Lý thuyết kỳ vọng về cấu trúc kỳ hạn của lãi suất ở việt nam xét trong mối quan hệ với các yếu tố thị trường

BỘ GIÁO DỤC ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP HỒ CHÍ MINH

TRẦN THỊ THANH TÂM
LÝ THUYẾT KỲ VỌNG VỀ
CẤU TRÚC KỲ HẠN CỦA LÃI SUẤT Ở VIỆT NAM
– XÉT TRONG MỐI QUAN HỆ VỚI CÁC YẾU TỐ
THỊ TRƯỜNG
Chuyên ngành:

Tài Chính-Ngân Hàng

Mã số :

60340201

LUẬN VĂN THẠC SỸ KINH TẾ
Người hướng dẫn khoa học:
TS NGUYỄN KHẮC QUỐC BẢO

TP Hồ Chí Minh - 2015


CỘNG HÒA XÃ HỘI CHỦ NGHĨA VIỆT NAM
Độc lập - Tự do - Hạnh phúc
--------------------------

LỜI CAM ĐOAN
Tôi xin cam đoan Luận văn thạc sĩ kinh tế “Lý thuyết kỳ vọng về cấu trúc kỳ hạn
của lãi suất ở việt nam – xét trong mối quan hệ với các yếu tố thị trường” là công
trình nghiên cứu của riêng tôi và các kết quả nghiên cứu trong luận văn là trung thực.

Học viên

Trần Thị Thanh Tâm


MỤC LỤC
Trang phụ bìa
Lời cam đoan
Mục lục
Danh mục bảng biểu
Danh mục hình vẽ, đồ thị
Giới thiệu ....................................................................................................................... 1
I.

TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY ................................... 5

II.

CƠ SỞ LÝ LUẬN VÀ MÔ HÌNH LÝ THUYẾT ....................................... 8

a. Lãi suất và chính sách lãi suất ............................................................................ 8
i.

Cấu trúc rủi ro của lãi suất ............................................................................ 12

ii.

Cấu trúc kỳ hạn của lãi suất .......................................................................... 16

b. Các lý thuyết về cấu trúc kỳ hạn của lãi suất ..................................................... 20
i.

Lý thuyết thị trường phân khúc ............................................................................ 20

ii.

Lý thuyết kỳ vọng ......................................................................................... 21

iii.

Lý thuyết ưu thích thanh khoản .................................................................... 25

iv.

Ứng dụng của cấu trúc kỳ hạn ...................................................................... 25
III.

MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU ................................................................................................ 28

a. Giả thuyết nghiên cứu .............................................................................................................. 28
b. Mô hình nghiên cứu ................................................................................................................. 33
i.

Mô hình hồi quy tuyến tính .......................................................................... 33

ii.

Mô hình tự hồi quy vecto VAR .................................................................... 34

c. Dữ liệu nghiên cứu ............................................................................................. 36


IV.

KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU ........................................................................... 39

a. Kiểm định mô hình hồi quy tuyến tính .............................................................. 39
b. Kiểm định VAR và Wald Test ......................................................................... 43
V.

KẾT LUẬN VÀ DỰ BÁO ........................................................................... 53

a. Kết luận .............................................................................................................. 53
b. Dự báo ................................................................................................................ 54
PHẦN KẾT LUẬN ....................................................................................................... 60
Danh mục tài liệu tham khảo


DANH MỤC BẢNG BIỂU
Bảng 2.1: Tác động của cấu trúc rủi ro của lãi suất .................................................. 15
Bảng 4.1: Miêu tả các biến ........................................................................................ 40
Bảng 4.2: Kết quả hồi quy với độ trễ là 3 tháng ....................................................... 40
Bảng 4.3: Kết quả hồi quy với biến phụ thuộc có độ trễ 9 tháng ............................. 41
Bảng 4.4: Kết quả hồi quy với biến phụ thuộc có độ trễ 12 tháng ........................... 41
Bảng 4.5: Các giá trị thống kê giữa tỷ lệ tăng trưởng và cấu trúc kỳ hạn lãi suất .... 45
Bảng 4.6. Kết quả kiểm định nghiệm đơn vị của các biến trong mô hình ................ 46
Bảng 4.7 Kết quả lựa chọn độ trễ cho mô hình ......................................................... 47
Bảng 4.8 : Kiểm định tính ổn định ............................................................................ 48
Bảng 4.9: Kiểm định tính tự tương quan phần dư .................................................... 50

Bảng 4.10. Phân tích phương sai của các biến .......................................................... 51


DANH MỤC HÌNH VẼ, ĐỒ THỊ
Hình 2.1 Sự dịch chuyển đường tổng cầu ................................................................. 10
Hình 2.2 Cơ chế truyền dẫn của lãi suất đến lạm phát .............................................. 11
Hình 2.3 Các dạng đường cong lãi suất .................................................................... 17
Hình 3.1: Đường cong lãi suất trái phiếu chính phủ ................................................. 30
Hình 3.2 Cấu trúc kì hạn lãi suất liên ngân hàng 3 tháng và TPCP 3 năm (%) ........ 30
Hình 3.3: Tỷ lệ lạm phát CPI và tăng trưởng SXCN giai đoạn 2008-2013 .............. 37
Hình 3.4: Lãi suất ngắn hạn và dài hạn ..................................................................... 38
Hình 4.1 Đồ thị về kiểm định tính ổn định của mô hình ........................................... 49



PHẦN GIỚI THIỆU
Mở đầu
Lý thuyết kỳ vọng về cấu trúc kỳ hạn của lãi suất công nhận một mối quan hệ
chính thức giữa lãi suất dài hạn và ngắn hạn: lãi suất dài hạn là trung bình của lãi suất
ngắn hạn hiện tại và lãi suất ngắn hạn dự kiến trong tương lai. Lý thuyết này liên quan
đến khái niệm đường cong lãi suất. Đường cong lãi suất là đồ thị phản ánh mối quan hệ
giữa lãi suất so với kỳ hạn của nó. Các nhà kinh tế và đầu tư cho rằng hình dạng đường
cong lãi suất phản ánh sự kỳ vọng tương lai của thị trường về lãi suất và điều kiện
chính sách tiền tệ, và nó cũng được xem là công cụ quan trọng trong việc cung cấp
thông tin cho công tác quản lý, điều hành thị trường tài chính nhờ vào nội dung thông
tin phản ánh.
Nghiên cứu này xem xét đến mối quan hệ giữa cấu trúc kỳ hạn của lãi suất với
các yếu tố vĩ mô quan trọng của nền kinh tế: Tốc độ tăng trưởng sản xuất công nghiệp,
và tỷ lệ lạm phát CPI, từ đó có những hiểu biết và tính toán đúng đắn hơn cho các
chính sách liên quan đến lãi suất của ngân hàng trung ương tác động lên nền kinh tế,

cũng như xây dựng mô hình và có thể đưa ra những dự báo sắp tới cho thị trường.
Trong những năm gần đây, các nhiệm vụ chính của ngân hàng trung ương chính
là kiểm soát lạm phát theo mục tiêu đề ra, ổn định kinh tế vĩ mô, hỗ trợ tăng trưởng ở
mức hợp lý, đồng thời chú trọng đảm bảo an toàn hoạt động của hệ thống ngân hàng.
Trong hơn 3 năm qua, NHNN đã có nhiều đổi mới trong điều hành chính sách tiền tệ
theo hướng chủ động, linh hoạt và nhất quán hơn. Sự đổi mới mang tính bước ngoặt
này đã mang lại những hiệu quả rất tích cực. Trong năm 2013 mục tiêu ưu tiên hàng
đầu trong công tác điều hành của NHNN là lạm phát đã được kiềm chế, diễn biến theo
xu hướng giảm và khá ổn định. Nếu lạm phát của năm 2012 là 6,81% thì lạm phát của
năm 2013 chỉ ở mức 6,04% - mức thấp nhất trong vòng 10 năm trở lại đây. Ngoài ra,
chính sách lãi suất được điều hành phù hợp với diễn biến kinh tế vĩ mô, đặc biệt là diễn
1


biến của lạm phát. Tính chủ động của công cụ lãi suất trong việc truyền dẫn tín hiệu tới
thị trường đã được cải thiện rõ nét. Như vậy, với việc ngày càng cải thiện được tầm ảnh
hưởng của chính sách tiền tệ lên các hoạt động của nền kinh tế, việc nghiên cứu các
mối quan hệ giữa các công cụ chính sách tiền tệ: lãi suất, tỷ giá… có vai trò quan trọng
trong việc nâng cao hiệu quả của chính sách tiền tệ ở nước ta.
Tăng trưởng kinh tế luôn là mục tiêu thường xuyên của các quốc gia, làm tăng
mức thu nhập dân cư, phúc lợi xã hội và chất lượng cuộc sống…, ngoài ra tăng trưởng
kinh tế còn tạo điều kiện giảm tỉ lệ thất nghiệp, củng cố an ninh quốc phòng, củng cố
chính trị và tăng uy tín, vai trò quản lý của nhà nước đối với xã hội. Vì vậy việc duy trì
một tốc độ tăng trưởng kinh tế bền vững, để tiến tới một quá trình hoàn thiện về mọi
mặt của nền kinh tế - chính là phát triển kinh tế - đóng một vai trò quan trọng, và là
mục tiêu chính trong quản lý một nền kinh tế nói chung và các doanh nghiệp, các nhà
đầu tư nói riêng. Vì vậy, việc nhận ra bất kỳ tín hiệu nào của việc giảm tốc độ tăng
trưởng cũng như khả năng tăng trưởng tăng tốc thông qua cấu trúc kì hạn của lãi suất
luôn được chú trọng. Nếu có, thì dấu hiệu đó là gì, làm thế nào để xây dựng chỉ báo
này và ứng dụng để dự báo tình hình kinh tế trong trường hợp của Việt Nam như thế

nào. Đó là những câu hỏi nghiên cứu mà tác giả muốn giải quyết trong đề tài nghiên
cứu này.
Mục tiêu nghiên cứu:
Nghiên cứu xem xét mối quan hệ giữa cấu trúc kỳ hạn của lãi suất ở Việt Nam
và các yếu tố vĩ mô của nền kinh tế: tăng trưởng, lạm phát…cả về chiều hướng và độ
lớn.
Việc xác định được mối quan hệ này có ý nghĩa quan trọng của việc dự báo xu
hướng chuyển biến trong tương lai của thị trường, đồng thời ngân hàng trung ương có
khả năng tác động đến thị trường một cách tích cực thông qua điều chỉnh chính sách
tiền tệ về lãi suất.

2


Đối tượng và phạm vi nghiên cứu:
-

Lãi suất liên ngân hàng kỳ hạn 3 tháng và lãi suất trái phiếu chính phủ dài hạn
kỳ hạn 3 năm.

-

Tốc độ tăng trưởng sản xuất công nghiệp và tỷ lệ lạm phát CPI được xem như
biến trạng thái trong mô hình

-

Thời gian: Tháng 03/2008 đến tháng 08/2013 (tần số theo tháng)

Phương pháp nghiên cứu:

-

Mô hình hồi quy tuyến tính.

-

Mô hình Vector tự hồi quy VAR.

-

Wald test để chọn độ trễ của mô hình.

-

Sử dụng phương pháp kiểm định tính ổn định của mô hình, kiểm định tính tự
tương quan của phần dư, tính thuần nhất của phương sai để nâng cao độ mạnh
và tính tin cậy của kết quả.

Ý nghĩa thực tiễn:
Chính sách tiền tệ luôn là một trong những chính sách trọng tâm để thúc đẩy
nền kinh tế tăng trưởng bền vững với mức lạm phát thấp. Một trong những công cụ
quan trọng của chính sách tiền tệ là kênh lãi suất. Vì vậy việc xác định mối quan hệ
giữa kênh lãi suất và các yếu tố quan trọng trong nền kinh tế: tăng trưởng, lạm phát…
có thể đưa đến những điều chỉnh chính sách hiệu quả thông qua mối quan hệ về cấu
trúc kỳ hạn này. Do vậy, tính hiệu quả của chính sách tiền tệ phụ thuộc vào mối quan
hệ này về cả độ lớn và xu hướng.
Ngoài ra việc xác định mối quan hệ giữa cấu trúc kỳ hạn và tăng trưởng còn
giúp xác định các dấu hiệu của việc tăng hay suy giảm của tăng trưởng, để ứng dụng
trong dự báo tình hình kinh tế Việt Nam trong tương lai, từ đó có những chính sách
cũng như quyết định đầu tư đúng đắn hơn cho toàn nền kinh tế.

3


Nội dung trình bày bao gồm các phần sau:
Chương 1: Tổng quan các nghiên cứu trước đây. Trình bày sơ lược các nghiên cứu
trước đây về vấn đề đang nghiên cứu để có một cái nhìn tổng thể cũng như những so
sánh với các nền kinh tế khác nhau ở các giai đoạn khác nhau.
Chương 2: Cơ sở lý luận, trình bày về các lý thuyết liên quan đến lãi suất và cấu trúc
kỳ hạn của lãi suất để có cái nhìn rõ hơn về vấn đề nghiên cứu
Chương 3: Phương pháp nghiên cứu. Làm rõ giả thuyết, dữ liệu và mô hình nghiên cứu
sử dụng trong nghiên cứu.
Chương 4: Kết quả nghiên cứu. Trình bày về kết quả phân tích khi chạy mô hình
Chương 5: Kết luận, dự báo. Đưa ra kết luận trả lời cho các mục tiêu nghiên cứu đã đề
ra, đồng thời đưa ra một số thực trạng, dự báo ở thị trường Việt Nam, và một số vấn đề
còn hạn chế của đề tài.

4


CHƯƠNG 1: TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY
Với nhu cầu tìm ra các công cụ dự báo xu hướng trong tương lai của nền kinh
tế, ngay từ những năm 1990, rất nhiều nhà khoa học như Mitchell (1913), Kessel
(1965) đã tìm hiểu về mối quan hệ giữa lãi suất của trái phiếu các kì hạn khác nhau để
từ đó tìm hiểu về những mức chênh lệch lãi suất và khả năng dự báo của nó. Mô hình
cấu trúc kì hạn của lãi suất được thể hiện bằng các đường cong lãi suất. Sau khi Butler
(1978)1 đã dự đoán chính xác về sự suy thoái kinh tế vào năm 1979 dựa trên đường
cong lãi suất thì sau đó đường cong lãi suất được xem như một chỉ báo hàng đầu của
nền kinh tế trong những năm 1980 và 1990. Một số tác giả đã nhấn mạnh rằng mức
chênh lệch lãi suất chứa các thông tin hữu ích về các hoạt động kinh tế trong tương lai.

Harvey (1988) khẳng định rằng mức chênh lệch lãi suất thực sẽ có tác dộng ngược đến
tăng trưởng tiêu dùng trong tương lai. Estrella và Hardouvelis (1991)2 kết luận rằng
mức chênh lãi suất danh nghĩa là một yếu tố dự báo hữu ích cho sự tăng trưởng ngắn
hạn trong sản lượng, tiêu dùng và đầu tư. Plosser và Rouwenhorst (1994)3 cho thấy
rằng cấu trúc kỳ hạn có một ý nghĩa quan trọng trong việc tiên đoán về sự tăng trưởng
kinh tế dài hạn. Haubrich và Dombrosky (1996)4 cho rằng mức chênh lãi suất là một
dự báo tuyệt vời cho sự tăng trưởng kinh tế bốn quý tiếp theo nhưng khả năng dự đoán
của nó thay đổi theo thời gian. Dotsey (1998)5 đã tiến hành nghiên cứu kỹ lưỡng các

1
2

Butler, L. (1978). Recession? – A Market View. Federal Reserve Bank of San Francisco
Estrella, A. & Mishkin, F., S. (1996). The Yield Curve as a Predictor of U.S Recession. Federal

Reserve Bank of New York Current Issues in Economics and Finance.
3 Charles I. Plosser & K. Geert Rouwenhorst (1994) International term structures and real economic growth.
Journal of Monetary Economics
4 Joseph G. Haubrich, Ann M. Dombrosky (1996) Predicting real growth using the yield curve. Federal Reserve
Bank of Cleverland
5 Michael Dotsey (1998) The predictive content of the interest rate term spread for future economic growth.
Federal Reserve Bank of Philadelphia

5


tính chất dự báo của mức chênh lãi suất cho hoạt động kinh tế. Kết quả cho thấy cấu
trúc kỳ hạn của lãi suất có vai trò quan trọng trong dự báo hoạt động kinh tế.
Gần đây hơn, các nghiên cứu về mối quan hệ giữa sự thắt chặt của thị trường tài
chính và chu kỳ kinh doanh hay suy thoái kinh tế đã được thực hiện rất nhiều kể từ khi

cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu diễn ra vào năm 2007. Estrella và Trubin (2006)6
ứng dụng đường cong lãi suất để dự đoán suy thoái kinh tế Mỹ và họ khẳng định rằng
"trước mỗi sáu cuộc suy thoái vừa qua, thì lãi suất ngắn hạn đều cao hơn lãi suất dài
hạn, việc này đảo ngược các mô hình truyền thống và tạo ra cái mà các kinh tế gia gọi
là đường cong lãi suất dốc xuống."
Một số nghiên cứu đã xem xét tác động của các điều kiện tài chính đối với hoạt
động của nền kinh tế: Hatzius và các tác giả (2010), Cardarelli và các tác giả (2011), và
những nghiên cứu khác được tóm tắt trong Kliesen và các tác giả (2012).
Philippon (2009) đã lập luận thị trường trái phiếu có thể báo hiệu chính xác hơn về sự
suy giảm trong tương lai bởi vì nó dự kiến được sự gia tăng của rủi ro vỡ nợ, nhưng
theo Faust và các tác giả (2012) thì ảnh hưởng ròng của những thay đổi trong mức
chênh lãi suất đối với nền kinh tế rất có thể phụ thuộc vào chất lượng của người đi vay,
và nhiều khả năng có ảnh hưởng mạnh mẽ hơn trong thời kỳ suy thoái.
Nghiên cứu này sử dụng cả mô hình hồi quy tuyến tính và mô hình VAR để
kiểm định đa chiều hơn về mối quan hệ giữa cấu trúc kỳ hạn của lãi suất và tăng trưởng
ở Việt Nam giai đoạn 03/2008 đến 08/2013. Kết quả thực nghiệm cho thấy mối quan
hệ giữa tăng trưởng và cấu trúc kỳ hạn của lãi suất ở Việt Nam giai đoạn 2008 – 2013
là đồng biến trong ngắn hạn. Sự thay đổi của tăng trưởng nhanh hơn sự thay đổi của
cấu trúc kỳ hạn của lãi suất trong ngắn hạn. Cấu trúc kỳ hạn của lãi suất có ảnh hưởng

6 Arturo Estrella & Mary R. Trubin (2006) The Yield Curve as a Leading Indicator: Some Practical Issues.
Econimics and Finance

6


đến tăng trưởng nhiều hơn sự ảnh hưởng ngược trở lại của tăng trưởng đến cấu trúc kỳ
hạn.
Nghiên cứu chưa tìm ra được mối quan hệ trực tiếp, tuyến tính giữa cấu trúc kỳ
hạn và lạm phát, điều này khẳng định rằng lạm phát còn bị chi phối bởi nhiều yếu tố

khác, đặc biệt là các tác động trong ngắn hạn.

7


CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT
2.1 Lãi suất và chính sách lãi suất
“Lãi suất là tỷ lệ mà theo đó tiền lãi được người vay trả cho việc sử dụng tiền
mà họ vay từ một người cho vay. Cụ thể, lãi suất là phần trăm tiền gốc phải trả cho một
số lượng nhất định của thời gian mỗi thời kỳ.
Các mục tiêu lãi suất là một công cụ quan trọng của chính sách tiền tệ và được
tính tới khi xử lý các biến số như đầu tư, lạm phát và thất nghiệp. Các ngân hàng trung
ương hoặc các ngân hàng dự trữ của các nước nói chung có xu hướng giảm lãi suất khi
họ muốn tăng cường đầu tư và tiêu dùng trong nền kinh tế của đất nước. Tuy nhiên,
một lãi suất thấp như là một chính sách kinh tế vĩ mô có thể là rủi ro và có thể dẫn đến
việc tạo ra một bong bóng kinh tế, trong đó một lượng lớn các đầu tư được đổ vào thị
trường bất động sản và thị trường chứng khoán. Điều này đã xảy ra tại Nhật Bản vào
cuối những năm 1980 và đầu những năm 1990, sinh ra các khoản nợ lớn không được
thanh toán cho các ngân hàng Nhật Bản và sự phá sản của các ngân hàng này và gây ra
đình lạm trong nền kinh tế Nhật Bản (Nhật Bản là nền kinh tế lớn thứ hai thế giới vào
thời điểm đó), với xuất khẩu trở thành trụ cột cuối cùng cho sự phát triển của nền kinh
tế Nhật Bản trong suốt phần còn lại của những năm 1990 và đầu những năm 2000.
Kịch bản tương tự đã sinh ra từ việc hạ lãi suất của Hoa Kỳ kể từ cuối những năm 1990
đến nay (khủng hoảng tài chính toàn cầu 2007-2012) về căn bản bởi quyết định của Hệ
thống Dự trữ Liên bang. Dưới thời Margaret Thatcher, nền kinh tế của Vương quốc
Anh duy trì tăng trưởng ổn định bằng cách không cho phép Ngân hàng Anh giảm lãi
suất. Như thế, trong các nền kinh tế phát triển, các điều chỉnh lãi suất đã được thực
hiện để giữ lạm phát trong phạm vi mục tiêu vì sức khỏe của các hoạt động kinh tế,

8

hoặc thiết lập giới hạn trên của lãi suất đồng thời với tăng trưởng kinh tế để bảo vệ đà
kinh tế”7
Ngoài ra, mục tiêu đầu tiên và quan trọng nhất của phần lớn Ngân hàng Trung
ương (NHTW) của các nước trên thế giới cũng như NHNN Việt Nam là ổn định giá trị
đồng tiền của quốc gia - thông qua việc kiểm soát lạm phát. Trong đó, lãi suất là một
trong những công cụ điều hành chính sách tiền tệ (CSTT) của NHTW để đạt được mục
tiêu tôn chỉ đó.
Về phương diện lý thuyết, lãi suất danh nghĩa và lạm phát có mối quan hệ cùng
chiều. Khi lạm phát tăng thì lãi suất danh nghĩa tăng để đảm bảo mức lãi suất thực
được chấp nhận bởi các chủ thể trong nền kinh tế. Triển vọng của lãi suất thực có ảnh
hưởng đến các kỳ vọng và hoạt động chi tiêu và đầu tư. Sau khi xác định được các kỳ
vọng lạm phát, nếu người tiêu dùng tin rằng lãi suất tiết kiệm sẽ không thay đổi hoặc
tăng rất thấp, nghĩa là lãi suất thực sẽ âm thì họ sẽ có khuynh hướng rút tiền gửi tiết
kiệm và đầu tư vào bất động sản hoặc chứng khoán để bảo vệ sức mua. Điều này sẽ tạo
nên bong bóng trên thị trường bất động sản và ngay lập tức sẽ làm cho CPI có xu
hướng gia tăng, vì thế, lãi suất thực sẽ là một biến số quan trọng, ảnh hưởng trực tiếp
đến quyết định tiêu dùng, đầu tư của các chủ thể trong nền kinh tế, đồng thời cũng là
biến số tác động đến kỳ vọng lạm phát. Do vậy, NHTW các nước thường kiểm soát kỳ
vọng lạm phát thông qua xu hướng của lãi suất thực. Thông thường, NHTW sẽ bắt đầu
tăng tỷ lệ lãi suất dần dần khi lạm phát tiến gần tới lãi suất tiền gửi danh nghĩa. Điều
này phát đi một tín hiệu là NHTW sẽ có khuynh hướng duy trì chính sách lãi suất thực
dương. Dấu hiệu này cũng sẽ làm suy yếu các kỳ vọng của thị trường về lãi suất thực
âm và tăng giá của tài sản.
Mối quan hệ giữa lãi suất và lạm phát được hình thành dựa trên sự ảnh hưởng
của lãi suất lên tổng cầu, và đó cũng là điểm mấu chốt để sử dụng lãi suất trong việc
7

/>

9


quản lý kinh tế. Trong cơ cấu của tổng cầu có hai yếu tố sẽ chịu tác động trực tiếp của
việc thay đổi lãi suất là tiêu dùng và đầu tư. Trong đó, tiêu dùng sẽ giảm xuống khi lãi
suất tăng lên là do giá cả của việc vay mượn cho nhu cầu tiêu dùng trở nên đắt đỏ hơn.
Đối với đầu tư, chi phí vay mượn tăng làm cho khả năng sinh lời của các khoản đầu tư
trở nên thấp hơn. Vì thế mà việc tăng lãi suất cũng sẽ làm giảm mức độ đầu tư, tuy
nhiên, mức độ đầu tư giảm còn phụ thuộc vào sự co dãn của cầu đầu tư so với lãi suất.
Ngược lại, khi lãi suất giảm xuống thì hành vi của người tiêu dùng và nhà đầu tư thay
đổi theo hướng ngược lại. Sự thay đổi đó được thể hiện bằng sự dịch chuyển của
đường tổng cầu như Hình 2.1 dưới đây:
Hình 2.1 Sự dịch chuyển đường tổng cầu

Chính vì mối quan hệ trên nên lãi suất đã trở thành công cụ được lựa chọn để
kiểm soát lạm phát mục tiêu và kiểm soát các kỳ vọng lạm phát hữu hiệu. Cơ chế
truyền dẫn của lãi suất đến lạm phát thường được mô tả như hình 2.2 sau:

10


Hình 2.2 Cơ chế truyền dẫn của lãi suất đến lạm phát

11


2.1.1 Cấu trúc rủi ro của lãi suất
Cấu trúc rủi ro của lãi suất giải thích sư chênh lệch lãi suất đối với các loại
chứng khoán có kỳ hạn giống nhau. Nguyên nhân có sự chênh lệch là do sự khác biệt
về: rủi ro vỡ nợ, tính lỏng, chi phí thông tin và thuế

-

Rủi ro vỡ nợ
Những người vay nợ không giống nhau về khả năng hoàn trả nợ gốc và tiền lãi

đối với các hợp đồng vay nợ. Rủi ro mà một người đi vay không có khả năng thanh
toán tiền gốc và tiền lãi được gọi là rủi ro vỡ nợ. Vì hầu hết các chứng khoán đều chứa
đựng rủi ro vỡ nợ, nên các nhà đầu tư phải xem xét khả năng trả nợ của người phát
hành chứng khoán. Mặc dù các nhà đầu tư luôn có lựa chọn mua các chứng khoán kho
bạc không có rủi ro, nhưng họ có thể muốn mua các chứng khoán khác hơn nếu lợi tức
bù đắp được rủi ro cho họ. Do đó, nếu ngoài rủi ro tín dụng các đặc điểm khác là bằng
nhau thì các chứng khoán có mức độ rủi ro cao hơn sẽ đưa ra mức lợi tức cao hơn để
có thể bán được. Rủi ro tín dụng đặc biệt quan trọng với các loại chứng khoán dài hạn
vì các loại chứng khoán này dễ khiến các chủ nợ phải đối mặt với khả năng bị vỡ nợ
trong dài hạn.
Các nhà đầu tư có thể tự mình đánh giá khả năng chi trả của các cơ quan phát
hành trái phiếu, hoặc họ có thể sử dụng các điểm số đánh giá trái phiếu (bond ratings)
do các cơ quan đánh giá cung cấp. Các điểm số này dựa trên một bản đánh giá tài chính
của tập đoàn phát hành trái phiếu. Điểm số càng cao thì rủi ro tín dụng được đánh giá
là càng thấp. Theo thời gian, các điều kiện kinh tế có thể thay đổi, và mức độ rủi ro tín
dụng nhận thấy được của một doanh nghiệp cũng thay đổi. Vì thế, trái phiếu được một
cơ quan phát hành trước đó có thể được đánh giá ở một mức nào đó, trong khi lần phát
hành sau đó của chính hãng này lại được đánh giá ở một mức khác. Các điểm số đánh
giá cũng có thể khác nhau nếu các điều khoản bổ sung là khác nhau ở các trái phiếu.

12


Tính chính xác của các điểm số đánh giá tín dụng các điểm số đánh giá do các
cơ quan đưa ra chỉ là các ý kiến, chứ không phải sự đảm bảo. Nói chung, các điểm số

đánh giá tín dụng chỉ như các chỉ số hợp lý của khả năng vỡ nợ. Các trái phiếu có điểm
số đánh giá tín dụng thấp thường bị vỡ nợ thường xuyên hơn các trái phiếu có điểm số
đánh giá tín dụng cao. Tuy nhiên, các cơ quan đánh giá tín dụng không phải lúc nào
cũng tìm ra được các vấn đề tài chính của doanh nghiệp. Ví dụ, họ đã không nhận thấy
được các vấn đề tài chính của Enron cho đến gần lúc nó đệ đơn phá sản vào năm 2001.
Việc họ không phát hiện được có thể một phần là do các báo cáo tài chính dối trá mà
họ coi là trung thực của Enron. Khi cuộc khủng hoảng tín dụng nổ ra vào năm 2008,
các cơ quan đánh giá đã chậm chạp trong việc giảm điểm số đánh giá của các chứng
khoán nợ do một số thể chế tài chính có vấn đề phát hành.
Đo lường vỡ nợ: Để xác định rủi ro vỡ nợ đối với một chứng khoán, chúng ta
cần một tiêu chuẩn để so sánh. Bằng cách so sánh với một chứng khoán hầu như không
có khả năng vỡ nợ (trái phiếu kho bạc) có thể đo lường được rủi ro vỡ nợ của một
chứng khoán.
-

Tính thanh khoản (tính lỏng)
Các nhà đầu tư ưa chuộng các loại chứng khoán có tính thanh khoản cao, nghĩa

là chúng có thể dễ dàng được chuyển thành tiền mặt mà không bị mất giá trị. Do đó,
nếu mọi đặc điểm khác đều như nhau, thì các chứng khoán với tính thanh khoản thấp
hơn sẽ phải đưa ra mức lợi tức cao hơn để thu hút các nhà đầu tư. Các chứng khoán với
kỳ hạn ngắn hoặc một thị trường thứ cấp năng động có tính thanh khoản cao hơn. Với
những nhà đầu tư không cần sử dụng tiền cho tới lúc hết kỳ hạn của chứng khoán, tính
thanh khoản thấp hơn chút ít có thể chấp nhận được. Tuy nhiên các nhà đầu tư khác sẽ
sẵn sàng chấp nhận lợi nhuận thấp hơn để đổi lại mức độ thanh khoản cao.

13


-

Chi phí thông tin
Đo lường chi phí thông tin: chứng khoán nợ của chính phủ, như trái phiếu và

tín phiếu kho bạc, có chi phí thông tin thấp nhất, bởi vì tất cả những người tiết kiệm
đều biết chắc chắn rằng tiền gốc và lãi suất của chúng sẽ được thanh toán trong tương
lai. Nhìn chung, đối với các chủ thể vay nợ có “danh tiếng” thì chi phí thu thập thông
tin và giám sát rất thấp so với các chủ thể vay nợ ít “danh tiếng”. Chi phí thông tin
càng cao thì dẫn đến lãi suất đi vay nợ càng cao. Những công cụ tài chính có chi phí
thông tin cao thì cũng có tính lỏng kém.
Một sự gia tăng chi phí thông tin của một loại tài sản sẽ làm gia tăng lãi suất kỳ
vọng của nó; ngược lại, một sự giảm chi phí thông tin sẽ làm giảm lãi suất kỳ vọng của
nó.
-

Thuế.
Các nhà đầu tư thường quan tâm tới mức thu nhập sau thuế hơn so với mức thu

nhập trước thuế có được từ chứng khoán. Nếu các đặc điểm khác là như nhau, các
chứng khoán bị đánh thuế sẽ phải đưa ra mức lợi tức trước thuế cao hơn so với các
chứng khoán không phải chịu thuế để có thể thu hút các nhà đầu tư. Mức đền bù bổ
sung cần thiết ở các loại chứng khoán bị đánh thuế phụ thuộc vào thuế suất của các nhà
đầu tư cá nhân và tổ chức. Các nhà đầu tư ở các khung thuế cao được hưởng lợi nhiều
nhất từ các chứng khoán miễn thuế.

14


Một sự gia tăng

Dẫn đến lãi suất

Nguyên nhân

Rủi ro vỡ nợ

Tăng

Phần bù đắp do phải gánh chịu
thêm rủi ro

Tính lỏng

Giảm

Người nắm giữ chứng khoán tốn ít
chi phí trong việc chuyển đổi
chứng khoán sang tiền mặt

Chi phí thông tin

Tăng

Người nắm giữ chứng khoán tốn
nhiều chi phí để đánh giá tài sản.

Thuế

Tăng

Người nắm giữ chứng khoán quan
tâm đến tiền lời sau thuế và phải
bù đắp số tiền nộp thuế

15


2.1.2 Cấu trúc kỳ hạn của lãi suất
Xem xét mức độ biến đổi lãi suất trong số các công cụ trái phiếu có cùng chung
rủi ro vỡ nợ, tính lỏng, thông tin, đặc điểm thuế nhưng lại khác nhau về kỳ đáo hạn.
Mức độ biến đổi lãi suất đối với những trái phiếu có liên quan mà khác nhau về thời
gian đáo hạn chính là cấu trúc kỳ hạn của lãi suất
Cấu trúc lãi suất kỳ hạn liên quan đến khái niệm đường cong lãi suất. Đường
cong lãi suất là đồ thị phản ánh mối quan hệ giữa lãi suất so với kỳ hạn của nó. Đồ thị
này bắt đầu với mức lãi suất ở kỳ hạn thấp nhất và mở rộng ra theo thời gian. Các nhà
kinh tế và đầu tư cho rằng hình dạng đường cong lãi suất phản ánh sự kỳ vọng tương
lai của thị trường về lãi suất và điều kiện chính sách tiền tệ. Đường cong lãi suất có thể
được tạo cho bất cứ công cụ nợ nào, nhưng người ta thường chọn đường cong lãi suất
Trái phiếu Chính phủ (TPCP) làm chuẩn do đặc tính rủi ro thấp (gần như không rủi ro)
và sự đa dạng của các kỳ hạn trái phiếu. Đường cong lãi suất chuẩn đóng vai trò quan
trọng trong việc tạo lãi suất tham chiếu cho hoạt động phát hành, giao dịch và đầu tư
trên thị trường trái phiếu. Ngoài ra, nó cũng được xem là công cụ quan trọng trong việc
cung cấp thông tin cho công tác quản lý, điều hành thị trường tài chính nhờ vào nội
dung thông tin phản ánh.
Các dạng đường cong lãi suất
Hầu hết các nhà kinh tế học đều đồng ý rằng hai yếu tố chính ảnh hưởng đến độ
dốc của đường cong lãi suất là kỳ vọng lãi suất trong tương lai và phần bù rủi ro (risk
premium) để nắm giữ trái phiếu dài hạn. Độ dốc của đường cong lãi suất càng lớn thì
khoảng cách giữa lãi suất ngắn và dài hạn càng lớn.
Có ba dạng đường cong lãi suất chính là bình thường (normal), ngược (inverted)

và phẳng hoặc có bướu (flat hoặc humped).

16


Hình 2.3 Các dạng đường cong lãi suất

Nguồn: , 2012

Đặc điểm của dạng đường cong lãi suất bình thường (normal) (có độ dốc hướng
đi lên) là lãi suất trái phiếu dài hạn cao hơn so với lãi suất trái phiếu ngắn hạn do
những rủi ro liên quan đến thời gian. Đây là dạng đường cong được thấy nhiều nhất vì
thị trường thường mong chờ nhiều “ưu đãi” đối với các loại dài hạn hơn do rủi ro cao.
Ngược lại, ở dạng đường cong lãi suất ngược (inverted) (có độ dốc hướng
xuống), lãi suất trái phiếu ngắn hạn cao hơn lãi suất trái phiếu dài hạn
Trong khi đó, ở dạng đường cong lãi suất phẳng hay có bướu, lãi suất ngắn và
dài hạn rất gần với nhau; và đó cũng là chỉ báo của quá trình chuyển đổi kinh tế.
Hiểu được mô hình và vị trí của đường cong lãi suất có thể giúp chúng ta dự báo
những biến số kinh tế vĩ mô như lãi suất, tỷ lệ lạm phát.
Ngay từ những năm 1990, rất nhiều nhà khoa học như Mitchell (1913),
Kessel(1965) đã tìm hiểu về mối quan hệ giữa lãi suất của trái phiếu các kì hạn khác
17


nhau để từ đó tìm hiểu về những mức chênh lệch lãi suất và khả năng dự báo của nó.
Mô hình cấu trúc kì hạn của lãi suất được thể hiện bằng các đường cong lãi suất. Sau
khi Butler (1978) đã dự đoán chính xác về sự suy thoái kinh tế vào năm 1979 dựa trên
đường cong lãi suất thì sau đó đường cong lãi suất được xem như một chỉ báo hàng đầu
của nền kinh tế trong những năm 1980 và 1990. Một số tác giả đã nhấn mạnh rằng
mức chênh lệch lãi suất chứa các thông tin hữu ích về các hoạt động kinh tế trong

tương lai. Harvey (1988) khẳng định rằng mức chênh lệch lãi suất thực sẽ có tác dộng
ngược đến tăng trưởng tiêu dùng trong tương lai. Estrella và Hardouvelis (1991) kết
luận rằng mức chênh lãi suất danh nghĩa là một yếu tố dự báo hữu ích cho sự tăng
trưởng ngắn hạn trong sản lượng, tiêu dùng và đầu tư. Plosser và Rouwenhorst
(1994) cho thấy rằng cấu trúc kỳ hạn có một ý nghĩa quan trọng trong việc tiên đoán về
sự tăng trưởng kinh tế dài hạn. Haubrich và Dombrosky (1996) cho rằng mức chênh
lãi suất là một dự báo tuyệt vời cho sự tăng trưởng kinh tế bốn quý tiếp theo nhưng
khả năng dự đoán của nó thay đổi theo thời gian. Dotsey (1998) đã tiến hành nghiên
cứu kỹ lưỡng các tính chất dự báo của mức chênh lãi suất cho hoạt động kinh tế. Kết
quả cho thấy cấu trúc kỳ hạn của lãi suất có vai trò quan trọng trong dự báo hoạt động
kinh tế.
Gần đây hơn, các nghiên cứu về mối quan hệ giữa sự thắt chặt của thị trường tài
chính và chu kỳ kinh doanh hay suy thoái kinh tế đã được thực hiện rất nhiều kể từ khi
cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu diễn ra vào năm 2007. Estrella và Trubin (2006)
ứng dụng đường cong lãi suất để dự đoán suy thoái kinh tế Mỹ và họ khẳng định rằng
"trước mỗi sáu cuộc suy thoái vừa qua, thì lãi suất ngắn hạn đều cao hơn lãi suất dài
hạn, việc này đảo ngược các mô hình truyền thống và tạo ra cái mà các kinh tế gia
gọi là đường cong lãi suất dốc xuống." .
Một số nghiên cứu đã xem xét tác động của các điều kiện tài chính đối với hoạt
động của nền kinh tế: Hatzius và các tác giả (2010), Cardarelli và các tác giả (2011), và

18