Mối quan hệ giữa quản trị vốn luân chuyển và hiệu quả tài chính của doanh nghiệp bằng chứng thực nghiệm tại việt nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH
-o0o-

PHẠM HỒNG THANH TÂM

MỐI QUAN HỆ GIỮA QUẢN TRỊ VỐN
LUÂN CHUYỂN VÀ HIỆU QUẢ TÀI
CHÍNH CỦA DOANH NGHIỆP - BẰNG
CHỨNG THỰC NGHIỆM TẠI VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

TP Hồ Chí Minh - Năm 2015


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH
-o0o-

PHẠM HỒNG THANH TÂM

MỐI QUAN HỆ GIỮA QUẢN TRỊ VỐN
LUÂN CHUYỂN VÀ HIỆU QUẢ TÀI
CHÍNH CỦA DOANH NGHIỆP - BẰNG
CHỨNG THỰC NGHIỆM TẠI VIỆT NAM
Chuyên ngành: Tài chính - Ngân hàng
Mã số: 60340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ
Người hướng dẫn khoa học: PGS.TS Nguyễn Ngọc Định

TP Hồ Chí Minh - Năm 2015


LỜI CAM ĐOAN
Để hoàn thành chương trình cao học và luận văn, tôi đã nhận được sự
hướng dẫn, giúp đỡ và góp ý nhiệt tình của quý thầy cô trường Đại Học Kinh Tế
Thành Phố Hồ Chí Minh, bạn bè, gia đình và các đồng nghiệp.

Trước tiên, tôi xin chân thành gửi lời cảm ơn đến PGS.TS Nguyễn Ngọc
Định - người đã tận tình hướng dẫn tôi trong suốt quá trình thực hiện luận văn.

Cuối cùng, tôi xin gởi lời cảm ơn đến tất cả các thầy cô đã tận tình giảng
dạy hai năm học cao học. Cảm ơn gia đình, bạn bè, đồng nghiệp đã luôn ủng hộ,
bên cạnh giúp đỡ, tạo điều kiện tốt nhất cho tôi hoàn thành luận văn này.

TP. Hồ Chí Minh, tháng 03 năm 2015
Học viên

PHẠM HỒNG THANH TÂM


MỤC LỤC
Trang phụ bìa
Lời cam đoan
Mục lục
Danh mục các chữ viết tắt
Danh mục các bảng biểu
Tóm tắt
PHẦN 1: GIỚI THIỆU .............................................................................................1

PHẦN 2: KHUNG LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU
TRƯỚC ĐÂY.............................................................................................................4
2.1. Khung lý thuyết ...........................................................................................4
2.2. Tổng quan các nghiên cứu trước đây: .........................................................7
PHẦN 3. MÔ HÌNH, DỮ LIỆU VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU .............20
3.1. Dữ liệu ......................................................................................................20
3.2. Các biến được sử dụng trong bài nghiên cứu.............................................21
3.3. Mô hình và các giả thuyết nghiên cứu .....................................................29
3.4. Phương pháp nghiên cứu ...........................................................................31
PHẦN 4. NỘI DUNG VÀ KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU .........................................36
4.1. Thống kê mô tả .........................................................................................36
4.2. Phân tích tương quan Pearson ..................................................................40
4.3. Phân tích hồi quy ......................................................................................42
4.4. Kiểm định tính vững của mô hình ...........................................................49
4.5. Kết quả nghiên cứu .................................................................................50
4.6. So sánh với kết quả nghiên cứu của thế giới ...........................................56
Phần 5: KẾT LUẬN .............................................................................................58
5.1. Kết luận về kết quả nghiên cứu ..................................................................58
5.2. Hàm ý chính sách.......................................................................................58
5.3. Hạn chế và hướng nghiên cứu ....................................................................60
Hạn chế ............................................................................................................60
Hướng phát triển của đề tài ..............................................................................61
Danh mục tài liệu tham khảo
Phụ lục


DANH MỤC CÁC CHỮ VIẾT TẮT

CACLR:

Hệ số thanh toán ngắn hạn

CATAR:

Tỷ số tài sản ngắn hạn trên tổng tài sản

CCC:

Chu kỳ luân chuyển tiền mặt

CLTAR:

Tỷ số nợ ngắn hạn trên tổng tài sản

DPO:

Kỳ phải trả

DR:

Tỷ lệ tổng nợ trên tổng tài sản

DSI:

Kỳ lưu trữ hàng tồn kho

DSO:

Kỳ thu tiền bình quân

ROA:

Tỷ suất sinh lợi trên tổng tài sản

ROIC:

Tỷ suất sinh lợi trên vốn đầu tư

TQ:

Hệ số Tobin’s Q

VLC:

Vốn luân chuyển


DANH MỤC BẢNG BIỂU

Hình 2.1: Chu kỳ luân chuyển tiền (CCC) và chu kỳ kinh doanh---------------- 7
Bảng 3.1: Công thức của biến và các từ viết tắt ------------------------------------ 22
Bảng 4.1: Thống kê mô tả các biến trong bài ----------------------------------------36
Bảng 4.2: Phân tích tương quan Pearson các biến trong mô hình -------------40
Bảng 4.3: Kết quả hồi quy mô hình 1 bằng phương pháp Fixed Effects ------43
Bảng 4.4: Kết quả hồi quy mô hình 1 bằng phương pháp random effects ----44
Bảng 4.5: Kết quả kiểm định Hausman của mô hình 1 ---------------------------44
Bảng 4.6: Kết quả hồi quy bằng mô hình FEM và REM ------------------------ 46
Bảng 4.5: Kết quả hồi quy các mô hình bằng phương pháp GLS --------------51
Bảng 4.8: Bảng so sánh kết quả nghiên cứu của đề tài với các nghiên cứu trước
đây -------------------------------------------------------------------------------------------56

TÓM TẮT
Với dữ liệu báo cáo tài chính của 113 công ty trên 2 sàn chứng khoán
TP.HCM và Hà Nội, đề tài nghiên cứu tác động của việc quản trị vốn luân
chuyển đến hiệu quả tài chính của công ty. Bằng phương pháp hồi quy theo
pooled OLS, Fixed effects và Random effects tác giả nhận thấy các thành phần
quản trị VLC đều có mối quan hệ ngược chiều với khả năng sinh lợi và giá trị
thị trường doanh nghiệp. Điều này ngụ ý rằng, công ty càng rút ngắn số ngày
tồn kho và kỳ phải thu thì khả năng sinh lời càng tăng. Kết quả nghiên cứu cũng
cho thấy tồn tại một mối quan hệ nghịch chiều giữa chu kỳ luân chuyển tiền mặt
lên thành quả hoạt động của các công ty trong mẫu. Ngoài ra, bài nghiên cứu
cũng chỉ ra mối quan hệ giữa tỷ số tài sản ngắn hạn và tỷ số nợ ngắn hạn với khả
năng sinh lời là tương quan dương trong khi tỷ lệ nợ có tác động ngược chiều lên
khả năng sinh lời với mức ý nghĩa cao, còn hệ số thanh toán ngắn hạn lại không
tương quan với hiệu quả tài chính của công ty. Do đó ngoài việc quản trị tốt vốn
luân chuyển còn phải quản lý tốt các nhân tố kể trên để làm tăng giá trị và lợi
nhuận của công ty trong ngắn hạn cũng như dài hạn.


1

PHẦN 1: GIỚI THIỆU
Vấn đề nghiên cứu
Trong bối cảnh nền kinh tế toàn cầu đang gặp nhiều khó khăn, các doanh
nghiệp Việt Nam đang phải đối mặt với những bất ổn và tiềm ẩn nhiều rủi ro như
hiện nay thì việc nâng cao hiệu quả hoạt động và giá trị thị trường của công ty là
mục tiêu hàng đầu của các giám đốc tài chính. Trong đó, quản trị tốt vốn luân
chuyển luôn là vấn đề được các doanh nghiệp hướng đến vì nó có tác động đến
thành quả hoạt động của công ty. Do đó lượng tiền mặt và hàng tồn kho dự trữ

bao nhiêu được xem là thích hợp để công ty vừa có thể đảm bảo khả năng thanh
toán trong ngắn hạn vừa có được các khoản đầu tư làm tăng giá trị công ty.
Chiến lược của công ty là phải cân bằng giữa hai mục tiêu tính thanh khoản và
khả năng sinh lời của công ty. Chúng ta không thể loại bỏ hoàn toàn một mục
tiêu nào, chẳng hạn nếu như chúng ta bỏ qua khả năng sinh lời thì công ty khó
lòng tồn tại và duy trì hoạt động trong thời gian dài, còn nếu bỏ qua tính thanh
khoản công ty sẽ đối mặt với khả năng mất thanh toán các khoản nợ đến hạn. Vì
vậy quản trị vốn luân chuyển là một phần rất quan trọng trong công việc của nhà
quản lý, có ảnh hưởng đến sự tồn tại và phát triển của công ty. Quản trị vốn luân
chuyển như thế nào để gia tăng khả năng sinh lời và giá trị thị trường gọi chung là
hiệu quả tài chính trong điều kiện kinh tế hiện nay vẫn là vấn đề nan giải đối với
các doanh nghiệp.
Mục tiêu nghiên cứu
Bài nghiên cứu này tập trung vào việc tìm ra mối quan hệ của việc quản
trị vốn luân chuyển đối với lợi nhuận và giá trị thị trường của các công ty ở Việt
Nam từ đó đưa ra những chính sách quản trị phù hợp để nâng cao lợi nhuận
công ty và tối đa hóa giá trị cổ đông.
Và để giải quyết vấn đề này, tác giả đặt ra một số câu hỏi liên quan sau:
Thứ nhất, có hay không sự tồn tại mối quan hệ giữa quản trị vốn luân chuyển


2

và hiệu quả tài chính của các công ty ở Việt Nam?
Thứ hai, tác động của các thành phần vốn luân chuyển lên hiệu quả tài chính của
các công ty theo chiều nào và độ lớn ra sao?
Đối tượng và phạm vi nghiên cứu
Mẫu dữ liệu nghiên cứu gồm có 113 doanh nghiệp Việt Nam niêm yết trên
hai sàn chứng khoán HNX và HOSE. Các công ty trong mẫu được lựa chọn ngẫu
nhiên từ nhiều ngành khác nhau, ngoại trừ các công ty thuộc lĩnh vực tài chính,

bảo hiểm, bất động sản. Các số liệu được thu thập từ các báo cáo tài chính hằng
năm được công khai trên các website tài chính. Những công ty được đưa vào
nghiên cứu phải có đầy đủ bộ dữ liệu trong giai đoạn 2008-2013, liên tục hoạt
động trong giai đoạn này và tiếp tục hoạt động trong năm 2014.
Phương pháp nghiên cứu
Đề tài xem xét tác động giữa các biến đại diện cho các thành phần của
vốn luân chuyển (kỳ phải thu, kỳ tồn kho, kỳ phải trả và chu kỳ tiền mặt) lên các
biến đại diện cho khả năng sinh lợi (tỷ suất sinh lợi trên tổng tài sản, tỷ suất sinh
lợi trên vốn đầu tư) và giá trị thị trường của công ty (hệ số Tobin Q) với các biến
kiểm soát ( hệ số thanh toán ngắn hạn, tỷ số tài sản ngắn hạn trên tổng tài sản, tỷ số
nợ ngắn hạn trên tổng tài sản và tỷ số tổng nợ trên tổng tài sản).
Phương pháp nghiên cứu được sử dụng là phân tích thống kê mô tả, phân
tích tương quan Pearson, hồi quy tuyến tính đa biến với dữ liệu bảng (panel data)
và thực hiện các kiểm định để lựa chọn mô hình phù hợp nhất và kiểm định tính
vững của các kết quả đó.
Bố cục bài nghiên cứu:
Bài nghiên cứu được chia thành 5 phần, nội dung chính mỗi phần như sau:
 Phần 1: Giới thiệu tổng quan các nội dung chính của luận văn và các vấn đề
nghiên cứu, cũng như trình bày lý do thực hiện nghiên cứu này.
 Phần 2: Tổng quan về các nghiên cứu của các nhà khoa học trên thế giới và


3

Việt Nam về mối quan hệ giữa quản trị VLC và khả năng sinh lời của công
ty ở nhiều quốc gia với những khoảng thời gian, loại hình công ty khác nhau
và các phương pháp khác nhau.
 Phần 3: Trình bày dữ liệu nghiên cứu và phương pháp, phần này giải thích
mô hình hồi quy được sử dụng và các biến trong mô hình, lý do chọn các
biến này đồng thời sẽ giải thích về thời kì lấy mẫu nghiên cứu và nguồn dữ

liệu. Sau đó, trình bày các phương pháp hồi quy Pooled OLS, REM, FEM và
các kiểm định cần thực hiện.
 Phần 4: Nội dung và kết quả thực nghiệm, trong phần này sẽ xem xét kết quả
của quá trình nghiên cứu, bao gồm các phân tích về thống kê mô tả, phân
tích tương quan và hồi quy đa biến. Ngoài ra, trong phần này sẽ xem xét các
hiện tượng tự tương quan, đa cộng tuyến, phương sai thay đổi.
 Phần 5: Tổng kết các vấn đề được trình bày gồm có những phát hiện chính
của nghiên cứu và một số gợi ý chính sách, đồng thời chỉ ra những hạn chế
còn gặp phải và gợi ý hướng nghiên cứu tiếp theo.


4

PHẦN 2: KHUNG LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUAN
CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY
2.1. Khung lý thuyết
Vốn luân chuyển được định nghĩa là chênh lệch giữa tài sản ngắn hạn và
nợ ngắn hạn, thể hiện mức vốn sẵn có để tham gia vào quá trình sản xuất kinh
doanh của doanh nghiệp. Các yếu tố tác động lên vốn luân chuyển là các khoản
mục trong tài sản ngắn hạn như: hàng tồn kho, tiền mặt, tiền gửi ngân hàng,
khoản phải thu…và các khoản mục trong nợ ngắn hạn như: nợ ngân hàng, phải trả
người bán, thuế…
Vai trò của vốn luân chuyển là đảm bảo các hoạt động sản xuất kinh
doanh của doanh nghiệp được diễn ra liên tục, do đó việc ra các quyết định tài
chính có liên quan đến vốn luân chuyển sẽ có tác động rất lớn đến hiệu quả
hoạt động của doanh nghiệp được thể hiện bằng tỷ suất sinh lợi. Tỷ suất sinh lợi
được xem xét có thể là tỷ suất sinh lợi trên tài sản, tỷ suất sinh lợi trên vốn đầu tư
hoặc tỷ suất sinh lợi gộp. Các yếu tố tác động tới tỷ suất sinh lợi là doanh thu, chi
phí, thuế, lợi nhuận, tổng tài sản…Tỷ suất sinh lợi được đánh giá trong một năm
nhưng lại là thành quả kinh doanh trong dài hạn của công ty.

Do đó, các quyết định liên quan đến vốn luân chuyển và tài chính ngắn hạn
được gọi là quản trị vốn luân chuyển. Điều này liên quan đến việc quản trị các mối
quan hệ giữa tài sản ngắn hạn và nợ ngắn hạn của một công ty.
Đầu tư vào vốn luân chuyển và các thành phần liên quan đến tài chính
ngắn hạn bắt nguồn từ 3 hoạt động kinh doanh – mua nguyên vật liệu, sản xuất
và bán hàng. Quản trị vốn luân chuyển tốt trong vòng 1 năm có thể làm cho các
hoạt động này trở nên hiệu quả và linh hoạt hơn. Ngoài ra, các thành phần của
vốn luân chuyển có thể gợi ra các giải pháp quản lý hoạt động kinh doanh tốt
hơn. Trên hết, quản trị vốn luân chuyển có thể làm giảm chi phí và tạo ra thêm
lợi nhuận cho công ty. (Brealey et al, 2006 pp 815-827).


5

Quản trị vốn luân chuyển còn cực kì quan trọng đối với một công ty
không có khả năng giải quyết các khoản nợ. Danh sách các tài sản ngắn hạn
chiếm phần lớn so với tổng tài sản đối với các doanh nghiệp sản xuất và thương
mại, vì thế điều tối quan trọng là vốn luân chuyển được quản lý bằng cách tối
ưu, cân bằng giữa tính thanh khoản và lợi nhuận. Mặc dù một công ty làm ăn có
lãi nhưng thực sự khoản lãi này bị trói buộc vào trong khoản phải thu và công ty
phải đi vay mượn thêm hoặc mua nợ hàng tồn kho. Vì vậy điều này dẫn đến
viễn cảnh khi công ty cần tiền mặt để mua hàng hóa và họ phải gánh thêm một
khoản chi phí khi số tiền vay ở ngân hàng vượt quá số tiền gửi. Tóm lại, lợi
nhuận và tính thanh khoản nên được quản trị một cách cẩn thận, khoản đầu tư
vào hàng tồn kho là cần thiết và nếu nó được cân bằng một cách hợp lý, đúng
lúc thì sẽ tạo ra cơ hội tốt để bán được hàng hóa, thông qua đó sẽ cải thiện lợi
nhuận và thanh khoản của doanh nghiệp. Hàng hóa được luân chuyển nhanh
hơn thì sẽ có kỳ luân chuyển tiền mặt ngắn hơn (Padachi, 2006a).
Theo Rafuse (1996), phần lớn các doanh nghiệp bị thua lỗ là do không
quản trị các thành phần vốn luân chuyển tốt, điều đó dẫn tới số ngày tồn kho và

số ngày phải thu cao dẫn đến kỳ luân chuyển tiền mặt dài. Tiền mặt tạo ra nhanh
chóng sẽ giúp công ty có thể mua thêm hàng hóa để bán cho khách hàng. Từ đó
tạo ra thêm lợi nhuận cho doanh nghiệp.
Có được lượng vốn luân chuyển tối ưu tại thời điểm thích hợp là yếu tố
cực kì quan trọng để đưa tới hoạt động kinh doanh hiệu quả. Sử dụng vốn luân
chuyển một cách không kiểm soát hoặc phung phí trong thời kì kinh tế suy thoái
như hiện nay là thiếu khôn ngoan, vì khoản nợ không dễ để thu hồi có thể dẫn đến
tài sản ngắn hạn phải tài trợ bằng vay mượn. Mà chính sách tiền tệ thắt chặt được
nhiều chính phủ áp dụng hiện nay lại không khuyến khích các ngân hàng nói
chung cho vay trong giai đoạn suy thoái.
Sự thành công của một công ty có liên quan nhiều tới quản trị vốn luân
chuyển. Vốn luân chuyển là kết quả của sự khác nhau giữa tài sản ngắn hạn và nợ


6

ngắn hạn, và nó liên kết với quản trị tài chính ngắn hạn thông qua các hoạt động
sản xuất ngắn hạn. Công ty luôn ưu tiên sử dụng nguồn vốn có sẵn vì họ
không phải trả lãi suất trên những khoản vay nợ. Một công ty không thể đảm
bảo khoản nợ từ các tổ chức tài chính một cách nhanh chóng với lãi suất rất rẻ
trừ khi đó là để cải thiện năng suất sản xuất của công ty. Vì vậy, vốn nội bộ đưa
tới sự linh hoạt cho công ty (Brealey et al, 2006 pp 813-832).
Mục tiêu căn bản của quản trị VLC như sau:
 Tối ưu hoá việc đầu tư vào tài sản ngắn hạn và giảm mức độ nợ ngắn
hạn, do đó công ty có thể giảm việc găm giữ các nguồn quỹ vào VLC và
có thể nâng cao khả năng sinh lời từ hoạt động kinh doanh.
 Quản trị VLC là việc mà công ty nên luôn luôn đặt trong một vị trí sẵn
sàng để đáp ứng các nghĩa vụ ngắn hạn được tài trợ bởi tài sản ngắn hạn
có sẵn của công ty, nhằm đảm bảo tính thanh khoản cho công ty.
 Để quản lý tài sản ngắn hạn của công ty, làm cho lợi nhuận biên từ việc

đầu tư vào tài sản này không nhỏ hơn chi phí sử dụng vốn sử dụng để tài
trợ cho tài sản ngắn hạn.
Do vậy, hiệu quả của quản trị vốn luân chuyển phụ thuộc vào sự cân đối
giữa tính thanh khoản và khả năng sinh lợi của doanh nghiệp (Filbeck, Krueger &
Preece - 2007; Faulender& Wang - 2006) sự thiếu hụt vốn luân chuyển có thể gây
trục trặc cho hoạt động kinh doanh hàng ngày của doanh nghiệp nhưng đầu tư quá
nhiều vào vốn luân chuyển thì lại làm giảm rủi ro thanh khoản, sẽ làm tăng chi phí
cơ hội của đầu tư đặc biệt khi doanh nghiệp dùng nguồn vốn từ bên ngoài để tài trợ
cho vốn luân chuyển.
Một trong những chỉ tiêu đo lường hiệu quả của quản trị vốn luân chuyển
là chu kỳ luân chuyển tiền mặt (CCC) được đưa ra bởi Richards & Laughlin
(1980). Chỉ tiêu này đề cập đến khoảng thời gian từ lúc mua nguyên vật liệu,
chuyển đổi thành thành phẩm, bán sản phẩm và thu tiền khoản phải thu. Các
doanh nghiệp có chu kỳ luân chuyển tiền ngắn hơn sẽ ít phải đầu tư vào vốn luân


7

chuyển hơn và do vậy, chi phí tài trợ của những doanh nghiệp này thường thấp
hơn. Bằng cách sử dụng chu kỳ luân chuyển tiền, các nhà quản lý có thể theo
dõi làm thế nào để quản lý vốn luân chuyển hiệu quả trong chu kỳ kinh doanh
của họ. Chu kỳ luân chuyển tiền bắt đầu từ khi công ty mua các nguồn nguyên vật
liệu, sản xuất, bán sản phẩm và đến khi nhận được tiền từ các sản phẩm bán ra.
Nhìn chung, các công ty có chu kỳ luân chuyển tiền mặt ngắn hơn sẽ có lợi hơn và
tạo ra nhiều giá trị hơn trong thời gian dài (Mansoori và Muhammad - 2012).
Hình 2.1: Chu kỳ luân chuyển tiền (CCC) và chu kỳ kinh doanh

Chu kỳ luân chuyển tiền mặt = Kỳ thu tiền khoản phải thu + Kỳ lưu hàng tồn kho Kỳ phải trả người bán
2.2. Tổng quan các nghiên cứu trước đây:
Mối quan hệ giữa quản trị vốn luân chuyển và hiệu quả hoạt động của

công ty thể hiện qua tỷ suất sinh lợi đã thu hút sự quan tâm của nhiều nhà
nghiên cứu. Đa phần các kết quả nghiên cứu trước đây thể hiện tương quan âm
giữa vốn luân chuyển và tỷ suất sinh lợi nhưng gần đây lại có kết quả trái ngược ở
một số thị trường mới nổi.
Trong những nghiên cứu liên quan tới đề tài này, phải kể đến nghiên
cứu của Jose, Lancaster and Stevens (1996), ba nhà khoa học đã nghiên cứu
2718 công ty trong 20 năm từ 1974 tới 1993, chỉ ra rằng vòng quay tiền mặt thấp


8

làm gia tăng tỷ suất sinh lợi.
Shin và Soenen (1998) kiểm tra mối quan hệ quản trị vốn luân chuyển (chu
kỳ thương mại thuần) và lợi nhuận công ty bằng cách sử dụng phân tích tương
quan và hồi quy đối với một mẫu lớn gồm 58,895 công ty Mỹ giai đoạn 19751994, kết quả tìm thấy có mối quan hệ ngược chiều mạnh mẽ. Từ đó hàm ý rằng
các nhà quản lý có thể tạo ra giá trị cho các cổ đông bằng cách giảm chu kỳ thương
mại thuần đến giá trị tối thiểu hợp lý.
Wang (2001) sử dụng hệ số tương quan Pearson, hồi quy dữ liệu chéo
trong giai đoạn 1985-1996 cho 1,555 công ty Nhật Bản và 379 công ty Đài Loan.
Kiểm tra mối quan hệ giữa quản trị vốn luân chuyển (chu kỳ chuyển đổi tiền mặt)
và hiệu quả hoạt động (tỷ suất sinh lợi trên tài sản, tỷ suất sinh lợi trên vốn cổ
phần), mối quan hệ giữa quản trị vốn luân chuyển và giá trị công ty (Tobin q). Kết
quả cho thấy mối quan hệ giữa chu kỳ chuyển đổi tiền mặt và hiệu quả hoạt
động là ngược chiều, và nhạy cảm đối với các yếu tố ngành. Các công ty với giá
trị cao hơn (Tobin q>1) có chu kỳ chuyển đổi tiền mặt thấp hơn đáng kể so với
những công ty có giá trị nhỏ hơn (Tobin q≤1). Nhìn chung, những phát hiện này
cho thấy quản trị vốn luân chuyển tích cực làm tăng hiệu quả hoạt động, tính
thanh khoản và thường kết hợp với giá trị công ty cao hơn cho cả 2 quốc gia
mặc dù có sự khác nhau trong đặc điểm cấu trúc và hệ thống tài chính giữa các
công ty.

Deloof (2003) sử dụng hệ số tương quan Pearson, hồi quy OLS cho một
mẫu gồm 1,009 công ty phi tài chính lớn ở Bỉ trong giai đoạn 1992-1996 để kiểm
tra mối quan hệ giữa quản trị vốn luân chuyển và khả năng sinh lợi. Kết quả
khẳng định mối quan hệ ngược chiều giữa tổng thu nhập hoạt động và quản trị vốn
luân chuyển. Từ đó cho thấy các nhà quản lý có thể tăng lợi nhuận bằng cách làm
giảm số ngày phải thu, hàng tồn kho đến mức tối thiểu hợp lý. Ngược lại, mối
quan hệ ngược chiều giữa số ngày phải trả và lợi nhuận công ty ủng hộ giả
thuyết rằng công ty có lợi nhuận ít thì mất thời gian lâu hơn để trả hết nợ.
Bài nghiên cứu của Garcıa-Teruel, Solano (2007) phân tích dữ liệu bảng


9

của 8,872 công ty vừa và nhỏ ở Tây Ban Nha giai đoạn 1996-2002 bằng cách sử
dụng mô hình hiệu ứng ngẫu nhiên, hiệu ứng cố định và phân tích đa biến nhằm
cung cấp bằng chứng thực nghiệm về ảnh hưởng của quản trị vốn luân chuyển
(số ngày khoản phải thu, số ngày khoản phải trả, số ngày hàng tồn kho và chu kỳ
chuyển đổi tiền mặt) lên lợi nhuận (tỷ suất sinh lợi trên tài sản). Để tránh ảnh
hưởng của vấn đề nội sinh Garcıa-Teruel, Solano sử dụng các biến công cụ,
đặc biệt độ trễ bậc 1 của số ngày phải thu, số ngày hàng tồn kho, số ngày khoản
phải trả và chu kỳ chuyển đổi tiền mặt được sử dụng như các biến công cụ. Điểm
khác biệt của bài nghiên cứu này so với các nghiên cứu trước đây là chưa có nghiên
cứu nào trước đó có bằng chứng thực nghiệm cho trường hợp các công ty vừa và
nhỏ mặc dù vai trò của quản trị vốn luân chuyển trong các công ty này là hết sức
quan trọng, thứ hai là kiểm định tính chắc chắn của kết quả được thực hiện cho
vấn đề nội sinh có thể xảy ra, mục đích là để chắc rằng mối quan hệ được tìm
được trong quá trình phân tích là do tác động của chu kỳ chuyển đổi tiền mặt
lên lợi nhuận chứ không phải là do ngược lại. Kết quả được tìm thấy cũng giống
như các nghiên cứu trước cho các công ty lớn (Jose 1996; Shin, Soenen 1998;
Wang 2002; Deloof 2003) tức là tồn tại mối quan hệ ngược chiều có ý nghĩa giữa

lợi nhuận và số ngày khoản phải thu, số ngày hàng tồn kho và chu kỳ chuyển
đổi tiền mặt. Hàm ý rằng công ty vừa và nhỏ phải quan tâm đến quản trị vốn
luân chuyển bởi vì có thể tạo ra giá trị bằng cách giảm số ngày hàng tồn kho, số
ngày khoản phải thu và rút ngắn chu kỳ chuyển đổi tiền mặt đến giá trị tối thiểu
hợp lý. Tuy nhiên, không thể xác nhận số ngày phải trả tác động lên lợi nhuận, bởi
vì mối quan hệ này có thể mất đi ý nghĩa khi tác giả kiểm soát vấn đề nội sinh có
thể xảy ra.
Dong (2010) kết luận rằng mối quan hệ giữa lợi nhuận và quản trị vốn luân
chuyển ở Việt Nam là ngược chiều trên mẫu gồm các công ty từ 2006 đến 2008.
Điều này dẫn đến sự thật là để tăng lợi nhuận thì một công ty cần giảm số ngày
phải thu và số ngày tồn kho xuống thấp nhất.


10

Ching, Novazzi, Gerab (2011) sử dụng hồi quy đa biến tuyến tính, phân
tích phương sai ANOVA để nghiên cứu về mối quan hệ giữa quản trị vốn luân
chuyển và khả năng sinh lợi của các công ty niêm yết ở Brazin giai đoạn 2005 2009, các công ty này được chia thành 2 nhóm: thâm dụng vốn luân chuyển
(nếu có tài sản ngắn hạn chiếm hơn 50% tổng tài sản như các công ty may mặc,
hàng tiêu dùng) và thâm dụng vốn cố định (có tài sản ngắn hạn nhỏ hơn 50% tổng
tài sản như các công ty sản xuất thép, khai thác và lọc hóa dầu). Mục tiêu nghiên
cứu là kiểm tra xem có bất kỳ sự khác biệt nào giữa lợi nhuận và quản trị vốn
luân chuyển trong hai nhóm công ty trên và xem xét biến nào tác động nhiều nhất
đến lợi nhuận. Đây là hướng nghiên cứu mới so với các nghiên cứu trước đó. Bài
nghiên cứu này kiểm tra tác động của các biến độc lập (chu kỳ chuyển đổi tiền
mặt, số ngày hàng tồn kho bình quân, tỷ lệ nợ, số ngày vốn luân chuyển, số ngày
khoản phải thu bình quân) lên tỷ suất sinh lợi trên doanh thu (ROS), tỷ suất
sinh lợi trên tài sản (ROA) và tỷ suất sinh lợi trên vốn cổ phần (ROE). Kết quả
nghiên cứu cho thấy tồn tại mối quan hệ ngược chiều giữa chu kỳ chuyển đổi
tiền mặt, tỷ lệ nợ và lợi nhuận. Tuy nhiên, đối với các công ty thâm dụng vốn

luân chuyển, chu kỳ chuyển đổi tiền mặt và số ngày hàng tồn kho có tác động
mạnh đến ROS, trong khi số ngày tồn kho là biến quan trọng nhất tác động đến
ROA của các công ty này. Ngược lại, đối với các công ty thâm dụng vốn cố định,
số ngày vốn luân chuyển trung bình có ảnh hưởng mạnh đến ROS còn tỷ lệ nợ
lại tác động mạnh đến ROA. Trong cả 2 nhóm công ty, mối quan hệ giữa các biến
giải thích với ROE không có ý nghĩa thống kê. Kết quả nghiên cứu mang đến
hàm ý cho nhà quản lý rằng quản trị vốn luân chuyển có vai trò quan trọng như
nhau đối với công ty thâm dụng vốn luân chuyển và thâm dụng vốn cố định,
quản trị hàng tồn kho cũng như chu kỳ chuyển đổi tiền mặt đến một mức độ tối
ưu sẽ mang lại lợi nhuận nhiều hơn cho công ty thâm dụng vốn luân chuyển,
trong khi số ngày vốn luân chuyển và tỷ lệ nợ mang lại lợi nhuận nhiều hơn cho
công ty thâm dụng vốn cố định.
Nghiên cứu của Shin, Soenen (1998), Deloof (2003), tập trung vào ảnh


11

hưởng đến giá trị công ty được đo lường bởi tỷ suất sinh lợi trên tài sản, hoặc tỷ
sinh lợi trên vốn cổ phần được cải thiện bằng cách quản trị vốn luân chuyển.
Trong khi những nghiên cứu này công ty tối thiểu hóa đầu tư vào vốn luân
chuyển hoạt động ròng đến giá trị hợp lý thì sẽ tối đa hóa lợi nhuận từ đó tối đa
hóa giá trị công ty, thì bài nghiên cứu của Kieschnick (2011) phân tích dữ liệu
3,786 công ty tại Mỹ trong giai đoạn 1990 – 2006, bằng cách sử dụng phương
pháp nghiên cứu của Faulkender và Wang (2006) như mô hình định giá cơ sở
và phân tích cách cổ đông làm tăng giá trị của công ty Mỹ thêm một đô la đầu
tư vào vốn luân chuyển ròng, sử dụng tỷ suất sinh lợi vượt trội của một cổ phiếu
như là đại diện cho giá trị công ty, sử dụng mô hình định giá dòng tiền tự do
(FCF) có thể giải thích cho đầu tư vào vốn luân chuyển hoạt động ròng. Bài
nghiên cứu không chỉ kiểm tra mối quan hệ giữa quản trị vốn luân chuyển và sự
giàu có của cổ đông mà còn cách mà các yếu tố tác động như thế nào, ảnh

hưởng của hiệu quả đầu tư tăng thêm lên vốn luân chuyển hoạt động ròng, các
thành phần khác nhau của vốn luân chuyển hoạt động ròng ảnh hưởng như thế
nào đến giá trị của cổ đông, và thành phần nào gây ảnh hưởng nhiều hơn. Kết quả
nghiên cứu thực nghiệm đã tìm được bằng chứng: một dollar tăng thêm đầu tư
vào vốn luân chuyển hoạt động ròng thì có giá trị trung bình ít hơn dollar tăng
thêm nắm giữ tiền mặt; giá trị của dollar tăng thêm đầu tư vào vốn luân chuyển
hoạt động ròng bị ảnh hưởng đáng kể bởi doanh thu dự kiến trong tương lai, gánh
nặng nợ vay, hạn chế tài chính, rủi ro phá sản; giá trị của dollar tăng thêm mở
rộng tín dụng đối với một khách hàng ảnh hưởng nhiều đến sự giàu có của cổ
đông hơn là dollar tăng thêm đầu tư vào hàng tồn kho cho công ty. Tuy nhiên,
bằng thực nghiệm họ đã đưa ra tầm quan trọng của quản trị vốn luân chuyển đến
giá trị công ty, trong khi các nguồn tài trợ vốn luân chuyển nên được xem xét
như là một yếu tố quan trọng trong định giá công ty.
Binti Mohammad và Binti Mohd saads (2010) đã thực hiện một nghiên
cứu trên 172 công ty ở Malaysia từ năm 2003 đến năm 2007. Trong nghiên cứu
này họ đã sử dụng chu kỳ tiền mặt, tỷ số thanh toán hiện hành, tỷ số tài sản ngắn


12

hạn trên tổng tài sản, tỷ số nợ ngắn hạn trên tổng tài sản và tỷ số tổng nợ trên tổng
tài sản để đo lường quản trị vốn luân chuyển, Tobin Q là tiêu chí về giá trị thị
trường và tỷ suất sinh lợi trên tổng tài sản và tỷ suất sinh lợi trên vốn đầu tư là tiêu
chí về khả năng sinh lợi của công ty. Các bằng chứng đã cho thấy rằng có sự tương
quan giữa các thành phần của vốn luân chuyển với giá trị thị trường và khả năng
sinh lợi của công ty và đưa đến kết luận rằng các công ty Malaysia có mối tương
quan đáng kể giữa tài sản ngắn hạn và tối đa hóa giá trị cổ đông.
Sebastian Ofumbia (2012) lựa chọn công ty ở Nigeria để tìm ra ảnh hưởng
của vốn luân chuyển lên lợi nhuận. Tác giả đã tìm thấy mối quan hệ giữa kỳ luân
chuyển tiền mặt và lợi nhuận thì có ý nghĩa. Ngoài ra, thời gian chuyển đổi hàng

tồn kho và thời gian thu nợ đóng vai trò cực kì quan trọng. Ông ta đã khuyến nghị
các công ty nên thu hồi tiền mặt từ các người nợ đúng hạn, số tiền thu được nên
được tái đầu tư vào chứng khoán ngắn hạn, chính phủ Nigeria nên khuyến
khích vốn đầu tư trực tiếp nước ngoài để thúc đẩy kinh tế cũng như tình hình tài
chính các công ty.
Bài nghiên cứu của Bagchi (2012) phân tích dữ liệu của các công ty ngành
tiêu dùng nhanh ở Ấn Độ trong giai đoạn 2000-2009. Ngoài việc sử dụng phân
tích tương quan Pearson, việc phân tích hồi quy dữ liệu bảng còn được thực hiện
bằng các mô hình OLS gộp và hiệu ứng cố định LSDV, hơn nữa trong mô hình
này sự bất đồng nhất hay đặc điểm riêng biệt của từng công ty cũng đã được đưa
vào tính toán. Mục tiêu là kiểm tra tác động quản trị vốn luân chuyển (như chu
kỳ chuyển đổi tiền mặt, vòng quay hàng tồn kho, vòng quay khoản phải thu, vòng
quay khoản phải trả), tỷ số nợ trên tổng tài sản và nợ trên vốn cổ phần lên tỷ
suất sinh lợi (tỷ suất sinh lợi trên tổng tài sản và tỷ suất sinh lợi trên vốn đầu tư).
Để đạt mục tiêu này, Bagchi đã phát triển mẫu hình thực nghiệm được sử dụng
bởi Shin, Soenen (1998), Deloof (2003), Padachi (2006), Mathuva (2009). Hơn
thế, Bagchi còn đưa vào những riêng biệt của mỗi công ty ngành tiêu dùng
nhanh và cho phép mỗi công ty này có hệ số hồi quy riêng để các đặc điểm
không đồng nhất có thể tồn tại giữa các công ty hàng tiêu dùng nhanh. Kết quả


13

nghiên cứu tìm ra mối quan hệ ngược chiều giữa quản trị vốn luân chuyển và
lợi nhuận, từ đó nhấn mạnh tầm quan trọng của việc quản trị vốn luân chuyển
để đảm bảo cho lợi nhuận công ty và khía cạnh này phải là một phần của tư duy
chiến lược và tác nghiệp của công ty để hoạt động hiệu quả trong môi trường kinh
tế mới đầy thách thức của Ấn Độ.
Nghiên cứu của Ebrahim Mansoori (2012) sử dụng ước lượng OLS gộp và
hiệu ứng cố định cho mẫu các công ty Singapore giai đoạn 2004-2011, mục

tiêu nghiên cứu là xem xét tác động của quản trị vốn luân chuyển lên khả năng
sinh lợi công ty. Kết quả phân tích ngành công nghiệp cho ảnh hưởng của khu vực
kinh tế về mối quan hệ giữa quản trị vốn luân chuyển và lợi nhuận cho thấy tất cả
các thành phần của chu kỳ chuyển đổi tiền mặt (thời gian thu hồi khoản phải thu,
thời gian chuyển đổi hàng tồn kho, thời gian thanh toán khoản phải trả) có mối
quan hệ ngược chiều với khả năng sinh lợi (tỷ suất sinh lợi trên tài sản). Theo
hồi quy OLS, tìm thấy mối quan hệ ngược chiều giữa chu kỳ chuyển đổi tiền mặt
và tỷ suất sinh lợi trên tài sản trong lĩnh vực xây dựng và vật liệu, ngành điện tử.
Ngoài ra, dựa trên ước lượng hiệu ứng cố định, mối quan hệ ngược chiều giữa
chu kỳ chuyển đổi tiền mặt và tỷ suất sinh lợi trên tài sản đã được tìm thấy trong
các lĩnh vực điện tử, kỹ thuật công nghiệp và công nghệ phần cứng. Những kết
quả này cho thấy ngành công nghiệp sẽ ảnh hưởng đến mối quan hệ giữa quản
trị vốn luân chuyển và lợi nhuận. Qua kết quả thực nghiệm trên mở ra một số hàm
ý cho nhà quản lý là có thể cải thiện hiệu quả công ty bằng cách quản trị vốn
luân chuyển chẳng hạn như cải thiện hiệu quả và tăng lợi nhuận công ty bằng
cách rút ngắn chu kỳ chuyển đổi tiền mặt, rút ngắn thời gian thu hồi các khoản
phải thu, thời gian chuyển đổi hàng tồn kho, ngược lại rút ngắn thời gian thanh
toán các khoản phải trả sẽ giảm lợi nhuận công ty. Ngoài ra, mối quan hệ giữa
quản trị vốn luân chuyển và lợi nhuận sẽ bị ảnh hưởng bởi sự khác biệt ngành công
nghiệp.
Vahid, Mohsen, Mohammadreza (2012) nghiên cứu ảnh hưởng của
quản trị vốn luân chuyển lên hiệu quả hoạt động của 50 công ty niêm yết tại sàn


14

chứng khoán Tehran (TSE) giai đoạn 2006 -2009 bằng cách sử dụng mô hình hồi
quy đa biến. Thời gian phải thu bình quân, thời gian hàng tồn kho, thời gian
khoản phải trả bình quân, chu kỳ chuyển đổi tiền mặt, chu kỳ thương mại thuần
được sử dụng để đánh giá quản trị vốn luân chuyển, và lợi nhuận thuần từ hoạt

động kinh doanh được sử dụng để đo lường hiệu quả công ty. Kết quả cho thấy có
mối quan hệ ngược chiều giữa thời gian phải thu bình quân, thời gian hàng tồn
kho, thời gian khoản phải trả bình quân, chu kỳ thương mại thuần và hiệu quả
hoạt động, không tìm thấy bằng chứng cho sự tồn tại mối quan hệ giữa chu kỳ
chuyển đổi tiền mặt và hiệu quả công ty. Vì thế nhà quản lý có thể làm tăng lợi
nhuận công ty một cách hợp lý bằng cách giảm thời gian phải thu bình quân, thời
gian hàng tồn kho, thời gian khoản phải trả bình quân, chu kỳ thương mại thuần.
Mona (2012 ) đã nghiên cứu tác động của chính sách vốn luân chuyển tích
cực và bảo thủ lên lợi nhuận và giá trị công ty cho mẫu gồm 57 công ty Jordan
giai đoạn 2001-2009. Đo lường chính sách vốn luân chuyển bảo thủ như mức độ
tài sản ngắn hạn so với tổng tài sản, tìm thấy tỷ lệ này là 0,49 và phương pháp hồi
quy ước lượng chỉ ra rằng điều này ảnh hưởng tích cực đến lợi nhuận và giá trị
công ty. Mặt khác, những công ty theo chính sách đầu tư vốn luân chuyển tích cực
sử dụng đầu tư dài hạn có tác động ngược chiều lên lợi nhuận và giá trị công ty.
Mặc dù mẫu nhỏ nhưng kết quả của Mona cũng tương tự với kết quả nghiên cứu
của Afza và Nazir (2007) kiểm tra mối quan hệ giữa chính sách vốn luân chuyển
tích cực và bảo thủ cho 17 ngành công nghiệp gồm 263 công ty giai đoạn 19982003. Sử dụng phân tích phương sai (ANOVA) và kiểm định LSD (least
significant difference), nghiên cứu cho thấy khác biệt đáng kể giữa đầu tư vào vốn
luân chuyển và chính sách tài chính giữa các ngành khác nhau. Hơn nữa, theo
thứ tự tương quan xác nhận rằng những khác biệt không đáng kể này là khá ổn
định trong giai đoạn nghiên cứu sáu năm. Cuối cùng, phân tích OLS chỉ ra mối
quan hệ ngược chiều giữa các biện pháp đo lường lợi nhuận công ty và mức độ
đầu tư vốn luân chuyển tích cực và chính sách tài trợ. Hàm ý của hai bài nghiên
cứu này là công ty nên chú ý nhiều hơn đến khả năng thanh khoản. Điều này bao


15

gồm quản lý tiền mặt bởi vì quản lý tiền mặt yếu kém có thể làm công ty gặp khó
khăn về tài chính vì sẽ không có khả năng trả các hóa đơn hiện tại và công ty có

thể phải đối mặt với vỡ nợ trong ngắn hạn, về lâu dài phá sản có thể xảy ra nếu
quản lý tiền mặt yếu kém vẫn tồn tại.
Ukaegbu (2013) sử dụng phân tích hồi quy đa biến, hiệu ứng cố định cho
dữ liệu của các công ty sản xuất tại Ai Cập, Kenya, Nigeria và Nam Phi giai
đoạn 2005- 2009. Mục đích nghiên cứu là kiểm tra mối quan hệ giữa quản trị
vốn luân chuyển và lợi nhuận công ty, đặc biệt là xác định tầm quan trọng của
các quốc gia với mức phát triển các ngành công nghiệp khác nhau. Ngoài các
biến vẫn thường được sử dụng trong phân tích quản trị vốn luân chuyển,
nghiên cứu này còn sử dụng các biến tăng trưởng GDP thực và quy mô ban
quản trị (đo lường bởi số giám đốc). Bởi vì quản trị vốn luân chuyển có thể bị
ảnh hưởng bởi điều kiện kinh tế vĩ mô, điều kiện nền kinh tế tốt có xu hướng
được phản ánh trong lợi nhuận của công ty, ngoài ra để kiểm soát áp lực lạm
phát ảnh hưởng đến các thành phần chính của vốn luân chuyển sử dụng GDP
thực, bên cạnh đó GDP còn có thể phản ánh sự phát triển của thị trường vốn. Kết
quả nghiên cứu cho thấy có mối quan hệ ngược chiều mạnh mẽ giữa lợi nhuận
thuần từ hoạt động và chu kỳ chuyển đổi tiền mặt, nghĩa là khi chu kỳ chuyển
đổi tiền mặt tăng, lợi nhuận của công ty sẽ giảm. Từ đó mang đến ý nghĩa thực tế
cho nhà quản lý rằng có thể tạo ra giá trị dương cho cổ đông bằng cách giảm
khoản phải thu, đảm bảo bán hàng tồn kho càng nhanh càng tốt và cố gắng trì
hoãn việc thanh toán cho các nhà cung cấp, miễn là điều này không không ảnh
hưởng đến xếp hạng tín dụng của của công ty.
R. Kroes (2013) cho rằng chính sách quản trị dòng tiền của công ty như là
quản trị vốn luân chuyển, với tiền nhận được từ khách hàng, nắm giữ hàng tồn
kho, tiền phải trả nhà cung cấp, Kroes tập trung vào cách quản trị tiền mặt bởi vì
theo Richards và Laughlin (1980) có 3 yếu tố trực tiếp tác động đến tiếp cận tiền
mặt công ty: tiền từ phải thu thì không có sẵn trong khi đợi khách hàng thanh
toán, tiền đầu tư vào hàng tồn kho có thể bị trói chặt và không có sẵn khi hàng


16

hóa trong kho, tiền có sẵn từ khoản phải trả nếu trì hoãn việc thanh toán cho
nhà cung cấp. Kroes đã sử dụng phương pháp hoàn toàn mới trong nghiên cứu
về vốn luân chuyển cho một mẫu 1233 công ty ngành công nghiệp sản xuất với
dữ liệu chiều dọc (longitudinal data) theo quý từ 2008-2011 và phương pháp
ước lượng tổng quát GEE (Generalized Estimating Equations), hiệu ứng cố
định và kiểm định nhân quả Granger. Mục đích của bài nghiên cứu là mở
rộng các nghiên cứu trước đây bằng cách kiểm tra mối quan hệ giữa thay đổi
trong các cách đo lường dòng tiền và thay đổi trong hiệu quả công ty, và kiểm
tra trực tiếp thay đổi trong vị thế dòng tiền và hiệu quả tài chính công ty. Phân
tích tìm thấy rằng thay đổi nhiều trong chu kỳ chuyển đổi tiền mặt (CCC)
không có liên quan đến thay đổi trong hiệu quả công ty, tuy nhiên thay đổi ít
trong chu kỳ tiền mặt hoạt động (OCC) có ý nghĩa quan trọng liên quan đến
thay đổi trong Tobin q. Kiểm tra liệu thay đổi trong cách đo lường đặc trưng của
dòng tiền liên quan đến thay đổi Tobin q như thế nào, kết quả cho thấy giảm
khoản phải thu, giảm hàng tồn kho có liên quan đến việc cải thiện hiệu quả tài
chính công ty tiếp tục duy trì trong vài quý. Kiểm tra nội sinh liệu chiến lược
quản trị dòng tiền dẫn đến những thay đổi trong hiệu quả công ty hoặc nếu chiến
lược dòng tiền có vai trò không quan trọng lên hiệu quả công ty cho kết quả
rằng việc giảm kỳ thu tiền bình quân dẫn đến cải thiện hiệu quả tài chính công
ty. Tuy nhiên bài nghiên cứu này có hạn chế là chỉ nghiên cứu cho công ty sản
xuất. Điều đó mở ra hướng nghiên cứu mở rộng trong tương lai là nghiên cứu
chính sách quản trị dòng tiền trong những ngành khác của chuỗi cung ứng có
cùng mối quan hệ với hiệu quả công ty. Thêm vào đó, nghiên cứu trong tương
lai có thể kiểm tra mối quan hệ tự nhiên một cách trực tiếp giữa hàng tồn kho
và thay đổi hiệu quả để hiểu vai trò của quản trị dòng tiền lên sự thành công của
công ty.
Ths. Từ Thị Kim Thoa và TS. Nguyễn Thị Uyên Uyên (2014) kết luận
rằng quản trị vốn luân chuyển được đo lường bằng chu kỳ luân chuyển tiền
(CCC) có tác động âm lên tỷ suất sinh lợi hoạt động kinh doanh của các công ty

17

ở Việt Nam với mẫu gồm 208 công ty được niêm yết từ năm 2006 đến năm 2012.
Điều này cho thấy rằng các công ty có thể xem xét hoạt động quản trị tài chính của
mình để có thể nâng cao khả năng sinh lợi và qua đó gia tăng giá trị tài sản cho cổ
đông. Một cách để thực hiện điều đó chính là tối ưu hóa chu kỳ luân chuyển tiền,
hay nói khác đi quản trị vốn luân chuyển một cách có hiệu quả, ban quản trị
công ty có thể cải thiện khả năng sinh lợi cho công ty. Một mặt, giảm kỳ phải
thu, kỳ lưu kho và kỳ phải trả sẽ làm tăng khả năng thanh khoản cho công ty,
nhờ đó tác động tích cực đến vị thế tài chính của công ty. Mặt khác, quản trị
vốn luân chuyển tốt có thể giúp phát triển các hình thức tài trợ khác bởi vì các tổ
chức tín dụng, những người sẽ xem xét và đánh giá cơ cấu bản cân đối kế toán
của công ty khi đưa ra quyết định tài trợ sẽ đầu tư thêm vào những công ty có vị
thế tài chính mạnh và rút bớt vốn hoặc giảm cho vay với những công ty có vị
thế tài chính không tốt. Ngoài ra, ở các ngành khác nhau, mối tương quan giữa
quản trị vốn luân chuyển và khả năng sinh lợi cũng tương đối khác nhau.
Những bài nghiên cứu trên tuy được nghiên cứu bằng nhiều phương pháp
khác nhau với mẫu ở những quốc gia khác nhau và thời gian nghiên cứu riêng
biệt, nhưng đều cho cùng kết quả là sẽ tồn tại mối quan hệ ngược chiều giữa
quản trị vốn luân chuyển và hiệu quả công ty, từ đó nhà quản lý có thể tăng lợi
nhuận công ty bằng cách làm giảm chu kỳ chuyển đổi tiền mặt hoặc số ngày phải
thu, hàng tồn kho đến mức tối thiểu hợp lý. Ngược lại, mối quan hệ ngược chiều
giữa thời gian phải trả và lợi nhuận của công ty ủng hộ giả thuyết rằng các công
ty có lợi nhuận ít thì mất thời gian lâu hơn để trả hết nợ.
Dù phần lớn các bằng chứng thực nghiệm được nghiên cứu rộng rãi cho
thấy tồn tại mối quan hệ ngược chiều và có ý nghĩa giữa quản trị vốn luân
chuyển và hiệu quả công ty. Tuy nhiên, bên cạnh đó cũng có vài nghiên cứu thực
nghiệm cho thấy tồn tại mối quan hệ trên là cùng chiều. Sau đây là nghiên cứu

cho thấy mối quan hệ cùng chiều giữa quản trị vốn luân chuyển và hiệu quả công
ty.
Kaushik (2008) kiểm tra tác động của vốn luân chuyển lên lợi nhuận công


18

ty. Mẫu được chọn các công ty ngành dược phẩm ở Ấn Độ giai đoạn 1996 - 1997
đến 2007- 2008, sử dụng nhiều công cụ và kỹ thuật thống kê để phân tích dữ liệu
trên. Đo lường quản trị vốn luân chuyển bằng tỷ số thanh toán hiện hành, tỷ số
hàng tồn kho và tỷ số thanh toán nợ (debt turnover ratio), lợi nhuận được đo bằng
thu nhập trước thuế và lãi vay và lợi nhuận trên vốn cổ phần. Mối quan hệ giữa
quản trị vốn luân chuyển và lợi nhuận được đánh giá bằng hệ số tương quan như
hệ số tương quan Pearson đơn giản, hệ số tương quan theo hạng của Spearman
và hệ số tương quan Kendall. Kỹ thuật tương quan đa biến và hồi quy đa biến
được sử dụng để nhận ra ảnh hưởng của quản trị vốn luân chuyển lên lợi nhuận
công ty. Kết quả tìm ra quản trị tính thanh khoản, quản trị hàng tồn kho và quản
trị tín dụng có quan hệ cùng chiều để cải thiện lợi nhuận công ty.
Trong khi số lượng lớn nghiên cứu xem xét mối quan hệ quản trị vốn
luân chuyển và hiệu quả công ty hầu hết tập trung vào các công ty phát triển
hơn thì bài nghiên cứu của Bana Abuzayed (2012) kiểm tra quản trị vốn luân
chuyển tác động lên hiệu quả các công ty cho một mẫu của các công ty niêm yết
trên thị trường mới nổi nhỏ cụ thể là Jordan, sử dụng dữ liệu 52 công ty niêm
yết giai đoạn từ 2000-2008. Chu kỳ chuyển đổi tiền mặt cũng như các thành
phần của nó được sử dụng để làm thước đo quản trị vốn luân chuyển. Trong
nghiên cứu này, hai thước đo hiệu quả được sử dụng: giá trị kế toán (thu nhập hoạt
động) và giá trị thị trường (Tobin Q). Để khẳng định kết quả nghiên cứu mạnh mẽ
hơn, sử dụng nhiều hơn một kỹ thuật ước lượng, bao gồm cả phân tích dữ liệu
bảng, hiệu ứng cố định, hiệu ứng ngẫu nhiên và phương pháp GMM. Sử dụng kỹ
thuật ước tính mạnh mẽ (robust estimation technique) nghiên cứu này cho thấy

chu kỳ chuyển đổi tiền mặt có quan hệ cùng chiều với lợi nhuận. Điều này cho
thấy các công ty có lợi nhuận nhiều hơn ít có động cơ quản trị vốn luân chuyển.
Ngoài ra, thị trường tài chính thất bại trong việc trừng phạt các nhà quản lý trong
việc quản trị vốn luân chuyển không hiệu quả tại các thị trường mới nổi. Gợi ý
rằng các nhà hoạch định chính sách trong thị trường mới nổi cần phải thúc đẩy
và khuyến khích các nhà quản lý và cổ đông quan tâm hơn nữa đến việc quản trị