Xác định giá trị doanh nghiệp nhà nước cho mục đích cổ phần hóa tình huống công ty trách nhiệm hữu hạn thuốc lá hải phòng

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH
CHƯƠNG TRÌNH GIẢNG DẠY KINH TẾ FULBRIGHT

-------------

DƯƠNG THÀNH ĐẠT

XÁC ĐỊNH GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP NHÀ NƯỚC
CHO MỤC ĐÍCH CỔ PHẦN HÓA
TÌNH HUỐNG CÔNG TY TNHH THUỐC LÁ HẢI PHÒNG

LUẬN VĂN THẠC SĨ CHÍNH SÁCH CÔNG

TP. Hồ Chí Minh – Năm 2017


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH
CHƯƠNG TRÌNH GIẢNG DẠY KINH TẾ FULBRIGHT
-------------

DƯƠNG THÀNH ĐẠT

XÁC ĐỊNH GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP NHÀ NƯỚC
CHO MỤC ĐÍCH CỔ PHẦN HÓA
TÌNH HUỐNG CÔNG TY TNHH THUỐC LÁ HẢI PHÒNG
LUẬN VĂN THẠC SĨ CHÍNH SÁCH CÔNG

Chuyên ngành: Chính sách công
Mã số: 60340402

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC:
TS. TRẦN THỊ QUẾ GIANG

TP. Hồ Chí Minh – Năm 2017


-i-

LỜI CAM ĐOAN
Tôi xin cam đoan luận văn này hoàn toàn do tôi thực hiện. Các đoạn trích dẫn và số
liệu sử dụng trong luận văn đều được dẫn nguồn và có độ chính xác cao nhất trong phạm vi
hiểu biết của tôi. Luận văn này không nhất thiết phản ánh quan điểm của trường Đại học
Kinh tế Thành phố Hồ Chí Minh hay Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright. Những số
liệu và thông tin do Công ty TNHH Thuốc lá Hải Phòng cung cấp chỉ được sử dụng cho
mục đích nghiên cứu trong luận văn này, hoàn toàn không được sử dụng cho mục đích nào
khác.
Thành phố Hồ Chí Minh, ngày

tháng năm 2017

Tác giả luận văn

Dương Thành Đạt


-ii-

LỜI CẢM ƠN
Luận văn này được hoàn thành nhờ quá trình giảng dạy, hướng dẫn, góp ý của các

thầy cô Chương trình giảng dạy Kinh tế Fulbright. Tôi xin chân thành gửi lời cảm ơn sâu
sắc tới cô Trần Thị Quế Giang đã tận tình hướng dẫn tôi trong suốt quá trình thực hiện luận
văn này. Đồng thời tôi cũng xin cảm ơn anh Hoàng Văn Thắng, trợ giảng, anh Trương
Minh Hòa, cán bộ thư viện của FETP, cùng các anh chị cựu học viên, những người bạn đã
cung cấp cho tôi các thông tin tham khảo, các nguồn tài liệu hữu ích để bổ sung cho luận
văn.
Tôi xin gửi lời cảm ơn đến ông Giám đốc Công ty thuốc lá Hải Phòng và chị Kế toán
trưởng Công ty đã cho phép tôi sử dụng số liệu và tạo điều kiện cho tôi thực hiện luận văn
này.
Tôi cũng xin cảm ơn các bạn học viên MPP8 đã hỗ trợ giúp đỡ tôi trong suốt thời
gian qua. Những ngày tháng được học tập cùng các bạn là quãng thời gian mà tôi học hỏi
được rất nhiều điều.
Cuối cùng, tôi xin cảm ơn gia đình, bố mẹ đã luôn ở bên cạnh, động viên tôi lúc khó
khăn và ủng hộ tôi trong suốt quá trình học tập và làm luận văn tốt nghiệp.
Dù đã cố gắng, song luận văn không thể tránh khỏi những sai sót nhất định, kính
mong nhận được những ý kiến đóng góp, chia sẻ từ Quý thầy cô để luận văn được hoàn
thiện hơn.
Xin kính chúc tất cả mọi người sức khỏe và luôn thành công trong cuộc sống./.


-iii-

TÓM TẮT
Xác định giá trị doanh nghiệp nhà nước (DNNN) là khâu quan trọng ảnh hưởng tới sự
thành công của chương trình cổ phần hóa (CPH). Kết quả xác định giá trị DNNN thường
gây tranh cãi, đặc biệt là những DNNN có kết quả kinh doanh tốt, được thừa hưởng những
lợi ích/tài sản vô hình từ cơ chế đặc thù của nhà nước như quyền sử dụng đất, giấy phép
kinh doanh ngành có rào cản gia nhập ngành cao, hạn ngạch, thương hiệu, các mối quan hệ
kinh doanh đặc biệt, v.v. Thực tế hiện nay ở Việt Nam, phương pháp tài sản thường được
các tổ chức tư vấn sử dụng khi định giá các DNNN có đặc điểm nói trên, trong đó có công

ty Thuốc lá Hải Phòng (HPTC) – một DNNN sản xuất thuốc lá đang thực hiện CPH. Qua
tình huống xác định giá trị HPTC, luận văn đã so sánh, phân tích và chỉ ra những điểm bất
hợp lý của các phương pháp định giá theo văn bản hiện hành và ưu nhược điểm của các
phương pháp theo thông lệ quốc tế khi áp dụng cho những DNNN có đặc điểm nêu trên.
Khi áp dụng định giá HPTC, phương pháp tài sản cho thấy sự không phù hợp khi ước tính
giá trị thương hiệu 20 năm của HPTC bằng 0, các tài sản vô hình và lợi thế thương mại mà
DNNN được hưởng không được ghi nhận và không có cơ sở để ước tính nguyên giá hoặc
giá trị thị trường do không tồn tại thị trường mua-bán. Kết quả ước tính giá trị và phân tích
độ nhạy của HPTC cho thấy, trong kịch bản xấu nhất có tốc độ tăng trưởng ổn định thấp
hơn lạm phát, giá trị ước tính theo phương pháp chiết khấu ngân lưu (DCF) vẫn cao hơn so
với sử dụng phương pháp tài sản theo Thông tư 127/2014/TT-BTC (TT127) cộng thêm giá
trị quyền thuê đất với giả định đất được giữ nguyên trạng sau CPH.
Qua nghiên cứu, luận văn đưa ra 5 gợi ý chính sách sau: (1) cần mở rộng quy định
định giá cho các tài sản vô hình (TSVH) khác chưa được hạch toán trong sổ sách kế toán
và thực hiện đánh giá lại giá trị TSVH thay vì sử dụng giá trị còn lại trên sổ sách nếu việc
đánh giá theo giá thị trường lại là khả thi. (2) cần xem xét lại phương pháp ước tính giá trị
thương hiệu dựa trên chi phí đầu tư thương hiệu 5 năm; (3) phương pháp DCF tuy không
phải phương pháp hoàn hảo nhưng lại là phương pháp hợp lý nhất đến thời điểm hiện tại,
có thể sử dụng để ước tính giá trị nội tại của DNNN có kết quả kinh doanh tốt, tiềm năng
tăng trưởng cao, sở hữu nhiều TSVH và có thể tiếp tục duy trì, khai thác lợi thế này sau
CPH. Kết quả của phương pháp DCF nên được sử dụng làm căn cứ tham khảo hỗ trợ cho
việc ra quyết định thay vì là một mức giá bán mục tiêu cứng nhắc. Phương pháp tài sản với
ưu điểm về tính trực quan có thể sử dụng kết hợp làm giá trị tham chiếu chặn dưới cho giá
bán cổ phần; (4) không nên đặt ra các quy định cứng nhắc về giả định của phương pháp
DCF, đây là công việc chuyên môn của tổ chức tư vấn; (5) cần bổ sung và thống nhất định
nghĩa về “doanh nghiệp nhà nước” để tránh tạo ra kẽ hở trong việc triển khai thực hiện.


-iv-

MỤC LỤC
LỜI CAM ĐOAN ................................................................................................................... i
LỜI CẢM ƠN ........................................................................................................................ ii
TÓM TẮT .............................................................................................................................iii
MỤC LỤC ............................................................................................................................ iv
DANH MỤC CÁC KÝ HIỆU, TỪ VIẾT TẮT ..................................................................... v
DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU ........................................................................................ vii
DANH MỤC CÁC HÌNH...................................................................................................viii
DANH MỤC PHỤ LỤC ....................................................................................................... ix
CHƯƠNG 1. GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI NGHIÊN CỨU ....................................................... 1
1.1. Bối cảnh và vấn đề chính sách ........................................................................................ 1
1.2. Mục tiêu nghiên cứu và câu hỏi nghiên cứu ................................................................... 3
1.3. Phương pháp nghiên cứu ................................................................................................ 3
1.4. Phạm vi nghiên cứu và đối tượng nghiên cứu ................................................................ 4
1.5. Cấu trúc luận văn ............................................................................................................ 4
CHƯƠNG 2. CƠ SỞ LÝ THUYẾT VỀ DOANH NGHIỆP NHÀ NƯỚC VÀ CỔ
PHẦN HÓA DNNN ............................................................................................................. 5
2.1. Tổng quan về doanh nghiệp nhà nước ............................................................................ 5
2.1.1. Khái niệm doanh nghiệp nhà nước .............................................................................. 5
2.1.2. Khác nhau cơ bản giữa loại hình DNNN và DNTN .................................................... 5
2.2. Sơ lược về cổ phần hóa DNNN ...................................................................................... 7
CHƯƠNG 3. KHUNG PHÂN TÍCH ĐỊNH GIÁ DOANH NGHIỆP NHÀ NƯỚC .... 11
3.1. Cơ sở giá trị doanh nghiệp ............................................................................................ 11
3.2. Tóm tắt các phương pháp định giá doanh nghiệp ......................................................... 14
3.2.1. Các phương pháp định giá doanh nghiệp theo thông lệ quốc tế ................................ 14
3.2.2. Các phương pháp định giá DNNN theo văn bản hướng dẫn: .................................... 18
3.3. Các yếu tố đặc thù của DNNN ảnh hưởng tới giá trị doanh nghiệp ............................. 24
CHƯƠNG 4. PHÂN TÍCH TÌNH HUỐNG XÁC ĐỊNH GIÁ TRỊ CÔNG TY TNHH
THUỐC LÁ HẢI PHÒNG ................................................................................................ 27
4.1. Định giá theo phương pháp tài sản ............................................................................... 28

4.2. Tình hình SXKD của HPTC ......................................................................................... 33


-v-

4.3. Lựa chọn phương pháp định giá phù hợp ..................................................................... 35
4.4. Định giá theo mô hình FCFF ........................................................................................ 38
4.4.1. Một số giả định ban đầu của mô hình định giá .......................................................... 38
4.4.2. Ước lượng các thông số chính của mô hình và kết quả định giá ............................... 41
4.5. Tổng hợp kết quả .......................................................................................................... 49
CHƯƠNG 5. KẾT LUẬN VÀ GỢI Ý CHÍNH SÁCH ................................................... 50
5.1. Kết luận ......................................................................................................................... 50
5.2. Gợi ý chính sách ........................................................................................................... 51
NHỮNG HẠN CHẾ CỦA NGHIÊN CỨU ......................................................................... 54
TÀI LIỆU THAM KHẢO ................................................................................................... 55
PHỤ LỤC ............................................................................................................................ 61


-v-

DANH MỤC CÁC KÝ HIỆU, TỪ VIẾT TẮT
2TV

: Hai thành viên

BAT

: Tập đoàn thuốc lá British American Tobacco

BCĐKT

: Bảng cân đối kế toán

BCKQKD

: Báo cáo kết quả kinh doanh

BCTC

: Báo cáo tài chính

BĐS

: Bất động sản

CPH

: Cổ phần hóa

CTCP

: Công ty cổ phần

DCF

: Chiết khấu ngân lưu (discounted cash flow)

DN

: Doanh nghiệp

DNNN

: Doanh nghiệp nhà nước

DNTN

: Doanh nghiệp tư nhân

EBIT

: Lợi nhuận trước thuế và lãi vay

EBT

: Lợi nhuận trước thuế

FCFE

: Dòng tiền tự do của vốn cổ phần (Free Cash Flow to Equity)

FCFF

: Dòng tiền tự do của công ty (Free Cash Flow to Firm)

FMCG

: Ngành hàng tiêu dùng nhanh (Fast Moving Consumer Goods)

HPTC

: Haiphong Tobacco Company (Công ty Thuốc lá Hải Phòng)

KTNN

: Kiểm toán nhà nước

MTV

: Một thành viên

NĐ

: Nghị định

QĐ

: Quyết định

QSDĐ

: Quyền sử dụng đất

ROA

: Lợi nhuận trên tổng tài sản (Return on Assets)

ROC

: Suất sinh lời trên vốn đầu tư (Return on Capital)

ROE

: Lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu (Return on equity)

SXKD

: Sản xuất kinh doanh

TMCP

: Thương mại cổ phần

TNDN

: (thuế) thu nhập doanh nghiệp


-vi-

TNHH

: Trách nhiệm hữu hạn

TSCĐ

: Tài sản cố định

TSHH

: Tài sản hữu hình

TSNH

: Tài sản ngắn hạn

TSVH

: Tài sản vô hình

TT127

: Thông tư 127/2014/TT-BTC ngày 05/9/2014 của Bộ Tài chính về
việc Hướng dẫn xử lý tài chính và xác định giá trị doanh nghiệp khi
thực hiện chuyển doanh nghiệp 100% vốn nhà nước thành công ty
cổ phần

TTĐB

: (thuế) tiêu thụ đặc biệt

UBND

: Ủy ban nhân dân

VCSH/CSH : Vốn chủ sở hữu/Chủ sở hữu
WACC

: Chi phí vốn bình quân (Weighted average cost of capital)

-vii-

DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU
Bảng 4.1. Các tài sản chính của HPTC ................................................................................ 28
Bảng 4.2. Hạng mục tài sản theo BCĐKT ........................................................................... 29
Bảng 4.3. Công trình kiến trúc HPTC ................................................................................. 30
Bảng 4.4. Giá trị ước tính của HPTC theo PPTS cộng thêm QSDĐ ................................... 33
Bảng 4.5. Kết quả kinh doanh giai đoạn 2010-2013 ........................................................... 34
Bảng 4.6. Kết quả kinh doanh giai đoạn 2014-2016 ........................................................... 34
Bảng 4.7. Tốc độ tăng truởng giai đoạn 2014-2016 ............................................................ 39
Bảng 4.8. Cơ cấu vốn của HPTC qua các năm .................................................................... 42
Bảng 4.9. Kết quả định giá HPTC bằng phương pháp DCF (sử dụng mô hình FCFF) theo
kịch bản cơ sở ...................................................................................................................... 46
Bảng 4.10. Phân tích độ nhạy 1 chiều theo các kịch bản ..................................................... 47
Bảng 4.11. Kết quả phân tích độ nhạy 2 chiều theo các kịch bản ....................................... 48
Bảng 4.12. So sánh kết quả định giá .................................................................................... 49


-viii-

DANH MỤC CÁC HÌNH
Hình 2.1. Mục tiêu cổ phần hóa DNNN của Việt Nam ......................................................... 9
Hình 3.1. Phân loại các phương pháp định giá doanh nghiệp thông lệ quốc tế ................... 14
Hình 3.2. Điểm bất hợp lý phương pháp tài sản theo TT127 .............................................. 22
Hình 3.3. Điểm bất hợp lý của phương pháp dòng tiền chiết khấu TT127 ......................... 23
Hình 4.1. Sơ đồ tổng quan tình huống HPTC ...................................................................... 27
Hình 4.2. Sơ đồ ước tính giá trị theo phương pháp tài sản TT127 ...................................... 32
Hình 4.3. Sơ đồ xác định WACC ........................................................................................ 43
Hình 4.4. Sơ đồ uớc tính ngân lưu tự do giai đoạn 2017-2021............................................ 44

Hình 4.5. Sơ đồ uớc tính ngân lưu tự do giai đoạn 2022-2027............................................ 45
Hình 4.6. Đồ thị phân tích độ nhạy 2 chiều ......................................................................... 48


-ix-

DANH MỤC PHỤ LỤC
PHỤ LỤC 1. Bàn thêm về khái niệm DNNN ...................................................................... 61
PHỤ LỤC 2. Bàn thêm về mối quan hệ ủy quyền-thừa hành trong DNNN........................ 66
PHỤ LỤC 3. Các nghiên cứu và cơ sở lý thuyết ủng hộ cho tư nhân hóa các DNNN ....... 68
PHỤ LỤC 4. Tóm tắt nội dung cơ bản các phương pháp theo Thông tư 127/2014/TT-BTC
............................................................................................................................................. 69
PHỤ LỤC 5. Các yếu tố chung ảnh hưởng tới giá trị doanh nghiệp ................................... 71
PHỤ LỤC 6. Mục tiêu tư nhân hóa và phương pháp bán ở các nước trên thế giới ............. 73
PHỤ LỤC 7. Mối quan hệ giữa giá bán và kết quả định giá doanh nghiệp ........................ 76
PHỤ LỤC 8. Khái niệm tài sản vô hình .............................................................................. 79
PHỤ LỤC 9. Ước tính giá trị quyền sử dụng đất ................................................................ 82
PHỤ LỤC 10. Chỉ tiêu tài chính tóm tắt của HPTC giai đoạn 2010-2013 .......................... 87
PHỤ LỤC 11. Tốc độ tăng trưởng bình quân 10 năm của công ty British American
Tobacco ................................................................................................................................ 88
PHỤ LỤC 12. Chi tiết tính toán định giá HPTC theo mô hình FCFF ................................. 89


-1-

CHƯƠNG 1. GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI NGHIÊN CỨU
1.1. Bối cảnh và vấn đề chính sách
Sau gần mười năm triển khai thực hiện, việc cổ phần hóa (CPH) các DNNN đã thu
được một số kết quả1 song vẫn tồn tại nhiều vướng mắc, bất cập đặc biệt ở khâu định giá
doanh nghiệp (Nguyễn Đức Độ, 2016; Đặng Hùng Võ, 2017; Báo VietNamNet, 2017), đặc

biệt thường xảy ra ở các DNNN kinh doanh có lợi nhuận và sở hữu nhiều tài sản vô hình
(TSVH). Thực tiễn cho thấy trong nhiều trường hợp, tài sản của các DNNN bị định giá sai
lệch, thấp hơn nhiều so với giá trị thực để nhân danh CPH, chuyển về tay tư nhân với giá
rẻ. Trục trặc này thường thấy ở DNNN đang có kết quả kinh doanh tốt nhưng lại được định
giá theo phương pháp cộng rời rạc giá trị của từng tài sản; hay những DNNN sở hữu nhiều
TSVH (trong đó có những TSVH không được thể hiện trong sổ sách kế toán như quyền
kinh doanh, giấy phép, hợp đồng; quan hệ đối tác,...) nhưng lại không được tính vào giá trị
doanh nghiệp. Đơn cử như trường hợp các DNNN được thuê đất với giá ưu đãi để tạo điều
kiện phát triển kinh tế cho địa phương hoặc các mục đích chính trị khác. Giá trị của các
khu đất này tăng nhanh chóng cùng quá trình đô thị hóa nhưng khi DN thực hiện CPH thì
không được tính vào giá trị doanh nghiệp2, mặc dù sau CPH, phần lớn các DN vẫn được
tiếp tục khai thác và hưởng lợi ích từ các tài sản này, thậm chí nhiều trường hợp các nhà
đầu tư (NĐT) còn thực hiện chuyển đổi mục đích sử dụng đất để hưởng chênh lệch3. Gần
đây nhất, Kiểm toán nhà nước (KTNN) đã chỉ ra những tồn tại của việc CPH DNNN giai
đoạn 2011-2015 trong đó nhấn mạnh vào những thiếu sót trong khâu định giá, đặc biệt là
giá trị lợi thế quyền thuê đất của nhà nước không được tính vào giá trị doanh nghiệp. Tại
Sasco, KTNN cũng tìm thấy sai sót trong khâu định giá trước CPH như “chưa đánh giá giá
trị một số TSCĐ đã hết khấu hao nhưng vẫn còn sử dụng cho SXKD, và chưa đánh giá lại
giá trị quyền sử dụng đất” (Báo Đấu Thầu, 2016). Ví dụ điển hình khác là câu chuyện định
giá thương hiệu 60 năm của Hãng phim truyện Việt Nam được định giá bằng 0 do “không
có những chi phí để xác lập nên giá trị thương hiệu” (CafeF, 2017). Việc các DNNN có kết
quả kinh doanh tốt, sở hữu nhiều TSVH bị định giá thấp khi thực hiện CPH đã khiến cho
1

Báo cáo của Bộ Tài chính trình lên Quốc hội ngày 17/10/2016 cho thấy trong giai đoạn 2011 – 2015 cả nước đã cổ phần hóa 508 doanh
nghiệp với tổng giá trị thực tế doanh nghiệp là 760.774 tỷ đồng, trong đó giá trị thực tế phần vốn nhà nước là 188.274 tỷ đồng .
2
Các văn bản pháp lý hướng dẫn hiện hành cũng không quy định về việc tính giá trị đất thuê trả tiền hàng năm vào giá trị lợi thế địa lý
của lô đất. Xem thêm tại: />3
Theo Bộ Tài chính, từ 1/7/2014 đến ngày 30/11/2016, có 60 trường hợp DNNN cổ phần hóa được cấp phép chuyển đổi mục đích sử

dụng đất và nằm trong diện bị đề nghị thanh tra. Tìm hiểu thêm tại />

-2-

ngân sách nhà nước bị thất thoát khi bán vốn nhà nước hoặc xác định giá trị vốn góp cho
đối tác chiến lược. Những trường hợp kể trên chỉ là một số ví dụ điển hình trong số rất
nhiều trục trặc ở khâu xác định giá trị DNNN để CPH. Những trục trặc này không chỉ gây
ra tổn thất cho ngân sách và kinh tế nước nhà mà còn là nguyên nhân làm chậm quá trình
CPH tại Việt Nam. Khi nghiên cứu về kinh nghiệm của Nga giai đoạn chuyển đổi,
L.Gomzin (2013) cho rằng khâu xác định giá trị của DNNN là một trong những yếu tố
quan trọng trong sự thành công của quá trình tư nhân hóa. Nếu như khâu này được thực
hiện không tốt gây ảnh hưởng xấu đến kết quả chương trình tư nhân hóa mà nguyên nhân
có thể do tình trạng tham nhũng, thao túng giá hoặc do chính những hạn chế trong các quy
định về định giá của Chính phủ. Đây chính là những vấn đề mà Việt Nam đang gặp phải
trên tiến trình cổ phần hóa DNNN.
Trong giai đoạn 2016-2020, quá trình CPH và chuyển đổi sở hữu các DNNN sẽ
diễn ra mạnh mẽ hơn4 cùng quá trình tái cơ cấu gắn với mục tiêu chuyển đổi mô hình tăng
trưởng theo hướng nâng cao chất lượng, hiệu quả và năng lực cạnh tranh của nền kinh tế.
Với một mục tiêu đầy tham vọng về số lượng cũng như tiến độ đang được Chính phủ đề ra
thì việc giải quyết bất cập trong khâu định giá DNNN là một vấn đề rất quan trọng. Các bất
cập trong khâu định giá có thể tổng hợp làm 3 nhóm: (1) bất cập trong quy định về định
giá; (2) bất cập do sử dụng phương pháp không phù hợp và (3) bất cập trong quá trình thực
thi (tham nhũng, năng lực hạn chế,…). Ở Việt Nam, quá trình thực thi thường diễn ra bí
mật nên việc nghiên cứu rất khó khăn. Trước khi bàn tới trục trặc quá trình thực thi, cần
xem xét lại tính phù hợp của các quy định hiện hành và các phương pháp được sử dụng.
Thực tế hiện nay ở Việt Nam, phương pháp tài sản theo hướng dẫn tại Thông tư
127/2014/TT-BTC (TT127) vẫn được sử dụng phổ biến cho hầu hết các trường hợp, trong
đó có cả những trường hợp định giá DNNN có kết quả kinh doanh tốt, sở hữu nhiều
TSVH5. Mặc dù có những ưu điểm nhất định song phương pháp này đã bộc lộ nhiều hạn
chế và không phù hợp khi ước tính giá trị những DNNN có đặc điểm nói trên. Việc sử

dụng phương pháp tài sản làm cho Nhà nước dễ bỏ qua giá trị những TSVH không thể hiện
trong sổ sách và giá trị tiềm năng trong tương lai dẫn tới định giá thấp và làm thiệt hại
quyền lợi của nhà nước trong quá trình bán vốn hoặc xác định giá trị vốn góp của đối tác
4

Theo báo cáo của Bộ Tài chính, chỉ riêng trong 09 tháng năm 2016 đã có 49 doanh nghiệp được cấp có thẩm quyền phê duyệt phương
án cổ phần hóa, với tổng giá trị thực tế doanh nghiệp là 31.938 tỷ đồng, trong đó giá trị thực tế phần vốn nhà nước tại doanh nghiệp là
23.289 tỷ đồng.
5
Đặc thù của DNNN thường được hưởng những đặc quyền tạo nên lợi thế kinh doanh mà các doanh nghiệp tư nhân (DNTN) khác “phải
ao ước”.


-3-

chiến lược. Do vậy, xuất phát từ sự cần thiết phải nghiên cứu phương pháp định giá DNNN
phù hợp, và chỉ ra những bất cập của các văn bản hướng dẫn hiện hành khi định giá cho
mục đích CPH các DNNN đang kinh doanh có lợi nhuận và sở hữu nhiều TSVH nhằm
giảm thiểu thất thoát tài sản của nhà nước (trong quá trình bán vốn), tác giả chọn đề tài
“Xác định giá trị doanh nghiệp nhà nước cho mục đích cổ phần hóa. Tình huống Công ty
TNHH Thuốc lá Hải Phòng.”
1.2. Mục tiêu nghiên cứu và câu hỏi nghiên cứu
Nghiên cứu nhằm chỉ ra phương pháp phù hợp nhất cho việc định giá DNNN với đặc
điểm có kết quả kinh doanh tốt và sở hữu TSVH có giá trị, đặt trong bối cảnh CPH ở Việt
Nam. Bằng cách sử dụng tình huống công ty TNHH Thuốc lá Hải Phòng (HPTC), một
doanh nghiệp 100% vốn nhà nước sắp CPH mang những đặc điểm đại diện cho nhóm
DNNN nhỏ, đơn ngành, kinh doanh có lợi nhuận, sở hữu TSVH có giá trị, sẽ làm nổi bật
những bất hợp lý trong các quy định hướng dẫn định giá DNNN của Chính phủ - nguyên
nhân gây nên những hạn chế trong quá trình CPH và chỉ ra sự phù hợp khi sử dụng phương
pháp chiết khấu ngân lưu (DCF) để khắc phục hạn chế của phương pháp tài sản.

Nhằm đạt được các mục đích trên, nghiên cứu sẽ trả lời hai câu hỏi:
(1) Trong các phương pháp định giá được sử dụng phổ biến hiện nay, phương pháp
định giá nào phù hợp nhất khi áp dụng để định giá những DNNN có lợi nhuận và sở hữu
nhiều TSVH ?
(2) Nhà nước cần làm gì để giải quyết những bất cập trong văn bản hướng dẫn định giá
DNNN là những DN có lợi nhuận và sở hữu nhiều TSVH ?
Lưu ý rằng thuật ngữ “nhiều TSVH” trong nghiên cứu này không phải hàm ý số lượng
ít hay nhiều mà nên được hiểu là thuật ngữ mà nghiên cứu sử dụng để gọi chung của các
DNNN sở hữu những TSVH nhờ cơ chế từ thời bao cấp, hoặc cơ chế xin-cho, hoặc do đặc
thù của ngành nghề mà DNNN đó được phép hoạt động, như: quyền kinh doanh trong
ngành có rào cản nhập ngành cao hoặc giấy phép kinh doanh, khai thác tài nguyên; hạn
ngạch nhập khẩu, quan hệ đối tác đặc biệt, quyền tiếp cận tín dụng, quyền sử dụng đất có
vị trí đắc địa, thương hiệu lâu năm, mức độ nhận diện cao do tồn tại từ thời bao cấp có
hàng hóa khan hiếm và thị trường phi cạnh tranh, v.v..
1.3. Phương pháp nghiên cứu
Nghiên cứu sử dụng phương pháp định tính trong đó nghiên cứu tình huống cụ thể tại
HPTC, tập trung vào khâu định giá doanh nghiệp nhằm CPH. Bằng cách phân tích những


-4-

điểm đặc thù của DNNN, so sánh ưu nhược điểm của các phương pháp định giá DNNN
(bao gồm cả phương pháp định giá theo văn bản hướng dẫn và phương pháp theo thông lệ
quốc tế đang sử dụng), nghiên cứu chỉ ra cách tiếp cận phù hợp nhất khi định giá DNNN
đang kinh doanh có lợi nhuận và sở hữu nhiều TSVH. Phương pháp và kĩ thuật định giá
doanh nghiệp theo mô hình chiết khấu ngân lưu tự do của doanh nghiệp (FCFF) được sử
dụng để ước lượng các tham số và xác định giá trị hợp lý cho tình huống HPTC. Từ đó, so
sánh với các phương pháp khác theo văn bản hướng dẫn của Nhà nước; đồng thời kiến
nghị chính sách về các bất cập và vướng mắc trong việc áp dụng các phương pháp trong
các văn bản hướng dẫn này. Luận văn cũng sử dụng các phương pháp thu thập, tổng hợp,

thống kê, so sánh, đối chiếu, dự báo để ước lượng các tham số cần thiết trong mô hình.
Cơ sở dữ liệu sử dụng trong nghiên cứu đến từ báo cáo tài chính của HPTC, các báo
cáo và dữ liệu thị trường từ các công ty chứng khoán, báo chí, nguồn internet và các văn
bản pháp luật. Nghiên cứu cũng tổng hợp và thu thập dữ liệu từ các nghiên cứu, bài báo,
tạp chí chuyên ngành liên quan tới đề tài.
1.4. Phạm vi nghiên cứu và đối tượng nghiên cứu
Luận văn xoay quanh đối tượng nghiên cứu của đề tài là phương pháp định giá DNNN
cho mục đích CPH tại Việt Nam. Vì CPH và các phương pháp định giá DNNN là chủ đề
rộng, đề tài có những hạn chế về quy mô và thời gian nghiên cứu, đồng thời không có
phương pháp nào phù hợp với mọi loại hình doanh nghiệp, do đó sẽ chỉ tập trung vào loại
hình DNNN hiện đang kinh doanh có lợi nhuận, hoạt động trong những ngành có cơ chế
đặc quyền (do đó, sở hữu nhiều TSVH có giá trị). Đối tượng nghiên cứu của tình huống là
việc định giá doanh nghiệp tại HPTC cho mục đích CPH.
Phạm vi nghiên cứu của đề tài: công tác định giá DNNN có lợi nhuận, nhiều TSVH ở
Việt Nam qua tình huống định giá HPTC làm đại diện.
1.5. Cấu trúc luận văn
Luận văn bao gồm năm chương. Chương 1 giới thiệu đề tài nghiên cứu, mô tả vấn đề
chính sách, đặt ra mục tiêu và câu hỏi chính sách. Chương 2 là cơ sở lý thuyết về DNNN
và cổ phần hóa DNNN. Chương 3 trình bày về khái niệm giá trị, các phương pháp định giá,
các yếu tố đặc thù DNNN ảnh hưởng tới giá trị để tạo thành khung phân tích định giá
DNNN. Chương 4 sử dụng tình huống định giá HPTC để làm nổi bật lên những trục trặc
của các phương pháp, và so sánh sự hợp lý khi áp dụng các phương pháp vào tình huống
cụ thể. Các kết luận và hàm ý chính sách được trình bày trong Chương 5.


-5-

CHƯƠNG 2. CƠ SỞ LÝ THUYẾT VỀ DOANH NGHIỆP NHÀ NƯỚC VÀ
CỔ PHẦN HÓA DNNN
2.1. Tổng quan về doanh nghiệp nhà nước

2.1.1. Khái niệm doanh nghiệp nhà nước
Một trong những quy tắc quan trọng nhất trước khi xác định phương pháp định giá
phù hợp là phải hiểu rõ về đối tượng định giá. Bởi vậy chương này bắt đầu từ việc làm rõ
khái niệm về đối tượng được định giá: các DNNN. Trên thế giới, do sự phức tạp ngày càng
tăng và sự khác nhau về mức độ tham gia của nhà nước vào nền kinh tế nên định nghĩa về
DNNN hiện nay không còn thống nhất, mà là một định nghĩa mang tính pháp lý, phụ thuộc
vào đặc thù và cơ chế pháp lý riêng của từng quốc gia cụ thể [Xem thêm Phụ lục 1.1].
Theo OECD (2005), thuật ngữ “doanh nghiệp nhà nước” dùng để chỉ các doanh nghiệp mà
nhà nước có quyền kiểm soát thông qua sở hữu toàn bộ, đa số hay thiểu số quan trọng và
trong nhiều hướng dẫn vẫn có thể áp dụng trong trường hợp nhà nước sở hữu một phần
tương đối nhỏ trong doanh nghiệp nhưng vẫn đóng vai trò cổ đông có trách nhiệm và hiểu
biết.
Tại Việt Nam, định nghĩa về DNNN cũng được quy định trong các văn bản Luật và
thay đổi theo các thời kỳ. Theo cách định nghĩa của Luật Doanh nghiệp 2014, chỉ những
doanh nghiệp mà Nhà nước sở hữu 100% vốn mới được coi là DNNN. Cách định nghĩa
mới này chưa đầy đủ, bỏ qua nhiều trường hợp các DNNN là các công ty con do DNNN
thành lập, các công ty TNHH 2TV do nhiều DNNN góp vốn thành lập hoặc cơ quan Đảng
thành lập, góp vốn, dẫn tới những trục trặc (và cả kẽ hở để lợi dụng) cho các DNNN này
khi thực hiện chuyển đổi sang công ty cổ phần [Bàn thêm chi tiết tại Phụ lục 1.3]. Do vậy
trong phạm vi nghiên cứu này, thuật ngữ “doanh nghiệp nhà nước” sẽ được hiểu là những
doanh nghiệp mà nhà nước có quyền kiểm soát thông qua sở hữu toàn bộ; vốn điều lệ có
nguồn gốc trực tiếp từ NSNN hoặc thông qua các tổ chức sử dụng vốn từ NSNN (cơ quan
Chính phủ trung ương, cơ quan chính quyền địa phương, doanh nghiệp nhà nước, tổ chức
chính trị sử dụng vốn NSNN...) và chưa thực hiện cổ phần hóa. Tình huống HPTC được
phân tích tại chương 4 sẽ cho thấy rõ hơn việc cần thiết phải đưa ra định nghĩa về DNNN
và đối tượng DNNN cần đưa vào chương trình CPH.
2.1.2. Khác nhau cơ bản giữa loại hình DNNN và DNTN
Mặc dù có nhiều sự khác biệt giữa loại hình DNNN và DNTN nhưng khác biệt rõ nét
nhất thể hiện ở 04 đặc điểm sau: khác biệt về cấu trúc sở hữu, về mục tiêu, về quản trị và

-6-

về cơ chế ưu đãi của Nhà nước. Các yếu tố này cũng là nguyên nhân dẫn đến sự khác biệt
về hiệu quả hoạt động của DNNN so với DNTN đồng thời dẫn tới sự khác biệt trong
phương pháp định giá DNNN và DNTN.
* Về cấu trúc sở hữu: Theo Luật Doanh nghiệp 2014, DNNN là doanh nghiệp mà
nhà nước sở hữu 100% vốn. Như vậy sự khác biệt rõ nét đầu tiên giữa DN tư nhân và
DNNN là cấu trúc sở hữu. Trong khi DNNN được thành lập và kiểm soát hoàn toàn bởi
Chính phủ thì doanh nghiệp tư nhân được thành lập và kiểm soát bởi một hay một nhóm cá
nhân. Sự khác biệt về cấu trúc sở hữu cũng đồng thời là nguyên nhân dẫn đến sự khác biệt
về mục tiêu, về quản trị và về cơ chế ưu đãi của Nhà nước.
* Về mục tiêu: Do thuộc sở hữu của các cổ đông, các nhà đầu tư nên mục tiêu cao
nhất của các DNTN là tối đa hóa lợi nhuận, tối đa hóa giá trị cho các cổ đông sở hữu.
Trong khi đó, như đã nói ở trên, DNNN bên cạnh mục tiêu làm kinh tế bổ sung ngân sách,
thường phải thực hiện một số trách nhiệm xã hội, mục tiêu kinh tế chính trị, hay sửa chữa
các thất bại của thị trường6. Điều đó dẫn đến việc các DNNN không hướng đến và cũng
không cần cố gắng tối đa hóa lợi nhuận như các công ty tư nhân. Bởi vậy, DNNN thường
được cho là kém hiệu quả hơn, tỷ suất lợi nhuận thấp hơn.
* Về quản trị: Vấn đề quản trị cũng có nguyên nhân sâu xa từ khác biệt về cấu trúc
sở hữu. Sự khác biệt này khiến cho tình trạng bất cân xứng thông tin giữa người ủy quyền
– người thừa hành trong DNNN trầm trọng hơn [Xem thêm tại Phụ lục 2]. Theo World
Bank (2014), các DNNN thường gặp phải những thách thức quản trị khác phát sinh từ
nhiều nguồn khác nhau: (1) Nhiều cấp ủy quyền; (2) Nhiều mục tiêu và các mục tiêu
thường cạnh tranh nhau (đôi lúc xung đột); (3) Được bảo vệ khỏi sự cạnh tranh; (4) Hội
đồng quản trị và cấp quản lý bị chính trị hóa; (5) Tính minh bạch và trách nhiệm giải trình
thấp; (6) Yếu kém trong việc bảo vệ các cổ đông thiểu số.
Nhà nước với tư cách là đại diện được người dân đóng thuế ủy quyền sử dụng và
quản lý ngân sách, đã ủy quyền việc thực hiện trách nhiệm về quyền sở hữu của mình
thông qua nhiều cơ quan thừa hành khác như các Bộ, ngành, Bộ tài chính, và một số cơ

quan Chính phủ khác (World Bank 2014), điều này có thể thấy rõ tại Việt Nam. Quyền sở
hữu phân tán quá mức dẫn tới việc quyền kiểm soát gần như nắm trong tay ban giám đốc
và người đại diện phần vốn nhà nước được ủy quyền và hậu quả là tính minh bạch thông

6

Ngay cả khi luật Doanh nghiệp 2014 khẳng định DNNN là một doanh nghiệp và mục đích của doanh nghiệp là kinh doanh và sinh lời.


-7-

tin thấp và độ tin cậy kém do mỗi cấp thừa hành lại tìm cách làm tăng tính bất cân xứng
thông tin để trục lợi [Xem thêm tại Phụ lục 2].
* Về cơ chế ưu đãi của Nhà nước: Do khác biệt sở hữu7 và sự khác biệt về mục
tiêu nên cơ chế ưu đãi của nhà nước đối với DNNN và DNTN cũng khác biệt. Các DNNN
thường được nhận nhiều ưu đãi hơn các DN tư nhân như đất đai, khả năng tiếp cận vốn, ưu
đãi lãi suất, đặc quyền kinh doanh, khai thác. Về ưu đãi về nguồn vốn kinh doanh, các
DNNN có thể được hưởng bảo lãnh vốn vay, cho phép họ vay với lãi suất ưu đãi
(Dewenter & Malatesta, 2001). Do hoàn cảnh lịch sử, các DNNN thường sở hữu quyền sử
dụng đất đai có vị trí đắc địa với chi phí thấp thậm chí được cho không nhờ cơ chế xin-cho
từ thời bao cấp. Mặt khác, vì mục đích hình thành DNNN để khắc phục thất bại thị trường
nên các DN này thường có những đặc quyền như hạn ngạch, giấy phép để độc quyền khai
thác, sản xuất kinh doanh các lĩnh vực mà Nhà nước quy định như điện nước, đường sắt,
công nghiệp quốc phòng,...Bởi vậy DNNN vừa ra đời đã có sẵn sức mạnh thị trường mà
các DNTN không có được.
Ngoài ra, các DNNN phải đối mặt với "ràng buộc ngân sách mềm", có nghĩa là nhà
nước sẽ ra tay cứu trợ khi DNNN lớn gặp khó khăn về tài chính (Kornai 1993). Do đó, các
DNNN không phải chịu sự “trừng phạt” của thị trường vốn, không bị đe dọa bởi nguy cơ
phá sản cũng như sự tiếp quản thù địch (hostile takeover) và không phải chịu sự kỷ luật từ
chủ sở hữu (Sjöholm et al. 2006, Megginson & Netter 2001). Những ưu đãi đặc biệt này

cũng là nguyên nhân chính khiến các DNNN hoạt động kém hiệu quả và cấu thành tính
“đặc thù” của DNNN, ảnh hưởng tới việc lựa chọn và sử dụng phương pháp định giá phù
hợp sẽ được trình bày cụ thể hơn tại mục 3.3.
2.2. Sơ lược về cổ phần hóa DNNN
Theo định nghĩa của World Bank (2001), tư nhân hóa (privatization) là việc bán
cho đối tác tư nhân lợi ích kiểm soát phần vốn cổ phần trong DNNN; hay sự chuyển giao
quyền sở hữu tài sản sang khu vực tư nhân (Shirley, 1992). Chính sách tư nhân hóa dựa
trên một giả định rằng có sự tham gia của chủ sở hữu tư nhân sẽ giúp tái cấu trúc và hướng
tới mục tiêu khiến công ty hoạt động hiệu quả hơn. Điều này nhìn chung phù hợp với quan
điểm của Berle và Means vì khi có sự tham gia của chủ sở hữu tư nhân sẽ giúp quyền kiểm
soát và quyền sở hữu được tập trung hơn, trong đó lợi ích của chủ sở hữu tư nhân gắn liền

7

Doanh nghiệp nhà nước thường được gọi là “con đẻ” của nhà nước do hưởng nhiều ưu đãi hơn.


-8-

với kết quả kinh doanh của doanh nghiệp. Các nghiên cứu cơ sở lý thuyết ủng hộ cho tư
nhân hóa [Xem thêm Phụ lục 3] cùng với những bằng chứng thực tế về những trục trặc do
vấn đề sở hữu của nhà nước và sự trì trệ đi kèm những khoản thua lỗ khổng lồ của các
DNNN (Báo Người Lao động Điện tử, 2016) là nguyên nhân dẫn đến các chương trình tư
nhân hóa trên thế giới với quy mô lớn như chương trình tư nhân hóa ngành công nghiệp
thép ở Anh (1950), Đức (1961), Mỹ Latinh (1980), các nước Đông Âu (1990) (Megginson
& Netter, 2001).
Ở Việt Nam, cổ phần hóa (equitization) là một cách gọi mang tính chính trị của tư
nhân hóa, diễn ra ở phạm vi hẹp hơn (chỉ thực hiện đối với các DNNN thay vì toàn bộ tài
sản nhà nước như tư nhân hóa). Trong giai đoạn hiện nay, CPH ở Việt Nam và tư nhân hóa
ở nước ngoài giống nhau về bản chất và mục đích nhưng có khác biệt về đối tượng và mức

độ kiểm soát của nhà nước8 được quy định trong một số văn bản pháp quy. Theo Thông tư
36/TC-CN của Bộ Tài chính thì "cổ phần hoá DNNN là một biện pháp chuyển doanh
nghiệp từ sở hữu Nhà nước sang hình thức sở hữu nhiều thành phần, trong đó còn tồn tại
một phần sở hữu Nhà nước và sở hữu các thành phần kinh tế khác…". Đối tượng CPH
(được quy định trong nghị định 59/2011/NĐ-CP9) là các doanh nghiệp do Nhà nước nắm
giữ 100% vốn điều lệ10. Xu hướng CPH của Việt Nam hiện nay là Nhà nước sẽ chỉ nắm
giữ chi phối ở các ngành, lĩnh vực then chốt11;
Chính phủ Việt Nam đưa ra 03 phương thức CPH DNNN đã được luật hóa là : (1)
Giữ nguyên vốn nhà nước hiện có tại doanh nghiệp, phát hành thêm cổ phiếu để tăng vốn
điều lệ ; (2) Bán một phần vốn nhà nước hiện có tại doanh nghiệp hoặc kết hợp vừa bán
bớt một phần vốn nhà nước vừa phát hành thêm cổ phiếu để tăng vốn điều lệ ; (3) Bán toàn
bộ vốn nhà nước hiện có tại doanh nghiệp hoặc kết hợp vừa bán toàn bộ vốn nhà nước vừa
phát hành thêm cổ phiếu để tăng vốn điều lệ. Tại Việt Nam, mục tiêu của chương trình
CPH DNNN được quy định trong Nghị định 59/2011/NĐ-CP và hướng tới tái cơ cấu
DNNN, tuy nhiên mục tiêu tái cơ cấu DNNN lại thay đổi theo từng giai đoạn với các mục
tiêu ngày càng mở rộng được thể hiện trong Hình 2.1.
8

Sau cổ phần hóa, Nhà nước không nhất thiết phải mất đi quyền kiểm soát cao nhất trong Doanh nghiệp nhà nước đã cổ phần hóa.
Xem thêm tại Nghị định 59/2011/NĐ-CP và Dự thảo nghị định về việc chuyển DN do nhà nước nắm giữ 100% vốn điều lệ thành công
ty cổ phần.
10
Các trường hợp khác không được coi là cổ phần hóa, không thuộc đối tượng cổ phần hóa mặc dù bản chất là DNNN và do đó dẫn tới
việc bỏ sót đối tượng như trình bày ở Phụ lục 1.3
11
Ngành, lĩnh vực then chốt ở đây có thể hiểu là DNNN cung cấp sản phẩm, dịch vụ công ích thiết yếu cho xã hội; quốc phòng, an ninh;
lĩnh vực độc quyền tự nhiên; ứng dụng công nghệ cao, đầu tư lớn, tạo động lực phát triển kinh tế - xã hội mà doanh nghiệp thuộc các
thành phần kinh tế khác không đầu tư.
9

-9-

Hình 2.1. Mục tiêu cổ phần hóa DNNN của Việt Nam
GIAI ĐOẠN 2011-2015
Nghị định
59/2011/NĐ-CP

Quyết định
929/QĐ-TTg về
Phê duyệt Đề án
“Tái cơ cấu
DNNN, trọng
tâm là tập đoàn
kinh tế, tổng
công ty nhà nước
giai đoạn 2011 –
2015.

Nâng cao năng lực tài chính, đổi mới công nghệ, đổi mới phương thức quản
lý nhằm nâng cao hiệu quả và sức cạnh tranh của nền kinh tế.
Tập trung vào ngành, lĩnh vực then chốt, cung cấp sản phẩm, dịch vụ công
thiết yếu cho xã hội và quốc phòng, an ninh, làm nòng cốt để kinh tế nhà
nước thực hiện được vai trò chủ đạo , là lực lượng vật chất quan trọng để
Nhà nước định hướng, điều tiết nền kinh tế và ổn định vĩ mô.
Nâng cao sức cạnh tranh, tỷ suất lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu đối với
doanh nghiệp kinh doanh; hoàn thành nhiệm vụ sản xuất, cung ứng các sản
phẩm, dịch vụ công ích thiết yếu cho xã hội, quốc phòng, an ninh đối với
doanh nghiệp hoạt động công ích.

GIAI ĐOẠN 2016-2020
Tập trung vào ngành, lĩnh vực then chốt; cung cấp sản phẩm, dịch vụ công
ích thiết yếu cho xã hội; quốc phòng, an ninh; lĩnh vực độc quyền tự nhiên;
ứng dụng công nghệ cao, đầu tư lớn, tạo động lực phát triển kinh tế - xã hội
mà doanh nghiệp thuộc các thành phần kinh tế khác không đầu tư. Thực hiện
công khai, minh bạch theo cơ chế thị trường và quy định của pháp luật trong
cổ phần hóa và thoái vốn, không để xảy ra tiêu cực, lợi ích nhóm, thất thoát
vốn, tài sản nhà nước.

Quyết định
707/QĐ-TTg về
Phê duyệt Đề án
“Tái cơ cấu
DNNN, trọng
tâm là tập đoàn
kinh tế, tổng
công ty nhà nước
giai đoạn 2016 –
2020

Đầu tư của doanh nghiệp nhà nước tập trung vào các lĩnh vực khoa học,
công nghệ; ngành, lĩnh vực mang tầm chiến lược, có tính dẫn dắt, định
hướng xây dựng nền kinh tế tri thức, có hàm lượng công nghệ cao, góp phần
nâng cao năng lực cạnh tranh của toàn bộ nền kinh tế. Nâng cao hiệu quả
hoạt động, sản xuất kinh doanh, tăng sức cạnh tranh, tăng tỷ suất lợi nhuận
trên vốn chủ sở hữu của doanh nghiệp nhà nước; kiện toàn nâng cao năng
lực quản lý và năng lực quản trị theo chuẩn mực quốc tế; hoạt động của
doanh nghiệp nhà nước được quản lý, giám sát chặt chẽ, công khai, minh
bạch, bình đẳng với doanh nghiệp thuộc các thành phần kinh tế khác.
Tập trung xử lý dứt điểm các tồn tại, yếu kém của doanh nghiệp nhà nước và

doanh nghiệp có vốn nhà nước phù hợp với quy định của pháp luật, đảm bảo
công khai, minh bạch, theo cơ chế thị trường.
Hoàn thiện mô hình quản lý, giám sát doanh nghiệp nhà nước và vốn, tài sản
Nhà nước đầu tư tại doanh nghiệp. Sớm tách chức năng đại diện chủ sở hữu
vốn của Nhà nước tại doanh nghiệp nhà nước và doanh nghiệp có vốn nhà
nước với chức năng quản lý nhà nước của các bộ, ngành, địa phương.


-10-

Nhìn chung, có thể thấy rằng mục tiêu lớn nhất của việc CPH DNNN của Việt Nam
là nhằm thay đổi hình thức quản trị doanh nghiệp, hoạt động theo cơ chế thị trường, tăng
năng lực cạnh tranh, năng lực tài chính, tính linh hoạt và minh bạch trong hoạt động, từ đó
nâng cao hiệu quả và năng suất của DNNN12.

12
Căn cứ các mục tiêu này, với đối tượng là những DNNN đang kinh doanh có lợi nhuận thì phương thức cổ phần hóa phù hợp nhất áp
dụng cho DNNN là giữ nguyên vốn nhà nước hiện có tại doanh nghiệp, phát hành thêm cổ phiếu để tăng vốn điều lệ. Phương thức này
đảm bảo cho nhà nước không bị giảm các khoản thu trong tương lai đồng thời doanh nghiệp nhà nước sau CPH được bổ sung nguồn vốn
SXKD. Bên cạnh đó, sự tham gia của đối tác tư nhân được kỳ vọng sẽ thúc đẩy tính hiệu quả, tăng sự minh bạch và khả năng cạnh tranh
của DNNN.


-11-

CHƯƠNG 3. KHUNG PHÂN TÍCH ĐỊNH GIÁ DOANH NGHIỆP NHÀ NƯỚC
3.1. Cơ sở giá trị doanh nghiệp
Mặc dù là văn bản pháp lý duy nhất hướng dẫn về xác định giá trị DNNN cho đến
thời điểm hiện tại nhưng Thông tư 127/2014/TT-BTC lại chưa đưa ra một định nghĩa cụ
thể về giá trị doanh nghiệp hay cơ sở giá trị doanh nghiệp. Việc đưa ra một định nghĩa cụ

thể về giá trị rất quan trọng, không chỉ thống nhất các quan điểm khác nhau về giá trị mà
còn đưa ra định hướng cho việc lựa chọn phương pháp định giá phù hợp để theo đó “mỗi
báo cáo định giá phải xác định được tiêu chuẩn giá trị áp dụng” (Fishman, Pratt, &
Morrison, 2007).
Theo Tiêu chuẩn thẩm định giá Việt Nam thì chỉ có hai cơ sở là giá trị thị trường và
giá trị phi thị trường (Bộ Tài chính, 2014). Giá trị doanh nghiệp được xếp vào nhóm giá trị
phi thị trường, tuy nhiên cách định nghĩa rất chung chung và mập mờ: “Giá trị doanh
nghiệp là giá trị toàn bộ tài sản của một doanh nghiệp”. Cách định nghĩa này không rõ ràng
(không cụ thể giá trị toàn bộ tài sản của DN là giá trị gì) và không phù hợp với thông lệ
quốc tế về các cơ sở giá trị.
Tiếp cận dưới góc độ định giá, IVSC 201613 đưa ra các cơ sở giá trị trong định giá
(có liên quan tới giá trị doanh nghiệp) bao gồm giá trị thị trường (market value), giá trị
công bằng (Equitable value), giá trị cộng hưởng (Synergistic value), giá trị đầu tư
(Investment value). Tiếp cận dưới góc độ tài chính, có hai khái niệm về giá trị doanh
nghiệp là giá trị sổ sách (book value), và giá trị thị trường (market value) trong đó giá trị sổ
sách của tài sản bằng chi phí mua sắm tài sản trừ đi phần khấu hao tích lũy của tài sản đó.
Giá trị sổ sách của doanh nghiệp là giá trị toàn bộ tài sản của doanh nghiệp trừ đi giá trị các
khoản nợ phải trả và giá trị cổ phiếu ưu đãi được liệt kê trên bảng cân đối tài sản của doanh
nghiệp. Giá trị thị trường là giá của tài sản hoặc doanh nghiệp được giao dịch trên thị
trường (Chương trình giảng dạy Kinh tế Fulbright, 2006). Fishman et al. (2007) cho rằng
giá trị có thể đại diện cho một khái niệm tổng quát hơn thay vì được đại diện bởi giá bán và
chi phí. Trong đó các tác giả đưa ra 5 khái niệm tiêu chuẩn chung về giá trị gồm: giá trị thị
trường công bằng (Fair Market Value), giá trị công bằng (Fair Value), giá trị đầu tư
(investment value); giá trị nội tại (Intrinsic Value) và giá trị sổ sách (Book Value).
13
IVSC (International Valuation Standards Council) là Ủy ban chuẩn mực quốc tế về Thẩm định giá, chịu trách nhiệm xây dựng và ban
hành các chuẩn mực quốc tế về thẩm định giá và hướng dẫn kỹ thuật kèm theo. IVSC 2016 là những chuẩn mực quốc tế về thẩm định
giá ban hành năm 2016 của IVSC.

-12-

Damodaran (2011) đưa ra 02 cách tiếp cận định giá tương ứng với 02 khái niệm về giá trị
là giá trị nội tại (intrinsic value) và giá trị tương đối (relative value) và bổ sung thêm khái
niệm giá trị tiềm năng (Contingent Value)14. Theo Damodaran, giá trị nội tại là giá trị được
xác định dựa trên các nguyên tắc cơ bản: dòng tiền, tăng trưởng dự kiến và rủi ro. Giá trị
nội tại có thể được ước tính cho một tài sản cụ thể, đặc thù, không có thông tin giá thị
trường của các tài sản khác15. Giá trị tương đối (hay giá bán) là những gì người mua sẵn
sàng trả giá và giá trị tiềm năng là giá trị của tài sản được đánh giá dựa trên việc tham khảo
giá bán của các tài sản tương tự khác trên thị trường.
Đối với mục đích CPH, trong điều kiện thị trường là công khai và minh bạch, chủ thể
nhà nước trong vai trò người bán sẽ cố gắng bán vốn với giá cao nhất cho đối tượng phù
hợp nhất (giả định không có nhóm lợi ích thao túng giá) trong khi đó người mua với
nguyên tắc đầu tư trận trọng sẽ không bỏ ra số tiền lớn hơn phần giá trị hiện tại của các
khoản thu nhập nhận được trong tương lai từ tài sản. Với định nghĩa trên, cơ sở giá trị phù
hợp nhất cho mục đích CPH là giá trị thị trường hay giá trị thị trường hợp lý. Tuy nhiên,
các DNNN đều là các công ty chưa niêm yết hay mua bán trên thị trường, do đó không thể
áp dụng cơ sở giá trị này. Mặc khác, giá cổ phiếu trên thị trường hiếm khi phản ánh đúng
giá trị thực sự của công ty, mà phụ thuộc nhiều vào yếu tố biến động tâm lý trên thị trường
có thể dẫn tới giá trị thị trường cao hơn (khi thị trường hưng phấn quá mức) hoặc thấp hơn
giá trị nội tại (khi thị trường bi quan quá mức). Trong cuốn “Tiêu chuẩn giá trị”, Fishman
(2007) cho rằng giá trị nội tại là xu hướng trung tâm của giá cả. Nhìn chung, nếu quan sát
trong một khoảng thời gian đủ dài, giá trị thị trường mặc dù thường xuyên biến động
nhưng sẽ dao động xung quanh một giá trị nội tại hay nói khác giá trị nội tại là nhân tố cơ
bản quyết định giá trị thị trường. Damodaran cho rằng mặc dù các ngân hàng đầu tư sử
dụng phương pháp DCF để hỗ trợ việc định giá (giá trị nội tại), nhưng giá của các đợt IPO
có thể được quyết định chủ yếu nhờ sự hưng phấn của thị trường.

14
15

Bổ sung này xuất hiện trong bài giảng năm 2017 của GS. Damodaran.
Xem thêm tại: />

-13-

Hộp 3.1. Giá trị nội tại không nhất thiết bằng giá thị trường
Trong cuốn sách “The little book of valuation”, Damodaran cho rằng:
“…Có một quan điểm mà không ai bất đồng rằng “giá tài sản không thể được chứng
minh bằng cách chỉ đơn giản sử dụng lập luận rằng sẽ có ai đó trong số những nhà đầu
tư khác đồng ý trả một mức giá cao hơn trong tương lai. Điều đó giống như việc chơi trò
chơi “musical chair game” đắt đỏ, trước khi chơi mỗi nhà đầu tư đều phải trả lời câu
hỏi: "Tôi sẽ ở đâu khi tiếng nhạc dừng lại?". Điều này cho thấy giá trị nội tại không
nhất thiết phải bằng với giá trị thị trường hay giá mua bán thực tế chỉ vì lập luận “sẽ có
ai đó trả cao hơn”
Nguồn: Damodaran (2011)
Không một ai có khả năng biết chính xác tuyệt đối giá trị nội tại là bao nhiêu16 và
cũng không thể kỳ vọng có một mô hình định giá nào ước tính chính xác hoàn hảo giá trị
nội tại trong điều kiện lý tưởng, tuy nhiên việc của người thực hiện định giá là luôn cố
gắng để hướng tới sự hoàn hảo này một cách khách quan nhất có thể 17. Bởi vậy, việc ước
tính giá trị nội tại của DN sẽ là một cơ sở để ước tính giá trị thị trường của doanh nghiệp.
Trong giới hạn nghiên cứu luận văn này sẽ chỉ bàn tới xác định giá trị nội tại của DN làm
căn cứ hỗ trợ cho việc xác định giá bán của DN khi CPH. Giá trị nội tại của DN sẽ không
thấp hơn giá trị sổ sách thuần đã được định giá lại của DN đó (do giá trị sổ sách thuần sau
khi định giá lại được coi như là giá trị cổ đông nhận được khi công ty bị thanh lý).
Sự khác nhau về định nghĩa cơ sở giá trị doanh nghiệp dẫn tới sự khác biệt về quan
điểm đối với giá trị định giá giữa Việt Nam và quốc tế. Trong khi tại Việt Nam, giá trị định
giá doanh nghiệp bị đánh đồng với giá trị toàn bộ tài sản của DN (nếu Chính phủ bán thấp
hơn giá trị này có nghĩa là đã bán thấp giá trị tài sản và đồng nghĩa với việc thất thoát tài
sản Nhà nước) dẫn tới việc Chính phủ sử dụng kết quả định giá làm giá khởi điểm khi đấu

giá [Bàn thêm chi tiết hơn ở Phụ lục 7]. Trong khi đó, theo quan điểm quốc tế, giá trị định
giá là kết quả ước tính giá trị nội tại nên chỉ để tham khảo khi ra quyết định. Giá bán có thể
thấp hơn hoặc cao hơn giá trị nội tại, tùy thuộc vào mức độ hưng phấn của thị trường tại
16
“Value lies in the eyes of the beholder” có nguồn gốc từ thành ngữ “Beauty is in the eye of the beholder” hàm ý giá trị cũng giống
như cái đẹp, phụ thuộc vào đánh giá chủ quan của mỗi người.
17
Khi thực hiện phân tích mô phỏng, mô hình hóa để giải quyết một bài toán dựa trên khung phân tích lợi ích – chi phí, chúng ta thường
phải đánh đổi bằng cách chấp nhận sự đơn giản hóa, lý tưởng hóa thực tế (bằng các giả định) nhằm đưa bài toán có nhiều yếu tố phức tạp
về một bài toán đơn giản hơn có thể giải được, nhưng vẫn phải đảm bảo ý nghĩa thực tiễn (bằng cách xây dựng giả định có tính thuyết
phục và có cơ sở).