Nghiên cứu các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các công ty bất động sản trên sàn giao dịch chứng khoán TP hồ chí minh

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP HỒ CHÍ MINH

LÂM TUẤN ĐỨC

NGHIÊN CỨU CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN CẤU
TRÚC VỐN CỦA CÁC CÔNG TY BẤT ĐỘNG SẢN TRÊN
SÀN GIAO DỊCH CHỨNG KHOÁN TP HỒ CHÍ MINH

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

TP. HỒ CHÍ MINH – NĂM 2013


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP HỒ CHÍ MINH

LÂM TUẤN ĐỨC

NGHIÊN CỨU CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN CẤU
TRÚC VỐN CỦA CÁC CÔNG TY BẤT ĐỘNG SẢN TRÊN
SÀN GIAO DỊCH CHỨNG KHOÁN TP HỒ CHÍ MINH
Chuyên ngành: Quản trị kinh doanh
Mã số: 60340102
LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: TS NGUYỄN VĂN TÂN

TP. HỒ CHÍ MINH – NĂM 2013

CỘNG HÒA XÃ HỘI CHỦ NGHĨA VIỆT NAM
Độc lập – Tự do – Hạnh phúc

LỜI CAM ĐOAN
-------------------------------------------------Tôi xin cam đoan luận văn thạc sĩ kinh tế “Nghiên cứu các nhân tố ảnh
hưởng đến cấu trúc vốn của các công ty bất động sản trên sàn giao dịch chứng
khoán TP Hồ Chí Minh” là công trình nghiên cứu của riêng tôi dưới sự hướng dẫn
khoa học của TS Nguyễn Văn Tân.
Các kết quả nghiên cứu trong Luận văn là trung thực và chưa từng được công
bố trong bất kỳ công trình nào khác.
Tác giả

Lâm Tuấn Đức


MỤC LỤC
Trang phụ bìa
Lời cam đoan
Mục lục
Danh mục các ký hiệu, các chữ viết tắt
Danh mục các bảng
Danh mục các hình vẽ, đồ thị
CHƯƠNG 1: TỔNG QUAN ĐỀ TÀI.................................................................
1.1 Mở đầu .............................................................................................................
1.2

Mục tiêu nghiên cứu..............................................................................

1.3

Đối tượng và phạm vi nghiên cứu........................................................

1.4

Phương pháp nghiên cứu......................................................................

1.5

Ý nghĩa đề tài ........................................................................................

1.6

Kết cấu đề tài........................................................................................

Kết luận chương 1 ..................................................................................................
CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ LUẬN VÀ MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU
2.1 Cấu trúc vốn .....................................................................................................
2.1.1 Lý thuyết MODIGLIANI AND MILLER ....................................................
2.1.2

Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn......................................................

2.1.3

Thuyết trật tự phân hạng thị trường ...............................................

2.1.4

So sánh thuyết đánh đổi và thuyết trật tự phân hạng th

2.2 Các nghiên cứu về nhân tố quyết định cơ cấu vốn ........................................
2.2.1

Nghiên cứu chung ........................................................................


2.2.2
2.3

Nghiên cứu trong lĩnh vực bất động sản .......................

Mô hình nghiên cứu ..............................................................................

2.3.1

Các loại dữ liệu ..............................................................

2.3.2

Dữ liệu bảng ..................................................................

2.3.3

Ước lượng hồi quy dữ liệu bảng: mô hình ảnh hưởng c

2.3.4

Ước lượng hồi quy dữ liệu bảng: mô hình ảnh hưởng n

2.4

Giả thuyết nghiên cứu ...........................................................................

Kết luận chương 2 ................................................................................................
CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU.............................................
3.1

Biến giải thích hệ số nợ.........................................................................

3.1.1

Cơ hội tăng trưởng ........................................................

3.1.2

Tài sản cố định hữu hình...............................................

3.1.3

Thuế suất .......................................................................

3.1.4

Tấm chắn thuế phi nợ....................................................

3.1.5

Quy mô doanh nghiệp ...................................................

3.1.6

Khả năng sinh lợi ..........................................................

3.1.7

Vị thế thương mại ..........................................................

3.1.8

Hệ số nợ kỳ trước ..........................................................

3.2

Dữ liệu...................................................................................................

3.3

Mô hình hồi quy dữ liệu bảng sử dụng phần mềm Stata .....................

3.3.1

Dữ liệu bảng ..................................................................

3.3.2

Mô hình ảnh hưởng cố định ..........................................

3.3.3

Mô hình ảnh hưởng ngẫu nhiên .....................................

3.3.4

Phương pháp lựa chọn mô hình ảnh hưởng cố định hay


3.3.5 Phương pháp lựa chọn mô hình ảnh hưởng ngẫu nhiên hay OLS...................29
3.3.6 Kiểm tra phương sai thay đổi........................................................................................ 30
Kết luận chương 3......................................................................................................................... 30
CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU....................................................................... 31
4.1 Thống kê mô tả....................................................................................................................... 31
4.2 Mô hình dữ liệu bảng tĩnh - Pool regression............................................................... 32
4.3 Kiểm định các giả thuyết OLS......................................................................................... 37
4.4 Mô hình ảnh hưởng cố định và mô hình ảnh hưởng ngẫu nhiên.........................40
4.5 Kiểm định phương sai thay đổi trên panel data......................................................... 47
4.6 Kiểm định tự tương quan trên panel data..................................................................... 48
4.7 Khắc phục phương sai thay đổi và tự tương quan trên panel data......................48
4.8 Hồi quy với biến công cụ................................................................................................... 52
Kết luận chương 4........................................................................................................................ 59
CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN VÀ KIẾN NGHỊ................................................................. 61
5.1 Kết luận..................................................................................................................................... 61
5.2 Kiến nghị.................................................................................................................................. 62
TÀI LIỆU THAM KHẢO
PHỤ LỤC


DANH MỤC CÁC KÝ HIỆU, CÁC CHỮ VIẾT TẮT
Chữ viết tắt
BĐS
GMM

HOSE
MM
NPV
OLS
OTC
TPHCM


DANH MỤC CÁC BẢNG
Bảng 2.1: So sánh thuyết đánh đổi và thuyết trật tự phân hạng..................................... 10
Bảng 3.1: Tóm tắt các biến ảnh hưởng đến cấu trúc vốn.................................................. 25
Bảng 3.2: Ví dụ dữ liệu bảng....................................................................................................... 26
Bảng 4.1: Thống kê mô tả các biến trong mô hình nghiên cứu...................................... 31
Bảng 4.2: Kết quả hồi quy OLS................................................................................................. 33
Bảng 4.3: Kết quả hồi quy OLS sau khi loại biến lần 1.................................................... 34
Bảng 4.4: Kết quả hồi quy OLS sau khi loại biến lần 2.................................................... 35
Bảng 4.5: Kiểm định hiện tượng đa cộng tuyến................................................................... 38
Bảng 4.6: Kiểm định hiện tượng phương sai thay đổi....................................................... 39
Bảng 4.7: Hồi quy theo mô hình ảnh hưởng ngẫu nhiên.................................................. 40
Bảng 4.8: Hồi quy theo mô hình ảnh hưởng ngẫu nhiên sau khi loại bỏ biến.........42
Bảng 4.9: Hồi quy theo mô hình ảnh hưởng cố định......................................................... 44
Bảng 4.10: Hồi quy theo mô hình ảnh hưởng cố định sau khi loại bỏ biến..............45
Bảng 4.11: Kiểm định phương sai thay đổi trên panel data............................................ 48
Bảng 4.12: Kiểm định tự tương quan trên panel data........................................................ 48
Bảng 4.13: Hồi quy đã khắc phục phương sai thay đổi và tự tương quan.................49
Bảng 4.14: Hồi quy đã khắc phục phương sai thay đổi và tự tương quan sau khi loại
bỏ biến........................................................................................................................... 50
Bảng 4.15: Hồi quy 2 bước.......................................................................................................... 53

Bảng 4.16: Kiểm định tương quan giữa biến độc lập với biến công cụ......................54
Bảng 4.17: Kiểm định hiện tượng nội sinh............................................................................ 55
Bảng 4.18: Hồi quy với GMM.................................................................................................... 55
Bảng 4.19: Tổng hợp mức độ ảnh hưởng theo các các mô hình hồi quy...................58


DANH MỤC CÁC HÌNH VẼ, ĐỒ THỊ
Hình 2.1: Cấu trúc vốn theo thuyết đánh đổi........................................................................... 8
Hình 3.1: Giải thích kết quả mô hình ảnh hưởng cố định sử dụng lệnh xtreg..........27
Hình 3.2: Giải thích kết quả mô hình ảnh hưởng ngẫu nhiên sử dụng lệnh xtreg ..28
Hình 3.3: Giải thích kết quả mô hình ảnh hưởng ngẫu nhiên sử dụng lệnh xtreg ..29

Hình 3.4: Sử dụng lệnh xttest0 để lựa chọn mô hình ngẫu nhiên hay OLS...............29
Hình 3.5: Sử dụng lệnh xttest3 để kiểm tra phương sai thay đổi

…………..30


1

CHƯƠNG 1: TỔNG QUAN ĐỀ TÀI
1.1 Mở đầu
Lý thuyết cấu trúc vốn được bắt đầu bằng lý thuyết của Modilligani và Miller
(1958). Cho đến nay, đã có nhiều nghiên cứu lý thuyết và thực nghiệm về cấu trúc
vốn và xây dựng nên nhiều mô hình trong việc ra quyết định về cấu trúc vốn cho
các doanh nghiệp. Tuy nhiên, vẫn chưa có lý thuyết nào có thể giải quyết một các
triệt để các vấn đề về cấu trúc vốn. Các nhà nghiên cứu cũng đã tìm hiểu cấu trúc
vốn của các doanh nghiệp trong các lĩnh vực khác nhau. Trong đó, bất động sản là
ngành thâm dụng về vốn, đòi hỏi nhu cầu vốn lớn. Trong điều kiện thị trường bất
động sản còn non trẻ ở Việt Nam, tiềm lực vốn của các doanh nghiệp trong ngành

này vẫn còn khiêm tốn, vốn đầu tư vào các dự án chủ yếu vẫn phụ thuộc vào nguồn
vốn vay. Việc sử dụng nợ trong cơ cấu vốn giúp doanh nghiệp tận dụng được lá
chắn thuế của lãi vay nhưng cũng đồng thời khiến doanh nghiệp gặp những rủi ro có
thể dẫn đến kiệt quệ tài chính. Chính vì vậy việc xác định một cấu trúc vốn hợp lý
sẽ giúp doanh nghiệp vừa tận dụng được ưu điểm của lá chắn thuế vừa đảm bảo để
doanh nghiệp không rơi vào tình trạng kiệt quệ về tài chính, qua đó giúp tối đa hóa
giá trị doanh nghiệp.
Nền kinh tế Việt Nam trong thời gian qua chứng kiến sự đỗ vỡ của nhiều
doanh nghiệp bất động sản mà nguyên nhân chủ yếu là do phải gánh các khoản nợ
lớn với chi phí lãi vay tăng cao. Do đó quyết định về tài trợ trong doanh nghiệp bất
động sản là một quyết định hết sức quan trọng.
Tuy nhiên đối với các nước có thị trường vốn còn non trẻ như Việt Nam thì
việc áp dụng các khuôn khổ từ các nền kinh tế phát triển liệu có phù hợp? Do đó
việc xác định các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn và xây dựng các mô hình đưa
ra quyết định về cấu trúc vốn có ý nghĩa đặc biệt.
Chính vì vậy tác giả chọn đề tài “Nghiên cứu các nhân tố ảnh hưởng đến cấu
trúc vốn của các công ty bất động sản trên sàn giao dịch chứng khoán TP Hồ Chí


2

Minh” làm luận văn tốt nghiệp cho mình nhằm giúp các doanh nghiệp bất động sản
có cách nhìn đúng về việc lựa chọn cấu trúc vốn hợp lý thông qua việc tìm hiểu các
nhân tố ảnh hưởng đến hệ số nợ.
1.2Mục tiêu nghiên cứu
Mục tiêu nghiên cứu chính của đề tài bao gồm:
- Nghiên cứu cácnhân tố tác động đến cấu trúc vốn của các công ty bất động sản
đang niêm yết trên HOSE.
- Xây dựng mô hình định lượng để đánh giá mức độ ảnh hưởng của các nhân tố
đến cấu trúc vốn của các công ty bất động sản đang niêm yết trên HOSE.

1.3 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu
Đến thời điểm nghiên cứu, chỉ có 42 công ty bất động sản trên sàn chứng
khoán TPHCM. Tuy nhiên chỉ có 35 công ty có đủ số liệu từ năm 2007 đến năm
2012. Vì nghiên cứu sử dụng dữ liệu kỳ trước nên nên chỉ đưa vào phần mềm Stata
dữ liệu từ năm 2008 (năm 2007 không có dữ liệu kỳ trước). Tổng cộng có 175 quan
sát. Dữ liệu được thu thập qua các báo cáo tài chính đã kiểm toán hàng năm của các
công ty bất động sản được công bố trên website của Sở giao dịch chứng khoán
TPHCM.
1.4Phương pháp nghiên cứu
Trong nghiên cứu này, tác giả sử dụng phương pháp định lượng dựa trên mô
hình hồi quy tuyến tính (phương pháp bình phương bé nhất) để ước lượng mối quan
hệ giữa biến phụ thuộc (hệ số nợ) và các biến độc lập.Vì mô hình nghiên cứu có dữ
liệu dạng bảng với sự kết hợp giữa biến thời gian và biến cá thể, tác giả xây dựng
đồng thời mô hình ảnh hưởng cố định và mô hình ảnh hưởng ngẫu nhiên nhằm cố
gắng đưa ra một ước lượng phù hợp nhất để giải thích cho mối quan hệ trên.


3

Tác giả sử dụng phần mềm Stata11 để tổng hợp và phân tích dữ liệu đồng
thời phương pháp thống kê mô tả cũng được thực hiện để đánh giá đầy đủ các đặc
trưng về cấu trúc vốn của các doanh nghiệp bất động sản trong giai đoạn 20082012.
1.5Ý nghĩa đề tài
-

Hệ thống hóa các kết quả nghiên cứu trên thế giới cũng như trong nước về

cấu trúc vốn để làm cơ sở nghiên cứu cho đề tài.
-

Xác định ảnh hưởng của các nhân tố cơ hội tăng trưởng, tài sản cố định hữu

hình, thuế suất, tấm chắn thuế phi nợ, quy mô doanh nghiệp, khả năng sinh lợi, vị
thế thương mại và hệ số nợ kỳ trước đến cấu trúc vốn của các công ty bất động sản
trên sàn chứng khoán TPHCM.
1.6 Kết cấu đề tài
Chương 1: Tổng quan đề tài
Chương 2: Cơ sở lý luận và mô hình nghiên cứu
Chương 3: Phương pháp nghiên cứu
Chương 4: Kết quả nghiên cứu
Chương 5: Kết luận và kiến nghị
Kết luận chương 1
Chương này nêu lên lý do nghiên cứu, mục đích nghiên cứu, phương pháp
nghiên cứu và ý nghĩa của đề tài.


4

CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ LUẬN VÀ MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU
Chương này giới thiệu các vấn đề lý thuyết liên quan đến cấu trúc vốn. Lý
thuyết cấu trúc vốn hiện đại bắt đầu với bài viết của Modigliani và Miller vào năm
1958 (gọi tắt là học thuyết MM). Hai mô hình có liên quan là thuyết đánh đổi và
thuyết trật tự phân hạng cũng được giới thiệu và so sánh. Mục đích cuối cùng của
chương này là tìm ra các yếu tố cần được xem xét khi nghiên cứu về cấu trúc vốn
của doanh nghiệp. Chương này là nền tảng cho nghiên cứu ở các chương sau.
2.1 Cấu trúc vốn
Cấu trúc vốn là hỗn hợp giữa vốn nợ và vốn chủ sở hữu của doanh nghiệp.
Quyết định về cơ cấu vốn liên quan đến mức độ sử dụng vốn nợ và vốn chủ
sở hữu. Quyết định về cơ cấu vốn là 1 trong 3 quyết định tài chính quan trọng: quyết
định đầu tư, quyết định tài trợ và quyết định chi trả mà người quản lý tài chính phải

thực hiện (Van Horne and Wachowicz, 1995).
Tài trợ của một công ty đến từ nhiều nguồn khác nhau nằm bên phần nguồn
vốn của bảng cân đối kế toán. Thông thường, một công ty có 3 cách để tài trợ dự án
mới: dùng lợi nhuận giữ lại, phát hành nợ và phát hành cổ phiếu. Những thành phần
này cấu thành cấu trúc vốn của một công ty và cũng phản ánh cơ cấu sở hữu của
một công ty trong đó lợi nhuận giữ lại và cổ phiếu phổ thông phản ánh quyền sở
hữu của cổ đông, trong khi nợ đại diện cho quyền sở hữu của chủ nợ. Tỷ lệ nợ và
vốn khác nhau giữa các công ty khác nhau, không chỉ phụ thuộc vào đặc điểm của
công ty mà còn phụ thuộc vào nhận thức của nhà quản lý.
Thuật ngữ ‘Cấu trúc vốn’ là thuật ngữ đề cập đến phương pháp tài trợ vốn
cho dự án đầu tư thông qua sự kết hợp giữa vốn và nợ. Mặc dù vốn và nợ rất khác
nhau về bản chất, nhưng chúng bổ sung cho nhau như những nguồn tài trợ cho các
dự án đầu tư. Do đó, vấn đề quan trọng là phải xác định tỷ lệ tối ưu giữa chúng. Nói


5

chung, nợ rẻ hơn vốn chủ sở hữu khi xem xét như một nguồn tài trợ nhưng công ty
không chỉ sử dụng nợ để tài trợ mới dự án đầu tư. Nếu công ty có quá nhiều nợ, nó
có thể gặp rủi ro tài chính. Ngược lại, nếu quá nhiều vốn chủ sở hữu, có thể đẩy
công ty ra khỏi tầm kiểm soát và mang đến ít lợi nhuận hơn cho cổ đông.
Cấu trúc vốn của 1 công ty xác định chi phí sử dụng vốn trung bình của công
ty. Chi phí sử dụng vốn trung bình là suất sinh lời yêu cầu tối thiểu trên đầu tư của
doanh nghiệp và được sử dụng như suất chiết khấu trong việc xác định giá trị của
một doanh nghiệp. Một công ty có thể tạo ra giá trị cho cổ đông của nó khi thu nhập
vượt chi phí vốn đầu tư (Damodaran, 2000).
Cơ cấu vốn tối ưu là cơ cấu vốn mà tại đó tối đa hóa giá trị doanh nghiệp.
Có nhiều nghiên cứu lý thuyết và thực nghiệm đề cập cơ cấu vốn tối ưu của
một doanh nghiệp. Những nghiên cứu này đã chỉ ra tầm quan trọng giữa mối liên hệ
giữa cơ cấu vốn, chi phí vốn, quyết định ngân sách vốn và giá trị doanh nghiệp.

Schwartz & Aronson (1967) chỉ ra rằng cấu trúc vốn khác nhau giữa các
ngành khác nhau. Nghiên cứu về một ngành cụ thể có thể loại bỏ ảnh hưởng này.
Những công ty bất động sản là những công ty thâm dụng về vốn, đòi hỏi lượng vốn
lớn cả về đầu tư và trong quá trình hoạt động. Bởi vì phần lớn tài sản của các công
ty bất động sản là tài sản cố định được tài trợ bằng vốn nợ dài hạn và vốn chủ sở
hữu nên đặc thù của các công ty này là nợ dài hạn và vốn chủ sở hữu chiếm tỷ trọng
cao. Owusu-Ansah (2009) chứng minh rằng các công ty bất động sản Thụy Điển sử
dụng nợ vay nhiều hơn các công ty trong lĩnh vực công nghệ hay y tế.Hơn nữa, do
đặc điểm ngành, các công ty bất động sản rất nhạy cảm với rủi ro hệ thống. Vì vậy
các công ty bất động sản đối mặt với rủi ro hoạt động và rủi ro tài chính cao
(Andrew and Schmidgall, 1993).
2.1.1 Lý thuyết MODIGLIANI AND MILLER
Theo học thuyết MM, sự lựa chọn giữa vốn và nợ không liên quan đến giá trị
của công ty. Nói một cách khác, học thuyết này chỉ ra một hướng là các giả thuyết


6

về cấu trúc vốn nên tốt hơn bằng cách nào và cho thấy dưới điều kiện nào thì cấu
trúc vốn không liên quan đến giá trị doanh nghiệp. Để chứng minh lý thuyết khả thi,
Modilligani và Miller (MM) đã đưa ra một số những giả định đơn giản hoá rất phổ
biến trong lý thuyết về tài chính: họ giả định là thị trường vốn là hoàn hảo, vì vậy sẽ
không có các chi phí giao dịch, việc đánh thuế được bỏ qua và nguy cơ được tính
hoàn toàn bằng tính không ổn định của các luồng tiền.
Năm 1963, Modilligani và Miller đưa ra một nghiên cứu tiếp theo với việc
loại bỏ giả thiết về thuế thu nhập doanh nghiệp. Theo MM, với thuế thu nhập doanh
nghiệp, việc sử dụng nợ sẽ làm tăng giá trị của doanh nghiệp. Vì chi phí lãi vay là
chi phí hợp lý được khấu trừ khi tính thuế thu nhập doanh nghiệp, do đó mà một
phần thu nhập của doanh nghiệp có sử dụng nợ được chuyển được chuyển cho các
nhà đầu tư theo phương trình: Vg = Vu + T.D, giá trị của doanh nghiệp sử dụng nợ

bằng giá trị của doanh nghiệp không sử dụng nợ cộng với khoản lợi từ việc sử dụng
nợ. Trong đó, D là tổng số nợ sử dụng, T là thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp và
T.D là khoản lợi từ việc sử dụng nợ.
Như vậy, theo mô hình thuế MM (1963) cấu trúc vốn có liên quan đến giá trị
của doanh nghiệp. Sử dụng nợ càng cao thì giá trị doanh nghiệp càng tăng và gia
tăng đến tối đa khi doanh nghiệp được tài trợ 100% nợ.
Các nghiên cứu sau đó đã phân tích sự tồn tại của thị trường hoàn hảo trong
thực tế, bác bỏ giả thuyết ban đầu của MM và dẫn đến nhiều tranh luận về tầm quan
trọng của quyết định cơ cấu vốn công ty.
2.1.2 Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn
Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn(Scott, 1976) giải thích vì sao các doanh
nghiệp thường chỉ được tài trợ một phần bằng nợ vay, một phần bằng vốn cổ phần.
Một lý do lớn khiến các doanh nghiệp không thể tài trợ hoàn toàn bằng nợ vay là vì,
bên cạnh sự hiện hữu lợi ích tấm chắn thuế từ nợ, việc sử dụng tài trợ bằng nợ cũng
phát sinh nhiều chi phí, điển hình nhất là các chi phí kiệt quệ tài chính bao gồm cả


7

chi phí trực tiếp lẫn gián tiếp của việc phá sản có nguyên nhân từ nợ. Với mỗi phần
trăm tỷ lệ nợ tăng thêm, trong khi lợi ích tấm chắn thuế gia tăng thì chi phí kiệt quệ
tài chính cũng gia tăng. Sẽ đến một lúc nào đó, khi mà với mỗi tỷ lệ nợ tăng thêm,
hiện giá lợi ích từ tấm chắn thuế không cao hơn hiện giá chi phí kiệt quệ tài chính
thì việc vay nợ không còn mang lại lợi ích cho doanh nghiệp. Chính vì điều này, các
công ty luôn tìm cách tối ưu hóa tổng giá trị doanh nghiệp dựa trên nguyên tắt cân
bằng này để xác định nên lựa chọn tỷ lệnợ và vốn cổ phần trong cấu trúc vốn của
mình. Điểm xác định cấu trúc vốn tối ưu là tại đó với mỗi lượng nợ tăng thêm thì lợi
ích từ tấm chắn thuế bằng chi phí kiệt quệ tài chính.
Từ lý luận trên, thuyết đánh đổi có ý nghĩa thực tế hơn so với mô hình MM.
Thuyết đánh đổi giải thích cấu trúc vốn khác nhau ở các ngành khác nhau, tuy nhiên

nó không giải thích được có những công ty có lợi nhuận cao nhưng ít sử dụng nợ.
Thuyết này dự đoán lợi nhuận cao đồng nghĩa với giá trị thị trường cao và thu nhập
chịu thuế cao, do đó công ty có động cơ vay nhiều hơn. Điều này không đúng với
một số trường hợp trong thực tế. Và thuyết trật tự phân hạng sẽ giải thích chặt chẽ
hơn về vấn đề này.


8

Market value
of firm

PV Costs

of financial

PV Interest distress tax shields
Firm value under all-equity financing

Optimum

Debt

Nguồn: Miller (1977)
Hình 2.1: Cấu trúc vốn theo thuyết đánh đổi
2.1.3Thuyết trật tự phân hạng thị trường
Thuyết trật tự phân hạng thị trường được khởi xướng bởi Myers và Majluf
(1984) dự đoán không có cơ cấu nợ trên vốn cổ phần mục tiêu rõ ràng. Giả thuyết
rằng ban quản trị biết về hoạt động tương lai của doanh nghiệp nhiều hơn các nhà
đầu tư bên ngoài (thông tin không cân xứng) và việc quyết định tài chính cho biết

mức độ kiến thức của nhà quản lý và sự không chắc chắn về lưu lượng tiền mặt
tương lai.


9

Khi ban quản trị tin tưởng cổ phiếu được đánh giá cao hơn, họ có thể phát
hành chứng khoán (nguồn tài chính bên ngoài). Vì thế, khi doanh nghiệp đi theo thị
trường vốn bên ngoài, những thị trường này chấp nhận cổ phiếu được đánh giá cao
hơn là đánh giá thấp, vì vậy, hoạt động này sẽ chuyển tải thông tin không thuận lợi
cho các nhà đầu tư. Kết quả là ban quản trị sẽ nỗ lực để tránh đi theo các thị trường
vốn (nguồn tài chính bên ngoài). Nếu ban quản trị đi theo những thị trường vốn này,
có khả năng họ phát sinh nợ nhiều hơn nếu như họ tin là cổ phiếu của họ được đánh
giá thấp và sẽ sinh ra vốn cổ phần nếu như họ cho rằng cổ phiếu của họ được đánh
giá cao.
Vì vậy, sự phát hành vốn cổ phần từ việc bán cổ phiếu sẽ chuyển tải nhiều
thông tin không thuận lợi hơn là sự phát hành tiền cho vay. Điều này khiến các nhà
quản trị quan tâm đến tiền cho vay hơn là vốn cổ phần từ việc bán cổ phiếu.
Những quyết định về kết cấu vốn không dựa trên tỷ lệ Nợ/Tài sản tối ưu mà
được quyết định từ việc phân hạng thị trường. Trước hết, các nhà quản trị sẽ dự định
sử dụng nguồn tài chính nội bộ, tiếp đến có thể phát hành tiền cho vay và cuối cùng
là phát hành vốn cổ phần.
Tiêu điểm của thuyết này không tập trung vào kết cấu vốn tối ưu nhưng tập
trung vào sự quyết định tài chính hiện hành sắp tới.
Thuyết này không đề cập đến cơ cấu tối ưu và giả định sự hấp dẫn của thuế
suất chỉ đứng thứ 2. Nợ luôn tốt hơn vốn khi những vấn đề về thông tin bất cân
xứng được ưu tiên lên hàng đầu.
2.1.4So sánh thuyết đánh đổi và thuyết trật tự phân hạng thị trường
Thuyết đánh đổi chỉ ra cách thức đưa ra các quyết định tài chính dựa trên cấu
trúc vốn mục tiêu, lý thuyết trật tự phân hạng cho phép các công ty linh hoạt hơn để

đạt tới cấu trúc vốn tối ưu với từng công ty tại mỗi thời điểm cụ thể (Copeland và
Weston 1992). Một cấu trúc vốn tối ưu được định nghĩa làmột cấu trúc vốn trong đó
chi phí sử dụng vốn bình quân nhỏ nhất và giá trị doanh nghiệp đạt lớn nhất. Trong


10

thực tế, một công ty có nhiều lợi nhuận hoạt động trong một ngành ít có cơ hội đầu
tư, sẽ không có xu hướng nợ và duy trì một tỷ lệ nợ thấp. Một công ty ít lợi nhuận
hơn trong cùng ngành có thể có hệ số nợ cao.
Thuyết trật tự phân hạng lý giải dựa trên những quan sát và nghiên cứu về
các nhà quản trị tài chính trong khi thuyết đánh đổi thì không. Thuyết trật tự phân
hạng cũng giải thích phản ứng của thị trường chứng khoán khi có sự tăng hay giảm
cơ cấu vốn trong khi thuyết đánh đổi không giải thích được. Tuy nhiên, thuyết đánh
đổi đưa ra một công thức để tính toán cấu trúc vốn tối ưu. Thuyết trật tự phân hạng
không giải thích ảnh hưởng của thuế, chi phí khánh kiệt, chi phí phát hành chứng
khoán, chi phí hoạt động và cơ hội đầu tư sẵn có đối với cấu trúc vốn của công ty.
Vì những lý do này thuyết trật tự phân hạng mang tính bổ sung hơn là thay thế cho
thuyết đánh đổi. Thuyết đánh đổi rất hữu ích trong việc giải thích hệ số nợ của các
doanh nghiệp, thuyết trật tự phân hạng được dùng để giải thích sự thay đổi của cấu
trúc vốn.
Bảng 2.1: So sánh thuyết đánh đổi và thuyết trật tự phân hạng
Thuyết đánh đổi
Thích hợp cho tối đa hóa giá trị
Giả định một cấu trúc vốn tương đối
vững
Xem xét ảnh hưởng của thuế, chi phí
giao dịch và chi phí khánh kiệt
Bỏ qua ảnh hưởng của thị trường
Không thể giải thích nhiều tình huống

thực tế
(Nguồn: Tác giả tự so sánh)


11

Bằng cách kết hợp thuyết đánh đổi và thông tin bất cân xứng, chúng ta có thể
lý giải hành vi của các quản trị gia:
-

Tài trợ bằng nợ đem đến nhiều lợi ích bởi vì lãi vay được khấu trừ trước

thuế vì vậy các công ty nên có nợ trong cấu trúc vốn.
-

Tuy nhiên chi phí khánh kiệt hạn chế khả năng sử dụng nợ, chi phí này sẽ

bù đắp lợi thuế về nợ.
-

Cuối cùng, bởi vì thông tin bất cân xứng, các công ty nên dự trữ một số khả

năng vay để có thể tận dụng lợi thế tốt hơn trong các cơ hội đầu tư mà không phải
phát hành cổ phiếu với giá thấp, vì vậy tỷ lệ nợ thực tế sẽ thấp hơn nhiều so với
cách tính của thuyết đánh đổi.
2.2 Các nghiên cứu về nhân tố quyết định cơ cấu vốn
2.2.1 Nghiên cứu chung
Trong phần này, chúng ta sẽ xem xét các nhân tố có thể ảnh hưởng đến cấu
trúc vốn. Lý thuyết đánh đổi nhấn mạnh về thuế trong khi thuyết trật tự phân hạng
nhấn mạnh thông tin bất cân xứng. Có nhiều nghiên cứu kiểm tra giá trị thực

nghiệm của các lý thuyết này. Harris & Raviv (1991) tóm tắt một số nghiên cứu
thực nghiệm từ các công ty ở Mỹ, cho thấy đòn bẩy nợ tăng lên cùng với tài sản cố
định, tấm chắn thuế phi nợ, cơ hội đầu tư và quy mô doanh nghiệp, đồng thời giảm
theo sự biến động, chi phí quảng cáo, khả năng phá sản, lợi nhuận và tính độc đáo
của sản phẩm.
Gần đây các nhà nghiên cứu bắt đầu lo ngại về cấu trúc vốn ở các nước đang
phát triển. Họ cũng chứng minh những nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn đã được
giải thích ở Mỹ cũng có ảnh hưởng tương tự ở các nước đang phát triển. Tuy nhiên,
họ cũng chỉ ra một số khác biệt giữa các quốc gia. Rajan and Zingales (1995) xem
xét sự khác biệt trong đòn bẩy và các nhân tố tác động đối với các nước G7: Mỹ,
Nhật Bản, Đức, Pháp, Ý, Anh và Canada. Họ nhận ra đòn bẩy và các yếu tố ảnh


12

hưởng gần giống nhau ở các nước này. Booth et al. (2001) nghiên cứu 10 nước đang
phát triển và phát hiện cấu trúc vốn bị ảnh hưởng bởi những biến tương tự như ở các
nước đã phát triển. Ngoài ra, Fan, Titman, and Twite (2008) kiểm tra tác động trên
cấu trúc vốn của 39 quốc gia phát triển và đang phát triển. Họ tìm thấy các yếu tố
như hệ thống pháp lý, thuế và đặc điểm thể chế tài chính tạo nên sự khác biệt trong
cơ cấu vốn.
Chen (2004) tiến hành nghiên cứu khám phá các nhân tố ảnh hưởng cấu trúc
vốn của sử dụng dữ liệu 77 công ty đại chúng ở Trung Quốc từ năm 1994-2000, bao
gồm những đặc điểm riêng và thể chế tài chính của các công ty Trung Quốc có ảnh
hưởng đến quyết định tài trợ vốn. Ông ta tìm ra không phải thuyết đánh đổi hay
thuyết trật tự phân hạng có thể giải thích một cách thuyết phụccho quyết định lựa
chọn cơ cấu vốn của các công ty Trung Quốc. Các công ty này dường như tuân theo
một “thuyết trật tự phân hạng mới”: lợi nhuận giữ lại, vốn và nợ dài hạn. Điều đó
chứng tỏ rằng cần nhiều nghiên cứu để tìm hiểu những giả thuyết mới trong việc
quyết định cơ cấu vốn và đề xuất những biến phản ánh ảnh hưởng của thể chế tài

chính.
Huang & Song (2006) nghiên cứu dữ liệu của 1200 công ty niêm yết Trung
Quốc trong khoản thời gian 1994-2003 để phân tích đặc điểm cấu trúc vốn. Họ tìm
thấy việc sở hữu nhà nước hay môi trường thể chế không có tác động đáng kể đến
cấu trúc vốn. Lý do là các doanh nghiệp nhà nước tuân theo nguyên tắc cơ bản của
nền kinh tế thị trường ngay cả khi nhà nước không từ bỏ quyền kiểm soát. Cạnh
tranh giúp cải cách các doanh nghiệp nhà nước. Nghiên cứu này chỉ ra ở các nước
đang phát triển, đòn bẩy tăng nợ cùng với quy mô doanh nghiệp và tài sản cố định
và giảm cùng với lợi nhuận, tấm chắn thuế và cơ hội tăng trưởng. Tuy nhiên, cả hai
Chen (2004) and Huang & Song (2006) đều đồng ý là các công ty Trung Quốc ưa
thích tài trợ bằng nợ ngắn hạn hơn dài hạn. Điều này khác biệt so với các nước
phương Tây.


13

Trong vài năm gần đây, Qian, Tian & Wirjantotiến hành một loạt các nghiên
cứuvề cấu trúc vốn và quản trị doanh nghiệp ở Trung Quốc. Họ cố gắng kiểm định
nghiên cứu của Chen (2004) và Huang & Song (2006) bằng cách sử dụng bảng dữ
liệu lớn hơn trong khoản thời gian gần đây 1999-2004. Kết quả thực nghiệm cho
thấy quy mô doanh nghiệp, tài sản hữu hình và cơ cấu sở hữu tác động tích cực đến
đòn bẩy nợ trong khi lợi nhuận, tấm chắn thuế phi nợ, tăng trưởng và bất ổn tác
động tiêu cực.
Bharbra, Liu và Tirtiroglu (2008) xem xét quyết định cơ cấu vốn của các
công ty niêm yết Trung Quốc từ năm 1992-2001. Họ chú ý đến các đặc điểm riêng
của Trung Quốc như thông tin bất đối xứng cao, tăng trưởng nhanh, sở hữu tập
trung cao độ và thiếu thị trường bên ngoài. Nghiên cứu thực nghiệm cho thấy quy
mô doanh nghiệp, tài sản hữu hình có tác động tích cực đến đòn bẩy nợ, lợi nhuận
và cơ hội tăng trưởng có tác động tiêu cực.
Li Yue & Zhao (2009) nhấn mạnh tầm quan trọng của cơ cấu sở hữu và thể

chế tài chính khi nghiên cứu cơ cấu vốn trong thị trường mới nổi như Trung Quốc.
Nghiên cứu cho thấy ảnh hưởng cơ cấu sở hữu và các thể chế gần bằng với ảnh
hưởng của đặc điểm công ty đến cấu trúc vốn.
2.2.2 Nghiên cứu trong lĩnh vực bất động sản
Bất động sản là một ngành thâm dụng về vốn. Nhu cầu vốn của ngành bất
động sản là rất cao. Nó đòi hỏi các công ty bất động sản phải tìm kiếm các nguồn
lực bên ngoài để tài trợ các khoản chi rất lớn trong quá trình mua đất và xây dựng.
Ngoài ra, công ty bất động sản có rất nhiều tài sản thế chấp để hỗ trợ các khoản nợ.
Theo thuyết đánh đổi, điều này có nghĩa là chi phí khánh kiệt sẽ thấp hơn mức trung
bình, cơ cấu vốn tối ưu của ngành bất động sản có xu hướng cao hơn các ngành
khác.
Dai (2004) nghiên cứu 35 công ty bất động sản niêm yết tại Trung Quốc giai
đoạn 2000-2012 tìm thấy các biến đặc điểm công ty hầu như không liên quan đến


14

cơ cấu vốn. Tấm chắn thuế cũng có tác động tích cực đến cơ cấu vốn,tuy nhiên mẫu
nghiên cứu không đủ lớn để giải thích quyết định của cấu trúc vốn.
Li, Luo, & Ao (2005) nghiên cứu 46 công ty bất động sản niêm yết trên sàn
chứng khoán trong năm 2003 cho thấy lợi nhuận, quy mô công ty và giá trị tài sản
có tác động ngược chiều đến đòn bẩy nợ trong khi tăng trưởng, cơ cấu sở hữu có tác
động cùng chiều. Tuy nhiên họ không giải thích được quyết định lựa chọn đòn bẩy.
Bond & Scott (2006) kiểm tra thuyết trật tự phân hạng và thuyết đánh đổi
trên dữ liệu của 18 công ty bất động sản Anh, cho thấy cơ cấu vốn của các công ty
bất động sản phù hợp với lý thuyết trong đó thông tin bất cân xứng chi phối hành vi
tài chính.
Feng, Ghosh và Sirmans (2007) tìm thấy thuyết trật tự phân hạng có liên
quan chủ yếu trong việc giải thích cơ cấu vốn của các công ty bất động sản ở Mỹ
trong đó chi phí thông tin bất đối xứng vượt chi phí khánh kiệt.

Morri &Cristanziani (2009) phân tích các yếu tố quyết định cơ cấu vốn của
các công ty bất động sản ở các nước Châu Âu. Kết quả hoàn toàn phù hợp với lý
thuyết đánh đổi và thuyết trật tự phân hạng.
Morri và Cristanziani (2009) tìm hiểu cấu trúc vốn của các công ty Châu Âu
trong khoảng thời gian 5 năm đã tìm thấy 7 biến độc lập:quy mô công ty, lợi nhuận,
cơ hội tăng trưởng, chi phí sử dụng nợ, cơ cấu sở hữu, rủi ro và đăc điểm ngành có
ảnh hưởng đến cấu trúc vốn. Những công ty có lợi nhuận cao thì có đòn bẩy nợ thấp
và công ty có quy mô tài sản lớn thì có ảnh hưởng trực tiếp đến nợ. Điều này củng
cố lý thuyết cho rằng nợ rẻ hơn đối với công ty lớn và việc phát hành nợ bị ảnh
hưởng bởi quy mô công ty.
Li, Liufang (2010) sử dụng dữ liệu bảng của các công ty bất động sản niêm
yết Trung Quốc trong khoảng thời gian 2003-2007 đã tìm thấy mối quan hệ cùng
chiều giữa tổng tài sản, tỷ lệ sở hữu nhà nước và tỷ lệ tài sản hữu hình với hệ số nợ.


15

Trong khi tốc độ tăng trưởng và khả năng sinh lợi có mối quan hệ ngược chiều với
hệ số nợ.
2.3 Mô hình nghiên cứu
2.3.1 Các loại dữ liệu
Nhìn chung có 3 loại dữ liệu dùng để phân tích thực nghiệm:
-

Dữ liệu theo chuỗi thời gian: quan sát giá trị của 1 hay nhiều biến trong một

khoảng thời gian (GDP trong 1 vài quý hay vài năm).
-

Dữ liệu chéo theo không gian: giá trị của một hay nhiều biến được thu thập

cho một vài đơn vị mẫu hay thực thể vào cùng một thời điểm (tỷ lệ thất nghiệp
trong các thành phố ở Việt nam trong 1 năm nhất định).
-

Dữ liệu bảng: đơn vị chéo theo không gian (doanh nghiệp, hộ gia đình)

được khảo sát theo thời gian. Dữ liệu bảng có cả bình diện không gian cũng như
thời gian.
2.3.2 Dữ liệu bảng
Để minh họa ta xét số liệu về hàm đầu tư Grunfeld. Grunfeld quan tâm đến
việc tìm hiểu xem tổng đầu tư thực (Y) phụ thuộc như thế nào vào giá trị thực của
doanh nghiệp (

) và trữ lượng vốn thực (

). Kết hợp dữ liệu của 4 công ty trong

khoản thời gian từ 1935-1954, ta có 80 quan sát.
Kết hợp 80 quan sát ta có thể viết hàm đầu tư Grunfeld như sau:
=

+

+

+

Trong đó: i = 1, 2, 3, 4 (công ty thứ i)
t = 1, 2, . . . 20 (giai đoạn thứ t)

Ta giả định có một số lượng tối đa N đơn vị chéo và một số lượng tối đa T
thời đoạn. Nếu mỗi đơn vị không gian có cùng 1 số lượng quan sát như nhau theo
chuỗi thời gian, thì dữ liệu bảng này được gọi là bảng cân đối. Nếu số quan sát khác