Các nhân tố ảnh hưởng đến kì hạn nợ của doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán việt nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM
------------------------------

LÊ HOÀNG SƠN
CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN KÌ HẠN NỢ
CỦA CÁC DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT TRÊN
THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

TP. HỒ CHÍ MINH – NĂM 2014


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM
------------------------------

LÊ HOÀNG SƠN
CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN KÌ HẠN NỢ
CỦA CÁC DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT TRÊN
THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM
Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng
Mã số
LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC
TS. NGUYỄN THỊ UYÊN UYÊN

TP. HỒ CHÍ MINH – NĂM 2014

LỜI CAM ĐOAN
Tôi xin cam đoan Luận văn Thạc sĩ Kinh tế với đề tài “Các nhân tố ảnh hưởng đến
kì hạn nợ của các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam” do
chính tôi nghiên cứu và thực hiện dưới sự hướng dẫn của TS. Nguyễn Thị Uyên
Uyên.
Các số liệu, kết quả trong luận văn này là trung thực và chưa từng được ai công bố
trong bất kì công trình nào khác. Tôi xin chịu trách nhiệm về bài nghiên cứu của
mình.
TP.HCM, ngày 08 tháng 11 năm 2014
Tác giả

Lê Hoàng Sơn


MỤC LỤC
TRANG PHỤ BÌA
LỜI CAM ĐOAN
MỤC LỤC
DANH MỤC CÁC BẢNG
TÓM TẮT.............................................................................................................................................. 1
CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI......................................................................................... 2
1.1 Lý do chọn đề tài........................................................................................................................... 2
1.2 Mục tiêu nghiên cứu và vấn đề nghiên cứu......................................................................... 3
1.3 Phương pháp nghiên cứu và dữ liệu nghiên cứu............................................................... 4
1.4 Ý nghĩa của đề tài.......................................................................................................................... 4
1.5 Kết cấu của đề tài.......................................................................................................................... 5
CHƯƠNG 2: NHỮNG NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM TRÊN THẾ GIỚI
VỀ CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN SỰ LỰA CHỌN KÌ HẠN NỢ CỦA
DOANH NGHIỆP.............................................................................................................................. 7

2.1 Ảnh hưởng của nhóm nhân tố chi phí đại diện đến sự lựa chọn kì hạn nợ
của doanh nghiệp.............................................................................................................................. 13
2.1.1 Tính đáo hạn tài sản................................................................................................................ 13
2.1.2. Qui mô công ty........................................................................................................................ 14
2.1.3 Cơ hội tăng trưởng.................................................................................................................. 15
2.2 Ảnh hưởng của nhóm nhân tố bất cân xứng thông tin đến sự lựa chọn kì
hạn nợ trong doanh nghiệp......................................................................................................... 16
2.2.1 Các nhân tố thuộc thuyết truyền tín hiệu........................................................................ 17
2.2.2 Ảnh hưởng của tính thanh khoản đến kì hạn nợ.......................................................... 19
2.2.2.1 Khả năng thanh toán hiện hành..................................................................................... 19
2.2.2.2 Đòn bẩy tài chính................................................................................................................ 20
2.2.2.3 Khả năng tiếp cận thị trường trái phiếu..................................................................... 20
2.3 Ảnh hưởng của thuế đến sự lựa chọn kì hạn nợ trong doanh nghiệp.............21
CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU VÀ DỮ LIỆU NGHIÊN CỨU23


3.1 Phương pháp nghiên cứu và chọn mô hình hồi quy ......................................
3.1.1

Phương pháp nghiên cứu .................................................

3.1.2

Chọn mô hình hồi quy .....................................................

3.2 Mô hình kiểm định ............................................................................................
3.3

Mô tả biến ..............................................................................................

3.3.1

Biến phụ thuộc .................................................................

3.3.2

Biến độc lập .....................................................................

3.3.3

Biến giả hạn chế tài trợ ....................................................

3.4

Các giả thuyết về các nhân tố ảnh hưởng tới sự lựa chọn kì hạn nợ

3.5

Dữ liệu nghiên cứu ................................................................................

CHƯƠNG 4: NGHIÊN CỨU NHỮNG NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN SỰ
LỰA CHỌN KÌ HẠN NỢ CỦA CÁC DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT Ở VIỆT
NAM .........................................................................................................................
4.1 Thống kê mô tả dữ liệu .....................................................................................
4.1.1 Kì hạn nợ và các nhân tố ảnh hưởng đến sự lựa chọn kì hạn nợ .....................
4.1.2 Kì hạn nợ và các nhân tố ảnh hưởng đến sự lựa chọn kì hạn nợ trong điều kiện
kiểm soát bởi hạn chế tài trợ .....................................................................................
4.2 Kết quả hồi quy mô hình Tobit cố định các ảnh hưởng ................................
4.2.1 Kết quả hồi quy cho mẫu bao gồm tất cả các công ty ......................................
4.2.2 Kết quả hồi quy cho mẫu được tách thánh hai nhóm bị hạn chế tài trợ và ít bị

hạn chế tài trợ ............................................................................................................
CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN ......................................................................................
5.1

Kết luận và kết quả nghiên cứu ..........................................................

5.2

Giới hạn của bài nghiên cứu ...............................................................

5.3 Hướng nghiên cứu xa hơn ................................................................................
TÀI LIỆU THAM KHẢO
PHỤ LỤC


DANH MỤC CÁC BẢNG
Bảng 3.1: Tóm tắt các nhân tố ảnh hưởng đến sự lựa chọn kì hạn nợ............................ 30
Bảng 4.1: Thống kê mô tả kì hạn nợ và các nhân tố ảnh hưởng đến sự lựa chọn kì
hạn nợ...................................................................................................................................................... 39
Bảng 4.2: Thống kê mô tả kì hạn nợ và các nhân tố ảnh hưởng đến sự lựa chọn kì
hạn nợ trong điều kiện bị kiểm soát bởi hạn chế tài trợ dựa trên qui mô công ty ......42
Bảng 4.3: Thống kê mô tả kì hạn nợ và các nhân tố ảnh hưởng đến sự lựa chọn kì
hạn nợ trong điều kiện bị kiểm soát bởi hạn chế tài trợ dựa trên tính thanh khoản .. 45

Bảng 4.4: Thống kê mô tả kì hạn nợ và các nhân tố ảnh hưởng đến sự lựa chọn kì
hạn nợ trong điều kiện bị kiểm soát bởi khả năng tiếp cận thị trường trái phiếu.......47
Bảng 4.5: Sự khác biệt về kì hạn nợ và các nhân tố ảnh hưởng đến sự lựa chọn kì
hạn nợ giữa các doanh nghiệp ít bị hạn chế tài trợ và các doanh nghiệp bị hạn chế
tài trợ....................................................................................................................................................... 49
Bảng 4.6: Kết quả hồi quy mô hình Tobit Fixed Effects cho mẫu tổng thể.................51

Bảng 4.7: Kết quả hồi quy cho mẫu được tách thánh hai nhóm bị hạn chế tài trợ và
ít bị hạn chế tài trợ dựa trên qui mô công ty............................................................................ 54
Bảng 4.8: Kết quả hồi quy cho mẫu được tách thánh hai nhóm bị hạn chế tài trợ và
ít bị hạn chế tài trợ dựa trên tính thanh khoản......................................................................... 57
Bảng 4.9: Kết quả hồi quy cho mẫu được tách thành hai nhóm bị hạn chế tài trợ và
ít bị hạn chế tài trợ dựa trên khả năng tiếp cận thị trường trái phiếu.............................. 59
Bảng 4.10: Tổng hợp kết quả hồi quy mô hình Tobit Fixed Effects............................... 62


1

TÓM TẮT
Với mẫu quan sát 265 công ty cổ phần niêm yết tại Sở giao dịch chứng khoán
TP.HCM và Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội giai đoạn từ năm 2007 đến 2013, tác
giả kiểm định tác động của chín nhân tố bao gồm: tính đáo hạn của tài sản, quy mô
công ty, cơ hội tăng trưởng, hiệu quả sử dụng tài sản, biến động lợi nhuận giữ lại,
khả năng thanh toán hiện hành, đòn bẩy tài chính, khả năng tiếp cận thị trường trái
phiếu và thuế đến sự lựa chọn kì hạn nợ của các công ty cổ phần Việt Nam. Ngoài
ra, tác giả đưa thêm nhân tố hạn chế tài trợ, đặc điểm đặc trưng của thị trường Việt
Nam, vào trong nghiên cứu bằng cách tách mẫu thành 2 nhóm là bị giới hạn về tài
trợ và ít bị giới hạn về tài trợ dựa trên qui mô công ty, tính thanh khoản và khả năng
tiếp cận thị trường trái phiếu nhằm xác định ảnh hưởng của nhân tố hạn chế tài trợ
đến sự lựa chọn kì hạn nợ của doanh nghiệp. Sử dụng mô hình Tobit cố định các
ảnh hưởng (Tobit Fixed Effects), kết quả cho thấy tính đáo hạn của tài sản, qui mô
công ty, hiệu quả sử dụng tài sản, khả năng tiếp cận thị trường trái phiếu, biến động
lợi nhuận giữ lại, khả năng thanh toán hiện hành và đòn bẫy tài chính có ảnh hưởng
đến sự lựa chọn kì hạn nợ của doanh nghiệp. Ngoài những nhân tố được nêu trên,
trong bài nghiên cứu này, tác giả cũng đã xác định được sự hạn chế tài trợ cũng có
ảnh hưởng tới sự lựa chọn kì hạn nợ của các doanh nghiệp Việt Nam.
Từ khóa: tính đáo hạn của tài sản, quy mô công ty, cơ hội tăng trưởng, hiệu quả sử

dụng tài sản, biến động lợi nhuận giữ lại, khả năng thanh toán hiện hành, đòn bẩy
tài chính, khả năng tiếp cận thị trường trái phiếu, thuế, kì hạn nợ, Tobit Fixed
Effects, giới hạn tài trợ.


2

CHƯƠNG 1 : GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI
1.1 Lý do chọn đề tài
Những năm qua, nền kinh tế vĩ mô ở Việt Nam đã trải qua khá nhiều biến động, từ
tăng trưởng ổn định đến tăng trưởng cao rồi suy thoái, đồng thời cũng chịu ảnh
hưởng của cuộc khủng hoảng kinh tế thế giới vào những năm 2008 – 2009. Chính vì
vậy, cấu trúc vốn của các doanh nghiệp cũng bị tác động mạnh. Trong hoàn cảnh đó,
các doanh nghiệp phải điều chỉnh linh hoạt việc huy động nguồn tài trợ và kì hạn
các khoản nợ của mình cho phù hợp với những biến động của nền kinh tế để vừa
tránh được rủi ro kiệt quệ tài chính mà vừa thu được nhiều lợi ích trong kinh doanh
sản xuất .
Cấu trúc kì hạn nợ tối ưu của doanh nghiệp đã thu hút được sự chú ý đáng kể của
nhiều chuyên gia tài chính và các nhà kinh tế học trên thế giới. Hầu hết các nhà
nghiên cứu đều quan tâm nhiều tới các nhân tố ảnh hưởng đến sự lựa chọn kì hạn nợ
và đã có rất nhiều nghiên cứu về tác động của các nhân tố này. Điển hình là Barclay,
M. J., & Smith, C. W. (1995) nghiên cứu về ảnh hưởng của chi phí đại diện, bất cân
xứng thông tin, thuế đến cấu trúc kì hạn nợ hay nghiên cứu của Andreas Stephan,
Oleksandr Talavera và Andriy Tsapin (2010) đã kiểm định tác động của các nhân tố
tới sự lựa chọn kì hạn nợ ở các thị trường tài chính mới nổi, đặc biệt là ở Ukraine.
Vậy liệu các nhân tố này có ảnh hưởng đến sự lựa chọn kì hạn nợ tại các doanh
nghiệp đang niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam hay không?
Nhằm giúp cho các doanh nghiệp Việt Nam có được cái nhìn sâu sắc hơn về việc
lựa chọn kì hạn nợ phù hợp trong bối cảnh thị trường đang có nhiều biến động và
khó khăn, tác giả đề tài này chọn nghiên cứu "Các nhân tố ảnh hưởng đến kì hạn

nợ của các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam" để làm
đề tài cho luận văn cao học của mình.


3

1.2 Mục tiêu nghiên cứu và vấn đề nghiên cứu
Bài nghiên cứu này được thực hiện nhằm kiểm định sự ảnh hưởng của chín nhân tố
bao gồm: tính đáo hạn của tài sản, quy mô công ty, cơ hội tăng trưởng, hiệu quả sử
dụng tài sản, biến động lợi nhuận giữ lại, khả năng thanh toán hiện hành, đòn bẩy
tài chính, khả năng tiếp cận thị trường trái phiếu và thuế đến sự lựa chọn kì hạn nợ
của các công ty niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán TP.HCM và Sở giao dịch
chứng khoán Hà Nội trong thời kỳ từ 2007 – 2013.
Từ các mục tiêu nghiên cứu trên, bài nghiên cứu sẽ tập trung giải quyết các vấn đề
sau:
Một là, tổng hợp các nhân tố ảnh hưởng tới sự lựa chọn kì hạn nợ của các doanh
nghiệp như chi phí đại diện, bất cân xứng thông tin và thuế đến cấu trúc kì hạn nợ
đã được phát triển trong các nghiên cứu tài chính trước đây.
Hai là, đưa thêm nhân tố hạn chế tài trợ vào trong nghiên cứu bằng cách tách mẫu
thành 2 nhóm là bị giới hạn về tài trợ và ít bị giới hạn về tài trợ dựa trên qui mô
công ty, tính thanh khoản và khả năng tiếp cận thị trường trái phiếu. Sau đó, thực
hiện thống kê mô tả kì hạn nợ và các nhân tố ảnh hưởng đến sự lựa chọn kì hạn nợ
ở mỗi nhóm rồi kiểm định sự khác biệt giữa 2 nhóm bằng cách sử dụng kiểm định
phi tham số dấu và hạng Wilcoxon.
Ba là, xác định ảnh hưởng của các nhân tố như tính đáo hạn của tài sản, quy mô
công ty, cơ hội tăng trưởng, hiệu quả sử dụng tài sản, biến động lợi nhuận giữ lại,
khả năng thanh toán hiện hành, đòn bẩy tài chính, khả năng tiếp cận thị trường trái
phiếu và thuế đến kì hạn nợ của các công ty niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán
TP.HCM và Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội.
Bốn là, xác định ảnh hưởng của các nhân tố như tính đáo hạn của tài sản, quy mô

công ty, cơ hội tăng trưởng, hiệu quả sử dụng tài sản, biến động lợi nhuận giữ lại,
khả năng thanh toán hiện hành, đòn bẩy tài chính, khả năng tiếp cận thị trường trái
phiếu và thuế đến kì hạn nợ của các công ty niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán


4

TP.HCM và Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội khi mẫu bị tách ra làm hai nhóm là
những công ty ít bị hạn chế tài trợ và những công ty bị hạn chế tài trợ.
1.3 Phương pháp nghiên cứu và dữ liệu nghiên cứu
Phương pháp nghiên cứu: bài nghiên cứu được thực hiện theo phương pháp định
lượng dựa trên mô hình nghiên cứu năm 2010 của nhóm tác giả Andreas Stephan,
Oleksandr Talavera, Andiry Tsapin trong bài nghiên cứu“Corporate debt maturity
choice in emering financial markets” thực hiện ở thị trường Ukraine.
Dữ liệu nghiên cứu: dữ liệu để chạy mô hình hồi quy sử dụng trong bài nghiên cứu
này được thu thập từ báo cáo tài chính công bố hàng năm của các công ty niêm yết
trên Sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh và Sở giao dịch chứng
khoán Hà Nội, trong đó tác giả chọn những công ty phi tài chính và niêm yết liên
tục từ tháng 01/2007 đến 12/2013, loại bỏ những công ty thuộc diện kiểm soát. Sau
các thủ tục sàng lọc, dữ liệu tác giả bao gồm 265 doanh nghiệp và 1.325 quan sát.
Nguồn dữ liệu: các dữ liệu trên báo cáo tài chính hằng năm của các công ty được
thu thập thông qua phòng phân tích dữ liệu tài chính của Công ty Cổ phần Tài Việt.
Mô hình nghiên cứu: Tác giả sử dụng mô hình Tobit cố định ảnh hưởng (Tobit
Fixed Effects) đối với dữ liệu bảng để tiến hành chạy mô hình hồi quy. Tác giả sử
dụng Microsolf Excel 2010 để tính toán các dữ liệu và lọc các dữ liệu cần thiết. Sau
đó, tác giả sử dụng phần mềm Stata 12 để phân tích dữ liệu và chạy mô hình hồi
quy.
1.4 Ý nghĩa của đề tài
Những năm gần đây, sự lựa chọn kì hạn nợ được nghiên cứu ở nhiều quốc gia trên
thế giới. Các nhà khoa học trên thế giới đã dành nhiều quan tâm tới việc nghiên cứu

các nhân tố ảnh hưởng tới kì hạn nợ tại các quốc gia có thị trường tài chính mới nổi
hay đang phát triển. Ở Việt Nam, vấn đề nghiên cứu này vẫn còn hạn chế. Qua tìm
hiểu, tác giả chưa tìm thấy nghiên cứu nào kiểm định các nhân tố ảnh hưởng tới kì


5

hạn nợ tại thị trường Việt Nam. Do vậy, tác giả tiến hành thực hiện nghiên cứu bao
gồm hầu hết các nhân tố ảnh hưởng đến sự lựa chọn kì hạn nợ tại thị trường tài
chính đang phát triển Việt Nam nhằm giúp các nhà nghiên cứu có cái nhìn chân thật
và tổng quát hơn.
Về mặt thực nghiệm, tác giả đã tìm ra những bằng chứng mạnh mẽ có giá trị về mối
tương quan giữa các nhân tố ảnh hưởng với sự lựa chọn kì hạn nợ tại thị trường tài
chính Việt Nam, góp phần hỗ trợ cho các doanh nghiệp Việt Nam lựa chọn một
chính sách vay nợ hợp lý để đạt hiệu quả tốt nhất trong việc sử dụng nợ trước sự
biến động của nền kinh tế.
1.5 Kết cấu của đề tài
Ngoài phần danh mục bảng, tóm tắt, tài liệu tham khảo và phụ lục đề tài gồm 5
chương, bao gồm :
Chương 1 : Giới thiệu đề tài. Trong chương này, tác giả nêu ra lý do chọn đề tài,
mục tiêu nghiên cứu, phương pháp nghiên cứu, cơ sở dữ liệu, ý nghĩa của đề tài và
kết cấu của đề tài.
Chương 2 : Những nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới về các nhân tố ảnh
hưởng đến sự lựa chọn kì hạn nợ của doanh nghiệp. Trong chương này, tác giả
tóm tắt các nghiên cứu trước đây về tác động của các nhân tố: đòn bẩy tài chính,
biến động lợi nhuận giữ lại, quy mô công ty, hiệu quả sử dụng tài sản, khả năng
thanh toán hiện hành, thuế, cơ hội tăng trưởng, tính đáo hạn của tài sản, khả năng
tiếp cận thị trường trái phiếu đến kì hạn nợ ở các thị trường tài chính trên thế giới.
Chương 3 : Phương pháp nghiên cứu và dữ liệu nghiên cứu. Ở chương này, tác
giả nêu ra các giả thuyết, trình bày phương pháp, nguồn dữ liệu và đồng thời mô tả

biến phụ thuộc và các biến độc lập được sử dụng trong bài nghiên cứu. Các nội
dung ở chương này được làm cơ sở cho phần phân tích tiếp theo ở Chương 4.
Chương 4 : Kết quả nghiên cứu. Trong chương này, tác giả sử dụng phương pháp
thống kê mô tả các nhân tố tính đáo hạn của tài sản, quy mô công ty, cơ hội tăng


6

trưởng, hiệu quả sử dụng tài sản, biến động lợi nhuận giữ lại, khả năng thanh toán
hiện hành, đòn bẩy tài chính, khả năng tiếp cận thị trường trái phiếu thể hiện qua giá
trị trái phiếu, thuế và kì hạn nợ của các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng
khoán Việt Nam. Rồi kiểm định hệ số tương quan của các nhân tố này với kì hạn nợ
bằng mô hình Tobit Fixed Effects.
Chương 5 : Kết luận. Trong chương này, tác giả tổng kết lại vấn đề nghiên cứu, các
hạn chế của luận văn và đề xuất hướng nghiên cứu tiếp theo.


7

CHƯƠNG 2 : NHỮNG NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM TRÊN
THẾ GIỚI VỀ CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN SỰ LỰA
CHỌN KÌ HẠN NỢ CỦA DOANH NGHIỆP
Trong các nghiên cứu trước đây trên thế giới về kì hạn nợ, các chuyên gia kinh tế và
tài chính đã xác định chi phí đại diện, bất cân xứng thông tin và thuế là các yếu tố
ảnh hưởng đến sự lựa chọn kì hạn nợ của các doanh nghiệp. Căn cứ vào đó,
Michael J. Barclay và Clifford W. Smith (1995) cũng như Stohs và Mauer (1996)
thực hiện bài nghiên cứu về các nhân tố tác động đến sự lựa chọn kì hạn nợ của
doanh nghiệp dựa trên các ảnh hưởng này.
Bài nghiên cứu “The Maturity Structure of Corporate Debt” của Michael J.
Barclay and Clifford W. Smith (1995): dựa trên các ảnh hưởng riêng lẻ của chi

phí đại diện, bất cân xứng thông tin và thuế đến kì hạn nợ, Michael J. Barclay và
Clifford W. Smith (1995) đã cung cấp các bằng chứng thực nghiệm về các yếu tố
ảnh hưởng trực tiếp đến sự lựa chọn kì hạn nợ của doanh nghiệp. Dựa trên cơ sở dữ
liệu Compustat của S&P được cập nhật hàng năm và dữ liệu của trung tâm nghiên
cứu giá chứng khoán (CRSP) từ năm 1974 đến 1992, nhóm tác giả đã tiến hành
kiểm tra thực nghiệm các yếu tố ảnh hưởng đến sự lựa chọn kì hạn nợ của doanh
nghiệp. Kết quả nghiên cứu của nhóm tác giả ủng hộ kết quả chi phí đại diện, bất
cân xứng thông tin và thuế có ảnh hưởng đến sự lựa chọn kì hạn nợ của doanh
nghiệp. Cụ thể như sau:
 Ảnh hưởng của chi phí đại diện đến sự lựa chọn kì hạn nợ của doanh
nghiệp



Kết quả thực nghiệm của nhóm tác giả cho thấy qui mô công ty có tác

động đến sự chọn lựa kì hạn nợ của doanh nghiệp. Những công ty có qui mô lớn có
chi phí đại diện cao vì có nhiều cấp bậc quản lý khác nhau, dẫn đến việc tạo cơ hội
cho ban quản lý doanh nghiệp trục lợi tài sản của công ty, hoặc lơ là trong hoạt động
quản lý. Tuy vậy, các công ty có qui mô lớn lại thường có được độ tín nhiệm cao từ
các chủ nợ nên dễ dàng huy động vốn khi cần thiết, vì vậy họ thường chọn


8

phát hành các khoản nợ dài hạn với lãi suất thấp, ngược lại các công ty có qui mô
nhỏ thì bị hạn chế trong việc tiếp cận với các thị trường vốn để tìm các nguồn vốn
hỗ trợ cho tăng trưởng nên họ thường sử dụng các khoản nợ ngắn hạn với lãi suất
cao nhưng điều kiện xét duyệt cho vay dễ dàng.



Kết quả thực nghiệm từ nghiên cứu của nhóm tác giả cũng cho thấy cơ

hội tăng trưởng của doanh nghiệp có tác động đến sự lựa chọn kì hạn nợ. Mâu thuẫn
giữa các cổ đông và nhà quản lý trong việc lựa chọn thực hiện các dự án ở các công
ty đang trong giai đoạn tăng trưởng và có nhiều cơ hội đầu tư sinh lời là khá cao.
Trong giai đoạn tăng trưởng, doanh nghiệp có doanh số tăng trưởng nhanh phải đầu
tư thêm nhiều cho các hoạt động phát triển thị trường, mở rộng thị phần, mua thêm
tài sản cố định nên rủi ro kinh doanh của các doanh nghiệp tăng trưởng sẽ rất cao.
Khi đương đầu với rủi ro kinh doanh cao, doanh nghiệp sẽ khó tiếp cận với các
nguồn vốn từ các chủ nợ nên họ thường phát hành nợ ngắn hạn. Bởi vì nợ ngắn hạn
có lãi suất cao tương ứng với rủi ro cao và luôn được ưu tiên thanh toán trước nợ dài
hạn khi doanh nghiệp đối mặt với phá sản, các chủ nợ sẽ dễ dàng hơn khi xem xét
các khoản cho doanh nghiệp vay.



Trong bài nghiên cứu này, nhóm tác giả cũng đề cập tới ảnh hưởng bởi

tính đáo hạn của tài sản đến kì hạn nợ. Doanh nghiệp thường tài trợ các tài sản có
tuổi thọ dài như nhà máy, máy móc và thiết bị bằng nợ vay dài hạn. Các tài sản này
phục vụ sản xuất hay cung cấp dịch vụ qua nhiều năm nên doanh nghiệp sẽ thu
được tiền từ việc bán các sản phẩm hay dịch vụ được tạo ra từ tài sản cố định trong
thời gian dài ở từng kì cụ thể. Số tiền này dùng để trả các khoản nợ tài trợ cho việc
mua tài sản cố định trong từng giai đoạn và sử dụng cho các mục đích khác nhau.
Nếu tài sản hết thời hạn sử dụng hữu ích trong khi các khoản nợ tài trợ vẫn còn,
doanh nghiệp sẽ không thu đủ tiền để trả các khoản nợ đúng hạn, kiệt quệ tài chính
có thể xảy ra. Vì vậy, các doanh nghiệp đều cố gắng sắp xếp phù hợp kì hạn của tài
sản cố định và kì đến hạn của các khoản nợ.

9



Ảnh hưởng của bất cân xứng thông tin đến sự lựa chọn kì hạn nợ của doanh

nghiệp



Kết quả nghiên cứu cho thấy các công ty có tiềm năng phát triển cao,

chất lượng tín dụng tốt khi bị bất cân xứng thông tin sẽ phát hành nhiều nợ ngắn
hạn để giải quyết nhu cầu về vốn nhằm phát triển sản xuất kinh doanh. Trong giai
đoạn này, do các chủ nợ không đánh giá đúng khả năng trả nợ nên các công ty có
tiềm năng phát triển cao phải vay nợ với lãi suất cao cùng với điều kiện xét duyệt
cho vay khắt khe, tài sản thế chấp cao hơn nhiều so với giá trị vay. Vì vậy, việc phát
hành nợ dài hạn để tài trợ cho các dự án đầu tư trong thời gian này là hoàn toàn
không hợp lý.



Ngoài ra, nhóm tác giả cũng nhận thấy trong thị trường bất cân xứng

thông tin khi những người trong nội bộ công ty tiếp cận thông tin về khả năng thanh
toán các khoản nợ của công ty nhanh hơn các chủ nợ bên ngoài thì tính thanh khoản
trở thành nhân tố cung cấp các tín hiệu rõ nhất về khả năng tín dụng của công ty.
Doanh nghiệp có tính thanh khoản tốt sẽ có mức tín nhiệm cao từ các chủ nợ, lúc đó

khả năng huy động vốn dài hạn với lãi suất thấp của doanh nghiệp sẽ dễ dàng hơn.



Kết quả thực nghiệm của nhóm tác giả cũng cho thấy mối quan hệ

đồng biến giữa xếp hạng trái phiếu Standard & Poor’s và sự lựa chọn kì hạn nợ.
Xếp hạng trái phiếu là phán đoán về các triển vọng tài chính và kinh doanh cũng
như phản ánh xác suất vỡ nợ của doanh nghiệp. Hầu hết nợ vay dài hạn của doanh
nghiệp thường là dưới hình thức phát hành các loại trái phiếu. Doanh nghiệp có xếp
hạng trái phiếu cao có xác suất vỡ nợ thấp, triển vọng tài chính tốt thường được
nhận nhiều ưu đãi của chủ nợ nên việc phát hành trái phiếu hay vay nợ dài hạn với
lãi suất thấp trở nên rất dễ dàng.


Ảnh hưởng của thuế đến sự lựa chọn kì hạn nợ của doanh nghiệp: trong

nghiên cứu của mình, nhóm tác giả không tìm thấy tác động của thuế đến sự lựa
chọn kỳ hạn nợ của doanh nghiệp.


10

Bài nghiên cứu “The determinants of corporate debt maturity structure” của Stohs
và Mauer (1996): Cũng dựa trên các nghiên cứu về ảnh hưởng của chi phí đại diện,
bất cân xứng thông tin và thuế đến sự lựa chọn kì hạn nợ của doanh nghiệp để kiểm
tra nhằm cung cấp bằng chứng thực nghiệm về các yếu tố ảnh hưởng đến kì hạn nợ,
nghiên cứu của Stohs và Mauer (1996) cũng đưa ra những kết quả gần giống với kết
quả nghiên cứu của Michael J. Barclay và Clifford W. Smith (1995). Tuy nhiên,
Stohs và Mauer cho rằng kết quả hồi quy của Michael J. Barclay và Clifford W.

Smith thiếu kiểm soát đối với đòn bẩy tài chính nên họ đề nghị đưa thêm biến kiểm
soát đòn bẩy tài chính vào để kiểm tra ảnh hưởng của rủi ro thanh khoản lên kì hạn
nợ. Trong bài nghiên cứu của mình, Stohs và Mauer đã đo lường cấu trúc kỳ hạn nợ
bằng cách kết hợp tất cả các khoản nợ của một công ty. Sử dụng tập dữ liệu bảng
của 328 doanh nghiệp công nghiệp trong giai đoạn 10 năm 1980-1989 thu thập được
từ cơ sở dữ liệu của Moody, nhóm tác giả đo lường cấu trúc kỳ hạn nợ của các công
ty có sẵn trong mẫu bằng cách tính trung bình trọng số kì hạn nợ của toàn bộ tất cả
các khoản nợ vay và nghĩa vụ nợ. Biện pháp đo lường này khắc phục được những
hạn chế liên quan đến phát hành nợ riêng lẻ và đánh giá gần đúng về cấu trúc kỳ hạn
nợ dựa trên việc kết hợp thông tin một cách rõ ràng tất cả các kỳ hạn thanh toán của
các nghĩa vụ nợ trong công ty. Kết quả nghiên cứu của nhóm tác giả hỗ trợ mạnh mẽ
cho nhận định chi phí đại diện, phát tín hiệu, rủi ro thanh khoản và thuế có ảnh
hưởng đến sự lựa chọn kì hạn nợ của doanh nghiệp, cụ thể như sau:


Ảnh hưởng của chi phí đại diện đến sự lựa chọn kì hạn nợ của doanh nghiệp:

khác với nghiên cứu của Michael J. Barclay and Clifford W. Smith (1995), phân
tích thực nghiệm của Stohs và Mauer lại ít ủng hộ mối quan hệ của chi phí đại diện
với kì hạn nợ



Công ty ở giai đoạn tăng trưởng có nhiều các cơ hội đầu tư sinh lời

nhưng cũng có rủi ro kinh doanh cao tương ứng. Trong giai đoạn này, mâu thuẫn lợi
ích giữa cổ đông và chủ nợ của doanh nghiệp trong việc lựa chọn thực hiện các dự
án đầu tư là lớn. Các cổ đông thích tập trung đầu tư vào những dự án rủi ro cao
nhưng có tỷ suất sinh lợi cao trong khi đó những chủ nợ lại muốn công ty đầu tư

11

vào những dự án ít rủi ro nhằm đảm bảo một dòng tiền ổn định. Mặc dù các chủ nợ
không có tiếng nói trực tiếp trong việc điều hành cũng như lựa chọn một dự án đầu
tư nhưng họ có quyền không cho doanh nghiệp vay nợ để thực hiện dự án. Nhóm
tác giả nhận thấy khi rút ngắn kì hạn nợ thì mâu thuẫn lợi ích này sẽ giảm bớt bởi vì
nợ ngắn hạn có lãi suất cao tương ứng với rủi ro cao và luôn được ưu tiên thanh
toán trước nợ dài hạn khi doanh nghiệp đối mặt với phá sản. Ngoài ra nợ ngắn hạn
có thời gian đáo hạn ngắn, chủ nợ sẽ có nhiều cơ hội kịp thu hồi nợ trước khi công
ty dùng số tiền dành để trả nợ đầu tư vào một dự án khác có rủi ro cao. Tóm lại,
doanh nghiệp ở giai đoạn tăng trưởng có nhiều các cơ hội đầu tư sinh lời thường
phát hành nhiều nợ ngắn hạn để huy động vốn đầu tư. Tuy nhiên, theo kết quả thực
nghiệm từ nghiên cứu của nhóm tác giả, các công ty có mức độ tăng trưởng tốt lại
có đòn bẩy tài chính thấp nghĩa là tỷ lệ vay nợ để đầu tư cho sản xuất kinh doanh
thấp, mâu thuẫn lợi ích giữa chủ sở hữu và chủ nợ cũng thấp tương ứng, do đó các
công ty này có ít động cơ rút ngắn cấu trúc kỳ hạn nợ để giảm thiểu mâu thuẫn lợi
ích giữa các bên. Vì vậy, Stohs và Mauer đề nghị đưa thêm biến kiểm soát đòn bẩy
tài chính khi nghiên cứu các nhân tố ảnh hưởng đến sự lựa chọn kì hạn nợ của
doanh nghiệp.



Ngoài ra, liên quan tới tính đáo hạn của tài sản, nhóm tác giả có cùng
quan điểm với Michael J. Barclay and Clifford W. Smith (1995) khi cho rằng các
doanh nghiệp đều cố gắng sắp xếp phù hợp kì đến hạn của các tài sản và các khoản
nợ để tránh kiệt quệ tài chính. Nếu nợ có kỳ hạn ngắn hơn so với thời gian đáo hạn
của tài sản, các doanh nghiệp có thể không có đủ khả năng trả nợ vay khi đến hạn.
Nếu nợ có kỳ hạn dài hơn so với thời gian đáo hạn của tài sản, nguồn thu từ tài sản
sẽ chấm dứt trong khi các khoản nợ vẫn còn trong hạn.



Ảnh hưởng của bất cân xứng thông tin đến sự lựa chọn kì hạn nợ của doanh

nghiệp



Liên quan tới bất cân xứng thông tin, nhóm tác giả nhận thấy các công
ty có mức sinh lợi hàng năm cao hơn kì vọng của nhà đầu tư thì có nhiều nợ ngắn


12

hạn trong cấu trúc kỳ hạn nợ. Thực chất, các công ty này có tiềm năng phát triển và
chất lượng tín dụng tốt nhưng do bất cân xứng thông tin nên không được thị trường
đánh giá đúng khả năng trả nợ. Điều này làm cho công ty gặp nhiều khó khăn khi
tiếp cận nguồn vốn, phải vay nợ với lãi suất cao với tài sản thế chấp lớn vì vậy họ
phát hành nhiều nợ ngắn hạn vì tin tưởng rằng trong tương lai công ty sẽ có nhiều
ưu đãi hơn trong việc tiếp cận vốn, lãi suất vay nợ sẽ thấp hơn.



Ngoài ra, giống như kết quả nghiên cứu của Michael J.
Barclay và
Clifford W. Smith (1995), kết quả nghiên cứu thực nghiệm của Stohs và Mauer
(1996) cũng cho thấy tính thanh khoản có tác động đến kì hạn nợ của doanh nghiệp.
Trong mẫu nghiên cứu của nhóm tác giả, các doanh nghiệp có tính thanh khoản cao
nhất có cấu trúc kỳ hạn nợ ngắn hơn so với các công ty có tính thanh khoản thấp.
Trong điều kiện bất cân xứng thông tin, công ty có tính thanh khoản tốt dễ nhận

được nhiều sự tín nhiệm của chủ nợ. Lúc đó, họ sẽ ưu tiên sử dụng các khoản nợ dài
hạn với lãi suất thấp để phục vụ cho chiến lược kinh doanh lâu dài.
 Ảnh hưởng của thuế đến sự lựa chọn kì hạn nợ của doanh nghiệp



Trong nghiên cứu của mình, Stohs và Mauer (1996) nhận thấy thuế ít

có ý nghĩa trong việc giải thích sự lựa chọn kỳ hạn nợ. Nhóm tác giả không tìm thấy
bằng chứng thể hiện các công ty điều chỉnh cấu trúc kì hạn nợ phù hợp với sự tăng
giảm của lãi suất thị trường nhằm tận dụng khoản sinh lợi từ tấm chắn thuế của lãi
vay.
Tóm lại, nghiên cứu của Michael J. Barclay & Clifford W. Smith (1995) và Stohs &
Mauer (1996) đã xác định chín nhân tố ảnh hưởng đến sự lựa chọn kì hạn nợ của
doanh nghiệp bao gồm: đòn bẩy tài chính, biến động lợi nhuận giữ lại, quy mô công
ty, hiệu quả sử dụng tài sản, khả năng thanh toán hiện hành, thuế, cơ hội tăng
trưởng, tính đáo hạn của tài sản và khả năng tiếp cận thị trường trái phiếu. Các nhân
tố này được phân thành 3 nhóm nhân tố lớn:


Ảnh hưởng của nhóm nhân tố chi phí đại diện đến kì hạn nợ gồm các nhân tố:

tính đáo hạn của tài sản, qui mô công ty, cơ hội tăng trưởng.


13



Ảnh hưởng của nhóm nhân tố bất cân xứng thông tin đến kì hạn nợ gồm các

nhân tố: hiệu quả sử dụng tài sản , biến động lợi nhuận giữ lại, khả năng thanh toán
hiện hành, đòn bẩy tài chính, khả năng tiếp cận thị trường trái phiếu.
 Ảnh hưởng của nhân tố thuế đến kì hạn nợ.
2.1 Ảnh hưởng của nhóm nhân tố chi phí đại diện đến sự lựa chọn kì hạn nợ
của doanh nghiệp
Các nghiên cứu về chi phí đại diện nhấn mạnh đến vai trò của nợ trong việc giảm
chi phí đại diện giữa các cổ đông và các nhà quản lý, đặc biệt là nợ ngắn hạn. Điều
này đã được thể hiện trong nhiều nghiên cứu trước đây. Myer (1977) trong bài
nghiên cứu của mình đã khẳng định rằng một công ty có thể kiểm soát chi phí đại
diện bằng nhiều cách như: giảm bớt nợ trong cấu trúc vốn, qui định chặt chẽ trong
các khế ước thỏa thuận, hoặc bằng cách rút ngắn thời gian đáo hạn có hiệu lực của
nợ. Bên cạnh đó, bài nghiên cứu của Bolton và Scharfstein (1990) cũng nhấn mạnh
vai trò của nợ trong việc giảm chi phí đại diện giữa các cổ đông và các nhà quản lý.
Dựa trên các nghiên cứu trước đây về ảnh hưởng của chi phí đại diện đến kì hạn nợ,
tác giả đã xác định ba nhân tố tác động đến sự lựa chọn kì hạn nợ của một doanh
nghiệp đó là tính đáo hạn của tài sản, qui mô công ty và cơ hội tăng trưởng.
2.1.1 Tính đáo hạn của tài sản
Các vấn đề đại diện của nợ bao gồm: sự bất cân xứng thông tin, rủi ro từ động cơ
của người quản lý hay cổ đông và tốc độ tăng trưởng trong tương lai được giới thiệu
trong bài nghiên cứu “A rationale for debt maturity structure and call provisions in
the agency theoretic framework” của Barnea, Haugen và Senbet (1980). Nhóm tác
giả cho rằng khi cấu trúc kỳ hạn của các khoản nợ phù hợp với tính đáo hạn của
tài sản thì chi phí đại diện của đầu tư dưới mức giảm và làm giảm chuyển dịch rủi
ro từ cổ đông sang trái chủ. Trong doanh nghiệp, tài sản cố định được dùng để sản
xuất và kinh doanh nhằm tạo ra một dòng tiền dùng để trả các khoản vay nợ đầu tư
vào tài sản cố định. Việc thu hồi các khoản đầu tư vào tài sản cố định là một quá


14

trình qua nhiều năm. Do đó việc hứa hẹn trả nợ cho chủ nợ đã tài trợ cho việc mua
tài sản cố định với một tốc độ nhanh hơn tốc độ của dòng tiền thu vào sẽ khiến
doanh nghiệp rơi vào tình hình kiệt quệ tài chính. Tình hình kiệt quệ tài chính sẽ
làm chi phí đại diện của công ty gia tăng, và khiến các cổ đông thực hiện các “trò
chơi” nhằm chuyển dịch rủi ro cho các chủ nợ như thực hiện các dự án có rủi ro cao,
khó thành công.
2.1.2 Qui mô công ty
Công ty có quy mô càng lớn sẽ dẫn đến tình trạng có nhiều ban quản lý ở các cấp
khác nhau, dẫn đến sự khó khăn trong việc kiểm soát chi phí đại diện. Lập luận này
đã được khẳng định trong bài nghiên cứu của Thân Thị Thu Thủy, Lê Văn Lâm và
Nguyễn Trung Thông (2014). Nghiên cứu đã sử dụng dữ liệu từ báo cáo thường
niên của các công ty cổ phần có vốn chủ sở hữu trên 1.000 tỷ đồng tại VN trong
năm 2012. Dựa vào mô hình hồi quy tuyến tính đa biến với phương pháp ước lượng
bình phương nhỏ nhất (OLS) được sử dụng cho mẫu dữ liệu đã được thu thập, nhóm
tác giả đã xác định được mối quan hệ đồng biến giữa qui mô công ty với chi phí đại
diện.
Các doanh nghiệp có lợi thế về qui mô sẽ có xu hướng sử dụng nợ dài hạn nhằm dễ
dàng hoạch định cho các kế hoạch trong tương lai, trong khi các doanh nghiệp nhỏ
hơn dễ bị phụ thuộc vào tài trợ ngắn hạn. Điều này được thể hiện rõ trong nghiên
cứu “The determinants of capital structure choice” của Titman và Wessels (1988).
Bài nghiên cứu này nghiên cứu thực nghiệm về lý thuyết cấu trúc vốn theo ba cách.
Đầu tiên, nhóm tác giả mở rộng phạm vi lý thuyết của các yếu tố quyết định đến cấu
trúc vốn bằng cách kiểm tra một số lý thuyết đã được phát triển trước đây nhưng
chưa được phân tích theo thực tiễn. Các nhân tố có thể ảnh hưởng đến sự lựa chọn
tỷ lệ giữa vay nợ và vốn chủ sở hữu trong một công ty được đề nghị trong các lý
thuyết khác nhau về cấu trúc vốn gồm: cấu trúc tài sản, tấm chắn thuế , mức độ tăng
trưởng, sự phân loại ngành công nghiệp, quy mô công ty, biến động thu nhập, và
khả năng sinh lời. Thứ hai, vì các lý thuyết trước đây có ý nghĩa thực nghiệm khác

15

nhau liên quan đến các loại công cụ nợ khác nhau nên tác giả phân tích các hệ số đo
lường riêng biệt cho nợ ngắn hạn, dài hạn và nợ có khả năng chuyển đổi chứ không
phân tích hệ số đo lường tổng số nợ. Thứ ba, nghiên cứu sử dụng mô hình cấu trúc
tuyến tính để đo lường các biến không quan sát được hoặc tiềm ẩn nhằm làm giảm
nhẹ các vấn đề đo lường gặp phải khi làm việc với các biến đại diện. Dữ liệu nghiên
cứu của nhóm tác giả bao gồm 469 doanh nghiệp có đầy đủ các nhân tố theo nghiên
cứu của nhóm tác giả từ năm 1974 tới năm 1982. Nguồn gốc của tất cả các dữ liệu
ngoại trừ tỷ lệ nghỉ việc lấy từ cơ sở dữ liệu Compustat cập nhật hàng năm. Dữ liệu
về tỷ lệ nghỉ việc lấy từ Cục thống kê lao động thuộc Bộ lao động Mỹ. Nhóm tác
giả nhận thấy rằng các công ty có sản phẩm khác thường hoặc chuyên ngành có tỷ
lệ nợ tương đối thấp. Tính khác thường được phân loại theo các khoản chi phí công
ty nghiên cứu và phát triển, chi phí bán hàng, và tốc độ mà người lao động tự
nguyện thôi việc. Nhóm tác giả cũng thấy rằng các công ty có qui mô nhỏ có xu
hướng sử dụng nợ ngắn hạn nhiều hơn đáng kể so với các công ty có qui mô lớn,
nghĩa là qui mô công ty có ảnh hưởng đến sự lựa chọn kỳ hạn nợ của doanh
nghiệp. Các doanh nghiệp có qui mô nhỏ thường có mức tín nhiệm thấp, điều này
khiến họ khó tiếp cận vốn vay từ các chủ nợ, vì vậy sử dụng nợ ngắn hạn là biện
pháp khắc phục vấn đề này bởi vì việc sử dụng tín dụng ngắn hạn giúp cho doanh
nghiệp có thể thực hiện dễ dàng, thuân lợi hơn so với việc sử dụng tín dụng dại hạn
khi các điều kiện cho vay ngắn hạn mà ngân hàng thương mại và các tổ chức tài
chính khác đưa ra đối với doanh nghiệp thường ít khắt khe hơn so với tín dụng dài
hạn. Ngược lại, các doanh nghiệp có qui mô lớn được xem là có nguy cơ phá sản
thấp hơn, do đó, sẽ gặp ít trở ngại hơn khi nhận tài trợ từ bên ngoài. Họ sẽ chọn nợ
dài hạn với chi phí sử dụng vốn thấp và giúp doanh nghiệp ổn định trong sản xuất
kinh doanh.
2.1.3 Cơ hội tăng trưởng
Myers (1977) cho rằng cơ hội đầu tư trong tương lai của công ty cũng giống như

các quyền chọn. Giá trị của các quyền chọn này phụ thuộc vào khả năng công ty có
thực hiện chúng một cách tối ưu hay không. Với việc cố định rủi ro trong cấu trúc


16

vốn của công ty, những lợi ích từ việc thực hiện các dự án đầu tư sinh lời được phân
chia giữa các cổ đông và trái chủ. Trong một số trường hợp, các trái chủ muốn công
ty đầu tư vào những dự án ít rủi ro và tạo được giá trị tốt trong tương lai. Các dự án
có rủi ro thấp cung cấp sự bảo đảm hơn cho các trái chủ, khi có một dòng tiền ổn
định được tạo ra. Tuy nhiên, dòng tiền an toàn lại không tạo ra mức lợi nhuận thặng
dư cho các cổ đông. Trong những trường hợp này, cổ đông có động lực để từ chối
các dự án có giá trị hiện tại ròng dương. Myers gọi đây là vấn đề đầu tư dưới mức.
Các công ty đang trong giai đoạn tăng trưởng có rất nhiều các dự án đầu tư sinh lời.
Quá nhiều cơ hội đầu tư sinh lời cũng khiến doanh nghiệp dễ bị sai lầm trong đầu
tư. Khi doanh nghiệp có vấn đề khó khăn, những người cho vay không còn muốn
đầu tư vào doanh nghiệp nữa và họ chỉ quan tâm đến việc thu hồi các khoản tiền đã
cho doanh nghiệp vay. Myer trong bài nghiên cứu của mình đã khẳng định rằng các
chi phí đại diện này có thể được kiểm soát bằng cách rút ngắn thời gian đáo hạn có
hiệu lực của nợ. Phù hợp với nhận định của của Myer (1977), Heyman et al. (2008)
và Ortiz-Molina và Penas (2008) cũng cho rằng các doanh nghiệp có tốc độ tăng
trưởng cao bị bắt buộc phải hạ thấp kỳ hạn nợ của họ để giảm chi phí đại diện.
Khi kì hạn nợ được rút ngắn, doanh nghiệp sẽ dễ dàng, linh hoạt điều chỉnh cấu trúc
vốn để đầu tư vào các dự án sinh lãi mà các cổ đông và trái chủ đều hài lòng. Bên
cạnh đó nợ ngắn hạn cũng được ưu tiên thanh toán trước nợ dài hạn khi doanh
nghiệp đối mặt với phá sản, giúp chủ nợ yên tâm hơn khi cho doanh nghiệp vay nợ
để thực hiện các dự án đầu tư.
2.2 Ảnh hưởng của nhóm nhân tố bất cân xứng thông tin đến sự lựa chọn kì
hạn nợ trong doanh nghiệp
Các nghiên cứu trước đây trên thế giới về ảnh hưởng của bất cân xứng thông tin đến

kì hạn nợ liên quan đến thuyết truyền tín hiệu và tính thanh khoản của doanh
nghiệp. Trong đó, thuyết truyền tín hiệu cho rằng các nhân tố ảnh hưởng tới kì hạn
nợ là: hiệu quả sử dụng tài sản và biến động lợi nhuận giữ lại. Còn đại diện cho tính
thanh khoản của doanh nghiệp ảnh hưởng tới kì hạn nợ thì bao gồm các nhân tố:


17

khả năng thanh toán hiện hành, đòn bẩy tài chính và khả năng tiếp cận thị trường
trái phiếu.
2.2.1 Các nhân tố thuộc thuyết truyền tín hiệu
Bài nghiên cứu “Asymmetric information and risky debt maturity choice” của
Flannery (1986) sử dụng một mô hình hai giai đoạn liên quan đến sự lựa chọn kỳ
hạn nợ trong tình trạng bất cân xứng thông tin để đánh giá mức độ mà việc lựa chọn
kì hạn nợ có thể báo hiệu thông tin về chất lượng trong nội bộ công ty. Flannery lập
luận rằng khi các nhà đầu tư và những người trong công ty có cùng một thông tin về
triển vọng của công ty, nợ phải trả của công ty sẽ được định giá một cách chính xác,
đầy đủ và tức thời theo các thông tin hiện có. Tuy nhiên, nếu trong nội bộ công ty có
hệ thống thông tin tốt hơn các nhà đầu tư bên ngoài, họ sẽ lựa chọn vay những
khoản nợ có kì hạn phù hợp với tình hình hoạt động hiện tại của công ty. Biết được
điều này, các nhà đầu tư hợp lý sẽ cố gắng suy luận thông tin nội bộ công ty từ kì
hạn của các khoản nợ mà công ty đang thực hiện. Do phải tốn chi phí giao dịch nên
nếu các nhà đầu tư không phân biệt được các công ty tốt hay xấu, thị trường có thể
sẽ định dưới giá các công ty tốt và định trên giá các công ty xấu. Những công ty
chất lượng hoạt động và tín dụng tốt sẽ cân nhắc phát hành công cụ nợ ngắn hạn
nhằm thực hiện chiến lược vay tốn kém, việc mà các công ty khác không thể thực
hiện được, nhằm phát tín hiệu về chất lượng thực sự của họ ra thị trường. Bên cạnh
đó, phát hành nợ ngắn hạn trong hiện tại cho thấy sự tin tưởng của các công ty chất
lượng tài chính tốt về việc các khoản vay nợ để tái cấp vốn trong tương lai sẽ được
thị trường định giá tăng lên nhằm phản ánh chính xác tiềm năng của công ty, lúc đó

công ty sẽ có nhiều ưu đãi hơn trong việc tiếp cận vốn, phí bảo hiểm rủi ro vay nợ
và lãi suất phải trả của công ty sẽ thấp hơn. Trong khi đó, các doanh nghiệp có chất
lượng tín dụng thấp sẽ tham gia vào thị trường nợ dài hạn bởi vì các công cụ nợ của
họ đang được định giá cao và họ lo sợ trong tương lai sẽ bị định giá giảm xuống, lúc
đó công ty sẽ gặp nhiều khó khăn khi tiếp cận vốn, phí bảo hiểm rủi ro vay nợ của
công ty sẽ cao hơn. Như vậy, chất lượng tín dụng của công ty có ảnh hưởng đến
kì hạn nợ của doanh nghiệp.


18

Bài nghiên cứu “The linkage between the firm’s financing decisions and real market
performance: A panel study of Indian corporate sector” của Bandyopadhyay, A., và
Kumar Das, S. (2005) xem xét mối quan hệ giữa chất lượng, danh tiếng của doanh
nghiệp với doanh số tiêu thụ sản phẩm của công ty ở mức độ thực tế. Sử dụng dữ liệu
của 533 công ty với 6396 quan sát của các công ty niêm yết tại Ấn Độ trong giai đoạn
1989-2000 được thu thập từ cơ sở dữ liệu điện tử "prowess" cung cấp bởi trung tâm
giám sát kinh tế Ấn Độ (CMIE), nhóm tác giả so sánh doanh số bán hàng của 50 công
ty thuộc nhóm kinh doanh hàng đầu với các nhóm nhỏ và các công ty độc lập tư nhân.
Kết quả thực nghiệm cho thấy doanh số tiêu thụ sản phẩm của doanh nghiệp có quan hệ
với tín hiệu thực sự của thị trường như quảng cáo, tiếp thị, phân phối, nghiên cứu và
phát triển, chứng nhận chất lượng ISO của bên thứ ba. Nhóm tác giả lập luận rằng một
trong những vấn đề chính mà các công ty phải đối mặt trong tiêu thụ sản phẩm là thông
tin bất cân xứng. Khi chất lượng thực sự của một sản phẩm không được biết trước, khi
mua hàng, người tiêu dùng có thể dựa vào danh tiếng của một công ty để hình thành kỳ
vọng về chất lượng của sản phẩm. Trong điều kiện không chắc chắn như vậy, các đối
tác sẽ trải qua rủi ro giao dịch lớn liên quan đến chất lượng thực tế của sản phẩm hoặc
dịch vụ đang được trao đổi. Danh tiếng của công ty là một nhân tố làm giảm rủi ro giao
dịch và thúc đẩy doanh số bán hàng. Vì vậy, doanh nghiệp khi có doanh số tiêu thụ sản
phẩm tăng sẽ tìm mọi cách nâng cao danh tiếng của mình. Danh tiếng của công ty được

xây dựng từ quảng cáo, chứng nhận chất lượng ISO, mức độ đầu tư cho nghiên cứu và
phát triển và cuối cùng là tham gia các hoạt động để mượn danh tiếng của bên thứ ba,
chủ yếu là ngân hàng thương mại, tổ chức tài chính phát triển. Các hoạt động mượn
danh tiếng đó là sử dụng các công cụ tài chính ngắn hạn như phát hành trái phiếu với
lãi suất cố định hay vay nợ các ngân hàng nổi tiếng. Để kiểm tra mối quan hệ giữa các
công cụ tài chính ngắn hạn với doanh số tiêu thụ sản phẩm, nhóm tác giả thực hiện các
bảng kiểm tra đơn biến đối với tổng doanh thu, doanh số bán hàng nước ngoài, doanh
số bán hàng trong nước, cường độ nghiên cứu và phát triển, cường độ quảng cáo và tiếp
thị trong năm trước, năm hiện tại và một năm sau khi sử dụng các công


19

cụ tài chính ngắn hạn. Từ kết quả hồi quy và các dạng kiểm tra đơn biến, tác giả tìm
thấy bằng chứng thực nghiệm mạnh mẽ cho thấy doanh thu tiêu thụ sản phẩm có
mối quan hệ với các công cụ tài chính ngắn hạn. Khi doanh nghiệp có doanh thu
tiêu thụ sản phẩm gia tăng, họ sẽ đẩy mạnh việc sử dụng nợ ngắn hạn với thủ tục
vay nợ nhanh để tận dụng các cơ hội hiện tại và tạo ra các sản phẩm phù hợp với thị
hiếu của thị trường trong ngắn hạn.
2.2.2 Ảnh hưởng của tính thanh khoản đến kì hạn nợ
2.2.2.1 Khả năng thanh toán hiện hành
Trong bài nghiên cứu của mình, Shane A.Johnson (2003) đã nhận ra ảnh hưởng của
đòn bẩy tài chính, cơ hội tăng trưởng và rủi ro thanh khoản đến kỳ hạn nợ của các
doanh nghiệp. Mẫu nghiên cứu của tác giả bao gồm tất cả các công ty phi tài chính
được lấy từ dữ liệu Compustat Standard & Poor’s PC Plus từ 1986 đến 1995. Năm
1986 được lựa chọn là năm bắt đầu vì năm này Compustat đã hoàn tất dữ liệu xếp
hạng trái phiếu, quy mô mẫu là 20.565 quan sát với 4.945 công ty. Đòn bẩy tài
chính, cơ hội tăng trưởng và rủi ro thanh khoản là các biến trong phương trình của
kì hạn nợ. Tác giả sử dụng phương pháp hồi quy bình phương nhỏ nhất (OLS). Tuy
nhiên, tác giả cũng chỉ ra rằng phương pháp này có thể có vấn đề bởi vì các công ty

có xu hướng lựa chọn đòn bẩy tài chính và kỳ hạn nợ một cách đồng thời. Nghiên
cứu của Barclay, Marx và Smith (1997) tiêu chuẩn hóa lý thuyết này và chỉ ra rằng
đòn bẩy tài chính và kỳ hạn nợ là sự lựa chọn nội sinh bổ sung lẫn nhau. Do vấn đề
nội sinh này, kết quả nghiên cứu trong hồi quy OLS có thể bị chệch và mâu thuẫn.
Vì vậy, tác giả xây dựng 2 phương trình đồng thời trong đó kỳ hạn nợ được xác định
là biến nội sinh với đòn bẩy tài chính. Kết quả nghiên cứu của tác giả cho thấy
sự gia tăng rủi ro thanh khoản làm gia tăng tỷ trọng của nợ ngắn hạn trong cấu
trúc nợ của doanh nghiệp. Vay nợ nhiều khiến công ty luôn phải đối mặt với áp lực
trả nợ gốc tại thời điểm đáo hạn và trả lãi vay cho chủ nợ, khiến họ khó có khả năng
duy trì đủ thanh khoản và khả năng thanh toán sẽ trở thành một vấn đề, rủi ro