Chính sách tiền tệ, tỷ giá hối đoái và giá chứng khoán tại việt nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM
---- ---

BÙI THỊ YẾN DÂN

CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ, TỶ GIÁ HỐI
ĐOÁI VÀ GIÁ CHỨNG KHOÁN
TẠI VIỆT NAM
Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng
Mã số: 60.34.02.01

LUẬN VĂN THẠC SĨ
NGƯỜI HƯỚNG DẪN: PGS.TS NGUYỄN KHẮC QUỐC BẢO

THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH – 2016


1

MỤC LỤC
LỜI CAM KẾT
DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT
DANH MỤC HÌNH VẼ
DANH MỤC BẢNG
TÓM TẮT ...................................................................................................................................

1. GIỚI THIỆU .......................................................................................................................

2. KHUNG LÝ THUYẾT VÀ BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM .......................................
2.1.

Khung lý thuyết về truyền dẫn tiền tệ : ...................
2.1.1.
Chính sá
2.1.2.
Các kênh
2.2
Chính sách tiền tệ và giá tài s n .................................................................................
2.2.1.
Tác độn
2.2.2.
Ph n hồi
2.2.3.
Chính sá
2.2.4.
Giá chứn
2.3.
Các kết qu
3. PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU VÀ MÔ TẢ DỮ LIỆU ...............................................
3.1
Sơ lƣợc về mô hình mô hình cấu trúc tự hồi quy (S
3.2
Mô t dữ liệu ..............................................................................................................
4. KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM ..................................................................
4.1
Kiểm định tính dừng của chuỗi dữ liệu ...................
4.2
Lựa chọn độ trễ t i ƣu ................................................................................................
4.3
Kiểm định tính n định của mô hình ......................
4.4

Phân tích hàm ph n ứng đ y ......................................................................................
4.4.1
Ph n ứng
4.4.2
Ph n ứng
4.4.3
Ph n ứng
4.4.4
Ph n ứng
4.4.5
Ph n ứng
4.4.6
Ph n ứng
4.4.7
Tác độn
4.4.8
Tác độn
4.4.9
Tác độn
4.4.10
Tác độn
4.5
Phân rã phƣơng sai ....................................................................................................
4.5.1
Phân r
4.5.2
Phân r
4.5.3
Phân r
4.5.4

Phân r
4.5.5
Phân r


2

5.

KẾT LUẬN........................................................................................................................64

Tài liệu tham kh o
Phụ lục


1

TÓM TẮT
Mục đích của bài nghiên cứu này là xem x t vai tr

của kênh l i suất và t

giá

h i đoái đ i với nền kinh tế trong điều kiện kinh tế Việt Nam giai đo n 2000-2015 bằng
cách sử dụng cấu trúc tự hồi quy v c tơ (SVAR) cùng với phân tích hàm ph n ứng đ y
và phân r phƣơng sai, các biến vĩ mô đƣợc thu thập trong giai đo n từ quý 3
năm 2000 đến quý 3 năm 2015. Qua đ một ph n c ng kiểm chứng thêm m i quan hệ
giữa chính sách tiền tệ – t giá h i đoái – giá chứng khoán.
Tác gi tìm thấy bằng chứng chứng minh kênh truyền dẫn t giá vẫn là kênh hiệu

qu hơn so với kênh l i suất trong việc truyền t i các cú s c của nền kinh tế. M c dù t giá
đƣợc điều hành theo hƣớng th n i c qu n lý với biên độ giao động h p, tuy nhiên,
chúng l i phát huy hiệu qu hơn mong đợi. Với nguồn lực ngày càng lớn m nh
trong tƣơng lai, việc tiến tới thực thi cơ chế điều hành t
thị trƣờng thì đây thực sự sẽ là kênh truyền dẫn cực k hiệu qu .
Kết qu
khá lớn đến t
khiêm t

n, cụ thể l m phát tác động đến l i suất ở m

7.4

thì sự tác động của s n lƣợng l i thể hiện l n lƣợt qua các con s là 2

5.4

. iều này hàm ý giá c đ ng vai tr trong sự th

sách, hàm ý việc hƣớng tới chính sách l m phát mục tiêu
trong tƣơng lai không xa nếu mu n ít t n k m chi phí mà hiệu qu
lớn.
Từ khóa : truyền dẫn tiền tệ, giá tài s n, SVAR, ph n ứng xung, phân r


2

1. GIỚI THIỆU
Chính sách tiền tệ đƣợc xem là một công cụ chính sách quan trọng nhằm tác
động đến nền kinh tế để đ t đƣợc các mục tiêu nhƣ n định kinh tế vĩ mô và kiểm soát

giá c . Tác động của chính sách tiền tệ luôn đƣợc thể hiện rõ n t và c tác động m nh tới
nền kinh tế n i chung và thị trƣờng tài chính n i riêng so với nhiều chính sách kinh tế
vĩ mô khác trong su t quá trình vận hành của nền kinh tế, đ c biệt là trong ngắn h n,
thông qua các ch tiêu tiền tệ nhƣ: cung tiền M2, tín dụng, l i suất và t giá h i đoái,
mà mục tiêu cu i cùng của công tác điều hành chính sách tiền tệ là tác động đến thị
trƣờng tiền tệ, ho t động kinh tế và mức giá c trong nền kinh tế.
Chính sách tiền tệ ngày nay đ trở thành một trong những chính sách trọng tâm
để thúc đ y nền kinh tế tăng trƣởng bền vững với mức l m phát thấp. Chính sách tài
kh a đ đánh mất vai trò là công cụ n định toàn bộ nền kinh tế bởi sự lo ng i về tính kịp
thời trong việc thực thi chính sách và vấn đề thâm hụt ngân sách. ể điều ch nh thành
công nền kinh tế bằng chính sách tiền tệ, các nhà ho ch định chính sách ph i có
những đánh giá chính xác về tính kịp thời và

nh hƣởng của các chính sách tới nền

kinh tế; vì vậy đ i hỏi một sự hiểu biết về cơ chế tác động mà qua đ

chính sách tiền tệ

nh hƣởng đến nền kinh tế.
Chính sách tiền tệ là một trong những chính sách kinh tế vĩ mô c tác động m nh,
c trực tiếp và gián tiếp tới t ng thể nền kinh tế. T m nh hƣởng và tính lan tỏa của chính
sách tiền tệ nhiều khi nằm ngoài kh năng tiên liệu và kiểm soát của các nhà
ho ch định chính sách. Ch một thay đ i nhỏ trong chính sách tiền tệ c ng c thể t o ra
hiệu ứng tức thì đ i với thị trƣờng tài chính nói riêng và toàn bộ nền kinh tế n i chung.
Truyền dẫn tiền tệ - tác động của chính sách tiền tệ đến nền kinh tế - đây vẫn
đƣợc xem là vấn đề trung tâm trong các cuộc tranh luận kinh tế vĩ mô. Trừ phi các nhà
ho ch định chính sách biết rõ về các quyết định chính sách tiền tệ nh hƣởng nhƣ thế
nào đến các biến vĩ mô nhƣ t ng s n lƣợng, việc làm, ch s giá tiêu dùng thông qua các
kênh truyền dẫn tiền tệ khác nhau mà cụ thể ở đây là kênh l i suất, nếu không họ sẽ ph i

đ i m t với sự không chắc chắn lớn hơn về thời gian và hiệu qu của các hành động
chính sách và kết qu của n trong việc duy trì sự n định tài chính vĩ mô


3

(Serhan Cevik and Katerina Teksoz – July 2012). Do đ việc thu thập bằng chứng hiệu
qu của việc truyền dẫn chính sách tiền tệ vẫn là ƣu tiên, đ c biệt là sau giai đo n
khủng ho ng kinh tế.
Các cuộc tranh luận giữa các học gi và các nhà ho ch định chính sách về việc
liệu c hay không chính sách tiền tệ c n ph i đáp ứng những yêu c u trong thị trƣờng
tài chính phát triển đ đƣợc thực hiện khá lâu mà không c sự đồng thuận. ộng lực chính
đằng sau những tranh luận này chính là liệu rằng biến động giá tài s n c thể nh hƣởng
đến các lĩnh vực kinh tế thực sự, cụ thể là s n lƣợng và l m phát. Khủng ho ng
và hậu qu của cho vay dƣới chu n t i Mỹ năm 2007 nh hƣởng đến khắp các thị trƣờng
tài chính thế giới, và các hiệu ứng lan tỏa của việc gia tăng và sự sụp đ sau đ
của giá tài s n đến ho t động kinh tế thực sự dẫn đến việc công nhận những tranh luận
này
Một m t, những ngƣời ủng hộ cho chính sách tiền tệ chủ động ph n ứng l i với
sự tăng vọt và vỡ nợ của giá tài s n tranh luận cho rằng chu k

này c thể t n k m, t o

ra sự m o m trong đ u tƣ và quyết định tiêu dùng, dẫn đến biến động quá mức về s n
lƣợng và l m phát. Họ đề xuất một chính sách tiền tệ "men theo chiều gi ", đ là nâng
cao và h thấp l i suất trong thời gian giá tài s n tăng vọt và vỡ nợ, đ m b o theo nguyên
tắc cơ b n với hy vọng đ t đƣợc sự n định kinh tế vĩ mô. Ở khía c nh khác, những
ngƣời ph n đ i chính sách tiền tệ chủ động thì cho rằng thật là kh cho các cơ quan tiền
tệ để xác định khi nào c sự chênh lệch trong giá tài s n, và nếu c thể, cho
dù trong thực tế chính sách tiền tệ c thể t o ra giá tài s n phù hợp với nguyên tắc cơ b n

mà không c n tr i qua một cuộc suy thoái. Theo đ , chính sách tiền tệ c n ph i tuân theo
cách tiếp cận c ph n ứng nghĩa là các cơ quan chức năng chờ đợi và xem liệu c sự đ o
chiều trong giá tài s n hay không và ph n ứng sau chính sách thích ứng này đến mức sự
đ o chiều này nh hƣởng đến sự n định của s n lƣợng và l m phát. Trong c hai trƣờng
hợp, c hai phƣơng pháp đều cho rằng chính sách tiền tệ c thể
nh hƣởng đến giá tài s n. Vì vậy từ quan điểm của chính sách tiền tệ, điều quan trọng
là ph i c ƣớc tính đáng tin cậy của cách tính giá tài s n ph n ứng với công cụ chính sách
tiền tệ để ra các quyết định chính sách c hiệu qu .


4

H u hết các nghiên cứu tiến hành phân tích và đánh giá cơ chế truyền dẫn tiền tệ
đ đƣợc đề cập đến t i một s các nghiên cứu trong và ngoài nƣớc, tuy nhiên, vấn đề
phân tích m i quan hệ giữa giá tài s n, chủ yếu là giá c phiếu, và chính sách tiền tệ cho
thị trƣờng Việt Nam là khá khiêm t n.
Nghiên cứu của tôi tập trung vào điều tra m i quan hệ giữa chính sách tiền tệ và
giá chứng khoán trong nền kinh tế Việt Nam, tìm kiếm bằng chứng thực nghiệm về
m i quan hệ định lƣợng giữa các yếu t này ở Việt Nam bằng cách sử dụng mô hình cấu
trúc tự hồi quy v c tơ (SVAR), phân tích hàm ph n ứng xung và phân r phƣơng
sai dựa vào các biến kinh tế vĩ mô đƣợc thu thập từ quý 3 năm 2000 đến quý 3 năm
2015.
Các chính sách kinh tế thƣờng c độ trễ nhất định, do đ , để đánh giá hiệu qu
của một chính sách, chúng ta thƣờng ph i nghiên cứu trong dài h n.
Xuất phát từ yêu c u thực tế, khá nhiều nghiên cứu c ng đ đi vào phân tích nh
hƣởng c ng nhƣ hiệu qu các kênh truyền dẫn bằng nhiều mô hình khác nhau, trong đ
c những mô hình hiện đ i nhƣ VAR và SVAR. Tuy nhiên các mô hình trên đều sử
dụng gi định về tính dừng của chuỗi thời gian. Khi một chuỗi thời gian nào đ c xu
hƣớng tăng/gi m thì n đều c thể đƣợc xử lý làm cho c tính dừng thông qua việc lấy sai
phân ho c tách xu hƣớng trƣớc khi thực hiện hồi quy. Tuy nhiên với các mô hình đa

chuỗi, việc xử lý chuỗi thời gian không dừng không hẳn đơn gi n nhƣ vậy. Sự kết hợp
tuyến tính của các chuỗi thời gian không dừng đôi khi l i cho ta một chuỗi dừng và
việc làm này ch tập trung vào m i quan hệ ngắn h n mà bỏ qua m i quan hệ trong dài h
n. Trong khi đ lý thuyết kinh tế thƣờng quan tâm đến c m i quan hệ ngắn h n và dài h n
giữa các chuỗi thời gian.
B

cục bài nghiên cứu bao gồm c năm ph n. Ph n tiếp theo là khái quát khung lý

thuyết về m i quan hệ giữa chính sách tiền tệ và giá chứng khoán, và kết qu một s
nghiên cứu thực nghiệm. Ph n ba sẽ n i về phƣơng pháp, mô hình, lựa chọn các biến
và việc lấy s liệu. Ph n b n trình bày kết qu nghiên cứu. Và cu i cùng là ph n kết
luận với một s khuyến nghị cho việc điều hành chính sách tiền tệ t i Việt Nam c ng
nhƣ những h n chế của bài nghiên cứu và hƣớng nghiên cứu tiếp theo.


5

2. KHUNG LÝ THUYẾT VÀ BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM
2.1.

Khung lý thuyết về truyền dẫn tiền tệ :

2.1.1. Chính sách tiền tệ và mục tiêu của chính sách tiền tệ.
Chính sách tiền tệ là một trong những chính sách kinh tế vĩ mô và do ngân hàng
Trung Ƣơng ban hành và t chức thực hiện nhằm đ t các mục tiêu kinh tế - x hội của đất
nƣớc trong một thời k nhất định. Trong nền kinh tế hiện đ i, chính sách tiền tệ
luôn là chính sách trung tâm, gắn kết nhiều chính sách với nhau (chính sách tài khóa tài chính, chính sách thƣơng m i và chính sách thu nhập). X t một cách căn b n nhất,
chính sách tiền tệ c thể đƣợc xác định theo hai hƣớng. Trong điều kiện nền kinh tế bị
suy thoái hay tăng trƣởng chậm hơn k vọng, n n thất nghiệp gia tăng, ngân hàng Trung

Ƣơng c thể thực thi chính sách tiền tệ mở rộng làm gia tăng cung ứng tiền tệ và tín
dụng cho nền kinh tế. Theo kênh này, chính sách tiền tệ g p ph n khuyến khích đ u
tƣ, mở rộng s n xuất, t o công ăn việc làm và thúc đ y tăng trƣởng kinh tế. Ngƣợc l i,
khi nền kinh tế c dấu hiệu phát triển quá n ng, đồng thời c áp lực gia tăng l m phát cao,
ngân hàng trung ƣơng c thể thực thi chính sách tiền tệ thắt ch t, từ đ h n chế đ u tƣ,
kìm h m phát triển quá n ng của nền kinh tế, đồng thời kiềm chế l m phát. Nhƣ vậy,
hƣớng vận hành của chính sách tiền tệ trong từng thời k cụ thể phụ thuộc
vào mục tiêu kinh tế - x hội cu i cùng mà chính sách tiền tệ c n thực hiện thông qua
nhiều công cụ khác nhau, đồng thời c ng tu thuộc vào tr ng thái kinh tế và tiền tệ trong
từng thời k .
Việc thực hiện các mục tiêu kinh tế - x

hội cu i cùng không ph i là một quá

trình trực tiếp đ i với chính sách tiền tệ, do diễn biến kinh tế - x

hội là kết qu của

một lo t các chính sách c ng nhƣ các cú s c trong nƣớc và qu c tế. Trên thực tế, các
công cụ chính sách tiền tệ đƣợc điều hành với các mục tiêu trung gian dành riêng cho
các công cụ này. Trong một nền kinh tế hiện đ i, các công cụ chính sách tiền tệ bao
gồm: (i) tái cấp v n; (ii) t lệ dự trữ bắt buộc; (iii) nghiệp vụ thị trƣờng mở; (iv) l i suất
tín dụng; (v) h n mức tín dụng; và (vi) t giá h i đoái. Tùy thuộc vào điều kiện và tình
hình cụ thể của mình mà mỗi qu c gia c thể vận dụng tập trung các công cụ chính sách
tiền tệ khác nhau, với những mục tiêu trung gian khác nhau. Chẳng h n, các


6

mục tiêu trung gian của chính sách tiền tệ c

thể là duy trì t

giá c định (neo t giá),

ho c là tăng trƣởng cung tiền trong nền kinh tế. Theo các kênh truyền t i khác nhau,
việc thực hiện các mục tiêu trung gian này sẽ c những tác động đ i với các mục tiêu
kinh tế - x hội cu i cùng, chẳng h n nhƣ n định mức l m phát, ho c thúc đ y tăng trƣởng
nhanh, ho c n định t lệ thất nghiệp, ho c thậm chí là mức tăng trƣởng GDP danh nghĩa,
v.v...
iều hành hiệu qu chính sách tiền tệ nhằm thực hiện những mục tiêu cu i cùng,
do đ , trở thành một nhiệm vụ quan trọng nhƣng c ng không hề đơn gi n. iều
này là do chính sách tiền tệ không ph i là công cụ chính sách duy nhất đƣợc vận dụng
hƣớng đến những mục tiêu cu i cùng, mà c n c các chính sách tài khóa, chính sách
thƣơng m i, chính sách đ u tƣ, v.v... B n thân tƣơng tác của chính sách tiền tệ với các
chính sách khác c ng khá phức t p. Trên lý thuyết, hiệu qu của chính sách tiền tệ phụ
thuộc vào một s yếu t . Thứ nhất, mức độ độc lập của ngân hàng Trung Ƣơng c thể
nh hƣởng đến các mục tiêu và công cụ chính sách tiền tệ c thể đƣợc sử dụng, c ng
nhƣ niềm tin của thị trƣờng đ i với các mục tiêu và công cụ này, qua đ tác động đến
việc thực hiện các mục tiêu chính sách tiền tệ trên thực tế. Rõ ràng, việc ngân hàng
Trung Ƣơng tƣơng đ i độc lập trong việc xác định các mục tiêu trung gian và công cụ
chính sách tiền tệ sẽ giúp công tác điều hành chính sách tiền tệ đƣợc thực hiện bài b n
hơn, tránh giật cục.
Thứ hai, b n thân hiệu qu của chính sách tiền tệ phụ thuộc rất nhiều vào các
công cụ chính sách tiền tệ mà ngân hàng Trung Ƣơng c thể sử dụng, c ng nhƣ dƣ địa
và nghệ thuật thực hiện các công cụ này. Trong nền kinh tế tiền tệ h a, điều này c ng
liên quan đến mức độ phát triển của thị trƣờng tiền tệ. Chẳng h n, thị trƣờng tiền tệ n i
riêng và hệ th ng tài chính nói chung k m phát triển sẽ h n chế việc sử dụng nghiệp vụ
thị trƣờng mở của ngân hàng Trung Ƣơng, khiến tính định hƣớng của các công cụ l i
suất của ngân hàng Trung Ƣơng bị nh hƣởng. Cách thức điều hành để linh ho t giữa

các mục tiêu v n c tính đánh đ i (nhƣ tăng trƣởng kinh tế, l m phát) ho c đ i chọi trong
từng thời điểm, mà không gây ra k vọng sai của các thành viên thị trƣờng c ng là một
nhân t quan trọng.


7

Thứ ba, các lý thuyết kinh tế vĩ mô cho thấy b n thân sự điều ph i và ph i hợp
giữa chính sách tiền tệ và các chính sách kinh tế vĩ mô khác (nhƣ chính sách tài khóa,
v.v...) c ng

nh hƣởng đến các ch tiêu kinh tế chính (nhƣ GDP, l m phát, thất nghiệp,

v.v...) ở các mức độ (và thậm chí là chiều hƣớng) khác nhau. Trong trƣờng hợp kinh
điển nhất, chính sách tiền tệ duy trì theo hƣớng thắt ch t nhằm n định kinh tế vĩ mô
trong khi chính sách tài kh a vẫn theo hƣớng nới lỏng sẽ làm gi m kh năng n định l m
phát, thậm chí c n làm gi m niềm tin của các tác nhân trên thị trƣờng. M c dù
việc xác định mức độ nh hƣởng của từng chính sách đ i với các ch tiêu kinh tế - xã hội
cu i cùng luôn kh khăn, việc các chính sách thiếu nhất quán và/ho c ph i hợp
thiếu hiệu qu sẽ làm gi m niềm tin vào chính sách, qua đ c n trở việc thực hiện các mục
tiêu đề ra.
Thứ tƣ, hiệu qu của chính sách tiền tệ phụ thuộc vào chính hiểu biết của ngân
hàng Trung Ƣơng (và thị trƣờng) về cơ chế truyền t i chính sách tiền tệ. Thiếu hiểu
biết đ y đủ về cơ chế truyền t i chính sách tiền tệ sẽ kh giúp ngân hàng Trung Ƣơng
hƣớng các ho t động điều hành của mình vào việc thực hiện các mục tiêu cu i cùng.
iều này c thể dẫn đến việc ngân hàng Trung Ƣơng ch tập trung vào việc thực hiện
các mục tiêu trung gian, ho c thậm chí thực hiện các biện pháp không phù hợp với mục
tiêu cu i cùng đƣợc đề ra.
Cu i cùng, trong một thị trƣờng không hoàn h o với thông tin bất đ i xứng,
thông tin chính sách mà ngân hàng Trung Ƣơng mu n truyền t i đến thị trƣờng thông

qua các công cụ chính sách c thể khác với nhận thức của các thành viên trên thị
trƣờng. iều này c ng c thể h n chế hiệu qu của chính sách tiền tệ. Chẳng h n, khi
biết ngân hàng Trung Ƣơng sẽ can thiệp (hỗ trợ) khi họ g p kh khăn, các định chế tài
chính lớn sẽ chấp nhận quá nhiều rủi ro (so với mức mong mu n của các cơ quan qu n
lý). ây chính là một trong những nguyên nhân căn b n của cuộc khủng ho ng nợ dƣới
chu n ở Hoa K , sau một thời gian dài các định chế gia tăng các ho t động làm tăng rủi
ro với tâm lý sẽ đƣợc cứu khi c kh khăn (nhƣ cách mà Cục Dự trữ Liên bang đ làm với
công ty đ u tƣ Qu n lý v n dài h n - LTCM vào cu i thập k 1990).


8

Chính vì vậy, hiệu qu của chính sách tiền tệ c n đƣợc nhìn rộng hơn, không ch ở
mức độ thực hiện các mục tiêu trung gian dành cho các công cụ chính sách tiền tệ.
Thay vào đ , một chính sách tiền tệ hiệu qu c n t o điều kiện và thúc đ y việc
thực hiện các mục tiêu cu
mục tiêu kinh tế - x
chính sách tiền tệ c
định phù hợp và nhất quán với các mục tiêu cu i cùng), song không ph i là điều kiện đủ
để b o đ m thực hiện đƣợc các mục tiêu cu i cùng.
Trong điều kiện của một nền kinh tế đang chuyển đ i sang nền kinh tế thị
trƣờng nhƣ Việt Nam, việc nâng cao hiệu qu điều hành chính sách tiền tệ l i càng g p
nhiều vấn đề phức t p. Tăng cƣờng sử dụng các công cụ hiện đ i c ng nhƣ kết hợp các
công cụ này trong chính sách tiền tệ hƣớng đến việc thực hiện các mục tiêu kinh tế xã hội n i chung đ đ i hỏi ph i c một nghệ thuật điều hành chính sách tiền tệ. B n

thân chính sách tiền tệ c ng không thể là gi i pháp cho mọi vấn đề, nên sự ph i hợp với
các chính sách khác (đ c biệt là chính sách tài kh a) và kể c trình tự ph i hợp c ng c n c
sự cân nhắc kỹ càng.
T

m l i, chính sách tiền tệ ch c thể thực hiện hiệu qu khi Ngân hàng Trung

Ƣơng lựa chọn đƣợc một hệ th ng mục tiêu chính sách tiền tệ phù hợp. Trong từng


thời k , các mục tiêu thƣờng đƣợc lƣợng h a cụ thể phù hợp với diễn biến kinh tế và
tiền tệ.
Một khuôn kh chính sách tiền tệ của bất k Ngân hàng Trung Ƣơng nào đều ph i
c đ y đủ các yếu t , đ là công cụ chính sách tiền tệ, mục tiêu ho t động, mục
tiêu trung gian, mục tiêu cu i cùng và chiến lƣợc ho t động. ể các yếu t này phát huy
một cách t t nhất hiệu qu sử dụng thì trong điều hành chính sách tiền tệ c n một
s

điều kiện sau:
• Tính độc lập, trách nhiệm và minh b ch của Ngân hàng Trung Ƣơng trong
điều

hành chính sách tiền tệ;


9

•

Sự phù hợp về mục tiêu và biện pháp của các chính sách vĩ mô là điều kiện

quan trọng để đ m b o tính hiệu qu của quá trình xây dựng và thực thi chính sách
tiền tệ;
•

Sự phát triển của các định chế tài chính và thị trƣờng tiền tệ.

T m l i, để điều hành chính sách tiền tệ c hiệu qu thì ngoài việc Ngân hàng
Trung Ƣơng xây dựng một khuôn kh chính sách tiền tệ phù hợp với thực tế của nền
kinh tế thì các điều kiện trên đƣợc thỏa m n sẽ là cơ sở vững chắc b o đ m cho sự thành
công của chính sách tiền tệ trong việc theo đu i mục tiêu đ t ra. Tính độc lập, sự minh b
ch và trách nhiệm trong điều hành chính sách tiền tệ của Ngân hàng Trung Ƣơng đ m
b o l ng tin của các thành viên thị trƣờng tài chính đ i với việc thực thi chính sách tiền
tệ của Ngân hàng Trung Ƣơng. Sự phù hợp về mục tiêu và gi i pháp vĩ mô đ m b o tính
hiệu qu của mục tiêu mà chính sách tiền tệ theo đu i, và sự phát triển của các định chế
tài chính và thị trƣờng tiền tệ là điều kiện hỗ trợ tích cực cho việc thành công của quá
trình xây dựng và thực thi chính sách tiền tệ.
2.1.2. Các kênh truyền dẫn của chính sách tiền tệ
Các cơ chế truyền dẫn tiền tệ mô t cách thức những thay đ i từ chính sách tiền tệ
nhƣ cung tiền hay l i suất danh nghĩa tác động lên các biến thực nhƣ t ng s n lƣợng,
mức giá thực và việc làm. Tác động của chính sách tiền tệ luôn đƣợc thể hiện rõ n t
và c tác động m nh tới nền kinh tế n i chung và thị trƣờng tài chính nói riêng so với
nhiều chính sách kinh tế vĩ mô khác trong su t quá trình vận hành của nền kinh
tế, đ c biệt là trong ngắn h n, thông qua các ch tiêu tiền tệ nhƣ: cung tiền M2, tín
dụng, l i suất và t giá h i đoái, mà mục tiêu cu i cùng của công tác điều hành chính
sách tiền tệ là tác động đến thị trƣờng tiền tệ, ho t động kinh tế và mức giá c trong
nền kinh tế.
Theo lý thuyết truyền th ng, c b n kênh truyền dẫn tiền tệ, đ là: (i) kênh liên
quan đến cung tiền và tín dụng, (ii) kênh l i suất, (iii) kênh t giá h i đoái và (iv) kênh
giá tài s n. Trong những năm g n đây, c một kênh thứ năm xuất hiện, đ chính là kênh k
vọng.


10

Lý thuyết c ng làm rõ sự khác biệt của hai bộ kênh truyền dẫn tiền tệ: (i) các
kênh truyền th ng c điển và (ii) các kênh hiện đ i. Các kênh hiện đ i tập trung vào sự
thay đ i của l i suất nh hƣởng đến ho t động đ u tƣ, tiêu dùng và thƣơng m i – mục tiêu
cu i cùng. Các kênh truyền th ng chủ yếu ho t động thông qua sự thay đ i trong việc cấp
tín dụng, hành vi của các ngân hàng và sự thay đ i trong b ng cân đ i của họ (Boivin và
cộng sự, 2011).
Mishkin’s (1995) trong Journal of Economic Perspective đ hệ th ng một cái
nhìn bao quát và đ y đủ về các cơ chế truyền dẫn này.
Chính sách tiền tệ
↓

Kênh lãi suất

Lãi suất thực

↓

Tỷ giá

↓

↓

Đầu tư, Chi
tiêu hàng lâu

Xuất
khẩu

bền và chi tiêu
ròng
tiêu dùng
↓
Sản lượng, thất nghiệp, lạm phát

B ng 1 : Cơ chế truyền dẫn của chính sách tiền tệ
-

Kênh lãi suất ho t động thông qua tác động của các cú s c tiền tệ vào điều kiện

thanh kho n và l i suất thực, từ đ nh hƣởng đến các thành ph n nh y c m với l i suất
nhƣ tiêu dùng và đ u tƣ. M c dù kênh l i suất là cơ chế truyền dẫn tiền tệ lâu dài, n vẫn
không thể gi i thích cho toàn bộ biến động đ u ra, đ c biệt là trong một nền kinh tế mở
nhỏ (Taylor, năm 1995, và Mishkin, 1996).
Theo Mishkin (1995), các nhà kinh tế học theo trƣờng phái Keynesian thƣờng


11

nhấn m nh đến kh năng tác động lên chi phí vay của nền kinh tế bằng công cụ l i suất
danh nghĩa mà Ngân hàng trung ƣơng sử dụng. Việc thay đ i l i suất công b sẽ truyền
dẫn qua hệ th ng ngân hàng đến l i suất cho vay dài h n. Một sự gi m xu ng trong l i
suất cho vay sẽ làm gi m chi phí sử dụng v n, t o ra một sự tăng lên trong chi tiêu vào đ
u tƣ, từ đ dẫn đến tăng lên trong t ng c u và s n lƣợng.
Kênh truyền dẫn l i suất kết n i chính sách tiền tệ với các diễn biến của ho t
động kinh tế thông qua sự thay đ i trong l i suất danh nghĩa công b . Theo mô hình ISLM truyền th ng, cơ chế truyền dẫn của kênh l i suất c thể đƣợc xem x t thông qua hai
giai đo n. u tiên là sự truyền dẫn của l i suất danh nghĩa ngắn h n sang l i suất thực dài
h n. Tiếp đến là kênh truyền dẫn thông qua đ t ng c u và ch s giá bị tác động bởi l i suất
thực dài h n.

Theo nghiên cứu của deBondt’s (2002) về cơ chế truyền dẫn của kênh l i suất t i
nền kinh tế chung châu Âu thì sự kết n i giữa l i suất danh nghĩa ngắn h n và l i suất
thực dài h n đƣợc thể hiện rõ nhất qua hình d ng cấu trúc k h n của l i suất. ộ d c và
những biến đ i dọc theo đƣờng cong l i suất c thể đƣợc gi i thích bằng nhiều lý thuyết
khác nhau nhƣ thuyết ƣa thích thanh kho n (theo đ , ngƣời ta thƣờng c khuynh hƣớng
thích một k h n ngắn hơn một k h n dài và nhà đ u tƣ c n một ph n bù l i suất cho việc
nắm giữ k h n dài hơn) hay thuyết về phân khúc thị trƣờng (theo
đ , l i suất mỗi k h n đƣợc xác định một cách độc lập theo quy luật cung - c u ở mỗi
phân khúc k h n). Tuy nhiên, một trong những lý thuyết c t lõi, c t m quan trọng nhất
hiện nay nhằm gi i thích hình d ng của đƣờng cong l i suất là lý thuyết về phỏng đoán
k vọng , theo đ l i suất dài h n là trung bình của các l i suất ngắn h n đƣợc k vọng
trong tƣơng lai. ây c ng thƣờng đƣợc xem nhƣ một trong các kênh
truyền dẫn tiền tệ - kênh k vọng.
Vấn đề c n l i của kênh truyền dẫn l i suất là làm thế nào để l i suất thực dài
h n tác động lên các biến t ng c u và mức giá của nền kinh tế. DeBondt’s (2002) ch ra
rằng, l i suất cho vay của hệ th ng ngân hàng ph n ứng chậm ch p trong ngắn h n, đ c
biệt là các kho n vay qua đêm, vay ngắn h n và cho vay tiêu dùng. Và m c dù nền kinh
tế EU ph n ứng một cách không đồng nhất đ i với sự truyền dẫn của l i suất, tuy


12

nhiên sự xuất hiện của đồng tiền chung châu Âu Euro đ làm cơ chế truyền dẫn trở nên
nhanh ch ng hơn. Lý do ở đây là do sự c nh tranh tăng lên, chi phí chuyển đ i gi m xu
ng và sự gia tăng trong độ co gi n của l i suất đ i với các g i s n ph m cho vay của ngân
hàng t i châu Âu.
Khi thực hiện thắt ch t tiền tệ, nhu c u về trái phiếu sẽ tăng trong khi nhu c u
về tiền gi m. Nếu giá c không điều ch nh kịp thời, cung tiền thực tế sẽ gi m, làm tăng l i
suất, chi phí v n tăng. Chi tiêu đ u tƣ gi m, làm gi m t ng c u và s n lƣợng. Cơ chế này
diễn ra bên tài s n nợ của b ng t ng kết tài s n của ngân hàng. Các nhà kinh tế đ nhấn m

nh vai tr của l i suất trong việc ph n ứng trƣớc những thay đ i của chính sách tiền tệ c
ng nhƣ trong việc tác động tới các ho t động kinh tế thực. Cơ chế truyền dẫn này đƣợc
thể hiện nhƣ sau: thắt ch t tiền tệ



l i suất tăng



đ u tƣ gi m



sn

lƣợng gi m.
Việc thay đ i l i suất của cơ quan c
trong giá tài s n,
L i suất cao gây ra việc định giá cao đồng nội tệ, do đ
kh u r ng, từ đ
chính sách và thông báo phát đi c
kinh tế và mức độ tự tin với những k
Về s n lƣợng đ u ra, những thay đ
hành vi đ u tƣ của nhà đ u tƣ cá nhân và t
chúng ta gi định những cái khác là nhƣ nhau, l i suất cao hơn sẽ khuyến khích tiết
kiệm hơn là tiêu dùng. Tƣơng tự nhƣ vậy, đồng tiền c giá trị cao hơn trong thị trƣờng
ngo i h i sẽ khuyến khích nhập kh u khi mà hàng h a nƣớc ngoài trở nên rẻ hơn so với
hàng h a trong nƣớc. Vì vậy, sự thay đ i trong l i suất và t giá h i đoái sẽ nh hƣởng đến
nhu c u hàng h a và dịch vụ s n xuất.

Về vấn đề l m phát, nhu c u ngày càng cao vƣợt quá kh năng cung cấp của thị
trƣờng trong nƣớc, đ i với thị trƣờng lao động, yếu t nh hƣởng nhiều đến l m phát.
Nếu c u về lao động vƣợt quá cung sẽ gây ra áp lực về tiền lƣơng. Ngoài ra, biến động
t giá sẽ nh hƣởng trực tiếp đến giá c hàng h a và dịch vụ nhập kh u, làm nh hƣởng


13

gián tiếp đến giá c hàng h a và dịch vụ trong nƣớc khi c nh tranh với hàng nhập kh u
ho c sử dụng nguyên vật liệu đ u vào c nguồn g c từ nhập kh u, và do đ nh hƣởng đến
các thành ph n của l m phát t ng thể.
-

Kênh cho vay ngân hàng (hoặc tín dụng) ho t động thông qua các ph n ứng

của tập hợp tín dụng từ những thay đ i trong l i suất và các công cụ chính sách khác.
Do đ , kênh tín dụng là ph n mở rộng của kênh l i suất và khuếch đ i những tác động
thực sự của chính sách tiền tệ thông qua các thay đ i trong cung tín dụng ngân hàng
(Bernanke và Blinder, 1992, Bernanke và Gertler, 1995). Các điều kiện c n thiết cho
kênh tín dụng ho t động là vai tr quan trọng của các ngân hàng cung cấp nguồn v n cho
khu vực tƣ nhân, đ c biệt là ở nền kinh tế mới n i, nơi mà thị trƣờng tài chính dựa chủ
yếu vào ngân hàng.
Kênh tín dụng là một tập hợp các yếu t làm ph ng đ i và lan truyền các tác động
của lãi suất. Nói cách khác, kênh tín dụng là một cơ chế tăng cƣờng, nó không ph i là
một kênh hoàn toàn độc lập hay song song với các kênh khác. Ở các nƣớc có thị
trƣờng tín dụng tƣ nhân kém phát triển ho c chịu sự can thiệp của Chính phủ, tác động
của chính sách tiền tệ đến t ng c u thông qua việc thay đ i kh i lƣợng tín dụng còn lớn
hơn là thông qua lãi suất. Khi các điều kiện tiền tệ bị thắt ch t, các ngân hàng không
mu n ch dựa duy nhất vào việc tăng l i suất để h n chế kh i lƣợng tín dụng mà còn mu
n thắt ch t các điều kho n tín dụng để ngăn ch n khách hàng đ u tƣ vào các dự án rủi ro.

iều này làm gi m cung tín dụng. Bên c nh đ , chính sách tiền tệ c ng tác động đến kh
năng tiếp cận nguồn tín dụng của ngƣời đi vay. Một ngƣời đi vay c tình tr ng tài chính
không lành m nh, giá trị tài s n ròng nhỏ, sẽ ph i chịu chi phí lớn hơn và các điều kiện
tín dụng khắt khe hơn. Những thay đ i trong chính sách tiền tệ sẽ tác động đến tr ng
thái tài chính của ngƣời vay, do đ , tác động đến các quyết định đ u tƣ và chi tiêu của
họ. Một chính sách tiền tệ thắt ch t sẽ tác động trực tiếp đến b ng
t ng kết tài s n của ngƣời đi vay thông qua ít nhất là hai kênh: (i) lãi suất tăng lên trực
tiếp làm tăng chi phí tr lãi của ngƣời đi vay, làm gi m luồng tiền m t ròng và tr ng thái
tài chính của ngƣời vay yếu kém; (ii) lãi suất tăng lên làm giá của các tài s n khác
gi m xu ng, trong đ

c giá của các tài s n thế chấp của ngƣời vay. Chính sách tiền tệ


14

thắt ch t c ng gián tiếp tác động đến b ng t ng kết tài s n của ngƣời vay thông qua việc
làm suy gi m chi tiêu của ngƣời tiêu dùng và làm cho doanh thu của các hãng gi m xu
ng.
- Kênh tỷ giá hối đoái ho t động thông qua tác động của sự phát triển tiền tệ
trên
t giá h i đoái và t ng c u, t ng cung. Ví dụ, sự gia tăng l i suất thông thƣờng sẽ dẫn
đến sự tăng giá của đồng nội tệ, khiến cho giá c hàng h a và dịch vụ nhập kh u gi m,
do đ đ y l m phát trong nƣớc xu ng. Hiệu qu của kênh t giá h i đoái phụ thuộc vào chế
độ t giá h i đoái, mức độ truyền dẫn của t giá h i đoái và mức độ tự do d ng v n (Taylor,
1995) . Trong một nền kinh tế mở nhỏ với một chế độ t giá h i đoái linh
ho t, kênh t

giá h i đoái thƣờng là một cơ chế truyền t i quan trọng cho các hành

động chính sách tiền tệ. Ngoài ra, khi t
động theo l i suất nƣớc ngoài.
T i nhiều nƣớc đang phát triển, đ c biệt các nƣớc có thị trƣờng trái phiếu, c
phiếu, bất động s n còn chƣa phát triển, t giá h i đoái chịu tác động nhiều nhất của
chính sách tiền tệ. Khi t giá đƣợc th
đồng nội tệ lên giá danh nghĩa. Một m t, nó làm gi m nhu c u về hàng hóa trong nƣớc
vì hàng hóa trong nƣớc lúc này trở nên đắt hơn tƣơng đ i so với hàng hóa nƣớc ngoài
và vì thế làm gi m t ng c u. M t khác, thay đ i t giá c ng tác động đáng kể đến b ng t ng
kết tài s n. T i các nền kinh tế nhỏ, mở cửa với cơ chế t giá linh ho t, t giá h i
đoái là một kênh đ c biệt quan trọng, khác với các kênh trên, nó không ch tác động đến
t ng c u mà c n tác động đến t ng cung. Với cơ chế t giá h i đoái c định, hiệu
qu của chính sách tiền tệ sẽ gi m đi. Thƣờng thì các nƣớc duy trì một biên độ t giá dao
động rộng. Hơn nữa, nếu các tài s n trong nƣớc và nƣớc ngoài không thể thay thế hoàn
toàn cho nhau thì vẫn có sự chênh lệch giữa lãi suất trong nƣớc và lãi suất qu c tế. Vì
thế, thậm chí nếu t giá danh nghĩa c định thì chính sách tiền tệ vẫn có thể tác động đến
t giá thực thông qua mức giá. Cơ chế tác động này có thể thể hiện qua sơ đồ: thắt ch t
tiền tệ



đồng nội tệ lên giá, xuất kh u gi m, nhập kh u tăng, xuất kh u ròng gi m

lƣợng gi m.



sn


15

-

Kênh tình hình tài chính của các cá thể kinh tế ho t động thông qua các tác

động của sự đ i mới chính sách tiền tệ lên tài s n r ng và uy tín tín dụng của các cá
nhân và t chức. N i cách khác, gi ng nhƣ kênh cho vay ngân hàng, những thay đ i tài s
n r ng của cá thể dựa trên v n vay nh hƣởng đến nhu c u tiêu dùng (Mishkin , 1996) .
-

Kênh giá tài sản ho t động thông qua các tác động của các cú s c tiền tệ trên

lợi suất (yields), v n c ph n, bất động s n, và các tài s n nội địa khác. Thay đ i trong
l i suất ngắn h n và/ho c các công cụ chính sách khác làm thay đ i kh năng chi cho đ u
tƣ c định của công ty thông qua các hiệu ứng tình hình tài chính của các cá thể kinh tế
và tiêu dùng hộ gia đình thông qua các hiệu ứng kênh giá tài s n (Mishkin,
1995).
-

Kênh giá trị kỳ vọng ho t động thông qua tác động của các cú s c tiền tệ trên

nhận thức của các hộ gia đình và các công ty về t
vọng l m phát đ ng một vai tr

lệ thay thế theo thời gian.Ví dụ k

quan trọng nh hƣởng đến l i suất, biến động t

giá,

tiền lƣơng, t ng c u, và giá c trong nƣớc (Taylor, 1995).
c điểm chung của tất c các kênh là các quyết định chính sách nh hƣởng đến
t ng c u và/ho c thị trƣờng tài chính. Ở giai đo n đ u của sự phát triển thị trƣờng tài
chính, kênh t giá đƣợc cho là đ ng vai tr quan trọng. Ở các nƣớc c thị trƣờng v n
và thị trƣờng tiền tệ chƣa phát triển, ngo i h
thanh kho n t
những thay đ
s n lƣợng và giá c . Các kênh khác của truyền t i nhƣ kênh l i suất, kênh giá tài s n và
tín dụng, … c xu hƣớng th ng trị trong thị trƣờng kinh tế phát triển. Kênh l i suất
truyền t i những thay đ i trong chính sách l i suất tới l i suất tiền gửi và cho vay bán lẻ
thông qua thị trƣờng tiền tệ, từ đ nh hƣởng đến quyết định đ u tƣ và tiết kiệm. Kênh
giá tài s n ho t động theo cách tƣơng tự thông qua giá của các tài s n khác nhƣ
trái phiếu, c phiếu và bất động s n. Một sự thay đ i trong chính sách l i suất làm thay đ i
hiệu qu chi phí sử dụng v n và giá trị tài s n thực của các hộ gia đình và doanh nghiệp,
tiếp theo là điều ch nh trong tiêu dùng và đ u tƣ, từ đ làm thay đ i trong t ng


16

c u và giá c . Cu i cùng, kênh tín dụng truyền tín hiệu chính sách tiền tệ bằng cách nh
hƣởng đến nguồn cung tín dụng chứ không ph i là l i suất, kênh này đ ng vai tr quan
trọng trong việc thay thế giữa các kho n vay và các hình thức tài trợ khác cho khách
hàng vay, và giữa các kho n vay và tài s n tài chính khác của ngân hàng (Egert
và MacDonald, 2009).
Các kênh truyền dẫn c thể b sung cho nhau và tiến hành cùng một lúc. Các
chính sách của Cục Dự trữ Liên Bang Mỹ nới lỏng định lƣợng (QE) là một nỗ lực để
tận dụng giá tài s n và kênh tín dụng để kích thích tăng trƣởng t i Hoa K . Với chính
sách h l i suất xu ng g n mức 0 của FED không đủ hiệu qu để kích thích nền kinh tế,
khiến Fed ph i nhờ đến chính sách nới lỏng tiền tệ không theo quy ƣớc. Bằng cách
mua trái phiếu chính phủ và các tài s n tài chính khác, mục đích của Fed là duy trì lợi

tức thấp (đ y giá tài s n lên) và tăng thanh kho n giúp ngân hàng đ y m nh cho vay. Tuy
nhiên, hiệu qu của nới lỏng tiền tệ vẫn c n ph i xem x t (Nikoloz Gigineishvili, 2011).

2.2 Chính sách tiền tệ và giá tài sản
2.2.1. Tác động của chính sách tiền tệ lên giá chứng khoán
C
một sự đồng thuận chung giữa các nhà kinh tế cho rằng chính sách
tiền tệ
đ
hình

ng một vai tr quan trọng trong sự biến động giá chứng khoán. Bắt đ u từ mô

chiết khấu c tức trong định giá chứng khoán, chính sách tiền tệ nh hƣởng đến l i suất
thị trƣờng đƣợc dự đoán sẽ nh hƣởng đến giá c phiếu thông qua hai kênh chính
(Smirlock & Yawitz, 1985).
Thứ nhất, chính sách thắt ch t tiền tệ c thể đƣợc tiến hành thông qua việc tăng l i
suất, cu i cùng dẫn đến sự gia tăng các mức l i suất thị trƣờng đƣợc sử dụng bởi các
nhà đ u tƣ làm gi m giá trị tiền m t dự kiến trong tƣơng lai dẫn đến giá c phiếu gi m.
Thứ hai là thông qua tác động của n vào sự k vọng của luồng tiền trong tƣơng
lai chẳng h n nhƣ thu nhập của công ty. Một chính sách tiền tệ thắt ch t nh hƣởng đến
ho t động kinh tế thực sự khi mà n nh hƣởng đến thu nhập tiềm năng trong


17

tƣơng lai của các doanh nghiệp. Chẳng h n theo gi i thích của Bernanke và Gertler
(1995), một sự tăng l i suất gây ra bởi việc thắt ch t tiền tệ c thể làm gi m d ng tiền
r ng công ty so với mức bình thƣờng, dẫn đến sự sụt gi m trong t ng c u và tiêu dùng,
tăng chi phí l i vay. Ngoài ra, l i suất thị trƣờng tăng sẽ dẫn đến một sự suy gi m kh

năng tài chính của công ty, khiến họ ph i đ i m t với rủi ro tài chính bên ngoài cao hơn.
iều này buộc họ để hủy bỏ ho c ho n l i lợi nhuận của các cơ hội đ u tƣ và từ đ làm gi
m thu nhập tiềm năng trong tƣơng lai. M t khác các điều kiện thắt ch t tiền tệ c thể
ngăn ch n việc cấp tín dụng của các ngân hàng thƣơng m i cho các doanh nghiệp.
Bernanke và Kuttner (2005) c ng điều tra thực nghiệm xem những kênh truyền
dẫn của chính sách tiền tệ nh hƣởng nhƣ thế nào đến giá c phiếu. Ngoài những nghiên
cứu trƣớc đây đ đề cập, họ tìm thấy bằng chứng hỗ trợ cho một kênh thứ ba
ho t động thông qua phí b o hiểm rủi ro chứng khoán. Những k vọng không rõ ràng do
một cuộc suy thoái mang l i do thắt ch t tiền tệ c thể khiến các nhà đ u tƣ xem c phiếu
là kho n đ u tƣ rủi ro hơn, đ c biệt với sự biến động tăng trong thời suy thoái.
ể bù đắp cho sự gia tăng rủi ro trong đ u tƣ sẽ khiến các nhà đ u tƣ đ i hỏi l i suất
cao hơn dẫn đến giá c phiếu gi m.
Cu i cùng, chính sách tiền tệ c thể nh hƣởng đến giá chứng khoán thông qua

kênh thanh kho n truyền th ng (Hamburger và Kochin, 1972) và (Mishkin, 1996).

Chính sách tiền tệ làm gi m thanh kho n sẽ c nh hƣởng chung đến cộng đồng khi


mà vấn đề thanh lý tài s n ngày càng nhiều để chuyển sang nắm giữ tiền m t. C phiếu
là một trong s những tài s n, và cu i cùng sẽ dẫn đến việc gi m giá của chúng.
2.2.2. Phản hồi của chính sách tiền tệ với sự thay đ i của giá chứng khoán
Mục tiêu chính của chính sách tiền tệ là đo lƣờng và dự báo đƣợc l m phát và s
n lƣợng thực tế nhằm gi m thiểu những biến động kinh tế. Tuy nhiên c nhiều lý gi i
cho câu hỏi: t i sao những nhà điều hành chính sách tiền tệ l i quan tâm đến giá tài s n
n i chung và giá chứng khoán n i riêng khi thiết lập chính sách tiền tệ.
Giá c phiếu đ ng một vai tr

quan trọng trong việc truyền t i chính sách tiền

18

tệ. Ví nhƣ Tobin (1969) định nghĩa q là giá trị thị trƣờng của công ty dùng để thay thế
cho chi phí của đồng v n và khẳng định rằng một sự gia tăng trong q làm cho chi phí
v n mới tƣơng đ i rẻ hơn cho các doanh nghiệp, do đ
sự tăng giá c
gia đình, từ đ
gi m giá trị tài s n đ m b o bởi các tác nhân kinh tế cho vay, nh hƣởng đến t
(Bernanke & Gertler, 1989; Bernanke, Gertler, Gilchrist, 1996). Nhƣ vậy giá c
hình thành kênh quan trọng qua đ chính sách tiền tệ
lƣợng thông qua các biến mục tiêu.
Các thông tin về giá chứng khoán đƣợc các ngân hàng trung ƣơng sử dụng trong
việc xây dựng chính sách tiền tệ. Về cơ b n, giá c phiếu là biến thay đ i ph n ánh k vọng
của nhà đ u tƣ, do đ , những nhà làm chính sách sử dụng chúng nhƣ những biến

ch báo hàng đ u cho các biến mục tiêu. Hơn nữa Alchian và Klein (1973) lập luận rằng
giá tài s n là thƣớc đo của l m phát khi mà chúng đ i diện cho giá trị hiện t i của tiêu
dùng ở hiện t i và tƣơng lai. Vickers (2000) cho rằng giá tài s n sẽ làm gi m sự biến
thiên của các ph n ứng chậm trễ của chính sách tiền tệ đến l m phát.
Cu i cùng, các cuộc tranh luận về lý thuyết chính sách tiền tệ đang diễn ra xoay
quanh nội dung liệu giá tài s n c nên nằm trong những biến mục tiêu của chính sách
tiền tệ hay không. Nhƣ đ đề cập, giá tài s n – cụ thể là giá c phiếu c thể nh hƣởng trực
tiếp đến s n lƣợng và l m phát. Trong thị trƣờng v n không hiệu qu , giá tài s n
c thể đi chệch, và biến động trong các thị trƣờng này trở nên độc lập với sự bất n kinh
tế. Bordo và Jeanne (2002), Cecchetti, Genberg, Lipsky và Wadhwani (2000) và
Roubini (2006) lập luận rằng để tránh những bất n tài chính mang tính chu k khi giá tài
s n bùng n , chính sách tiền tệ c n ph i can thiệp chủ động và c gi i pháp kiềm chế hiện
tƣợng vỡ bong b ng tài s n.
2.2.3. Chính sách tiền tệ và t giá h i đoái

T giá h i đoái đ ng vai tr quan trọng trong việc xây dựng các chính sách tiền tệ. Tƣơng
tự nhƣ giá của c phiếu, t giá h i đoái là biến nội sinh của chính sách tiền tệ,


19

đ c biệt là đ i với nền kinh tế mở. Chính sách tiền tệ tác động trực tiếp lên t

giá h i

đoái, chính sách thắt ch t tiền tệ làm tăng l i suất trong nƣớc làm cho l i suất tiền gửi
đồng nội tệ hấp dẫn hơn tiền gửi ngo i tệ. iều này dẫn đến dịch chuyển d ng v
do đ đồng nội tệ đƣợc định giá cao hơn so với ngo i tệ. Gi sử những k
lý và tình tr ng giá c biến động chậm hơn so với thay đ
l n lƣợt vào, ít nhất là trong ngắn h n, t giá thực, ch s
thực (Taylor, 1995). Tuy nhiên Stiglitz (1999) lập luận rằng m i quan hệ này c
không đúng trong thời k khủng ho ng tài chính khi mà l i suất tăng c
nguy cơ phá s n dẫn đến mất l ng tin và sự tháo ch y của d ng v n. Caporale, Cipollini,
và Demetriades (2005) xem x t vấn đề này trong cuộc khủng ho ng châu Á và kết luận
rằng rủi ro lãi suất tăng g p ph n vào sự sụp đ của đồng tiền trong nƣớc.

ồng thời t giá h i đoái thƣờng là yếu t quyết định của chính sách tiền tệ. Ngoài tác
động của n đ i với t ng c u, t giá h i đoái c n tác động đáng kể lên giá tiêu dùng,
đ c biệt là trong nền kinh tế mở nhỏ. Việc gi m giá đồng nội tệ khiến hàng h a và dịch
vụ nhập kh u cao hơn, trong khi những hàng h a nhập kh u này là đ u vào cho s n
xuất, việc tăng giá của chúng sẽ thể hiện qua ch s

giá tiêu dùng.

ồng thời nhu c u

đ i với hàng h a trong nƣớc sẽ tăng lên khi mà giá hàng h a nhập kh u đắt hơn càng