Ảnh hưởng của bất cân xứng thông tin tới chi phí vốn cổ phần của doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán việt nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC NGOẠI THƯƠNG
o0o
Công trình tham dự cuộc thi
Sinh viên nghiên cứu khoa học Trường Đại học Ngoại Thương 2013-2014
Tên công trình:
Ảnh hưởng của bất cân xứng thông tin tới chi phí vốn cổ phần của
doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam
Nhóm ngành: KD1
Hà Nội, tháng 05 năm 2014
i
MỤC LỤC
MỤC LỤC i
DANH MỤC BẢNG BIỂU iii
DANH MỤC HÌNH VẼ iv
DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT v
TÓM TẮT 1
CHƯƠNG I: PHẦN MỞ ĐẦU 2
1.1
1.2
1.3
1.4
1.5
1.6
1.7
Tính cấp thiết 2
Tổng quan tình hình nghiên cứu 3
Đối tượng nghiên cứu 4
Phạm vi nghiên cứu 4
Mục tiêu nghiên cứu 4
Phương pháp nghiên cứu 5

Cấu trúc nghiên cứu 5
CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ LUẬN VỀ ẢNH HƯỞNG CỦA TTBCX TỚI 6
2.1
Khái niệm về TTBCX 6
2.1.1
2.1.2
Lý thuyết về TTBCX 6
Định nghĩa TTBCX 7
2.2
Tổng quan tình hình nghiên cứu về sự ảnh hưởng của TTBCX tới chi phí
vốn cổ phần 9
2.2.1
2.2.2
Tác động của TTBCX đến lợi ích của DNNY 9
Tác động của TTBCX đến chi phí vốn cổ phần 13
CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 19
3.1
3.2
Thu thập số liệu 19
Phương pháp đo lường các biến 19
3.2.1
3.2.2
3.2.3
Phương pháp đo biến TTBCX 19
Phương pháp đo biến chi phí vốn cổ phần 33
Phương pháp đo các biến kiểm soát 38
3.3
Mô hình kinh tế lượng thực hiện 42
ii
CHƯƠNG 4: PHÂN TÍCH KẾT QUẢ 43

4.1
Thống kê mô tả dữ liệu 43
4.1.1
4.1.2
Mô tả bảng khảo sát 43
Mô tả dữ liệu 45
4.2
Phân tích kết quả hồi quy 57
4.2.1
4.2.2
4.2.3
Kết quả hồi quy trên SGDCK Hồ Chí Minh 57
Kết quả hồi quy trên SGDCK Hà Nội (HNX) 62
So sánh kết quả chạy mô hình hồi quy các DNNY ở SGDCK Hà Nội
và SGDCK Hồ Chí Minh 65
CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN VÀ HÀM Ý CHÍNH SÁCH 69
5.1
5.2
Kết luận 69
Đề xuất 70
DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO i
PHỤ LỤC vii
iii
DANH MỤC BẢNG BIỂU
Bảng 3.1: Bảng tổng kết chấm điểm các thông tin công bố bởi DNNY (Disclosure)
26
Bảng 3.2: Mô tả phương pháp xử lý dữ liệu 41
Bảng 3.3: Kỳ vọng kết quả nghiên cứu 42
Bảng 4.1: Mô tả mức độ quan tâm của NĐT tới từng nhóm thông tin 44
Bảng 4.2: Mô tả dữ liệu biến độc lập các DNNY trên SGDCK Hồ Chí Minh 46

Bảng 4.3: Ma trận tương quan các biến trong mô hình hồi quy (HOSE) 47
Bảng 4.4: Ma trận tương quan giữa DSCORE và tám nhóm thông tin cấu thành (I đến
VIII) (HOSE) 49
Bảng 4.5: Kiểm định tương quan DSCORE và biến đặc điểm của DNNY (HOSE)50
Bảng 4.6: Kiểm định hiệu lực biến Chi phí vốn cổ phần (HOSE) 51
Bảng 4.7: Mô tả dữ liệu biến độc lập các DNNY trên SGDCK Hà Nội 52
Bảng 4.8: Ma trận tương quan các biến trong mô hình hồi quy (HNX) 54
Bảng 4.9: Ma trận tương quan giữa DSCORE và tám nhóm thông tin cấu thành (I đến
VIII) (HNX) 55
Bảng 4.10: Kiểm định tương quan DSCORE và biến đặc điểm của DNNY (HNX)56
Bảng 4.11: Kiểm định hiệu lực biến Chi phí vốn cổ phần (HNX) 57
Bảng 4.12: Kết quả hồi quy mô hình Kinh tế lượng (HOSE) 58
Bảng 4.13: Kết quả hồi quy mô hình Kinh tế lượng sau khi sửa (HOSE) 59
Bảng 4.14: Mô hình xếp hạng các biến (HOSE) 60
Bảng 4.15: Kết quả hồi quy mô hình với các biến giả (HOSE) 61
Bảng 4.16: Kết quả hồi quy mô hình Kinh tế lượng (HNX) 62
Bảng 4.17: Mô hình xếp hạng các biến (HNX) 63
Bảng 4.18: Kết quả hồi quy mô hình với các biến giả (HNX) 64
iv
Bảng 4.19: Mô hình kiểm định thống kê so sánh hệ số hồi quy của DSCORE ở hai
sàn HOSE và HNX 66
Bảng 4.20: Kết quả hồi quy mô hình kinh tế lượng (TTCK Việt Nam) 67
DANH MỤC HÌNH VẼ
Hình 3.1: Tóm tắt các nguồn thông tin cấu thành nên bảng DISCLOSURE 32
Từ viết tắt Viết đầy đủ
TTCK Thị trường Chứng khoán
TTBCX Thông tin Bất cân xứng
CBTT Công bố thông tin
HĐQT Hội đồng Quản trị
BGĐ Ban giám đốc

BKS Ban kiểm soát
NĐT Nhà đầu tư
BCTC Báo cáo tài chính
BCTN Báo cáo thường niên
UBCKNN Ủy ban Chứng khoán Nhà nước
SGDCK Sở giao dịch Chứng khoán
DNNY Doanh nghiệp niêm yết
v
DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT
1
TÓM TẮT
Ảnh hưởng của bất cân xứng thông tin tới chi phí vốn cổ phần là đề tài thu hút
sự quan tâm và đã có nhiều nghiên cứu trên thế giới về lý thuyết lẫn kiểm chứng thực
nghiệm. Tuy nhiên, ở mỗi TTCK, kết quả định lượng mức độ ảnh hưởng lại khác
nhau. Trong khuôn khổ bài viết, nhóm nghiên cứu kiểm tra liệu có hay không mối
liên hệ giữa việc CBTT và chi phí vốn cổ phần của các DNNY trên TTCK Việt Nam,
bằng cách xây dựng mô hình kinh tế lượng với biến phụ thuộc là chi phí vốn cổ phần,
biến độc lập là mức độ CBTT, Beta, quy mô công ty, tỉ số P_B. Nhóm nghiên cứu
xây dựng mẫu gồm 136 công ty niêm yết trên SGDCK Hà Nội và 74 công ty niêm
yết trên SGDCK Hồ Chí Minh, từ đó, giải quyết câu hỏi nghiên cứu: Liệu có mối liên
hệ giữa việc CBTT và chi phí vốn cổ phần của DNNY trên TTCK Việt Nam. Nếu có,
mối quan hệ đó là cùng chiều hay ngược chiều, và định lượng mức độ ảnh hưởng đó
là bao nhiêu?
Số liệu được sử dụng trong nghiên cứu được lấy từ tháng 01/2009 đến tháng
12/2012. Số liệu này được cung cấp từ website các nguồn có uy tín là UBCKNN,
SGDCK, FPTS, Vietstock, DNNY.
Nhóm đã áp dụng các phương pháp nghiên cứu đã từng được sử dụng trong
các đề tài liên quan trên thế giới (Phương pháp tính chi phí vốn cổ phần dựa vào mô
hình Lợi nhuận thặng dư (RIM); phương pháp kiểm định mức độ tin cậy của mô hình
kinh tế lượng) và các phương pháp phù hợp với điểm mới của đề tài (Phương pháp

chấm điểm phiếu khảo sát mức độ quan tâm NĐT; những đề xuất thông tin phù hợp
với điều kiện TTCK Việt Nam; phương pháp chấm điểm thông tin công bố bởi
DNNY). Nhóm nghiên cứu đã chứng minh được mức độ tin cậy của các phương pháp
đo lường các biến và kết quả dữ liệu xử lý trong điều kiện TTCK Việt Nam.
Kết quả nghiên cứu chỉ ra rằng, với các DNNY trên SDGCK Hà Nội và
SGDCK Thành phố Hồ Chí Minh, chi phí vốn cổ phần có mối liên hệ ngược chiều
với việc CBTT và mức độ ảnh hưởng của CBTT lên chi phí vốn cổ phần ở hai sàn là
tương đương nhau.
2
CHƯƠNG I: PHẦN MỞ ĐẦU
1.1 Tính c ấp thi ế t
TTCK có vai trò rất quan trọng trong việc là kênh dẫn vốn trực tiếp cho các
DNNY, điều này càng có ý nghĩa trong bối cảnh Việt Nam đang muốn xây dựng một
nền kinh tế thị trường để được hưởng ưu đãi từ các đối tác. Do đó, Việt Nam cần
hướng tới phát triển một TTCK hiệu quả. Thị trường được xem là hiệu quả khi nó thể
hiện ở ba khía cạnh: Hiệu quả phân bổ nguồn lực (khi các nguồn vốn được đầu tư có
hiệu quả nhất và do vậy đóng góp vào sự phát triển kinh tế), hiệu quả vận hành (khi
chi phí giao dịch nhằm duy trì và vận hành các trung gian tài chính là tối ưu, không
quá cao đối với NĐT và không quá thấp đối với các trung gian tài chính), hiệu quả
thông tin (khi giá chứng khoán trên thị trường vào mọi thời điểm đều phản ánh tất cả
các thông tin sẵn có về DNNY phát hành cũng như ảnh hưởng của các sự kiện tới
hiệu quả tài chính tương lai của DNNY đó). Như vậy, thông tin là một trong ba yếu
tố cấu thành nên tính hiệu quả của thị trường. Thông tin có vai trò quan trọng nhất
bởi hiệu quả thông tin quyết định hiệu quả vận hành và hiệu quả phân bổ nguồn lực.
Một trong những nguyên tắc của TTCK được quy định tại Điều 4 Luật Chứng
khoán (2011) là “Công bằng, công khai, minh bạch”. Bảo đảm công khai, minh bạch
thì mới bảo đảm được công bằng cho NĐT. Tuy nhiên, trên thực tế, việc thực hiện
công khai, minh bạch trên thị trường chưa được như kỳ vọng. Theo thống kê của
Vietstock, chưa đến 5% số DNNY tuân thủ hoàn toàn quy định CBTT trong năm
2013. Trong báo cáo tổng kết hoạt động năm 2013, UBCKNN cho biết trong năm

2013 đã ban hành 84 quyết định xử phạt vi phạm hành chính đối với các tổ chức và
cá nhân về các vi phạm liên quan đến việc CBTT, với tổng số tiền phạt gần 7 tỷ đồng.
Với hiện trạng thông tin không minh bạch, nguồn vốn không thể chảy đúng chỗ, phá
hủy giá trị của đồng tiền, không thể đạt được một TTCK hoạt động đem lại hiệu quả
cao mà Việt Nam đang hướng tới.
Như đã nói ở trên, minh bạch, công khai là nguyên tắc của thị trường chứng
khoán và mỗi DNNY sẽ đánh giá yêu cầu này như là một lợi thế hoặc bất lợi cho
3
mình. Ở Việt Nam, có nhiều biện pháp được đưa ra nhằm giảm thiểu việc thiếu minh
bạch thông tin của các DNNY, như hoàn thiện thể chế, tăng cường giám sát và xử lý
vi phạm, nhưng lại không đánh vào động cơ DNNY, vì thế chưa đem lại hiệu quả
cao. Bài nghiên cứu này nhằm mục đích chỉ ra một lợi ích cụ thể cho DNNY (giảm
thiểu mức độ TTBCX để giảm chi phí vốn cổ phần), từ đó, thuyết phục DNNY tự
giác công bố nhiều thông tin hơn.
Xuất phát từ nhu cầu trên, nhóm nghiên cứu đã chọn đề tài: “Ảnh hưởng của
bất cân xứng thông tin đến chi phí vốn cồ phần của DNNY niêm yết trên thị trường
chứng khoán Việt Nam” làm đối tượng nghiên cứu.
1.2 Tổng quan tình hình nghiên c ứ u
Đến nay, đã có nhiều công trình nghiên cứu về mức độ ảnh hưởng của việc
CBTT tới chi phí vốn cổ phần của DNNY trên thế giới. Các công trình nghiên cứu lý
thuyết có chất lượng cao phải kể đến là Barry & Brown (1985), Amihud & Mendelson
(1986), Diamond & Verrechia (1991), với ba xu hướng lập luận chính: Lựa chọn đối
nghịch (adverse selection), rủi ro ước lượng (estimation risk), cơ cấu thông tin chung
- thông tin riêng (private information) (được trình bày cụ thể ở Chương 2, mục 2.2.1).
Về các kiểm chứng thực nghiệm, phần lớn các bài nghiên cứu đều tập trung vào các
TTCK phát triển như Mỹ, Đức, thị trường hoạt động dưới hình thức có các nhà tạo
lập thị trường (dealer market), với các công trình tiêu biểu Welker (1995), Botosan
(1997), Leuz & Verrecchia (2000), Easley D, Hvidkjaer S. và O’Hara M. (2002). Bên
cạnh đó, cũng đã có một số công trình kiểm định trên TTCK mới nổi như Brazil, các
nước Mỹ La-tinh, các nước châu Á của Roberta & Alexsandro (2005), Doige et al

(2006), Chen &Wei (2003).
Ở Việt Nam, việc nghiên cứu về mối quan hệ giữa mức độ CBTT của DNNY
và chi phí vốn cổ phần chưa được quan tâm. Ngoài ra, nhóm nghiên cứu nhận thấy
mối quan hệ giữa việc CBTT của DNNY và lợi suất kỳ vọng của NĐT (chi phí vốn
cổ phần) cần xét đến tác động của việc tiếp thu thông tin của NĐT. Bởi vậy, nhóm
nghiên cứu quyết định đưa thêm yếu tố Mức độ quan tâm tới từng thông tin của NĐT
4
để xác định mức độ hiệu quả của việc DNNY công bố thông tin. Theo như nghiên
cứu của nhóm, chưa có đề tài nào ở Việt Nam nghiên cứu về mối quan hệ giữa CBTT
và chi phí vốn cổ phần, xét cả góc độ về mức quan tâm của NĐT tới thông tin.
1.3 Đối tượ ng nghiên c ứ u
Đối tượng nghiên cứu của đề tài là: TTBCX của DNNY trên TTCK Việt Nam
và tác động của TTBCX tới chi phí vốn cổ phần của DNNY.
1.4 Phạ m vi nghiên c ứ u
Về thời gian nghiên cứu: Do chính sách thông tin của các DNNY không thay
đổi đáng kể theo thời gian, nhóm nghiên cứu tiến hành phân tích tác động của việc
CBTT đến chi phí vốn cổ phần của DNNY vào thời điểm công bố báo cáo thường
niên gần nhất, là năm 2012.
Về không gian nghiên cứu: Đề tài sẽ thực hiện nghiên cứu song song những
DNNY trên sàn chứng khoán Hà Nội và TP HCM. Qua đó so sánh và đưa ra đánh
giá, phân tích tổng hợp dựa trên những số liệu và mô hình thu thập được.
1.5 M ục tiêu nghiên c ứ u
Trên cơ sở phân tích những thực trạng TTBCX của DNNY trên TTCK Việt
Nam, nhóm nghiên cứu sẽ:
- Hệ thống hóa các lý luận cơ bản, các quan điểm về mối liên hệ giữa TTBCX
ảnh hưởng đến chi phí vốn cổ phần DNNY.
- Xây dựng được thước đo mức độ TTBCX phù hợp với điều kiện Việt Nam.
- Kiểm tra thực nghiệm, phân tích được mối quan hệ giữa TTBCX và chi phí
vốn cổ phần trên thị trường chứng khoán Việt Nam.
- Đưa ra được các hàm ý chính sách từ kết quả nghiên cứu, chú trọng vào sự

thay đổi trong thực tiễn về mức độ CBTT của DNNY trên TTCK Việt Nam.
5
1.6 Phương pháp nghiên cứ u
Nhóm nghiên cứu đã sử dụng các phương pháp nghiên cứu: thực hiện khảo
sát, thống kê, tổng hợp và quy nạp để xử lý số liệu. Nhóm đã tiến hành lượng hóa yếu
tố mức độ CBTT của DNNY, và áp dụng phương pháp mô hình lợi nhuận thặng dư
(RIM) vào việc ước tính chi phí vốn cổ phần của DNNY - một phương pháp tiên tiến
trên thế giới, tuy nhiên vẫn còn chưa phổ biến ở Việt Nam. Cơ sở dữ liệu của mức độ
CBTT và chi phí vốn cổ phần phụ thuộc vào cách xây dựng phương pháp tính, do đó,
cần tiến hành kiểm định mức độ chính xác của hai biến trên thông qua việc kiểm tra
với các yếu tố liên quan về mặt lý thuyết. Cuối cùng, nhóm nghiên cứu sử dụng mô
hình kinh tế lượng để đo lường cụ thể mức độ ảnh hưởng của việc CBTT tới chi phí
vốn cổ phần DNNY.
1.7 C ấu trúc nghiên c ứ u
Chương 1: Phần mở đầu
Chương 2: Cơ sở lý luận về ảnh hưởng của TTBCX tới chi phí vốn cổ phần
Chương 3: Phương pháp nghiên cứu
Chương 4: Phân tích kết quả
Chương 5: Kết luận và hàm ý chính sách
6
CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ LUẬN VỀ ẢNH HƯỞNG CỦA TTBCX TỚI
CHI PHÍ VỐN CỔ PHẦN
2.1 Khái niệ m về TTBCX
2.1.1 Lý thuyết về TTBCX
Lý thuyết TTBCX (Asymmetric Information) xuất hiện lần đầu tiên vào những
năm 1970, đã khẳng định được vị trí của mình trong nền kinh tế học hiện đại bằng sự
kiện các nhà khoa học nghiên cứu lý thuyết này là George Akerlof, Michael Spence
và Joseph Stiglitz cùng vinh dự nhận giải Nobel kinh tế năm 2001. Từ lý thuyết đầu
tiên của Akerlof về TTBCX trên thị trường chứng khoán, Spence và Stiglitz đã bổ
sung và phát triển thêm những lý thuyết của riêng mình.

+ Lý thuyết thị trường quả chanh của Akerlof
Trong bài báo dựa trên luận án tiến sĩ của mình, Akerlof (1970) đã công bố lý
thuyết thị trường quả chanh (Lemon Market). Đây được coi là nền móng cho lý thuyết
TTBCX lúc bấy giờ. Trong nghiên cứu của mình, tác giả đã phân tích về thị trường
hàng hóa mà tại đó lượng thông tin về hàng hóa người bán và người mua có được là
khác nhau. Ví dụ điển hình là thị trường ôtô cũ, Akerlof đã dùng từ “quả chanh”
(lemons) để chỉ những chiếc xe cũ có chất lượng kém. Dần dần thuật ngữ này đã trở
nên phổ biến và được đưa vào từ điển kinh tế nhằm chỉ những sản phẩm có chất lượng
kém. Cụ thể, tác giả cho rằng, trên thị trường xe cũ, người bán biết nhiều thông tin về
chất lượng sản phẩm hơn người mua. Và chính sự tồn tại của vấn đề thông tin bất cân
xứng này sẽ tạo điều kiện cho họ bán hàng hóa cũ chất lượng kém với giá như hàng
hóa có chất lượng còn tốt cho những người mua không có thông tin. Ngược lại, người
mua cũng biết đến sự tồn tại của vấn đề thông tin bất cân xứng nên cố gắng để khỏi
bị hớ bằng cách chọn mua các hàng hóa cũ giá trung bình với lập luận rằng: trong
trường hợp bị mắc lừa thì thiệt hại cũng không quá lớn. Hệ quả là: những người có
xe cũ chất lượng tốt không bán được với giá cao và sẽ rút khỏi thị trường. Dần dần,
thị trường sẽ chỉ còn lại những chiếc xe có chất lượng kém, khiến cho rủi ro bị mua
đắt của người mua tăng lên, dẫn đến việc người mua cũng rút khỏi thị trường. Hệ quả
7
tất yếu là một thị trường xe ôtô cũ ảm đạm, thanh khoản kém. Điều này là do rủi ro
lựa chọn đối nghịch (adverse selection), hệ quả đầu tiên của TTBCX.
+ Lý thuyết phát tín hiệu của Spence
Tiếp tục phát triển nghiên cứu của Akerlof (1970), trong một bài báo công bố,
Spence (1973) đã chỉ ra rằng những người bán hàng chất lượng cao có thể hạn chế
rủi ro lựa chọn đối nghịch bằng cơ chế phát tín hiệu (Signaling). Cụ thể, Spence đã
xét thị trường lao động là một thị trường có TTBCX giữa những người xin việc và
người thuê lao động. Trong thị trường này, bằng cấp được coi là một trong những cơ
chế phát tín hiệu về năng suất của người lao động: nếu những người kém năng lực
phải mất nhiều thời gian và nỗ lực hơn những người có năng lực để đạt được cùng
trình độ học vấn thì những người có năng lực có thể phát tín hiệu bằng cách đạt được

những bằng cấp mà người kém năng lực không thể đạt được. Ví dụ khác về cơ chế
phát tín hiệu là tỷ lệ trả cổ tức của các DNNY, có thể được coi là tín hiệu về lợi nhuận
trong tương lai của DNNY.
+ Lý thuyết cơ chế sàng lọc của Stiglitz
Bổ sung các nghiên cứu của Akerlof (1970) và Spence (1973), Stiglitz (1974)
đã đưa ra cơ chế sàng lọc (Screening) vào năm 1974. Stiglitz đặt ra vấn đề là bản thân
những người có ít thông tin hơn cũng có thể tự cải thiện tình trạng của mình thông
qua cơ chế sàng lọc. Tác giả đã chỉ ra rằng: trong một giao dịch, bên có ít thông tin
hơn có thể thu thập thông tin từ bên kia bằng cách đưa ra các điều kiện giao dịch hợp
đồng khác nhau. Ví dụ điển hình là việc các DNNY bảo hiểm thường cung cấp những
loại hợp đồng với mức phí bảo hiểm khác nhau, tương ứng với mức bồi thường khác
nhau. Các khách hàng sẽ tự lựa chọn loại hợp đồng bảo hiểm phù hợp với mình, do
đó tự phân hóa thành các loại khách hàng khác nhau. Những khách hàng có rủi ro
thấp thường thích loại hợp đồng có phí bảo hiểm thấp trong khi khách hàng có rủi ro
cao lại lựa chọn hợp đồng có phí bảo hiểm cao.
2.1.2 Định nghĩa TTBCX
Dưới góc độ nghiên cứu lý luận, nhiều nhà kinh tế, tài chính trên thế giới cũng
như trong nước đã đưa ra những cách định nghĩa chung nhất về khái niệm này. Peck
8
(2010) đã định nghĩa TTBCX xảy ra khi trong một giao dịch, một bên có nhiều thông
tin hơn bên còn lại. Mishkin (2012) định nghĩa TTBCX là việc một bên không hiểu
rõ về bên còn lại của giao dịch dẫn đến việc không đủ thông tin để đưa ra quyết định
chính xác. Ví dụ, người quản lý của một DNNY sẽ biết được bản thân họ có trung
thực hay không, hoặc sẽ có thông tin về tình hình hoạt động của DNNY chính xác
hơn các cổ đông của doanh nghiệp. Còn Nguyễn Trọng Hoài (2006) cho rằng TTBCX
xảy ra khi một bên đối tác nắm giữ thông tin còn bên khác thì không biết đích thực
mức độ thông tin. TTBCX xảy ra trên nhiều lĩnh vực như ngân hàng, bảo hiểm, đầu
tư, chứng khoán…
Theo Katz & Rosen (1998), có hai dạng TTBCX: thông tin kín và hành động
kín. Thông tin kín xảy ra khi một bên trong giao dịch có những thông tin về bản thân

mà bên kia không có. Hành động kín xảy ra khi một bên có thể có những hành động
ảnh hưởng đến bên kia nhưng bên kia lại không thể trực tiếp quan sát.
Xét dưới góc độ nghiên cứu của đề tài, trong phạm vi TTCK, nhóm nghiên
cứu đưa ra định nghĩa TTBCX trên TTCK là mức độ thông tin không phản ánh
kịp thời, chính xác, đầy đủ về thị trường và diễn biến của nó. Nói cách khác, có
sự khác biệt đáng kể về khối lượng và chất lượng thông tin đã được tích lũy đến một
thời điểm xác định giữa các đối tượng liên quan (các đối tượng cùng giải quyết một
vấn đề, cùng tham gia một thị trường). Nghĩa là, một bên giao dịch có các thông tin
liên quan trong khi bên kia không có hoặc có nhưng không đầy đủ. Cụ thể hơn,
TTBCX xảy ra khi một hoặc nhiều NĐT sở hữu được thông tin riêng (Kyle, 1985)
hoặc có nhiều thông tin đại chúng hơn về một DNNY (Kim & Verrecchia, 1994).
Tóm lại, nhóm nghiên cứu thu hẹp định nghĩa TTBCX là sự chênh lệch về thông
tin giữa DNNY (insiders) và NĐT (outsiders). Dưới góc độ này, mức độ bất cân
xứng thông tin có thể đo lường bằng việc CBTT của DNNY. Mức độ CBTT càng cao
thì DNNY đó càng được cho là giảm thiểu mức độ TTBCX. Có hai cách phân loại
thông tin công bố: Theo tính chất tài chính của thông tin, ta có: Thông tin tài chính -
phi tài chính; Theo tính chất tự nguyện của thông tin, ta có: Thông tin bắt buộc - tự nguyện.
9
2.2 Tổng quan tình hình nghiên c ứ u về sự ảnh hưở ng c ủa TTBCX t ớ i chi phí
vốn c ổ phầ n
2.2.1 Tác động của TTBCX đến lợi ích của DNNY
2.2.1.1 Tăng tính thanh khoản của cổ phiếu
Diamond & Verrecchia (1991) nghiên cứu mô hình được xây dựng trên TTCK
thiếu tính thanh khoản, với mức độ chấp nhận rủi ro có giới hạn của các nhà tạo lập
thị trường. Bài nghiên cứu đưa ra quan điểm lý luận rằng việc các DNNY tăng cường
CBTT sẽ làm giảm mức độ bất cân xứng giữa NĐT có nhiều thông tin riêng và NĐT
không có thông tin riêng. Với lượng thông tin được công bố từ DNNY tăng lên, NĐT
sẽ tin tưởng rằng họ không bị thiệt thòi trong việc nắm bắt các thông tin ảnh hưởng
đến giá cổ phiếu, từ đó sẽ mạnh dạn mua bán những loại cổ phiếu này, làm tăng tính
thanh khoản của chúng. Đặc biệt là đối với các NĐT không ưa thích rủi ro, hay các

tổ chức đầu tư đại diện cho cá nhân như công ty bảo hiểm, thì khối lượng giao dịch
càng tăng lên đáng kể. Tăng tính thanh khoản làm tăng giá cổ phiếu, tăng số lượng
sở hữu cổ phiếu từ các NĐT có tổ chức, DNNY sẽ thu được lợi từ sự tăng giá đó của
cổ phiếu.
Một trong những nghiên cứu thực nghiệm đầu tiên về mối quan hệ giữa mức
độ CBTT và tính thanh khoản của cổ phiếu là nghiên cứu của Glosten & Harris
(1988), đã chỉ ra yếu tố chính ảnh hưởng đến chênh lệch giá mua-bán (bid - ask
spread) là mức độ TTBCX và chi phí hàng tồn kho, mức độ e ngại rủi ro của những
nhà tạo lập thị trường,… Công trình của Leuz & Verrecchia (2000), chỉ nghiên cứu
trên những thông tin chung mà DNNY công bố, chứ không xét đến các thông tin
riêng, và đã chứng minh được: mức độ xếp hạng của nhà phân tích về việc CBTT của
DNNY càng thấp thì khoảng chênh giá mua - giá bán (bid-ask spread) của cổ phiếu
DNNY đó càng lớn. Cụ thể, Leuz & Verrecchia (2000) đo lường chênh lệch giá mua-
bán của cổ phiếu các DNNY trên thị trường Neuer - thị trường có nhiều quy định bắt
buộc hơn về việc CBTT, kết quả là các DNNY đó có bid-ask spread nhỏ hơn các
DNNY trên sàn Chứng khoán Frankfurt, thị trường Neuer có tính thanh khoản cao
hơn thị trường Frankfurt.
10
2.2.1.2 Giảm chi phí vốn cổ phần của DNNY
Vấn đề thị trường quả chanh (Lemon Market) giữa DNNY phát hành và NĐT
thể hiện ở việc DNNY phát hành luôn có đầy đủ thông tin trong khi NĐT thì không.
Điều này dẫn đến việc cổ phiếu tốt và cổ phiếu kém sẽ được định giá ở mức trung
bình của thị trường. Bởi vậy, nhà quản lý phải chủ động cung cấp các thông tin riêng
để giảm thiểu việc định giá sai này của NĐT. Barry & Brown (1985) chỉ ra rằng khi
xảy ra hiện tượng TTBCX, NĐT chịu rủi ro trong việc dự đoán dòng tiền thu về trong
tương lai từ khoản đầu tư của họ. Nếu đó là rủi ro không thể đa dạng hóa, NĐT sẽ
yêu cầu thêm một phần lợi suất để bù đắp khoản rủi ro này. Do đó, cung cấp nhiều
thông tin chính xác, sẽ hạn chế được loại rủi ro mà các NĐT phải chịu, và do đó giảm
được một phần lợi suất yêu cầu, dẫn đến DNNY được hưởng chi phí vốn cổ phần
thấp hơn. Nghiên cứu thực nghiệm của Botosan (1997) ở các DNNY trên thị trường

chứng khoán Mỹ đã chỉ ra rằng với DNNY thu hút ít sự quan tâm của các nhà phân
tích, chi phí vốn cổ phần tỉ lệ nghịch với mức độ CBTT trong báo cáo thường niên.
Botosan & Plumlee (2002) chỉ ra DNNY có mức xếp hạng về công bố báo cáo thường
niên của nhà phân tích càng thấp, thì chi phí vốn cổ phần của DNNY đó càng cao
nhưng việc cải thiện CBTT theo quý lại làm tăng chi phí vốn cổ phần do các chiến
lược của nhà quản lý mang tính ngắn hạn.
Ba hướng nghiên cứu chính của việc TTBCX ảnh hưởng đến chi phí vốn cổ
phần sẽ được phân tích cụ thể hơn ở phần 2.2.2 Tác động của TTBCX đến chi phí
vốn cổ phần.
2.2.1.3 Giảm tần suất thay đổi Ban lãnh đạo
DeAngelo (1988) cho thấy những cổ đông vốn không hài lòng với nhà quản lý
thường viện lý do hoạt động kinh doanh yếu kém của DNNY để yêu cầu thay đổi bộ
máy điều hành. Bởi vậy, khi doanh nghiệp đứng trước nguy cơ bị thâu tóm, việc nhà
quản lí bị sa thải là rất dễ xảy ra. Brennan (1999) đã phân tích những yếu tố ảnh hưởng
đến việc công bố thông tin dự báo bởi các DNNY sắp bị thâu tóm và tác động của
những thông tin đó lên kết quả chào mua. Từ đó, tác giả đưa ra kết luận rằng: khi có
nguy cơ bị thâu tóm, các DNNY sẽ có xu hướng CBTT nhiều hơn. Lý do là: khi thị
11
trường đang bi quan và định giá thấp giá trị thực của DNNY, việc CBTT giúp chỉnh
sửa những định giá sai trước đó, làm tăng giá cổ phiếu. Giá cổ phiếu tăng, đi kèm với
giá trị chào mua tăng lên sẽ khiến khả năng bị thâu tóm của DNNY giảm bớt, giúp
giảm rủi ro thay đổi Ban lãnh đạo.
2.2.1.4 Giảm khả năng bị kiện bởi các NĐT khi DNNY hoạt động không hiệu quả
Khả năng bị kiện bởi các NĐT của các DNNY có hai ảnh hưởng lên CBTT:
Một mặt, các DNNY sẽ CBTT nhiều hơn để tránh việc bị kiện cáo do CBTT không
đầy đủ hoặc không kịp thời. Mặt khác, các DNNY sẽ ít CBTT, đặc biệt là các dự báo
về tương lai để tránh việc DNNY có thể bị kiện vì các dự báo và thông tin sai lệch.
Nghiên cứu về vấn đề này, Skinner (1994) đã nghiên cứu mẫu gồm 93 DNNY
được chọn ngẫu nhiên trên sàn NASDAQ trong khoảng thời gian từ năm 1981-1990.
Tác giã đã chỉ ra rằng: việc đột ngột thông báo về một khoản thua lỗ lớn của DNNY

sẽ tăng khả năng xảy ra các vụ kiện tụng tốn kém, trong khi việc thông báo về khoản
lợi nhuận lớn của DNNY lại hầu như không có tác động gì. Chính vì vậy, các DNNY
thường muốn công bố các thông tin về tình hình thua lỗ của DNNY sớm và từ từ,
thay vì công bố muộn và đột ngột để tránh các vụ kiện tụng xảy ra. Skinner (1997)
cũng chứng minh rằng các DNNY có thông tin xấu sẽ có khả năng công bố trước tình
hình hoạt động yếu kém của DNNY gấp đôi so với một DNNY có thông tin tốt. Bên
cạnh đó, tác giả tìm thấy mối liên hệ yếu về việc các DNNY công bố trước thông tin
sẽ phải chịu ít chi phí kiện cáo hơn. Francis, et al. (1994) đã thống kê rằng trong một
mẫu gồm các DNNY đã từng bị kiện tụng, 62% trong số đó đã bị kiện vì những dự
báo và CBTT của họ. Ngược lại, trong mẫu gồm các DNNY cũng có cổ phiếu bị giảm
giá một cách tương tự, nhưng không bị kiện tụng, 87% số DNNY đã công bố trước
về tình hình doanh thu thấp. Kết quả này là giải thích cho tác dụng của việc CBTT
làm giảm khả năng bị kiện cáo cho các DNNY.
2.2.1.5 Tăng cung cấp thông tin bởi các bên trung gian như Công ty chứng khoán
Để biết được tác động của CBTT lên việc các bên trung gian cung cấp thông
tin, trước tiên, nhóm nghiên cứu phân tích tác động của thông tin công bố bởi DNNY
lên cung và cầu của lượng thông tin cung cấp bởi các bên trung gian. Về nguồn cung,
12
các tác giả Bhushan (1989) và Lang & Lundholm (1996) đã cho rằng: Việc CBTT
riêng một cách tự nguyện sẽ giúp các nhà phân tích hạ thấp chi phí tìm kiếm thông
tin và vì thế, tăng lượng thông tin mà họ cung cấp cho thị trường. Về nguồn cầu, ảnh
hưởng của CBTT bởi DNNY là không rõ ràng. Luồng ý kiến thứ nhất cho rằng: việc
DNNY CBTT giúp các nhà phân tích dự đoán hay khuyến nghị đầu tư cổ phiếu với
NĐT, từ đó tăng cầu. Ngược lại, luồng ý kiến thứ hai cho rằng, việc DNNY CBTT
riêng khiến NĐT không cần đến các thông tin của nhà phân tích, do đó giảm cầu.
Bằng kiểm nghiệm Lang & Lundholm (1993) đã nghiên cứu về các nhân tố
tác động đến quyết định CBTT của DNNY. Mẫu mà họ sử dụng là 751 DNNY của
Mĩ được liên đoàn FAF (Financial Analysts Federation Corporate Information
Committee) xếp hạng mức độ CBTT trong khoảng thời gian từ năm 1985 đến 1989.
Trong nghiên cứu này, bên cạnh các mối quan hệ về mức độ CBTT và các đặc điểm

của DNNY như quy mô, kết quả hoạt động,…, các tác giả cũng đã phát hiện ra rằng:
các DNNY càng công bố nhiều thông tin thì càng được nghiên cứu bởi nhiều nhà
phân tích, đồng thời, những phân tích và dự đoán của họ càng chính xác và ít có sự
điều chỉnh hơn. Healy, et al. (1999) đã nghiên cứu về lợi ích của DNNY trong việc
CBTT nhiều hơn thông qua một mẫu gồm 97 DNNY. Để làm được điều này, các tác
giả đã theo dõi sự thay đổi trong giá cổ phiếu, tính thanh khoản của cổ phiếu và số
lượng nhà phân tích nghiên cứu về DNNY trước và sau khi DNNY được tăng mức
độ xếp hạng CBTT. Kết quả thu được là: trong một ngành nhất định, trong khoảng
thời gian trước khi chỉ số CBTT của một DNNY tăng lên, số lượng các nhà phân tích
nghiên cứu về DNNY đó sẽ giảm đi. Tuy nhiên, sau khi thông tin đã được công bố,
số lượng nhà phân tích lại có xu hướng quay về mức ban đầu.
Cuối cùng, Francis, et al. (1998) đã nghiên cứu về lợi ích của DNNY thông
qua việc làm tăng số lượng nhà phân tích nghiên cứu về DNNY bằng việc thường
xuyên CBTT và cải thiện tính chính xác của thông tin. Kết quả chỉ ra rằng: số lượng
nhà phân tích nghiên cứu về một DNNY có xu hướng tăng lên khi DNNY tổ chức
các cuộc họp cổ đông. Đi cùng với sự tăng lên của số lượng nhà phân tích là sự tăng
lên đáng kể trong giá cổ phiếu, chứng tỏ DNNY sẽ thu được lợi ích từ việc CBTT.
13
2.2.2 Tác động của TTBCX đến chi phí vốn cổ phần
2.2.2.1 Nghiên cứu trên thị trường chứng khoán các nước phát triển
Ở các nước phát triển, đã có nhiều công trình nghiên cứu về mối quan hệ giữa
mức độ CBTT và chi phí vốn cổ phần. Dựa vào cách lý luận, có thể chia các nghiên
cứu này thành ba dòng chính. Dòng thứ nhất nghiên cứu mối quan hệ này dựa trên
hiện tượng lựa chọn đối nghịch. Dòng thứ hai sử dụng khái niệm rủi ro ước lượng.
Dòng thứ ba liên quan đến cơ cấu thông tin chung-thông tin riêng.
a. Lự a ch ọn đối ngh ị ch
Lựa chọn đối nghịch là vấn đề do TTBCX tạo ra trước khi diễn ra giao dịch.
Trên các thị trường tín dụng, lựa chọn đối nghịch xảy ra khi những người đi vay có
rủi ro tín dụng cao lại chính là những người tích cực đi vay và do vậy trong số những
người đi vay họ sẽ là người dễ được lựa chọn nhất. Trên thị trường chứng khoán, lựa

chọn đối nghịch xuất hiện khi NĐT không biết thông tin về các loại cổ phiếu của các
DNNY khác nhau, do đó có thể mua phải cổ phiếu một DNNY hoạt động kém, mức
độ rủi ro cao. Tóm lại, lựa chọn đối nghịch là những quyết định sai lầm của một bên
tham gia giao dịch (thường là người mua), mà nguyên nhân là do TTBCX. Hậu quả
của nó là việc người mua dần rút khỏi thị trường và một thị trường hàng hóa ảm đạm.
Đại diện đầu tiên cho dòng nghiên cứu này là công trình của Amihud &
Mendelson (1986). Trong bài nghiên cứu của mình, các tác giả có đề cập đến thị
trường giao dịch thông qua các nhà tạo lập thị trường (dealer market). Ở đó, các nhà
tạo lập thị trường (dealer) sẽ đưa ra các mức giá chào mua (bid) và chào bán (ask) và
độ chênh lệch giữa hai mức giá này (bid-ask spread) sẽ được coi là một phần của chi
phí giao dịch mà NĐT phải chịu. Từ đó, Amihud & Mendelson đã chỉ ra rằng: khi thị
trường trở nên thiếu minh bạch và vấn đề lựa chọn đối nghịch trở nên phổ biến, NĐT
sẽ có xu hướng rút ra khỏi thị trường. Khi đó, số lượng giao dịch trong thị trường
dealer sẽ giảm đáng kể, gây ra rủi ro lớn cho các dealer khi nắm giữ các cổ phiếu
thiếu thanh khoản, và vì thế, các dealer sẽ tăng mức bid-ask spread như một sự đền
bù cho rủi ro của mình. Mức bid-ask spread cao này cũng đồng nghĩa với việc NĐT
phải chịu chi phí giao dịch lớn, và vì thế, yêu cầu một mức lợi suất cao hơn, dẫn đến
14
việc chi phí vốn cổ phần của các DNNY cũng tăng lên. Bởi vậy, việc các DNNY công
bố thêm thông tin sẽ giúp giảm bớt vấn đề lựa chọn đối nghịch, nhờ vậy mà giảm chi
phí giao dịch cho NĐT và giảm chi phí vốn cổ phần.
Diamond & Verrechia (1991) lại nghiên cứu về tác động của việc CBTT lên
chi phí vốn cổ phần thông qua việc hạn chế “hiệu ứng giảm giá” của cổ phiếu. Theo
các tác giả, chính việc không CBTT là nguyên nhân khiến cho các NĐT không đánh
giá được giá trị thực của cổ phiếu, gây ra vấn đề lựa chọn đối nghịch. Điều này sẽ
dẫn đến việc NĐT ít giao dịch cổ phiếu của DNNY, khiến cho cổ phiếu đó trở nên
thiếu thanh khoản và gây ra “hiệu ứng giảm giá”. Từ đó, các tác giả chỉ ra rằng: khi
các DNNY CBTT nhiều hơn, giao dịch của NĐT đối với cổ phiếu sẽ tăng và chính
sự tăng lên trong cầu sẽ làm tăng giá cổ phiếu, giúp giảm bớt lợi suất yêu cầu của
NĐT và chi phí vốn cổ phần của DNNY.

b. R ủi ro ước lượ ng
Theo định nghĩa, thuật ngữ rủi ro ước lượng được dùng trong việc định giá tài
sản, để chỉ sự không chắc chắn của NĐT về các tham số phân bổ lợi tức. Rủi ro ước
lượng hiện hữu trong phần lớn thực tế định giá tài sản, khi mà thông tin trong thị
trường không đầy đủ.
Theo giả thiết của Von Neumann và Morgenstern (1947), lựa chọn tối ưu của
NĐT được dựa trên một đường phân bổ tối đa hóa lợi nhuận kỳ vọng. Rất nhiều
nghiên cứu lý thuyết đều giả định phân bổ lợi tức đã được xác định từ trước. Tuy
nhiên, Klein & Bawa (1976) lại khẳng định trên thực tế, NĐT không thể biết chính
xác trước các tham số phân bổ lợi tức mà phải ước lượng dựa trên thông tin quá khứ
hoặc những nguồn thông tin khác. Đây chính là rủi ro ước lượng bởi NĐT, loại rủi ro
mà các phương pháp định giá tài sản truyền thống đã không tính đến. Barry & Brown
(1985) đã chỉ ra rằng, khi so sánh hai loại cổ phiếu, cổ phiếu mà NĐT biết ít thông
tin hơn sẽ có rủi ro ước lượng tương ứng cao hơn, và ngược lại. Từ đó, bài nghiên
cứu giải thích rằng tăng cường chính sách CBTT góp phần giảm thiểu chi phí vốn cổ
phần DNNY thông qua việc giảm thiểu rủi ro ước lượng - rủi ro không thể đa dạng
hóa. Một nghiên cứu khác của Handa & Linn (1993) lập luận rằng: NĐT biết một
15
lượng thông tin khác nhau về mỗi loại tài sản trong nền kinh tế, và sử dụng tất cả các
nguồn thông tin sẵn có để xác định lợi tức kỳ vọng và hệ số Beta cho mỗi loại tài sản.
Trong một thị trường mà thông tin là không đầy đủ, việc sử dụng các thông tin khác
nhau sẽ dẫn đến việc định giá khác nhau giữa các NĐT, và vì thế, cũng gây ra rủi ro
cho NĐT.
Nghiên cứu thực nghiệm cho thấy tài sản rủi ro nào công bố nhiều thông tin
thì sẽ được định giá cao, và ngược lại. Barry & Brown (1985) và Handa & Linn
(1993) đều sử dụng phương pháp Bayesian để chỉ ra rằng hàm số phân bổ lợi tức kỳ
vọng của NĐT được xây dựng dựa trên mức độ chênh lệch so với các rủi ro chung
của thị trường. Các nghiên cứu này kết luận rằng rủi ro ước lượng là không thể đa
dạng hóa, và không được tính tới trong mô hình định giá tài sản truyền thống như
CAPM để tính Beta (vì CAPM giả thiết đã biết trước tham số phân bổ lợi tức). Với

những cổ phiếu của các DNNY công bố ít thông tin, hệ số Beta quá thấp và do đó
Beta không còn thích hợp trong việc ước lượng rủi ro.
c. Cơ cấu thông tin chung-thông tin riêng
Thông tin riêng là những thông tin mà chỉ một số ít NĐT có thể tiếp cận được
và sử dụng chúng để thu được lợi nhuận từ việc giao dịch với các NĐT khác. Trên lí
thuyết, sự tồn tại của thông tin riêng và việc kiếm lợi từ thông tin riêng khiến cho
những NĐT không có thông tin riêng gặp rủi ro lớn trong giao dịch và bởi vậy, họ
thường có xu hướng yêu cầu một lợi suất cao hơn, để bù đắp cho những rủi ro đó.
Trước hết, cần kể đến công trình nghiên cứu của Wang (1993)- một điển hình
cho những nghiên cứu giải thích tác động của TTBCX thông qua lí thuyết về thông
tin riêng. Tác giả đã chỉ ra một mô hình định giá tài sản có thể áp dụng được trong
trường hợp thị trường có tồn tại TTBCX và thông tin riêng, sử dụng mô hình này để
nghiên cứu về ảnh hưởng của TTBCX (dưới dạng thông tin riêng) tới giá cổ phiếu,
độ biến thiên của giá và phần bù rủi ro cho NĐT. Kết quả mà Wang tìm được là: Dưới
tình trạng TTBCX (hay chính là tình trạng một số NĐT có thông tin riêng, trong khi
các NĐT khác không có), giá cổ phiếu dao động nhiều hơn và phần bù rủi ro mà
DNNY trả cho NĐT cũng tăng lên. Giải thích cho kết quả của mình, tác giả cho rằng:
16
Trong một giao dịch giữa một NĐT có thông tin riêng và một NĐT không có thông
tin riêng, NĐT có thông tin riêng sẽ sử dụng thông tin mình có được để kiếm lợi cho
bản thân, và bởi vậy mà gây bất lợi cho bên còn lại của giao dịch - những NĐT không
có thông tin. Chính bởi việc không có thông tin dễ dẫn đến bất lợi cho họ trong giao
dịch, những NĐT không có thông tin dễ dẫn đến mất lòng tin vào thị trường, và vì
thế, họ yêu cầu một phần bù rủi ro cao hơn. Đây chính là vấn đề lựa chọn đối nghịch
đã đề cập ở trước. Khi số lượng những NĐT nắm ít thông tin càng lớn, giá cổ phiếu
càng chứa đựng ít thông tin về giá trị nội tại của cổ phiếu, dẫn đến sự dao động lớn
hơn của giá cổ phiếu và vì vậy, phần bù rủi ro NĐT yêu cầu càng tăng thêm.
Easley, et al. (2002) đã nghiên cứu về mối quan hệ giữa thông tin riêng và lợi
suất yêu cầu (hay chính là chi phí vốn cổ phần) của cổ phiếu. Để làm được điều này,
các tác giả đã sử dụng biến độc lập PIN để đại diện cho mức độ TTBCX của thị

trường (được xây dựng bởi Easley et al trong nghiên cứu năm 1997). PIN (the
probability of information-based trade) là xác suất xảy ra giao dịch dựa trên thông
tin, và bởi vậy, PIN càng lớn thì khả năng xuất hiện thông tin riêng càng lớn, dẫn đến
TTBCX càng lớn. Tiếp đó, các tác giả đã xây dựng mô hình để kiểm định mối quan
hệ giữa PIN và tỉ suất lợi nhuận yêu cầu của cổ phiếu. Mẫu mà họ sử dụng là các
DNNY trên sàn NYSE xuất hiện trong cả hai hệ thống CRSP và COMPUSTAT. Mẫu
này bao gồm 180 quan sát hàng tháng (từ năm 1984 đến năm 1998) và số lượng
DNNY trong mẫu thì dao động từ 997 đến 1316 DNNY (số lượng DNNY tăng dần
theo thời gian). Kết quả nghiên cứu đã chỉ ra rằng: PIN và lợi nhuận yêu cầu của cổ
phiếu có mối quan hệ cùng chiều khá mạnh và có ý nghĩa thống kê lớn. Điều đó chứng
tỏ rằng, khi thông tin riêng và TTBCX càng nhiều (thể hiện qua việc PIN càng lớn),
tỉ suất lợi nhuận yêu cầu (hay chính là chi phí vốn cổ phần) của DNNY càng lớn. Giải
thích cho kết quả này, các tác giả cho rằng: NĐT không có thông tin riêng luôn gặp
bất lợi khi giao dịch với các NĐT có thông tin riêng. Sự bất lợi này có thể dẫn đến
việc họ giữ quá nhiều cổ phiếu khi DNNY gặp khó khăn, hoặc giữ quá ít cổ phiếu khi
DNNY có nhiều cơ hội tăng trưởng. Đa dạng hóa bằng việc giữ nhiều cổ phiếu khác
nhau không thể làm giảm bất lợi này, đơn giản vì NĐT không thể biết được lượng
phù hợp nên nắm giữ của từng loại cổ phiếu. Chính vì bất lợi này không thể được
17
giảm thiểu bằng đa dạng hóa, nó được coi là rủi ro hệ thống, và NĐT sẽ yêu cầu một
phần bù rủi ro cho việc chấp nhận bất lợi đó.
Các nghiên cứu trên đã khẳng định: với những cổ phiếu có thông tin riêng càng
nhiều, NĐT càng yêu cầu một tỉ suất lợi nhuận cao hơn, chính là chi phí vốn cổ phần
càng cao hơn. Từ đó, các DNNY có thể làm giảm chi phí vốn cổ phần của mình bằng
cách nâng cao chất lượng và số lượng thông tin công bố cho NĐT. Điều này có thể
thực hiện thông qua việc lựa chọn tiêu chuẩn kế toán, chọn sàn giao dịch niêm yết và
thu hút các chuyên gia tài chính, từ đó giúp tăng thông tin công bố, làm giảm TTBCX
và vì thế, giảm chi phí vốn cổ phần.
2.2.2.2 Nghiên cứu trên thị trường chứng khoán các nước đang phát triển
Các nghiên cứu lý thuyết và kiểm định thực nghiệm đề cập ở mục 2.2.2.1 về

mối liên hệ giữa mức độ TTBCX và chi phí vốn cổ phần đều được tiến hành trên
những TTCK phát triển với một hệ thống dự báo tài chính tốt, một hệ thống CBTT
và quy định, luật pháp của Ủy ban chứng khoán vững chắc, được thực hiện qua một
khoảng thời gian dài. Vấn đề đặt ra: Liệu việc kiểm định thực nghiệm có còn đúng ở
các TTCK mới nổi, khi cơ sở hạ tầng về pháp luật, quy định còn đang trong quá trình
xây dựng và sửa đổi, bổ sung?
Doidge, et al. (2006) nghiên cứu trên 28 DNNY ở TTCK Brazil và chỉ ra các
DNNY ở TTCK mới nổi sẽ chọn cách công bố nhiều thông tin để cho các NĐT thấy
được những cơ hội tăng trưởng trong tương lai. Ban điều hành của những DNNY có
tiềm năng tăng trưởng tốt sẽ tự nguyện thực hiện một cơ chế quản trị minh bạch để
thu hút dòng vốn từ bên ngoài cho các dự án có khả năng sinh lời cao.
Roberta & Alexsandro (2005) đã xây dựng chỉ số công bố thông tin BCDI, bao
gồm 47 tiêu chí, kiểm định trên 50 mã cổ phiếu có tính thanh khoản cao nhất giao
dịch trên Sàn giao dịch São Paulo trong các năm 1998, 2000, 2002, 2004, dựa trên
các nguồn thông tin gồm báo cáo thường niên, website DNNY và các quy định bởi
Ủy ban chứng khoán Brazil. Chi phí vốn cổ phần được tính sử dụng mô hình tăng
trưởng lợi nhuận của Ohlson & Juettner-Nauroth (2005). Kết quả là: chỉ số đo mức
độ công bố thông tin BCDI càng cao thì chi phí vốn cổ phần của các DNNY trong
18
mẫu nghiên cứu càng thấp, mối tương quan mạnh hơn kết quả của Botosan (1997)
khi nghiên cứu các DNNY trên TTCK Mỹ. Tuy nhiên, một kết quả đáng chú ý là: đối
với từng nhóm thông tin riêng lẻ, việc công bố các thông tin phi tài chính càng nhiều
thì chi phí vốn cổ phần càng cao.
Chen, et al. (2003) dựa trên khảo sát mức độ CBTT tiến hành bởi tổ chức
Credit Lyonnais Securities Asia (CLSA) (2002), trên mẫu gồm 275 DNNY, thuộc
chín TTCK mới nổi ở châu Á. Chi phí vốn cổ phần được ước tính bởi mô hình tăng
trưởng lợi nhuận của Ohlson (1995). Kết quả mô hình cho thấy, hệ số của biến CBTT
là -0,12, có tác động lớn hơn nhiều tới chi phí vốn cổ phần so với kiểm định các
DNNY trên TTCK Mỹ của Botosan (hệ số của biến CBTT chỉ là -0,021). Nghiên cứu
kết luận rằng, ở TTCK mới nổi, các yếu tố như luật pháp bảo vệ quyền lợi của NĐT

và hệ thống CBTT chưa thực sự phát triển, việc giảm thiểu rủi ro bằng cách tăng
cường minh bạch thông tin, vì thế càng có tác động mạnh hơn tới chi phí vốn cổ phần.
19
CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
3.1 Thu thập số liệu
Số liệu được thu thập dựa trên ba nguồn thông tin chính: thông tin công bố
trên website DNNY; dữ liệu từ UBCKNN; dữ liệu từ SGDCK Hà Nội (HNX) và
SGDCK TP. Hồ Chí Minh (HOSE). Nhóm nghiên cứu dựa trên dữ liệu quá khứ của
các năm 2009-2012, vì vậy những DNNY sau ngày 01/01/2009 bị loại khỏi mẫu.
Trong tổng cộng 406 DNNY trên sàn HNX và 326 DNNY trên sàn HOSE, 186
DNNY trên sàn HNX và 171 DNNY trên sàn HOSE đã bị loại khỏi mẫu vì niêm yết
sau 01/01/2009. Ngoài ra, 84 DNNY trên sàn HNX và 81 DNNY trên sàn HOSE bị
loại khỏi mẫu vì có EPS và tỉ lệ trả cổ tức nhiều năm liên tục bất thường (EPS âm,
DPS lớn hơn rất nhiều EPS). Như vậy, mẫu cuối cùng mà nhóm sử dụng để nghiên
cứu bao gồm 136 DNNY trên sàn HNX và 74 DNNY trên sàn HOSE.
Nhóm nghiên cứu tiến hành phân tích độc lập các DNNY thuộc sàn HNX và
HOSE với mục đích so sánh sự khác nhau về mức độ CBTT và chi phí vốn cổ phần
giữa hai sàn.
3.2 Phương pháp đo lường các biến
3.2.1 Phương pháp đo biến TTBCX
Như đã định nghĩa ở phần 2.1.2, mức độ bất cân xứng thông tin có thể được
đo lường bằng việc CBTT của DNNY, mức độ CBTT càng cao thì DNNY đó càng
được cho là giảm thiểu TTBCX. Theo Healy & Palepu (2001), “Công bố thông tin là
việc cần thiết trong việc tạo nên thị trường hiệu quả. DNNY công bố thông tin thông
qua các văn bản theo quy định bao gồm: báo cáo tài chính, chú thích, giải trình và
phân tích của Ban giám đốc và các thông tin được yêu cầu khác. Bên cạnh đó, các
DNNY còn tự nguyện công bố một số thông tin, như thông tin dự báo của Ban giám
đốc, báo cáo của nhà phân tích, thông tin về các cuộc họp cổ đông, và các thông tin
khác về DNNY. Cuối cùng, có nhiều thông tin về DNNY được công bố bởi các trung
gian tài chính như các DNNY chứng khoán, nhà phân tích…”. Dựa vào đó, nhóm xây