MÔ HÌNH ĐỊNH GIÁ CỔ PHIẾU DỰA VÀO CHIẾT KHẤU DÒNG TIỀN TỰ DO TOÀN DOANH NGHIỆP FCFF

MÔ HÌNH ĐỊNH GIÁ CỔ PHIẾU DỰA VÀO CHIẾT KHẤU DÒNG
TIỀN TỰ DO TOÀN DOANH NGHIỆP FCFF
1. Nguyên tắc cơ bản
Dòng tiền ở đây là dòng tiền tự do hoạt động thường được mô tả bằng dòng
tiền sau khi đã trừ đi các chi phí hoạt động (Chi phí vốn hàng bán, chi phí bán
hàng và chi phí quản lý), nhu cầu tái đầu tư và nghĩa vụ nộp thuế.
Dòng tiền tự do đối với doanh nghiệp là dòng tiền chưa trừ đi tất cả các
khoản phải trả cho người tài trợ (Lãi suất, cổ tức). Luồng tiền này tất cả những
người tài trợ đều có thể sử dụng, do vậy lãi suất chiết khấu được áp dụng là chi
phí vốn trung bình (WACC)
Mô hình FCFF
Bước 1: Tính giá trị doanh nghiệp
PV =
∑
∞=
=
+
t
t
t
t
WWAC
FCFF
1
)1(
Trong đó: FCFF có thể được tính bằng hai công thức sau:
- FCFF = FCFE + Chi phí ls (1 - Tỷ lệ thuế) + Các khoản phải trả chính – Các
khoản nợ mới phát hành + Cổ tức ưu đãi.
- FCFF = EBIT(1 – Tỷ lệ thuế) + Khấu hao – Chi phí vốn – Chênh lệch vốn lưu
động.
Bước 2: Vốn chủ sở hữu = Giá trị công ty – Giá trị các khoản nợ theo giá

trị thường
Bước 3: Giá trị 1 CP = Vốn chủ SH/Số lượng CP đang lưu hành.
Mô hình này rất hiệu quả khi so sánh các doanh nghiệp với cơ cấu vốn
khác nhau vì giá trị của toàn bộ doanh nghiệp bao gồm cả giá trị của nợ và vốn
chủ sở hữu.
Trong mô hình FCFF, chúng ta bắt đầu bằng cách định giá doanh
nghiệp, thay vì vốn chủ sở hữu. Bằng cách loại bỏ giá trị thị trường của
những quyền lợi không thuộc vốn chủ sở hữu (non-equity claims) trong ước
tính này, ta thu được giá trị vốn chủ sở hữu của doanh nghiệp. Dòng tiền được
chiết khấu là những dòng tiền đi vào doanh nghiệp, được tính như thể doanh
nghiệp không có nợ và không được hưởng lợi ích thuế từ chi phí lãi vay.
Cách tiếp cận của mô hình cũng đủ linh hoạt để cho phép các tỷ lệ nợ thay
đổi theo thời gian chứ không nhất thiếp phải có giả định tỷ lệ nợ là không đổi.
Thực tế, một trong những sức mạnh lớn nhất của mô hình này là nó cho
phép dễ dàng lồng những thay đổi trong cơ cấu vốn vào công tác định giá
thông qua suất chiết khấu thay vì thông qua dòng tiền.
Điều đáng ghi nhận nhất của mô hình FCFF là quan niệm cho rằng chủ sở
hữu và tổ chức cho vay đối với doanh nghiệp dù gì vẫn là các đối tác cung cấp
vốn cho doanh nghiệp và chia sẻ sự thành công của doanh nghiệp. Sự khác biệt
chủ yếu giữa chủ sở hữu và chủ nợ trong các mô hình định giá doanh nghiệp
nằm ở bản chất quyền lợi được xác lập của họ đối với dòng tiền - chủ nợ được
giải quyết quyền lợi bằng một khoản dòng tiền cố định và chủ sở hữu nhận
quyền lợi dựa trên phần dòng tiền còn lại.
2. Ước lượng yếu tố đầu vào
 Tốc độ tăng trưởng FCFF (
g
FCFF
)
Tỷ lệ tái đầu tư (RR) = (Chi phí vốn – Khấu hao + Chênh lệch vốn lưu
động

ngoài tiền mặt)/EBIT(1 – Tỷ lệ thuế)
Doanh lợi trên vốn (ROC
j
) = EBIT (1-Tỷ lệ thuế)/ Tổng số vốn
1−j
Tốc độ tăng trưởng của DN như thế nào?
< tốc độ tăng trưởng của nền kinh tế > tốc độ tăng trưởng của nền kinh tế
Sử dụng mô hình tăng trưởng ổn địnhDN có lợi thế cạnh tranh trong thời gian có giới hanh hay không?
Có Không
Sử dụng mô hình tăng trưởng 2 giai đoạnSử dụng mô hình tăng trưởng 3 giai đoạn
- ROC ổn định: g = RR*ROC
- ROC thay đổi: g = ROC
t
*RR +
t
tt
ROC
ROCROC
1−
−
 Tính WACC
WACC = Wd*Kd(1-T) + Wp*Kp + We*Ke
Trong đó:
Kd: Chi phí đi vay (Lãi suất dài hạn)
Kp =
n
p
P
D
=

)1(
0
FP
D
p
−
( F là chi phí phát hành cổ phiếu )
Ke: Sử dụng công thức CAPM
3. Các biến thể của mô hình
3.1. Mô hình tăng trưởng ổn định ( Mô hình 1 giai đoạn )
Giống với các mô hình chiết khấu cổ tức và FCFE, một doanh nghiệp tăng
trưởng ở tốc độ có thể duy trì mãi mãi – hay tốc độ tăng trưởng ổn định –
Mô hình FCFF có thể định giá doanh nghiệp tăng trưởng ổn định như sau:
Mô hình FCFF một giai đoạn
Giá trị doanh nghiệp =
)(
1
n
gWACC
FCFF
−
=
)(
)1(
0
n
n
gWACC
gFCFF
−

+
Trong đó:
FCFF
t
: Dòng tiền của doanh nghiệp dự tính trong năm t
WACC: Chi phí vốn bình quân gia quyền
g
n
: Tỷ lệ tăng trưởng của FCFF (mãi mãi)
Có hai giả định về mô hình: Một là, DN có tình trạng vững vàng và sẽ phát
triển ổn định mãi mãi. Hai là, tác động của đòn bẩy của DN đã biết và không
thay đổi.
Giống tất cả những mô hình tăng trưởng ổn định, mô hình này cũng nhạy
cảm trước những giả định về tốc độ tăng trưởng kỳ vọng. Tuy nhiên, điều này bị
khuếch đại bởi thực tế rằng suất chiết khấu sử dụng trong định giá là WACC,
thấp hơn rất nhiều so với chi phí vốn chủ sở hữu của hầu hết các doanh nghiệp.
Hơn nữa, mô hình này cũng nhạy cảm với các giả định về các khoản chi đầu tư
liên quan đến khấu hao. Nếu các yếu tố đầu vào để tái đầu tư không phụ thuộc
vào tăng trưởng kỳ vọng, thì dòng tiền tự do của doanh nghiệp có thể bị nâng
lên (hay hạ xuống) bằng cách giảm (hay tăng) các khoản chi đầu tư liên quan
đến khấu hao. Nếu tỷ lệ tái đầu tư được ước tính từ suất sinh lợi trên vốn, thì
những thay đổi suất sinh lợi trên vốn có thể có tác động mạnh lên giá trị của
doanh nghiệp.
Ví dụ 4 ( Mô hình FCFF một giai đoạn)
Năm 2004, DN A có thu nhập từ hoạt động kinh doanh trước thuế là
99,55 tỷ, sau khi trừ thuế thì suất sinh lợi trên vốn là 8,54%, dựa trên số
vốn đã đầu tư vào đầu 2004 (căn cứ thuế suất 33%). Ban quản lý bảo thủ
của công ty không tái đầu tư nhiều vào hoạt động kinh doanh này, nên kết
quả là tỷ lệ tái đầu tư chỉ có 5% trong vài năm qua.
 Tốc độ tăng trưởng kỳ vọng trong thu nhập từ hoạt động kinh doanh:

g = Tỷ lệ tái đầu tư * Suất sinh lợi trên vốn = 0,05 * 8,54% = 0,427%
 Ước tính dòng tiền tự do của công ty vào năm sau:
EBIT kỳ vọng năm sau * (1-t) = 99,55 (1,00427) (1-0,33) = 66,98
Tái đầu tư kỳ vọng năm sau = EBIT(1-t) (Tỷ lệ tái đầu tư) = 66,98 (0,05) =
3,35
 Dòng tiền tự do kỳ vọng của công ty = 66,98 – 3,35 = 63,63
Hệ số beta bằng 1,20, lãi suất phi rủi ro 2% và mức bù rủi ro thị trường 4%.
 Chi phí vốn chủ sở hữu có thể được tính như sau:
Chi phí vốn chủ sở hữu = 2% + 1,20 (4%) = 6,80%
DN A không có vay nợ, nên chi phí vốn của công ty bằng chi phí vốn chủ
sở hữu 6,8%.
Với tốc độ tăng trưởng vĩnh viễn là 0,427%, từ dòng tiền tự do kỳ vọng của
công ty (đã nêu ở trên bằng 63,63 tỷ) và chi phí vốn 6,80%, ta có thể tính được
giá trị của công ty như sau.
 Giá trị của tài sản hoạt động kinh doanh của công ty = 63,63/(0,068-
0,00427) = 998,48
Cộng trở lại tiền mặt và chứng khoán ngắn hạn với giá trị 717,76 tỷ sẽ
mang lại giá trị vốn chủ sở hữu 1.716,24 tỷ yen và giá trị trên mỗi cổ phần là
12.114 đồng (căn cứ trên 141,669 triệu cổ phiếu đang lưu hành). Cổ phiếu đang
được giao dịch ở mức 11.500 Đồng/cổ phiếu vào thời điểm thực hiện việc định
giá này trong tháng 7/2005. Hoàn toàn có khả năng ban quản lý của DN A đang
quá bảo thủ về cả chính sách tái đầu tư và việc sử dụng nợ, và công ty có thể đã
có giá hơn nhiều nếu họ hành động tích cực hơn trên cả hai khía cạnh này.