Tác động của cấu trúc sở hữu đến đòn bẩy tài chính của các ngân hàng thương mại việt nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH
------------

NGUYỄN THỊ THÙY LINH

TÁC ĐỘNG CỦA CẤU TRÚC SỞ HỮU ĐẾN
ĐÒN BẨY TÀI CHÍNH CỦA CÁC NGÂN HÀNG
THƯƠNG MẠI VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH, NĂM 2019


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH

------------

NGUYỄN THỊ THÙY LINH

TÁC ĐỘNG CỦA CẤU TRÚC SỞ HỮU ĐẾN
ĐÒN BẨY TÀI CHÍNH CỦA CÁC NGÂN HÀNG
THƯƠNG MẠI VIỆT NAM

CHUYÊN NGÀNH: TÀI CHÍNH-NGÂN HÀNG
MÃ NGÀNH: 8340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ
NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC:

PGS.TS. NGUYỄN HỮU HUY NHỰT

THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH, NĂM 2019


LỜI CAM ĐOAN
Tôi xin cam đoan luận văn “Tác động của cấu trúc sở hữu đến đòn bẩy tài
chính của các ngân hàng thương mại Việt Nam” là công trình do chính tôi nghiên
cứu, nội dung được đúc kết từ quá trình học tập kết hợp với các tài liệu tham khảo
trong và ngoài nước được liệt kê đầy đủ trong luận văn. Các số liệu thống kê được sử
dụng phân tích trong luận văn do tôi chủ động thu thập và tiếp cận có nguồn gốc đáng
tin cậy và được công bố rộng rãi, rõ ràng.
Luận văn được thực hiện dưới sự hướng dẫn của PGS.TS. Nguyễn Hữu Huy
Nhựt.
Thành phố Hồ Chí Minh, ngày tháng năm 2019
Tác giả

Nguyễn Thị Thùy Linh


MỤC LỤC
TRANG PHỤ BÌA
LỜI CAM ĐOAN
MỤC LỤC
DANH MỤC CHỮ VIẾT TẮT
DANH MỤC BẢNG BIỂU
TÓM TẮT
ABSTRACT
CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI NGHIÊN CỨU ............................................ 1
1.1.

Bối cảnh nghiên cứu ......................................................................................1

1.2.

Mục tiêu nghiên cứu ......................................................................................3

1.2.1.

Mục tiêu nghiên cứu ...............................................................................3

1.2.2.

Câu hỏi nghiên cứu .................................................................................3

1.3.

Đối tượng và phạm vi nghiên cứu .................................................................3

1.3.1.

Đối tượng nghiên cứu .............................................................................3

1.3.2.

Phạm vi nghiên cứu. ...............................................................................4

1.4.

Ý nghĩa nghiên cứu........................................................................................4

1.5.

Kết cấu đề tài: ................................................................................................4

CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN LÝ THUYẾT ............................................................ 5
2.1. Một số khái niệm: .............................................................................................5
2.1.1. Cấu trúc sở hữu của doanh nghiệp .............................................................5
2.1.2. Cấu trúc nguồn vốn (capital structure): ......................................................5
2.1.3. Đòn bẩy tài chính (Financial leverage): .....................................................6
2.2. Các lý thuyết liên quan .....................................................................................7


2.2.1. Lý thuyết cấu trúc vốn ................................................................................7
2.2.2. Lý thuyết trật tự phân hạng (Pecking order theory) .................................10
2.2.3. Lý thuyết thông tin bất cân xứng (Asymmetric Information) ..................11
2.2.4. Lý thuyết đại diện .....................................................................................11
2.2.5. Lý thuyết quản lý ......................................................................................13
2.3. Các nghiên cứu thực nghiệm ..........................................................................15
2.3.1. Các nghiên cứu thực nghiệm ở nước ngoài ..............................................15
2.3.2. Các nghiên cứu thực nghiệm ở Việt Nam ................................................18
2.4. Mô hình nghiên cứu: .......................................................................................22
Chương 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ...................................................... 23
3.1. DỮ LIỆU ........................................................................................................23
3.2. MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU. ............................................................................24
3.2.1. Đề xuất mô hình nghiên cứu ....................................................................24
3.2.2. Nguồn số liệu: ..........................................................................................25
3.3.

GIẢ THUYẾT NGHIÊN CỨU ...................................................................28

3.3.1.

Các giả thuyết nghiên cứu ....................................................................28

3.3.2.

Kỳ vọng dấu tương quan.......................................................................31

3.4.

PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ...............................................................32

3.5.

NGUỒN SỐ LIỆU.......................................................................................35

3.6.

MÔ HÌNH KIỂM ĐỊNH..............................................................................36

CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VÀ THẢO LUẬN.............................. 38
4.1. THỰC TRẠNG VỀ CẤU TRÚC SỞ HỮU VÀ ĐÒN BẨY TÀI CHÍNH
TẠI CÁC NHTM ...............................................................................................38
4.2. PHÂN TÍCH THỐNG KÊ MÔ TẢ.............................................................41


4.3. PHÂN TÍCH TƯƠNG QUAN ....................................................................43
4.4. PHÂN TÍCH KẾT QUẢ HỒI QUY VÀ CÁC KIỂM ĐỊNH .....................45
4.4.1. Kết quả từ mô hình hồi quy OLS và kiểm định White ............................45

4.4.2. Kết quả nghiên cứu từ mô hình hồi quy FEM ..........................................48
4.4.3. Kết quả nghiên cứu từ mô hình hồi quy REM .........................................51
4.4.4. Kiểm định Hausman .................................................................................52
4.4.5. Kiểm định tự tương quan, tương quan chuỗi ...........................................53
4.4.6. Kết quả mô hình hồi quy FGLS ...............................................................54
4.5. TỔNG HỢP KẾT QUẢ CÁC MÔ HÌNH ...................................................55
CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN VÀ HÀM Ý CHÍNH SÁCH. ..................................... 60
5.1. KẾT LUẬN.....................................................................................................60
5.2. HÀM Ý CHÍNH SÁCH ..................................................................................62
5.3. NHỮNG HẠN CHẾ VÀ HƯỚNG PHÁT TRIỂN ĐỀ TÀI ..........................64
5.3.1. Những hạn chế của đề tài .........................................................................64
5.3.2. Hướng phát triển đề tài .............................................................................65
TÀI LIỆU THAM KHẢO
PHỤ LỤC


DANH MỤC CHỮ VIẾT TẮT
Từ viết tắt
FEM

Tiếng Việt
Mô hình hiệu ứng tác động cố

Tiếng Anh
Fixed Effects Model

định
FGLS

Mô hình hồi quy hiệu chỉnh

Feasible Generalized Least
Squares

GDP

Tổng sản phẩm quốc nội

Gross Domestic Product

HĐQT

Hội đồng quản trị

NHTM

Ngân hàng thương mại

NHTMCP

Ngân hàng thương mại cổ phần

Pool OLS

Bình phương tối thiểu cổ điển gộp

Pool Ordinary Least Square

REM

Mô hình hiệu ứng tác động ngẫu

Random Effects Model

nhiên
TMCP

Thương mại cổ phần

TNDN

Thu nhập doanh nghiệp

TP. HCM

Thành phố Hồ Chí Minh

TTS

Tổng tài sản

VIF

Nhân tử phóng đại phương sai

VCSH

Vốn chủ sở hữu

Variance Inflation Factor

DANH MỤC BẢNG BIỂU
Bảng 4. 1: Thống kê mô tả của các biến trong mô hình ........................................... 41
Bảng 4. 2: Ma trận hệ số tương quan giữa các biến .................................................. 43
Bảng 4. 3: Kết quả hồi quy OLS ............................................................................... 45
Bảng 4. 4: Kết quả kiểm định White ......................................................................... 47
Bảng 4. 5: Kiểm định VIF ......................................................................................... 48
Bảng 4. 6: Kết quả hồi quy FEM .............................................................................. 49
Bảng 4. 7: Kết quả kiểm định phương sai thay đổi (theo mô hình FEM)................. 50
Bảng 4. 8: Kết quả hồi quy REM .............................................................................. 51
Bảng 4. 9: Kết qủa kiểm định phương sai thay đổi (theo mô hình REM) ................ 52
Bảng 4. 10: Kết quả kiểm định Hausman ................................................................. 53
Bảng 4. 11: Kết quả kiểm định Woodridge .............................................................. 53
Bảng 4. 12: Kết quả hồi quy FGLS ........................................................................... 54
Bảng 4. 13: Tổng hợp kết quả bốn mô hình chính .................................................... 55
Bảng 5. 1: Kết quả nghiên cứu thực nghiệm ............................................................. 60
BIỂU ĐỒ
Biểu đồ 4. 1: Tổng tài sản NHTM Việt Nam (ĐVT: Triệu VNĐ) ...........................38
Biểu đồ 4. 3: Tỷ lệ đòn bẩy và VCSH Việt Nam (ĐVT: triệu VNĐ) ............... Error!
Bookmark not defined.
Biểu đồ 4. 4: Tăng trưởng Vốn chủ sở hữu các NHTM Việt Nam Error! Bookmark
not defined.


TÓM TẮT
Đề tài tập trung nghiên cứu về các yếu tố quyết định cấu trúc vốn của các ngân
hàng thương mại Việt Nam, đặc biệt là nghiên cứu mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu
và đòn bẩy tài chính của các ngân hàng thương mại. Cụ thể, đề tài nghiên cứu tác
động của sở hữu nhà nước, cổ đông lớn... đến đòn bẩy tài chính. Dữ liệu nghiên cứu

được thu thập trong khoảng thời gian từ 2010-2017.
Với kiểu dữ liệu bảng và biến phụ thuộc là đòn bẩy tài chính (LEV) được sử
dụng, tác giả tiến hành hồi quy OLS, REM, FEM sau đó sử dụng kiểm định Hausman
để lựa chọn giữa mô hình REM và FEM trên phần mền Stata. Kết quả thực nghiệm
cho thấy các yếu tố ảnh hưởng đến đòn bẩy tài chính của 28 ngân hàng TMCP ở Việt
Nam có sức mạnh giải thích đối với biến phụ thuộc. Cụ thể, ở mức ý nghĩa 1%, các
biến độc lập là sở hữu nhà nước, tài sản thế chấp, lợi nhuận sau thuế có ảnh hưởng
tiêu cực đến đòn bẩy tài chính. Trong khi đó, mức ý nghĩa 5%, biến cổ đông lớn nhất
có ảnh hưởng tích cực đến đòn bẩy tài chính. Ở mức ý nghĩa 1%, biến quy mô ngân
hàng và tăng trưởng tài sản có tác động tích cực đến đòn bẩy tài chính.
Như vậy, những yếu tố ảnh hưởng mạnh mẽ đến đòn bẩy tài chính tại các ngân
hàng TMCP như sở hữu nhà nước, quy mô ngân hàng, cổ đông lớn đã phản ánh sự
bất cân xứng trong nguồn lực tài chính giữa các ngân hàng có tỷ lệ sở hữu nhà nước
cao và các ngân hàng khác. Hiểu được tác động này cũng góp phần giúp các nhà điều
hành, quản trị ngân hàng TMCP có thể hiểu được vai trò của cấu trúc sở hữu đối với
đòn bẩy tài chính để từ đó đưa ra các quyết định tài chính phù hợp. Hơn nữa, kết quả
nghiên cứu cũng góp phần giải thích cho xu hướng cổ phần hóa, giảm tỷ lệ sở hữu ở
các doanh nghiệp nhà nước nhằm xây dựng môi trường cạnh tranh công bằng hơn
của nhà nước Việt Nam hiện nay.
Từ khóa: đòn bẩy tài chính, cấu trúc sở hữu, cấu trúc vốn, ngân hàng…


ABSTRACT
The task of the financial manager is to carefully assess the factors that affect
the capital structure in the enterprise to determine an optimal capital structure to
increase company value. People also consider about studying financial leverage as
studying capital structure. Because financial leverage involves choosing a debt ratio
and equity ratio of any firm’s capital sources. As a type of business, commercial
banks are not an exception. This study shows the affecting of factors involving
ownership structure to the financial leverage of commercial banks in Vietnam. By

collecting data from 28 commercial banks in Vietnam from 2010 to 2017, the author
purpose is to examine the affecting of ownership structure to financial leverage of
Vietnam commercial banks. Moreover, the author also focuses on exploiting the
affecting of state ownership to financial leverage of commercial banks in
restructuring banks period. Significances of variables are tested by estimating the
regression models on panel data with assistance of STATA 13.
The result of research shows that the factors relating ownership structure
impacts to financial leverage of commercial banks and independent variables
generates statistical significance at hight confidence level. The statistical results show
that state ownership and member in Board of directors not joining in management
can explain change of financial leverage at 1% confidence level, where the sign of
effect is negative. As per author findings, it is believed that the disparity if financial
leverage of banks depend on the ratio of state ownership.
Author also finds the factors which have been proved to affect the financial
leverage in previor research also have explained power in this test such as size,
collateral, profit. And all most variables have impact and suitable for the previous
research and theory which are mentioned in research such as agency theory,
Modigliani-Miller irrelevance theorem, pecking order theory.
Keywords: capital structure, banking sector, financial leverage, ownership
structure.


1

CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI NGHIÊN CỨU
1.1.

Bối cảnh nghiên cứu
Với nhiệm vụ làm cầu nối tài chính và cung cấp, luân chuyển nguồn vốn cho

các chủ thể kinh tế, có thể nói ngân hàng thương mại đóng một vai trò rất quan trọng
trong bất kỳ nền kinh tế nào. Vì vậy, việc ổn định và đảm bảo an toàn vốn của hệ
thống ngân hàng thương mại là một trong những chủ đề được quan tâm nhiều nhất
hậu khủng hoảng tài chính thế giới. Sau khi hội nhập với môi trường quốc tế, quá
trình cổ phần hóa đang diễn ra mạnh mẽ tại các ngân hàng thương mại Việt Nam. Bên
cạnh đó, việc tăng tỷ lệ an toàn vốn trong hệ thống ngân hàng thương mại Việt Nam
cũng được chú trọng hơn trước. Việc sử dụng đòn bẩy tài chính có thể giúp ngân hàng
gia tăng lợi nhuận gấp nhiều lần, nhưng cũng có thể làm thiệt hại rất lớn nếu không
xác định được mức đòn bẩy tối ưu, vì tỷ lệ đòn bẩy tài chính còn liên quan đến vấn
đề thanh khoản và đảm bảo an toàn nguồn vốn của ngân hàng. Nghiên cứu cấu trúc
vốn hay đòn bẩy tài chính là một trong những hoạt động quan trọng của các nhà quản
lý tài chính nhằm đưa ra các quyết định đến cấu trúc vốn tối ưu cho một doanh nghiệp
nói chung và một ngân hàng nói riêng. Bất kỳ quyết định tài chính nào cũng nhằm
mục tiêu là tối đa hóa lợi nhuận của cổ đông và gia tăng giá trị của công ty và việc
đưa ra quyết định về một tỷ lệ nợ phù hợp luôn là quyết định được các nhà quản lý
tài chính quan tâm. Tùy vào loại hình và đặc điểm của mỗi công ty mà tỷ lệ đòn bẩy
tài chính là khác nhau.
Mặc dù ở các ngân hàng thường có đặc điểm tỷ lệ đòn bẩy là tương đối cao và
cơ cấu nguồn vốn cũng có nhiều điểm khác so với các loại hình doanh nghiệp khác.
Nhiệm vụ của mỗi nhà quản trị tài chính là cần đánh giá cẩn trọng các yếu tố ảnh
hưởng đến cấu trúc vốn trong doanh nghiệp để đưa ra quyết định về cấu trúc vốn tối
ưu và gia tăng giá trị của doanh nghiệp. Đây cũng là mục tiêu của các ngân hàng
thương mại ở Việt Nam trong thời kỳ hội nhập với môi trường quốc tế và thực hiện
mục tiêu cơ cấu lại hệ thống các tổ chức tín dụng được chính phủ đề cập trong Đề án:
“Cơ cấu lại hệ thống các tổ chức tín dụng giai đoạn 2011-2015”, và gần đây là đề án


2

“Cơ cấu lại hệ thống các tổ chức tín dụng gắn với xử lý nợ xấu giai đoạn 2016-2020”

được Bộ tài chính thông qua vào năm 2017.
Cấu trúc sở hữu của các doanh nghiệp, đặc biệt là cấu trúc sở hữu tại các ngân
hàng thương mại Việt Nam hiện nay đang được nhiều nhà đầu tư quan tâm vì cấu trúc
sở hữu khác nhau sẽ có những cách thức và chính sách điều hành khác nhau. Hơn
nữa, các ngân hàng nhà nước và ngân hàng thương mại cổ phần Nhà nước cũng có
những lợi thế nhất định trong việc tiếp cận nguồn vốn giá rẻ như vốn ODA, các dự
án đầu tư của Chính phủ. Đứng trước quá trình cổ phần hóa đang diễn ra mạnh mẽ và
thu hút vốn đầu tư nước ngoài cùng với một số điểm mới về Luật phá sản ngân hàng
ở Việt Nam được bổ sung trong thời gian qua, các nhà đầu tư lớn và kể cả người dân
gửi tiền vào ngân hàng đã có thái độ thận trọng hơn trước những quyết định đầu tư,
gửi tiền vào ngân hàng.
Trên thế giới, nhiều đề tài nghiên cứu liên quan đến cấu trúc sở hữu đã được
thực hiện từ lâu và có sức ảnh hưởng mạnh mẽ đến hoạt động của các định chế tài
chính tại các quốc gia phát triển. Đặc biệt là các nghiên cứu về sự tác động của cấu
trúc sở hữu đến kết quả hoạt động của công ty. Đa số các kết quả nghiên cứu này cho
thấy ảnh hưởng tiêu cực của sở hữu nhà nước và ảnh hưởng tích cực của yếu tố sở
hữu nước ngoài lên kết quả hoạt động của các định chế tài chính tại những quốc gia
có nền kinh tế phát triển. Tuy nhiên, một nước đang phát triển như Việt Nam có điều
kiện kinh tế chính trị khác với các nước phát triển và hơn nữa mối liên hệ giữa cấu
trúc sở hữu và đòn bẩy tài chính tại các ngân hàng thương mại chưa được đề cập
nhiều trong các bài nghiên cứu trong nước. Vì vậy, để củng cố nghiên cứu thực
nghiệm về mối liên hệ giữa cấu trúc sở hữu và đòn bẩy tài chính, trong khuôn khổ
các ngân hàng thương mại Việt Nam, tác giả chọn đề tài nghiên cứu "Tác động của
cấu trúc sở hữu đến đòn bẩy tài chính của các ngân hàng thương mại Việt Nam”
Đề tài nghiên cứu có ý nghĩa trong việc hệ thống hóa lại cơ sở lý thuyết và bổ
sung nghiên cứu thực nghiệm về mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu và quyết định đòn
bẩy tài chính tại các ngân hàng thương mại cổ phần Việt Nam. Đồng thời đóng góp
vào kho tàng lý luận thêm một minh chứng thực nghiệm. Thông qua đó góp phần

3

thực hiện kế hoạch tái cơ cấu hệ thống tổ chức tín dụng đến năm 2020 đang được
diễn ra với tiến độ khẩn trương.
1.2.

Mục tiêu nghiên cứu

1.2.1. Mục tiêu nghiên cứu
Đo lường sự ảnh hưởng lên quyết định đòn bẩy tài chính của cấu trúc sở hữu
tại các ngân hàng thương mại cổ phần Việt Nam. Xem xét mức độ sử dụng đòn bẩy
trong những ngân hàng có vốn nhà nước khác với các ngân hàng không có vốn của
nhà nước, các ngân hàng có sự kiêm nhiệm của thành viên HĐQT và ban điều hành
với các quyết định đòn bẩy tài chính.
Từ đó, tác giả đưa ra kết luận của đề tài và đề xuất một số khuyến nghị đối với
các chủ thể liên quan đến tác động của cấu trúc sở hữu đến quyết định đòn bẩy tài
chính của ngân hàng thương mại Việt Nam.
Bên cạnh đó, đề tài nghiên cứu cũng đánh giá một số yếu tố khác ảnh hưởng
đến đòn bẩy tài chính tại các NHTM Việt Nam như lợi nhuận, tăng trưởng tài sản…
1.2.2. Câu hỏi nghiên cứu
Đề tài được thực hiện nhằm trả lời cho các câu hỏi cụ thể như sau:
Sự tồn tại của sở hữu nhà nước có tác động đến đòn bẩy tài chính tại những NHTM
Việt Nam hay không?
Thành viên hội đồng quản trị tham gia ban điều hành trong các ngân hàng thương
mại Việt Nam có tác động ra sao đến đòn bẩy tài chính?
1.3.

Đối tượng và phạm vi nghiên cứu

1.3.1. Đối tượng nghiên cứu

Đề tài nghiên cứu về những tác động giữa các yếu tố liên quan đến cấu trúc sở
hữu và đòn bẩy tài chính của các NHTM Việt Nam. Theo hệ thống các tổ chức tín
dụng của Ngân hàng nhà nước Việt Nam quy định, NHTM bao gồm: NHTM nhà
nước, NHTM cổ phần (, Ngân hàng 100% vốn nước ngoài, Ngân hàng liên doanh.
Trong khuôn khổ nghiên cứu của đề tài, đối tượng khảo sát trong đề tài này là các
ngân hàng thương mại cổ phần Việt Nam từ năm 2010 đến năm 2017.


4

1.3.2. Phạm vi nghiên cứu.
-

Nội dung nghiên cứu: Đề tài nghiên cứu mối tương quan của cấu trúc sở hữu
với đòn bẩy tài chính tại các NHTM Việt Nam.

-

Phạm vi không gian: Đề tài nghiên cứu các NHTM Việt Nam được quy định
theo luật Ngân hàng nhà nước Việt Nam.

-

Phạm vi thời gian: Tập trung nghiên cứu và thu thập dữ liệu trong khoảng thời
gian từ năm 2010-2017.
Ý nghĩa nghiên cứu

1.4.
-

Ý nghĩa khoa học: Tổng hợp, hệ thống khung lý thuyết trong ngân hàng để có
thể đề xuất tỷ lệ đòn bẩy phù hợp với hoạt động của các loại hình ngân hàng
hiện nay.

-

Ý nghĩa thực tiễn: Bổ sung thực nghiệm về mối tương quan giữa cấu trúc sở
hữu và đòn bẩy tài chính tại các NHTM cổ phần Việt Nam. Đồng thời góp vào
kho tàng lý luận thêm một minh chứng thực nghiệm. Thông qua đó góp phần
thực hiện kế hoạch tái cơ cấu hệ thống tổ chức tín dụng đến năm 2020 đang
được diễn ra với tiến độ khẩn trương.

1.5.

Kết cấu đề tài:
Chương 1: Giới thiệu về đề tài nghiên cứu
Chương 2: Tổng quan lý thuyết.
Chương 3: Phương pháp nghiên cứu.
Chương 4: Kết quả nghiên cứu-thảo luận.
Chương 5: Kết luận.


5

CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN LÝ THUYẾT
2.1. Một số khái niệm:
2.1.1. Cấu trúc sở hữu của doanh nghiệp
Cấu trúc sở hữu được diễn giải là tỷ lệ phân bổ nguồn vốn chủ sở đối với các cổ
đông góp vốn trong một doanh nghiệp. Cấu trúc sở hữu trong một doanh nghiệp cũng
có tác động rất lớn, là một trong những yếu tố quan trọng trong việc quản lý doanh

nghiệp do nó ảnh hưởng đến các lợi ích của nhà quản lý, do đó tác động đến kết quả
của doanh nghiệp, và được xác định bởi tỷ lệ sở hữu trên tổng nguồn vốn chủ sở hữu
của các cổ đông có quyền biểu quyết. Không những vậy, cơ cấu sở hữu còn được xác
định bởi chủ thể sở hữu vốn, ví dụ chủ thể sở hữu là cá nhân hay tổ chức, chủ thể sở
hữu là trong hay ngoài nước... Jensen và Meckling (1976) đề cập đến khái niệm “cơ
cấu sở hữu” để chỉ phần vốn được nắm giữ bởi những thành viên bên trong công ty
(thành phần quản lý trực tiếp) và bên ngoài công ty (nhà đầu tư không giữ vai trò
quản lý trực tiếp)[1]. Tương tự, theo nghiên cứu của Abdella (2005), cơ cấu sở hữu
trong mô hình của các doanh nghiệp được khảo sát cơ bản là sở hữu phân chia
(frationated ownership), tức là các cổ đông năm giữ một phần vốn nào đó trong doanh
nghiệp.
Cơ cấu sở hữu có thể được chia theo nhiều tiêu chí khác nhau như tiêu chí cổ
đông lớn (sở hữu 5% cổ phần trở lên) hoặc theo chủ thể nắm giữ cổ phần, ví dụ chủ
thể sở hữu là nhà đầu tư nước ngoài hay trong nước, sở hữu của ban điều hành, hoặc
chủ thể sở hữu có sự kiêm nhiệm chức danh giữa chủ tịch Hội đồng quản trị và Tổng
giám đốc, mức độ tập trung sở hữu, tỷ lệ sở hữu của nhà nước, tỷ lệ nữ trong ban điều
hành công ty, phẩm chất của người điều hành. Trong nghiên cứu này, tác giả muốn
đề cập đến cấu trúc sở hữu theo chủ thể nắm giữ vốn chủ sở hữu của ngân hàng.
2.1.2. Cấu trúc nguồn vốn (capital structure):
Định nghĩa về cấu trúc vốn đã giành được nhiều sự chú ý sau khi Modigliani
và Miller đề cập đến trong nghiên cứu của mình được công bố vào năm 1958. Theo
đó: “Cấu trúc vốn của doanh nghiệp được đề cập đến như là sự kết hợp giữa nợ (debt)


6

và vốn cổ phần (equity) trong tổng nguồn vốn dài hạn mà doanh nghiệp có thể huy
động được để tài trợ cho các dự án đầu tư”.[2]
2.1.3. Đòn bẩy tài chính (Financial leverage):
Để xem xét và lựa chọn một tỷ lệ nợ hay sử dụng vốn vay trong tổng nguồn

vốn, người ta có thể xem việc nghiên cứu đòn bẩy tài chính như việc nghiên cứu cấu
trúc vốn. Việc sử dụng đòn bẩy tài chính nhằm giúp doanh nghiệm tạo ra lá chắn thuế
thu nhập doanh nghiệp, nhờ vậy đạt tối đa hóa lợi nhuận. Có nhiều cách xác định đòn
bẩy trong doanh nghiệp, theo Modigliani, F., & Miller, M. (1958) đòn bẩy tài chính
thường được xác định như sau[3]:
Đòn bẩy tài chính (Lev) =

Tổng nợ phải trả
Vốn chủ sở hữu

Một tỷ lệ tài chính khác cũng được xem là tỷ lệ đòn bẩy trong doanh nghiệp
đó là tỷ lệ nợ trên tổng tài sản (D/A) được xác định như sau:
D/A=

Nợ phải trả
Tổng tài sản

Công thức trên được hiểu là tổng số tài sản hiện tại của doanh nghiệp được tài
trợ khoảng bao nhiêu phần tram nợ vay
Riêng đối với lĩnh vực ngân hàng, tỷ lệ đòn bẩy tài chính được đề cập trong
Hiệp ước Basel III nhằm nâng cao mức quy định về an toàn hệ thống ngân hàng hơn
so với việc chỉ quy định hệ số an toàn vốn (CAR) trong hiệp ước Basel I. Hiệp ước
Basel III đã giới thiệu một “tỷ lệ đòn bẩy tối thiểu” mà ngân hàng cần phải duy trì để
đàm bảo an toàn. Các tính tỷ lệ này được xác định như sau:
Tỷ lệ đòn bẩy tài chính (Lev ratio) =

Vốn cấp 1
Tổng nguồn vốn

Trong đó:

Vốn cấp 1: Bao gồm các nguồn lực tài chính có độ tin cậy và tính thanh khoan
tốt nhất của ngân hàng như: vốn chủ sở hữu, vốn điều lệ, vốn cổ phần, lợi nhuận giữ
lại, lợi thế kinh doanh…
Tổng nguồn vốn: Bao gồm toàn bộ tổng tài sản trong bảng cân đối kế toán kể
cả tài sản thế chấp và tài sản thế chấp cho các giao dịch chứng khoán ngoại trừ các


7

tài sản phái sinh trên bảng cân đối kế toán và tài sản liên quan đến các khoản rủi ro
phái sinh.
Theo Basel III nhận định, tỷ lệ đòn bẩy tài chính cấp 1 càng cao thì khả năng
ngân hàng chịu được những cú sốc tiêu cực đối với bảng cân đối của mình càng cao.
Các quy định về tỷ lệ này trong lĩnh vực ngân hàng ở mỗi nước là khác nhau. Nhưng
theo Basel III thì tỷ lệ này tối thiểu là 3%.
Ở Việt Nam, quy định về vốn cấp 1 đã được Ngân hàng nhà nước nêu trong
“Thông tư 36/2014/TT-NHNN” nhằm xác định hệ số an toàn vốn của các ngân hàng.
Tuy nhiên, để đơn giản trong cách xác định đòn bẩy tài chính và vẫn đảm bảo việc tỷ
số này tại các NHTMCP Việt Nam đúng, bài viêt sử dụng công thức xác định như
sau:
Lev (Đòn bẩy tài chính) =

Nợ phải trả
Tổng tài sản

Hay có thể viết lại như sau
Lev=1-

Vốn chủ sở hữu
Tổng tài sản

Công thức tính này được tham khảo từ các kết quả nghiên cứu của Group và
Heider (2009), công trình nghiên cứu của Monica Octavia và Rayna Brown (2008),
Ph.GS.Lê Thị Tuấn Nghĩa và Phạm Mạnh Hùng (2016) khi nghiên cứu các yếu tố ảnh
hưởng đến đòn bẩy tài chính của các ngân hàng thương mại tại Việt Nam và các nước
khác trên thế giới.
2.2. Các lý thuyết liên quan
2.2.1. Lý thuyết cấu trúc vốn
- Cách tiếp cận qua khía cạnh thu nhập ròng (Net Income Approach): Cách tiếp
cận này được David Durand đề xuất. Theo ông, một sự thay đổi về đòn bẩy tài chính
sẽ dẫn đến việc thay đổi về chi phí vốn. Một cách ngắn gọn, theo cách tiếp cận này,
nếu tỷ lệ nợ trong cơ cấu vốn tăng lên thì chi phí vốn trung bình giảm từ đó ảnh hưởng
đến giá trị của công ty. Cách tiếp cận này cũng nhấn mạnh rằng việc áp dụng đòn bẩy
sẽ ảnh hưởng đến tổng chi phí vốn và tác động đến giá trị của doanh nghiệp.[3]


8

- Cách tiếp cận qua khía cạnh thu nhập hoạt động ròng (Net operating Income
approach): Cách tiếp cận này được David Durand cung cấp nhưng ngược lại với cách
tiếp cận thu nhập ròng, cách tiếp cận này cho rằng chi phí vốn bình quân sẽ không
thay đổi.[4]
- Cách tiếp cận qua quan điểm truyền thống (lý thuyết về cơ cấu nguồn vốn tối
ưu) chỉ ra có một cấu trúc vốn tối ưu đối với một tỷ lệ nợ vay và vốn chủ sở hữu cụ
thể. Và tại đó, chi phí vốn tối thiểu cùng với giá trị công ty là tối đa. Công ty có thể
tăng sử dụng nợ vay để giảm chi phí sử dụng vốn (do chi phí thấp khi sử dụng vốn
vay và do tiết kiệm thuế thu nhập). Việc tăng sử dụng nợ vay cũng giúp cho công ty
có được lá chắn thuế làm lợi thế. Nhưng mặt khác khi tỷ lệ nợ vay tăng lên đến một
ngưỡng nào đó thì rủi ro cũng tăng do nhà đầu tư sẽ mong muốn có tỷ suất sinh lời
tốt hơn.

- Cách tiếp cận của Modigliani và Miller (MM approach): Các định nghĩa liên
quan đến cấu trúc vốn hiện đại bắt đầu được hình thành từ bài viết của nhóm tác giả
Modigliani và Miller vào năm 1958 hay còn được biết đến là học thuyết MM. Học
thuyết MM có hai mệnh đề được đề xuất với giả định không tính đến yếu tố thuế khi
xem xét các yếu tố tác động đến giá trị của công ty. Cụ thể, hai mệnh đề MM được
đề xuất như sau:
“Mệnh đề một: cho rằng cơ cấu vốn không liên quan đến giá trị của một công
ty. Giá trị của hai công ty giống nhau sẽ giống nhau và nó sẽ không bị ảnh hưởng bởi
phương thức tài chính được thông qua để tài trợ cho tài sản. Giá trị của một công ty
phụ thuộc vào thu nhập dự kiến trong tương lai.
Mệnh đề hai: cho rằng đòn bẩy tài chính làm tăng thu nhập dự kiến nhưng nó
không làm tăng giá trị của công ty bởi vì sự gia tăng thu nhập được bù đắp bằng sự
thay đổi tỷ lệ chi trả tỷ suất lợi nhuận bắt buộc – required rate of return (là tỷ lệ phần
trăm thu nhập tối thiểu hàng năm từ khoản đầu tư bao gồm khoản đầu tư mà tổ chức
hoặc cá nhân đầu tư vào chứng khoán hoặc dự án). Nội dung cơ bản của mệnh đề này
là tỷ suất sinh lời đòi hỏi của cổ đông có quan hệ cùng chiều với mức độ sử dụng nợ
vay (đòn bẩy tài chính).” [5]


9

Năm 1963, Modigliani và Miller đã mở rộng những định nghĩa về cấu trúc vốn
trong công ty hơn nữa khi nới lỏng giả định không có thuế thu nhập doanh nghiệp.
Liên quan đến thuế, các khoản thanh toán lãi cho các khoản nợ là chi phí được khấu
trừ và do đó làm giảm thuế thu nhập doanh nghiệp phải nộp. Các lợi thế do việc sử
dụng lá chắn thuế có thể giúp cho doanh nghiệp cải thiện thu nhập ròng của công ty.
Mệnh đề 1: Giá trị công ty có sử dụng nợ vay sẽ bằng tổng giá trị hiện tại của lá
chắn thuế từ lãi vay và giá trị công ty không sử dụng nợ vay. Như vậy, ở mệnh đề
này thì cấu trúc vốn trong công ty có tác động mật thiết đến giá trị doanh nghiệp. Giá
trị công ty sẽ tăng khi công ty tăng tỷ lệ nợ vay và giá trị công ty sẽ tăng tới ngưỡng

tối đa khi công ty sử dụng nợ vay 100% trong cơ cấu nguồn vốn. Vì vậy có thể đề
cập đến vai trò quan trọng của thuế thu nhập doanh nghiệp trong các quyết định liên
quan đến cơ cấu nguồn vốn của tất cả các tổ chức tạo ra lợi nhuận, trong đó các ngân
hàng không phải là ngoại lệ.
Mệnh đề 2: Chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu có tác động cùng chiều với tỷ lệ nợ.
Việc này chỉ ra rõ sự ảnh hưởng của đòn bẩy tài chính vào chi phí sử dụng vốn. Việc
dùng nợ vay sẽ giúp doanh nghiệp tiết kiệm được thuế bởi lợi thế của lá chắn thuế và
như vậy dẫn đến thực tế là làm giảm chi phí sử dụng vốn bình quân. Ở một khía cạnh
khác, khi công ty gia tăng sử dụng nợ vay đồng nghĩa với việc gia tăng rủi ro đối với
vốn chủ sở hữu nên chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu sẽ tăng lên.
Các lý nghiên cứu về cấu trúc vốn của Modigliani và Miller đã làm sang tỏ được
các tác động của cấu trúc vốn đến giá trị của công ty và chi phí sử dụng vốn. Từ đó
giúp công ty đưa ra quyết định ở thời điểm nào vay nợ sẽ có lợi hơn. Tuy nhiên,
nghiên cứu của Modigliani và Miller cũng còn một số hạn chế nhất định: thứ nhất,
các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn như chi phí giao dịch, rủi ro vỡ nợ, chi phí
kiệt quệ tài chính đã bị bỏ qua khi xem xét các yếu tố tác động đến cấu trúc nguồn
vốn trong doanh nghiệp. Và mặc dù lý thuyết Modigliani và Miller đã đề cập đến giả
định liên quan đến thuế thu nhập doanh nghiệp trong các lý thuyết mở rộng của cấu
trúc vốn. Mặc dù vậy, các lý thuyết của M&M vẫn còn khá mơ hồ bởi phân tích cấu


10

trúc vốn không chỉ liên quan đến lá chắn thuế mà còn liên quan đến cấu trúc vốn tối
ưu của doanh nghiệp.
Như vậy, các lý thuyết về cấu trúc vốn đều nhằm mục đích phân tích và đưa ra
cấu trúc vốn phù hợp giúp công ty tiết kiệm chi phí vốn và cải thiện khả năng sinh lời
cho các cổ đông.
2.2.2. Lý thuyết trật tự phân hạng (Pecking order theory)
Theo Modiglinani và Miller (1963), các doanh nghiệp có tỷ suất sinh lời lớn

lớn thường có xu hướng sử dụng nợ nhiều hơn. Và như vậy đòn bẩy sẽ cao ở những
ngân hàng có tỷ lệ sinh lời cao vì đòn bẩy tài chính đóng vai trò như lá chắn thuế thu
nhập doanh nghiệp[6]. Tuy nhiên theo lý thuyết trật tự phân hạng, được xây dựng dựa
vào nền tảng kết quả của Donaldson (1961), Myers và Majluf (1984), nêu ra quan
điểm rằng so với các nhà đầu tư bên ngoài, các nhà quản lý trong công ty luôn nắm
rõ thông tin tốt hơn về giá trị công ty. Do sự bất cân xứng về thông tin mà các nhà
đầu tư thường yêu cầu một mức lợi suất cao, vì vậy mà chi phí huy động vốn bên
ngoài sẽ cao hơn. Vì vậy, nếu dự án có khả năng mang lại lợi nhuận cao thì các nhà
điều hành doanh nghiệp thường có xu hướng không muốn phân chia lợi nhuận này
chủ nợ nên sẽ ưu tiên sử dụng nguồn vốn tự có (lợi nhuận giữ lại) hơn là sử dụng
nguồn vốn huy động. Những khoản tài trợ từ dự án có nguồn gốc nội bộ đó là lợi
nhuận giữ lại để tài trợ cho các khoản đầu tư này. Theo lý thuyết trật tự phân hạng thì
các thứ tự ưu tiên tài trợ các dự án được xác định như sau:
Thứ nhất, đầu tư được tài trợ từ nguồn nội bộ, tức là sử dụng lợi nhuận giữ lại
làm nguồn tài trợ cho đầu tư.
Thứ hai, sử dụng nguồn tài trợ bên ngoài, có hai nguồn tài trợ bên ngoài đó là
sử dụng nợ vay hoặc phát hành cổ phiếu mới. Hai nguồn tài trợ này đều có rủi ro nhất
định, nhưng rủi ro cao hơn từ việc phát hành cổ phiếu mới so với việc sử dụng nợ vay
bởi nhà đầu tư yêu cầu tỷ suất sinh lời cao hơn. Vì vậy, theo lý thuyết trật tự phân
hạng thì ưu tiên trước tiên trong quyết định sử dụng nguồn vốn là sử dụng vốn chủ


11

sở hữu/lợi nhuận giữ lại, tiếp đến là nợ vay, và phát hành cổ phiếu mới là phương án
cuối cùng.
Như vậy theo lý thuyết này, các ngân hàng có khả năng sinh lời cao lại có tỷ
lệ sử dụng đòn bẩy thấp, do các ngân hàng này đã sử dụng nguồn tài trợ nội bộ để tài
trợ cho các hoạt động của mình, và ngược lại các ngân hàng không có được mức khả
năng sinh lời tương tự sẽ sử dụng nguồn vốn bên ngoài vì nguồn vốn nội bộ không

đủ cho hoạt động đầu tư.
2.2.3. Lý thuyết thông tin bất cân xứng (Asymmetric Information)
Lý thuyết bất cân xứng thông tin do George Akerlof, Michael Spence và Joseph
Stiglitz nghiên cứu và được biết đến lần đầu tiên vào năm 1970. Lý thuyết này lần
đâu tiên được đề cập đến trong bài báo “The Market for Lemons: Quality Uncertanity
and the Market Mechanism” của George Akerlof.[7] Theo lý thuyết này thì bất cân
xứng thông tin có thể diễn ra trước sự ký kết giao dịch giữa các bên mua và bán, sự
che đậy thông tin về giá trị thật của hàng hóa của người bán và người mua không có
thông tin xác thực dẫn đến tình trạng người mua sẽ trả giá thấp hơn giá trị thực của
hàng hóa, và gây ra hậu quả là người bán sẽ không còn động lực để sản xuất những
hàng hóa có giá trị cao, chuyển sang xu hướng sản xuất hàng hóa có giá trị trung bình
để cung cấp cho thị trường. Nghiêm trọng hơn còn có thể dẫn đến tình trạng sản xuất
hàng hóa kém chất lượng trước khi được cung ứng ra thị trường. Bất cân xứng thông
tin còn gây ra rủi ro đạo đức và độc quyền về thông tin. Điều này cũng thể hiện rằng
quy mô công ty có thể tác động đến tỷ lệ nợ trong cấu trúc vốn. [8]
2.2.4. Lý thuyết đại diện
Lý thuyết đại diện ra đời vào đầu những năm 1970, sau đó được phát triển mở
rộng vào năm 1972 bởi Alchian và Demsetz.[9] Vào năm 1976, lý thuyết này tiếp tục
được mở rộng một lần nữa bởi Jensen và Meckling. Dựa trên mô hình mà trong đó
cấu trúc vốn bị chi phối bởi chi phí đại diện, họ đề xuất rằng những chi phí này phát
sinh do xung đột lợi ích giữa các cổ đông và nhà điều hành. Giám đốc hoặc người
quản lý làm đại diện sẽ được sự ủy quyền của các cổ đông hay người đứng đầu để


12

điều hành hoạt động. Như Jensen (1986) đã chỉ ra, các khoản nợ có thể được dùng
như một công cụ điều chỉnh cho việc giảm thiểu chi phí đại diện theo quyết định của
người điều hành. Lý do là khi yêu cầu công ty thanh toán tiền mặt một cách thường
xuyên, các khoản nợ có thể giúp giảm số lượng tiền mặt tự do của các nhà quản lý có

thể truy cập để chi tiêu cho lợi ích cá nhân của họ.
Xung đột giữa nhà quản lý và cổ đông chủ yếu là do cả hai đều muốn tối đa hóa
lợi ích của mình. Nhưng việc này lại trái ngược nhau, nhà quản lý hay giám đốc điều
hành thì muốn tối đa hóa thu nhập nhận được thông qua việc đầu tư vào những dự án
để gia tăng quy mô và danh tiếng cho doanh nghiệp, thay vì tối đa hóa tài sản của cổ
đông. Còn về phía các cổ đông thì muốn tối đa hóa giá trị công ty. Do đó, việc sử
dụng nợ làm giảm đi sự nhạy cảm của cổ đông và nhà quản lý trong việc kiểm soát
các hoạt động đầu tư của doanh nghiệp. Đối với các doanh nghiệp có đòn bẩy cao
thông qua việc gia tăng đầu tư vào các dự án, và không xem xét nhiều đến mức sinh
lời của dự án, dẫn đến thiệt hại lợi ích của cổ đông nếu đầu tư vào dự án kém hiệu
quả, từ đó sẽ dẫn đến tình trạng đầu tư vượt mức.
Để khắc phục điều này thì đòn bẩy là công cụ được sử dụng, khi sử dụng đòn
bẩy thì đối với các công ty có cơ hội tăng trưởng cao sẽ tác động nghịch với giá trị
công ty, và ngược lại đối với công ty có cơ hội tăng trưởng thấp khi sử dụng đòn bẩy
sẽ tác động thuận chiều giá trị công ty. Và nhằm để đảm bảo lợi ích của các cổ đông,
Hội đồng quản trị được lập ra nhằm đạt được mục tiêu chung của công ty. Một trong
những hoạt động quan trọng của Hội đồng quản trị trong một công ty là thiết lập cơ
cấu điều hành, thể hiện vai trò và vị thế của Chủ tịch HĐQT và Giám đốc điều hành
trong bộ máy tổ chức. Có hai hình thức của vai trò này:
Thứ nhất, là vị thế của Chủ tịch HĐQT và Giám đốc điều hành là riêng biệt
nhau, tức là không có sự kiêm nhiệm giữa hai chức vụ. Các thành viên trong HĐQT
sẽ là người giám sát giám đốc điều hành nhằm đảm bảo lợi ích của các cổ đông. Và
cũng không kém phần quan trọng đó là thành viên HĐQT sẽ không có sự kiêm nhiệm
hay tham gia điều hành doanh nghiệp. Theo lý thuyết đại diện thì một cơ cấu tổ chức


13

với với đa số thành viên trong Hội đồng quản trị không tham gia điều hành công ty
sẽ là mộtHĐQT hiệu quả, sẽ tạo ra kết quả tốt hơn do có sự quản lý và giám sát của

giám đốc điều hành hoặc các nhà quản lý. Bởi việc giảm sát và quản lý của ban điều
hành riêng biệt sẽ tạo sự độc lập và khách quan nên giúp công ty hoạt động hiệu quả
hơn.
Thứ hai, sự kiêm nhiệm của thành viên HĐQT trong việc quản lý sẽ dẫn đến
không có sự khách quan trong việc giám sát các nhà quản lý hoặc giám đốc điều
hành. Theo nghiên cứu của Fama và Jensen (1983) cũng đưa ra kết quả nghiên cứu
thực nghiệm là khi thành viên trong HĐQT không tham gia vào ban điều hành công
ty sẽ làm tốt vai trò bảo vệ lợi ích của các cổ đông.
2.2.5. Lý thuyết quản lý
Theo nghiên cứu của Lex Donaldson và James H. Davis (1990) lý thuyết quản lý
được ra đời. Theo lý thuyết quản lý thì trái với lý thuyết đại diện. Lý thuyết quản lý
cho rằng người giám đốc điều hành làm thuê sẽ có xu hướng hoàn thành tốt nhiệm vụ
và quản lý tốt tài sản của công ty.[9] Lý thuyết quản lý đề cập đến động lực của những
nhà quản lý, cho rằng khi kết quả công ty khác nhau là do cấu trúc quản trị khác nhau.
Lý thuyết quản lý cho rằng việc kiêm nhiệm Chủ tịch HĐQT và Giám đốc điều hành
sẽ tối đa hóa lợi ích của cổ đông, khi Giám đốc điều hành được tăng quyền lực thì dễ
dàng ra quyết định các vấn đề khẩn cấp. Sự kiêm nhiệm này sẽ tăng cường hiệu quả
quản lý của HĐQT vì nó cung cấp kịp thời và đầy đủ về công ty, và giảm chi phí
chuyển giao thông tin giữa các cấp lãnh đạo. Những người ủng hộ quan điểm này cho
rằng khi Chủ tịch HĐQT kiêm luôn Giám đốc điều hành sẽ tăng cường hiệu quản lý
của HĐQT vì như vậy HĐQT sẽ được cung cấp đầy đủ và kịp thời các thông tin về
công ty. Chủ tịch HĐQT sẽ có am hiểu rõ ràng về công ty từ những thế mạnh đến
những khó khăn, mặt khác làm giảm chi phí chuyển giao có thể dẫn đến tốn kém,
không kịp thời, không đầy đủ, hoặc không chính xác. Sự kiêm nhiệm này cũng tạo ra
khả năng hợp tác thống nhất giữa hội đồng quản trị và ban giám đốc nhằm tạo điều
kiện thuận lợi và nhất quán hơn trong việc thực hiện các chiến lược, mục tiêu của


14

doanh nghiệp. Chủ tịch HĐQT có thể tạo điều kiện thuận lợi cho sự đồng thuận ý
kiến trong các quyết định chiến lược.
Lý thuyết quản lý Lex Donaldson và James H. Davis (1990) cho rằng sự Chủ tịch
HĐQT giữ ví trí Giám đốc điều hành sẽ nâng cao hiệu quả sản xuất, và lợi nhuận cho
các cổ đông cao hơn là tách biệt hai vai trò này. Khi HĐQT lãnh đạo sẽ giảm bớt thời
gian chờ xử lý khi cần thông qua những vấn đề quan trọng và gấp rút, nếu như vậy
có thể dẫn đến bỏ lỡ nhiều cơ hội. Việc tách biệt vai trò Chủ tịch HĐQT và Giám đốc
điều hành là cần thiết để kiểm soát quyền lực của Giám đốc điều hành, nhưng cũng
có thể làm cho Giám đốc điều hành chỉ tập trung vào những mục tiêu trong ngắn hạn
như là kết quả hoạt động vì lợi ích của Giám đốc điều hành được HĐQT đặt ra dựa
vào kết quả hoạt động.
Ở một khía cạnh khác, Zwiebel (1996) cho rằng cơ hội đầu tư thuận lợi và giá trị
tiền cao sẽ tạo sự thuận lợi cho phát hành cổ phiếu, nhưng đồng thời khiến cho những
nhà quản trị có xu hướng cố thủ. Nguyên nhân vì để mang lại tính cân bằng cho các
thời điểm tiếp theo nên họ không muốn sử dụng một tỷ lệ đòn bẩy cao.
Các học thuyết nghiên cứu thường bắt đầu bằng cách phân tích và chứng minh từ
thị trường hoàn hảo tức là bỏ qua các yếu tố liên quan đến các yếu tố rủi ro thị trường
và thuế. Do đó, sự gia tăng của rủi ro lên vốn chủ sở hữu được thay thế bằng việc gia
tăng tỷ suất sinh lời kỳ vọng, và vì vậy mà đòn bẩy không tác động đến giá trị công
ty. Thế nên, các nhà nghiên cứu sẽ bỏ bớt các giả định không có chi phí phá sản,
không có thuế, để chỉ ra rằng quyết định cấu trúc vốn hay đòn bẩy tài chính có tác
động tới sự cân bằng giữa việc sử dụng nợ vay với việc gia tăng rủi ro phá sản. Nhưng
khi sử dụng quá mức nợ vay thì rủi ro phá sản gia tăng, vì vậy giá trị công ty giảm.
Hiện nay, các nhà nghiên cứu cấu trúc vốn hay nói cách khác là đòn bẩy tài chính
trong công ty đã rút ra hai lợi ích cơ bản. Thứ nhất, nghiên cứu cấu trúc vốn giúp
chúng ta có được cách hiểu thấu đáo hơn để đưa ra các quyết định tài chính. Thứ hai,
nghiên cứu cấu trúc vốn đã làm sáng tỏ những lợi ích trong việc diễn giải và hiểu sự
gia tăng trong quá trình tái cấu trúc vốn ở mỗi doanh nghiệp.

15

2.3. Các nghiên cứu thực nghiệm
2.3.1. Các nghiên cứu thực nghiệm ở nước ngoài
Nghiên cứu của Qigui Liu và các cộng sự (2011): Bài nghiên cứu được thực hiện
tại Trung Quốc,thu thập dữ liệu từ năm 2002 đến 2009. Trong nghiên cứu này, tác
giả đã đưa ra 9 biến độc lập: STATE, LARGEST, LARGEST2, TOP, INDEX,
STATEMI, ASSET, TAX, SIZE, ROA. Trong đó có hai biến giả là STATE và
STATEMI. Đề tài sử dụng bốn biện pháp khác nhau của cơ cấu vốn cho các biến phụ
thuộc: tỷ lệ tổng nợ (TDR), tỷ lệ nợ dài hạn (LTDR), tỷ lệ nợ ngắn hạn (STDR) và tỷ
lệ ngân hàng (BR). Đối với đề tài nghiên cứu này, tác giả đã sử dụng ba phương trình
hồi quy cho kết quả nghiên cứu từ tổng mẫu nghiên cứu cho thấy: biến cổ phần lớn
nhất LARGEST có một mối liên hệ tiêu cực đáng kể đối với các biến đòn bẩy tài
chính LEV và biến tỷ lệ nợ dài hạn LTDR của các doanh nghiệp Trung Quốc. Kết
quả cho thấy biến TOP có ảnh hưởng ngược chiều lên biến phụ thuộc là đòn bẩy tài
chính và có ý nghĩa thống kê đáng kể. Kết quả cũng cho thấy các chỉ số thể chế môi
trường khu vực như INDEX có một tác động ngược chiều đáng kể về mặt thống kê
với biến đòn bẩy tài chính LEV và tỷ lệ nợ dài hạn LTDR của các công ty niêm yết
ở Trung Quốc, do có sự ảnh hưởng của chính phủ can thiệp vào quyết định đòn bẩy
của doanh nghiệp. [10]
Kết quả hồi quy mẫu nghiên cứu là Doanh nghiệp Nhà nước và Doanh nghiệp
phi Nhà nước cho thấy rằng các biến STATEMI có một ảnh hưởng tích cực và có ý
nghĩa thống kê với bốn biến phụ thuộc của các công ty phi Nhà nước. Ngoài ra, biến
thể chế môi trường INDEX cũng có ý nghĩa thống kê trong mô hình nghiên cứu và
các tác động tiêu cực với biến LEV và LTDR của Doanh nghiệp Nhà nước, tuy nghiên
chỉ số thị trường lại không có ý nghĩa thống kê với LEV của Doanh nghiệp phi Nhà
nước. Và biến LARGEST có tác động tiêu cực với biến LEV và STDR trong Doanh
nghiệp Nhà nước.
Đối với đề tài này, Qigui Liu và các cộng sự cũng cho thấy rằng kiểm soát Nhà
nước và cơ cấu sở hữu có những tác động khác nhau đến đòn bẩy của các doanh