Tác động của quản trị công ty đại chúng với chính sách dự trữ tiền mặt tại các công ty niêm yết trên sở giao dịch chứng khoán TP HCM (hose)

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HỒ CHÍ MINH
******************************

DIỆP HOÀNG ANH

TÁC ĐỘNG CỦA QUẢN TRỊ CÔNG TY ĐẠI CHÚNG

ĐỐI VỚI CHÍNH SÁCH DỰ TRỮ TIỀN MẶT
TẠI CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TRÊN
SỞ GIAO DỊCH CHỨNG KHOÁN TP.HCM (HOSE)

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

TP.HCM, năm 2013.


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HỒ CHÍ MINH
******************************

DIỆP HOÀNG ANH

TÁC ĐỘNG CỦA QUẢN TRỊ CÔNG TY ĐẠI CHÚNG

ĐỐI VỚI CHÍNH SÁCH DỰ TRỮ TIỀN MẶT
TẠI CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TRÊN
SỞ GIAO DỊCH CHỨNG KHOÁN TP.HCM (HOSE)
Chuyên ngành

: Tài Chính – Ngân hàng

Mã số

: 60340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC:
TS. TRẦN THỊ HẢI LÝ

TP.HCM, năm 2013.


LỜI CAM ĐOAN

Tôi xin cam đoan luận văn này là do tôi tự nghiên cứu và thực hiện.
Các số liệu nghiên cứu trong bài luận văn này là trung thực, nội dung của luận văn
chưa từng được ai công bố trong bất kỳ công trình nào.
Tôi hoàn toàn chịu trách nhiệm về tính pháp lý quá trình nghiên cứu khoa học của luận
văn này.
TPHCM, ngày 03 tháng 12 năm 2013
Diệp Hoàng Anh


MỤC LỤC
Trang phụ bìa
Lời cam đoan
Mục lục
Danh mục các ký hiệu, các chữ viết tắt
Danh mục các bảng

Chương 1. Giới thiệu................................................................................................................................ 1
1.1.

Sự cần thiết của đề tài................................................................................................................. 1

1.2.

Mục tiêu và câu hỏi nghiên cứu.............................................................................................. 2

1.3.

Đối tượng và phạm vi nghiên cứu.......................................................................................... 2

Chương 2. Cơ sở lý thuyết...................................................................................................................... 3
Chương 3. Phương pháp nghiên cứu................................................................................................ 11
3.1.

Mô hình nghiên cứu và thang đo.......................................................................................... 11

3.1.1. Biến phụ thuộc............................................................................................................................ 11
3.1.2. Biến độc lập................................................................................................................................. 11
3.1.3. Biến kiểm soát............................................................................................................................ 13
3.2.

Phương pháp thu thập dữ liệu và lấy mẫu......................................................................... 15

Chương 4. Nội dung và kết quả nghiên cứu.................................................................................. 16
4.1.

Thống kê mô tả............................................................................................................................ 16

4.2.

Phân tích tương quan giữa các biến..................................................................................... 19

4.3.

Phân tích thực nghiệm.............................................................................................................. 23

4.3.1. Phân tích mô hình (1) bao gồm toàn bộ 692 quan sát của 173 doanh nghiệp
niêm yết trên sàn HOSE trong 4 năm (2009 – 2012)................................................................. 23


4.3.2. Phân tích mô hình (2) bao gồm 496 quan sát của 124 doanh nghiệp có vốn sở
hữu nhà nước niêm yết trên sàn HOSE trong 4 năm (2009 – 2012).................................... 31
4.3.3. Phân tích mô hình (3) bao gồm 192 quan sát của 49 doanh nghiệp không có vốn
sở hữu nhà nước niêm yết trên sàn HOSE trong 4 năm (2009 – 2012)............................... 39
4.4.

Thảo luận kết quả phân tích thực nghiệm......................................................................... 47

4.4.1. Phân tích tổng quát các nhân tố tác động đến tỷ lệ dự trữ tiền mặt........................ 47
4.4.2. Phân tích từng nhân tố tác động đến tỷ lệ dự trữ tiền mặt.......................................... 51
Chương 5. Kết luận................................................................................................................................. 60
Tài liệu tham khảo
Phụ lục


DANH MỤC CÁC KÝ HIỆU, CHỮ VIẾT TẮT

Các ký hiệu/
Chữ viết tắt
*
**
***

AC
BODSIZE
CD
CEO
CF
CH
D
DIV
FS
G-index
GOV
HOSE
I
LOGBODSIZE


LR


NASDAQ

NOD
Q
T

VIF


DANH MỤC CÁC BẢNG
Bảng
Bảng 4.1
Bảng 4.2

Bảng 4.3

Bảng 4.4

Bảng 4.5

Bảng 4.6

Bảng 4.7
Bảng 4.8

Bảng 4.9
Bảng 4.10
Bảng 4.11
Bảng 4.12


dụng hiệu ứng ngẫu nhiên (Random effects)
Bảng 4.13

Kết quả phân tích hồi quy cho biến phụ thuộc là Tỷ lệ dự trữ tiền
mặt trong mô hình (2) theo phương pháp phân tích mô hình sử

dụng hiệu ứng cố định (Fixed effects)

Bảng 4.14

Kết quả kiểm định Hausman mô hình (2)

Bảng 4.15

Kết quả phân tích hồi quy cho biến phụ thuộc là Tỷ lệ dự trữ tiền
mặt trong mô hình (2) theo phương pháp phân tích mô hình Pooled
OLS

Bảng 4.16

Kết quả kiểm định Redudant Fixed Effects Tests mô hình (2)

Bảng 4.17

Kết quả kiểm tra Wald-test cho mô hình sử dụng hiệu ứng cố định
(fixed effects) mô hình (2)

Bảng 4.18

Kết quả nhân tử phóng đại phương sai (VIF) mô hình (2)

Bảng 4.19

Kết quả phân tích hồi quy cho biến phụ thuộc là Tỷ lệ dự trữ tiền
mặt trong mô hình (3) theo phương pháp phân tích mô hình sử
dụng hiệu ứng ngẫu nhiên (Random effects)

Bảng 4.20

Kết quả phân tích hồi quy cho biến phụ thuộc là Tỷ lệ dự trữ tiền
mặt trong mô hình (3) theo phương pháp phân tích mô hình sử
dụng hiệu ứng cố định (Fixed effects)

Bảng 4.21

Kết quả kiểm định Hausman mô hình (3)

Bảng 4.22

Kết quả phân tích hồi quy cho biến phụ thuộc là Tỷ lệ dự trữ tiền
mặt trong mô hình (3) theo phương pháp phân tích mô hình Pooled
OLS

Bảng 4.23

Kết quả kiểm định Redudant Fixed Effects Tests mô hình (3)

Bảng 4.24

Kết quả kiểm tra Wald-test cho mô hình sử dụng hiệu ứng cố định
(fixed effects) mô hình (3)

Bảng 4.25

Kết quả nhân tử phóng đại phương sai (VIF) mô hình (3)

Bảng 4.26

Tóm tắt các hệ số trong các mô hình hồi quy


1

CHƯƠNG 1.
1.1.

GIỚI THIỆU:

Sự cần thiết của đề tài:

Khả năng thanh khoản là một trong những yếu tố quan trọng được các nhà đầu
tư, các trái chủ và các tổ chức xếp hạng tín dụng doanh nghiệp quan tâm. Trong
toàn bộ danh mục tài sản của doanh nghiệp thì tiền mặt được xem là tài sản lưu
động có tính thanh khoản cao nhất. Do đó, tiền mặt có ảnh hưởng trực tiếp đến
mức xếp hạng tín dụng của doanh nghiệp cũng như giúp cho doanh nghiệp có
sự linh động trong việc nắm bắt các cơ hội đầu tư tiềm năng. Thế nhưng trên
thực tế việc nắm giữ quá nhiều tiền mặt có thể khiến cho các nhà quản trị có
những quyết định đầu tư khá dễ dãi không mang lại hiệu quả cao hoặc sẽ có
những khoản chi tiêu quá đà gây ảnh hưởng xấu đến khả năng sinh lợi của
doanh nghiệp. Vì lẽ đó, các nhà đầu tư thường có xu hướng không đánh giá cao
các doanh nghiệp có chính sách dự trữ quá nhiều tiền mặt. Vậy, dự trữ tiền mặt
như thế nào là hợp lý để có thể đáp ứng các nhu cầu đầu tư của doanh nghiệp
đồng thời không ảnh hưởng đến quyền lợi cổ đông là một vấn đề cần giải quyết.
Các nhà quản trị cần phải hoạch định một chính sách dự trữ tiền mặt hợp lý góp
phần duy trì và hơn nữa là làm tăng giá trị công ty.
Theo nghiên cứu của A. Dittmar và các cộng sự (2003) thì các nhà quản trị

doanh nghiệp thường có xu hướng thích nắm giữ tiền mặt nhiều hơn vì việc sử
dụng tiền mặt dư thừa của công ty cho lợi ích cá nhân sẽ ít tốn kém chi phí hơn
so với việc chuyển đổi các loại hình tài sản khác vào phục vụ những lợi ích cá
nhân (Myers và Rajan, 1998; Papaionannou và các cộng sự,1992).
Trong khi đó, quan điểm của các cổ đông nói chung về việc có cho phép doanh
nghiệp thực hiện chính sách dự trữ nhiều tiền mặt hay không ngoài nhân tố
quyết định như việc dựa vào các cơ hội đầu tư tiềm năng mà doanh nghiệp có
thể có được thì tính hiệu quả của việc quản trị công ty đại chúng của doanh
nghiệp cũng là một trong số những nhân tố quan trọng. Vì như ta đã biết luôn
luôn có sự tồn tại của chi phí đại diện trong mối quan hệ giữa cổ đông và những


2

người trực tiếp quản lý điều hành doanh nghiệp. Và chi phí đại diện của dòng
tiền tự do hầu như sẽ có khuynh hướng phát sinh thêm trong các doanh nghiệp
đang có tình hình kinh doanh khả quan và có khả năng tạo ra thêm lợi nhuận
nhưng không có nhiều những cơ hội đầu tư sinh lợi; nắm giữ quá nhiều tiền mặt
trong trường hợp này có thể khiến các nhà quản trị doanh nghiệp đầu tư quá
mức cần thiết và gây tổn hại đến lợi ích của các cổ đông (A. Dittmar và các
cộng sự, 2003; Easterbrook, 1984; Jesen, 1986). Vậy làm thế nào để giảm thiểu
chi phí đại diện? Để giảm thiểu chi phí đại diện các doanh nghiệp cần có một cơ
chế quản trị công ty đại chúng hiệu quả. Một khi doanh nghiệp có cơ chế quản
trị công ty đại chúng hiệu quả giúp giảm thiểu được chi phí đại diện, các cổ
đông sẽ bớt đi nỗi lo sợ rằng khi các nhà quản trị nắm giữ quá nhiều tiền mặt sẽ
dễ sa vào vấn đề đầu tư dàn trãi, chi tiêu bừa bãi gây thất thoát tài sản của
doanh nghiệp và sẽ cảm thấy yên tâm hơn với chính sách dự trữ nhiều tiền mặt
của doanh nghiệp. Từ đó, các nhà quản lý sẽ dễ dàng đưa ra chính sách dự trữ
nhiều tiền mặt phục vụ cho các khoản đầu tư nhằm tăng lợi nhuận trong quá
trình hoạt động của doanh nghiệp mà không vấp phải sự phản đối từ phía các cổ

đông.
1.2. Mục tiêu và câu hỏi nghiên cứu:
Trọng tâm của đề tài này là nghiên cứu liệu hiệu quả hoạt động quản trị công ty
đại chúng có thực sự tác động đến chính sách dự trữ tiền mặt của các công ty cổ
phần tại Việt Nam hay không?
1.3. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu:
Nghiên cứu này được thực hiện bằng cách phân tích hồi quy dữ liệu thu thập từ
các bảng báo cáo tài chính của các doanh nghiệp trong mẫu gồm các công ty cổ
phần được niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán Thành Phố Hồ Chí Minh
(HOSE) trong giai đoạn từ năm 2009 đến năm 2012.


3

CHƯƠNG 2.

CƠ SỞ LÝ THUYẾT:

Quản trị công ty đại chúng tốt là một nhân tố quan trọng góp phần giúp cho các
nhà đầu tư yên tâm tin tưởng vào khả năng sinh lợi của doanh nghiệp, góp phần
nâng cao giá trị của doanh nghiệp.
Quản trị công ty đại chúng được định nghĩa là một tập hợp các tiến trình, tập
quán, chính sách, pháp luật và các thể chế có ảnh hưởng đến việc chỉ đạo và
kiểm soát doanh nghiệp (Rouf, 2011). Theo Kajola (2008), việc kinh doanh của
doanh nghiệp được quản lý dưới sự chỉ đạo của Hội đồng quản trị những người
sẽ ủy quyền cho các CEO và các cấp quản lý khác trực tiếp quản lý công việc
kinh doanh hàng ngày của doanh nghiệp. Các giám đốc với kinh nghiệm dồi
dào của mình sẽ chỉ đạo công việc kinh doanh của doanh nghiệp với một sự
nhất quán cao, tận tâm với doanh nghiệp, các kế hoạch kinh doanh của doanh
nghiệp và giá trị dài hạn của các cổ đông.

Đó chính là cơ sở để các cổ đông, các nhà đầu tư tin rằng một cơ chế quản trị
công ty đại chúng hiệu quả sẽ có thể bảo vệ được lợi ích của cổ đông, góp phần
giảm thiểu chi phí đại diện khiến cho họ có lòng tin rằng ban giám đốc điều
hành doanh nghiệp có đủ khả năng điều hành công ty hiệu quả mang lại giá trị
gia tăng cho doanh nghiệp và nhờ vậy các cổ đông sẽ dễ dàng chấp nhận các
chính sách dự trữ tiền mặt cao của các nhà quản lý. Lý thuyết cho rằng khoản
tiền mặt dự trữ của doanh nghiệp sẽ cho phép các nhà quản lý linh động hơn
trong việc ra quyết định đầu tư, tuy nhiên lượng tiền mặt dự trữ sẽ được các cổ
đông bên ngoài đánh giá theo hai hướng sau:
(1)

Liệu dự trữ tiền mặt ít có làm hạn chế khả năng thực hiện các dự án

đầu tư mang lại NPV dương của các nhà quản trị có tầm nhìn tốt (Myers,
1984; Myers và Majluf, 1984).


4

(2)

Hoặc liệu dự trữ quá nhiều tiền mặt có thể khiến cho các nhà quản

trị đầu tư quá mức vào các dự án đầu tư có NPV âm (Myers, 1984; Myers
và Majluf, 1984).
Một số quan điểm về mối quan hệ giữa quản trị công ty đại chúng và chính sách
dự trữ tiền mặt của các doanh nghiệp như sau:


Chi phí đại diện của dòng tiền tự do có nhiều khả năng phát sinh

trong các công ty đang có lợi nhuận nhưng có cơ hội đầu tư hạn chế - một
tình huống trong đó nắm giữ tiền mặt dư thừa có thể khiến các nhà quản lý
đầu tư vượt mức và do đó làm tổn hại đến lợi ích của cổ đông (A. Dittmar và
cộng sự, 2003; Easterbrook, 1984).


Lý thuyết chi phí đại diện cho thấy nhà quản lý cố hữu muốn giữ

tiền mặt hơn là chia cổ tức cho các cổ đông, và nắm giữ tiền mặt cao có thể
dẫn đến các vấn đề về đại diện (chi phí đại diện) của dòng tiền tự do
(Dittmar và cộng sự, 2003;. Jensen, 1986). Jensen (1986) cho rằng những
mâu thuẫn về lợi ích giữa cổ đông và các nhà quản trị (chi phí đại diện) sẽ
có thể gia tăng nếu doanh nghiệp dự trữ quá nhiều tiền mặt. Jensen (1986)
và Stulz (1990) phát triển giả thuyết dòng tiền tự do, dự đoán rằng cổ đông
sẽ hạn chế quyền tiếp cận của người quản lý đến dòng tiền tự do với mục
đích làm dịu bớt những xung đột về chi phí đại diện.


Một doanh nghiệp có nhiều cơ hội đầu tư tăng trưởng nên dự trữ

nhiều tiền mặt nếu không muốn phải từ bỏ các cơ hội đầu tư mang lại giá trị
cao cho doanh nghiệp (A. Ozkan, N. Ozkan, 2004). Tuy nhiên, những doanh
nghiệp có nhiều cơ hội đầu tư sinh lợi nói trên lại thường phải đối mặt với
nguy cơ kiệt quệ tài chính cao hơn các doanh nghiệp khác (Haris và Raviv,
1991; Shleifer và Vishny, 1993).


Faleye (2004) chỉ ra rằng xung đột đại diện gia tăng khi các doanh

nghiệp dự trữ quá nhiều tiền mặt và khi đó các nhà quản trị doanh nghiệp
thường bị


5

mất việc khi những cuộc xung đột như thế xuất hiện.


Chính sách dự trữ tiền mặt là những quyết định dựa trên ý chí của

các nhà quản lý, mức độ dự trữ tiền mặt làm gia tăng lo ngại về chi phí đại
diện của dòng tiền khi các nhà quản lý thực hiện những quyết định trong
thẩm quyền của họ không vì lợi ích tốt nhất cho doanh nghiệp, nhất là trong
các doanh nghiệp mà các chủ sở hữu có ít quyền quản lý. (Papaioanou và
các cộng sự, 1992).


Myers và Rajan (1998) cho rằng các nhà quản lý điều hành doanh

nghiệp có thể tranh thủ được nhiều lợi ích cho bản thân hơn từ các loại tài
sản có thanh khoản cao.


A. Dittmar và J. Mahrt-Smith (2007) cho rằng một doanh nghiệp có

cơ chế quản trị công ty đại chúng yếu kém dự trữ càng nhiều tiền mặt thì có
hiệu quả hoạt động sẽ thấp hơn.


I. Kalcheva và K. V. Lins (2007) cho rằng khi quyền lợi của các cổ

đông bên ngoài càng ít được bảo vệ thì các doanh nghiệp có hiệu quả quản
trị thông tin đại chúng kém có xu hướng nắm giữ tiền mặt nhiều hơn.


Harford (1999) cho rằng bất kể mức độ quản trị công ty đại chúng

của doanh nghiệp như thế nào thì các doanh nghiệp dự trữ càng nhiều tiền
mặt càng có xu hướng chi tiêu nhiều cho các quyết định thôn tính, thậm chí
là những quyết định thôn tính đó có thể mang lại hiện giá dòng tiền (NPV)
âm. Sau đó, Harford và các cộng sự (2007) thì cho rằng các doanh nghiệp có
hệ thống quản trị kém được kỳ vọng sẽ có chính sách dự trữ ít tiền mặt, thực
tế lại dự trữ khá nhiều tiền mặt và chi tiêu khá nhanh chóng cho các quyết
định thôn tính.
Một số nghiên cứu thực nghiệm về mối quan hệ giữa quản trị công ty đại chúng
và chính sách dự trữ tiền mặt của các doanh nghiệp như sau:


6



Bằng chứng từ các nghiên cứu ở nhiều nước khác nhau cho thấy

rằng với quyền lợi cổ đông càng cao thì nguồn dự trữ tiền mặt càng thấp (A.
Dittmar và các cộng sự, 2003; I. Kalcheva và K. V. Lins, 2007; Pinkowitz,
Stulz, và
Williamson, 2004).


Kim và các cộng sự (1998) nghiên cứu chính sách dự trữ tiền mặt

của các doanh nghiệp tại Mỹ cho thấy các doanh nghiệp dự trữ nhiều tiền
mặt sẽ đối mặt với chi phí tài chính gia tăng, thu nhập bất ổn hơn và những
doanh nghiệp có ROA thấp hơn thường nắm giữ các tài sản có tính thanh
khoản cao hơn.


A. Dittmar và J. Mahrt-Smith (2007) đã có bằng chứng thực nghiệm

cho thấy giá trị của lượng tiền mặt dự trữ được các nhà đầu tư định giá theo
cách mà họ kỳ vọng cách thức lượng tiền mặt dự trữ đó sẽ được sử dụng như
thế nào khi doanh nghiệp có chi phí đại diện tiềm tàng. Giá trị thị trường của
mỗi đồng tiền mặt dự trữ vượt mức của các doanh nghiệp có hiệu quả quản
trị công ty đại chúng kém có giá trị chỉ bằng một nửa so với mỗi đồng tiền
mặt dự trữ vượt mức của các doanh nghiệp có hiệu quả quản trị công ty đại
chúng tốt.


J. Harford và các cộng sự (2008) thì nghiên cứu được rằng các

doanh nghiệp tại Mỹ có cơ chế quản trị yếu kém thường có xu hướng dự trữ
tiền mặt ít hơn vì họ ít dành chi phí cho việc đầu tư phát triển và họ thường
có chi phí vốn khá cao.


Bliss và Rosen (2001), J. Harford và K. Li (2007) đã có bằng chứng

cho thấy tiền thưởng cho các CEO thường gia tăng sau những cuộc thôn tính

ngay cả khi những cuộc thôn tính này mang lại giá trị âm. Những nhà quản
lý không bị kiểm soát chặt chẽ thường có xu hướng mạnh tay chi tiêu cho
những cuộc thôn tính và chi tiêu vốn hơn là tích trữ tiền mặt.



Mikkelson và Partch (2003) tìm thấy rằng sự nắm giữ tiền mặt quá
nhiều


7

trong thời gian dài không dẫn đến thành quả kém và không tương ứng với
những xung đột quyền lợi giữa những quản lý và cổ đông.


Y.-R. Chen và W.-T. Chuang (2009) cho rằng trong một môi trường

năng động và cạnh tranh, quản trị công ty đại chúng trong các doanh nhiệp
hoạt động trong lĩnh vực công nghệ cao là tương đối đơn giản và ảnh hưởng
đến quá trình ra quyết định của doanh nghiệp theo các cách khác nhau.
Từ các kết quả nghiên cứu kể trên ta có thể thấy được các cổ đông thực sự có
mối quan tâm không nhỏ đến chính sách dự trữ tiền mặt của doanh nghiệp. Bởi
chính sách dự trữ tiền mặt của doanh nghiệp sẽ tác động trực tiếp đến hiệu quả
hoạt động của doanh nghiệp. Fired và các cộng sự (1998), Van Den Berghe và
Levrau (2002) chỉ ra rằng để đảm bảo nguồn vốn của doanh nghiệp được chi
tiêu một cách hợp lý các cổ đông lớn đã tìm cách tham gia vào hội đồng quản trị
hoặc tạo ra các thỏa thuận hợp đồng để có thể tác động đến các quyết định quản
trị của doanh nghiệp. Còn các cổ đông thiểu số, các nhà đầu tư nhỏ lẽ không thể
có chân trong hội đồng quản trị thì chủ yếu dựa vào cơ chế quản trị công ty đại

chúng của doanh nghiệp mà họ quyết định có sẵn sàng chấp nhận các chính
sách dự trữ tiền mặt cao của doanh nghiệp hay không (Y.-R. Chen và W.-T.
Chuang, 2009). Dựa vào giả thuyết đồng lợi ích Y.-R. Chen và W.-T. Chuang
(2009) đã kết luận rằng mối quan hệ giữa hiệu quả quản trị công ty đại chúng và
mức độ nắm giữ tiền mặt của các doanh nghiệp hoạt động trong lĩnh vực công
nghệ cao là đồng biến.
Tổng hợp các nghiên cứu kể trên ta đã nhận thấy được hiệu quả cơ chế quản trị
công ty đại chúng của các doanh nghiệp thực sự có tác động đến chính sách dự
trữ tiền mặt của doanh nghiệp. Vậy, làm thế nào để đánh giá được cơ chế quản
trị công ty đại chúng của một doanh nghiệp? Hiện nay, để đánh giá hiệu quả cơ
chế quản trị công chúng đại chúng của một doanh nghiệp Gompers và các cộng
sự (2003) đã sử dụng sự tác động của 24 quy luật quản trị để xây dựng nên chỉ
số quản trị “G-index”. Tuy nhiên, hiện nay ở Việt Nam cơ chế quản trị công ty


8

đại chúng mới chỉ được một số doanh nghiệp quan tâm gần đây nên vẫn chưa
thể xây dựng chỉ số G-Index; do đó, để đánh giá hiệu quả cơ chế quản trị công
ty đại chúng của các doanh nghiệp, bài nghiên cứu này sẽ sử dụng một số chỉ
tiêu trung gian như:


Chủ tịch hội đồng quản trị kiêm (Tổng) giám đốc điều hành:

Chủ tịch hội đồng quản trị là người có quyền lực cao nhất trong hội đồng
quản trị. Họ chính là cổ đông lớn của doanh nghiệp hơn ai hết luôn muốn
làm gia tăng giá trị của doanh nghiệp nếu đồng thời kiêm nhiệm chức vụ
(Tổng) Giám đốc điều hành (CEO) trực tiếp nắm quyền điều hành quản lý
công ty sẽ có những quyết định quản trị nhằm gia tăng giá trị của doanh

nghiệp, đồng thời bảo vệ cho lợi ích của cổ đông cũng như của chính họ.
Điều này góp phần làm giảm chi phí đại diện cho doanh nghiệp.
Tuy nhiên, theo Fama và Jensen (1983) thì cho rằng khi Chủ tịch hội đồng
quản trị kiêm nhiệm vị trí CEO sẽ mất đi khả năng tách biệt giữa chức năng
quản trị doanh nghiệp và chức năng điều hành trong hoạt động kinh doanh
của doanh nghiệp và như thế hội đồng quản trị cũng sẽ mất đi khả năng điều
khiển và đánh giá CEO, và như thế CEO cũng với vai trò là Chủ tịch hội
đồng quản trị sẽ sử dụng sức mạnh của chiếc ghế Chủ tịch hội đồng quản trị
để bầu những người sẽ thuộc phe cánh của họ làm việc theo sự chỉ thị của
họ vào các vị trí trong ban giám đốc điều hành, thay vì chọn những nhà quản
lý khác có tài năng nhưng lại có thể chống đối những quyết định của họ
(Westphal và Zajac, 1995). Và nếu đúng theo luận điểm này thì sự kiêm
nhiệm giữa chủ tịch hội đồng quản trị và CEO sẽ làm tăng thêm chi phí đại
diện cho doanh nghiệp hay nói cách khác là làm giảm hiệu quả của cơ chế
quản trị công ty đại chúng.


Quy mô hội đồng quản trị:

Rouf (2011) lập luận rằng hội đồng quản trị có quy mô nhỏ được tin tưởng


9

là sẽ gia tăng giá trị của doanh nghiệp vì hội đồng quản trị có quy mô lớn sẽ
chịu ảnh hưởng nhiều bởi sự khó khăn trong việc kết nối và phối hợp ra
quyết định. Đồng quan điểm cho rằng quy mô hội đồng quản trị càng lớn
càng kém hiệu quả còn có Lipton và Lorch (1992), Jensen (1993). Nói
chung, về mặt lý thuyết, quy mô hội đồng quản trị là một trong những thước
đo quan trọng đế đánh giá hiệu quả của cơ chế quản trị công ty đại chúng

được rộng rãi các nhà nghiên cứu sử dụng.


Tỷ lệ giám đốc thuê ngoài trong ban giám đốc điều hành:

Giám đốc thuê ngoài trong bài nghiên cứu này được định nghĩa là người
trực tiếp điều hành doanh nghiệp trong ban giám đốc điều hành của doanh
nghiệp nhưng không nắm giữ cổ phần của doanh nghiệp. Williamson (1964)
đã chỉ ra rằng các nhà quản lý không phải là chủ sở hữu của doanh nghiệp
thường sẽ quan tâm quyền lợi của bản thân hơn là cổ đông. Do đó, một
doanh nghiệp được điều hành bởi các giám đốc thuê ngoài này sẽ kém hiệu
quả hơn một doanh nghiệp được điều hành bởi các giám đốc cũng đồng thời
là chủ sở hữu doanh nghiệp. Tuy nhiên, Murphy (1985) lại cho rằng vì
quyền lợi của các giám đốc thuê ngoài này sẽ gắn liền với hiệu quả hoạt
động của doanh nghiệp nên các doanh nghiệp được điều hành bởi các giám
đốc thuê ngoài này sẽ không kém hiệu quả hơn các doanh nghiệp còn lại.
Thế nhưng xét cho cùng thì ta có thể thấy các giám đốc thuê ngoài này, bản
thân họ không phải là cổ đông, là chủ sở hữu của doanh nghiệp; do đó, về lý
thuyết đôi khi các vị giám đốc này ít quan tâm nhiều đến quyền lợi cổ đông
thậm chí họ có xu hướng đầu tư vào các dự án có nhiều rủi ro nhưng có khả
năng mang lại tỷ suất sinh lợi cao. Vì theo quan điểm của riêng họ nếu thành
công họ sẽ được đánh giá cao, trọng dụng và nhất là khi chính sách lương
thưởng của doanh nghiệp được tính dựa trên lợi nhuận mà các vị giám đốc
này có thể tạo ra cho doanh nghiệp; nếu các dự án đầy rủi ro này có thất bại
thì rủi ro cao nhất đối với họ là mất việc nhưng như thế họ vẫn có thể đầu


10

quân vào một doanh nghiệp khác vẫn có thể được trọng dụng, ngược lại nếu

dự án thành công mang lại lợi nhuận cao cho doanh nghiệp họ sẽ có được
phần thưởng xứng đáng. Do vậy, tỷ lệ giám đốc thuê ngoài có thể được xem
là một nhân tố tác động đến hiệu quả cơ chế quản trị công ty đại chúng của
doanh nghiệp.


Quy mô Ban kiểm soát:

A. Gill và J Obradovich (2012) cho rằng ban kiểm soát đóng vai trò quan
trọng trong việc nâng cao các giá trị doanh nghiệp bằng cách thực hiện các
nguyên tắc quản trị. Rouf (2011) cho rằng ban kiểm soát là những người sẽ
giám sát cơ chế nhằm nâng cao chất lượng dòng thông tin giữa các cổ đông
và các nhà quản lý. Chức năng của ban kiểm soát là thay mặt Đại hội đồng
cổ đông kiểm tra, giám sát các hoạt động của Hội đồng quản trị, Ban giám
đốc điều hành nhằm đảm bảo doanh nghiệp hoạt động theo đúng điều lệ và
các Nghị quyết của Đại hội đồng cổ đông đã đề ra. Nói cách khác, chức
năng của Ban kiểm soát là nhằm làm giảm chi phí đại diện, những xung đột
về lợi ích giữa các nhà quản lý điều hành doanh nghiệp và các cổ đông,
những người chủ sở hữu doanh nghiệp. Theo đó, quy mô Ban kiểm soát
chính là một trong những thước đo giúp ta đánh giá mức độ quan tâm của
doanh nghiệp đối với việc kiểm soát các hoạt động của doanh nghiệp, giúp
giảm thiểu chi phí đại diện của doanh nghiệp. Quy mô Ban kiểm soát càng
lớn thì càng có nhiều nhân sự để kiểm tra, giám sát các hoạt động của Hội
đồng quản trị và Ban giám đốc điều hành doanh nghiệp và như thế sẽ giúp
giảm thiểu chi phí đại diện càng nhiều, hiệu quả hoạt động quản trị công ty
đại chúng sẽ càng cao.


11

CHƯƠNG 3.

PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU:

Trọng tâm của bài nghiên cứu nghiên cứu này là nghiên cứu mối tương quan
giữa giữa biến phụ thuộc là Chính sách dự trữ tiền mặt và hiệu quả cơ chế quản
trị công ty đại chúng. Trong đó, bài nghiên cứu này sử dụng các biến phân tích
về thành phần hội đồng quản trị, ban giám đốc và ban kiểm soát làm đại diện
cho cơ chế quản trị công ty đại chúng.
3.1.

Mô hình nghiên cứu và thang đo:

Mô hình nghiên cứu được sử dụng trong bài này là mô hình hồi quy theo
phương pháp bình phương bé nhất để kiểm tra tác động của các nhân tố về
hiệu quả quản trị công ty đại chúng của doanh nghiệp với các biến số đại
diện là tính kiêm nhiệm của chủ tịch hội đồng quản trị và CEO (CD), quy
mô hội đồng quản trị (BODSIZE), tỷ lệ giám đốc thuê ngoài trong ban giám
đốc điều hành doanh nghiệp (NOD), quy mô ban kiểm soát (AC) lên tỷ lệ dự
trữ tiền mặt của doanh nghiệp (CH), trong đó có tính đến tác động của dòng
tiền tạo ra trên tổng tài sản (CF), đòn bẩy tài chính (LR), quy mô doanh
nghiệp (FS), giá trị doanh nghiệp (Q), chính sách chi cổ tức (DIV) và yếu tố
sở hữu nhà nước (GOV) trong các doanh nghiệp.
3.1.1. Biến phụ thuộc:


Biến tỷ lệ dự trữ tiền mặt (Cash Holding – CHi,t) được đo lường

bằng tỷ lệ giữa tiền mặt và các khoản tương đương tiền trên tổng tài sản:

CHi,t =
3.1.2. Biến độc lập:


Chủ tịch hội đồng quản trị kiêm (Tổng) giám đốc điều hành (CEO

duality – CDit) có giá trị là 1 nếu doanh nghiệp i trong năm thứ t có Chủ
tịch hội đồng quản trị kiêm nhiệm vị trí CEO. Ngược lại, nếu Chủ tịch


12

hội đồng quản trị không kiêm nhiệm CEO sẽ có giá trị là 0. Biến này
được lấy dựa trên nghiên cứu của A. Gill và J. Obradovich (2012).
Kỳ vọng về mối quan hệ giữa biến CD với biến tỷ lệ dự trữ tiền mặt là:
quan hệ đồng biến hoặc nghịch biến.


Quy mô hội đồng quản trị (Board size – BODsizei,t) được đo lường

bằng tổng số thành viên trong hội đồng quản trị. Biến này được lấy dựa
trên nghiên cứu của Y.-R. Chen và W.-T. Chuang (2009).
Kỳ vọng về mối quan hệ giữa biến quy mô hội đồng quản trị với biến tỷ
lệ dự trữ tiền mặt là: quan hệ nghịch biến.


Tỷ lệ số lượng giám đốc được thuê ngoài trên tổng số thành viên ban

giám đốc điều hành (Non-owner director – NODit) được đo lường bằng
tỷ lệ phần trăm giữa số lượng giám đốc và phó giám đốc tham gia điều

hành công ty được thuê từ bên ngoài, tức không sở hữu cổ phần công ty
với tổng số thành viên trong ban giám đốc. Biến này được lấy dựa trên
nghiên cứu của Williamson (1964).
Kỳ vọng về mối quan hệ giữa biến số lượng giám đốc thuê ngoài trên
tổng số thành viên Ban giám đốc điều hành với biến tỷ lệ dự trữ tiền mặt
là: quan hệ nghịch biến.


Biến Quy mô ban kiểm soát (Audit Committee – ACit) được đo

lường bằng số lượng thành viên trong ban kiểm soát của doanh nghiệp i
vào năm thứ t. Biến này được lấy dựa trên nghiên cứu của A. Gill và J.
Obradovich (2012).
Kỳ vọng về mối quan hệ giữa biến quy mô ban kiểm soát với biến tỷ lệ
dự trữ tiền mặt là: quan hệ đồng biến.

–

Doanh nghiệp thuộc sở hữu của nhà nước (Government owner

GOVi,t): đối với các doanh nghiệp ở Việt Nam thì các doanh nghiệp


13

thuộc sở hữu của nhà nước có các chính sách hoạt động và chi trả cổ tức
khá khác biệt. Do đó, bài nghiên cứu này thêm vào biến này để đánh giá
thêm sự khác biệt giữa doanh nghiệp thuộc sở hữu nhà nước và các
doanh nghiệp cổ phần tư nhân 100%. Biến này có giá trị là 1 nếu doanh
nghiệp có vốn sở hữu của nhà nước. Ngược lại sẽ có giá trị là 0.

3.1.3. Biến kiểm soát:


Dòng tiền (CashFlow – CFi,t) là biến đại diện cho nguồn tiền mặt

của doanh nghiệp (Opler và cộng sự, 1999) được đo lượng bằng tỷ lệ
phần trăm giữa EBITDA (thu nhập trước chi phí lãi vay, thuế và khấu
hao) loại bỏ chi phí lãi vay (I), thuế (T) và cổ tức (D) với tổng số tài sản.
Biến này được sử dụng dựa trên nghiên cứu của Y.-R. Chen và W.-T.
Chuang (2009)
CFi,t =
Kỳ vọng về mối quan hệ giữa biến dòng tiền tạo ra trên tổng tài sản với
biến tỷ lệ dự trữ tiền mặt là: quan hệ đồng biến.


Đòn bẩy tài chính (Leverage – LRi,t) là biến đại diện cho rủi ro tài

chính của một doanh nghiệp. Đòn bẩy tài chính cao làm tăng nguy cơ
phá sản và vì thế làm giảm niềm tin của nhà đầu tư trên thị trường vốn
(A. Gill, J Obradovich, 2012). Tỷ lệ dự trữ tiền mặt cao có thể làm giảm
khả năng vỡ nợ và do đó sẽ làm giảm rủi ro tài chính cho doanh nghiệp
(J. Harford và các cộng sự, 2008). Đòn bẩy tài chính được đo lường bằng
tỷ lệ nợ dài hạn trên tổng tài sản. Biến này được sử dụng dựa trên nghiên
cứu của Y.-R. Chen và W.-T. Chuang (2009).

LRi,t =
Kỳ vọng về mối quan hệ giữa biến đòn bẩy tài chính với biến tỷ lệ dự trữ


14

tiền mặt là: quan hệ nghịch biến.


Quy mô doanh nghiệp (Firm Size – FSi,t) là biến đại diện cho quy

mô tài sản của một doanh nghiệp. Tỷ lệ dự trữ tiền mặt của một doanh
nghiệp ngoài việc đảm bảo cho nhu cầu thanh khoản tức thời của doanh
nghiệp nó còn phải tương xứng với quy mô tài sản của doanh nghiệp. Do
đó, ta có cơ sở để tin rằng quy mô công ty có tác động đến tỷ lện dự trữ
của doanh nghiệp. Tuy nhiên vì quy mô tài sản của một doanh nghiệp là
một số tuyệt đối và có độ lệch chuẩn khác nhau tương đối lớn giữa các
công ty. Do đó, bài nghiên cứu này đo lường quy mô doanh nghiệp bằng
logarit của tổng tài sản của doanh nghiệp, phù hợp với phép đo lường
Quy mô doanh nghiệp trong nghiên cứu của Y.-R. Chen và W.-T. Chuang
(2009).
Kỳ vọng về mối quan hệ giữa biến quy mô doanh nghiệp tạo ra trên tổng
tài sản với biến tỷ lệ dự trữ tiền mặt là: quan hệ đồng biến.


Giá trị của doanh nghiệp (Qi,t): là tỷ số giữa tổng thị giá vốn chủ sở

hữu và thư giá của nợ với thư giá của tổng tài sản (J Tobin, 1969). Biến
này được sử dụng dựa trên nghiên cứu của A. Gill và J. Obradovich
(2012).

Qi,t =

Thị giá củ

Thư giá củ
Kỳ vọng về mối quan hệ giữa biến giá trị của doanh nghiệp với biến tỷ lệ
dự trữ tiền mặt là: quan hệ đồng biến.


Chính sách chi trả cổ tức (Dividend – DIVi,t): có giá trị là 1 nếu

trong năm t doanh nghiệp đó có chi trả cổ tức bằng tiền mặt và ngược lại
sẽ có giá trị bằng 0. Chính sách chi trả cổ tức của một doanh nghiệp có
liên quan trực tiếp đến quyền lợi của các cổ đông. Và như các lý thuyết