Mối quan hệ giữa quyền sở hữu cổ đông sáng lập và đầu tư nước ngoài: Bằng chứng thực nghiệm ở Việt Nam

Kỷ yếu Nghiên cứu khoa học sinh viên UEH 2019
MỐI QUAN HỆ GIỮA QUYỀN SỞ HỮU CỔ ĐÔNG SÁNG LẬP VÀ ĐẦU TƯ
NƯỚC NGOÀI: BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM Ở VIỆT NAM
Nhóm tác giả:
Nguyễn Hồng Nhiên_FN05_Khóa 40
Nguyễn Phan Ngọc Hiền_FN03_Khóa 40
Nguyễn Thị Hương Ly_FN05_Khóa 40
Nguyễn Thị Thu Hà_FN03_Khóa 40
Trần Thị Nhung_FN06_Khóa 40
Giảng viên hướng dẫn:
PGS. TS. Trần Thị Hải Lý
TS. Trần Thị Tuấn Anh
Tóm tắt: Dựa trên dữ liệu thị trường Việt Nam, giai đoạn 2008-2016, chúng tôi sử
dụng 549 quan sát công ty từ 61 công ty để thực hiện nghiên cứu này. Chúng tôi tìm
hiểu về mối quan hệ giữa sự sở hữu của nhà sáng lập và nguồn vốn đầu tư từ nước
ngoài. Kết quả cho thấy những nhà đầu tư nước ngoài ít đầu tư vào những công ty có
quyền sở hữu sáng lập cao hơn, bởi vì những công ty này có nhiều rủi ro từ vấn đề
thông tin và sự chiếm hữu các tài sản không rõ ràng. Biểu hiện này càng thể hiện
mạnh hơn khi mà quyền sở hữu của nhà sáng lập vượt quá ngưỡng mà được xem là
hiệu quả nhất đối với công ty. Chúng tôi cho rằng vấn đề thông tin là nguyên nhân
chính trong mối quan hệ giữa đầu tư nước ngoài và quyền sở hữu sáng lập. Điều này
là do mối quan hệ được thể hiện rõ trong trường hợp những công ty tập đoàn và
những công ty mà có quyền quản trị tài chính cao. Ngoài ra, chúng tôi còn tìm thấy
sự ảnh hưởng của một số biến kiểm soát ảnh hưởng đến tâm lý đầu tư của người
nước ngoài. Khi quy mô công ty, tỷ suất sinh lợi của hoạt động kinh doanh, giá trị thị
trường càng cao thì nguồn vốn càng lớn. Đồng thời, sẽ giảm mạnh khi khả năng
thanh toán nợ, đòn bẩy tài chính lớn. Và nguồn đầu tư còn tăng cao khi số lượng
thành viên độc lập trong ban quản trị càng nhiều.
Từ khóa: Công ty độc lập, tập đoàn, cổ đông sáng lập, nhà đầu tư nước ngoài,
1. GIỚI THIỆU:
Đối với một thị trường kinh tế mới nổi, việc nhận đầu tư từ nước ngoài giúp

mang lại rất nhiều lợi ích, từ vốn đầu tư cho đến những hoạt động, kinh nghiệm, sự
kiểm soát hiệu quả. Điều này đặc biệt thuận lợi cho các công ty có quyền sở hữu của
cổ đông sáng lập cao hơn bởi vì các công ty này dễ bị đánh giá thấp do hậu quả của
rủi ro tước đoạt tiềm năng (Mahajan, 1990; Villalonga và Amit, 2006). Những người
sáng lập của các công ty này có thể sử dụng quyền sở hữu nước ngoài, như là một cơ
chế quản lý thay thế, truyền đạt tín hiệu cho các cổ đông thiểu số rằng lợi ích của họ
sẽ không bị tịch thu, đặc biệt xảy ra ở những quốc gia mà sự bảo vệ hợp pháp của các
cổ đông thiểu số còn yếu. Có thể thấy rằng, vốn đầu tư nước ngoài mang lại rất nhiều
lợi ích cho một đất nước nói chung và một công ty nói riêng. Và các công ty cổ phần
89


Kỷ yếu Nghiên cứu khoa học sinh viên UEH 2019
ở Việt Nam để trở thành một thị trường thu hút vốn mạnh phải đối mặt trước quyền
sở hữu của cổ đông sáng lập.
Liệu những yếu tố nào của thị trường, của các công ty cổ phần ảnh hưởng đến
mối quan hệ này. Để làm rõ vấn đề trên, chúng tôi đã chọn đề tài: “Mối quan hệ giữa
quyền sở hữu cổ đông sáng lập và đầu tư nước ngoài: Bằng chứng thực nghiệm ở
Việt Nam” cho nghiên cứu của chúng tôi với mong muốn kết quả tại Việt Nam sẽ
giúp các công ty tìm ra được các yếu tố ảnh hưởng đến mối quan hệ giữa quyền sở
hữu của cổ đông sáng lập và vốn đầu tư nước ngoài.
Việc lựa chọn thị trường Việt Nam để nghiên cứu là bởi vì các nguyên nhân sau:
Thứ nhất, trong các công ty mẫu của chúng tôi, các nhà sáng lập sở hữu giá trị
trung bình khoảng 31% tổng số cổ phiếu đang lưu hành, chiếm một khoảng rộng đến
128%.
Thứ hai, do sự quản lý của tập đoàn.
Thứ ba, thị trường Việt Nam là thị trường mới nổi.
Cuối cùng, mối quan tâm hàng đầu ở những thị trường như Việt Nam là mở
rộng vốn đầu tư trên thị trường chứng khoán.
Chúng tôi sử dụng 549 quan sát công ty từ 61 công ty Việt Nam trong giai đoạn

từ năm 2008 đến năm 2016. Nguồn dữ liệu chính từ Thomson Reuters, cở sở dữ liệu
của Khoa Tài chính trường Đại học Kinh tế TPHCM và các dữ liệu trên cafef.vn và
vietstock.vn. Các biến số dựa trên đề xuất của Yogesh Chauhan và Satish Kumar
(2017). Dữ liệu hầu hết được lấy theo năm.
Sử dụng mô hình hồi quy beta (betareg), hồi quy phản ứng phân đoạn (fracreg)
cho biến phụ thuộc (đầu tư nước ngoài - FI), biến độc lập chính (quyền sở hữu của cổ
đông sáng lập-FO), biến kiểm soát là quy mô công ty (Size), đòn bẩy tài chính (Lev),
tỷ suất sinh lợi của hoạt động kinh doanh trên tổng tài sản (ROA),…Và biến quản trị
tài chính được tính dựa trên phần dư theo mô hình của Jones (1991). Chúng tôi còn
sử dụng phân tích đơn biến, mô hình hồi quy OLS (Ordinary Least Squares), FE
(Fixed Effect), hiệu ứng cận biên (Marginal Effect) cho bài nghiên cứu này.
Kết quả nghiên cứu thực nghiệm của chúng tôi cho thấy nhà đầu tư nước ngoài
không thích các công ty có mức độ sở hữu người sáng lập cao hơn, phù hợp với giả
thuyết ngăn chặn. Chúng tôi đặc biệt chứng minh rằng mối quan hệ giữa đầu tư nước
ngoài và quyền sở hữu người sáng lập là phi tuyến, ngụ ý rằng các nhà đầu tư nước
ngoài chỉ giảm đầu tư khi quyền sở hữu của người sáng lập vượt qua mức ngưỡng mà
người sáng lập nắm giữ một sự kiểm soát hiệu quả đối với công ty. Hơn nữa, quyền
sở hữu cổ đông sáng lập có tác động tiêu cực mạnh hơn so với với các công ty nhóm
kinh doanh và các công ty đang tham gia quản trị tài chính. Điều này cho thấy rằng
chi phí giám sát và sự chiếm hữu tài chính không rõ ràng mà các nhà đầu tư nước
ngoài phải đối mặt góp phần thúc đẩy kết quả của chúng tôi. Kết quả của chúng tôi
cũng mạnh mẽ với sự khác biệt khuôn khổ được sử dụng xung quanh sự can thiệp
của quy định buộc những người sáng lập phải pha loãng việc nắm giữ của họ.
Bài viết của chúng tôi cho thấy các nhà đầu tư nước ngoài thì không thích
90


Kỷ yếu Nghiên cứu khoa học sinh viên UEH 2019
những công ty được kiểm soát chặt chẽ bởi cổ đông sáng lập, bởi vì vấn đề bất bình
đẳng thông tin và rủi ro xung công, khiến cho các nhà đầu tư nước ngoài e ngại khi

quyết định lựa chọn một công ty mà quyền kiểm soát và điều khiển đều nằm trong
tay cổ đông sáng lập với tỷ lệ cổ phiếu nắm giữ khổng lồ.
2. TỔNG QUAN TÀI LIỆU
Với mục tiêu phát triển kinh tế và vươn xa trên thị trường thế giới. Vào tháng 7
năm 2000, thị trường chứng khoán ra đời được coi là mốc phát triển quan trọng và tất
yếu của hệ thống tài chính hiện đại. Tuy vậy, việc tự do mua bán cổ phiếu còn bị hạn
chế bởi vì những quy định của Chính phủ. Trong giai đoạn 2000 - 2003, quy mô thị
trường chứng khoán còn nhỏ và sự tham gia của nhà đầu tư nước ngoài trên thị
trường chứng khoán còn bị bó hẹp. Những quy định sau này của Nhà nước đã từng
bước cải thiện được tình hình thị trường lúc bấy giờ và thu hút nhiều nhà đầu tư nước
ngoài. Họ thực hiện đầu tư trên thị trường chứng khoán Việt Nam dưới nhiều hình
thức trực tiếp/ủy quyền cho đại diện giao dịch, tổ chức kinh doanh chứng khoán mua,
bán cổ phiếu, trái phiếu và các loại chứng khoán khác; đầu tư góp vốn mua, bán,
hoán đổi cổ phần theo quy định pháp luật chứng khoán và thị trường chứng khoán;
hoặc gián tiếp đầu tư dưới hình thức ủy thác vốn cho công ty quản lý quỹ, chi nhánh
tại Việt Nam của công ty quản lý quỹ nước ngoài quản lý. Và trước khi ủy quyền
thực hiện các hoạt động giao dịch thì phải đăng ký mã số giao dịch chứng khoán với
Trung tâm lưu ký Chứng khoán Việt Nam (VSD). Trên thị trường chứng khoán,
chúng tôi chỉ tập trung nghiên cứu vào các công ty cổ phần tại Việt Nam. Những
công ty này được tổ chức dưới nhiều hình thức như sở hữu gia đình, công ty độc lập,
công ty liên kết, các công ty mua bán, sát nhập. Tuy nhiên, đa số các công ty hàng
đầu Việt Nam đều bắt đầu từ doanh nghiệp nhà nước. Sau đó là quá trình thoái hóa
vốn nhà nước và sự tham gia nhiều hơn của các cổ đông khác như cổ đông nước
ngoài. Những công ty cổ phần có sở hữu nhà nước tại một số nước đang phát triển có
ảnh hưởng tích cực đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp, lợi thế là các doanh
nghiệp được hỗ trợ các chính sách từ phía Chính phủ như khung pháp lý, thuế và tiếp
cận được nguồn vốn dễ dàng hơn. Bên cạnh việc sở hữu nhà nước tác động tích cực
đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp, rất nhiều nghiên cứu cho rằng, sở hữu nhà
nước chi phối tác động tiêu cực đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp. Nguyên
nhân là do nhà quản trị không có động lực hoặc ít nỗ lực trong việc tạo ra giá trị cho

cổ đông (Nguyễn Thị Minh Huệ và Đăng Tùng Lâm, 2017). Ngoài ra, theo họ thì các
công ty có sở hữu nhà nước càng cao thì có đòn bẩy tài chính cao và các công ty có
tỷ lệ đòn bẩy cao lại cho hiệu quả hoạt động thấp. Khảo sát tại các thị trường mới nổi
thấy rằng, sở hữu nước ngoài có tác động tích cực đến giá trị doanh nghiệp; Đối với
các nước phát triển thì vấn đề này còn phụ thuộc vào nhiều yếu tố. Việt Nam là quốc
gia đang phát triển nên có nhiều chính sách khuyến khích nước ngoài. Theo đó, sở
hữu nước ngoài tác động tích cực lên doanh nghiệp Việt Nam.
91


Kỷ yếu Nghiên cứu khoa học sinh viên UEH 2019
3. CÁC TÀI LIỆU LIÊN QUAN VÀ PHÁT TRIỂN GIẢ THUYẾT
Bài nghiên cứu của chúng tôi tập trung vào vai trò về quyền sở hữu của cổ đông
sáng lập, một đặc điểm độc đáo của các thị trường mới nổi, và xem xét cách thức về
rủi ro của sự chiếm đoạt do nhà sáng lập ảnh hưởng đến nhà đầu tư nước ngoài. Mức
sở hữu cao cho phép người sáng lập lựa chọn không chỉ là làm thế nào công ty sẽ
được kiểm soát, mà còn làm thế nào thu nhập của công ty sẽ được phân phối giữa các
nhà đầu tư. Mối quan hệ không rõ ràng giữa quyền sở hữu và quyền kiểm soát có ảnh
hưởng rất to lớn đến đầu tư nước ngoài. Theo đề xuất của Yogesh Chauhan và Satish
Kumar (2017), chúng tôi đưa ra hai giả thuyết mâu thuẫn. Giả thuyết ngăn chặn đề
xuất một mối quan hệ ngược chiều giữa đầu tư nước ngoài và sở hữu người sáng lập.
Những giá trị công ty giảm khi quyền kiểm soát của cổ đông lớn vượt mức quyền sở
hữu của họ. Do đó, người ngoài sẽ khó khăn hơn trong việc theo dõi hoạt động của
các doanh nghiệp, đặc biệt khi những người sáng lập cũng kiểm soát luồng thông tin
tới người bên ngoài (Fan và Wong, 2002). Giả thuyết liên kết dự đoán một mối quan
hệ cùng chiều. Tuy nhiên, điều quan trọng cần lưu ý rằng một quyền sở hữu của cổ
đông sáng lập đáng kể là cần thiết để kiểm soát hiệu quả. Hơn nữa, các lợi ích cá
nhân của sự kiểm soát tăng lên cùng với mức độ sở hữu. Kết quả là người sáng lập có
thể trở nên vững chắc khi quyền sở hữu vượt qua ngưỡng giới hạn. Ở các doanh
nghiệp này, các nhà đầu tư nước ngoài có thể sẽ phải lo ngại hơn về việc bị chiếm

đoạt, do đó sẽ không sẵn sàng đầu tư. Chúng tôi cho rằng mối quan hệ giữa nhà đầu
tư nước ngoài và cổ đông sáng lập là mối quan hệ hình chữ U ngược
H1. Có mối liên hệ hình chữ U ngược giữa đầu tư nước ngoài và quyền sở
hữu của cổ đông sáng lập.
Mặt khác, chúng tôi tin rằng, so với các doanh nghiệp độc lập, sự hiện diện của
quyền sở hữu theo hình chóp và sở hữu chéo, có thể làm cho các nhà đầu tư bên
ngoài khó khăn trong việc chấp nhận sự trình bày của các nhà sáng lập từ các công ty
thuộc tập đoàn kinh doanh. Do đó, các khoản đầu tư nước ngoài có thể chuyển sang
như là sự đảm bảo đáng tin cậy của các tập đoàn kinh doanh để phát triển danh tiếng
vì không cưỡng đoạt các nhà đầu tư bên ngoài, tạo môi trường đầu tư không thiên vị
cho các nhà đầu tư nước ngoài. Lưu ý rằng không giống các công ty độc lập, người
sáng lập các công ty thuộc tập đoàn kiểm soát các công ty thông qua quyền sở hữu
chéo. Điều này cho phép các nhà sáng lập thực sự kiểm soát nhiều hơn các khoản đầu
tư cổ phần của họ. Do đó, chúng tôi cho rằng một trong những ảnh hưởng liên quan
đến quyền sở hữu của cổ đông sáng lập sẽ phổ biến hơn trong các công ty thuộc tập
đoàn so với các công ty độc lập.
H2. Ảnh hưởng của quyền sở hữu của cổ đông sáng lập đối với các khoản
đầu tư nước ngoài lớn hơn ở các công ty trực thuộc các tập đoàn so với các công
ty độc lập.
92


Kỷ yếu Nghiên cứu khoa học sinh viên UEH 2019

4. DỮ LIỆU VÀ ĐỊNH NGHĨA BIẾN
4.1. Dữ liệu nghiên cứu
Mẫu của chúng tôi bao gồm tất cả các công ty niêm yết trên Sở giao dịch chứng
khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) trong giai đoạn 2008 đến 2016. Giá chứng
khoán và các dữ liệu về quyền sở hữu của cổ đông sáng lập và cổ đông nước ngoài
của các công ty đều lấy từ báo cáo thường niên trên các trang cafef.vn và

vietstock.vn, cả hai đều là những kênh thông tin, cơ sở dữ liệu tài chính – chứng
khoán Việt Nam có uy tín. Ngoài ra, dữ liệu của các biến thu thập từ Thomson
Reuters và cơ sở dữ liệu khoa Tài chính trường Đại học Kinh tế Thành phố Hồ Chí
Minh. Dữ liệu công ty mà chúng tôi lấy đã loại trừ đi các công ty công cộng, các
công ty tài chính. Chúng tôi xử lý các biến trên cùng và dưới 1% để hạn chế ảnh
hưởng của giá trị ngoại lai. Mẫu của bài nghiên cứu bao gồm 549 quan sát từ 61 công
ty.
4.2. Phương pháp nghiên cứu
Theo Yogesh Chauhan và Satish Kumar (2017), chúng tôi chạy phương trình
hồi quy sau đây:
𝐹𝐼 = ∝ +𝛽𝐹𝑂𝑖𝑡 + 𝛿 ∗ 𝑐𝑜𝑛𝑡𝑟𝑜𝑙𝑣𝑎𝑟𝑖𝑎𝑏𝑙𝑒𝑠 + 𝜀𝑖𝑡
(1)
Để ước lượng các tham số của phương trình (1), chúng tôi sử dụng hồi quy kết
quả phân đoạn dựa trên hồi quy beta (betareg) và hồi quy phản ứng phân đoạn
(fracreg) để tăng cường độ tin cậy. Chúng tôi dùng phương pháp hồi quy này chứ
không phải là ước lượng OLS, bởi vì có hai lý do. Thứ nhất, vì giá trị kỳ vọng có
điều kiện của biến phụ thuộc (FI) trong khoảng (0, 1), kỳ vọng có điều kiện phải là
một hàm phi tuyến của biến giải thích chứ không phải là một hàm tuyến tính. Khi đó,
chúng tôi dựa trên giá trị thập phân của biến FI và tiến hành hồi quy phân đoạn (0,
1). Thứ hai, phương sai có điều kiện được xem là một hàm của giá trị trung bình có
điều kiện vì phương sai có điều kiện sẽ thay đổi khi giá trị trung bình có điều kiện
chạm vào đường biên. Theo sau đó, hồi quy OLS sẽ xác định sai số trung bình và
phương sai của phân phối có điều kiện, do đó cung cấp ước tính sai lệch và không
tương xứng.
Bảng 1: Định nghĩa biến
STT
1

2

Biến
Đầu tư nước ngoài (FI)

Quyền sở hữu

Cách tính
Tỷ lệ số cổ phiếu của nhà đầu tư nước
ngoài nắm giữ trên tổng số cổ phiếu
đang lưu hành.
Tỷ lệ số cổ phiếu của cổ đông sáng lập
93


Kỷ yếu Nghiên cứu khoa học sinh viên UEH 2019

3

của cổ đông sáng lập
(FO)
Đòn bẩy tài chính (Lev)

4

Tobinq

5

ROA

6

Tập đoàn (Group)

7

Quy mô công ty (Size)

8
9

Hệ số khả năng thanh
toán nợ ngắn hạn (CR)
Biến giả cổ tức (Divi)

10

Hệ số Beta

11
12

Boardize
Ind

13

Quản trị tài chính

nắm giữ trên tổng số cổ phiếu đang lưu
hành.

Tỷ lệ giá trị sổ sách của tổng số nợ vay
trên giá trị sổ sách của tổng tài sản.
Là tổng giá trị vốn hóa thị trường của
cổ phiếu công ty và nợ sổ sách trên cho
giá trị sổ sách của tổng tài sản.
Là tỷ số lợi nhuận từ hoạt động kinh
doanh trên giá trị sổ sách của tổng tài
sản.
Một biến giả nhận giá trị 1 cho các
công ty thuộc nhóm tập đoàn và 0 đối
với các công ty độc lập.
Logarit tự nhiên của giá trị sổ sách của
tổng tài sản.
Là tỷ số giá trị sổ sách tài sản ngắn hạn
trên giá trị sổ sách của nợ ngắn hạn.
Một biến giả nhận giá trị 1 cho các
công ty có chia cổ tức và 0 nếu không
có chia cổ tức
Hệ số của mô hình thị trường, ước tính
sử dụng lợi tức hàng ngày.
Danh mục thị trường là danh mục đầu
tư cân bằng của các công ty mẫu của
chúng tôi.
Số lượng thành viên hội đồng quản trị.
Là tỷ lệ những thành viên không tham
gia quản lý công ty trong hội đồng quản
trị trên tổng số thành viên hội đồng
quản trị.
Chúng tôi dựa theo phương pháp của
Jones (1991).

Nguồn: Tự tổng hợp của chúng tôi

5. KẾT QUẢ - THẢO LUẬN
5.1. Thống kê mô tả
Tại Bảng 2, chúng tôi trình bày các số liệu thống kê tóm tắt cho mẫu 549
quan sát từ 61 công ty trong giai đoạn từ năm 2008 đến năm 2016. Bảng này
trình bày các giá trị trung bình, giá trị lớn nhất và giá trị nhỏ nhất của các biến
được sử dụng trong bài nghiên cứu. Các biến này được mô tả trong phần trên.
94


Kỷ yếu Nghiên cứu khoa học sinh viên UEH 2019
Qua đó, chúng tôi muốn có cách nhìn tổng quát về sự phân phối của các biến
này ở thị trường Việt Nam.
Bảng 2: Thống kê mô tả

Biến
FI
Size
Lev
ROA
FO
Tobinq
CR
Beta
Boardsiz
e
Ind

Số quan

sát
549
549
549
549
549
549
549
549

Giá trị trung
bình
0,19
27,74
0,48
0,08
0,31
1,09
2,15
0,62

549
549

7,44
0,51

Độ lệch
chuẩn
0,20

1,15
0,22
0,08
0,21
0,43
1,93
0,78

Giá trị nhỏ
nhất
0
25,38
0,03
-0,12
0
0,37
0,11
-13,54

Giá trị lớn
nhất
0,88
31,13
0,88
0,61
1,28
4,39
18,17
1,92

1,85
2
18
0,16
0
0,88
Nguồn: Tự tổng hợp của chúng tôi

Danh mục biến bao gồm: FI: biến đầu tư nước ngoài; Size: biến quy mô
công ty; Lev: biến đòn bẩy tài chính; ROA: tỷ suất sinh lợi hoạt động kinh doanh
trên tổng tài sản sổ sách; FO: biến quyền sở hữu của cổ đông sáng lập; Tobinq:
tổng giá trị vốn hóa thị trường và tổng nợ sổ sách trên tổng tài sản sổ sách; CR:
hệ số khả năng thanh toán nợ ngắn hạn; Beta: hệ số của mô hình giá thị trường
của chứng khoán; Boardsize: tổng thành viên ban hội đồng quản trị; Ind: tỷ lệ số
thành viên độc lập trong hội đồng quản trị trên số thành viên hội đồng quản trị.
Từ kết quả bảng này, chúng tôi cho thấy các nhà đầu tư nước ngoài (FI) sở
hữu với giá trị trung bình là 19% quyền sở hữu trên tổng cổ phiếu đang lưu hành,
cho thấy Việt Nam có sự sở hữu lớn, rộng từ các nhà đầu tư nước ngoài. Các công
ty ở Việt Nam có giá trị trung bình quyền sở hữu của cổ đông sáng lập (FO)
khoảng 31% trên tổng số cổ phiếu đang lưu hành, đại diện cho năng lực của người
sáng lập để kiểm soát chính sách của công ty. Quy mô trung bình của các công ty
Việt Nam (Size) nằm trong khoảng e27,74. Liên quan đến quản trị doanh nghiệp ở
cấp độ công ty, chúng tôi thấy rằng kích thước bình quân của hội đồng quản trị là
7,43. Và tỷ lệ thành viên hội đồng quản trị độc lập trong toàn hội đồng quản trị
(Ind) chiếm giá trị trung bình khoảng 51%. Tiếp theo là kết quả trung bình Tobinq
là 1,09 cho thấy triển vọng tăng trưởng tiềm năng cho các công ty Việt Nam. Mẫu
dữ liệu cũng cho thấy các doanh nghiệp tương đối mạnh về mặt tài chính với đòn
bẩy trung bình là 0,62 và hệ số khả năng thanh toán nợ ngắn hạn (CR) trung bình
95

Kỷ yếu Nghiên cứu khoa học sinh viên UEH 2019
là 2,15.
Tiếp theo, chúng tôi phân tích mối tương quan ban đầu của biến phụ thuộc và
các biến độc lập qua Bảng 3 và để phát hiện các biến có đa cộng tuyến với nhau
hay không. Từ đó, chúng tôi sẽ đưa ra hướng giải quyết tốt nhất cho mô hình
nghiên cứu.
FI

Size

FI

1

Size

0,29

1

Lev

-0,26

0,31

ROA

0,18

FO

-0,18

Lev

0,05

1

0,58

0,02

0,14

0,05 -0,14

CR

0,01

-0,20 -0,62

Divi

0,00

0,04 -0,08

Beta

0,07

0,06

ln_Boar
dsize

0,17

0,43

0,24

CR

Divi

Beta

ln_Boa
rdsize

Ind

1

0,04

Tobinq

Ind

Tobin q

FO

1

-0,08 -0,42
0,02

ROA

1

0,27 -0,00

0,01

1

0,27

0,13

0,13

0,04

1

0,12

-0,05 -0,03

-0,04

-0,03

-0,01

0,15

-0,09 -0,10

0,04

-0,11

-0,03 0,05

-0,19 -0,19

0,07 -0,10

0,07

0,10

Bảng 3 : Ma trận tương quan

1
1

-0,06 0,04 -0,02

1

Nguồn: Tự tổng hợp của chúng tôi

Danh mục biến bao gồm: FI: biến đầu tư nước ngoài; Size: biến quy mô công ty;
Lev: biến đòn bẩy tài chính; ROA: tỷ suất sinh lợi hoạt động kinh doanh trên tổng tài
sản sổ sách; FO: quyền sở hữu của cổ đông sáng lập; Tobinq: tổng giá trị vốn hóa thị
trường và tổng nợ sổ sách trên tổng tài sản sổ sách; CR: hệ số khả năng thanh toán nợ
ngắn hạn; Divi: biến giả cho cổ tức (nhận giá trị 1 khi công ty có chia cổ tức và ngược
lại nhận giá trị 0); Beta: hệ số của mô hình giá thị trường của chứng khoán;
ln_boardsize: logarit tự nhiên của biến Boardsize (tổng thành viên trong ban hội đồng
quản trị); Ind: tỷ lệ số thành viên độc lập trong ban quản trị trên số thành viên hội
đồng quản trị.
Tại Bảng 3, FI có mối quan hệ ngược chiều với quyền sở hữu của cổ đông sáng lập
(FO), cho thấy các nhà đầu tư nước ngoài không tham gia vào các công ty được kiểm
soát chặt chẽ. Tiếp theo, sự tương quan giữa FI và Size là cùng chiều (0,29), cho thấy
các nhà đầu tư nước ngoài thường lựa chọn các công ty lớn hơn là các công ty nhỏ.
Và nhà đầu tư nước ngoài nhạy cảm với tỷ lệ nợ sổ sách trên tổng tài sản sổ sách vì
hệ số tương quan giữa FI và Lev là ngược chiều (-0,26). Tương quan dương cao nhất
trong bảng báo cáo là tỷ suất sinh lợi của hoạt động kinh doanh của công ty (ROA)
96

Kỷ yếu Nghiên cứu khoa học sinh viên UEH 2019
và Tobinq là 0,58, có thể thấy tình hình hoạt động kinh doanh sẽ phát triển cùng
chiều với sự tăng trưởng của công ty. Nhiều mối tương quan khác có giá trị khác
không, cho thấy tầm quan trọng của việc kết hợp các biến này như một sự kiểm soát
trong phân tích thực nghiệm chính của chúng tôi và không có mối tương quan nào là
cực kỳ cao, biểu thị rằng sự đa cộng tuyến sẽ không phải là một vấn đề quan trọng
trong phân tích hồi quy này.
5.2.

Đầu tư nước ngoài và sở hữu của cổ đông sáng lập

Trong mục này, đầu tiên, chúng tôi thực hiện phân tích đơn giản để kiểm tra
giả thuyết chính H1 bằng cách đánh giá đầu tư nước ngoài (FI) qua nhiều mẫu phụ
của quyền sở hữu của cổ đông sáng lập (FO). Hàng năm, chúng tôi phân loại tất cả
các công ty dựa trên FO và phân các quan sát thành năm nhóm. Sau đó, tính giá trị
trung bình và trung vị của đầu tư nước ngoài (FI) cho mỗi nhóm. Nhóm (1) thể hiện
trung bình, trung vị của FI cho nhóm 20% doanh nghiệp thấp nhất được sắp xếp theo
quyền sở hữu của cổ đông sáng lập, trong khi nhóm (5) đại diện cho trung bình,
trung vị của 20% doanh nghiệp có quyền sở hữu của cổ đông sáng lập cao nhất.
Bảng 4 là kết quả của phân tích này.
Bảng 4 : Phân tích đơn biến FI
Xếp hạng FO
1

Giá trị trung bình

Giá trị trung vị
0,26

0,23

2

0,21

0,13

3

0,19

0,09

4

0,18

0,13

5

0,13

0,05

0,13***

0,18***

5,05

4,70

Difference ( 1 – 5 )
t-stat

Nguồn: Tự tổng hợp của chúng tôi
Bảng này trình bày các kết quả đơn biến về mối quan hệ giữa quyền sở hữu của
cổ đông sáng lập và đầu tư nước ngoài. Chia quan sát thành năm nhóm. Hàng năm,
97


Kỷ yếu Nghiên cứu khoa học sinh viên UEH 2019
chúng tôi sắp xếp tất cả các quan sát theo FO và sau đó, phân loại thành năm nhóm là
nhóm (1), (2), (3), (4) và nhóm (5). Nhóm (1) trình bày giá trị trung bình (trung vị)
của FI dựa trên mức sở hữu của người sáng lập thấp nhất, trong khi nhóm (5) có chứa
giá trị trung bình (trung vị) của FI để có quyền sở hữu của cổ đông sáng lập cao nhất.
Giá trị Difference được tính dựa trên giá trị trung bình (trung vị) nhóm (1) trừ đi
nhóm (5). Giá trị t được thể hiện ở hàng cuối cùng của bảng. *, ** và *** cho thấy
mức ý nghĩa thống kê ở mức 10%, 5% và 1% tương ứng.
Theo sự chứng minh của chúng tôi thì thấy rằng có sự khác biệt giữa hai nhóm
(1) và nhóm (5). Ở những công ty có quyền sở hữu của cổ đông sáng lập thấp thì có
đầu tư nước ngoài mạnh. Trong khi nhóm (5) có sự kiểm soát của nhà sáng lập cao
thì đầu tư nước ngoài thấp, kết quả có ý nghĩa thống kê ở mức 1%.
Chúng tôi tiếp tục xem xét giả thuyết H1 mà chúng tôi đã đặt ra, trong khung
hồi quy đa biến. Chúng tôi chạy theo hồi quy theo phương trình (1) như đề cập ở
trên.
𝐹𝐼 = ∝ +𝛽𝐹𝑂𝑖𝑡 + 𝛿 ∗ 𝑐𝑜𝑛𝑡𝑟𝑜𝑙𝑣𝑎𝑟𝑖𝑎𝑏𝑙𝑒𝑠 + 𝜀𝑖𝑡

Ở đây, công ty và năm được xác định tương ứng bởi hai giá trị i và t. FI là biến
phụ thuộc, biến độc lập chính FO và các biến kiểm soát được mô tả trong bảng 3.1 là
quy mô công ty (Size), đòn bẩy tài chính (Lev), tỷ suất sinh lợi hoạt động kinh doanh
trên giá trị sổ sách của tổng tài sản (ROA), hệ số khả năng thanh toán nợ ngắn hạn
(CR), tổng giá trị vốn hóa thị trường và tổng nợ sổ sách trên tổng tài sản sổ sách
(Tobinq), giá trị Beta của chứng khoán trong thị trường, biến kiểm soát quản trị công
ty ln_Boardsize và Ind. Ngoài ra, chúng tôi cũng sử dụng biến giả cho phân ngành
thể hiện ảnh hưởng của ngành và biến giả cho năm để nhìn thấy xu hướng đầu tư
nước ngoài qua từng năm. Chúng tôi sử dụng hai chữ số chỉ số ngành theo Hệ thống
ngành kinh tế của Việt Nam năm 2007 (VietNam Standard Industrial Classification
2007 – VSIC 2007) - quy định về nội dung các ngành kinh tế thuộc Hệ thống ngành
kinh tế của Việt Nam đã được Bộ trưởng Bộ Kế hoạch và Đầu tư phê duyệt và ban
hành tại Quyết định số 337/QĐ-BKH ngày 10 tháng 4 năm 2007. Chúng tôi dựa theo
Petersen (2009) để tính toán các sai số tiêu chuẩn được nhóm lại ở các cấp độ công
ty.
Kết quả của hồi quy chính của chúng tôi được trình bày trong Bảng 5. Mối quan
hệ tuyến tính giữa sở hữu sáng lập và đầu tư nước ngoài là ngược chiều và có ý nghĩa
thống kê cao, khi sở hữu sáng lập tăng 1% thì đầu tư nước ngoài sẽ giảm 0,96%. Ở
cột (2) chúng tôi nghiên cứu mối quan hệ phi tuyến giữa FI và FO và cho kết quả với
hệ số âm.
Bảng 5 : Mối quan hệ giữa đầu tư nước ngoài và quyền sở hữu của cổ đông
sáng lập.
Biến

1

2
98

3

4

5

6


Kỷ yếu Nghiên cứu khoa học sinh viên UEH 2019

Intercept

FO

FO

-11,60*** -11,83***

Size

Lev

ROA

Tobinq

CR

Divi

-0,09

(-11,41)

-0,96***

-0,47

-0,07

-0,47

-0,31

0,11

(-5,15)

(-0,08)

(-0,08)

(-0,80)

(-0,55)

(0,81)

-0,71

-0,11

-0,71

-0,77

(-0,88)

(-0,88)

(-0,88)

(-1,00)

0,01

-0,01

-0,00

-0,01

-0,09

(0,05)

(-0,11)

(0,11)

(-0,11)

0,42***

0,43***

0,06***

0,43***

0,46***

0,08

(11,05)

(11,01)

(11,22)

(11,01)

(11,16)

(1,10)

-2,11*** -0,32***

-2,11***

-1,99***

-0,15

-2,10***

(-11,41)

-13,60***

(-11,52)

2

Group

-11,83***

(-4,70) (-1,44)

-0,02

(-0,81) (-0,35)

(-8,33)

(-8,37)

(-8,46)

(-8,37)

(-8,00) (-0,70)

1,15***

1,12*

0,17*

1,12*

1,16* 0,48**

(1,75)

(1,71)

(1,71)

(1,71)

(1,81)

(2,46)

0,17

0,16

0,02

0,16

0,12

0,02

(1,41)

(1,35)

(1,35)

(1,35)

1,01)

(0,43)

-0,11*** -0,02***

-0,11***

-0,12***

0,00

-0,11***
(-4,01)

(-4,02)

(-4,03)

(-4,02)

(-4,33)

(0,07)

-0,08

-0,09

-0,02

-0,09

-0,06

0,01

(-0,70)

(-0,74)

(-0,74)

(-0,74)

(-0,53)

(0,31)

99


Kỷ yếu Nghiên cứu khoa học sinh viên UEH 2019

Beta

0,15**

0,15**

0,02*

0,15**

(2,12)

(2,14)

(2,14)

(2,14)

effects
Firm fixed

effects

(1,98) (-0,24)

(0,23)
1,37***

Ind

Industry fixed

(5,22)

Yes

Yes

Yes

Yes

Yes

Yes

Yes

No

Yes

Yes

No

No

Yes

No

No

adj. R-sq
N

-0,00

0.01

ln_boardsize

Year fixed
effects

0,14**

-0.02
549

549

549

549

549

488

Nguồn: Tự tổng hợp của chúng tôi
Danh mục biến bao gồm: Intercept: hệ số chặn; FO: quyền sở hữu của cổ đông
sáng lập; FO2: bình phương của biến quyền sở hữu của cổ đông sáng lập; Group: biến
giả của nhóm công ty thuộc tập đoàn (nhận giá trị 1 khi công ty thuộc tập đoàn và
nhận giá trị 0 khi công ty là độc lập); Size: biến quy mô công ty; Lev: biến đòn bẩy
tài chính; ROA: tỷ suất sinh lợi hoạt động kinh doanh trên tổng tài sản sổ sách;
Tobinq: tổng giá trị vốn hóa thị trường và tổng nợ sổ sách trên tổng tài sản sổ sách;
CR: hệ số khả năng thanh toán nợ ngắn hạn; Divi: biến giả cho cổ tức (nhận giá trị 1
khi công ty có chia cổ tức và ngược lại nhận giá trị 0); Beta: hệ số của mô hình giá
thị trường của chứng khoán; ln_boardsize: logarit tự nhiên của biến Boardsize (tổng
thành viên trong ban hội đồng quản trị); Ind: tỷ lệ số thành viên độc lập trong ban
quản trị trên số thành viên hội đồng quản trị; N: tổng số quan sát. Giá trị z được trình
bày trong ngoặc đơn của cột (1), (2), (3), (4), (5). Và giá trị t trong dấu ngoặc đơn tại
100


Kỷ yếu Nghiên cứu khoa học sinh viên UEH 2019
cột (6). *, ** và *** cho thấy mức ý nghĩa thống kê ở mức 10%, 5% và 1% tương
ứng.
Kết luận này phù hợp với giả thiết H1 khi cho rằng mối quan hệ giữa đầu tư

nước ngoài và quyền sở hữu của cổ đông sáng lập là hình chữ U ngược. Yogesh
Chauhan và Satish Kumar (2017) khi nghiên cứu về thị trường Ấn Độ cũng đưa ra
mối quan hệ phi tuyến hình chữ U ngược giữa đầu tư nước ngoài và quyền sở hữu
của cổ đông sáng lập. Trong bài nghiên cứu này, khi chúng tôi dựa trên thị trường
Việt Nam, thì vẫn thấy được mối quan hệ chữ U ngược giữa FO và FI. Kết quả không
tồn tại giá trị ngưỡng ở Việt Nam trong dữ liệu này, vì thế cần nghiên cứu thêm trên
mẫu quan sát rộng hơn và trong thời gian dài hơn nữa, để có kết quả chính xác và tìm
ra được giá trị ngưỡng. Trong cột (3), chúng tôi đưa ra hiệu ứng cận biên của các
biến số, được đánh giá tại mức trung bình của dữ liệu. Kết quả của FO cho thấy rằng
khi có sự gia tăng 1% quyền sở hữu của cổ đông sáng lập dẫn đến sự giảm xuống
0,07% của các khoản đầu tư nước ngoài. Ngoài ra, tăng 1% của quy mô công ty sẽ
làm cho đầu tư nước ngoài tăng 0,06%. Khi đòn bẩy tài chính (Lev) tăng lên 1%,
điều này khiến cho đầu tư nước ngoài giảm 0,32% với mức ý nghĩa 1%. Trong cột
(4), chúng tôi trình bày mối quan hệ giữa quyền sở hữu của cổ đông sáng lập và đầu
tư nước ngoài sau khi kiểm soát ảnh hưởng cố định của công ty và không có nhiều
giá trị mang ý nghĩa thống kê, trừ Size, ROA cùng chiều đầu tư nước ngoài và ngược
chiều với Lev, CR có ý nghĩa thống kê. Điều này giúp chúng tôi khẳng định quy mô
công ty (được đo lường bởi tổng tài sản của công ty) và tình hình kinh doanh cũng
như đòn bẩy tài chính, khả năng thanh toán nợ ngắn hạn là những yếu tố quan tâm
của nhà đầu tư nước ngoài đối với các công ty ở Việt Nam. Trong cột (5), chúng tôi
sử dụng thêm các biến số về tổng số thành viên của hội đồng quản trị và tỷ lệ giữa
các thành viên không tham gia điều hành trên số thành viên hội đồng quản trị để
kiểm soát quản trị doanh nghiệp ở cấp độ công ty, vì mong đợi rằng hội đồng quản
trị, bộ phận cấp cao trong công ty có thể ảnh hưởng đến mối quan hệ của chúng tôi
(Miletkov và cộng sự, 2014). Như mong đợi, chúng tôi thấy rằng kết quả của các
biến số vẫn giữ nguyên cả sau khi kiểm soát quản trị doanh nghiệp ở mức độ công ty
và điểm đáng chú ý là hệ số biến kiểm soát Ind mang dấu dương và có ý nghĩa ở mức
1%, phù hợp với lập luận của Miletkov (2014) khi cho rằng các nhà đầu tư nước
ngoài có khuynh hướng đầu tư các công ty có nhiều thành viên độc lập trong hội
đồng quản trị. Trong cột (6), chúng tôi tiến hành phân tích dưới dạng hồi quy khác

biệt. Chúng tôi sử dụng hồi quy OLS để ước lượng các tham số. Kết quả hệ số của
FO là cùng chiều nhưng không có ý nghĩa thống kê. Vì thế điều này không thể hàm ý
rằng trong các công ty mà người sáng lập gia tăng quyền sở hữu từ năm trước, các
nhà đầu tư nước ngoài sẽ giảm tỷ lệ nắm giữ. Kết quả của các biến còn lại không thay
đổi. Tóm lại, phân tích ở bảng này cho thấy mối quan hệ phi tuyến ngược chiều giữa
quyền sở hữu của cổ đông sáng lập và đầu tư nước ngoài. Tuy chưa mang ý nghĩa về
mặt thống kê, nguyên nhân bởi mẫu quan sát thấp nên chưa mang tính đại diện cao.
101


Kỷ yếu Nghiên cứu khoa học sinh viên UEH 2019
Hệ số của nhiều biến số kiểm soát là phù hợp với các tài liệu. Ví dụ, hệ số của Size
cùng chiều với FI, có ý nghĩa ở hầu hết các cột, khẳng định các nhà đầu tư nước
ngoài rất chú ý đến các công ty lớn của Việt Nam, quan tâm về quy mô tài sản của
doanh nghiệp. Hệ số âm của Lev cho thấy các nhà đầu tư nước ngoài đang đầu tư vào
các công ty có vốn vay thấp, họ không tin tưởng vào một công ty có nhiều nợ. Hệ số
của Beta là dương và có ý nghĩa cao về mặt thống kê, có thể nói rằng nhà đầu tư
nước ngoài rất quan tâm về giá trị chứng khoán của các công ty, ngoài ra họ còn chú
ý đến số lượng thành viên độc lập trong ban quản trị. Và với quan điểm cho rằng nhà
đầu tư nước ngoài thích đầu tư vào các doanh nghiệp hoạt động, tăng trưởng cao, báo
cáo của chúng tôi là một hệ số dương và ý nghĩa đáng kể của ROA.
5.3. Đầu tư nước ngoài và quyền sở hữu của cổ đông sáng lập – Tập đoàn so
với các công ty độc lập
Tiếp theo, chúng tôi cung cấp bằng chứng thực nghiệm về giả thuyết H2, xem
xét ảnh hưởng của quyền sở hữu của cổ đông sáng lập lên đầu tư nước ngoài có khác
nhau trong liên kết của một công ty, đặc biệt đối với các công ty thuộc tập đoàn và
các công ty hoạt động độc lập.
Tại Bảng 6, trong cột (1) phần A, chúng tôi thấy rằng biến tương tác có giá trị
âm, và có ý nghĩa thống kê, cho thấy sự khác biệt giữa các công ty thuộc tập đoàn và
những công ty độc lập về vấn đề đầu tư nước ngoài. Ở đây thấy được trong mối quan

hệ tuyến tính thì việc các nhà đầu tư nước ngoài phải đối mặt vì quyền sở hữu của cổ
đông sáng lập là nghiêm trọng hơn trong các công ty thuộc tập đoàn so với các công
ty độc lập, dẫn đến thiếu đầu tư ở những công ty tập đoàn. Trong cột (2) phần A, có
thêm biến tương tác, kết quả là mối quan hệ phi tuyến hình chữ U ngược giữa hai
biến FO và FI, ngụ ý hiệu ứng liên kết và hiệu ứng ngăn chặn của sở hữu sáng lập thì
mạnh hơn ở các công ty thuộc tập đoàn. Tuy nhiên, cả hai đều không có ý nghĩa
thống kê, nên chúng tôi không đưa ra nhận định nào ở phần A của bảng ngoài vấn đề
quyền sở hữu của cổ đông sáng lập ảnh hưởng đến đầu tư nước ngoài có sự khác biệt
ở công ty thuộc tập đoàn và công ty độc lập.
Để đánh giá mức độ ảnh hưởng đáng kể của yếu tố tính chất công ty trong nền
kinh tế Việt Nam, chúng tôi sẽ tiến hành chạy lại phân tích, riêng biệt đối với các
công ty trực thuộc tập đoàn và các doanh nghiệp độc lập, bao gồm cả hiệu ứng cận
biên của các biến số.
Giá trị cận biên của FO cho thấy các khoản đầu tư nước ngoài giảm mạnh hơn ở
những công ty thuộc tập đoàn so với các công ty độc lập. Tuy rằng chỉ tìm được giá
trị ngưỡng của nhóm công ty thuộc tập đoàn, nhưng với mối quan hệ như thế cũng
một phần chứng minh được giả thiết H2 là đúng, phù hợp với nhận định của Yogesh
Chauhan và Satish Kumar (2017). Khi cho rằng quyền sở hữu của cổ đông sáng lập
khiến cho các nhà đầu tư nước ngoài gặp phải nhiều vấn đề về thông tin và rủi ro bất
bình đẳng thông tin cao hơn trong các công ty thuộc tập đoàn so với các doanh
nghiệp độc lập nhưng không thể hiện rõ. Một phần do số lượng các công ty thuộc tập
102


Kỷ yếu Nghiên cứu khoa học sinh viên UEH 2019
đoàn trong thống kê bài nghiên cứu ít, dẫn đến giá trị không có ý nghĩa thống kê. Vì
thế, để chứng minh giả thiết H2 một cách rõ ràng thì cần nghiên cứu trên mẫu rộng
hơn nữa và thời gian dài hơn.
Bảng 6 : Mối quan hệ giữa đầu tư nước ngoài và quyền sở hữu của cổ đông sáng
lập

Phần A
Biến

Intercept

FO

1

2

-34,46***

-14,45***

-12,38***

-17,49***

(-12,85)

(-12,72)

(-6,15)

(-13,17)

-0,64***

0,29

-0,82

-0,11

-2,88**

-0,42**

(-3,32)

(0,47)

(-1,24)

(-1,23)

(-2,10)

(-2,11)

-1,32

-1,28

-0,17*

-1,52

-0,22

(-1,45)

(-1,61)

(-1,61)

(-0,62)

(-0,62)

FO

2

FO*Group

Size

Lev

Standalone

-1,99***

-2,99

(-3,24)

(-1,56)

Margins

Group

Margins

1,38

FO2*Group

Group

Phần B

(0,41)
0,45**

0,54**

(2,39)

(2,13)

0,48***

0,50***

0,46***

0,06***

0,62***

0,09***

(11,62)

(11,66)

(5,96)

(5,97)

(11,26)

(11,84)

-2,13***

-2,14***

-2,06***

-0,28***

(-8,46)

(-8,41)

(-5,40)

(-5,44)

103

-2,19*** -0,32***
(-4,85)

(-4,92)


Kỷ yếu Nghiên cứu khoa học sinh viên UEH 2019

ROA

Tobinq

CR

Divi

Beta
ln_boardsiz
e

%Ind
Year fixed
effects
Industry

fixed effects
N

1,06*

1,03

1,56**

0,21**

(1,67)

(1,61)

(2,21)

(2,21)

(-3,13)

(-3,14)

0,10

0,08

-0,14

-0,02

0,23

0,03

(0,81)

(0,67)

(-1.03)

(-1,03)

(0,98)

(0,98)

-0,12***

-0,12***

-0,10***

-0,01***

-0,07

-0,01

(-4,49)

(-4,47)

(-3.30)

(-3,30)

(-1,62)

(-1,62)

-0,02

-0,03

-0,12

-0,02

1,14

0,02

(-0,19)

(-0,24)

(-0,89)

(-0,89)

(1,08)

(1,08)

0,15**

0,15**

0,12*

0,02*

-0,33**

-0,05**

(2,15)

(2,19)

(1,73)

(1,73)

(-2,40)

(-2,41)

-0,01

-0,01

-0,05

-0,01*

0,04

0,01

(-0,49)

(-0,50)

(-1,57)

(-1,58)

(1,17)

(1,17)

1,29***

1,31***

1,32***

0,18

0,87**

0,13*

(4,85)

(4,86)

(3,89)

(3,90)

(2,04)

(2,05)

Yes

Yes

Yes

Yes

Yes

Yes

Yes

Yes

549

549

446

446

-3,94*** -0,57***

103

103

Nguồn: Tự tổng hợp của chúng tôi
Danh mục biến bao gồm: Intercept: hệ số chặn; FO: quyền sở hữu của cổ đông
sáng lập; FO2: bình phương của biến quyền sở hữu của cổ đông sáng lập; FO*Group:
biến tương tác giữa quyền sở hữu của cổ đông sáng lập và công ty thuộc tập đoàn.
FO2*Group: biến tương tác giữa bình phương quyền sở hữu của cổ đông sáng lập và
công ty thuộc tập đoàn; Group: biến giả của nhóm công ty thuộc tập đoàn (nhận giá
104


Kỷ yếu Nghiên cứu khoa học sinh viên UEH 2019
trị 1 khi công ty thuộc tập đoàn và nhận giá trị 0 khi công ty là độc lập); Size: biến
quy mô công ty; Lev: biến đòn bẩy tài chính; ROA: tỷ suất sinh lợi hoạt động kinh
doanh trên tổng tài sản sổ sách; Tobinq: tổng giá trị vốn hóa thị trường và tổng nợ sổ

sách trên tổng tài sản sổ sách; CR: hệ số khả năng thanh toán nợ ngắn hạn; Divi: biến
giả cho cổ tức (nhận giá trị 1 khi công ty có chia cổ tức và ngược lại nhận giá trị 0);
Beta: hệ số của mô hình giá thị trường của chứng khoán; ln_boardsize: logarit tự
nhiên của biến Boardsize (tổng thành viên trong hội đồng quản trị); Ind: tỷ lệ số
thành viên độc lập trong hội quản trị trên số thành viên hội đồng quản trị; N: tổng số
quan sát. Giá trị z được trình bày trong ngoặc đơn; Standalone: công ty độc lập;
Group: công ty thuộc tập đoàn; Margins: giá trị cận biên. *, ** và *** cho thấy mức
ý nghĩa thống kê ở mức 10%, 5% và 1% tương ứng.
Ngoài ra, đối với nguồn vốn từ nước ngoài thì khi một công ty có quy mô tăng
trưởng mạnh, nhà đầu tư thích những công ty tập đoàn hơn là các công ty độc lập, vì
những công ty lớn mang đến lợi nhuận cho nhà đầu tư có thể cao hơn. Và họ hạn chế
đầu tư vào những các công ty thuộc tập đoàn có tỷ lệ nợ cao, thay vào đó là đầu tư
vào công ty độc lập. Hai kết quả trên phù hợp với Kang và Stulz (1997) khi cho rằng
người nước ngoài đầu tư nhiều vào các công ty lớn và có đòn bẩy thấp. Chính
Dahlquist và Robertsson (2001) cũng chứng minh đầu tư nước ngoài thích các công
ty lớn, trả cổ tức thấp và giữ tiền mặt cao hơn. Ngoài ra, còn có biến ROA, cho thấy
sự khác biệt rõ, khi nguồn vốn nước ngoài chảy mạnh vào những công ty độc lập hơn
tập đoàn. Và họ cũng quan tâm đến hoạt động kinh doanh giữa tập đoàn và công ty
độc lập. Giá trị biến Beta đại diện cho mức rủi ro của cổ phiếu công ty cũng như là
mức lợi nhuận mà công ty đó đạt được. Rủi ro càng cao thì lợi nhuận càng cao.
Chúng tôi cho rằng khi Beta càng cao có nghĩa lợi nhuận càng cao đi theo là mức độ
rủi ro so với thị trường càng cao thì các nhà đầu tư nước ngoài hứng thú đầu tư vào
các công ty độc lập hơn là công ty thuộc tập đoàn. Vì những công ty thuộc tập đoàn
khi rủi ro tăng cao, nguy cơ hệ lụy, chịu ảnh hưởng mạnh đối với nhà đầu tư nước
ngoài nếu như công ty bị thất bại hay phá sản. Ngoài ra, tỷ lệ thành viên độc lập
trong ban quản trị cũng ảnh hưởng đến quyết định đầu tư từ người nước ngoài.
5.4. Đầu tư nước ngoài và quyền sở hữu của cổ đông sáng lập và quản trị tài
chính
Trong mục này, chúng tôi cung cấp hỗ trợ thực tế cho lập luận chính của chúng
tôi, nghĩa là các nhà đầu tư nước ngoài không đầu tư vào các công ty có quyền sở

hữu cao hơn do luồng thông tin kém và rủi ro do bất bình đẳng thông tin. Vì mục
đích này, chúng tôi sử dụng trực tiếp việc quản trị tài chính làm nguồn cung cấp
thông tin nghèo nàn, hạn chế cho các nhà đầu tư bên ngoài.
Dựa trên đề xuất của Yogesh Chauhan và Satish Kumar (2017), chúng tôi sử
dụng mô hình Jones (1991) để ước tính quản trị tài chính. Mô hình này kiểm soát tác
động của những thay đổi trong bối cảnh kinh tế của một doanh nghiệp lên các khoản
105


Kỷ yếu Nghiên cứu khoa học sinh viên UEH 2019
tích lũy dồn tích của công ty (ACC). Điều đặc biệt của hồi quy trên mô hình này là
hồi quy tại một thời điểm cho mỗi nhóm j và năm t.
𝐴𝐶𝐶𝑖𝑡
∆𝑅𝐸𝑉𝑖𝑡
𝐺𝑃𝑃𝐸𝑖𝑡
= ∝ +𝛽1
+ 𝛽2
+ 𝜀𝑖𝑡
(2)
𝑇𝐴𝑡−1
𝑇𝐴𝑡−1
𝑇𝐴𝑡−1
Trong đó ACC là khoản tích lũy của công ty và bằng thu nhập trước các khoản
mục ngoại trừ các khoản tiền thu được từ hoạt động kinh doanh; ΔREV là chênh lệch
giữa doanh thu năm nay so với năm trước; GPPE là nguyên giá tài sản cố định; và
TA là tổng tài sản của công ty. Từ đó, chúng tôi lấy phần dư của hồi quy đại diện cho
quản trị tài chính (JONES_DA):
𝐽𝑂𝑁𝐸𝑆_𝐷𝐴𝑖𝑡 =

𝐴𝐶𝐶𝑖𝑡

∆𝑅𝐸𝑉𝑖𝑡
𝐺𝑃𝑃𝐸𝑖𝑡
− ∝ −𝛽1
− 𝛽2
𝑇𝐴𝑡−1
𝑇𝐴𝑡−1
𝑇𝐴𝑡−1

(3)

Theo nghiên cứu của Jones (1991), cho rằng giá trị REV thể hiện sự biến động
doanh thu thuần của công ty trong kỳ kế toán, phản ánh được tình hình hoạt động
kinh doanh và là khoản mục mang tính khách quan không bị nhà quản trị lợi dụng để
điều chỉnh lợi nhuận trong kỳ. Sau đó, chúng tôi phân chia công ty mẫu ban đầu
thành các công ty tham gia quản trị tài chính cao và thấp. Bảng 7 trình bày kết quả
trên.
Trong cột (1), hệ số biến FO mang dấu âm thể hiện mối quan hệ tuyến tính
ngược chiều của sở hữu sáng lập và nhà đầu tư nước ngoài. Còn biến High EM có
mối quan hệ cùng chiều với đầu tư nước ngoài. Tuy ngược lại với kỳ vọng của chúng
tôi, nhưng đây chỉ là cái nhìn chung ban đầu, chúng tôi cần phân tích thêm những giá
trị tiếp theo. Chúng tôi cũng tạo ra biến tương tác giữa High EM và FO, kết quả là
âm, thể hiện sự khác biệt giữa nhóm quản trị tài chính cao và thấp. Tuy giá trị
ngưỡng không tìm được nhưng quyền sở hữu của cổ đông sáng lập tác động đến đầu
tư nước ngoài sẽ giảm mạnh hơn ở những công ty thuộc nhóm tham gia quản trị tài
chính cao so với các công ty thuộc nhóm quản trị tài chính thấp. Do đó các nhà đầu
tư nước ngoài có xu hướng ngại đầu tư vào những công ty mà quyền quản trị tài
chính cao.
Trong cột (2), chúng tôi cũng thêm biến tương tác giữa giá trị bình phương của
FO và High EM. Chúng tôi thấy rằng mối quan hệ phi tuyến giữa biến FI và FO, chữ
U ngược với hệ số âm của FO2; còn khi có thêm biến High EM tạo ra biến tương tác

High EM*FO và biến High EM*FO2 thì mối quan hệ là chữ U thuận. Tuy kết quả về
biến tương tác không có giá trị thống kê, nhưng cũng một phần thấy rằng việc quản
trị tài chính kết hợp với quyền sở hữu của nhà sáng lập sẽ ảnh hưởng đến nguồn vốn
từ nước ngoài. Điều này giúp chúng tôi nhận thấy khi có sự phân chia về quản trị tài
chính, thì giữa đầu tư nước ngoài và quyền sở hữu của cổ đông sáng lập vẫn tác động
theo hình chữ U thuận, hiệu ứng liên kết và hiệu ứng ngăn chặn khi quyền sở hữu
của cổ đông sáng lập chạm một ngưỡng nhất định. Còn về các biến kiểm soát thì kết
106


Kỷ yếu Nghiên cứu khoa học sinh viên UEH 2019
quả vẫn giữ nguyên. Hệ số dương đối với biến Size, ROA, Ind, Beta; hệ số âm với
Lev, CR, đều có ý nghĩa trong thống kê. Chúng tôi chắc chắn người nước ngoài khi
đầu tư vào thị trường Việt Nam thích đưa vốn vào những công ty có quy mô lớn, kết
quả hoạt động kinh doanh tốt, đòn bẩy tài chính thấp bởi họ lo ngại khi nợ tăng. Và
có số lượng thành viên độc lập trong ban hội đồng quản trị cao, điều này rất quan
trọng vì nếu số lượng thành viên độc lập thấp có thể dẫn đến vấn đề sở hữu của nhà
sáng lập trong ban hội đồng quản trị lớn làm cho quyền kiểm soát của nhà sáng lập
lớn hơn cổ phần mà họ nắm giữ, khi đó nhà đầu tư nước ngoài sẽ phải gia tăng chi
phí giám sát (Choe và cộng sự, 2014).
Bảng 7 : Đầu tư nước ngoài, quyền sở hữu của cổ đông sáng lập và quản trị tài
chính
Biến
Intercept

FO

1
-13,99***

2
-14,21***

(-12,64)
-0,63

(26,67)
0,15

(-2,47)

(0,21)
-1,09

FO2

High_EM

High_EM*FO

0,33**

(-1,15)
0,45**

(2,28)
-0,53

(2,39)
-1,79

(-1,42)

(-1,44)
1,78

High_EM*FO2

Group

Size

Lev
107

-0,08

(1,04)
-0,09

(0,71)
0,47***

(-0,83)
0,48***

(11,40)
-2,02***
(-8,08)

(11,35)
-2,03***
(-8,11)


Kỷ yếu Nghiên cứu khoa học sinh viên UEH 2019

ROA

Tobinq

CR

Divi

Beta

ln_boardsize

Ind
N

1,33**

1,26*

(2,05)
0,11

(1,94)

0,12

(0,95)
-0,11***

(1,04)
-0,11***

(-4,29)
-0,08

(-4,28)
-0,09

(-0,67)
0,14**

(-0,78)
0,15**

(2,02)
-0,00

(2,09)
-0,00

(-0,11)
1,41***

(-0,02)

1,45***

(5,37)
549

(5,45)
549

Nguồn: Tự tổng hợp của chúng tôi
Danh mục biến bao gồm: Intercept: hệ số chặn; FO: quyền sở hữu của cổ đông
sáng lập; FO2: bình phương của biến quyền sở hữu của cổ đông sáng lập; High_EM:
biến giả cho sự tham gia quản trị tài chính (nhận giá trị 1 cho nhóm công ty trên trung
vị JONES_DA, và ngược lại nhận giá trị 0); High_EM_FO: biến tương tác giữa
quyền sở hữu của cổ đông sáng lập và biến giả cho tham gia quản trị tài chính;
Group: biến giả của nhóm công ty thuộc tập đoàn (nhận giá trị 1 khi công ty thuộc
tập đoàn và nhận giá trị 0 khi công ty là độc lập); Size: biến quy mô công ty; Lev:
biến đòn bẩy tài chính; ROA: tỷ suất sinh lợi hoạt động kinh doanh trên tổng tài sản
sổ sách; Tobinq: tổng giá trị vốn hóa thị trường và tổng nợ sổ sách trên tổng tài sản
sổ sách; CR: hệ số khả năng thanh toán nợ ngắn hạn; Divi: biến giả cho cổ tức (nhận
giá trị 1 khi công ty có chia cổ tức và ngược lại nhận giá trị 0); Beta: hệ số của mô
hình giá thị trường của chứng khoán; ln_boardsize: logarit tự nhiên của biến
Boardsize (tổng thành viên trong hội đồng quản trị); Ind: tỷ lệ số thành viên độc lập
trong ban quản trị trên số thành viên hội đồng quản trị; N: tổng số quan sát. Giá trị z
108


Kỷ yếu Nghiên cứu khoa học sinh viên UEH 2019
được trình bày trong ngoặc đơn. *, ** và *** cho thấy mức ý nghĩa thống kê ở mức
10%, 5% và 1% tương ứng.
Để hiểu rõ hơn vấn đề trên, chúng tôi chạy lại phân tích và được báo cáo trong

Bảng 8. Bảng này cũng trình bày mối quan hệ giữa quyền sở hữu của cổ đông sáng
lập và đầu tư nước ngoài dựa trên quản trị tài chính. Nhưng chúng tôi phân chia mẫu
thành các công ty có thu nhập cao và thấp. Hàng năm, chúng tôi sắp xếp các công ty
mẫu dựa trên JONES_DA và sau đó tách các công ty mẫu thành hai nhóm sử dụng
trung vị của JONES_DA. Các công ty mẫu trên trung vị được gọi là nhóm High và
các công ty dưới trung vị là nhóm Low. Để dễ quan sát và chạy mô hình giữa hai
phần A và phần B trong Bảng 8, chúng tôi gọi riêng biệt hai nhóm là Low-A, High-A
và Low-B, High-B và có kết hợp chạy hiệu ứng cận biên. Phần A chạy tuyến tính
giữa FI và các biến độc lập. Phần B chạy phi tuyến giữa FI và FO, FO2.
Trong phần A của Bảng 8, giá trị biên cho thấy khi quyền sở hữu của cổ đông
sáng lập tăng 1% thì ở những công ty thuộc nhóm High-A có đầu tư nước ngoài giảm
0,17%. Còn ở những công ty thuộc nhóm Low-A thì đầu tư nước ngoài giảm 0,09%
khi quyền sở hữu của cổ đông sáng lập tăng 1%. Qua đó thấy rằng, đầu tư nước ngoài
sẽ giảm mạnh hơn ở những công ty tham gia vào quản trị tài chính cao so với nhóm
công ty tham gia quản trị tài chính thấp khi quyền sáng lập tăng. Chúng tôi nghĩ rằng
bởi vì ở những công ty có tham gia vào quản trị tài chính nhiều khiến cho thông tin
đưa ra cho các nhà đầu tư nước ngoài nghèo nàn, dễ sai lệch khiến cho rủi ro bất bình
đẳng thông tin cao hơn.
Tại phần B của Bảng 8, chúng tôi chạy thêm biến FO2 thể hiện mối quan hệ phi
tuyến giữa đầu tư nước ngoài và quyền sở hữu của cổ đông sáng lập. Ở nhóm Low-B
có hệ số FO là 0,33 và hệ số FO2 là -1,37. Còn ở nhóm High-B cho hệ số FO là -1,63
và hệ số FO2 là 0,78. Khi sự quản trị tài chính của các công ty thấp thì thì mối quan
hệ phi tuyến giữa FI và FO là chữ U ngược, cho thấy có một giá trị ngưỡng cho FO
để trong giới hạn đó thì FO tăng thu hút đầu tư nước ngoài, nhưng nếu vượt qua
ngưỡng thì FI giảm. Còn đối với High-B thì mối quan hệ phi tuyến này là chữ U
thuận. Các giá trị của FO và FI đều không có ý nghĩa thống kê vì thế cần nghiên cứu
thêm trên dữ liệu rộng để có kết quả chính xác hơn. Nhưng một phần cũng thấy được
ảnh hưởng của việc tham gia quản trị tài chính cao, chặt chẽ sẽ làm đầu tư nước
ngoài mạnh hơn so với việc tham gia quản trị thấp. Theo chúng tôi lý giải thì thị
trường kinh tế Việt Nam đang trong giai đoạn thu hút vốn đầu tư nước ngoài, là một

thị trường mới nổi. Ở những công ty tham gia quản trị tài chính cao, những người
sáng lập sẽ trở nên vững chắc với sự kiểm soát hiệu quả của họ, do đó các quyết định
của họ có thể tước đi quyền của các đầu tư bên ngoài (Claessens và cộng sự, 2002).
Hoặc những công ty này sẽ giấu đi hành vi của cổ đông sáng lập, cung cấp thông tin
ít cụ thể, đôi khi có thể bị sai lệch. Và khi nhà đầu tư gặp các vấn đề về thông tin
kém, đòi hỏi phải có giám sát chặt chẽ, dẫn đến tăng chi phí đại diện của nhà đầu tư
nước ngoài (Kang và Stulz, 1997; Brennan và Cao, 1997; Choe và cộng sự, 2005) để
109


Kỷ yếu Nghiên cứu khoa học sinh viên UEH 2019
người nước ngoài có thể an toàn trong đầu tư. Vì thế, tham gia vào quản trị tài chính
là một yếu tố quan trọng để quyết định đầu tư nước ngoài.
Bảng 8 : Đầu tư nước ngoài, quyền sở hữu của cổ đông sáng lập và quản trị tài
chính
Quản trị tài
chính

Biến

Phần
B

Phần A

Low-A Margins High-A

Intercept

FO

15,65**
*
(9,91)

Margin
Margin
Margin
s Low-B
s High-B
s

12,98***

16,14**
*

12,82**
*

(-8,20)

(-9,98)

(-7,94)

-0,63 -0,09** -1,11*** 0,17***
(-2,41) (-2,42)

(-3,95)

(-3,95)

Size

Lev

0,05

-1,63

-0,24

(0,43) (0,43)

(-1,56)

(-1,56)

-0,20

0,78

0,12

(-1,29) (-1,29)

(0,52)

(0,52)

0,02

0,16

-0,02

(0,67) (0,67)

(-1,00)

(-1,00)

-1,37

FO2

Group

0,33

0,15

0,02

-0,17

-0,03

(0,92)

(0,92)

(-1,07)

(-1,07)

0,11

0,08**
0,51*** 0,08*** 0,45*** 0,07*** 0,53***
* 0,44*** 0,07***
(8,85)
-

(9,14)

(7,34)

(7,43)

- -1,97***

(8,97) (9,29)

- -2,16***
110

(7,16)

(7,25)

- 1,96***

-


Kỷ yếu Nghiên cứu khoa học sinh viên UEH 2019
2,14*** 0,32***

0,30***

0,32**
*

(-5,63)

(-5,68)

(-5,92) (-5,99)

-0,02

1,95**

0,29**

(-0,10) (-0,10)

(2,38)

(2,38)

(-5,85) (-5,92)

ROA

Tobinq

CR

Divi

Beta

ln_board
size

Ind

Year
fixed
effects

-0,11

0,57*** 0,08***
(2,68)

(2,70)

-0,06
(-0,38)

0,29***

(-5,60)

(-5,66)

-0,05

1,95**

0,29**

(-0,27) (-0,27)

(2,39)

(2,39)

0,08**
-0,01 0,57***
*

0,05

-0,01

(-0,31)

(-0,31)

(-0,38)

-0,31

(2,71) (2,73)

0,02**
0,12*** 0,02*** -1,04*** 0,02*** -0,13***
* -0,10** -0,02***
(-3,34) (-3,35)

(-2,59)

(-2,60)

(-3,37) (-3,39)

(-2,58)

-0,00

-0,14

-0,02

0,01

0,00

-0,13

-0,02

(0,04)

(0,04)

(-0,81)

(-0,81)

(-0,10) (-0,10)

(-0,85)

(-0,85)

0,24** 0,03**

0,07

0,01

0,24** 0,04**

-0,07

0,01

(2,50) (2,52)

(0,49)

(0,49)

-0,01

0,01

0,00

(-1,25) (-1,25)

(0,26)

(0,26)

(2,46)

(2,47)

(0,47)

(0,47)

-0,05

-0,01

0,01

0,00

(-1,29) (-1,29)

(0,24

(0,24)

-0,02

(2,57)

-0,05

0,18**
1,16*** 0,17*** 1,58*** 0,24*** 1,24***
* 1,60*** 0,24***
(2,77)

Yes

(2,78)

(4,55)

(4,58)

Yes

(2,93) (2,94)

Yes
111

(4,57)

Yes

(4,59)


Kỷ yếu Nghiên cứu khoa học sinh viên UEH 2019

Industry
fixed
effects
N

Yes
241

Yes
241

308

Yes
308

241

Yes
241

308

308

Nguồn: Tự tổng hợp của chúng tôi
Danh mục biến bao gồm: Intercept: hệ số chặn; FO: quyền sở hữu của cổ đông
sáng lập; FO2: bình phương của biến quyền sở hữu của cổ đông sáng lập; Group: biến
giả của nhóm công ty thuộc tập đoàn (nhận giá trị 1 khi công ty thuộc tập đoàn và
nhận giá trị 0 khi công ty là độc lập); Size: biến quy mô công ty; Lev: biến đòn bẩy
tài chính; ROA: tỷ suất sinh lợi hoạt động kinh doanh trên tổng tài sản sổ sách;
Tobinq: tổng giá trị vốn hóa thị trường và tổng nợ sổ sách trên tài sản sổ sách; CR: hệ
số khả năng thanh toán nợ ngắn hạn; Divi: biến giả cho cổ tức (nhận giá trị 1 khi
công ty có chia cổ tức và ngược lại nhận giá trị 0); Beta: hệ số của mô hình giá thị
trường của chứng khoán; ln_boardsize: logarit tự nhiên của biến Boardsize (tổng
thành viên trong ban hội đồng quản trị); Ind: tỷ lệ số thành viên độc lập trong ban hội
đồng quản trị trên số thành viên hội đồng quản trị; N: tổng số quan sát; Margins: Giá
trị cận biên; Giá trị z được trình bày trong ngoặc đơn. *, ** và *** cho thấy mức ý
nghĩa thống kê ở mức 10%, 5% và 1% tương ứng.
Ngoài ra, chúng tôi cũng phân tích hiệu ứng cận biên của các biến kiểm soát thể
hiện tác động của nền kinh tế. Kết quả của các biến kiểm soát cũng không thay đổi.
Với hệ số dương giữa quy mô công ty và đầu tư nước ngoài, điều này cho thấy các

nhà đầu tư rất quan tâm đến quy mô công ty. Hệ số biến Lev cũng cho giá trị âm và ý
nghĩa, thấy rằng nhà đầu tư nước ngoài ngại đầu tư vào những công ty có đòn bẩy tài
chính cao. Và họ còn quan tâm đến số lượng thành viên hội đồng quản trị và lợi
nhuận của cổ phiếu trên thị trường chứng khoán hàng ngày.
Nội dung và kết quả thực nghiệm với phương pháp fracreg
Để củng cố cho kết quả nghiên cứu, chúng tôi đã tiến hành chạy lại bài nghiên
cứu với phương pháp fracreg. Nhìn chung, kết quả cho thấy sự thống nhất với kết quả
thực nghiệm bằng phương pháp betareg mà chúng tôi đã làm.
Kết quả về mối quan hệ giữa đầu tư nước ngoài và quyền sở hữu của cổ đông
sáng lập cho thấy sự ảnh hưởng ngược chiều mạnh mẽ hơn của quyền sở hữu của cổ
đông sáng lập đối với đầu tư nước ngoài. Biến phi tuyến của đầu tư nước ngoài cũng
cho kết quả tương tự (-0,41) với trước đó (-0,71). Kết quả này đã lần nữa cho thấy
được tầm quan trọng của quyền sở hữu của cổ đông sáng lập trong việc thu hút đầu tư
nước ngoài và đồng thời chứng minh giả thiết H1 là đúng. Các giá trị của hiệu ứng
cận biên ở cột (3) cũng như các cột còn lại có kết quả về của biến chính và các biến
5.5.

112


Kỷ yếu Nghiên cứu khoa học sinh viên UEH 2019
điều khiển gần như đồng nhất.
Với giả thuyết H2, các kết quả của phương pháp fracreg cũng được tiến hành
thành hai phần A và B như Bảng 6. Dù thay đổi phương pháp nghiên cứu nhưng
chúng tôi vẫn thu được kết quả chứng minh giả thiết H2 là đúng. Hơn thế nữa, giá trị
biên của biến quyền sở hữu của cổ đông sáng lập cho thấy các khoản đầu tư nước
ngoài giảm 6,15% khi chủ sở hữu sáng lập của các công ty độc lập tăng 1% và có ý
nghĩa thống kê ở mức 10% (trong Bảng 6, kết quả này không có ý nghĩa thống kê).
Đối với các biến kiểm soát, đòn bẩy tài chính mặc dù cho thấy sự chênh lệch trong
tác động ở công ty độc lập và tập đoàn là khác nhau so với phần B Bảng 6 nhưng vẫn

thể hiện rằng khi đòn bẩy tài chính tăng thì đầu tư nước ngoài vào các công ty đều
giảm. Các biến độc lập khác cũng thể hiện tương tự như kết quả trước đó trong phần
5.3 của bài nghiên cứu này.
Tiếp tục nghiên cứu ảnh hưởng giữa đầu tư nước ngoài, quyền sở hữu của cổ
đông sáng lập và biểu hiện quản trị tài chính trong phần 5.4 trước đó, chúng tôi chạy
fracreg cho ra kết quả như Bảng 7. Bảng 7 thể hiện được tác động âm của biến quyền
sở hữu của cổ đông sáng lập đối với đầu tư nước ngoài và giá trị thu được bằng
fracreg cũng như vậy nhưng có ý nghĩa thống kê ở mức 5%. Các giá trị tuyến tính và
phi tuyến giữ High_EM và FO hay giá trị của riêng biến High_EM đều cho thấy các
kết quả thống nhất với Bảng 7.
Áp dụng fracreg với hai nhóm mẫu: biểu hiện quản trị tài chính nhiều và ít. Các
kết quả của biến FO (cả tuyến tính và phi tuyến) đều củng cố kết luận ở phần 5.4,
nghĩa là khẳng định H2 đúng: Ảnh hưởng của quyền sở hữu của cổ đông sáng lập đối
với các khoản đầu tư nước ngoài lớn hơn trong các công ty trực thuộc các tập đoàn so
với các công ty độc lập. Tuy nhiên, lần này các kết quả không cho thấy ảnh hưởng
mạnh mẽ như Bảng 5 ở trên.
6. KẾT LUẬN
Kết quả nghiên cứu thực nghiệm của chúng tôi cho thấy người nước ngoài
không thích các công ty có mức độ sở hữu người sáng lập cao hơn, phù hợp với giả
thuyết ngăn chặn. Chúng tôi đặc biệt chứng minh rằng mối quan hệ giữa đầu tư nước
ngoài và quyền sở hữu người sáng lập là phi tuyến, ngụ ý rằng các nhà đầu tư nước
ngoài chỉ giảm đầu tư khi quyền sở hữu của người sáng lập vượt qua mức ngưỡng mà
người sáng lập nắm giữ một sự kiểm soát hiệu quả đối với công ty. Điều này phù hợp
với cả hiệu ứng khuyến khích căn chỉnh và hiệu ứng cố thủ khi mức độ kiểm soát của
người sáng lập tăng. Hơn nữa, quyền sở hữu cổ đông sáng lập có tác động tiêu cực
mạnh hơn so với với các công ty nhóm kinh doanh và các công ty đang tham gia
quản trị tài chính. Điều này cho thấy rằng chi phí đại diện và rủi ro sung công mà các
nhà đầu tư nước ngoài phải đối mặt góp phần thúc đẩy kết quả của chúng tôi. Kết quả
của chúng tôi cũng nhấn mạnh với sự khác biệt khuôn khổ được sử dụng quanh sự
can thiệp của quy định buộc những người sáng lập phải chia sẻ việc nắm giữ của họ.

113