu


15

hướng thu hút khách hàng riêng của mình, được thành lập bởi các nhà đầu tư thích
tỷ lệ chi trả cổ tức của nó. Hiệu ứng khách hàng, do Merton Miller và Franco
Modigliani khởi xướng, cho thấy rằng các nhà đầu tư thường sẽ bị hấp dẫn bởi các
công ty có chính sách cổ tức phù hợp với mục tiêu của mình. Một số công ty, như
các công ty công ích chẳng hạn, chi trả một tỷ lệ lớn lợi nhuận của mình cho cổ tức
(tiêu biểu 70% hay hơn), thường có truyền thống hấp dẫn các nhà đầu tư thích có tỷ
suất sinh lợi cổ tức cao. Ngược lại, các công ty với định hướng tăng trưởng, không
chi trả cổ tức (hoặc trả rất thấp), thường hấp dẫn các nhà đầu tư thích giữ lại thu
nhập và hưởng tăng giá cổ phần lớn hơn. Các cuộc nghiên cứu mang tính thực
nghiệm thường cho thấy có sự hiện diện của một hiệu ứng khách hàng về cổ tức.
Lý thuyết vòng đời cổ tức của công ty dựa trên quan điểm cho rằng một công ty
đang trong giai đoạn trưởng thành, khả năng tạo ra tiền mặt vượt trên khả năng tìm
kiếm cơ hội đầu tư để sinh lợi. Cuối cùng, cách tối ưu là công ty nên phân phối
dòng tiền tự do của mình cho các cổ đông dưới hình thức cổ tức. Lý thuyết vòng
đời cổ tức giả định rằng một công ty sẽ chi trả cổ tức khi tốc độ tăng trưởng của nó
và khả năng sinh lời được dự kiến sẽ giảm trong tương lai. Điều này là trái ngược
với lý thuyết tín hiệu của cổ tức, giả định rằng công ty sẽ trả cổ tức để báo hiệu cho
thị trường tăng trưởng và triển vọng lợi nhuận đã được cải thiện, tức là bắt đầu chia
cổ tức và làm tăng chuyển tải "tin tức tốt lành."

Mueller (1972), đề xuất một lý thuyết chính thức làm nền tảng cho lý thuyết vòng
đời cổ tức (life cycle theory of dividends). Tác giả tập trung chính vào vấn đề đại
diện trong nội bộ công ty, cụ thể là các câu hỏi liệu các nhà quản lý của một công
ty có tối đa hóa giá trị cổ đông, hay theo đuổi sự phát triển vì lợi ích riêng của mình
và đầu tư quá mức vào tài sản trái với lợi ích cổ đông. Tuy nhiên, ông thừa nhận rõ
ràng những tác động của các phân tích về chính sách cổ tức và thảo luận về những
bằng chứng thực nghiệm về sở thích của cổ đông đối với cổ tức trong bối cảnh này.


16

Vì vậy, nghiên cứu lý thuyết vòng đời của công ty theo đề nghị của Mueller thực
sự có ý nghĩa.
Một lý thuyết khác bổ sung tại sao lý thuyết chính sách cổ tức của M&M chưa đủ
giải thích thực tế của thị trường tài chính là vì tồn tại thông tin bất cân xứng giữa
nội bộ (nhà quản lý và ban giám đốc) với bên ngoài (cổ đông) là nội dung hàm
chứa thông tin của cổ tức hay lý thuyết tín hiệu (The information Content of
Dividends - Signalling Hypothesis). Miller và Modigliani cho rằng các nhà quản lý
và các nhà đầu tư bên ngoài được cung cấp thông tin miễn phí và bình đẳng tức
thời. Tuy nhiên, trên thực tế điều này hiếm khi xảy ra. Các nhà quản lý thường có
thông tin về triển vọng của công ty nhiều hơn các nhà đầu tư trên thị trường.
Khoảng cách thông tin này có thể gây ra việc các giá trị nội tại thật sự của công ty
không có sẵn trên thị trường. Và như vậy cổ phiếu không phải lúc nào cũng là
thước đo chính xác về giá trị công ty.
Trong lịch sử, do thiếu thông tin, dòng tiền được tạo ra bởi cổ phiếu thường giúp
cung cấp cơ sở để các nhà đầu tư đánh giá giá trị cổ phiếu. Bằng cách này, cổ tức
cung cấp một công cụ hữu ích cho các nhà quản lý để truyền tải thông tin về công
ty đến thị trường bởi vì các nhà đầu tư coi dòng tiền thực của vốn chủ sở hữu như
một cách để định giá công ty. Nói cách khác, thông báo chia cổ tức có thể chuyển
tải thông tin tiềm ẩn về tiềm năng thu nhập của công ty trong tương lai. Thông

thường ban quản trị doanh nghiệp sẽ không quyết định thực hiện chi trả cổ tức cao
nếu họ không có cơ sở để lạc quan, tin tưởng chắc chắn rằng thu nhập của công ty
sẽ tăng trong những năm sắp đến. Vì vậy, thông báo chi trả cổ tức có thể sẽ tạo một
tín hiệu nhất định hay cổ tức mang một tín hiệu hàm ý đến giá cổ phần doanh
nghiệp.
Hơn nữa, lý thuyết tín hiệu cho thấy cách mà các nhà đầu tư nhận được các tín hiệu
từ các công ty do các thông tin bất đối xứng. Nó làm nổi bật những vấn đề hoặc


17

những xung đột có thể xảy ra vì những thông tin không đối xứng trên thị trường.
Theo lý thuyết tín hiệu, các nhà đầu tư có thể suy ra thông tin về nhu nhập của
công ty trong tương lai thông qua các tín hiệu đến từ thông báo chia cổ tức, cả ở
trạng thái ổn định lẫn những thay đổi của cổ tức. Trước hết, lý thuyết này khuyến
khích các nhà quản lý cung cấp thông tin về triển vọng của công ty và có động lực
để chuyển tải thông tin này đến thị trường. Thứ hai, một tín hiệu nên là sự thật, nếu
một công ty có tình trạng kinh doanh không tốt thì không nên bắt chước và gửi các
tín hiệu sai cho thị trường bằng cách tăng chi trả cổ tức. Nếu những điều kiện này
được đáp ứng, thị trường sẽ có những phản ứng tốt với thông báo tăng cổ tức.
Lý thuyết về chi phí đại diện và dòng tiền tự do xuất phát từ mâu thuẫn mục tiêu
giữa các nhà quản lý công ty cổ phần (người đại diện) và các cổ đông bên ngoài
(người chủ). Các cổ đông là người chủ còn các nhà quản lý chuyên nghiệp là người
đại diện cho họ. Các nhà quản lý không phải lúc nào cũng là những đại diện hoàn
hảo cho các cổ đông. Bởi vì lợi ich của các nhà quản lý không nhất thiết phải giống
với lợi ích của cổ đông và họ có thể ra các quyết định gây tốn kém cho cổ đông
như chi quá nhiều vào lương bổng hay đầu tư quá mức vào các dự án mà không
mang lại lợi nhuận từ hoạt động đó. Do đó, các cổ đông phải gánh chịu các chi phí
giám sát liên quan đến hành vi của các nhà quản lý, và đây là chi phí đại diện tiềm
ẩn do các xung đột lợi ích giữa các cổ đông và các nhà quản lý của công ty.

Việc thanh toán cổ tức có thể làm hài hòa các lợi ích và giảm thiểu các vấn đề giữa
các nhà quản lý và các cổ đông, bằng cách giảm các nguồn quỹ sẵn có từ các nhà
quản lý (Rozeff, 1982, Easterbrook, 1984, Jensen, 1986, và Alli, Khan và Ramirez,
1993). Lý thuyết về chi phí đại diện thừa nhận rằng việc gia tăng cổ tức khuyến
khích các nhà quản lý cắt giảm chi phí liên quan đến mối quan hệ giữa người chủ
và người đại diện. Do đó, việc chi trả cổ tức có thể được xem như là một công cụ
giám sát việc thực hiện quản lý.