Nghiên cứu các nhân tố tác động đến việc nắm giữ tiền của các doanh nghiệp việt nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM



----------

----------

DƯƠNG THỊ LỆ QUYÊN

NGHIÊN CỨU CÁC NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG
ĐẾN VIỆC NẮM GIỮ TIỀN CỦA CÁC
DOANH NGHIỆP VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

TP.Hồ Chí Minh - Năm 2013


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM

--------------------

DƯƠNG THỊ LỆ QUYÊN

NGHIÊN CỨU CÁC NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG
ĐẾN VIỆC NẮM GIỮ TIỀN CỦA CÁC
DOANH NGHIỆP VIỆT NAM
Chuyên ngành: Kinh tế tài chính- Ngân hàng

Mã số: 60340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ
NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC:
PGS.TS PHAN THỊ BÍCH NGUYỆT

TP. Hồ Chí Minh – Năm 2013


i

LỜI CAM ĐOAN
Tôi xin cam đoan rằng luận văn “Nghiên cứu những nhân tố tác động
đến chính sách quản trị tiền của các doanh nghiệp đang niêm yết tại thị trường
chứng khoán Việt Nam” là công trình nghiên cứu của riêng tôi.
Các thông tin dữ liệu được sử dụng trong luận văn là trung thực, các nội
dung trích dẫn đều có ghi nguồn gốc và các kết quả trình bày trong luận văn
chưa được công bố tại bất kỳ công trình nghiên cứu nào khác.
TP.HCM, tháng 12 năm 2013
Học viên

Dương Thị Lệ Quyên


ii

MỤC LỤC
Tóm tắt.............................................................................................................................................. 1
1. Giới thiệu.................................................................................................................................... 2
2.Tổng quan các nghiên cứu trước đây........................................................................ 4

2.1 Tổng quan các lý thuyết............................................................................................. 4
2.2 Tổng quan các nghiên cứu thực nghiệm trước đây...................................... 6
3. Phương pháp nghiên cứu.............................................................................................. 15
3.1 Mô hình nghiên cứu................................................................................................... 15
3.2 Dữ liệu nghiên cứu..................................................................................................... 28
3.3 Phương pháp nghiên cứu......................................................................................... 28
3.3.1 Cách thức để ước lượng hệ số hồi quy với sự tham gia của các
biến công cụ.................................................................................................................... 30
3.3.2 Thủ tục ước lượng GMM............................................................................ 32
3.4 Phương pháp kiểm định........................................................................................... 33
4. Nội dung và các kết quả nghiên cứu...................................................................... 35
4.1 Thống kê mô tả............................................................................................................. 35
4.2 Kết quả nghiên cứu.................................................................................................... 38
5. Kết luận.................................................................................................................................... 36
Tài liệu tham khảo.................................................................................................................. 39


iii

DANH MỤC BẢNG BIỂU
Bảng 3.1: Tóm tắt hàm ý của các nghiên cứu lý thuyết cấu trúc vốn và giả thuyết
cũng như việc đo lường trong nghiên cứu này ....................................
Bảng 4.1: Phân tích mô tả dữ liệu của các doanh nghiệp đang niêm yết giai đoạn
2007-2012...........................................................................................
Bảng 4.2: Ma trận tương quan giữa các biến trong mô hình nghiên cứu ..............
Bảng 4.3: Tóm tắt kết quả dữ liệu đã được xử lý bằng GMM ...............................
Bảng 4.4: Kiểm định tự tương quan bậc một trong phần dư sai phân bậc nhất .....
Bảng 4.5: Kiểm định tự tương quan bậc hai trong phần dư sai phân bậc nhất ......

1

Tóm tắt
Bài nghiên cứu này đi kiểm định các nhân tố tác động đến tỷ lệ nắm
giữ tiền của các doanh nghiệp dựa trên mẫu gồm 215 công ty đang niêm
yết tại thị trường chứng khoán Việt Nam trong 6 năm từ 2007 – 2012. Dữ
liệu được lấy từ báo cáo tài chính hàng năm của các công ty trong mẫu và
phân tích bằng phương pháp Tổng quát hóa của moment (Generalized
Method of Moments). Kết quả cho thấy các nhân tố dòng tiền [CF] và quy
mô [SIZE] có tác động cùng chiều lên tỷ lệ nắm giữ tiền [CASH] của
doanh nghiệp tại Việt Nam. Và ngược lại, biến trễ của tỷ lệ nắm giữ tiền
[CASH(-1)], đòn bẩy [LEV], khả năng sinh lợi [ROA], đầu tư vào tài sản
cố định [INV], tài sản thanh khoản cao (khác tiền) [NWC] và cơ hội tăng
trưởng [GROWTHS] có mối quan hệ nghịch chiều lên quyết định nắm giữ
tiền của doanh nghiệp. Với kết quả này, nghiên cứu đã bước đầu cung cấp
cho các nhà quản lý, đầu tư và tư vấn tài chính xác định được nhân tố tác
động đến việc nắm giữ tiền của doanh nghiệp ở Việt Nam. Theo đó, họ có
thể phối hợp vận dụng các kết quả này với khuôn khổ lý thuyết và tình hình
thực tế để đưa ra các quyết định tài chính phù hợp nhất.


2

1.

Giới thiệu
Như chúng ta đã biết, quản trị tiền đóng một vai trò quan trọng trong

chiến lược tài chính của doanh nghiệp. Các doanh nghiệp giữ tiền vì nhiều
lý do khác nhau như phục vụ cho hoạt động hàng ngày của công ty, thực

hiện chiến lược thâu tóm, đầu tư trong tương lai, phòng ngừa rủi ro, hoặc vì
mục đích thuế. Còn về phía nhà đầu tư, họ có thể tìm kiếm các doanh
nghiệp có lượng tiền dồi dào bởi vì tin rằng các công ty này dễ dàng xử lý
các tình huống bất trắc hay giúp doanh nghiệp có nhiều sự lựa chọn hơn
đối với việc tìm kiếm các cơ hội đầu tư trong tương lai. Tuy nhiên, vấn đề
quan trọng là doanh nghiệp biết số lượng là bao nhiêu và có những nhân tố
nào tác động đến việc nắm giữ tiền để có thể điều chỉnh về mức nhà quản
trị mong muốn.
Lý thuyết tài chính cho rằng mỗi doanh nghiệp nên có một mức tiền
thích hợp đủ để thanh toán chi phí lãi vay và các khoản đầu tư thường
xuyên. Bên cạnh đó, doanh nghiệp còn phải dự trữ thêm một khoản dôi dư
đủ để kịp xử lý những tình huống khẩn cấp. Nếu doanh nghiệp dự trữ quá
mức cần thiết thì lượng tiền đó nên được phân phối lại cho các cổ đông
thông qua cổ tức hoặc mua lại cổ phần. Sau đó, nếu các nhà quản trị tìm
thấy các cơ hội đầu tư mới, họ có thể phát hành cổ phần để huy động lượng
vốn khi cần thiết. Bởi lẽ, việc nắm giữ tiền quá mức sẽ gia tăng chi phí cơ
hội cho doanh nghiệp. Hoặc nói cách khác, cái giá phải trả để nắm giữ tiền,
đó chính là chi phí sử dụng vốn bình quân của doanh nghiệp (WACC).
Trong trường hợp tỷ suất sinh lợi của dự án thấp hơn mức chi phí sử dụng
vốn trung bình (WACC) thì tiền cũng không nên giữ lại tại doanh nghiệp,
mà nên phân phối chúng lại cho các cổ đông dưới hình thức cổ tức hay
mua lại cổ phần của doanh nghiệp.


3

Ngoài ra, chi phí đại diện cũng rất dễ xảy ra khi nguồn tiền trong
doanh nghiệp dồi dào, các quản trị cấp cao có thể sẽ thực hiện những vụ
thâu tóm lãng phí và đầu tư vào các dự án kém hiệu quả nhằm tranh thủ tìm
kiếm lợi ích cá nhân. Thậm chí trong tình huống tệ hơn, các nhà quản trị

muốn nắm giữ thật nhiều tiền để giảm bớt các áp lực trong quá trình điều
hành doanh nghiệp mà không tính đến chi phí cơ hội của việc nắm giữ tiền.
Bởi vì khi đó họ không bị sức ép phải tính toán mức nắm giữ tiền hợp lý
nhất là bao nhiêu để có thể vừa đủ đáp ứng được các nghĩa vụ ngắn hạn
như các doanh nghiệp.
Mặc dù, đã có rất nhiều nghiên cứu lý thuyết và thực nghiệm về các
nhân tố tác động đến quyết định nắm giữ tiền của các doanh nghiệp tại
nhiều quốc gia trên thế giới. Tuy nhiên, đối với các nước có thị trường vốn
còn non trẻ, việc áp dụng các khuôn khổ lý thuyết từ các nền kinh tế phát
triển liệu có phù hợp; và đơn cử với trường hợp thị trường Việt Nam thì các
nhân tố tác động đến quyết định nắm giữ tiền của các doanh nghiệp là gì?
Căn cứ vào các lý do nêu trên, tác giả đã lựa chọn vấn đề “Nghiên cứu
những nhân tố tác động đến việc nắm giữ tiền của các doanh nghiệp
Việt Nam” làm đề tài nghiên cứu cho luận văn của mình.
Mục tiêu nghiên cứu của luận văn là nhằm xác định xem những nhân
tố nào tác động đến việc nắm giữ tiền của các doanh nghiệp Việt Nam
thông qua việc sử dụng mẫu là dữ liệu dạng bảng gồm 215 công ty phi tài
chính niêm yết trên hai sàn chứng khoán HOSE và HNX trong giai đoạn từ
năm 2007 đến 2012.
Phần còn lại của bài nghiên cứu được cấu trúc như sau: phần 2 là tổng
quan các nghiên cứu trước đây, phần 3 là phương pháp nghiên cứu, phần 4


4

là trình bày nội dung và các kết quả nghiên cứu và phần cuối cùng tổng kết
lại các kết luận chính và các hàm ý của nghiên cứu này.
2.

Tổng quan lý thuyết và các nghiên cứu thực nghiệm trước đây

Qua khảo sát, tác giả nhận thấy có một số công trình nghiên cứu hàn

lâm lẫn nghiên cứu thực nghiệm nói về các nhân tố ảnh hưởng đến quyết
định nắm giữ tiền của các doanh nghiệp mang tính đại diện và có thể ứng
dụng vào phân tích cho các doanh nghiệp Việt Nam.
2.1 Tổng quan các lý thuyết
Những nghiên cứu được thực hiện tại thị trường các nước phát triển
trong thời gian qua và gần đây là tại các nước mới nổi đã rất nỗ lực trong
việc tìm ra câu trả lời cho vấn đề: Tại sao các công ty nắm giữ tiền và mức
độ nắm giữ là bao nhiêu thông qua việc sử dụng các lập luận trong lý
thuyết đánh đổi của Myers (1977), lý thuyết trật tự phân hạng của Myers và
Majluf (1984) và lý thuyết dòng tiền tự do của Jensen (1986). Cụ thể:


Lý thuyết chi phí đánh đổi nắm giữ tiền (The Trade-off theory)

Quyết định nắm giữ tiền sẽ tạo ra các chi phí và lợi ích. Lợi ích quan
trọng của việc nắm giữ tiền là giúp doanh nghiệp có thể tránh các chi phí
huy động vốn từ bên ngoài, thanh lý tài sản hiện có và cho phép tài trợ cho
các cơ hội tăng trưởng của họ. Thậm chí, việc thiếu tiền khiến các công ty
phải từ bỏ dự án đầu tư có lợi nhuận để hỗ trợ chi phí tài chính cao bất
thường. Do đó, lý thuyết này cho rằng các giám đốc tài chính cần cân nhắc
sự đánh đổi giữa lợi ích và chi phí cận biên trong việc nắm giữ tiền của
doanh nghiệp.
Tuy nhiên việc nắm giữ tiền cũng phải đối diện với các chi phí liên
quan. Hai chi phí chính có liên quan đến quyết định nắm giữ tiền của các


5

doanh nghiệp đó là chi phí cơ hội và chi phí đại diện. Trong đó, (i) chi phí
cơ hội ở đây chính là lãi suất/lợi nhuận mà doanh nghiệp đã từ bỏ để có
nắm giữ tiền. Hay nói cách khác, cái giá phải trả để nắm giữ tiền, đó chính
là chi phí sử dụng vốn bình quân của doanh nghiệp (WACC); còn (ii) chi
phí đại diện lại liên quan đến việc liệu nhà quản lý có điều hành doanh
nghiệp nhằm tối đa hóa tài sản cho cổ đông hay không. Nếu quyết định
quản lý phù hợp với quyền lợi của cổ đông họ sẽ cố gắng giữ cho chi phí
nắm giữ tiền sẽ thấp hơn so với khoản đầu tư khác cùng mức rủi ro. Nếu
quản lý không tối đa hóa tài sản của cổ đông, và muốn tăng quyền kiểm
soát và tránh cách áp lực về thanh khoản họ sẽ gia tăng việc giữ tiền. Trong
trường hợp này, chi phí nắm giữ tiền sẽ tăng lên và bao gồm các chi phí đại
diện đối với nhà quản lý.


Lý thuyết trật tự phân hạng (The pecking order theory)

Thuyết trật tự phân hạng được nghiên cứu khởi đầu bởi Myers và
Majluf (1984) đã cung cấp một cơ sở nền tảng trong việc giải thích các
nhân tố ảnh hưởng đến quyết định nắm giữ tiền ở mức hợp lý của các
doanh nghiệp. Tiền được sử dụng như một bộ đệm trong việc cân nhắc giữa
lợi nhuận giữ lại và nhu cầu đầu tư.
Theo lý thuyết này, mức tiền nắm giữ chỉ có thể là kết quả giữa việc
cân nhắc quyết định tài chính và quyết định đầu tư. Phát hành cổ phiếu mới
để huy động nguồn tài trợ hoạt động kinh doanh là rất tốn kém cho công ty
vì thực tế tồn tại vấn đề bất đối xứng thông tin. Vì vậy, các công ty thường
tài trợ cho các khoản đầu tư của họ chủ yếu bằng nguồn vốn nội bộ, sau đó
là các khoản nợ và cuối cùng mới là phát hành cổ phần. Do đó, khi dòng
tiền hoạt động ở mức cao, các doanh nghiệp sử dụng chúng để tài trợ cho
các dự án mới có lợi nhuận, hoặc là trả nợ, trả cổ tức và cuối cùng là để

6

tích lũy tiền. Khi lợi nhuận giữ lại là không đủ để tài trợ cho các khoản đầu
tư mới, các công ty sử dụng các nguồn nội bộ và sau đó phát hành nợ mới.


Lý thuyết dòng tiền tự do (The Free Cash Flow theory)

Lý thuyết dòng tiền tự do (Jensen, 1986) giải thích rằng để có thể
không gánh chịu áp lực về thanh khoản và có được quyền tự quyết khi đưa
ra quyết định đầu tư các nhà quản lý có động cơ để tích trữ tiền nhằm tăng
số lượng tài sản thanh khoản cao dưới sự kiểm soát của mình. Cụ thể, với
việc nắm giữ nhiều tiền, họ không cần phải huy động vốn từ bên ngoài và
có thể dễ dàng thực hiện các khoản đầu tư có tác động tiêu cực vào việc tối
đa hóa giá trị của cổ đông. Vì vậy, nhà quản lý có thể giữ tiền dư thừa chỉ
đơn giản bởi vì họ sợ rủi ro. Theo đó, chi phí của việc nắm giữ tiền sẽ gia
tăng bởi lẽ nhà đầu tư bên ngoài không biết rõ nhà quản lý sử dụng tiền vì
mục đích riêng của mình hay để làm gia tăng giá trị của công ty. Khi đó, rủi
ro của doanh nghiệp sẽ ở mức cao nên dĩ nhiên nếu quyết định đầu tư vào
công ty các nhà đầu tư sẽ yêu cầu một tỷ suất sinh lợi tương ứng để bù đắp
rủi ro tiềm ẩn.
Cuối cùng, nhà quản lý có thể tích lũy tiền bởi vì họ không muốn trả
tiền cho các cổ đông, và muốn giữ vốn trong công ty. Tuy nhiên, nhà quản
lý phải tìm cách để chi tiêu các khoản tiền dôi dư, và do đó có thể dẫn đến
việc quyết định lựa chọn các dự án “nghèo” khi không có sẵn dự án tốt
(Opler, 1999).
2.2 Tổng quan các nghiên cứu thực nghiệm trước đây


Nghiên cứu của Nadiri (1969), Campbell và Brendsel (1977), Opler
và các cộng sự (1999)
Nadiri (1969) có thể xem là nghiên cứu đi tiên phong trong việc xem

xét về nắm giữ tiền và được thực hiện bằng cách thu thập dữ liệu từ các


7

công ty thuộc lĩnh vực sản xuất ở Mỹ trong giai đoạn từ 1948 đến 1964 để
ước lượng mô hình liên quan đến mức độ nắm giữ tiền mong muốn của các
doanh nghiệp. Kết quả cho thấy nhu cầu đối với số dư tiền cân bằng được xác
định bởi các yếu tố đầu ra, lãi suất, tỷ lệ dự kiến của dự thay đổi trong mức
giá chung và các nhân tố liên quan đến giá cả. Sau đó, Campbell và Brendsel
(1977) đã mở rộng nghiên cứu của Nadiri (1969) và tiến hành một nghiên cứu
thực nghiệm bằng cách thu thập dữ liệu từ các công ty sản xuất
ở

Mỹ từ 1953 – 1963 thông qua việc sử dụng phân tích hồi quy OLS để

kiểm tra tác động của việc cân đối mức nắm giữ tiền và thấy rằng là không
có sự ràng buộc nào. Và tiếp theo, vẫn là một nghiên cứu ở Hoa Kỳ, Opler
và các cộng sự (1999) đã thu thập dữ liệu trong giai đoạn từ 1971 – 1994 từ
1048 công ty đại chúng ở Mỹ để tìm ra các nhân tố tác động đến việc nắm
giữ tiền của các công ty. Thông qua các kiểm định chuỗi thời gian và hồi
quy chéo, họ nhận thấy các công ty có nhiều cơ hội tăng trưởng và dòng
tiền thường xuyên biến động sẽ có tỷ lệ nắm giữ tiền cao hơn các công ty
khác. Ngược lại, các công ty có khả năng tiếp cận thị trường vốn tốt có xu
hướng có tỷ lệ nắm giữ tiền thấp hơn.


Nghiên cứu của Aydin và Neslihan (2002)
Nghiên cứu thực nghiệm của Aydin và Neslihan (2002) đã nghiên cứu

về “Quyết định nắm giữ tiền của các doanh nghiệp: nghiên cứu thực
nghiệm của các doanh nghiệp tại Anh”. Các tác giả đã xem xét dựa trên
quy mô mẫu 1.029 doanh nghiệp đang niêm yết trên Thị trường chứng
khoán của Anh Quốc trong khoảng thời gian từ năm 1984 đến 1999. Để
đánh giá các nhân tố tác động đến quyết định nắm giữ tiền của các doanh
nghiệp, trong công trình nghiên cứu của mình, Aydin và Neslihan đã sử
dụng dữ liệu bảng tổng hợp bao gồm cả các ước lượng mô hình dữ liệu


8

bảng tĩnh (static panel data models) và mô hình dữ liệu bảng động
(dynamic panel data models).
Kết quả cho thấy rằng dòng tiền và cơ hội tăng trưởng của các công ty
tác động đồng biến với quyết định nắm giữ tiền của họ. Trong khi đó, tài
sản có tính thanh khoản cao (khác tiền) tác động nghịch biến và có ý nghĩa
thống kê lên quyết định nắm giữ tiền của doanh nghiệp. Các kết quả còn
chứng minh rằng đối với các công ty có mức độ đòn bẩy thấp thì tỷ lệ nắm
giữ tiền sẽ cao hơn.


Nghiên cứu của Ferrira và Vilela (2004)

Các tác giả đã xem xét các yếu tố quyết định đến việc nắm giữ tiền
bằng cách sử dụng mẫu 400 công ty ở các quốc gia trong Liên minh tiền tệ
châu Âu (EMU) trong giai đoạn từ 1987 – 2000. Kết quả của họ cho thấy

việc nắm giữ tiền chịu ảnh hưởng đồng biến với việc thiết lập các cơ hội
đầu tư nhưng nghịch biến với các tài sản có tính thanh khoản cao (khác
tiền), đòn bẩy tài chính và quy mô doanh nghiệp. Nợ ngân hàng cũng có
mối quan hệ nghịch biến với việc nắm giữ tiền, điều này cho thấy mối quan
hệ với ngân hàng sẽ cho phép các công ty nắm giữ ít tiền hơn nếu động cơ
nắm giữ là cho mục đích phòng ngừa. Ngoài ra, các doanh nghiệp ở các
quốc gia này các nhà đầu tư mang tính tập trung và được bảo vệ cao nên
nắm giữ ít tiền đã hỗ trợ cho việc sử dụng lý thuyết chi phí đại diện trong
việc nắm giữ tiền. Ferrira và Villela cũng tìm thấy rằng sự phát triển của thị
trường vốn cũng có tác động nghịch chiều lên mức độ nắm giữ tiền.


Nghiên cứu của Nguyen (2005)

Tác giả đã nghiên cứu giả thuyết rằng số dư tiền có liên quan đến động
cơ phòng ngừa và giảm thiểu sự biến động của lợi nhuận hoạt động. Ông
đã thu thập một mẫu gồm 9.168 công ty tại thị trường chứng khoán Tokyo


9

trong khoảng thời gian từ 1992- 2003. Thông qua phân tích hồi quy,
Nguyen (2005) nhận thấy rằng việc nắm giữ tiền có mối quan hệ cùng
chiều với mức độ rủi ro của công ty nhưng lại nghịch biến với rủi ro ngành.
Ông cũng phát hiện ra rằng việc giữ tiền nghịch biến với quy mô và cùng
chiều với khả năng sinh lợi, triển vọng tăng trưởng và tỷ lệ chi trả cổ tức.


Nghiên cứu của Hofmann (2006)
Ở

New Zealand, Hofmann (2006) đã kiểm tra các nhân tố các động đến

việc nắm giữ tiền của các doanh nghiệp phi tài chính. Kết quả của ông cho
thấy rằng việc nắm giữ tiền của các công ty ở đây liên quan đến dòng tiền,

đòn bẩy tài chính, chi trả cổ tức và sự sẵn có của các tài sản thanh khoản có
thể thay thế tiền. Trong khi đó, cơ hội tăng trưởng và sự biến động của
dòng tiền tác động cùng chiều lên nắm giữ tiền thì việc chi trả cổ tức nhiều
và sự sẵn có của tài sản thanh khoản lại đưa đến một mức nắm giữ tiền
thấp hơn.


Nghiên cứu của Saddour (2006)

Saddour (2006) sử dụng phân tích hồi quy để nghiên cứu các nhân tố
tác động đến việc nắm giữ tiền bằng cách thu thập dữ liệu của 297 công ty
ở

Pháp trong thời gian từ 1998 – 2002 dựa trên nền tảng lý thuyết đánh đổi

và lý thuyết trật tự phân hạng. Ông nhận thấy rằng các công ty ở Pháp gia
tăng mức độ nắm giữ tiền khi hoạt động kinh doanh của họ mang tính rủi
ro và dòng tiền của họ ở mức cao; mặt khác mức độ giữ tiền giảm khi họ
sử dụng mức độ đòn bẩy tài chính cao. Các công ty tăng trưởng nắm giữ
tiền nhiều hơn là các công ty đã ổn định và trong giai đoạn bão hòa. Theo
đó, đối với các công ty tăng trưởng, có mối quan hệ nghịch giữa việc nắm
giữ tiền và đặc điểm sau của công ty: Quy mô, mức độ tài sản thanh khoản
và nợ ngắn hạn. Mức độ nắm giữ tiền ở các công ty lớn tăng theo quy mô,

10

mức độ đầu tư và việc chi trả cổ tức cho cổ đông hoặc mua lại cổ phần,
đồng thời giảm với mức tín nhiệm thương mại, chi phí nghiên cứu và phát
triển của công ty.


Nghiên cứu của Afza và Adnan (2007)

Các tác giả đã tập trung vào việc xác định mức độ nắm giữ tiền của các
công ty phi tài chính ở Pakistan dựa trên việc chọn lựa các công ty có quy
mô và lĩnh vực kinh doanh khác nhau. Các tác giả sử dụng dữ liệu từ năm
1998 – 2005 đối với các biến giá trị thị trường trên giá trị sổ sách, quy mô,
cơ hội tăng trưởng, dòng tiền, tài sản có tính thanh khoản cao (khác tiền),
đòn bẩy và chi trả cổ tức. Kết quả cho thấy có mối quan hệ nghịch biến của
giá trị thị trường trên giá trị sổ sách, tài sản có tính thanh khoản (khác tiền),
cổ tức lên tỷ lệ nắm giữ tiền của doanh nghiệp.


Nghiên cứu của Drobzetz và Grüninger (2007)

Drobzetz và Grüninger (2007) đã nghiên cứu các nhân tố tác động đến
việc nắm giữ tiền dựa trên mẫu 156 công ty phi tài chính của Thụy Sĩ từ
năm 1995-2004. Thông qua phân tích hồi quy tác giả nhận thấy tài sản hữu
hình và quy mô công ty có tác động nghịch chiều, còn chi trả cổ tức và
dòng tiền hoạt động có tác động rất tích cực đến việc nắm giữ tiền.


Nghiên cứu của Hardin III và các cộng sự (2009)

Hardin III và các cộng sự (2009) đã sử dụng mẫu 1.114 quan sát theo
năm của 194 quỹ tín thác đầu tư bất động sản (REITs) ở Mỹ từ năm 1998 –
2004. Bằng phương pháp hồi quy OLS họ nhận thấy rằng việc nắm giữ tiền
của REITs tỷ lệ nghịch với chi phí hoạt động, đòn bẩy tài chính và có mối
quan hệ trực tiếp đến chi phí tài trợ bên ngoài và cơ hội tăng trưởng. Nắm
giữ tiền lại có mối quan hệ nghịch chiều với khả năng tiếp cận và sử dụng
hạn mức tín dụng. Các kết quả này hàm ý rằng các nhà quản lý REITs thích


11

giữ tiền để giảm thiểu các vấn đề về chi phí đại diện và do đó họ sẽ nắm
giữ ít tiền để giảm chi phí sử dụng vốn tài trợ bên ngoài trong tương lai.


Nghiên cứu của Megginson và Wei (2010)

Các tác giả đã tiến hành nghiên cứu các nhân tố tác động đến việc nắm
giữ tiền và giá trị của tiền đối với các công ty ở Trung Quốc giai đoạn 1993
– 2007. Thông qua việc phân tích hồi quy, nghiên cứu cho thấy các công ty
có quy mô nhỏ hơn, khả năng sinh lợi và cơ hội tăng trưởng cao hơn sẽ
nắm giữ nhiều tiền hơn là các công ty khác. Còn nợ, tài sản có tính thanh
khoản cao (khác tiền) và sở hữu nhà nước lại có mối quan hệ nghịch chiều
lên việc nắm giữ tiền.


Nghiên cứu của Kim và các cộng sự (2011)

Nghiên cứu này đã sử dụng phương pháp dữ liệu bảng đối với 125

công ty kinh doanh nhà hàng tại thị trường Mỹ từ năm 1997 - 2008. Kết
quả cho thấy các công ty có cơ hội đầu tư lớn hơn sẽ nắm giữ nhiều tiền
hơn, đồng thời những công ty có quy mô lớn sẽ nắm giữ các tài sản có tính
thanh khoản cao (khác tiền) và tiền nhiều hơn; các công ty có chi tiêu vốn
lớn và chi trả cổ tức cao sẽ có mức nắm giữ tiền thấp hơn. Kim và các cộng
sự đã cho rằng cả động cơ sử dụng cho mục đích giao dịch hàng ngày và
phòng ngừa đều nắm vai trò quan trọng trong việc giải thích các yếu tố
quyết định nắm giữ tiền cho các công ty kinh doanh trong lĩnh vực nhà
hàng.


Nghiên cứu của Rizwan và Janved (2011)

Bài nghiên cứu được dựa trên dữ liệu của 300 công ty niêm yết trên thị
trường chứng khoán Karachi của Pakistan trong giai đoạn từ 1998 – 2007.
Tác giả nhận thấy việc nắm giữ tiền của các công ty ở Pakistan gia tăng
cùng với dòng tiền và tỷ số giá trị thị trường trên giá trị sổ sách. Bên cạnh


12

đó, tác giả cũng tìm ra mối qua hệ nghịch biến giữa tài sản thanh khoản
(khác tiền) và đòn bẩy với việc nắm giữ tiền của các doanh nghiệp này.


Nghiên cứu của Attaullah Shah (2011)

Dựa trên quy mô mẫu gồm 280 công ty phi tài chính đang niêm yết
trên TTCK Karachi tại Pakistan trong khoảng thời gian từ năm 1996 đến
năm 2008, Attaullah Shah (2011) nghiên cứu về chủ đề “Nắm giữ tiền của

doanh nghiệp: ý nghĩa và các nhân tố quyết định” nhằm trả lời câu hỏi liệu
các doanh nghiệp ở các nước đang phát triển có tỷ lệ vay nợ ngắn hạn cao
thì họ có nắm giữ nhiều tiền và sự tương thích trong cấu trúc kỳ hạn của tài
sản với cấu trúc kỳ hạn của nợ vay của các doanh nghiệp niêm yết trên
TTCK của Pakistan. Trong công trình nghiên cứu của mình, Attaullah Shah
đã sử dụng cả mô hình dữ liệu liệu bảng tĩnh và mô hình dữ liệu bảng
động. Kết quả của các mô hình dữ liệu dạng bảng cho thấy các biến đại
diện cho cơ hội tăng trưởng, quy mô công ty, yếu tố dòng tiền và tỷ lệ chi
trả cổ tức có tác động đồng biến với tỷ lệ nắm giữ tiền của doanh nghiệp.
Trong khi đó, biến đại diện cho cấu trúc kỳ hạn nợ vay và tỷ số chu kỳ
chuyển đổi tiền lại có tác động nghịch biến lên tỷ lệ nắm giữ tiền của các
doanh nghiệp niêm yết tại Pakistan. Bên cạnh đó, các phát hiện của
Attaullah Shah đã đặt ra một câu hỏi quan trọng, bằng cách nào các doanh
nghiệp niêm yết tại Pakistan có nguồn tài trợ ngắn hạn dồi dào lại có số dư
tiền tương đối nhỏ. Công trình nghiên cứu này của Attaullah Shah đã đưa
ra một vài lời giải thích có ý nghĩa quan trọng đối với thị trường vốn và
chính sách tài trợ của công ty. Với những yếu kém trong hệ thống pháp luật
của các nước đang phát triển, doanh nghiệp không có động cơ giữ thêm
tiền ngay cả khi phải đối mặt với chi phí kiệt quệ tài chính tăng cao và xác
xuất phá sản lớn. Kết quả cho thấy, nếu cơ chế kiểm soát không chặt chẽ,


13

có thể các nhà quản lý doanh nghiệp trong trường hợp này sẽ hành động vì
lợi ích cho các cổ đông của công ty mà bất chấp việc gây ra những rủi ro
đạo đức cho chủ nợ. Nhà quản trị có động cơ đầu tư ít vào tài sản thanh
khoản cao nhằm tối đa hóa giá trị cho cổ đông, đặc biệt trong môi trường
thể chế quyền bảo vệ cho các chủ nợ không được đảm bảo đầy đủ.


Nghiên cứu của Lawrencia Olatunde Ogundipe, Sunday Emmanuel
Ogundipe, Samuel Kenhinde Ajao (2012)
Nghiên cứu này được thực hiện dựa trên mẫu gồm 54 công ty phi tài

chính đang niêm yết trên thị trường chứng khoán Nigeria trong khoảng thời
gian 15 năm (từ 1995 đến 2010). Để đánh giá các nhân tố tác động đến
quyết định nắm giữ tiền của các doanh nghiệp, trong nghiên cứu của mình
các tác giả đã xây dựng mô hình nghiên cứu như sau:
CASHit = β0 + β1MTBit + β2SIZEit + β3CFit + β4NWC + β5LEVit +

β6ROAit + β6INVit + εit
Nghiên cứu này tác giả đã sử dụng phương pháp OLS trên phần mềm
SPSS để hồi quy, kết quả cho thấy dòng tiền, đòn bẩy tài chính, khả năng
sinh lợi và tài sản cố định có tác động cùng chiều lên việc nắm giữ tiền.
Ngược lại, tài sản thanh khoản (khác tiền) có tác động nghịch chiều lên tỷ
lệ nắm giữ tiền của các doanh nghiệp tại Nigeria. Riêng tác động của biến
quy mô là không rõ ràng.


Nghiên cứu của Sunday E. Ogundipe, Rafiu O. Salawu and
Lawrencia O. Ogundipe (2012)
Trong nghiên cứu này các tác giả đã đi xác định các nhân tố tác động

đến việc nắm giữ tiền của các doanh nghiệp phi tài chính đang niêm yết
trên thị trường chứng khoán Nigeria từ năm 2005 đến 2009. Dữ liệu được
lấy từ báo cáo thường niên của mẫu gồm 54 công ty và sử dụng mô hình


14

GMM (Generalized Method of Moments). Nghiên cứu cho thấy việc nắm
giữ tiền của doanh nghiệp quan hệ nghịch chiều với Quy mô doanh nghiệp,
tài sản thanh khoản (khác tiền), tỷ suất sinh lợi trên tài sản và mức độ quan
hệ với ngân hàng; đồng thời có mối quan hệ cùng chiều với cơ hội tăng
trưởng, đòn bẩy, tài sản cố định, khoản phải thu và kiệt quệ tài chính. Ngoài
ra, nghiên cứu cũng cho thấy tác động không đáng kể của dòng tiền lên
việc nắm giữ tiền. Nhìn chung về tổng thể thì các biến lý giải cho việc nắm
giữ tiền của các doanh nghiệp ở Nigeria cũng khá tương đồng với các
nghiên cứu thực nghiệm tại các nước phát triển.
Tóm lại, qua các nghiên cứu thực nghiệm đã chỉ ra rằng các nhân tố
tăng trưởng, tỷ số dòng tiền trên tài sản ròng, tài sản thanh khoản cao khác
tiền, đòn bẩy tài chính, quy mô tỷ suất lợi nhuận giữ lại và đầu tư vài tài
sản cố định có tác động đáng kể lên việc nắm giữ tiền của các doanh
nghiệp. Trong đó, hướng tác động chủ yếu như sau:
-

Các nhân tố cơ hội tăng trưởng, dòng tiền có xu hướng chủ yếu là
tác động tích cực lên tỷ lệ nắm giữ tiền của doanh nghiệp;

-

Trong khi đó, các nhân tố về tài sản thanh khoản cao (khác tiền),
tỷ suất sinh lợi, đòn bẩy tài chính, đầu tư vào tài sản cố định có tác
động nghịch chiều lên tỷ lệ nắm giữ tiền.

-

Và đối với biến quy mô thì tác động có thể là dương hoặc âm lên
tỷ lệ nắm giữ tiền của doanh nghiệp.

Cũng trên cơ sở kết quả những nghiên cứu thực nghiệm trên, năm
2012, các tác giả Lawrencia, Sunday, Samuel đã tiến hành nghiên cứu tác
động của các nhân tố trên lên việc nắm giữ tiền của các công ty tại thị
trường các nước mới nổi Nigeria. Đây cũng được xem là nghiên cứu chủ
yếu mà luận văn này sẽ tiến hành áp dụng để xem xét việc nắm giữ tiền của


15

các doanh nghiệp niêm yết tại thị trường chứng khoán Việt Nam. Đồng
thời, sẽ kết hợp với nghiên cứu của Sunday, Rafiu và Lawrencia (2012)
trong việc sử dụng phương pháp GMM để thực hiện đề tài. Nguyên nhân
của việc sử dụng GMM sẽ được giải thích cụ thể ở phần kế tiếp.
3.

Phương pháp nghiên cứu

3.1 Mô hình nghiên cứu
Như đã đề cập ở phần trên, tác giả sẽ tiến hành dựa theo nghiên cứu
gốc của Lawrencia, Sunday và Samuel (2012). Mô hình thực nghiệm này
được rút ra từ khuôn khổ lý thuyết, hầu hết các biến tác động đến việc nắm
giữ tiền của các doanh nghiệp Việt Nam được giải thích theo lý thuyết trật
tự phân hạng và lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn và được thể hiện qua
phương trình như sau:
CASH*i,t = β0 + β1GROWTHSi,t + β2SIZEi,t + β3CFi,t + β4NWCi,t +

β5LEVi,t + β6ROAi,t + β7INVi,t + εi,t
Trong đó:
-

β0 là hệ số chặn

-

β1 – β7 là hệ số hồi quy của biến độc lập

-

εi,t là sai số ngẫu nhiên

Bởi vì tỷ lệ nắm giữ tiền mục tiêu CASH*

i,t

của các công ty không

quan sát được cho nên tác giả sẽ sử dụng mô hình điều chỉnh từng phần
“partial adjustment model” thực hiện hồi quy theo mô hình nằm ở dạng
như sau:
CASH i,t =

0

+k

X

t
k ,i,t 1

k1

+ i,t


16

Trong đó:
-

Các công ty chạy từ i=1,…,N

-

Thời gian t = 1,…,T

-

CASH i,t-1 là tỷ số nắm giữ tiền của công ty tại thời điểm t-1

-

CASH*

i,t

là vector cho thấy mức độ nắm giữ tiền mục tiêu của

công ty dựa trên sự đánh đổi giữ lợi ích và chi phí của việc nắm

giữ tiền.
Nhiều nghiên cứu trước đây như của M. Arellano and S. Bond (1991);
H. Almeida và M. Campello (2005), và Kalcheva and K. V. Lins (2007)
cho thấy các công ty cố gắng điều chỉnh tỷ lệ nắm giữ tiền của họ ở hiện tại
về gần bằng với tỷ lệ mục tiêu. Tuy nhiên, việc điều chỉnh này không phải
ngay lập tức vì có thể phải gánh chịu chi phí phát sinh. Vì vậy, các doanh
nghiệp sẽ điều chỉnh tỷ lệ nắm giữ tiền theo cơ chế điều chỉnh từng phần
“partial adjustment mechanism” theo biểu thức sau:
CASH i,t - CASHi,t-1 = (CASH* i,t - CASHi,t-1) 0< <1 (3)
Biểu thức (CASH*

i,t

- CASHi,t-1) với 0< <1 là sự điều chỉnh cần thiết

để đạt được tỷ lệ nắm giữ mục tiêu của các công ty. Như vậy, việc điều
chỉnh về tỷ lệ nắm giữ tiền mục tiêu sẽ liên quan đến hệ số đo tốc độ điều
chỉnh , với

tỷ lệ nghịch với chi phí điều chỉnh và có giá trị trong đoạn

[0;1]. Nếu

= 0 thì CASHi,t = CASHi,t-1 và tỷ lệ nắm giữ tiền của doanh

nghiệp sẽ bằng với năm trước và nếu công ty điều chỉnh sẽ chịu chi phí
điều chỉnh cao. Ngược lại,

= 1 thì CASH i,t = CASH*i,t, công ty ngay lập

tức điều chỉnh tỷ lệ nắm giữ về con số mục tiêu đã đề ra.
Nếu phương trình (1) thế vào phương trình (3) và bao gồm cả hiện
tượng sự thay đổi các công ty và thời gian đối với từng công ty cụ thể thì tỷ


17

lệ nắm giữ tiền mặt hiện hành của doanh nghiệp sẽ được kiểm chứng bởi
mô hình sau đây:
t

CASHi,t = + CASH i,t-1 +

k

Với:
-

=

-

=
k

-

0:

hệ số chặn

(1- ): hệ số hồi quy của biến độ trễ tỷ lệ tiền

=

k:

hệ số hồi quy của biến độc lập

-

vi : là biến giả về đặc điểm riêng của từng công ty

-

ui,t =

-

i,t:

là sai số của mô hình.

= là hệ số điều chỉnh để đạt đến tỷ lệ nắm giữ tiền mục tiêu.

Như vậy, biến trễ của tỷ lệ nắm giữ tiền CASHi,t-1 được đưa vào mô
hình nghiên cứu.
Khi đó, mô hình nghiên cứu của tác giả sẽ là:
CASHi,t =
4NWCi,t

+

CASH i,t-1 +

+ 5LEVi,t +

6ROAi,t

1GROWTHSi,t

+

7INVi,t

Với:
là hệ số chặn

-

-

1

–

7 là

hệ số hồi quy của biến độc lập

εit = vi + ui,t là sai số ngẫu nhiên

+ εi,t

+

2SIZEi,t

+ 3CFi,t +
(5)


18

Các nghiên cứu đã cho thấy
Biến

Phương pháp đo
biến có tác động đến việc tỷ lệ lường

tiền (CASH)
Biến phụ thuộc
Tiền

và

tương

Tỷ lệ tiền

đương tiền/(Tổng

(CASH)

tài sản - Tiền và
tương đương tiền)

Biến độc lập

Cơ hội tăng trưởng
(GROWTHS)

(Doanh
t/doanh
(t-1)) - 1

Quy mô công ty
(SIZE)

Logarit
tổng tài sản


19

Các nghiên cứu đã cho thấy
Biến

Phương pháp đo

lường

biến có tác động đến việc tỷ lệ

tiền (CASH)
- Kim và các cộng sự (2011)
- Attaullah Shah (2011)
- Lawrencia, Sunday và Samuel

(2012)
- Opler và các cộng sự (1999)
- Aydin và Neslihan (2002)
- Hofmann (2006)

Tỷ số dòng tiền
(CF)

(Lợi nhuận trước - Saddour (2006)
thuế + Khấu hao)/
- Afza và Adnan (2007)
(Tổng tài sản
- Drobzetz và Grüninger (2007)
- Tiền và tương
đương tiền)

- Rizwan và Janved (2011)
- Attaullah Shah (2011)
- Lawrencia, Sunday và Samuel

(2012)

- Aydin và Neslihan (2002)

Khả năng thay thế của
các tài sản thanh
khoản
(NWC)

(TSNH – Tiền và - Afza và Adnan (2007)
tương
đương
- Megginson và Wei (2010)
tiền) /(Tổng tài sản
- Tiền và tương - Rizwan và Janved (2011)
đương tiền)

- Lawrencia, Sunday và Samuel

(2012)


20

Các nghiên cứu đã cho thấy
Biến

Phương pháp đo

lường

biến có tác động đến việc tỷ lệ

tiền (CASH)
- Aydin và Neslihan (2002)
- Ferrira và Vilela (2004)
- Hofmann (2006)
- Afza và Adnan (2007)

Đòn bẩy tài chính

Tổng nợ/Tổng tài

(LEV)

sản

- Hardin III và các cộng sự

(2009)
- Megginson và Wei (2010)
- Rizwan và Janved (2011)
- Attaullah Shah (2011)
- Lawrencia, Sunday và Samuel

(2012)
- Nguyen (2005)

Khả năng sinh lời

Lợi

(ROA)

động/Tổng tài sản

nhuận

hoạt - Megginson và Wei (2010)
- Lawrencia, Sunday và Samuel

(2012)
- Saddour (2006)

Đầu tư vào tài sản cố

Thay đổi trong đầu - Drobzetz và Grüninger (2007)

định

tư vào tài sản cố - Kim và các cộng sự (2011)

(INV)

định/Tổng tài sản

- Lawrencia, Sunday và Samuel

(2012)