Can thiệp vô hiệu hóa của chính phủ đối với dòng vốn vào việt nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH

TẠ THỊ KIM ANH

CAN THIỆP VÔ HIỆU HÓA CỦA
CHÍNH PHỦ ĐỐI VỚI DÒNG VỐN VÀO
VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

Tp. Hồ Chí Minh – Năm 2014


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH

TẠ THỊ KIM ANH

CAN THIỆP VÔ HIỆU HÓA
CỦA CHÍNH PHỦ ĐỐI VỚI DÒNG VỐN
VÀO VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng
Mã số

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC:
PGS.TS TRƯƠNG QUANG THÔNG

Tp. Hồ Chí Minh – Năm 2014


LỜI CAM ĐOAN
Tôi xin cam đoan luận văn thạc sĩ kinh tế “Can thiệp vô hiệu hóa của Chính Phủ đối
với dòng vốn vào Việt Nam” là công trình nghiên cứu của riêng tôi với sự hƣớng dẫn
của PGS.TS Trƣơng Quang Thông. Số liệu thống kê trong luận văn đƣợc lấy từ
nguồn gốc tin cậy và tôi xin chịu trách nhiệm về nghiên cứu của mình.
Tp. Hồ Chí Minh, ngày 10 tháng 10 năm 2014
Tác giả

Tạ Thị Kim Anh


MỤC LỤC
Trang
Trang phụ bìa
Lời cam đoan
Mục lục
Danh mục viết tắt
Danh mục bảng biểu
Danh mục hình vẽ

MỞ ĐẦU.......................................................................................................................1
1.

Lý do chọn đề tài...................................................................................................1

2.

Mục tiêu nghiên cứu..............................................................................................2

3.

Phƣơng pháp nghiên cứu......................................................................................2

4.

Ý nghĩa khoa học và thực tiễn của đề tài nghiên cứu............................................3

5.

Điểm mới của đề tài..............................................................................................3

6.

Kết cấu của luận văn.............................................................................................4

Chƣơng 1. LÝ LUẬN CHUNG VỀ VIỆC CAN THIỆP VÔ HIỆU HÓA NHẰM
ĐỐI PHÓ VỚI NHỮNG TÁC ĐỘNG CỦA CÁC DÕNG VỐN VÀO LÊN LẠM
PHÁT VÀ TỶ GIÁ........................................................................................................5
1.1. Tác động của chính phủ đối với tỷ giá.....................................................................5
1.1.1.Các hệ thống tỷ giá...............................................................................................5
1.1.2. Tác động của Chính phủ đối với tỷ giá................................................................7
1.2. Bộ ba bất khả thi................................................................................................... 10


1.2.1. Lý thuyết về bộ ba bất khả thi .............................................................................
1.2.2. Tích lũy dự trữ: ...................................................................................................
1.2.3. Tác động của dự trữ ngoại hối đến mẫu hình bộ ba bất khả thi ..........................

1.2.4.Kinh nghiệm áp dụng bộ ba bất khả thi tại các quốc gia trên thế giới .................
1.3. Lý thuyết về can thiệp vô hiệu hóa .......................................................................
1.3.1. Khái niệm về can thiệp không vô hiệu hóa và can thiệp vô hiệu hóa ................
1.3.2. Lợi ích và chi phí của sự can thiệp vô hiệu hoá ..................................................
1.3.3. Các nhân tố tác động đến can thiệp vô hiệu hoá .................................................
1.3.4. Các công cụ thực hiện chính sách vô hiệu hóa .........................................
1.3.5. Mối quan hệ giữa bộ ba bất khả thi và can thiệp vô hiệu hóa .............................
1.4. Thực trạng áp dụng chính sách vô hiệu hóa ở một số nƣớc: ................................
CHƢƠNG 2: THỰC TẾ VIỆC THỰC HIỆN CHÍNH SÁCH VÔ HIỆU HÓA TẠI
VIỆT NAM ....................................................................................................................
2.1. Chính sách tỷ giá của Việt Nam trong thời gian qua ............................................
2.2. Lựa chọn mục tiêu chính sách của Việt Nam trong mối quan hệ với bộ ba bất khả
thi 29
2.3. Thực trạng hoạt động vô hiệu hóa ở Việt Nam .....................................................
2.3.1.Dự trữ ngoại hối của Việt Nam giai đoạn 2000 -2013 .........................................
2.3.2. Tác động dòng vốn vào ròng ...............................................................................
2.3.3. Tình hình lạm phát Việt Nam giai đoạn 2000-2013 ...........................................
2.4. Đo lƣờng mức độ phản ứng vô hiệu hóa tại Việt Nam ........................................
2.4.1.Mô tả dữ liệu, mô hình và phƣơng pháp nghiên cứu ...........................................
2.4.2. Kết quả kiểm định việc thực hiện chính sách vô hiệu hóa tại Việt Nam ...........
2.4.2.1. Kiểm định mức độ thực hiện vô hiệu hóa ........................................................


2.4.2.2. Kiểm định mối quan hệ giữa vô hiệu hóa và lạm phát....................................52
2.4.2.3. Kiểm định mối quan hệ giữa vô hiệu hóa và các thành phần dòng thu của cán
cân thanh toán.............................................................................................................. 54
2.5. Những mặt còn hạn chế khi thực hiện chính sách vô hiệu hóa ở Việt Nam..........55
CHƢƠNG 3: MỘT SỐ ĐỀ XUẤT GIẢI PHÁP KHẮC PHỤC KHÓ KHĂN TRONG
VIỆC THỰC HIỆN CAN THIỆP VÔ HIỆU HÓA TẠI VIỆT NAM...........................62
3.1. Sử dụng linh hoạt công cụ thực hiện chính sách vô hiệu hóa.............................63

3.2. Xây dựng cơ chế tỷ giá phù hợp với chính sách lạm phát mục tiêu....................64
3.3. Tái cơ cấu hệ thống NHTM nhằm gia tăng tính khả thi của công cụ dự trữ bắt
buộc …………………………………………………………………………………...66
3.4. Xây dựng một chính sách tài khóa ổn định......................................................... 69
3.5 Xây dựng một cơ chế kiểm soát các dòng vốn nóng tốt hơn...............................70
3.6. Kiểm soát tình trạng Đô la hóa nhằm tạo điều kiện thuận lợi cho việc ổn định tỷ
giá bằng biện pháp can thiệp vô hiệu hóa.................................................................... 71
3.7. Tiếp tục phát huy vai trò kiều hối trong nền kinh tế.............................................. 72
KẾT LUẬN.................................................................................................................. 76


NHTW : Ngân hàng trung ƣơng
FR

: Dự t

RM

: Lƣợ

DC

: Tín

IF

: Infla

CA

: Curr

OLS

: Phƣ

GDP

: Gros

GTCG

: Giấy

FDI

: Fore

FPI

: Fore

NHNN :

Ngâ

NHTM :

Ngâ

EU

: Euro

IMF

: Inter

FED

: Fede


DANH MỤC BẢNG BIỂU
Bảng 2.1: Bảng kiểm định tính dừng của các biến trong mô hình
Bảng 2.2: Kết quả hồi quy biến phụ thuộc ΔDC/RM theo hai biến độc lập ΔFR/RM và
ΔGDP
Bảng 2.3: Kiểm định hiện tƣợng phƣơng sai thay đổi đối với mô hình ba biến
ΔDC/RM, ΔFR/RM và ΔGDP
Bảng 2.4: Kết quả hồi quy biến phụ thuộc ΔDC/RM theo ba biến độc lập ΔFR/RM, ΔIF
và ΔGDP
Bảng 2.5: Kiểm định hiện tƣợng phƣơng sai thay đổi đối với mô hình bốn biến
ΔDC/RM, ΔFR/RM, ΔIF và ΔGDP
Bảng 2.6: Kết quả hồi quy biến phụ thuộc ΔDC/RM theo bốn biến độc lập ΔFDI/RM,
ΔFPI/RM, ΔCA/RM và ΔGDP


DANH MỤC HÌNH VẼ
Hình 1.1: Tác động của Chính phủ đến tỷ giá
Hình 1.2: Lý thuyết bộ ba bất khả thi

Hình 2.1: Tỷ giá hối đoái của Việt Nam giai đoạn 2000-2013
Hình 2.2: Thực trạng thanh khoản NHNN và dự trữ ngoại hối
Hình 2.3: Dự trữ ngoại hối của Việt Nam giai đoạn 2000-2013
Hình 2.4: Vốn đầu tƣ FDI vào Việt Nam giai đoạn 2000-2013
Hình 2.5: Vốn đầu tƣ gián tiếp nƣớc ngoài vào Việt Nam giai đoạn 2000-2013

Hình 2.6: Lƣợng kiều hối về Việt Nam giai đoạn 2000-2013
Hình 2.7: Tỷ lệ lạm phát của Việt Nam giai đoạn 2000-2013


1

MỞ ĐẦU
1.

Lý do chọn đề tài
Ngày 07/11/2006, sự kiện Viêt Nam trở thành thành viên thứ 150 của Tổ chức

Thƣơng mại Thế giới WTO là một trong những khởi đầu quan trọng của quá trình thực
hiện chính sách chủ động và tích cực hội nhập kinh tế quốc tế. Điều này, đòi hỏi các
chính sách quản lý vĩ mô của Việt Nam phải thực hiện đƣợc những chiến lƣợc phát
triển kinh tế tuân thủ theo các cam kết quốc tế, mặc khác phải linh hoạt trong ngắn hạn
để ứng phó kịp thời với những tác động không lƣờng của môi trƣờng kinh tế trong
nƣớc và quốc tế.
Tuy nhiên, cũng nhƣ những nền kinh tế mới nổi khác, trong giai đoạn hội nhập
kinh tế toàn cầu nhƣ hiện nay, việc di chuyển vốn giữa các quốc gia đã đem lại nhiều
lợi ích đồng thời cũng ẩn chứa nhiều rủi ro kinh tế vĩ mô cho các nƣớc tiếp nhận. Để
đối phó với những rủi ro này, nhiều nền kinh tế mới nổi đã thực hiện chính sách vô
hiệu hóa để đối phó với các dòng vốn vào có thể gây ra lạm phát và bất ổn tỷ giá. Tuy
nhiên, trên thực tế, việc thực hiện thành công chính sách vô hiệu hóa không phải đơn

giản. Có rất nhiều nghiên cứu trƣớc đây về quá trình thực hiện vô hiệu hóa tại một số
nƣớc mới nổi ở châu Á và châu Mỹ Latinh, mỗi một nghiên cứu đều có một ý nghĩa,
một nét riêng; nhƣng tựu chung lại, bên cạnh những lợi ích đạt đƣợc thì vô hiệu hóa
cũng đòi hỏi phải bỏ ra rất nhiều chi phí cũng nhƣ đem lại nhiều rủi ro cho các nƣớc
áp dụng.
Hiện tại ở Việt Nam, vấn đề vô hiệu hóa vẫn còn khá mới mẻ và chƣa có một
nghiên cứu chính thức nào trình bày rõ ràng về việc thực thi chính sách vô hiệu hóa ở
Việt Nam. Vì vậy, mục đích bài nghiên cứu này là phân tích vấn đề “Can thiệp vô
hiệu hóa của Chính Phủ đối với dòng vốn vào Việt Nam”, đánh giá thực trạng hoạt
động vô hiệu hóa ở Việt Nam hiện nay, những nhân tố tác động, những nguyên nhân
dẫn đến tình trạng này, đồng thời cũng đƣa ra những kiến nghị trong việc giải quyết


2

những khó khăn gặp phải với hy vọng giúp cho Việt Nam có thể tiếp cận sâu rộng và
hiệu quả hơn với vấn đề vô hiệu hóa.
2.

Mục tiêu nghiên cứu
Mục tiêu của bài nghiên cứu là đo lƣờng mức độ thực hiện vô hiệu hóa đối với

dòng vốn vào Việt Nam trong giai đoạn 2000-2013. Những điều cần thiết để việc thực
hiện chính sách này ở Việt Nam đem lại hiệu quả cao hơn trong tƣơng lai?
Can thiệp vô hiệu hóa là gì? Đo lƣờng mức độ phản ứng của biện pháp này nhƣ
thế nào? Các biến nào sẽ tác động lên việc thực hiện vô hiệu hóa? Lợi ích và chi phí
phải bỏ ra khi thực hiện biện pháp này nhƣ thế nào?
Mức độ phản ứng vô hiệu hóa tại các quốc gia thị trƣờng mới nổi ở châu Á và
Mỹ Latinh diễn ra nhƣ thế nào? Sự vô hiệu hóa dòng dự trữ ngoại hối có bị ảnh hƣởng
bởi lạm phát hay thành phần dòng thu cán cân thanh toán hay không? Sự khác biệt,

đồng nhất của Việt Nam so với các quốc gia thị trƣờng mới nổi ở châu Á và Mỹ
Latinh cũng nhƣ những khó khăn gặp phải trong quá trình thực hiện vô hiệu hóa?
Những điều cần thiết để việc thực hiện biện pháp này ở Việt Nam đem lại hiệu quả cao
hơn trong tƣơng lai?
3.


Phƣơng pháp nghiên cứu
Mô tả dữ liệu:
 Số liệu về các kết quả nghiên cứu tại một số nƣớc mới nổi ở châu Á và châu Mỹ

Latinh sẽ lấy từ kết quả tính toán của Joshua Aizenman và Reuven Glick (2009).
 Sau đó, tiến hành chạy mô hình cho Việt Nam dựa trên nguồn số liệu thu thập

đƣợc từ cơ sở dữ liệu của Quỹ tiền tệ thế giới – IMF và các nguồn số liệu khác
ở trong và ngoài nƣớc. Số liệu ở Việt Nam sẽ đƣợc thu thập trong giai đoạn từ
quý 1 năm 2000 đến quý 4 năm 2013.
 Phƣơng pháp nghiên cứu: Đề tài sử dụng kết hợp cả phƣơng pháp định tính lẫn
định lƣợng.


3

 Phƣơng pháp định tính: Trên cơ sở tổng hợp và phát triển các lý thuyết từ các

bài nghiên cứu trên thế giới, cũng nhƣ những lý thuyết nền tảng có sẵn trong
nƣớc, tiến hành phân tích diễn biến tình hình của các yếu tố có liên quan đến
vấn đề này tại Việt Nam để so sánh, đối chiếu với nhau.
 Phƣơng pháp định lƣợng: Bài nghiên cứu áp dụng các mô hình hồi quy tuyến

tính đã đƣợc sử dụng trong các bài nghiên cứu trên thế giới với sự hỗ trợ của
phƣơng pháp thống kê, so sánh, phân tích và tổng hợp nhằm làm rõ cơ chế thực
hiện biện pháp can thiệp vô hiệu hóa ở Việt Nam với sự hỗ trợ của phần mềm
EVIEW.
4.

Ý nghĩa khoa học và thực tiễn của đề tài nghiên cứu
Đối với Việt Nam, can thiệp vô hiệu hóa vẫn còn là một vấn đề khá mới mẻ. Có

thể chúng ta đã từng nghe đề cập đến việc tích lũy dự trữ khá nhiều nhƣng chúng ta
chƣa nghe nhiều đến khái niệm “vô hiệu hóa”. Tuy nhiên, vấn đề này cũng không còn
mới mẻ trên thị trƣờng thế giới. Từ nền tảng lý thuyết tìm hiểu đƣợc từ những nghiên
cứu của các nhà khoa học trên thế giới và áp dụng cụ thể vào tình hình ở Việt Nam, tôi
hy vọng đây có thể là một bƣớc đệm có ích cho Việt Nam trong việc thực hiện vô hiệu
hóa, hỗ trợ cho sự phát triển bền vững của đất nƣớc trong tƣơng lai.
5.

Điểm mới của đề tài
Việc kết hợp sử dụng cả phƣơng pháp nghiên cứu định tính và định lƣợng, đề tài

sẽ là một bức tranh tổng quan và cụ thể về tình hình thực tế của việc can thiệp vô hiệu
hóa tại Việt Nam. Bằng việc sử dụng các mô hình hồi quy, chúng ta có thể định lƣợng
đƣợc mức độ thực thi vô hiệu hóa tại Việt Nam và mức độ tác động của các yếu tố có
ảnh hƣởng. Đồng thời, thông qua nghiên cứu định tính, chúng ta có thể làm rõ nguyên
nhân dẫn đến tình trạng này, đồng thời cũng đƣa ra những kiến nghị trong việc giải
quyết những khó khăn gặp phải.


4

6.

Kết cấu của luận văn
Phần mở đầu: Trình bày lý do chọn đề tài, các mục tiêu nghiên cứu, phạm vi

nghiên cứu, giới thiệu phƣơng pháp nghiên cứu, ý nghĩa khoa học và thực tiễn của đề
tài, điểm mới của đề tài.
Phần nội dung gồm 03 chƣơng:
Chƣơng 1: Lý luận chung về can thiệp vô hiệu hóa nhằm đối phó với những tác động
các dòng vốn vào tác động lên lạm phát và tỷ giá;
Chƣơng 2: Thực tế việc thực hiện chính sách vô hiệu hóa tại Việt Nam;
Chƣơng 3: Một số đề xuất giải pháp khắc phục khó khăn trong việc thực hiện can
thiệp vô hiệu hóa tại Việt Nam.


5

Chƣơng 1. LÝ LUẬN CHUNG VỀ VIỆC CAN THIỆP VÔ HIỆU HÓA
NHẰM ĐỐI PHÓ VỚI NHỮNG TÁC ĐỘNG CỦA CÁC DÕNG VỐN VÀO
LÊN LẠM PHÁT VÀ TỶ GIÁ
1.1. Tác động của chính phủ đối với tỷ giá
1.1.1. Các hệ thống tỷ giá
Mỗi quốc gia đều theo đuổi một hệ thống tỷ giá riêng, từ đó sẽ có những chính
sách, biện pháp can thiệp khác nhau ứng với tình hình kinh tế cũng nhƣ mục tiêu mà
chính phủ theo đuổi. Bài học quan trọng trong khoảng một thập kỷ vừa qua là rủi ro rơi
vào tình huống bất lợi của việc kết hợp hội nhập tài chính quốc tế với tỷ giá hối đoái
neo linh hoạt. Mỗi cuộc khủng hoảng liên quan chủ yếu đến thị trƣờng tài chính quốc
tế từ năm 1994 – ở Mexico năm 1994, ở Thái Lan, Indonesia và Hàn Quốc năm 1997,
ở Nga và Brazil năm 1998, Argentina và Thổ Nhĩ Kỳ năm 2000 – ở một số khía cạnh
nào đó có liên quan đến một cơ chế tỷ giá hối đoái neo cố định. Cùng lúc đó, những

quốc gia không có tỷ giá hối đoái neo cố định – giữa các quốc gia đó, Israel, Mexico và
Nam Phi năm 1998 – đã tránh đƣợc các cuộc khủng hoảng mà các quốc gia thị trƣờng
mới nổi có tỷ giá hối đoái neo cố định phải khốn đốn. Kết quả là nhiều quốc gia thị
trƣờng mới nổi đã thông qua chính sách phối hợp các tỷ giá hối đoái có quản lý trong
khi vẫn cố gắng duy trì mức độ kiểm soát chính sách tiền tệ quốc gia cùng với gia tăng
việc hội nhập tài chính. Họ đã đạt đƣợc điều này bằng chính sách phối hợp việc tích
trữ dự trữ khổng lồ và chính sách vô hiệu hóa.
Hệ thống tỷ giá cố định: tỷ giá đƣợc giữ không đổi hoặc chỉ đƣợc phép dao động
trong một phạm vi rất hẹp. Nếu một khi tỷ giá hối đoái bắt đầu dao động quá nhiều, chính
phủ có thể can thiệp để duy trì tỷ giá hối đoái trong vòng giới hạn của phạm vi cho phép.
Khi một quốc gia lựa chọn chế độ tỷ giá cố định là chấp nhận chịu tác động mạnh bởi
những cú sốc, và cú sốc giá là điều mà các quốc gia này phải thƣờng xuyên đối mặt. Bên
cạnh đó, trong giai đoạn toàn cầu hóa và hội nhập tài chính do đó niềm tin


6

của ngƣời dân và các doanh nghiệp là điều rất quan trọng nếu nhƣ chính phủ giữ cho
tỷ giá ổn định. Tuy nhiên, chế độ tỷ giá này cũng có ƣu điểm của nó, là các doanh
nghiệp không phải lo ngại nhiều rủi ro tỷ giá mà chỉ tập trung vào công việc chính yếu
của mình là sản xuất kinh doanh.
Hệ thống tỷ giá thả nổi tự do, tỷ giá sẽ đƣợc dựa trên các lực thị trƣờng ấn định
(quan hệ cung cầu) mà không hoặc ít có sự can thiệp của chính phủ. Nếu lựa chọn hệ
thống này, các quốc gia sẽ cần bỏ ra nhiều thời gian và tài sản để tính toán và quản lý
rủi ro tỷ giá. Ƣu điểm của hệ thống tỷ giá thả nổi tự do so với cố định là :


Ngăn cản đƣợc sự lây lan của các căn bệnh kinh tế, giúp duy trì sự ổn định chung
của thị trƣờng thế giới;



Giảm bớt áp lực can thiệp cho NHNN, và giúp cho NHNN chủ động trong chính
sách tiền tệ của mình mà không bận tâm nhiều đến giữ cho tỷ giá không đổi trong
một biên độ nào đó. Nhƣ trong cuộc khủng hoảng tài chinh toàn cầu, để kích
thích nền kinh tế, các NHNN của các nƣớc liên tục giảm lãi suất để kích cầu mà
không cần bận tâm nhiều đến đồng nội tệ có thể bị mất giá;
Nâng cao hiệu quả hoạt động của thị trƣờng tài chính.



Việc phân chia hệ thống tỷ giá thành hai cực thả nổi hoàn toàn và cố định chỉ có ý
nghĩa tƣợng trƣng. Trên thực tế, chính sách mà các quốc gia lựa chọn lại nằm đâu đó
giữa thả nổi và cố định.
Hệ thống neo tỷ giá (con rắn tiền tệ): Đối với những nền kinh tế đang phát triển,
hệ thống thƣờng thấy nhất là neo tỷ giá. Theo đó, các quốc gia sẽ neo đồng tiền của
nƣớc mình vào một loại ngoại tệ mạnh nào đó, thƣờng là USD. Trong hệ thống này,
một quốc gia sẽ ấn định một mức ngang giá cho đồng tiền của mình và cho phép một
thay đổi nhỏ xoay quanh ngang giá. Trong hệ thống này các giá trị danh nghĩa sẽ đƣợc
thay đổi với số lƣợng nhỏ và thƣờng đƣợc báo trƣớc với một khoảng thời gian thật cụ
thể. Các tỷ lệ ngang giá này sẽ đƣợc điều chỉnh dần với một số lƣợng nhỏ và tuân theo
các chỉ dẫn trong hành vi các biến số vĩ mô của nền kinh tế nhƣ vị thế dự trữ ngoại hối


7

quốc gia, những thay đổi gần đây trong cung tiền hoặc lạm phát và thâm hụt cán cân
thanh toán hoặc những thay đổi gần đây của tỷ giá xoay quanh mức ngang giá trung
tâm. Khi những biến số này ra những sức ép tiềm ẩn làm cho dự trữ quốc gia suy yếu
chẳng hạn, đồng nội tệ có thể đƣợc phá giá một cách chính thức với một tỷ lệ phần

trăm nhỏ. Do những thay đổi liên tục trong ngang giá nên về mặt hình học ta thấy dáng
đi của tỷ giá gần giống nhƣ con rắn. Những nhà làm chính sách ủng hộ hệ thống neo tỷ
giá thƣờng lập luận rằng ít nhất về mặt lý thuyết, sự hiện hữu của mức trần và sàn tỷ
giá có thể tạo ra tính kỷ luật trong chính sách tiền tệ và tạo đƣợc niềm tin của dân
chúng vào đồng nội tệ. Ngoài ra, tỷ giá thay đổi định kỳ sẽ phù hợp hơn với những thay
đổi trong các biến số vĩ mô. Tuy nhiên, những lập luận chống lại hệ thống này cũng
đƣa ra những lập luận của mình; rõ nhất là mỗi khi xuất hiện những cú sốc thì không
thể duy trì mãi hệ thống neo tiền tệ. Trong trƣờng hợp này, cán cân thanh toán quốc tế
sẽ bị tác động mạnh và do đó cần phải có những thay đổi mạnh tƣơng ứng để tái lập
cân bằng. Bên cạnh đó, một số nhà kinh tế cũng cho rằng nên từ bỏ hệ thống neo tỷ giá
theo USD và nên chuyển sang điều hành tỷ giá theo một rỗ tiền tệ, hơn là neo theo một
đồng ngoại tệ nào đó.
Hệ thống tỷ giá thả nổi có quản lý: tỷ giá đƣợc cho phép dao động hằng ngày và
không có biên độ chính thức, chính phủ có thể can thiệp để tránh đồng tiền nƣớc họ
không đi quá xa theo một hƣớng nào đó.
1.1.2. Tác động của Chính phủ đối với tỷ giá
Những cú sốc hoặc những xáo trộn tác động đến tỷ giá khiến cho NHNN phải can
thiệp để làm dịu bớt các biến động tỷ giá hay để thiết lập biên độ tỷ giá nhằm thực hiện
một mục tiêu chính sách nào đó.
Chính phủ có thể tiến hành các can thiệp vào tỷ giá thông qua can thiệp trực tiếp
hoặc gián tiếp.


8

Can thiệp trực tiếp vào tỷ giá là cách thức NHNN tác động trực tiếp trên thị
trƣờng ngoại hối để làm cho đồng tiền nƣớc mình tăng hay giảm giá. Nếu muốn đồng
nội tệ tăng giá, NHNN sẽ can thiệp bằng cách bơm đồng USD ra thị trƣờng để mua
đồng nội tệ vào. Nhƣng hậu quả của tác động này là dự trữ ngoại hối quốc gia sẽ sụt
giảm và cung tiền giảm. Ngƣợc lại, muốn làm đồng nội tệ mất giá, NHNN sẽ tung

đồng nội tệ ra thị trƣờng để mua đồng USD làm cho dự trữ ngoại hối tăng lên và cung
tiền tăng. Để việc can thiệp trên thị trƣờng ngoại hối không làm ảnh hƣởng đến các
mục tiêu chính sách của chính phủ, NHNN tiến hành phƣơng thức can thiệp vô hiệu
hóa.
Can thiệp gián tiếp vào tỷ giá là cách thức mà NHNN can thiệp thông qua công
cụ lãi suất. Chẳng hạn, nếu muốn cho đồng nội tệ lên giá, NHNN tăng lãi suất để thu
hút dòng vốn chảy vào hoặc chuyển dịch các khoản tiền gửi từ đồng ngoại tệ sang nội
tệ. Ngƣợc lại, nếu muốn cho đồng nội tệ giảm giá thì NHNN giảm lãi suất. Hơn nữa,
can thiệp gián tiếp đối với tỷ giá còn đƣợc thực hiện thông qua các hàng rào của chính
phủ nhƣ thuế hay các rào cản kỹ thuật. Đôi khi, chính phủ cũng có thể áp dụng những
hạn ngạch đối với hàng nhập nhằm mục đích giảm nhu cầu của Châu Âu đối với các
ngoại tệ và tạo một áp lực tăng giá trên đồng EUR. Cuối cùng, chính phủ có thể giảm
hay miễn thuế đánh trên bất cứ thu nhập nào từ các hoạt động đầu tƣ nƣớc ngoài tại
Châu Âu để tác động làm tăng hay giảm nhu cầu của các nhà đầu tƣ quốc tế lên đồng
EUR. Và tất nhiên những can thiệp thông qua các hàng rào sẽ bị chính phủ các nƣớc
tiến hành trả đũa trở lại.
Ngoài các can thiệp trực tiếp và gián tiếp tác động vào tỷ giá thì những phản ứng
chính sách khác cũng vô hình chung tác động đến tỷ giá. Chẳng hạn thâm hụt ngân
sách cũng tác động đến tỷ giá. Nhìn vào nền kinh tế Mỹ, đến giờ vẫn còn nhiều bằng
chứng khác nhau, liệu rằng thâm hụt ngân sách sẽ tác động nhƣ thế nào đến tỷ giá.
Phản ứng của thị trƣờng đối với thâm hụt ngân sách phụ thuộc vào mức độ thâm hụt và
việc sử dụng nợ của Chính phủ. Cuộc khủng hoảng nợ Châu Âu năm 2010 đã làm cho


9

hàng loạt đồng tiền của các Quốc gia Hy Lạp, Tây Ban Nha giảm giá đáng kể là do chi
tiêu của Chính phủ quá cao và quá lãng phí.
Để đối phó với tình trạng thất nghiệp tăng cao, vào tháng 11 năm 2010 FED đã
tiến hành chƣơng trình nới lỏng định lƣợng bằng việc bơm 600 tỷ USD vào nền kinh

tế. Cách thức can thiệp này có tác động truyền dẫn làm cho mặt bằng lãi suất chung của
nền kinh tế giảm đi để đạt đƣợc mục tiêu hồi phục kinh tế và giảm phần nào tỷ lệ thất
nghiệp. Tác động phụ của chính sách nới lỏng định lƣợng là làm cho đồng USD yếu đi.

Hình 1.1: Tác động của Chính phủ đến tỷ giá
Chính sách tài khóa
và tiền tệ của
chính phủ

Tỷ lệ lãi suất
tƣơng ứng

Ngang giá
lãi suất

Can thiệp vô hiệu
hoặc không vô
hiệu hóa
Sức hút của các
chứng khoán
giao dịch quốc tế


10

1.2. Bộ ba bất khả thi
1.2.1. Lý thuyết về bộ ba bất khả thi
Cùng với nhịp độ phát triển của xã hội, kinh tế cũng chuyển mình và từng bƣớc
đi lên. Mỗi quốc gia sẽ có bản sắc dân tộc khác nhau và từ đó cũng có những khác nhau
trong việc lựa chọn cơ chế quản lý. Chính vì thế mà các chính sách bao gồm hội nhập

tài chính, ổn định tỷ giá và độc lập tiền tệ trở thành ba mục tiêu cao nhất mà mỗi quốc
gia đều muốn hƣớng đến, đã lần lƣợt gắn kết với nhau và tạo nên những cung cách lựa
chọn chính sách điều hành riêng có ở từng quốc gia. Tuy nhiên, vấn đề nằm ở chỗ chỉ
đƣợc thực hiện hai trong ba mục tiêu này. Đây cũng là lý thuyết “Bộ ba bất khả thi” nổi
tiếng đƣợc phát triển bởi Robert Mundell và Marcus Fleming vào những năm 1960. Lý
thuyết này liên quan đến ba yếu tố và phát biểu đƣợc xem nhƣ một định đề: “Một quốc
gia chỉ có thể lựa chọn cùng một lúc hai trong ba mục tiêu là độc lập tiền tệ, ổn định tỷ
giá và hội nhập tài chính.
Bộ ba bất khả thi có thể diễn giải nhƣ hình sau :
Hình 1.2: Lý thuyết bộ ba bất khả thi


11

Một thông điệp mà bộ ba bất khả thi muốn mang đến cho thế giới đó chính là sự
thiếu hụt các công cụ trong việc quản lý kinh tế vĩ mô, cụ thể là sự đánh đổi mà chính
phủ các quốc gia phải đối mặt. Mỗi một cạnh trong tam giác trên tƣợng trƣng cho các
mục tiêu tốt nhất đƣợc thực hiện: chính sách tiền tệ độc lập, ổn định tỷ giá và hội nhập
tài chính. Đối nghịch với các cạnh là các công cụ chính sách nằm tại các đỉnh. Và theo
nhƣ lý thuyết này, mỗi một quốc gia chỉ có thể lựa chọn đƣợc hai trong ba chính sách.
Tức là, nếu lựa chọn độc lập tiền tệ và ổn định tỷ giá thì phải từ bỏ chính sách còn lại,
“đóng cửa” tài khoản vốn của mình. Đây là mẫu hình theo đuổi của hầu hết các nƣớc
đang phát triển trong giai đoạn giữa đến nửa cuối thập niên 1980. Tƣơng tự, khi lựa
chọn hội nhập tài chính và độc lập trong tiền tệ thì phải để tỷ giá vận hành theo cơ chế
thị trƣờng. Còn nếu, lựa chọn giữa ổn định tỷ giá và tự do trong dòng vốn vào ra thì
buộc quốc gia theo lựa chọn này phải mất đi vai trò điều hành kinh tế thông qua chính
sách tiền tệ, tức là mất đi khả năng điều hành lãi suất trong nƣớc độc lập với lãi suất
nƣớc ngoài.
Chế độ tỷ giá hối đoái thƣờng đƣợc nhìn nhận là bị ràng buộc vào bộ ba bất khả
thi, trong đó áp đặt một sự cân bằng rõ rệt giữa sự ổn định ngoại tỷ giá hối đoái, độc

lập tiền tệ, và mở cửa thị trƣờng vốn. Khi kiểm soát vốn vắng mặt, các nƣớc lựa chọn
cố định tỷ giá sẽ mất đi tính độc lập tiền tệ. Đồng thời, việc không cố định tỷ giá sẽ có
ý nghĩa về tự chủ ngay cả khi không có kiểm soát vốn. Việc cố định tỷ giá hiếm khi “bị

kiểm soát hoàn toàn” Ngƣợc lại, việc không cố định tỷ giá thì không bao giờ là thả nổi
hoàn toàn, thậm chí các nƣớc không thực hiện cố định tỷ giá đồng tiền của họ thƣờng
chọn theo lãi suất cơ bản ở mức độ nào đó.
Trong những năm cuối 1980 và đầu 1990, những quốc gia nhƣ là Mexico, Hàn
Quốc và vài nền kinh tế khác ở châu Á, đã đi theo xu hƣớng mở cửa và tự do hóa tài
chính. Tuy nhiên, khi họ mở cửa thị trƣờng tài chính nhiều hơn, họ thấy rằng các mục
tiêu hội nhập tài chính lớn hơn, ổn định tỷ giá hối đoái và độc lập tiền tệ không thể
đồng thời cùng đạt đƣợc. Những mục tiêu chính sách không nhất quán này đã dẫn đến


12

các cuộc khủng hoảng tài chính nghiêm trọng ở Mexico trong suốt 1994-1995, và ở
Đông Á trong suốt những năm 1997-1998 . Các cuộc khủng hoảng này đã xác nhận
rằng việc đánh đổi cùng với bộ ba bất khả thi: một quốc gia chọn hội nhập tài chính lớn
hơn phải từ bỏ sự ổn định tỷ giá hối đoái nếu nhƣ muốn giữ một mức độ độc lập tiền
tệ. Từ những sai lầm dẫn đến những cuộc khủng hoảng xảy ra, sau đó Mexico, Hàn
Quốc và những quốc gia khác đã chọn một cấu trúc chính sách mới. Cấu trúc bộ ba bất
khả thi mới dƣờng nhƣ bao hàm sự hội nhập tài chính sâu hơn và tỷ giá hối đoái linh
hoạt có quản lý tốt hơn, đánh đổi sự ổn định tỷ giá hối đoái với việc chu chuyển dòng
vốn trong khi vẫn duy trì một mức độ độc lập tiền tệ. Trong những năm đầu 1990,
Argentina đã thông qua cơ cấu bộ ba bất khả thi khác liên quan đến cố định tỷ giá hối
đoái và hội nhập tài chính hoàn toàn đƣợc hỗ trợ bởi một chuẩn tiền tệ. Argentina cũng
đã trải qua một cuộc khủng hoảng trong những năm đầu 2000 khi từ bỏ sự độc lập
trong chính sách tiền tệ đã không còn có thể thực hiện đƣợc nữa.
1.2.2. Tích lũy dự trữ:

Việc tích lũy dự trữ ngoại hối khổng lồ có thể do nhiều nhân tố. Đầu tiên, một vài
quốc gia đã kiếm đƣợc các khoản dự trữ để đáp ứng nhu cầu phòng ngừa. Theo cách
này, các khoản dự trữ cung cấp bảo hiểm cho chính quốc gia đó trƣớc việc dừng đột
ngột của các dòng vốn nƣớc ngoài chuyển vào trong nƣớc, và bù đắp cho rủi ro dòng
vốn đảo chiều khi hội nhập tài chính lớn hơn. Thứ hai, các khoản dự trữ có thể đƣợc
dùng để làm giảm bớt ảnh hƣởng của các cú sốc thƣơng mại lên tỷ giá hối đoái và việc
xuất khẩu của quốc gia, tháo gỡ khó khăn trong việc điều chỉnh cán cân tài khoản vãng
lai. Ngoài ra, chúng còn nhƣ là một khoản bảo hiểm ngầm cho phép các quốc gia tránh
dựa vào Quỹ tiền tệ quốc tế, Ngân hàng thế giới, và các tổ chức tài chính quốc tế
khác,... Sau cùng, tích lũy dự trữ có thể xuất hiện nhƣ là một sản phẩm phụ của việc
quản lý tỷ giá hối đoái để khuyến khích xuất khẩu bằng cách định giá thấp đồng nội tệ .
Một dự trữ ngoại hối lớn cũng có hai mặt của nó. Mặt tốt của nó là với một lƣợng
dự trữ lớn cho phép duy trì đƣợc tỷ giá ổn định cũng nhƣ khả năng đƣơng đầu với


13

nghĩa vụ nợ bên ngoài. Nó có thể là một bƣớc đệm tạo nên cú sốc cho cán cân thƣơng
mại quốc gia và tài khoản vốn. Tuy nhiên, mặt không tốt là việc tăng dự trữ ngoại hối
sẽ dẫn đến việc tích lũy các tài sản nƣớc ngoài, trở thành một bộ phận cấu thành của
tiền.
Ví dụ, NHNN mua ngoại tệ từ nhà xuất khẩu địa phƣơng thì phải trả lại cho nhà
xuất khẩu ấy một lƣợng nội tệ. Nhà xuất khẩu sẽ dùng lƣợng tiền đó để mang trả cho
NHTM hay là ký gửi vào NHTM, làm tăng dự trữ trong NHTM lên trên mức dự trữ bắt
buộc và cho phép NHTM có quyền mở rộng việc cho vay. Kết quả là nhìn vào bảng
cân đối của NHNN lúc này ta thấy có sự tăng lên trong tài sản nƣớc ngoài lẫn dự trữ
tiền trên phƣơng diện trách nhiệm pháp lý. Việc tăng lên trong tài sản nƣớc ngoài, các
điều kiện khác không thay đổi, do mở rộng tiền tệ nên có một áp lực lạm phát lên nền
kinh tế, kết quả là sự tăng lên trong tỷ giá hối đoái thực. Để bù trừ cho hiệu ứng mở
rộng do việc tích lũy dự trữ tăng lên, NHNN thực hiện vô hiệu hóa tài sản nƣớc ngoài

bằng một hành động ngƣợc lại trên tài sản nội địa.
Tích luỹ dự trữ kéo theo những hệ quả về tiền tệ. Khi NHNN mua các tài sản dự
trữ ngoại hối, phải quyết định rằng có nên tài trợ bằng cách gia tăng lƣợng tiền dự trữ
cơ sở, từ đó gây ra nguy cơ lạm phát, hay giảm đi tài sản ròng nội địa khiến vô hiệu
hoá các tác động lên dự trữ tiền cơ sở trong nƣớc. Các NHNN có thể bù đắp ảnh
hƣởng của tích luỹ dự trữ lên lƣợng tiền cơ sở theo một số cách sau, bao gồm các việc
bán các công cụ thị trƣờng, chẳng hạn nhƣ trái phiếu chính phủ hay hối phiếu của các
NHNN hoặc bằng các nghiệp vụ hoán đổi hay mua lại. Với nghiệp vụ hoán đổi, NHNN
đồng ý mua hợp đồng tỷ giá kỳ hạn, trong khi đó, với nghiệp vụ mua lại, NHNN sẽ bán
đi các chứng từ có giá với thoả thuận sẽ mua chúng lại trong tƣơng lai. Khi thị trƣờng
“yếu”, một số nhà chức trách tin vào những công cụ phi thị trƣờng, nhƣ là chuyển tiền
ký quỹ của chính phủ và những cơ quan tài chính công từ những ngân hàng thƣơng
mại vào NHNN hay bán dự trữ ngoại hối cho chính phủ (có thể cho phép chính phủ
giảm tối đa mức nợ từ bên ngoài).


14

1.2.3. Tác động của dự trữ ngoại hối đến mẫu hình bộ ba bất khả thi
Quản lý nền kinh tế mở chƣa bao giờ là nhiệm vụ dễ dàng, đặc biệt là các nƣớc
đang phát triển. Những nền kinh tế đó quyết định theo đuổi hội nhập tài chính nhiều
hơn phải chuẩn bị cho các biến động tài chính liên quan đến việc dừng đột ngột của
dòng vốn vào, các dòng vốn tháo chạy ra khỏi đất nƣớc khi có khủng hoảng xảy ra.
Một kết quả phụ của việc theo đuổi hội nhập tài chính sâu rộng trong khi duy trì ổn
định tài chính và kinh tế là sự gia tăng tích lũy của dự trữ ngoại hối ở các nền kinh tế
đang phát triển.
Nhƣ nhiều nghiên cứu đã đƣa ra, các nƣớc đang phát triển, đặc biệt là các nền
kinh tế mới nổi, gia tăng việc nắm giữ khối lƣợng dự trữ ngoại hối trong những năm
gần đây. Trong khi tỷ lệ dự trữ ngoại hối trên GDP của các nƣớc công nghiệp nhìn
chung là ổn định, với tỷ lệ khoảng 10%, tỷ lệ dự trữ ngoại hối trên GDP của các nƣớc

đang phát triển gia tăng nhanh chóng, tăng gần ba lần trong vòng 25 năm trở lại đây.
Năm 2007, khoảng 2/3 dự trữ ngoại hối toàn cầu đƣợc nắm giữ bởi các nƣớc đang
phát triển. Hầu hết sự gia tăng này là ở châu Á. Sự thay đổi nhanh chóng nhất là ở
Trung Quốc, tỷ lệ dự trữ ngoại hối trên GDP gia tăng từ dƣới 5% từ năm 1980 lên đến
50% năm 2009.
Đối với hội nhập kinh tế, nhu cầu dự trữ cung cấp khả năng tự bảo hiểm cho các
biến trong dòng chảy thƣơng mại. Tuy nhiên, hội nhập tài chính của các nƣớc đang
phát triển cũng làm gia tăng sự cần thiết của việc tự bảo hiểm cho các biến động trong
dòng chảy tài chính. Bởi vì bản chất của thị trƣờng tài chính, nhu cầu ngoại tệ đƣợc
thúc đẩy bởi các biến động tài chính, vƣợt qua biên nhu cầu gây ra bởi biến động
thƣơng mại. Khủng hoảng kinh tế Đông Á là một bƣớc ngoặt quan trọng, nó ít tác
động đến các nƣớc có dự trữ cao so với tổng tài khoản cân bằng. Những nƣớc này
đƣợc xem nhƣ ít chịu ảnh hƣởng bởi các sự kiện dừng đột ngột khi so sánh với những
nƣớc đang phát triển khác trƣớc cuộc khủng hoảng. Với một độ trễ, những nƣớc bị
ảnh hƣởng phản ứng lại bằng cách gia tăng kho dự trữ ngoại hối của họ.


15

Những nghiên cứu gần đây xác nhận tầm quan trọng của nhân tố tài chính nhƣ là
yếu tố quyết định, bên cạnh nhân tố thƣơng mại trong việc giải thích sự gia tăng của tỷ
lệ dự trữ ngoại hối trên GDP. Các nƣớc hội nhập tài chính sâu rộng hơn, với tỷ giá hối
đoái ổn định hơn có xu hƣớng nắm giữ dự trữ nhiều hơn. Mở cửa hội nhập thƣơng mại
là một yếu tố quyết định mạnh mẽ đến cầu ngoại tệ, dù tầm quan trọng của nó dƣờng
nhƣ bị giảm theo thời gian.
1.2.4. Kinh nghiệm áp dụng bộ ba bất khả thi tại các quốc gia trên thế giới
Đối với những quốc gia có lạm phát cao sẽ lựa chọn tỷ giá cố định và hội nhập
tài chính, vì có ƣu điểm là tạo ra một cái neo danh nghĩa để củng cố niềm tin của thị
trƣờng vào giá trị đồng nội tệ và kiểm soát lạm phát. Nhất là đối với những quốc gia
mà lòng tin của thị trƣờng vào các neo danh nghĩa khác đã bị mất tín nhiệm, nhƣ cái

neo của tài khóa không đƣợc chính phủ xem trọng. Trong cơ chế này, chính phủ mất đi
tính độc lập trong chính sách tiền tệ và do đó chỉ còn có chính sách tài khóa là hữu hiệu
hơn để thực hiện chính sách phản chu kỳ. Tuy nhiên đối với những quốc gia mà thâm
hụt ngân sách đã trở nên dai dẳng thì chính sách tài khóa và phản chu kỳ cũng bị giới
hạn rất nhiều.
EU đã chọn mục tiêu ổn định tỷ giá và hội nhập tài chính. Ngoài việc cho phép
dòng vốn di chuyển tự do trong khối bằng cách bằng cách sử dụng đồng euro thay thế
cho đồng franc Pháp, mác Đức, Iira Italia, drachma của Hy Lạp,…các quốc gia này hy
vọng loại bỏ đƣợc những biến động tỷ giá hối đoái trong khu vực đồng tiền chung khối
sử dụng đồng euro. Cái giá của sự lựa chọn nhƣ thế là mỗi quốc gia đã từ bỏ khả năng
sử dụng chính sách tiền tệ của mình. Ngân hàng Trung ƣơng Châu Âu đã thiết lập lãi
suất cho toàn bộ khu vực sử dụng đồng euro. Nhƣng cuộc khủng hoảng nợ ở Hy Lạp
vào năm 2010 là một minh họa cho thấy cái giá phải trả của sự lựa chọn này. Khi mà
tình hình quốc gia này quá xấu, chính phủ đã không thể nào sử dụng công cụ chính
sách tiền tệ để giải quyết những vấn đề cho riêng quốc gia của mình. Không gian còn
lại để chính phủ Hy Lạp sử dụng là thực hiện chính sách thắt lƣng buộc bụng bằng


16

chính sách tài khóa khắc nghiệt để giải quyết cuộc khủng hoảng nợ. Điều ngƣợc lại so
với trƣớc đây khi Hy Lạp chỉ sử dụng hầu nhƣ chính sách tài khóa lỏng lẻo để kích
thích tăng trƣởng, với thâm hụt ngân sách gần 16%/GDP và tỷ lệ nợ công là
153%/GDP.
Mỹ là quốc gia điển hình đã lựa chọn chính sách tỷ giá thả nổi và hội nhập tài
chính, và sử dụng chính sách tiền tệ độc lập để ổn định nền kinh tế của mình. Bất kỳ
công dân Mỹ nào cũng đều có thể dễ dàng đầu tƣ ra nƣớc ngoài, đơn giản nhất là gửi
tiền cho một quỹ đầu tƣ tƣơng hỗ quốc tế. Ngƣời nƣớc ngoài cũng rất dễ dàng mua
chứng khoán tại Mỹ. FED hầu nhƣ đã sử dụng tối đa công cụ chính sách tiền tệ để đạt
đƣợc mục tiêu kép là góp phần tạo nên việc làm và ổn định giá cả để thoát ra khủng

hoảng kinh tế toàn cầu bằng cách chƣơng trình hàng nghìn tỷ USD vào nền kinh tế.
Tuy nhiên, kết quả của quyết định này là sự bất ổn đối với giá trị của đồng đôla trên thị
trƣờng ngoại hối. Tức là Mỹ đã hy sinh mục tiêu thứ ba là ổn định tỷ giá.
Cũng giống nhƣ Ấn Độ và Malaisia, Trung Quốc là một quốc gia gần đây bắt đầu
sử dụng chế độ tỷ giá trung gian để đối phó với cái gọi là chiến tranh tiền tệ. Trong bộ
ba bất khả thi, chế độ trung gian đƣợc hiểu hoặc là tỷ giá cố định với kiểm soát vốn;
hoặc là tỷ giá thả nổi với kiểm soát vốn. Chẳng hạn, NHTW Trung Quốc có nhiều điều
kiện để thực hiện chính sách tiền tệ khá độc lập và duy trì kiểm soát chặt chẽ đối với tỷ
giá đồng nhân dân tệ. Nhƣng để đạt đƣợc mục tiêu này, Trung Quốc phải hạn chế dòng
vốn quốc tế, bao gồm cả việc hạn chế công dân Trung Quốc chuyển tài sản ra nƣớc
ngoài. Trƣớc sức ép của cộng đồng quốc tế về việc Trung Quốc định giá thấp đồng
nhân dân tệ để tăng cạnh tranh, có lúc chính họ cũng đã nhƣợng bộ phần nào bằng cách
để cho đồng nhân tệ lên giá. Cùng lúc đó Trung Quốc cũng đã tăng lãi suất để kiềm
hãm nền kinh tế đang có dấu hiệu phát triển nóng lên vào cuối năm 2010. Điều này cho
thấy phần nào Trung Quốc đã lựa chọn chế độ trung gian của bộ ba bất khả thi. Theo
đó, việc kiểm soát vốn trong một chừng mực nào đó đã cho phép chính phủ vừa tiến
hành triển khai chính sách tỷ giá và vừa điều hành chính sách tiền tệ với tƣ cách là