THỰC TẾ XÁC ĐỊNH GIÁ CỔ PHIẾU PHÁT HÀNH BẰNG PHƯƠNG PHÁP DCF

Website: Email : Tel (: 0918.775.368
THỰC TẾ XÁC ĐỊNH GIÁ CỔ PHIẾU PHÁT HÀNH BẰNG PHƯƠNG
PHÁP DCF
1. Giới thiệu về công ty - Cổ phần Dược Phú yên PYMEPHARCO
PYMEPHARCO được thành lập vào năm 1989 với nhiệm vụ sản xuất
dược phẩm, kinh doanh thuốc & vật tư thiết bị y tế. Năm 1993, Công ty thành
lập chi nhánh tại thành phố Hồ Chí Minh.
Ngày 21/09/1993 Công ty được Bộ thương mại cấp phép xuất nhập khẩu
trực tiếp chuyên ngành về y dược. Đây là mốc quan trọng làm cơ sở cho việc
phát triển kinh doanh và mở rộng quan hệ quốc tế.
Tháng 5/2006 Công ty chính thức chuyển đổi thành Công ty cổ phần
PYMEPHARCO, tên giao dịch PYMEPHARCO, viết tắt PMP LABS. Việc
chuyển đổi hình thức tổ chức doanh nghiệp, đem lại nhiều thuận lợi cho khả
năng huy động vốn, mở rộng quy mô sản xuất kinh doanh, tạo tiền đề quan
trọng cho việc nâng cấp Nhà máy theo tiêu chuẩn GMP Châu Âu (EU-GMP)
mà Công ty đặt ra trong năm 2006.
Công ty đang tiến hành niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán TP. Hồ
Chí Minh và cổ phiếu sẽ đấu giá lần đầu vào tháng 10 tới đây.
Phân tích thị trường Chứng khoán
2. Quy trình xác định giá cổ phiếu phát hành bằng phương pháp DCF
* Xác định tỷ lệ tăng trưởng g
TỶ LỆ TĂNG
TRƯỞNG G
g = ROE* (1 - tỷ lệ chi
trả cổ tức) 13.60%
Trong đó
Năm 2005 2006 2007 2008 2009 2010
1. ROE=TNST/VCSH
TNST 2,603,528,336 3,835,276,701 11,962,351,952 16,974,095,700 17,819,080,847 22,702,342,679
VCSH 24,986,467,670 27,244,240,959 34,541,995,640 100,589,208,015 102,588,853,287 110,463,137,901
ROE 10.42% 14.08% 34.63% 16.87% 17.37% 20.55%

Tỷ lệ chi trả cổ tức 15% 15% 18% 20% 20% 20%
g = ROE* (1 - tỷ lệ chi
trả cổ tức) 8.86% 11.97% 28.40% 13.50% 13.90% 16.44%
* Áp dụng phương pháp DCF – Cụ thể là FCFE để tính giá cổ phiếu
KHOẢN MỤC 2008 2009 2010
Lợi nhuận sau thuế 16,974,095,700 17,819,080,847 22,702,342,679
Khấu hao tài sản cố định 13,198,929,577 15,838,715,492 19,006,458,591
Thay đổi vốn lưu động phi tiền mặt 29,938,138,043 31,159,760,739 44,090,167,325
Đầu tư tài sản cố định 14,829,677,098 17,795,612,518 21,354,735,022
Tỷ lệ nợ 80.00% 82.50% 84.00%
Dòng tiền cuối kỳ 10,660,318,587 12,023,665,738 15,272,191,678
Giá trị cuối kỳ 322,088,559,929
Dòng tiền vốn chủ sở hữu 85,601,159,006 94,636,835,334 444,514,455,224
Dòng tiền chiết khấu 79,535,794,137 313,971,851,335
Năm 2008
Giá trị vốn chủ sở hữu 393,507,645,472
Giá cổ phiếu 46300
3. So sánh kế quả với các phương pháp khác
* Phương pháp dựa vào giá sổ sách cổ phiếu của công ty:
Áp dụng phương pháp này ta có:
V
o
= (VCSH - Quỹ khen thưởng, phúc lợi)/ Số cp lưu hành
Trong đó: V
0
: Giá sổ sách.
VCSH: Vốn chủ sở hữu của doanh nghiệp
2 2
Phân tích thị trường Chứng khoán
Căn cứ vào Bảng cân đối kế toán hợp nhất các năm của PMP, ta có giá trị

trị tài sản thuần của một cổ phiếu PMP:
31/12/2005 31/12/2006 31/12/2007 30/06/2008
VCSH
24,986,467,67
0 27,244,240,959 34,541,995,640
44,520,546,51
6
Quỹ khen thưởng,phúc lợi 81,917,787 605,037,193 2,728,625,006 2,247,424,561
Số cp lưu hành 2,459,976 2,459,976 2,459,976 2,459,976
Giá sổ sách (Vo) 10,124 10,829 12,932 17,184
* Theo phương pháp so sánh hệ số P/E giữa PymePharco với P/E của một
số công ty niêm yết trong ngành.
Giá cổ phiếu = EPS × P/E tham chiếu × (1 - Tỷ lệ chiết khấu bù rủi ro)
Trong đó:
Lợi nhuận trên cổ phần (EPS) = (LNST - Cổ tức chi trả cp ưu đãi)/ Số cp
đang lưu hành
EPS năm 2007 = 7033 đồng/cp. Tuy nhiên, do PMP tăng vốn điều lệ
trong năm 2008 (từ 24,599 tỷ đồng lên 85 tỷ đồng) nên dùng EPS dự kiến của
năm 2008 làm cơ sở tính toán.
Dự kiến EPS năm 2008:
Đơn vị: VNĐ
Chỉ tiêu Năm 2008
Lợi nhuận sau thuế 29.055.000.000
Số cổ phần đang lưu hành (cp) 8.500.000
EPS (đồng) 3.418
Xác định hệ số thị giá trên thu nhập cổ phần (P/E):
P/E tham chiếu: Hệ số P/E của cổ phiếu PMP được tham chiếu theo hệ số
P/E của các cổ phiếu của các công ty cùng ngành niêm yết trên Sở Giao Dịch
Chứng Khoán TP.Hồ Chí Minh như: DHG,DMC,IMP.Chỉ số P/E bình quân
của các cổ phiếu trên được tính theo phương pháp bình quân gia quyền:

STT Khối lượng cp đang
lưu hành bình quân (cổ phần)
EPS
điều chỉnh
P (đồng) P/E
(lần)
3 3
Phân tích thị trường Chứng khoán
(đồng)
1 8.721.008 6.010 256.000 42.6
2 12.416.733 4.580 165.000 36.03
3 9.795.765 5.720 222.000 38.81
P/E bình quân 38.76
Số lượng cổ phần bình quân và EPS điều chỉnh được trích trong bản tin
thị trường chứng khoán TP.HCM ngày 7/12/2007. Giá các chứng khoán là giá
đóng cửa ngày 6/12/2007.
Do công ty PymePharco có quy mô vốn, doanh thu và lợi nhuận nhỏ hơn
các công ty khác trong ngành, cổ phiếu PymePharco chưa niêm yết nên có
tính thanh khoản thấp hơn, đồng thời nhằm hạn chế những rủi ro về biến động
giá cổ phiếu do có sự khác nhau giữa thời điểm định giá và thời điểm phát
hành cùng với ảnh hưởng của việc chào bán chứng khoán của các công ty
khác trong cùng thời gian sẽ ảnh hưởng đến sức cầu cổ phiếu PymePharco
nên PMP có thể chọn mức chiết khấu 60% so với hệ số P/E tham chiếu.
Định giá cổ phiếu PymePharco theo phương pháp so sánh:
Chỉ tiêu Giá trị
EPS (2008) 3.418
P/E 38.76
Giá cổ phiếu (đồng/cp) 132.481
Tỷ lệ chiết khấu 65%
Giá cổ phiếu (đồng/cp) 46.368

Với phương pháp tính giá theo hệ số P/E như trên, giá khởi điểm phát
hành riêng lẻ ra bên ngoài có thể tư vấn cho doanh nghiệp là 45.000 đ/cp.
4. Tư vấn giá khởi điểm phát hành cho doanh nghiệp
- Căn cứ vào ngành nghề kinh doanh của PMP rất có triển vọng:
+ Sản xuất thuốc tân dược.
+ Kinh doanh bán buôn, bán lẻ thuốc tân dược, vật tư, hóa chất và
trang thiết bị y tế.
4 4
Phân tích thị trường Chứng khoán
+ Xuất nhập khẩu trực tiếp: thuốc tân dược, vật tư, hóa chất và
trang thiết bị y tế, nguyên liệu sản xuất thuốc, mỹ phẩm, thuốc thú y.
+ Sản xuất, kinh doanh thực phẩm chức năng dinh dưỡng
- Căn cứ vào thực tế tình hình thị trường chứng khoán trong và ngoài
nước cuối năm 2008:
+ Diễn biến kinh tế có nhiều rủi ro đột biến xảy ra ảnh hưởng lớn đến
thị trường chứng khoán trong nước. Áp lực bán cổ phiếu bảo toàn vốn của
một bộ phận không nhỏ nhà đầu tư nước ngoài làm cho cầu trong nước yếu .
+ Cung chứng khoán trong ngắn hạn vào cuối năm dự kiến gia tăng khá
mạnh do nhiều công ty niêm yết lên sàn trong khi tiền trong nền kinh tế chưa
thể tăng một cách đột biến vì chúng ta vẫn thực hiện chính sách thắt chặt tiền
tệ một cách linh hoạt.
+ Tuy vậy nền kinh tế cũng đã có tín hiệu đáng mừng: CPI giảm tốc, lãi
suất ngân hàng có xu hướng giảm, FDI tăng nhanh…do đó khả năng thị
trường đi lên trong cuối năm rất lớn.
Từ tính toán và phân tích như trên, có thể tư vấn cho doanh nghiệp phát
hành với giá khởi điểm theo phương pháp P/E với mức giá 45.000 đ/cp.
VI/ KẾT LUẬN
1. Ưu – Nhược điểm của mô hình
 Ưu điểm
Theo phương pháp này, việc xác định GTDN chính xác hơn,

nó thể hiện được tình hình hoạt động và khả năng phát triển của DN trong
tương lai, điều mà phương pháp tài sản không đề cập tới. Nếu như phương
pháp tài sản mới thể hiện được giá sàn DN, đảm bảo việc không thất thoát
vốn của Nhà nước mà chưa thể hiện được giá thực tế của DN, do phương
pháp này không tính hết các tiềm năng của DN, và chỉ căn cứ trên cơ sở các
tài sản thực có tại thời điểm xác định GTDN. Trong khi đó áp dụng phương
pháp DCF giải quyết được hầu hết các vướng mắc trong xác định lợi thế
5 5
Phân tích thị trường Chứng khoán
thương mại và tiềm năng giá trần của DN. Việc hạn chế áp dụng phương pháp
DCF như ở các DN Việt Nam hiện nay sẽ một phần ảnh hưởng đến độ chính
xác của GTDN, đặc biệt là các DN đang làm ăn có lãi và có thương hiệu, thị
phần trên thị trường.
DN không phải tiến hành kiểm kê, phân loại tài sản và xác định
giá trị của từng loại tài sản riêng lẻ, do vậy giảm được khá nhiều rắc rối cho
bản thân DN.
 Nhược điểm
Công thức tính toán phức tạp hơn rất nhiều, hơn nữa các thông số để xác
định GTDN mang tính ước đoán cao như dự tính lợi nhuận sau thuế các năm
trong tưong lai của DN. Việc dự đoán quy mô khoản thu nhập hàng năm, đặc
biệt là số lợi nhuận sau thuế cũng là một việc phức tạp và có thể mắc sai lầm.
Vì vậy, nếu thị trường tiền tệ, thị trường chứng khoán không phát triển, việc
sử dụng phương pháp này sẽ gây ra sai sót khá lớn.
Phương pháp này có sử dụng những giá trị trong tương lai, tức là có tính
đến khả năng hoạt động của DN sau khi chuyển đổi sở hữu. Tuy nhiên, ở đây
cũng nảy sinh một vấn đề khó khăn gây nhiều tranh cãi là khi tính các giá trị
tương lai, DN sẽ giả định hoạt động trong mấy năm nữa để phản ánh đúng giá
trị của DN?
Sử dụng phương pháp này tiềm ẩn hai mối quan ngại cho các nhà đầu
tư:

+ Giá trị vốn Nhà nước dựa trên khả năng sinh lời trong tương lai,
trong khi đó, thực tiễn cho thấy rất khó để xác định khả năng này trong điều
kiện Việt Nam hiện nay, đặc biệt đối với DN cổ phần hoá từ DN Nhà nước.
+ Khi tính giá trị thực tế của DN lại bao hàm luôn cả các khoản nợ, số
dư quỹ khen thưởng, phúc lợi và số dư nguồn kinh phí sự nghiệp (nếu có).
Đây là nguyên nhân quan trọng khiến không ít các DN (dưới tác động của
người quản lý và người lao động) và cơ quan nhà nước có thẩm quyền lựa
6 6