Mối quan hệ giữa sở hữu nhà nước, hoạt động đầu tư và các kênh tài trợ tại các công ty niêm yết tại việt nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP HỒ CHÍ MINH
----



----

NGUYỄN THỊ LAN HƯƠNG

M

IQUANH GI AS H UNHÀNƯ C HOẠT

ĐỘNG Đ U TƯ VÀ CÁC KÊNH TÀI TR TẠI
CÁC C NG T NI M ẾT TẠI VI T NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

TP Hồ Chí Minh – Năm 2017


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PH

HỒ CHÍ MINH

NGUYỄN THỊ LAN HƯƠNG

M IQUANH GI AS H UNHÀNƯ C HOẠT ĐỘNG
Đ U TƯ VÀ CÁC K NH TÀI TR TẠI CÁC C NGT

NI M ẾTTẠIVI TNAM
Chuyên ngành: Tài chính-Ngân hàng
Mã số: 60340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC:

TS. VŨ VI T QUẢNG

TP Hồ Chí Minh – Năm 2017


LỜI CAM ĐOAN
Tôi xin cam đoan đây là công trình nghiên cứu của riêng tôi với sự hướng dẫn tận
tình của thầy Vũ Việt Quảng.
Các số liệu, kết quả đưa ra trong luận văn này là trung thực và chưa từng được
công bố trong bất kỳ công trình nghiên cứu nào khác.
Thành phố Hồ

h Minh ngày

th ng 09 năm 2017

Nguyễn Thị Lan Hương


MỤC LỤC
TRANG PHỤ BÌA
LỜI CAM ĐOAN

DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT
DANH MỤC BẢNG BIỂU
TÓM TẮT
CHƯƠNG 1. GI I THI U ĐỀ TÀI .....................................................................................

1 1 L o chọn đ
1 2 M c ti u nghi n cứu ...............................................................................................
1 3 Phương ph p nghi n cứu ........................................................................................
1 4 ngh a của đ
15
CHƯƠNG 2. TỔNG QUAN CÁC NGHI N C
2 1 ơ sở l
2.1.1. Lý thuyết đại diện ............................................................................................

2.1.2. Thị trường bất hoàn hảo ..................................................................................

t
t
2 2 T ng quan c c nghi n cứu trước đây .....................................................................
2.2.1. Các nghiên cứu về
2.2.2. Các nghiên cứu về ả
2.2.3. Các nghiên cứu về chế ước ngân sách mềm ..................................................
2.2.4. Nh ng nét chính về bài nghiên cứu gốc
CHƯƠNG 3. PHƯƠNG PHÁP NGHI N C
31
32
ế
ế t ố đ tư
ế
ế

ế
ế
ế
ế
ế
ế
3 3 Phương ph p nghi n cứu ......................................................................................
CHƯƠNG 4. KẾT QUẢ NGHI N C


4 1 Kết quả ước lượng sơ.............................................................................................23
4 2 Ma trận tương quan................................................................................................24
4 3 Hồi quy đầu tư và ng ti n...................................................................................27
4 4 Hồi quy đầu tư tr n
ng ti n khi c t c đ ng của sở h u nhà nước......................29
4 5 Sở h u Nhà nước và cơ h i đầu tư..........................................................................34
4 6 Sở h u nhà nước và c c ho t đ ng tài trợ................................................................ 37
4.7. Vấn đ n i sinh và kiểm định tính v ng…………………………………..…… 39
CHƯƠNG 5. KẾT LUẬN.................................................................................................42
5 1 Kết luận..................................................................................................................42
5 2 H n chế của đ tài................................................................................................. 42
5 3 Hướng ph t triển của đ tài................................................................................... 43
TÀI LI U THAM KHẢO.................................................................................................45
PHỤ LỤC A: DANH SÁCH CÁC C NG T

S

H U TƯ NH N.........................50

PHỤ LỤC B: DANH SÁCH CÁC C NG T

THUỘC S

H U NHÀ NƯ C......52

PHỤ LỤC C: CÁC KẾT QUẢ Ư C LƯ NG TỪ PH N MỀM STATA................54


DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT
Từ viết t t
SOEs
IPOs
SEOs
HNX

HOSE

Lev

ROA

PPE

GC


DANH MỤC BẢNG BIỂU
B

3.1: C

B

3.2: Đị h

B

4.1: Thố

B

4.2: M

B

4.3: Hồi

B

4.4: Ư

B

4.5: Hồi

m........................................................................................................16
hĩ

biến..........................................................................................20

m........................................................................................................23
h

ố....................................................................................................26
iề..........................................................................28
h

bi

i

iề
iề

m

hi

iề...................................29
ế

ố

h

Nh

33

B

4.6: S h

h

B

4.7: S h

h

B

4.8: Ph

B

4.9: Ư

h

h ổ h

h i...................................................................................35
h
h

h

i

b

i..........................................38

h...................................................................39

ng GMM sai phân b c 1 c

iền.........................40


T MTẮT
ài nghi n cứu này sử d ng d
suốt giai đo n 2008 đến 2016
OLS mô hình hồi quy hiệu ứng cố định
nhiên (RE) để xem xét x m x t mối quan hệ gi
tài sản cố định, dựa tr n ài nghi n cứu của Micha l
giả tìm thấy mối quan hệ phi tuyến t nh
ch U như kỳ vọng
mức thấp nhưng c
nghi n cứu này t c giả so s nh đ nh y cảm gi
công ty ni m yết c
ưới sự kiểm soát của Nhà nước, các doanh nghiệp nhà nước đầu tư nhi u hơn
các doanh nghiệp tư nhân khi đầu tư tương quan âm với dòng ti n, nhất là khi
môi trường có ít cơ h i đầu tư đi u này làm cho đường cong ch U dốc hơn v ph a
n tr i đối với các doanh nghiệp nhà nước Kết quả nghi n cứu cho thấy
không c

ng chứng để chứng t c sự phân iệt đối xử trong việc tiếp cận c c

nguồn tài trợ n ngoài để t o ra sự kh c iệt trong đ nh y cảm gi a ng ti n và đầu tư ở
doanh nghiệp nhà nước và doanh nghiệp tư nhân

Từ kh a:
đ

tà trợ.

tư

ệ

ở

à ướ

t
ề

tà

ạt


1

CHƯƠNG 1.

GI I THI U ĐỀ TÀI

1.1. L

họ

Đầu tư tài sản cố định là m
nghiệp vì tài sản cố định là m
cho ho t đ ng của
s m sửa ch a tài sản cố định để

uy trì và ph t triển ho t đ ng sản xuất kinh

doanh và nguồn tài trợ cho việc đầu tư tài sản cố định c

qu

n trong ho c nguồn vốn từ

thể được lấy từ nguồn

n ngoài công ty

Th o Mo igliani – Mill r 1958 cho r ng trong thị trường hoàn hảo việc huy đ ng
vốn từ n ngoài hay n trong công ty không ảnh hưởng đến quyết định đầu tư
nhưng tr n thực tế thị trường là ất hoàn hảo và c c công ty sẽ g p nhi u
h n chế trong việc
không hoàn hảo ho
sản r ng hay nguồn vốn n i
(1988) đ kiểm tra ảnh hưởng của thị trường không hoàn hảo đối với đầu tư và
tìm thấy sự tương quan tuyến t nh c

Nghi n cứu của
và đầu tư luôn c
qu

nib

được

gi

a chi ph

và l

đồng thời cũng t o ra thu nhập mong đợi cao. Việc mở r ng phân tích của Cleary
(2007) b ng c ch x m x t c c t c đ ng của yếu tố sở h u nhà nước vào mẫu hình
đường cong đầu tư - ng ti n đây là m t mở r ng quan trọng vì việc Nhà nước sở h
u c phần trong c c công ty ni m yết kh ph biến ở nhi u n n kinh tế quá đ và đi u đ
ảnh hưởng sâu s c đến cách mà c c công ty đ ho t đ ng trong đ
c

Việt Nam Doanh nghiệp nhà nước có m c tiêu phức t p hơn o phản ánh chức

năng của Nhà nước li n quan đến việc cân nh c các vấn đ kinh tế xã h i
như uy trì tỉ lệ thất nghiệp G P an sinh…

c cân nh c này có thể khiến cho


2

đ nhảy cảm dòng ti n – đầu tư ở các công ty có sự kiểm so t Nhà nước cao hơn
ngay cả khi c c cơ h i đầu tư của họ t hơn vì lợi ích biên của đầu tư th o quan
điểm của Nhà nước nhi u hơn lợi ích biên mà c c nhà đầu tư tư nhân nhận được. o
đ việc p đ t các m c tiêu của Nhà nước sẽ cho kết quả đường cong ch U dốc
trên cả hai m t ở doanh nghiệp có sự kiểm soát của nhà nước hơn so với
doanh nghiệp tư nhân
Hiện nay, nhi u ngành ngh của các công ty có tỷ lệ sở h u nhà nước lớn không thu
c các ngành nh y cảm đối với các tiêu chí hiện t i của Việt Nam. Trong khi
đ

c c oanh nghiệp nhà nước được hưởng nhi u ưu đ i hơn so với các doanh

nghiệp khối tư nhân nhưng ho t đ ng không đ t hiệu quả như mong đợi Vì c c
m c ti u kinh tế – x
ề

h i c c ch nh s ch Nhà nước c

thể t o ra c ế ướ

là để chỉ hiện tượng c c oanh nghiệp nhà nước được cấp th m ngân

s ch khi ho t đ ng thua l làm khả năng tiếp cận vốn n ngoài của oanh nghiệp ễ àng
hơn ll n và c ng sự 2005; h n và c ng sự 2009
Trong khi nh ng nghiên cứu cả lý thuyết và thực nghiệm v mối quan hệ gi a dòng
ti n với đầu tư và quyết định đầu tư ngày càng ph biến trên thế giới thì việc
nghiên cứu v vấn đ này còn h n chế ở Việt Nam, trong khi yếu tố Nhà nước đ ng
vai tr quan trọng đối với n kinh tế. Do đ t c giả đ thực hiện nghi n cứu sâu hơn v
vấn đ này với đ tài: “Mối quan hệ gi a sở h u Nhà nước ho t đ ng đầu tư và các

kênh tài trợ t i c c công ty ni m yết Việt Nam

1.2. M

i

hi

Bài nghi n cứu này t c giả phân t ch t c đ ng của ng ti n đến ho t đ ng đầu tư gi a c
c công ty ni m yết c sự kiểm soát của Nhà nước và công ty ni m yết tư nhân Để đ
t được m c ti u tr n t c giả lần lượt giải quyết c c câu h i sau:
Thứ nhất c mối tương quan nào gi a ng ti n và ho t đ ng đầu tư đối với các doanh
nghiệp niêm yết ở Việt Nam hay không? Mối quan hệ này có phải là mối quan hệ
phi tuyến và có d ng hình ch U không?


Thứ hai

c

đầu tư gi

sự kh c

a c c công ty ni m yết c

tư nhân hay không? Có sự khác biệt nào trong mối tương quan đầu tư và
ti n gi

a các doanh nghiệp khi cơ h i đầu tư k

Thứ a

c

ng ch

hay không gi a doanh nghiệp nhà nước và doanh nghiệp tư nhân được niêm yết
ở Việt Nam hay không?

1.3. Ph

h

ựa tr n mô hình từ
an inancing chann ls:
Micha l

irth được đăng tr n t p

cứu kiểm tra ảnh hưởng của
t i c c công ty có sự kiểm so t nhà nước và công ty chịu kiểm so t tư nhân
mô hình hồi quy hiệu ứng cố định
ứng ngẫu nhi n Ran om
lựa chọn mô hình ph
R gr ssion hàm SLOP
quan Spearman…
Mẫu nghi n cứu gồm 100 công ty sản xuất được ni m yết tr n c c sàn giao
chứng kho n Việt Nam trong giai đo n 9 năm từ 2008-2016
nghiên cứu không nhất thiết phải đầy đủ quan s t trong 9 năm nhưng c c công ty

này phải ho t đ
nhất o đ

1.4.
Đ
đ

hĩ
tài đ ng g p v phương
ng của

nước và công ty ni m yết tư nhân như thế nào và c
nguồn tài trợ

ng ti n l n ho t đ


4

l i ngh a v m t thực tiễn là n sẽ gi p c c nhà quản l ho ch định tốt c c quyết định
đầu tư hơn lựa chọn cấu tr c sở h u vốn Nhà nước tối ưu cho công ty đồng thời
giải quyết c c vấn đ c t nh v mô hơn như giảm ớt g nh n ng thâm
h t ngân s ch qua việc tho i vốn của c c c đông nhà nước t o cơ h i tự o ph t triển

cho c c oanh nghiệp

1.5. Bố

ề i

ài nghi n cứu được trình
Ch

1 Giới thiệu v

tài v ho t đ ng đầu tư
nghi n cứu và định lượng mô hình qua đ n u l n
Ch
đ t c đ ng o sự kiểm so t của c đông Nhà nước đến ho t đ ng đầu tư và lựa chọn c

c k nh tài ch nh t i c c công ty ni m yết Vi t Nam
Ch

3 Trình ày phương ph p nghi n cứu mô tả

liệu c ch xử l

iến

hình thành c c giả thiết cần kiểm định c c ước ch y mô hình và giải th ch cơ sở sử
ng c c iến được ng trong mô hình
Ch

4 Trình

ày kết quả kiểm định ở Việt Nam được thực hi n hiện tr n

mẫu quan s t gồm 100 công ty ni m yết Việt Nam trong giai đo n 2008-2016 để
giải quyết c c vấn đ nghi n cứu đ ra
Ch

5 Kết luận chung và c c điểm h n chế của đ

tài.


5

CHƯƠNG 2.
2.1. C
2.1.1. Lý thuyết đại diện
hi ph

đi

iện mâu thuẫn nhau chủ sở h
người đ i

iện mang l i

người đ i

iện c

và người quản l
sự t ch

ch gi a quy n

cuối c ng là người

thu c v

h nh phủ và c

không li n quan trực tiếp đến thành quả đ t được
và

p lực làm cho

2.1.2. Thị trường bất hoàn hảo
L

thuyết Mo igliami-Mill r

hoàn hảo thì nguồn vốn huy đ ng
vốn n

i

Tuy nhi n thự

cứu thực nghiệm sau đ
hưởng đến gi
đầu tư

Hu

ất hoàn hảo của thị trường
ch nh hợp l
snc

cao việc huy đ ng vốn đầu tư

do việc phát sinh c c chi ph ph t hành chi ph
thay vào đ
đảm

là nguồn tài
ảo tốt ngh a v

ất cân xứng thông tin
hướng sử

ng không hi


ưới mức và đầu tư qu
ti n ảnh hưởng trực tiếp đến c c quyết định đầu tư
2.1.3.

t

L

thuyết này n i r ng việc sử

đuc

chi ph

sinh lợi của
trong hay
quyết định đầu tư của
2.1.4.

t

Grun

l

đi

và Grilich s

iện ti u

vào gi

trị thị trường của công ty đ

đường cho l
To

in

gi

a gi

1969

trị thị trường của vốn và chi ph

ấu hiệu công ty n n tiến hành gia tăng đầu tư vì lợi nhuận t o ra sẽ vượt hơn chi
ph mua tài sản của công ty
nhìn chung thì m i l thuyết m i quan điểm sẽ ph hợp với từng công

ạ

ty ở m i thời điểm kh c nhau o đ
gi a đầu tư và
quan điểm đi u kiện v

2.2. Tổ
2.2.1. Các nghiên cứu về s tư
M t trong nh ng vấn đ quan trọng nhất của bài nghiên cứu này là xem xét quan

hệ gi a đầu tư và dòng ti n. Hai vấn đ ch nh khi nghi n cứu v sự tương quan
gi a

ng ti n và đầu tư là sự ất hoàn hảo thị trường vốn và chi ph đ i iện


7

Sự ất cân xứng thông tin ẫn đến sự thay thế không hoàn hảo gi a chi ph tài ch nh
n ngoài và n i Với thị trường hoàn hảo và không c chi ph đ i diện,
m t quyết định đầu tư của công ty đ c lập với tình tr ng tài chính vì nguồn vốn

bên ngoài thay thế hoàn hảo cho nguồn vốn n i b . Tuy nhiên trong thị trường vốn
không hoàn hảo và c chi ph đ i diện đầu tư ị ảnh hưởng bị ảnh hưởng bởi
giá trị ròng của m t công ty (nguồn vốn n
tư Hu ar
Đầu tiên, Fazzari và c ng sự
ảnh hưởng của dòng ti n To
với giả thiết đầu tư của nh ng doanh nghiệp có tỷ lệ chi trả c tức tăng c
đi so với nh
là đ nh y cảm của đầu tư so với dòng ti n). Kết quả kiểm định cho thấy các doanh
nghiệp có tỷ lệ chi trả c tức giảm, dòng ti n (biến đ i diện cho nguồn tài chính n i
b ) nh y cảm với đầu tư hơn oanh nghiệp có tỷ lệ chi trả c tức tăng.
Họ lý giải r ng trong thị trường vốn c nh tranh không hoàn hảo, chi phí cho
nguồn vốn n i b thấp hơn chi ph cho nguồn vốn huy đ ng từ bên ngoài (do
doanh nghiệp h n chế tài chính khó tiếp cận nguồn vốn n ngoài hơn ẫn đến chi
phí sử d ng nguồn tài trợ bên ngoài trở n n đ t đ hơn vì thế đầu tư ở các doanh
nghiệp này ph thu c khá lớn vào nguồn vốn n i b . Các doanh nghiệp có
nhi u h n chế tài chính sẽ c t giảm c tức chi trả để gia tăng nguồn vốn n i b , nhờ đ
c th m nguồn tài trợ cho việc đầu tư
Nh ng nghiên cứu sau này cho thấy b ng chứng là đ

nh y cảm của đầu tư đối

với nh ng thay đ i trong dòng ti n giảm đi khi có nh ng yếu tố làm giảm sự
không hoàn hảo của thị trường vốn.
Đứng ở g c đ nhà đ i iện J ns n 1986 lập luận r ng sự mưu đồ v
sẽ khiến cho c c nhà quản l ti u tốn toàn
đ

quy n lực

qu s n c vào c c ự n đầu tư Từ

ự o r ng đầu tư sẽ gia tăng trong n i

azzari và c ng sự 1988 lập luận r ng đ nh y cảm của ng ti n đối với đầu tư của c
c oanh nghiệp c nguồn tài ch nh ị giới h n thì lớn hơn c c oanh nghiệp t ị giới h n
Tuy nhiên, Cleary (1999), Kaplan và Zingal s 1997 l i


8

nhận thấy r ng đ nh y cảm của ng ti n đầu tư ở c c công ty t ị giới h n tài ch nh l i
lớn hơn Kaplan và Zingal s 1997 giải thích các doanh nghiệp tăng đầu tư khi có
dòng ti n, thể hiện ở đ nh y cảm của đầu tư với dòng ti n cao và
trở nên ít h n chế tài ch nh hơn sau khi đầu tư; ngược l i, doanh nghiệp gia tăng
đầu tư nhưng không c
thấp và sẽ trở nên bị h n chế tài ch nh sau đ
nh y cảm của đầu tư với dòng ti n cho cách nhìn v
nào.
c nghi n cứu sau đ
Lyan r s
và cho r ng sự kh c
quan hệ phi tuyến t nh
Trong mô hình của
ng ti n
doanh nghiệp
thì quy mô đầu tư càng cao đ i h i m t khoản vay càng lớn
việc người cho vay y u cầu c c đi u kiện hoàn trả cao hơn
vay tăng l n
đợi cao hơn khoản

ni
với chi ph
sau đ
mức chi ph
hiệu ứng oanh thu tăng và
sự tương t c gi
nghi n cứu trước đây thường
sự ảnh hưởng của chi ph
c c minh chứng cho l thuyết của họ khi sử
trong giai đo n 1980-1999 Guariglia 2008
U đầu tư - dòng ti n tương tự đối với c c công ty

giảm


9
T i Việt Nam, L Khương Ninh 2010 nghi n cứu mối quan hệ gi a đầu tư và

dòng ti n n i b

(vốn tự có doanh nghiệp

trong ài “Ảnh hưởng của thông tin

bất cân xứng và h n chế tín d ng đến đầu tư của doanh nghiệp Tác giả kết luận r
ng do thông tin bất cân xứng gi a t chức tín d ng và doanh nghiệp nên các t chức
tín d ng thường phải đối m t với sự lựa chọn sai lầm và đ ng cơ sai lệch nên bu c
phải h n chế tín d ng để giảm thiểu rủi ro, dẫn đến doanh nghiệp khó
vay vốn hay vay không được nhi u như muốn và việc đầu tư của doanh nghiệp sẽ
ph thu c vào vốn tự c thường là lợi nhuận gi l i được t ch lũy từ các giai đo n

trước). Vì thế trưởng vọng tăng trưởng của các doanh nghiệp rất h n chế,
đ c biệt là các doanh nghiệp vừa và nh vì vốn tự c thường không thể đ p ứng

đủ nhu cầu đầu tư Kết quả kiểm định cho thấy đầu tư của các doanh nghiệp bị
giới h n bởi h n chế tín d ng và mức đ giới h n này thay đ i theo quy mô của
doanh nghiệp Đầu tư của doanh nghiệp lớn ít bị ảnh hưởng bởi h n chế tín d ng
hay ít ph thu c vào nguồn vốn tự có.
Nguyễn Thị Ngọc Trang và Trang Thúy Quyên (2013) đ

nghi n cứu v

mối

quan hệ gi

a sử d ng

cho thấy đ

n

kê với toàn b
c đ cập đến t c đ ng của dòng ti n lên quyết định đầu tư nhưng mối quan hệ này
tương quan âm trong kết quả hồi quy cho toàn b mẫu, mẫu công ty tăng trưởng
cao và tăng trưởng thấp.
2.2.2. Các nghiên cứu về ả
Trong thời kỳ chuyển đ i n n kinh tế
ch nh phủ cũng c thể ảnh hưởng đến sự tương quan đầu tưQuốc

cũng giống như nhi u n n kinh tế chuyển đ i kh

yết là
SO s Nhà nước

ông ty con từ c c
h nh quy n trung ương địa phương thành phố và c c

li n quan SO s thường gi m t tỷ lệ c
con ni m yết và c

phần đầu tư đ ng kể trong c c

ông ty

thể ảnh hưởng đến c c quyết định trong quản trị công ty đ c

biệt là các quyết định đầu tư

h nh phủ Trung Quốc đ c

iệt quan tâm v

việc


giảm tỷ lệ thất nghiệp
quốc tế c c m c ti u này c
mà n

kiểm so t

ch nh phủ sẽ sử
lợi giảm Ngược l i c c công ty ni m yết tư nhân
của nhà nước v
trường nhi u hơn và
giả thuyết này trong đi u kiện các yếu tốc kh c không đ
đầu tư của c c công ty chịu kiểm so t của Nhà nước c
công ty ni m yết tư nhân
công ty chịu kiểm so t của Nhà nước sẽ
đầu tư
l ary và c
tăng đầu tư
ch nh

T c đ ng này sẽ thể hiện c thể khi công ty c

và công ty muốn thực hiện
thể muốn đầu tư ngay cả khi
này c c c
trong khi c c chủ nợ phải chịu toàn
cho sự sống c n của
gi a đầu tưcho r ng hành vi chuyển
NPV âm có khả năng xảy ra ở công ty chịu kiểm so t của nhà nước cao hơn công
ty tư nhân

irth và c ng sự 2012

Nếu quyết định đầu tư đ

gi p công ty nhà

nước tho t kh i tình tr ng kiệt quệ tài ch nh c c nhà quản l sẽ được kh n ngợi và c
cơ h i thăng chức Ngược l i c c nhà quản l c thể đưa ra l o cho sự thất i ng c ch đ l
i cho việc cân nh c ưu ti n cho c c m c ti u kinh tế-x h i của ch nh phủ Bên c nh đ
là o lợi ch của c c nhà quản l không g n li n với thành quả của công ty như c đông
và chủ nợ và khả năng quản trị của họ


11

c n h n chế Ngược l i c c công ty chịu kiểm so t tư nhân t c

trường hợp đầu

tư vào c c ự n NPV âm vì m c ti u của họ là tối đa h a lợi nhuận khi quyết định
đầu tư Kết quả là c c công ty chịu kiểm so t của nhà nước c mối tương quan đầu
tư- ng ti n ốc hơn c c công ty chịu kiểm so t tư nhân khi ng ti n âm và khi c t cơ h
i đầu tư
Tương tự, Zou và Xiao (2006) nghiên cứu các công ty niêm yết ở Trung Quốc
cho thấy tỷ lệ sở h u nhà nước và tỷ lệ nợ có mối tương quan ương vì ba nguyên
nhân. Thứ nhất, doanh nghiệp có tỷ lệ sở h u nhà nước cao có khả năng tiếp cận
nguồn tài trợ nợ trên thị trường tốt hơn o c sự đảm bảo của nhà nước nên rủi ro
phá sản thấp hơn. Thứ hai đ i diện sở h u nhà nước thường thích tỷ lệ nợ cao để
tránh việc pha loãng c phiếu hay n i c ch kh c là đảm bảo sự kiểm
soát của nhóm c đông này Thứ ba, thông thường vấn đ đ i diện gi a người chủ và
người quản lý sẽ xuất hiện ở công ty có tỷ lệ sở h u nhà nước cao bởi vì sự tách b
ch gi a quy n biểu quyết và dòng ti n. Người sở h u cuối cùng của
các doanh nghiệp nhà nước là người ân nhưng quy n biểu quyết l i thu c v chính
phủ và các nhà quản l đ i diện của chính phủ mà lương của họ thường
không li n quan đến thành quả doanh nghiệp mà họ quản l

ođ

họ không có

áp lực trong việc làm cho doanh nghiệp ho t đ ng hiệu quả.
T i Việt Nam, Okuda và Nhung (2010) và Nguyễn và c ng sự

2012 đ x m x t

t c đ ng của sở h u nhà nước lên cấu trúc vốn nh m x c định các yếu tố quyết

định cấu trúc vốn của các công ty niêm yết trên sàn chứng khoán Việt Nam. Tuy
nhiên kết quả nghiên cứu của hai bài khác nhau v mối quan hệ gi a tỷ lệ c đông
nhà nước và cấu trúc vốn, dù r ng mẫu quan sát của các nghiên cứu này khá
giống nhau và đ u sử d ng biến giả (giá trị b ng 1 nếu sở h u nhà nước, b ng 0 nếu
doanh nghiệp không thu c sở h u nhà nước). Trong khi Okuda và Nhung (2010)
cho r ng sở h u nhà nước không t c đ ng đến tỷ lệ nợ thì Nguyễn và c ng sự
(2012) l i đưa ra kết quả v mối quan hệ đồng biến gi a sở h u nhà nước và tỷ lệ
nợ.
2.2.3. Các nghiên cứu về chế ước ngân sách mềm


Như đ thảo luận trong
cc

ế ướ

Nhà nước nh m hoàn thành c c m c ti u kinh tế-x
Lin và Tan

trong công ty chịu kiểm so t Nhà nước là
ti u kinh tế - x
c c công ty chịu kiểm so t của Nhà nước c
n ngoài hơn c c công ty tư nhân kiểm so t
đi u này làm ch
Th o Hu

ar

chế v tài ch nh hơn sẽ làm đường cong ch
vì khi ấy

oanh nghiệ

nghi n cứu ở Trung Quốc khi sử
giai đo n trước đây đ
công ty chịu kiểm so t của Nhà nước đầu tư
how và
(2009); Poncet và c ng sự
sẽ c
nghi n cứu này sử
cho vay chịu sự chi phối của các ngân hàng thu
Quốc, Firth và c
đ ng đầu tư thấp hơn ở các công ty có tỷ lệ sở h
này hàm ý r ng các ngân hàng thu c sở h
đ t ra ít ràng bu c hơn đối với các ho t đ ng đầu tư của các công ty có tỷ lệ sở

h u nhà nước cao. Ở Việt Nam, nghiên cứu của Phan Thị Bích Nguyệt cùng
đồng sự (2014) cho kết quả tương tự khi đưa ra c c
ngân hàng lớn nhất Việt Nam c xu hướng cho vay dễ

cho các doanh nghiệp nhà nước.
2.2.4. Nh ng nét chính về bài nghiên cứu gốc

ung


Trong
k nh tài ch nh:
irth và c ng sự
9

được ni m yết tr n c c sàn chứng kho n của Thâm Quyến và Thượ

trong giai đo n 1999-2008
kế to n thực nghiệm và thị trường chứng kho n Trung Quốc SM
công ty trong đ
so t tư nhân
quy n chi phối và tỷ lệ sở h
thường ni n
cao nhất của công ty và c
chủ sở h

u cao nhất là m t t

thì công ty đ
ngược l i được xếp vào công ty ni m yết tư nhân kể cả
c c nhà đầu tư nước ngoài
định GMM hồi quy OLS và hồi quy To it họ đ
ứ

ất

sự tương quan gi

và c c công ty chịu kiểm so t nhà nước c
ty tư nhân trong trường hợp c
tăng trong
thấp tăng

ng ti n sẽ làm giảm đ

cứu của

l ary và c ng sự
2008 đối với c c công ty

phối c c công ty mình kiểm so t nh m thực hiện c c m c ti u quốc gia Khi
ti n

ương công ty sẽ sử

ng ti n âm và c
trợ
mức

c c ch nh s ch tài trợ này của ch nh phủ Trung Quốc c


14

ứ

thông qua việc nghi n cứu và so s nh việc huy đ ng vốn qua c c k nh tài

ch nh kh c nhau của c c công ty sở h u Nhà nước và công ty sở h u tư nhân
họ không tìm thấy
hàng đối với c c công ty vay vốn không c sở h u nhà nước và không c
chứng cho thấy qu
Vì vậy không c
trợ n ngoài ẫn đến sự kh c iệt trong đường cong đầu tưty ni m yết chịu kiểm so t của nhà nước và công ty ni m yết chịu kiểm so t tư
nhân.


15

CHƯƠNG 3.

PHƯƠNG PHÁP NGHI N C U

3.1. D

i

Mẫu

liệu được tập hợp là

mô tả ở

ảng 3.1 gồm 893 quan s

thường ni n h ng năm của 100 công ty ni m yết tr n c c sàn giao
kho n HOS
thường ni n cũng được thu thập từ cơ sở d
chứng kho n-tài ch nh uy t n đ ng tin cậy.
Quy trình lựa chọn và sàn lọc mẫu
Thứ nhất

t c giả lựa chọn c c công

gian lấy mẫu
qu

t

Tác giả lo i trừ các công ty trong ngành dịch v

này thường thâm d
Thứ hai

lo i

của công ty là lo i nào
Sau c

ng

lo i

công ty trong thời gian lấy mẫu

nhà nước sang kiểm so t tư nhân
tư
Đc

iệt

t c giả không đ i h

vài yếu tố kh ch quan trong qu
năm quan s t
quan s t
h
phần trăm c

T c giả phân
u là m t t


16

B

3.1: C
Năm
2008
2009
2010
2011
2012
2013

2014
2015
2016
T ng quan sát
ết

ảt

3.2. Biế
3.2.1.

hi
ế

đạ

Để x m x t c c t c đ ng của việc sở h u nhà nước ảnh hưởng như thế nào đến sự
tương quan
ch nh t c giả sử
iến giả GOV
đông kiểm so t và ngược l i mang gi
kiểm so t nếu c
iến Stat
nước Đây là
3.2.2. ế
Trong đ
của tài sản h

t

I là đầu tư tài sản


cuối năm t trừ đi gi
năm t
K là gi

trị s

CF là

ng ti n ho t đ ng hiện hành của

nguồnvốn n
quan hình ch
cao hơn

t c đ ng doanh thu từ đầu tư này

nguồn vốn n
đầu tư

an đầu sẽ nh

hơn chi ph
đầu giảm và đầu tư giảm. Tuy nhiên t i m t số điểm, hiệu ứng doanh thu chiếm
ưu thế và đầu tư tăng
thành m t đường cong hình ch U.
Để kiểm so t phương sai thay đ i
giả chia gi

trị đầu

và

K

3.2.3.

ế

ả

NEG

iến giả

POS

iến giả

3.2.4.

ế

đạ

T c giả sử

ng To

thu c sở h

u nhà n

kho n

Q được t nh

gi trị s s ch của nợ phải trả chia cho gi trị s s ch của t ng tài sản
Theo nghiên cứu của Lang (1996) và Avivazian (2005) thì khi hệ số Tobin Q cao
thì việc huy đ ng thêm vốn sẽ rẻ hơn o thị giá của công ty cao hơn chi ph huy đ
ng thêm vốn o đ công ty sẽ đầu tư nhi u hơn
Th o

irth và c ng sự

2012 Q cũng c

thay đ i kết quả nghi n cứu

thể t nh

ng c ch sau mà không làm