Chính sách cổ tức, dòng tiền và hoạt động đầu tư của các công ty niêm yết trên sàn chứng khoán việt nam

BỘ

GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO

TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH

NGUYỄN THỊ NGỌC ANH

CHÍNH SÁCH CỔ TỨC, DÒNG TIỀN VÀ HOẠT
ĐỘNG ĐẦU TƯ CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT
TRÊN SÀN CHỨNG KHOÁN TPHCM
CHUYÊN NGÀNH: TÀI CHÍNH – NGÂN HÀNG
MÃ SỐ

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC:
GS.TS TRẦN NGỌC THƠ

Tp. Hồ Chí Minh – Năm 2014


BỘ

GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO

TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH

NGUYỄN THỊ NGỌC ANH

CHÍNH SÁCH CỔ TỨC, DÒNG TIỀN VÀ HOẠT

ĐỘNG ĐẦU TƯ CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT
TRÊN SÀN CHỨNG KHOÁN TPHCM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

Tp. Hồ Chí Minh – Năm 2014


LỜI CAM ĐOAN

Tôi xin cam đoan luận văn “Chính sách cổ tức, dòng tiền và hoạt động đầu tư
của các công ty niêm yết trên sàn chứng khoán TPHCM” là công trình nghiên cứu
của chính tôi.
Ngoài những tài liệu tham khảo đã được trích dẫn trong luận văn, tôi cam đoan
rằng mọi số liệu và kết quả nghiên cứu của luận văn này chưa từng được công bố
hoặc được sử dụng dưới bất cứ hình thức nào.

Thành phố Hồ Chí Minh, ngày 04 tháng 08 năm
2014
Tác giả

Nguyễn Thị Ngọc Anh


MỤC LỤC

TRANG PHỤ BÌA
LỜI CAM ĐOAN
MỤC LỤC
DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT

DANH MỤC BẢNG BIỂU
TÓM TẮT
CHƯƠNG 1
1.1

Giới thiệu ........................................................

1.2 Mục tiêu nghiên cứu ...............................................................................
CHƯƠNG 2
CHƯƠNG 3
3.1

Dữ liệu nghiên cứu ........................................

3.2

Phương pháp nghiên cứu .............................

3.2.1

Phương ph

thông báo c
3.2.2

Phương ph

báo chia cổ
3.2.3

Phương ph
chia cổ tức

3.3

Phương pháp kiểm định mô hình .................

3.3.1

Kiểm định

3.3.2

Kiểm định

3.3.3

Kiểm định

3.2.4. Kiểm định Wilcoxon .....................................................................
CHƯƠNG 4
4.1 Kết quả phân tích hồi qui về phản ứng của thị trường khi có thông báo chia
cổ tức ......................................................................................................................... 32


4.1.1 Kiểm định mô hình...................................................................................................... 32
4.1.2 Kết quả hồi qui.............................................................................................................. 33
4.2. Kết quả nghiên cứu hành vi của dòng tiền xung quanh các thông báo chia cổ
tức: theo cách tiếp cận đơn biến
...................................................................................................................................................................

35
4.2.1 Hành vi của dòng tiền từ hoạt động xung quanh thông báo chia cổ
tức.................................................................................................................................................. 35
4.2.2 Mối quan hệ giữa thay đổi cổ tức và thay đổi trong thu nhập của doanh
nghiệp...................................................................................................................................................... 38
4.2.3 Thay đổi của tỷ lệ đòn bẩy và các quyết định tài chính của doanh nghiệp
xung quanh năm thông báo thay đổi cổ tức.............................................................................. 40
4.2.4 Hoạt động đầu tư của doanh nghiệp xung quanh thông báo thay đổi cổ
tức.................................................................................................................................................. 42
4.3 Mối quan hệ giữa hành vi đầu tư và thay đổi cổ tức: tiếp cận đa biến
..............................................................................................................................................................

44
4.3.1. Kết quả phân tích hồi qui OLS.............................................................................. 44
4.3.2. Phân tích hồi qui theo chuỗi thời gian và hồi qui chéo................................ 48
CHƯƠNG 5 - KẾT LUẬN........................................................................................................... 52
TÀI LIỆU THAM KHẢO
PHỤ LỤC


DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT

***
CAR

Cumulative Abnormal Returns - Suất sinh lợi bất thường lũy kế trong 2
ngày

CFI

Cash Flow Information - Lý thuyết thông tin tiền tệ

EPS

Earning Per Share – Thu nhập trên mỗi cổ phiếu

FCF

Free Cash Flow - Lý thuyết dòng tiền tự do

HOSE

Sở giao dịch chứng khoán Hồ Chí Minh

OLS

Ordinary Least Squares - Bình phương bé nhất thông

SSLBT

thường Suất sinh lợi bất thường


DANH MỤC BẢNG BIỂU
***
Bảng 3.1 Tác động theo lý thuyết của vài biến đến mức độ phản ứng của thị trường
xung quanh thông báo chia cổ tức
Bảng 3.2 Các biến nghiên cứu khi kiểm định mức độ phản ứng của thị trường xung
quanh các thông báo chia cổ tức

Bảng 3.3 Các biến nghiên cứu khi kiểm định hành vi dòng tiền của doanh nghiệp
xung quang thông báo chia cổ tức theo cách tiếp cận đơn biến.
Bảng 3.4 Tác động theo lý thuyết của vài biến đến mức độ đầu tư hàng năm của
doanh nghiệp.
Bảng 3.5 Các biến nghiên cứu khi kiểm định hành vi đầu của doanh nghiệp xung
quang thông báo chia cổ tức
Bảng 4.1

Kết quả hồi qui tác động của một số biến đến SSLBT lũy kế trong 2

ngày
Bảng 4.2

Thu nhập từ hoạt động của công ty xung quanh thông báo chia cổ tức

Bảng 4.3

Dòng tiền trước khi chi trả cổ tức quanh các thông báo chia cổ tức

Bảng 4.4 Sự thay đổi của cổ tức có phải là tín hiệu cho sự phát triển thu nhập trong
tương lai hay phản ánh thu nhập trong quá khứ?
Bảng 4.5

Tỷ lệ đòn bẩy của doanh nghiệp xung quanh thông báo chia cổ tức

Bảng 4.6 Sự thay đổi của tài sản cố định hữu hình đại diện cho đầu tư của doanh
nghiệp quanh thông báo chia cổ tức.
Bảng 4.7 Phân tích hồi quy OLS về mức độ đầu tư được chuẩn hóa của các doanh
nghiệp từ 2008 đến 2012
Bảng 4.8 Phân tích hồi quy chéo và chuỗi thời gian về mức độ đầu tư được chuẩn

hóa của tất cả doanh nghiệp từ 2008 đến 2012


TÓM TẮT
***
Nghiên cứu này cung cấp những bằng chứng hỗ trợ cho lý thuyết thông tin lưu
chuyển tiền tệ (CFI). Bài nghiên cứu tìm thấy, việc thay đổi cổ tức truyền đạt thông
tin về dòng tiền của doanh nghiệp. Mặc dù có một số bằng chứng về hành vi đầu tư
của doanh nghiệp hỗ trợ lý thuyết dòng tiền tự do (FCF), tuy nhiên chính sách cổ
tức không được sử dụng để kiểm soát vấn đề đầu tư quá mức ở Việt Nam. Ngoài ra,
hiệu ứng của nhóm khách hàng chia cổ tức xuất hiện khá phổ biến khi có các thông
báo cổ tức tại Việt Nam.


1

CHƯƠNG 1 - TỔNG QUAN ĐỀ TÀI
1.1 Giới thiệu
Thông báo chia cổ tức đã được nghiên cứu rất sâu rộng ở Mỹ và Nhật Bản. Có
nhiều lý thuyết nói về sự ảnh hưởng của các thông báo thay đổi chia cổ tức. Những
giả thuyết này dựa trên thông tin bất cân xứng và vấn đề đầu tư quá mức dòng tiền
tự do của doanh nghiệp, đã cung cấp những giải thích cơ bản về phản ứng giá cổ
phiếu trước các thông báo chia cổ tức. Hai lý thuyết đó là:
 Lý thuyết thông tin tiền tệ (CFI), cho thấy rằng những nhà quản lý sử dụng

việc chia cổ tức để truyền đạt thông tin về dòng tiền nội bộ của doanh
nghiệp. Việc thông báo về sự gia tăng (hay giảm) cổ tức là tuyên bố của nhà
quản lý về những triển vọng thuận lợi (hoặc không thuận lợi) của doanh
nghiệp trong tương lai. Những thay đổi lớn trong cổ tức là tín hiệu cho sự
thay đổi lớn trong dòng tiền của doanh nghiệp.

Theo lí thuyết thông tin tiền tệ CFI, với việc chi trả cổ tức các nhà quản lý về
cơ bản đã thừa nhận rằng lợi nhuận từ hoạt động sẽ tốt hơn nếu được phân
phối cho các cổ đông hơn là để tất cả tái đầu tư. Nói cách khác, các nhà quản
lý cảm thấy rằng việc lấy tất cả lợi nhuận để tái đầu tư nhằm tìm kiếm một
khả năng tăng trưởng cao hơn sẽ không hấp dẫn nhà đầu tư bằng việc phân
phối lợi nhuận của họ dưới dạng cổ tức. Một động cơ khác để doanh nghiệp
chi trả cổ tức đó là một chính sách cổ tức gia tăng vững chắc được xem như
là một dấu hiệu mạnh mẽ nhất cho thấy doanh nghiệp đang tiếp tục thành
công. Đây là điều tuyệt vời nhất mà cổ tức đã mang lại cho doanh nghiệp.
 Một giả thuyết khác đó là lý thuyết dòng tiền tự do (FCF), cho rằng cổ tức

được chi trả cho cổ đông nhằm ngăn chặn các nhà quản lý sử dụng dòng tiền
phục vụ cho lợi ích riêng của mình. Các nhà quản lý cổ hủ có xu hướng đầu
tư dòng tiền tự do vào các dự án mở rộng quy mô nhưng không sinh lãi. Cổ
đông lại muốn gia tăng cổ tức, điều đó sẽ làm giảm lưu lượng tiền tự do có
sẵn đối với các nhà quản lý. Kết quả là, giá cổ phiếu có phản ứng tích cực


2

trước các thông báo tăng cổ tức và tiêu cực trước việc giảm cổ tức vì các nhà
đầu tư quá mức (Lang và Litzenberger, 1989).
Hầu hết các nghiên cứu thực nghiệm có xu hướng phân biệt hai lý thuyết dòng
tiền này bằng việc tập trung vào việc xác định suất sinh lợi bất thường (SSLBT) lũy
kế khi thông báo chia cổ tức. Rõ ràng, những lý thuyết này phù hợp với phản ứng
tích cực của giá cổ phiếu khi có thông báo tăng cổ tức và phản ứng tiêu cực của giá
cổ phiếu khi giảm cổ tức. Đáng ngạc nhiên là các nghiên cứu sử dụng dữ liệu ở thị
trường Mỹ, có một số kết quả phù hợp với lý thuyết thông tin tiền tệ như của (Denis
và cộng sự, 1994;. Yoon và Starks, 1995), trong khi một vài nghiên cứu khác kết
luận rằng các kết quả của họ phù hợp với các lý thuyết dòng tiền tự do (Lang và

Litzenberger, 1989).
Còn ở thị trường Nhật Bản có một tính năng độc đáo là hầu hết các công ty
được liên kết thành các nhóm doanh nghiệp hoặc keiretsu. Các công ty này cũng có
các nhà quản lý cao cấp nằm trong ban giám đốc của các công ty khác. Trong bối
cảnh này, phần lớn các cổ đông có thể có quyền truy cập vào thông tin nội bộ của
doanh nghiệp. Hơn nữa, thông báo chia cổ tức trước ngày giao dịch không hưởng
không yêu cầu ở Nhật Bản mà là tự nguyện. Trong một bài báo gần đây, Kato et al.
(1997) nghiên cứu các thông báo cổ tức tự nguyện ở Nhật Bản và dẫn chứng bằng
tài liệu về các đặc điểm của các công ty thực hiện thông báo như vậy. Họ nhận ra
rằng các doanh nghiệp lớn và các công ty keiretsu thực hiện thông báo chia cổ tức
thường xuyên hơn các công ty nhỏ và các công ty nonkeiretsu. Quan trọng hơn, các
công ty với các thông tin bất đối xứng lớn hơn ít có khả năng tiết lộ thông tin chia
cổ tức. Do đó, động lực để thông báo chia cổ tức là để tiết lộ thông tin nội bộ (lý
thuyết thông tin tiền tệ) là chưa rõ ràng ở Nhật Bản, nơi mà phần lớn của các cổ
đông trong thực tế hầu như là người nội bộ.
1.2 Mục tiêu nghiên cứu
Như vậy các nghiên cứu trên hai thị trường Mỹ và Nhật Bản cho ra những kết
quả khác nhau với hai lý thuyết của dòng tiền. Vì vậy, việc nghiên cứu thêm một thị


3

trường khác để có thêm những bằng chứng phân biệt hai lý thuyết dòng tiền là một
điều rất cần thiết. Chính vì thế, tác giả chọn đề tài: “Chính sách cổ tức, dòng tiền
và hoạt động đầu tư của các công ty niêm yết trên sàn chứng khoán TPHCM” để
kiểm định xem ảnh hưởng của các thông báo chia cổ tức đến dòng tiền và hoạt động
đầu tư của doanh nghiệp ở Việt Nam như thế nào dựa trên hai lý thuyết thông tin
tiền tệ và dòng tiền tự do.
Để thực hiện được mục tiêu nghiên cứu tác giả đặt ra các câu hỏi nghiên cứu
như sau:

a. Phản ứng của thị trường như thế nào khi các công ty thông báo chia cổ tức?
b. Hành vi của dòng tiền (từ hoạt động, tài chính và đầu tư) khi thông báo chia

cổ tức ra sao?
c. Hành vi đầu tư của các doanh nghiệp như thế nào khi thông báo chia cổ

tức?
Từ các câu hỏi nghiên cứu trên tác giả chia bài nghiên cứu thành 5 nội dung như
sau:
 Chương 1: Giới thiệu sơ lược vấn đề nghiên cứu, lý do chọn đề tài, mục tiêu

nghiên cứu, câu hỏi nghiên cứu.

 Chương 2: Tổng quan các nghiên cứu thực nghiệm liên quan trước đây.
 Chương 3: Phương pháp nghiên cứu
 Chương 4: Nội dung, kết quả nghiên cứu.
 Chương 5: Kết luận
*

Tóm lại trong chương 1, tác giả giới thiệu sơ lược về vấn đề nghiên cứu,

xác định được mục tiêu nghiên cứu và trên cơ sở đó đưa ra các câu hỏi nghiên cứu
để giải quyết vấn đề. Đồng thời, tác giả cũng đưa ra một số các những bằng chứng
liên quan đến vấn đề nghiên cứu, đó là các nghiên cứu trước đây để làm cơ sở cho
việc nghiên cứu tại Việt Nam. Các nghiên cứu liên quan này sẽ được trình bày cụ
thể trong chương 2.


4

CHƯƠNG 2 - TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU
TRƯỚC ĐÂY
Các nghiên cứu về các lý thuyết dòng tiền đã được nghiên cứu sâu rộng ở Mỹ
và Nhật Bản. Các nghiên cứu này đều dựa trên hai lý thuyết của dòng tiền là lý
thuyết thông tin tiền tệ và lý thuyết dòng tiền tự do. Các nghiên cứu này đưa ra
nhiều kết quả khác nhau về chính sách cổ tức, dòng tiền và hoạt động đầu tư của
doanh nghiệp.
 Một số nghiên cứu về dòng tiền và hoạt động đầu tư của doanh nghiệp như:

Theo nghiên cứu của C. Myers và S. Majiuf (1984) cho rằng việc phát hành
một chứng khoán an toàn tốt hơn phát hành một chứng khoán rủi ro. Các công ty
nên chọn sử dụng nguồn vốn bên ngoài- thị trường trái phiếu, và tăng vốn chủ sở
hữu bằng cách giữ lại nó nếu có thể. Điều đó có nghĩa là sử dụng nợ được tài trợ từ
nguồn vốn bên ngoài tốt hơn là được tài trợ bởi vốn chủ sở hữu. Các công ty có cơ
hội đầu tư vượt quá dòng tiền hoạt động và đã sử dụng hết khả năng để phát hành
nợ có rủi ro thấp, thì công ty đó có thể bỏ qua một cơ hội đầu tư tốt, thay vì phát
hành chứng khoán rủi ro để tài trợ cho cơ hội đầu tư này. Các công ty có thể thực
hiện bước lùi về tài chính bằng cách hạn chế chia cổ tức mặc dù nhu cầu đầu tư rất
khiêm tốn. Lượng tiền mặt được giữ lại dùng để tổ chức lại thị trường chứng khoán
hoặc giảm bớt việc vay mượn của doanh nghiệp. Công ty không nên trả cổ tức nếu
phải bù đắp lượng lượng tiền mặt này bằng cách bán cổ phiếu hoặc một số chứng
khoán rủi ro khác. Tất nhiên cổ tức có thể giúp truyền đạt thông tin tốt hơn của các
nhà quản lý đến thị trường. Khi các nhà quản lý có thông tin tốt hơn, thì cổ phiếu
được phát hành để tài trợ cho đầu tư, giá cổ phiếu sẽ giảm. Tuy nhiên, hành động
này là do sở thích của chủ sở hữu. Nếu công ty phát hành các khoản nợ an toàn để
tài trợ đầu tư thì giá cổ phiếu sẽ không giảm.
Còn nghiên cứu của Vogt, S., (1994) nghiên cứu về mối quan hệ giữa dòng tiền
và chi tiêu đầu tư. Tobin Q được sử dụng để phân biệt giữa những hạn chế

5

thanh khoản phát sinh từ các thông tin bất đối xứng và quản lý việc đầu tư quá mức
của dòng tiền tự do. Kết quả cho thấy cả Jensen (1986) sử dụng lý thuyết dòng tiền
tự do, và Myers và Majluf (1984) sử dụng lý thuyết trật tự phân hạng, đều là những
giải thích là tiềm năng cho mối quan hệ giữa vốn đầu tư và dòng tiền mặt. Lý thuyết
dòng tiền tự do thể hiện mạnh mẽ nhất ở các công ty lớn, cổ tức thấp và thực hiện
đầu tư vào tài sản hữu hình. Lý thuyết trật tự phân hạng thể hiện ở các công ty nhỏ,
cổ tức thấp và ít đầu tư vào tài sản hữu hình.
Còn nghiên cứu của Lang, Stulz, Walkling (1991) sử dụng Tobin q để xác định
các công ty gặp phải vấn đề đại diện và dự kiến sẽ đầu tư dòng tiền tự do trong các
dự án NPV âm. Những đặc tính các nhà thầu khác nhau được kiểm định trong bài
nghiên cứu như trung bình các khoản thanh toán, quyền sở hữu quản lý của nhà
thầu, tỷ lệ nợ - vốn chủ sở hữu của các nhà thầu, và logarit của qui mô lợi nhuận
mục tiêu liên quan đến các nhà thầu, thì không ảnh hưởng đến lợi nhuận nhà thầu.
Dòng tiền tự do của nhà thầu dường như không ảnh hưởng đến lợi nhuận mục tiêu,
cho thấy dòng tiền tự do không dẫn đến sự phân phối lại lợi ích giữa các nhà thầu và
lợi nhuận mục tiêu. Điều này ngụ ý rằng thông báo của các doanh nghiệp có dòng
tiền cao và Tobin q thấp sẽ làm giảm đi lợi ích của cổ đông vì mức chi trả lợi nhuận
mục tiêu phản ánh sự phối hợp dành cho các nhà thầu cạnh tranh bởi vì việc mua lại
tiết lộ thông tin tiêu cực về quản lý nhà thầu hay cơ hội đầu tư. Bài nghiên cứu phát
triển một biện pháp đo lường của dòng tiền tự do sử dụng Tobin q để phân biệt giữa
các công ty có cơ hội đầu tư tốt và những công ty không có cơ hội đầu tư tốt. Trong
một mẫu mà các công ty bỏ thầu rất thành công, lợi nhuận của nhà thầu có quan hệ
ngược chiều đáng kể với dòng tiền của các nhà thầu có Tobin q thấp; hơn nữa, mối
quan hệ giữa dòng tiền và lợi nhuận nhà thầu khác nhau đáng kể cho các nhà thầu
có Tobin q thấp và Tobin q cao.
 Còn một số nghiên cứu khác lại nghiên cứu về dòng tiền và chính sách cổ

tức của doanh nghiệp:

6

Nghiên cứu của M. Haley và G Palepu (1988) khảo sát sự thay đổi của thu
nhập xung quanh quyết định chia hay không chia cổ tức. Các công ty chia hay
không chia cổ tức có quan hệ cùng chiều (hoặc ngược chiều) với sự thay đổi của thu
nhập cả trước và sau khi thay đổi chính sách cổ tức. Tiếp theo, sự thay đổi của thu
nhập có quan hệ cùng chiều với suất sinh lợi của thông báo chia cổ tức. Ngoài ra,
phản ứng giá cổ phiếu khi có các thông báo thu nhập tiếp theo nhỏ hơn bình thường.
Những kết quả này cho thấy: quyết định chia hay không chia cổ tức phản ánh thu
nhập cả trong quá khứ và thu nhập trong tương lai.
Còn theo nghiên cứu của Yoon và Starks (1995) cho thấy phản ứng giá của cổ
phiếu là rất lớn trước các thông báo thay đổi cổ tức, và điều này là phù hợp với lí
thuyết tín hiệu dòng tiền. Mặc dù kết quả nghiên cứu cho thấy rằng khi gia tăng cổ
tức thì suất sinh lợi bất thường của các doanh nghiệp có Tobin q thấp lớn hơn đáng
kể so với các doanh nghiệp có Tobin q cao. Và sự phản ứng khác biệt này cũng
không chắc chắn sau khi có sự kiểm soát đối các biến thay đổi cổ tức, tỷ suất cổ tức
và quy mô doanh nghiệp. Bài nghiên cứu đã tìm thấy rằng các doanh nghiệp tăng
(giảm) cổ tức có sự gia tăng đáng kể trong chi phí sử dụng vốn trong vòng 3 năm
sau khi thay đổi cổ tức và điều này không phù hợp với lý thuyết dòng tiền tự do. Nó
cũng cung cấp bằng chứng đáng kể về các thông báo tăng hay giảm cổ tức làm cho
các nhà phân tích phải xem lại những dự báo về thu nhập hiện hành của họ, điều này
phù hợp với lý thuyết tín hiệu dòng tiền. Thêm vào đó những nhà phân tích có xu
hướng dự báo nhóm giảm cổ tức có sự tăng trưởng thu nhập giảm đi trong dài hạn
nhưng ngược lại với các thông báo tăng cổ tức. Kết quả này là giải thích đầy tiềm
năng là tại sao giảm cổ tức lại gây ra phản ứng giá cổ phiếu lớn hơn so với sự gia
tăng cổ tức. Hai đại diện của tập cơ hội đầu tư là Tobin q và phương hướng giao
dịch bội bộ của doanh nghiệp. Bài nghiên cứu tìm thấy sự thay đổi đáng kể của chi
phí sử dụng vốn theo hướng ngược lại với những dự đoán của lý thuyết dòng tiền tự

do cho cả doanh nghiệp Tobin q cao và Tobin q thấp, mặc dù độ lớn của sự thay đổi
của doanh nghiệp có q cao nhỏ hơn doanh nghiệp q thấp. Mặc dù bài nghiên cứu
này cho rằng lí thuyết dòng tiền tự do không giải thích được những ảnh hưởng của


7

những thông tin trong các thông báo thay đổi cổ tức nhưng nó không thể loại trừ
khả năng lí thuyết dòng tiền tự do giải thích sự khác biệt trong các chính sách cổ tức
được quan sát. Đặc biệt, những doanh nghiệp Tobin q thấp sẽ có tỷ suất cổ tức cao
hơn và sự thay đổi cổ tức cũng lớn hơn những doanh nghiệp có Tibin q cao. Điều
này phù hợp với lí thuyết dòng tiền tự do.
Nghiên cứu của S. Benartzi, R. Michaely, R. Thaler (1997) cho rằng phản ứng
của thị trường khi có thông báo thay đổi cổ tức ngụ ý rằng việc chia cổ tức là tốt,
càng nhiều càng tốt. Bài nghiên cứu không tìm thấy bất kỳ bằng chứng nào hỗ trợ
cho quan điểm rằng việc thay đổi cổ tức chứa thông tin về sự thay đổi dòng tiền
trong tương lai. Trong khi đó có một sự liên kết rất lớn giữa thu nhập trong quá khứ
và cổ tức ở hiện tại. Chỉ với năng lực tiên đoán mạnh mẽ, bài nghiên cứu mới có thể
tìm ra việc cổ tức bị cắt giảm là tín hiệu đáng tin cậy cho sự gia tăng thu nhập trong
tương lai. Bài nghiên cứu cũng tìm thấy một vài bằng chứng cho thấy rằng những
doanh nghiệp tăng cổ tức ít có khả năng giảm thu nhập trong năm tiếp theo so với
những doanh nghiệp không có sự thay đổi cổ tức. Bài nghiên cứu rút ra kết luận là
mô hình cổ tức của Lintner vẫn giữ lại những mô tả về việc chia cổ tức tốt nhất có
thể. Sự thay đổi trong cổ tức phần lớn nói với chúng ta vài chuyện đang diễn ra.
Nếu những thông báo cổ tức hàm chứa thông tin thì những thay đổi thu nhập hiện
tại là thường xuyên chứ không phải tạm thời.
Còn theo nghiên cứu của K. Kato, U. Leowenstein, W. Tsay (1997) đã cung cấp
những bằng chứng theo 2 kiểu mẫu của thông báo chia cổ tức tự nguyện.
(1) Những thành phần chính của thông báo chia cổ tức tự nguyện là gì?
(2) Phản ứng của thị trường cổ phiếu trước các thông báo này như thế nào?

Kết quả nghiên cứu cho thấy những doanh nghiệp lớn và các doanh nghiệp keiretsu
tạo ra thông báo thường xuyên hơn những doanh nghiệp nhỏ và các doanh nghiệp
không thuộc Keiretsu. Tuy nhiên những doanh nghiệp với thông tin bất cân xứng
lớn hơn tức là có nhiều cổ đông nội bộ hơn, ít có khả năng tiết lộ những thông tin
chia cổ tức. Với việc công bố thông tin tự nguyện, các nhà quản lý thường đưa ra


8

những thông tin tốt. Với thể chế ở Nhật Bản, bài nghiên cứu đã cho ra kết quả riêng
biệt khác với kết quả tìm thấy ở thị trường Mỹ, với cấu trúc vốn chủ sở hữu và các
nhóm công nghiệp đã ảnh hưởng đến các quyết định công bố thông tin ở Nhật Bản.
Phân tích Logit cho thấy rằng làm giảm thông tin bất cân xứng giữa các nhà đầu tư
không phải là động lực của thông báo chia cổ tức tự nguyện ở Nhật Bản. Giải quyết
vấn đề đại diện tượng trưng giữa người nắm giữ cổ phần và chủ nợ không phải là
nhân tố chính của thông báo chia cổ tức. Việc xác định tình trạng của doanh nghiệp
và truyền đạt thông tin về thay đổi cổ tức được xem là động lực chính của các thông
báo chia cổ tức tực nguyện. Thường thì các nhà quản lý có xu hướng tiết lộ các
thông tin tốt hơn là các thông tin xấu trong các thông báo chia cổ tức tự nguyện.
Cũng giống như ở Mỹ, phản ứng thị trường là mạnh mẽ trước các thông báo chia cổ
tức tự nguyện. Các nhà đầu tư rất quan tâm đến các thông tin được tiết lộ trong
thông báo chia cổ tức. SSLBT có quan hệ cùng chiều với thông báo chia cổ tức.
Còn nghiên cứu của R. Azhagaiah và Sabari Priya .N (2008) phân tích tác
động của chính sách cổ tức đến lợi ích của các cổ đông trong các công ty hóa chất
vô cơ và hữu cơ ở Ấn Độ trong thời gian 1996 - 1997 đến 2005-2006. Kết quả
nghiên cứu cho rằng, với mức cổ tức cao hơn làm tăng giá trị thị trường của cổ
phiếu và ngược lại. Cổ đông thường ưa thích cổ tức hiện tại hơn là thu nhập trong
tương lai, cổ tức được coi là một yếu tố quan trọng quyết định lợi ích của các cổ
đông. Điều này là đúng trong trường hợp cổ đông là các cá nhân làm công ăn lương

, người về hưu và những người có thu nhập hạn chế. Cổ tức có nội dung hàm chứa

thông tin và việc trả cổ tức cho thấy rằng các công ty có khả năng thu nhập tốt .
Chính sách cổ tức tác động đáng kể đến lợi ích của cổ đông trong các công ty hóa
chất hữu cơ . Trong khi đó, lợi ích của các cổ đông không bị ảnh hưởng bởi chi việc
trả cổ tức trong các công ty hóa chất vô cơ.
Nghiên cứu của B. Balachandran, M. Dempsey và M. Mahamuni (2009) xem
xét tác động của các thông báo trả cổ tức đặc biệt trong môi trường thuế suất một
phần ở Anh. Nhìn chung, kết quả nghiên cứu cho thấy rằng các nhà quản lý sử dụng
cổ tức đặc biệt để báo hiệu hiệu quả hoạt động trong tương lai của các công ty có cơ


9

hội phát triển cao, và sử dụng cổ tức đặc biệt để giảm chi phí đại diện cho các công
ty có cơ hội tăng trưởng thấp. Bài nghiên cứu cho rằng thị trường phản ứng mạnh
mẽ hơn trong việc giải ngân dòng tiền dư thừa của các doanh nghiệp có cơ hội tăng
trưởng thấp hơn là thông báo cổ tức đặc biệt của các doanh nghiệp có cơ hội tăng
trưởng cao. Ngoài ra, thị trường phản ứng vừa phải trước các thông báo trả cổ tức
đặc biệt của một công ty với cơ hội tăng trưởng cao hơn và dòng tiền trước khi
thông báo cao hơn, trong khi đó phản ứng thị trường là không đáng kể đối với các
công ty với cơ hội tăng trưởng cao hơn và dòng tiền trước thông báo thấp hơn. Bài
nghiên cứu cho thấy việc giảm gánh nặng thuế đối với cổ tức là động lực thúc đẩy
các nhà quản lý giải ngân tiền mặt làm xuất hiện thặng dư với yêu cầu của công ty
có cơ hội tăng trưởng. Hệ thống thuế khoản cũng thúc đẩy các nhà quản lý của các
công ty có cơ hội tăng trưởng cao sử dụng cổ tức đặc biệt để báo hiệu quả trong
tương lai.
Còn mục đích nghiên cứu của B. Al-Najjar và Y. Belghitar (2012) là mang đến
một cái nhìn mới về dòng tiền và các quyết định tài chính, đại diện là chính sách cổ
tức. Cụ thể bài nghiên cứu kiểm định mối quan hệ giữa dòng tiền từ hoạt động của

doanh nhiệp, dòng tiền tự do và chính sách cổ tức ở thị trường Anh. Không giống
như các nghiên cứu trước đây, bài nghiên cứu đề xuất mô hình điều chỉnh từng phần
mới dựa trên mô hình Lintner (1956) cho cả mô hình dòng tiền tự do và mô hình chi
trả cổ tức để ước lượng phạm vi mà các công ty làm trơn dòng tiền hoặc cổ tức của
họ. Và kết quả cho thấy các doanh nghiệp điều chỉnh dòng tiền từ hoạt động của
doanh nghiệp và dòng tiền tự do, vì vậy bài nghiên cứu dự đoán dòng tiền này được
sử dụng là nguốn để chi trả cổ tức. Mô hình gốc của Lintner không hiệu quả đối với
mẫu ở thị trường Anh. Tuy nhiên mô hình điều chỉnh từng phần cổ tức thì thích hợp
hơn, nó bao gồm dòng tiền từ hoạt động của doanh nghiệp và dòng tiền tự do ảnh
hưởng đến các quyết định tài chính. Kết quả này rất có giá trị, phù hợp với giả
thuyết đại diện của chính sách cổ tức và lý thuyết dòng tiền tự do. Vì vậy kết quả
của bài nghiên cứu cho rằng dòng tiền có thể thay thế cho thu nhập, là nguồn chính
để chi trả cổ tức.


10

***Tóm lại trong chương 2, tác giả đã trình bày một số các nghiên cứu trước
đây liên quan đến vấn đề nghiên cứu của đề tài. Các bài nghiên cứu liên quan đã
cung cấp một số bằng chứng cụ về lý thuyết tín hiệu và lý thuyết dòng tiền tự do.
Kết quả của những bài nghiên cứu này hỗ trợ rất nhiều cho các phần nghiên cứu
tiếp theo.


11

CHƯƠNG 3 - PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
VÀ CƠ SỞ DỮ LIỆU
3.1 Dữ liệu nghiên cứu
Các dạng dữ liệu phổ biến: dữ liệu theo chuỗi thời gian, dữ liệu chéo theo

không gian và dữ liệu bảng. Tác giả sử dụng dữ liệu bảng (panel data) hay còn gọi
là dữ liệu kết hợp các dữ liệu theo chuỗi thời gian và không gian, tiêu biểu cho sự
biến thiên theo thời gian của các đơn vị chéo theo không gian. Một số ưu điểm của
dữ liệu bảng: do kết hợp các chuỗi theo thời gian của các quan sát theo không gian,
dữ liệu bảng cung cấp những dữ liệu có nhiều thông tin hơn, đa dạng hơn, ít cộng
tuyến hơn giữa các biến, nhiều bậc tự do và hiệu quả hơn nhưng không có nghĩa
rằng không có vấn đề khi lập mô hình dữ liệu bảng.
Mẫu của nghiên cứu này là 62 doanh nghiệp được niêm yết tại Sở giao dịch
Chứng Khoán TPHCM thời gian từ tháng 1 năm 2008 đến tháng 12 năm 2012. Mẫu
không bao gồm các công ty niêm yết tại Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội bởi vì
các công ty niêm yết tại sàn này chủ yếu là các công ty nhỏ lẻ. Tác giả cũng loại bỏ
những công ty không đầy đủ số liệu, các công ty tài chính, ngân hàng, bảo hiểm,
quản lý quỹ,...
Dữ liệu với những thông tin chi tiết từng doanh nghiệp, những mục quan tâm
như: Bảng cân đối kế toán, bảng kết quả hoạt động kinh doanh, bảng lưu chuyển
tiền tệ, giá trị vốn hóa thị trường, giá trị thị trường của cổ phiếu…..dữ liệu này thu
thập từ những website chứng khoán như www.hsx.vn, www.cophieu68.com,
www.cafef.vn, stockbiz.vn.
3.2 Phương pháp nghiên cứu
Theo các câu hỏi nghiên cứu ở nội dung 1.2, tác giả tiến hành xác định các
phương pháp nghiên cứu cho từng câu hỏi nghiên cứu để làm sáng tỏ vấn đề:
 Trước tiên, tác giả thực hiện theo cách tiếp cận tiêu chuẩn để xác định phản

ứng thị trường trước các thông báo chia cổ tức. Đó là kiểm tra lý thuyết dòng


12

tiền tự do bởi việc phân tích hồi quy bội đơn giản để kiểm tra ảnh hưởng kết
hợp của nhiều biến giải thích đến độ lớn của suất sinh lợi bất thường

(SSLBT) khi thông báo chia cổ tức.
 Sau đó, tác giả thực hiện kiểm định trực tiếp hai lý thuyết thông tin tiền tệ và

dòng tiền tự do. Đầu tiên, tác giả thực hiện phân tích đơn biến dòng tiền và
hành vi đầu tư xung quanh thông báo chia cổ tức. Tiếp theo, tác giả thực hiện
theo cách tiếp cận đa biến giữa mối quan hệ giữa chính sách cổ tức và chi
tiêu đầu tư trong khi vẫn kiểm soát các thành phần khác của dòng tiền từ hoạt
động và tài chính.
3.2.1 Phương pháp nghiên cứu cho việc xác định phản ứng của thị trường khi
thông báo chia cổ tức
Trong phần này tác giả sử dụng phương pháp nghiên cứu sự kiện tiêu chuẩn và
mô hình thị trường để tính toán SSLBT lũy kế (CAR) xung quanh ngày công bố cổ
tức. Phương pháp nghiên cứu được giới thiệu tóm lượt như sau:
 Nghiên cứu sự kiện về phản ứng của thị trường hướng đến các quan sát tác

động đến giá cổ phiếu khi có các thông báo chia cổ tức bằng cách quan sát và
đo lường SSLBT lũy kế (CAR) của cổ phiếu.
 Cửa sổ sự kiện (event window) có thể là ngày sự kiện hoặc ngày sự kiện

cộng/ trừ vài ngày, vài tuần hoặc vài tháng. Việc xác định của sổ sự kiện dài
hay ngắn phụ thuộc vào tính chất hiệu quả của thị trường. Tại các thị trường
tài chính mới phát triển, thông tin có thể bị rò rỉ trước khi công bố chính thức
và tác động lên giá cổ phiếu trước ngày công bố chính thức. Do vậy tại các
thị trường này, cửa sổ sự kiện nên mở rộng để có thể bao quá được sự rò rỉ
thông tin (nếu có).
 Ngoài cửa sổ sự kiện, cửa sổ ước lượng (estimation window) được xác định

nhằm ước lượng suất sinh lời kỳ vọng và cửa sổ sau sự kiện (post – event
window) được xác định nhằm quan sát các tác động dài hạn của sự kiện. Thứ
tự các cửa sổ được trình bày trong hình sau:

13

 SSLBT là đối tượng quan sát được ước lượng là sai lệch giữa SSL thực tế và

SSL kỳ vọng theo công thức:

Trong đó:
 ARit, Rit , E(Rit/Xt) lần lượt là SSLBT, SSL thực tế và SSL kỳ

vọng của chứng khoán i trong ngày t.
 Xt là thông tin sự kiện liên quan đến giá chứng khoán đang nghiên

cứu. Theo Mackinlay (1997) có 2 mô hình thông dụng được sự
dụng để ước lượng SSL kỳ vọng gồm mô hình SSL trung bình
hằng số với Xt là hằng số và mô hình thị trường với Xt là SSL thị
trường. Giữa 2 mô hình này thì mô hình thị trường có xét đến tác
động của điều kiện thị trường lên SSL của cổ phiếu do đó phương
sai của suất sinh lợi bất thường trong mô hình này được giảm
xuống. Nghiên cứu này do vậy sử dụng mô hình thị trường trong
việc ước tính SSL kỳ vọng của cổ phiếu. Để quan sát tác động của
sự kiện trong suốt chiều dài của sự kiện, SSLBT lũy kế (CAR –
Cumulative Abnormal Return) được sử dụng. Cụ thể, SSLBT lũy
kế CAR(τ1, τ2) trong khoản thời gian τ1 đến τ2 (T1 ≤ τ1<τ2 ≤
T2)được tính theo công thức:

Theo cơ sở lý thuyết trên, trong nghiên cứu này tác giả ước lượng biến phụ
thuộc CAR là SSLBT trước 1 ngày và trong ngày thông báo, như vậy CAR được

14

xem là SSLBT lũy kế trong 2 ngày cho mỗi thông báo. Cửa sổ ước lượng là giữa
124 và 25 ngày trước ngày thông báo. Ngày mà doanh nghiệp công bố thông tin trên
sàn HOSE được sử dụng là ngày thông báo.
Để làm sáng tỏ các lý thuyết cạnh tranh, tác giả kiểm tra ảnh hưởng kết hợp
của các biến có liên quan bằng việc chạy hồi quy OLS để kiểm tra mức độ phản ứng
của thị trường đối với thông báo chia cổ tức. Quy mô doanh nghiệp, tỷ lệ phần trăm
sự thay đổi cổ tức thực tế, tỷ suất cổ tức dự kiến, và Tobin q được chọn làm các biến
giải thích để kiểm tra các lý thuyết cạnh tranh. Các biến này thường được sử dụng là
đại diện cho các biến giải thích trong các nghiên cứu khác. Ngoài ra, để khảo sát
xem các công ty thuộc các tập đoàn có sự khác biệt gì so với các công ty còn lại, tác
giả đưa thêm biến GROUP vào mô hình và để khảo sát xem các bộ luật liên quan
đến chứng khoán (hoặc thuế) có ảnh hưởng đến CAR hay không, tác giả tiếp tục
thêm biến PERIOD thời gian các quan sát sau sửa đổi bộ luật chứng khoán có hiệu
lực vào năm 2011.
Sự giải thích về tác động theo lý thuyết của các thông báo chia cổ tức và một
số biến độc lập khác đến mức độ phản ứng của thị trường được trình bày như sau:
 DIVCHG, tỷ lệ phần trăm của sự thay đổi cổ tức thực tế, được định nghĩa là

tỷ lệ của sự thay đổi cổ tức thực tế so với cổ tức năm trước. Giả sử thị trường
là hoàn hảo, tác giả sử dụng độ lớn của sự thay đổi cổ tức thực tế là đại diện
cho độ lớn của sự thay đổi cổ tức được chuyển tải trong các thông báo chia
cổ tức. Theo giả thuyết thông tin tiền tệ (CFI), sự thay đổi lớn trong cổ tức
phản ánh một sự thay đổi lớn trong dòng tiền mặt của doanh nghiệp và kết
quả là, phản ứng thị trường cũng sẽ lớn hơn khi có các thông báo thay đổi cổ
tức. Vì vậy, DIVCHG dự kiến sẽ có tác động cùng chiều rất lớn đến độ lớn
của SSLBT lũy kế. Và tác động thuận chiều này cũng phù hợp với lý thuyết
dòng tiền tự do.

 Tobin q được định nghĩa là tổng giá trị vốn hóa trị trường và giá trị sổ sách

nợ phải trả của một doanh nghiệp chia cho giá trị sổ sách của tổng tài sản.


15

Với một số giả định hạn chế, Tobin q có thể đại diện cho các cơ hội đầu tư
của một doanh nghiệp. Lý thuyết dòng tiền tự do/ đầu tư quá mức (FCF) cho
rằng sự gia tăng cổ tức (hoặc giảm cổ tức) của một doanh nghiệp đầu tư quá
mức sẽ làm giảm (hoặc tăng) dòng tiền tự do của nó, và do đó làm giảm bớt
(làm gia tăng thêm) hành vi đầu tư quá mức. Các doanh nghiệp có Tobin q
thấp có nhiều khả năng là những nhà đầu tư quá mức, vì vậy khi các doanh
nghiệp này thông báo thay đổi cổ tức thì mức độ phản ứng thị trường lớn hơn
bởi vì thay đổi cổ tức của các công ty đầu tư quá mức có tác động lớn đến
hành vi đầu tư của họ. Bởi lý do này, Tobin q sẽ có tác động ngược chiều với
mức độ phản ứng của thị trường khi thông báo chia cổ tức (theo FCF).
Mặt khác, các doanh nghiệp đang đối mặt với khó khăn thanh khoản, thay
đổi cổ tức sẽ có một tác động đáng kể đến chi tiêu đầu tư, đặc biệt là những
doanh nghiệp có nhiều cơ hội đầu tư. Thay đổi cổ tức của các doanh nghiệp
có nhiều cơ hội đầu tư thuận lợi và hạn chế thanh khoản hơn sẽ chuyển tải
thêm thông tin về những thay đổi có thể có về hành vi đầu tư trong tương lai
và có thể phản ánh tốt hơn những triển vọng tương lai của tăng trưởng thu
nhập của doanh nghiệp. Vì Tobin q cao hơn hàm ý cơ hội đầu tư sẽ có nhiều
lợi nhuận hơn, và tác động của Tobin q đến mức độ phản ứng thị trường là
tác động cùng chiều. Việc dự đoán này dựa vào sự liên kết lý thuyết thông tin
tiền tệ và lý thuyết trật tự phân hạng. Trong nghiên cứu về mối quan hệ giữa
dòng tiền và đầu tư, Vogt (1994) cho rằng nếu dùng lý thuyết trật tự phân
hạng giải thích về mối quan hệ này thì những doanh nghiệp với Tobin q cao
sẽ phụ thuộc nhiều hơn vào dòng tiền nội bộ để chi tiêu đầu tư.

 LOGSIZE, quy mô doanh nghiệp, bằng logarit tự nhiên của giá trị vốn hóa

thị trưng của doanh nghiệp. Giá cổ phiếu trung bình trong một năm được sử
dụng để tính toán giá trị vốn hóa thị trường của năm đó. Các doanh nghiệp
lớn thường có nhiều thông tin có sẵn trên thị trường hơn so với các doanh
nghiệp nhỏ. Nếu các thông báo cổ tức được sử dụng để truyền đạt một số
thông tin về dòng tiền của doanh nghiệp, thì quy mô doanh nghiệp có tác


16

động ngược chiều đến độ lớn của SSLBT lũy kế. Ngược lại, nếu chính sách
cổ tức được ứng dụng để kiểm soát vấn đề đầu tư quá mức và nếu các doanh
nghiệp lớn có nhiều dòng tiền tự do, và có nhiều khả năng trở thành những
nhà đầu tư quá mức, thì quy mô doanh nghiệp có thể có một tác động cùng
chiều với phản ứng thị trường khi thông báo chia cổ tức.
 DIVYLD, tỷ suất cổ tức dự kiến, được đưa vào để kiểm tra xem hiệu ứng

của 1 nhóm khách hàng liên quan đến thuế có phổ biến ở Việt Nam không.
Tỷ suất cổ tức dự kiến được định nghĩa là cổ tức thực tế trong các năm trước
chia cho giá cổ phiếu trung bình trong các năm tương ứng. Theo Bajaj và
Vijh (1990), các công ty có tỷ suất cổ tức dự kiến cao sẽ thu hút các nhà đầu
tư có sở thích cao đối với cổ tức. Các nhà đầu tư này sẽ gây ra phản ứng thị
trường lớn hơn khi có các thông báo về thay đổi cổ tức của các doanh nghiệp
có tỷ suất cổ tức cao. Do đó, tỷ suất cổ tức dự kiến được dự đoán sẽ có ảnh
hưởng cùng chiều đối với độ lớn của SSLBT nếu nhóm khách hàng ưa thích
cổ tức khá phổ biến ở Việt Nam.
 GROUP và PERIOD là hai biến bổ sung được kết hợp để xem xét các vấn

đề cụ thể đặc trưng của nền kinh tế Việt Nam.

 GROUP là một biến giả cho các doanh nghiệp thuộc các tập đoàn ở

Việt Nam. Và theo Kato et al. (1997), thì các Keiretsu ở Nhật Bản có
tác động cùng chiều với các doanh nghiệp đưa ra các thông báo chia
cổ tự nguyện. Vì vậy tác giả sẽ khảo sát tương tự biến GROUP có ảnh
hưởng đến phản ứng của thị trường ở Việt Nam hay không.
 PERIOD là một biến giả cho các quan sát xảy ra sau khi bộ luật chứng

khoán sửa đổi và bổ sung và có hiệu lực vào năm 2011. Tác giả đưa
biến này vào là để khảo sát các bộ luật liên quan đến chứng khoán hay
thuế thu thập có ảnh hưởng đến mức độ phản ứng của thị trường hay
không.
Dựa vào hai lý thuyết thông tin dòng tiền (CFI) và dòng tiền tự do (FCF),
Bảng 3.2.1 tóm tắt các tác động dự đoán của một số biến đến độ lớn của SSLBT lũy


17

kế trong 2 ngày xung quanh ngày thông báo chia cổ tức. Cột (3), thay đổi cổ tức,
bao gồm tác động tổng hợp của những quan sát của tăng cổ tức (1) và giảm cổ tức
(2). Mô hình hồi quy đa tuyến tính như sau và các dấu hiệu theo lý thuyết của các
biến độc lập là trong dấu ngoặc đơn bên dưới mỗi biến.
CAR = f (LOGSIZE, DIVCHG, DIVYLD, TQ, GROUP, PERIOD) (I)
Bảng 3.1 Tác động theo lý thuyết của vài biến đến mức độ phản ứng của thị
trường xung quanh thông báo chia cổ tức
Tác động đến mức độ phản ứng của thị trường xung quanh
Biến

thông báo chia cổ tức

Thay đổi cổ tức
Qui mô doanh
nghiệp
Tobin q

Dựa vào hai giả thuyết thông tin tiền tệ (CFI), và dòng tiền tự do (FCF), bảng này tóm tắt các tác động dự đoán của một
số biến đến độ lớn của SSLBT lũy kế xung quanh ngày thông báo cổ tức. Các biến này bao gồm quy mô doanh nghiệp
(LOGSIZE, log tự nhiên của giá trị vốn hóa thị trường của một doanh nghiệp), độ lớn của thay đổi cổ tức (DIVCHG), và
Tobin q (TQ). Cột (3), thay đổi cổ tức, bao gồm các tác động tổng hợp của những quan sát tăng cổ tức (1) và giảm cổ tức
(2).

Và theo nội dung trình bày như trên, tác giả tiến hành tóm tắt các biến trong
mô hình (I), để có cái nhìn tổng quát và rõ ràng hơn các biến nghiên cứu:
Bảng 3.2 Các biến nghiên cứu khi kiểm định mức độ phản ứng của thị trường
xung quanh các thông báo chia cổ tức.