các yếu tố tác động đến rủi ro hệ thống bằng chứng thực nghiệm tại việt nam

TRƯỜNG ĐẠI HỌC MỞ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH
KHOA ĐÀO TẠO SAU ĐẠI HỌC
____________________

NGUYỄN ĐẶNG THANH TÙNG

CÁC YẾU TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN RỦI RO HỆ THỐNG:
BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM TẠI VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ TÀI CHÍNH – NGÂN HÀNG

Thành phố Hồ Chí Minh, Năm 2018


TRƯỜNG ĐẠI HỌC MỞ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH
KHOA ĐÀO TẠO SAU ĐẠI HỌC
____________________

NGUYỄN ĐẶNG THANH TÙNG

CÁC YẾU TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN RỦI RO HỆ THỐNG:
BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM TẠI VIỆT NAM
Chuyên ngành: Tài chính - Ngân hàng
Mã số học viên: 1683402010011

LUẬN VĂN THẠC SĨ TÀI CHÍNH – NGÂN HÀNG

Người hướng dẫn khoa học:
TS. VÕ HỒNG ĐỨC

Thành phố Hồ Chí Minh, Năm 2018

LỜI CAM ĐOAN
______________
Tôi cam đoan luận văn “Các yếu tố tác động đến rủi ro hệ thống: Bằng chứng
thực nghiệm tại Việt Nam” là nghiên cứu của chính tôi.
Ngoại trừ những tài liệu tham khảo được trích dẫn trong luận văn này, tôi cam
đoan rằng toàn bộ hay những phần nhỏ trong luận văn này chưa từng được công bố hoặc
được sử dụng để nhận bằng cấp tại bất kỳ nơi khác.
Không có sản phẩm hoặc nghiên cứu nào của người khác được sử dụng trong luận
văn mà không được trích dẫn theo đúng quy định.
Luận văn chưa bao giờ được nộp để nhận bất kỳ bằng cấp nào tại các trường đại
học hoặc cơ sở đào tạo khác.
Thành phố Hồ Chí Minh, Năm 2018

NGUYỄN ĐẶNG THANH TÙNG

i


LỜI CẢM ƠN
______________
Đầu tiên tôi xin trân trọng gửi làm cảm ơn đến tất cả các thầy cô khoa sau đại học
Trường Đại học Mở Thành phố Hồ Chí Minh đã nhiệt tình giảng dạy và truyền đạt cho
tôi nói riêng và tất cả các học viên cao học ngành Tài chính – Ngân hàng nói chung
những kiến thức vô cùng quý báu.
Thứ hai, tôi xin gửi lời cảm ơn sâu sắc đến TS. Võ Hồng Đức, là người thầy đã
tận tình hướng dẫn khoa học cho luận văn này, giúp tôi hoàn thành luận văn tốt nghiệp.
Cuối cùng, tôi xin dành những lời cảm ơn chân thành đến bạn bè, đặc biệt là gia
đình đã ủng hộ tôi trong suốt thời gian học tập cũng như thực hiện luận văn.

Thành phố Hồ Chí Minh, năm 2018

NGUYỄN ĐẶNG THANH TÙNG

ii


TÓM TẮT
__________
Vấn đề các yếu tố tác động đến rủi ro hệ thống của các doanh nghiệp đã được
nghiên cứu ở nhiều quốc gia trên thế giới, trong các điều kiện và tính chất kinh tế khác
nhau. Việt Nam là quốc gia đang phát triển, việc tham gia vào Hiệp định đối tác kinh tế
chiến lược Thái Bình Dương (TPP) sẽ mở ra nhiều cơ hội cũng như thách thức đối với
các doanh nghiệp Việt Nam nếu không chuẩn bị hành trang thật tốt. Chính vì lý do đó,
các nhà quản trị doanh nghiệp cần quan tâm đến việc quản lý doanh nghiệp hoạt động
hiệu quả, bền vững thông qua việc hoạch định chiến lược, nắm giữ các nguồn lực doanh
nghiệp cân đối, đầu tư vào các dự án hiệu quả và giảm thiểu các rủi ro có thể phát sinh
trong quá trình vận hành doanh nghiệp. Rủi ro hệ thống đã và đang là vấn đề thách thức
lớn đối với các nhà đầu tư, nhà quản trị doanh nghiệp. Việc đánh đổi giữa lợi nhuận cao
và rủi ro lớn thực sự là một câu hỏi mang tính thời đại trong bối cảnh hiện nay. Làm sao
để đạt được giá trị cao nhất trong phạm vi rủi ro có thể kiểm soát được hay rủi ro được
đánh giá ở mức thấp nhất trong bối cảnh lợi nhuận được đảm bảo. Do đó, vấn đề nghiên
cứu của luận văn là các yếu tố tác động đến rủi ro hệ thống của doanh nghiệp.
Đề tài sử dụng phương pháp định lượng với kỹ thuật hồi quy dữ liệu bảng cân đối
của 532 doanh nghiệp niêm yết trên sàn chứng khoán Việt Nam (theo tiêu chuẩn phân
ngành của Bộ kế hoạch và đầu tư 2007) trong khoảng thời gian từ 2008 - 2017. Hồi quy
Pool, hồi quy tác động cố định (FEM), hồi quy tác động ngẫu nhiên (REM), hồi quy
Robust được sử dụng nhằm tìm ra mô hình phù hợp nhất và tiến hành phân tích kết quả.
Biến phụ thuộc đại diện cho rủi ro hệ thống của doanh nghiệp là β (BETA)và các biến

độc lập gồm tỷ lệ đòn bẩy tài chính (LEV), quy mô doanh nghiệp (SIZE), tính thanh
khoản của doanh nghiệp (LIQ), tỷ lệ lợi nhuận ròng trên tổng tài sản (PROF), hiệu quả
hoạt động của doanh nghiệp (OE), tốc độ tăng trưởng của doanh nghiệp (GROWTH),
tốc độ tăng trưởng kinh tế (TT) và tỷ lệ lạm phát (CPI).
iii


Thông qua kết quả hồi quy, đề tài nhận thấy có sự tác động có ý nghĩa thống kê
của tất cả các biến độc lập đến rủi ro hệ thống của các doanh nghiệp niêm yết trên sàn
chứng khoán Việt Nam.

iv


MỤC LỤC
__________
LỜI CAM ĐOAN ....................................................................................................... i
LỜI CÁM ƠN ........................................................................................................... ii
TÓM TẮT ................................................................................................................ iii
MỤC LỤC ................................................................................................................. v
DANH MỤC HÌNH VÀ ĐỒ THỊ ........................................................................... viii
DANH MỤC BẢNG BIỂU ...................................................................................... ix
DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT .................................................................................... x
CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU TỔNG QUAN VỀ NGHIÊN CỨU ........................... 1
1.1 Đặt vấn đề ....................................................................................................... 1
1.1.1 Lý do chọn đề tài ..................................................................................... 1
1.1.2 Vấn đề nghiên cứu .................................................................................. 3
1.2 Câu hỏi nghiên cứu ......................................................................................... 5
1.3 Mục tiêu nghiên cứu ....................................................................................... 5
1.4 Điểm mới của nghiên cứu ............................................................................... 5

1.5 Phương pháp nghiên cứu ................................................................................. 6
1.6 Ý nghĩa của nghiên cứu .................................................................................. 6
1.7 Kết cấu luận văn nghiên cứu ........................................................................... 7
CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT......................................................................... 9
2.1 Cơ sở lý thuyết về rủi ro hệ thống và các học thuyết liên quan ......................... 9
2.1.1 Định nghĩa rủi ro ..................................................................................... 9
2.1.2 Lý thuyết danh mục đầu tư hiện đại........................................................ 13
2.1.3 Lý thuyết thị trường vốn ........................................................................ 24
v


2.1.4 Lý thuyết về mô hình định giá tài sản vốn ............................................. 25
2.1.5 Lý thuyết định giá chênh lệch ................................................................ 30
2.2 Các nghiên cứu trước .................................................................................... 31
CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU .................................................. 57
3.1 Khung tiếp cận nghiên cứu ............................................................................ 57
3.2 Mô hình nghiên cứu ...................................................................................... 58
3.3 Biến đo lường ............................................................................................... 60
3.3.1 Biến phụ thuộc ...................................................................................... 60
3.3.2 Biến độc lập .......................................................................................... 61
3.3.2.1 Tỷ lệ đòn bẩy tài chính .................................................................. 62
3.3.2.2 Quy mô doanh nghiệp ................................................................... 63
3.3.2.3 Thanh khoản của doanh nghiệp ..................................................... 64
3.3.2.4 Tỷ lệ lợi nhuận ròng trên tổng tài sản ............................................. 65
3.3.2.5 Hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp ........................................... 66
3.3.2.6 Tốc độ tăng trưởng của doanh nghiệp ............................................ 67
3.3.2.7 Tỷ lệ lạm phát ............................................................................... 68
3.3.2.8 Tốc độ tăng trưởng kinh tế ............................................................ 69
3.4 Dữ liệu nghiên cứu ....................................................................................... 70
3.5 Phương pháp nghiên cứu ............................................................................... 72

3.5.1 Mô hình Pooled Regression ................................................................... 73
3.5.2 Mô hình hồi quy với tác động cố định – FEM ....................................... 73
3.5.3 Mô hình hồi quy với tác động ngẫu nhiên – Random ............................. 74
3.6 Phương pháp xử lý số liệu ............................................................................. 75
3.6.1 Thống kê mô tả dữ liệu ......................................................................... 75
3.6.2 Phân tích tương quan giữa các biến trong mô hình ................................ 76
3.6.3 Phân tích hồi quy đa biến ...................................................................... 76

vi


3.6.4 Thảo luận kết quả .................................................................................. 79
CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU ............................................................. 79
4.1 Thống kê mô tả ............................................................................................. 79
4.2 Ma trận hệ số tương quan .............................................................................. 81
4.3 Kết quả hồi quy ............................................................................................. 81
4.3.1 Kiểm định tính dừng ............................................................................. 82
4.3.2 Kết quả mô hình hồi quy Pooled OLS ................................................... 83
4.3.3 Kết quả mô hình hồi quy FEM .............................................................. 83
4.3.4 Mô hình hồi quy Random ...................................................................... 84
4.3.5 Kiểm định lựa chọn mô hình phù hợp ................................................... 85
4.4 Kiểm định mô hình ....................................................................................... 85
4.4.1 Kiểm định đa cộng tuyến ....................................................................... 85
4.4.2 Kiểm định hiện tượng phương sai thay đổi ............................................ 86
4.4.3 Kiểm định hiện tượng tự tương quan ...................................................... 87
4.4.4 Kiểm định hiện tượng nội sinh ............................................................... 87
4.4.5 Thảo luận kết quả ................................................................................... 88
4.4 Kiểm định ngành ............................................................................................... 99
CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN ................................................................................... 100
5.1 Kết luận ...................................................................................................... 100

5.2 Một số đề xuất ............................................................................................ 101
5.3 Hạn chế của nghiên cứu .............................................................................. 103

TÀI LIỆU THAM KHẢO ................................................................................... 104
PHỤ LỤC ............................................................................................................. 112

vii


DANH MỤC HÌNH VÀ ĐỒ THỊ
______________
Hình 2.1: Giảm thiểu rủi ro bằng đa dạng hóa .......................................................... 16
Hình 2.2: Điểm phối hợp tối ưu ............................................................................... 18
Hinh 2.3: Điểm phối hợp tối ưu khi có tài sản phi rủi ro .......................................... 20
Hinh 2.4: Danh mục tối ưu theo độ hữu dụng .......................................................... 21
Hình 3.1: Mối quan hệ giữa các biến số tài chính ..................................................... 57
Đồ thị 4.1: Bê ta bình quân từng ngành .................................................................... 93

viii


DANH MỤC BẢNG BIỂU
______________
Bảng 2.1: Kết quả một số nghiên cứu trước ............................................................. 53
Bảng 3.1: Bảng mô tả các biến ................................................................................ 59
Bảng 3.2: Tổng hợp giả thuyết ................................................................................. 68
Bảng 4.1: Thống kê mô tả ........................................................................................ 77
Bảng 4.2: Ma trận kệ số tương quan ........................................................................ 79
Bảng 4.3: Kiểm định tính dừng ................................................................................ 80
Bảng 4.4: Tổng hợp mô hình nghiên cứu ................................................................. 82

Bảng 4.5: Kiểm định đa cộng tuyến ......................................................................... 84
Bảng 4.6: Khắc phục các khuyết tật ......................................................................... 85
Bảng 4.7: Kiểm định lựa chọn mô hình phù hợp ...................................................... 93
Bảng 4.8: Kiểm định khuyêt tật ............................................................................... 94
Bảng 4.9: Tổng hợp các biến tác động ..................................................................... 95

ix


DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT
______________
ROA

: Tỷ suất sinh lời trên tổng tài sản

ROE

: Tỷ suất sinh lời trên vốn chủ sở hữu

TPP

: Đối tác kinh tế chiến lược xuyên Thái Bình Dương

OTC

: Cổ phiếu đã được phát nhưng chưa niêm yết giá

VSIC

: Hệ thống ngành kinh tế Việt Nam

BETA

: Rủi ro hệ thống của doanh nghiệp

LEV

: Tỷ lệ đòn bẩy tài chính

SIZE

: Quy mô doanh nghiệp

LIQ

: Thanh khoản của doanh nghiệp

OE

: Hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp

PROF

: Thu nhập ròng trên tổng tài sản

GROWTH

: Tốc độ tăng trưởng của doanh nghiệp

CPI

: Tỷ lệ lạm phát

TT

: Tốc độ tăng trưởng của nền kinh tế

HNX

: Sàn giao dịch chứng khoán Hà Nội

HOSE

: Sàn giao dịch chứng khoán Tp. Hồ Chí Minh

FEM

: Mô hình hồi quy với tác động cố định

REM

: Mô hình hồi quy với tác động ngẫu nhiên

GLS

: Mô hình hồi quy GLS

VIF

: Nhân tử phóng đại phương sai

Coef.

: Hệ số hồi quy

CEO

: Giám đốc điều hành

x


Chương 1: Giới thiệu tổng quan nghiên cứu

CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU TỔNG QUAN VỀ NGHIÊN CỨU
1.1.

Đặt vấn đề

1.1.1 Lý do chọn đề tài
Cùng với quá trình hội nhập kinh tế quốc tế là những diễn biến phức tạp khôn
lường của môi trường kinh doanh. Trong bối cảnh đó, các doanh nghiệp Việt Nam phải
thường xuyên đối diện với rủi ro tài chính ngày càng đa dạng về loại hình, tinh vi về mức
độ. Rủi ro tài chính xảy ra đồng nghĩa với tổn thất hoặc mục tiêu tài chính của doanh
nghiệp bị ảnh hưởng. Bởi vậy, quản trị rủi ro tài chính luôn được coi trọng, là mối quan
tâm hàng đầu của các doanh nghiệp Việt Nam. Mặc dù vậy, quản trị rủi ro tài chính của
các doanh nghiệp vẫn chưa được như mong đợi. Hệ lụy khó tránh khỏi là những tổn thất
về kinh tế - xã hội, những sai lệch so với dự tính của doanh nghiệp. Vì mục tiêu bền vững
trong phát triển, tối đa hóa giá trị tài sản của các chủ sở hữu, việc quản trị rủi ro tài chính
theo hướng toàn diện hơn, chặt chẽ hơn, hiệu quả hơn là đòi hỏi vô cùng cấp bách đối

với các doanh nghiệp Việt Nam. Tuy nhiên do các nguyên nhân khách quan và nguyên
nhân chủ quan khác nhau, đặc biệt là diễn biến của môi trường kinh tế vĩ mô khó khăn,
phức tạp và khó lường của tình hình xã hội, đang đặt ra tính cấp bách đối với các doanh
nghiệp của Việt Nam trong việc tiếp tục nâng cao năng lực quản trị rủi ro. Hầu hết các
doanh nghiệp cũng đã nhận thức sâu sắc việc nâng cao năng lực quản trị rủi ro trong hoạt
động kinh doanh là yêu cầu hết sức cần thiết trong giai đoạn hiện nay nhằm nâng cao
hiệu quả kinh doanh, phát triển ổn định bền vững, giữ vững thương hiệu, nâng cao uy tín
và khả năng cạnh tranh của doanh nghiệp Việt Nam trong tiến trình hội nhập kinh tế
quốc tế. Đây cũng là một nội dung, định hướng của Đảng và Nhà nước cho sự phát triển
sâu – rộng của các doanh nghiệp Việt Nam trong giai đoạn 2016 – 2020 theo đề án của
đại hội Đảng lần thứ 12 năm 2016.
Mặt dù nền kinh tế của Việt Nam đang dần phát triển theo đúng định hướng của
Đảng và Nhà nước, nhưng với một nền kinh tế mới nổi như ở Việt Nam thì vẫn tiềm ẩn
Trang 1


Chương 1: Giới thiệu tổng quan nghiên cứu
nhiều loại rủi ro nhất định. Vấn đề đặt ra đối với nhà đầu tư là phải lượng hóa được các
loại rủi ro tiềm ẩn có thể ảnh hưởng đến hoạt động kinh doanh, đầu tư. Rủi ro lớn nhất
được Chuyên gia kinh tế Lê Xuân Nghĩa đề cập đến đó là hệ thống Luật pháp và Chính
sách của Việt Nam trong cuộc phỏng vấn tại “Diễn đàn an ninh tài chính và cạnh tranh
doanh nghiệp, 2016”, đây chính là rào cản khiến nhà đầu tư lo ngại khi đầu tư phát triển
thị trường tại Việt Nam. Nền kinh tế đã dần bước ra khỏi cuộc khủng hoảng nhưng những
mầm móng rủi ro có thể phát sinh bất cứ lúc nào đặt biệt dấu hiệu “Bong bóng ngành
Bất động sản” dần dần được bộc lộ, nhiều doanh nghiệp đua nhau kiếm lợi từ việc đầu
tư đa ngành nghề, trong đó Bất động sản chiếm tỷ trọng lớn nhất. Mặc dù theo lý thuyết,
đa dạng hóa hoạt động đầu tư sẽ giúp nhà đầu tư giảm thiểu được rủi ro, nhưng với thị
trường Việt Nam đặc biệt là đầu tư mạnh vào lĩnh vực Bất động sản thì lý thuyết này có
thể chưa chính xác. Ngoài ra, vấn đề minh bạch trong các thông tin công bố là một vấn
nạn thật sự trên sàn chứng khoán ở Việt Nam, các thông tin được công bố chưa phản ánh

chính xác giá cả của cổ phiếu các công ty niêm yết trên thị trường. Điều này hoàn toàn
trái ngược với các nước có nền kinh tế thị trường phát triển và minh bạch như Mỹ, Úc,
Anh…khi đó tất cả các thông tin đều được phản ánh thông qua giá cả của cổ phiếu trên
thị trường. Có những lý thuyết kinh tế kinh điển được kiểm định về sự phù hợp ở nhiều
quốc gia khác nhau trên thế giới mang lại kết quả phù hợp với lý thuyết, tuy nhiên khi
áp dụng tại Việt Nam nó lại không phù hợp. Đấy chính là những sự khác biệt về môi
trường kinh doanh, môi trường rủi ro của từng quốc gia. Rủi ro kinh doanh ở Việt Nam
xảy ra theo nhiều khía cạnh, cả trong và ngoài doanh nghiệp. Một khi rủi ro phát sinh sẽ
ảnh hưởng đến rất nhiều mặt của doanh nghiệp, làm cho doanh nghiệp gặp nhiều khó
khăn trong việc giải quyết hậu quả của nó. Rủi ro bên trong doanh nghiệp thì doanh
nghiệp có thể giải quyết theo nhiều cách khác nhau, còn rủi ro xuất phát từ bên ngoài thì
giải quyết như thế nào? Câu hỏi đặt ra cho rất nhiều Giám đốc điều hành (Chief Executive
Officer – CEO) của các doanh nghiệp ở Việt Nam. Đây chính là sự hấp dẫn đối với tác
giả, rủi ro có thể gây ra tác hại vô cùng đối với một doanh nghiệp nhưng trái lại rủi ro có
Trang 2


Chương 1: Giới thiệu tổng quan nghiên cứu
thể mang lại một mức sinh lời trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Mọi quy luật, mọi
phân tích kỹ thuật và các lý thuyết phân tích đầu tư tiên tiến của thế giới đều có nguy cơ
bị phá vỡ hoặc bóp mép trong một môi trường nhiều biến động và thiếu chuyên nghiệp
như thị trường chứng khoán Việt Nam. Các nhà làm chính sách, tổ chức tư vấn và nhà
đầu tư luôn cố gắng dự báo rủi ro của thị trường nhưng các nhân tố tác động vào thị
trường Việt Nam rất đa dạng và biến đổi khó lường.
Xuất phát từ thực tiễn đó, việc nghiên cứu, đánh giá đúng thực trạng và tìm ra các
giải pháp phù hợp, khả thi nhằm tăng cường, hoàn thiện, nâng cao hiệu quả quản trị rủi
ro trong hoạt động kinh doanh của các doanh nghiệp trên sàn chứng khoán Việt Nam là
hết sức cần thiết. Do vậy, tác giả đã chọn đề tài “Các yếu tố tác động đến rủi ro hệ
thống: Bằng chứng thực nghiệm tại Việt Nam” để thực hiện Luận văn Tốt nghiệp Thạc
sĩ.

1.1.2 Vấn đề nghiên cứu
Thị trường chứng khoán hiện trở nên sôi động hơn bao giờ hết. Cùng với các đại
gia đã và đang đẩy mạnh quá trình xâm nhập vào thị trường lớn, mới nổi, có nhiều tiềm
năng, với hơn 95 triệu dân của Việt Nam, các doanh nghiệp nội địa cũng đang tự đổi mới
với các mô hình quản trị và tư duy marketing tiên tiến trên thế giới. Sự cạnh tranh giữa
các công ty không những về sản phẩm/dịch vụ mà còn ở các giá trị văn hóa, phong cách
sự thỏa mãn tinh thần mà sản phẩm mang lại. Tất cả các điều đó tạo ra cho người tiêu
dùng sự lựa chọn rất phong phú trên thị trường.
Cạnh tranh là yếu tố cần thiết, góp phần làm cho chất lượng sản phẩm ngày càng
tốt hơn và người tiêu dùng được hưởng lợi nhiều hơn. Cơ hội lớn đang mở ra khi Hiệp
định Đối tác xuyên Thái Bình Dương (Trans-Pacific Partnership Agreement - TPP) được
ký kết. Là nước phát triển ở trình độ thấp, khi tham gia Hiệp định này sẽ là cơ hội nhưng
cũng sẽ là thách thức lớn nếu doanh nghiệp Việt Nam không chuẩn bị tốt hành trang. Thị

Trang 3


Chương 1: Giới thiệu tổng quan nghiên cứu
trường các nước tham gia đàm phán vào TPP hiện có 12 quốc gia với 800 triệu dân,
chiếm 40% GDP toàn cầu.
Trước những cơ hội phát triển trong tương lai cùng với tiềm năng sẵn có, việc mở
rộng sản xuất kinh doanh của các ngành công nghiệp là điều tất yếu.
Cơ hội luôn đi kèm những thách thức, có thể thấy những năm vừa qua có hàng
loạt doanh nghiệp tuyên bố phá sản – giải thể. Vậy nguyên nhân do đâu? Là do kinh
doanh thua lỗ hay vì lý do nào khác? Theo những khảo sát và nghiên cứu gần đây mọi
vấn đề nảy sinh đều có liên quan đến rủi ro hệ thống mà doanh nghiệp đang gặp phải. Ở
Việt Nam đa phần là các doanh nghiệp vừa và nhỏ nên điều này quan trọng hơn cả.
Giống như mỗi chúng ta luôn muốn tối thiểu hóa các rủi ro có thể phát sinh trong
quá trình hoạt động và đầu tư, các doanh nghiệp cũng vậy. Nhưng các doanh nghiệp cần
dùng những biện pháp nào để giảm thiểu rủi ro? Mức độ tác động của rủi ro là nhiều hay

ít? Chỉ tiêu dùng để đo lường mức độ rủi ro trong doanh nghiệp? Đó cũng là các câu
hỏi mà các doanh nghiệp luôn đặt ra cho mình và cũng là bí quyết riêng, là chìa
khóa thành công của các doanh nghiệp hiện nay. Hầu hết mọi hoạt động của doanh
nghiệp đều liên quan tới rủi ro hệ thống của thị trường, giống như việc điều trị căn bệnh
“ung thư” nguy hiểm trong cơ thể người vậy. Việc nhận dạng được rủi ro hệ thống, đo
lường mức độ tác động và đề ra cách khắc phục là hết sức cần thiết cho sự tồn tại và phát
triển của các doanh nghiệp.
Xuất phát từ những vấn đề trên và nhằm làm sáng tỏ mối quan hệ giữa các chỉ
tiêu tài chính và rủi ro hệ thống của doanh nghiệp, luận văn đi vào nghiên cứu mối quan
hệ của các yếu tố tác động đến rủi ro hệ thống của các doanh nghiệp trên sàn chứng
khoán Việt Nam. Trên cơ sở đó, tác giả muốn cụ thể hóa các tác động này bằng phương
pháp định lượng trên phần mềm Stata 14. Cuối cùng có thể đưa ra các giải pháp khắc
phục những khó khăn trong thực tế của các doanh nghiệp.
Trang 4


Chương 1: Giới thiệu tổng quan nghiên cứu
Để tiến hành nghiên cứu những tác động của rủi ro hệ thống đối với quá trình hoạt
động kinh doanh của doanh nghiệp, tác giả sẽ sử dụng các dữ liệu liên quan đến: Tổng
tài sản, tổng nợ, vốn chủ sở hữu, thu nhập ròng, doanh thu, thu nhập trước thuế và lãi
vay là cơ sở nghiên cứu. Số liệu được thu thập từ các báo cáo tài chính của các doanh
nghiệp đã được niêm yết trên sàn Chứng khoán Việt Nam giai đoạn 2008 – 2017.
1.2.

Mục tiêu nghiên cứu
Để trả lời cho các câu hỏi có sự khác biệt giữa các nghiên cứu trên hay không, đề

tài hướng vào những mục tiêu chính sau:
-

Xem xét và lượng hóa các yếu tố ảnh hưởng đến rủi ro hệ thống của các doanh

nghiệp được niêm yết trên sàn chứng khoán Việt Nam.
1.3.

Câu hỏi nghiên cứu
Đề tài nghiên cứu các câu hỏi sau:

-

Rủi ro hệ thống của các doanh nghiệp được niêm yết trên sàn chứng khoán Việt

Nam chịu tác động của những yếu tố nào?
-

Mức độ tác động của các yếu tố đến rủi ro hệ thống là thuận hay nghịch, mạnh

hay yếu?
1.4.

Điểm mới của nghiên cứu
Do các nghiên cứu trước Nawaz và ctg (2017), Ibrahim và Haron (2016) từng đề

cập đến yếu tố vĩ mô nhưng chưa đưa vào mô hình nghiên cứu, họ nhận thấy các biến
vĩ mô có tác động lớn đến rủi ro hệ thống của doanh nghiệp như: lạm phát, tốc độ tăng
trưởng kinh tế.
-

Vì thế ngoài các biến vi mô phụ thuộc như các nghiên cứu trước, nghiên cứu này

sẽ bổ sung thêm 2 biến vĩ mô đó là tỷ lệ lạm phát và tốc độ tăng trưởng kinh tế. Do vậy
chuỗi dữ liệu phải đủ dài để thấy được một chu kỳ kinh tế cho những biến động về tỷ lệ
lạm phát và tăng trưởng.

Trang 5


Chương 1: Giới thiệu tổng quan nghiên cứu

-

Ngoài ra, tác giá còn đề xuất phân chia doanh nghiệp theo quy mô và kiểm tra lại

một lần nữa các yếu tố tác động đến rủi ro hệ thống khi phân nhóm các doanh nghiệp.
-

So sánh sự khác biệt về mức độ tác động của các tác nhân đến rủi ro hệ thống của

từng ngành tại Việt Nam.
Tác giả tin rằng nghiên cứu này đã tổng kết hầu như các yếu tố - tác nhân liên
quan đến rủi ro hệ thống mà doanh nghiệp phải đối mặt. Hơn thế nữa, nghiên cứu này
mang lại rất nhiều điểm mới cho thị trường chứng khoán Việt Nam nói chung và các nhà
làm chính sách nói riêng, nhằm có cái nhìn chính xác hơn đối với rủi ro hệ thống.
1.5.

Phương pháp nghiên cứu
Bài nghiên cứu sử dụng phương pháp định lượng, áp dụng các kỹ thuật hồi quy

đa biến, phân tích tương quan để xác định mối liên hệ giữa các biến và mức độ tác động
của các biến độc lập lên biến phụ thuộc. Để đánh giá mức độ ảnh hưởng của các chỉ số

tài chính đến rủi ro hệ thống của doanh nghiệp đề tài phân tích hồi quy với biến phụ
thuộc là rủi ro hệ thống và các biến độc lập là đòn bẩy tài chính, quy mô doanh nghiệp,
tính thanh khoản, lợi nhuận, hiệu quả hoạt động, tốc độ tăng trưởng, chi trả cổ tức.
Dữ liệu sử dụng trong đề tài là dữ liệu thứ cấp từ các báo cáo tài chính đã kiểm
toán của tất cả các công ty được niêm yết trên sàn chứng khoán Việt Nam giai đoạn 2008
– 2017 theo hệ thống ngành kinh tế Việt Nam (VSIC 2007). Các thông tin sử dụng: Tổng
tài sản, tài sản thanh khoản, tổng nợ, vốn chủ sở hữu, thu nhập ròng, doanh thu, thu nhập
trước thuế và lãi vay những thông tin này được thu thập và sử dụng để tính toán các chỉ
số tài chính trong bài.

1.6.
-

Ý nghĩa của đề tài nghiên cứu
Ý nghĩa khoa học:
Kết quả nghiên cứu thực nghiệm không chỉ cho thấy sự tác động của các chỉ số

tài chính đến rủi ro hệ thống của doanh nghiệp, nó còn hướng tới những nghiên cứu mở
Trang 6


Chương 1: Giới thiệu tổng quan nghiên cứu
rộng hơn, phân tích sâu hơn dành cho những ai quan tâm đến mối quan hệ này trong
tương lai.
-

Ý nghĩa thực tiễn:
Các kết quả nghiên cứu có giá trị cho cả lý thuyết và thực tiễn, nó cho thấy có tồn

tại mối quan hệ giữa các chỉ số tài chính của doanh nghiệp với rủi ro hệ thống của doanh

nghiệp? Trên kết quả nghiên cứu đó có thể giúp các nhà quản trị tài chính công ty xây
dựng đưa ra những chính sách nắm đạt được tỷ suất sinh lợi cao nhất với mức rủi ro thấp
nhất. Mặt khác với kết quả nghiên cứu các ngân hàng, các cơ quan quản lý nhà nước,
các công ty đối tác có thể đưa ra những nhận định, đánh giá về tình hình thực tế tại công
ty xem xét.

Kết cấu luận văn nghiên cứu

1.7.

Ngoài các phần phụ lục, tài liệu tham khảo thì bài nghiên cứu gồm các phần sau:
Chương một: Chương giới thiệu tổng quan về nghiên cứu. Tại sao tác giả lại
chọn nghiên cứu vấn đề này, mục tiêu nghiên cứu này là gì, cũng như nghiên cứu này
đóng góp những gì cho xã hội?
Chương hai: Giới thiệu những cơ sở lý thuyết có liên quan đến nghiên cứu. Lược
khảo các lý thuyết nền tảng. Các nghiên cứu trước về vấn đề này cũng được trình bày
trong chương này.
Chương ba: Trình bày về phạm vi nghiên cứu và phương pháp nghiên cứu. Cách
thức lấy mẫu, cách thức xây dựng mô hình nghiên cứu và các phương pháp cũng như
các phần mềm kinh tế lượng sử dụng trong nghiên cứu này sẽ được trình bày một cách
chi tiết.
Chương bốn: Thể hiện kết quả nghiên cứu. Các kết quả nghiên cứu từ mô hình
đề xuất sẽ được trình bày, đồng thời so sánh kết quả này với các giả thuyết nghiên cứu
nhằm tìm các nhân tố thỏa mãn kỳ vọng của giả thuyết cũng như xác định mô hình nào
Trang 7


Chương 1: Giới thiệu tổng quan nghiên cứu
là phù hợp nhất cho việc giải thích rủi ro hệ thống tại Việt Nam. Và trong chương này,
tác giả tiến hành bổ sung thêm các biến vĩ mô và phân chia theo từng nhóm doanh nghiệp

để kiểm định sự tác động của các nhân tố đối với rủi ro hệ thống. Kết quả này sẽ được
so sánh với nhau nhằm tìm sự khác biệt giữa mô hình gốc với mô hình được cải biến.
Chương năm: Chương cuối cùng của nghiên cứu. Các kết luận, nhận xét, đánh
giá được rút ra từ kết quả nghiên cứu ở chương bốn và chương năm. Những kiến nghị
dành cho các nhà làm chính sách, nhà nghiên cứu, nhà đầu tư…cũng được trình bày
trong chương này.

Trang 8


Chương 2: Cơ sở lý thuyết

CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT
Chương 1 đã phần nào giới thiệu khái quát nội dung luận văn với lý do chọn đề
tài, vấn đề và câu hỏi nghiên cứu, trên cơ sở đó đề ra mục tiêu nghiên cứu và thông qua
các phương pháp kỹ thuật định lượng để tìm ra kết quả nghiên cứu. Trong chương 2 đề
tài sẽ tiếp tục giới thiệu cơ sở lý thuyết về rủi ro hệ thống và các học thuyết liên quan.
Nội dung chương sẽ được tách làm hai phần: phần đầu nêu ra cở sở lý thuyết về rủi ro
hệ thống và các học thuyết liên quan; phần thứ hai đề tài trích dẫn một số nghiên cứu
trước từ các nước trên thế giới để minh chứng cho mối quan hệ giữa các chỉ số tài chính
và rủi ro hệ thống, đồng thời cũng làm cơ sở để xác định các biến nghiên cứu trong đề
tài.
2.1.

Cơ sở lý thuyết về rủi ro hệ thống và các học thuyết liên quan

2.1.1.

Định nghĩa rủi ro
Rủi ro là khả năng các sự kiện không mong đợi sẽ xảy ra. Rủi ro còn được định

nghĩa như là sự thay đổi có tính tương đối từ các kết quả thực tế mang lại không đúng
với các kết quả, kỳ vọng mong muốn. Dưới góc độ hoạt động kinh doanh và đầu tư tài
chính, rủi ro được định nghĩa một cách đơn giản và trực tiếp nhất là sự thay đổi không
lường trước được về giá trị tài sản và khoản nợ. Trong hoạt động của doanh nghiệp, rủi
ro là khả năng xảy ra sự kiện không mong đợi tác động xấu tới thu nhập và vốn đầu tư.
Thông thường người ta cho rằng rủi ro là khả năng xuất hiện các khoản thiệt hại tài
chính. Các trường hợp rủi ro được khái quát hoá bằng sự hiện diện của những tình huống
không chắc chắn mà nguyên nhân chủ yếu có thể là do lạm phát, do biến động lãi suất,
tỷ giá, giá cả hàng hoá, hoặc do đánh giá sai khả năng tình huống xảy ra, hoặc do quyết
định đầu tư không thích hợp, hoặc cũng có thể do yếu tố chính trị, xã hội hoặc môi
trường kinh doanh thay đổi (Jacob, 1971) và (Blume, 1975).

Trang 9


Chương 2: Cơ sở lý thuyết
Trong kinh doanh, rủi ro được định nghĩa là sự khác biệt hay sai lệch giữa tỷ suất
lợi nhuận thực tế và tỷ suất lợi nhuận dự kiến. Xét về mặt định tính, rủi ro tổng thể của
một công ty (hay cổ phiếu) là một tổng của hai thành phần cơ bản:
Rủi ro phi hệ thống (unsystematic risk) là những yếu tố tác động gắn liền với từng
công ty riêng biệt, như rủi ro kinh doanh hay rủi ro tài chính của công ty đó, mà không
ảnh hưởng đến các công ty khác (trừ các công ty lớn). Để giảm thiểu rủi ro loại này, nhà
đầu tư thường đa dạng hoá danh mục của mình. Do vậy, rủi ro phi hệ thống còn được
gọi là rủi ro có thể đa dạng hoá (diversifiable risks) (Markowitz, 1952).
Rủi ro hệ thống (systematic risk) là các yếu tố tác động lên tất cả các công ty trên
thị trường, và tất cả các công ty đều bị chi phối bởi rủi ro hệ thống, nhà đầu tư không thể
đa dạng hoá để giảm thiểu rủi ro hệ thống. Do đó, rủi ro này còn được gọi là rủi ro không
thể đa dạng hoá (non-diversifiable risks) (Markowitz, 1952).
Rủi ro hệ thống được thể hiện thông qua Bêta (β), có nghĩa là sự thay đổi trong

giá cổ phiếu là do sự thay đổi của thị trường hoặc có thể được tính thông qua hiệp
phương sai của lợi tức cổ phiếu trên thị trường (Gu và Kim, 2002). Rủi ro hệ thống
không thể loại trừ đối với bất kỳ cổ phiếu nào bằng hình thức đa dạng hóa trong khi đó
rủi ro không hệ thống thì có thể được loại trừ hay giảm thiểu thông qua đa dạng hóa.
Khi nói rủi ro phi hệ thống có thể bị triệt tiêu bằng cách đa dạng hoá, điều này
không có nghĩa là tất cả mọi nhà đầu tư đều nắm giữ danh mục thị trường và bỏ qua
việc xác định rủi ro phi hệ thống của từng công ty. Tuy nhiên, việc xác định loại rủi ro
thứ nhất, được xem là một nghệ thuật, bởi vì mỗi ngành, mỗi công ty đều có những rủi
ro riêng. Do vậy, loại rủi ro này không có bất cứ một cơ sở chung nào giữa các doanh
nghiệp để có thể mô hình hoá nó thành một công thức, mà chỉ có thể làm điều này với
rủi ro hệ thống dựa trên cơ sở chung là sự biến động tỷ suất lợi nhuận của từng cổ phiếu
so với sự biến động tỷ suất lợi nhuận của toàn bộ thị trường. Và như thế, khái niệm hệ

Trang 10


Chương 2: Cơ sở lý thuyết
số beta đã ra đời để thực hiện nhiệm vụ đo lường rủi ro và có khả năng so sánh giữa các
doanh nghiệp khác nhau.
Beta được xác định với đầu vào là các tỷ suất lợi nhuận, mà tỷ suất này được tính
toán dựa trên các mức giá của cổ phiếu theo thời gian. Xét về mặt toán học, beta chỉ là
một công cụ đo lường khả năng biến động giá của các cổ phiếu so với sự biến động của
chỉ số thị trường, nhưng nó là một đại diện cho rủi ro của doanh nghiệp. Ta có thể giải
thích vấn đề này bằng EMH (Efficient Market Hyppothesis - giả thuyết thị trường hiệu
quả). Theo thuyết này, giá cả chứng khoán sẽ phản ánh tất cả mọi hoạt động của doanh
nghiệp. Và như vậy, beta đo lường rủi ro trong sự thay đổi mức giá của cổ phiếu, cũng
chính là đo lường rủi ro của doanh nghiệp.
Trên thế giới, các thị trường tài chính phát triển được xem như là thị trường hiệu
quả. Hệ số beta ở các thị trường này là một thước đo hiệu quả của rủi ro hệ thống. Ở
các thị trường phát triển, beta được dùng để đánh giá một mức phí rủi ro chuẩn cho các

nhà đầu tư. Nếu mức phí thực tế của một cổ phiếu cao hơn mức phí chuẩn của chính cổ
phiếu đó, thì đây là một cơ hội tốt để mua vào. Vì lúc này, cổ phiếu đang bị định giá
thấp hơn giá trị thật của nó (undervalue). Và dĩ nhiên, khi thị trường nhận ra sự hớ hênh
của mình trong việc định giá cổ phiếu, thì khi đó giá của cổ phiếu sẽ được điều chỉnh
tăng lên để mức phí rủi ro trở về mức chuẩn. Và ngược lại, khi mức phí rủi ro thấp hơn
mức chuẩn, thì lại là một cơ hội bán ra trước khi mức giá rơi xuống trở lại.
Beta được sử dụng để tính toán lợi tức đầu tư vào cổ phiếu so với tỷ suất sinh lợi
thị trường. Beta cũng được sử dụng để đo độ nhạy của lợi tức cổ phiếu cá nhân với tỷ
suất sinh lợi của thị trường. Tóm lại, có thể kết luận rằng:
-

Công ty có beta = 1, cho thấy rủi ro đầu tư bằng rủi ro thị trường trung bình. Giá

cổ phiếu dao động theo thị trường biến động.
-

Công ty có beta > 1, cho thấy rủi ro đầu tư cao hơn rủi ro thị trường trung bình.
Trang 11


Chương 2: Cơ sở lý thuyết

-

Công ty có beta < 1, cho thấy rủi ro đầu tư thấp hơn rủi ro thị trường trung bình.
Có thể kết luận rằng beta là công cụ đo lường sự biến động của rủi ro hệ thống

của cổ phiếu. Beta của cổ phiếu có thể được đo bằng dữ liệu lịch sử cũng như ước lượng
chủ quan. Beta có thể được tính bằng dữ liệu lịch sử từ thị trường, tức là tỷ suất sinh lợi
cổ phiếu và tỷ suất sinh lợi thị trường.

Nhà đầu tư thực hiện việc đầu tư nhằm mục đích tìm kiếm lợi nhuận dựa trên tài
sản mà họ đã bỏ ra, nhưng đôi khi việc nhận lại lợi nhuận từ đầu tư không như họ mong
muốn, thậm chí là âm vốn. Rủi ro chính là sự khác biệt giữa lợi nhuận kỳ vọng và lợi
nhuận thực tế trong hoạt động đầu tư. Mục đích của việc quản lý đầu tư là kiểm soát rủi
ro và mang lại lợi nhuận cao nhất cho nhà đầu tư. Hiện nay, nhiều doanh nghiệp đã trích
lập quỹ và thời gian để phát triển các chiến lược quản trị rủi ro nhằm mục tiêu giảm thiểu
hóa mức độ rủi ro trong hoạt động đầu tư. Chìa khóa thành công của chiến lược quản trị
rủi ro đó chính là nhận diện được rủi ro, đánh giá tác động và đề ra các biện pháp nhằm
giảm thiểu rủi ro đến mức thấp nhất.
Benjamin Graham khẳng định rằng “Bản chất của quản lý đầu tư là quản lý rủi
ro chứ không phải là quản lý tỷ suất sinh lợi”.
Các quyết định đầu tư thường bị hạn chế bởi áp lực thời gian, các quy tắc xã hội
và quy định, thay đổi liên tục và không chắc chắn. Các nhà đầu tư quyết định chủ yếu
các yếu tố nội tại (lợi nhuận, rủi ro, thời gian…) và các yếu tố bên ngoài, dự báo trước
phản ứng của thị trường đối với các yếu tố tương ứng.
Có bốn học thuyết quan trọng giải thích về rủi ro hệ thống mà doanh nghiệp gặp
phải trong quá trình hoạt động:

Trang 12


Chương 2: Cơ sở lý thuyết

2.1.2.

Lý thuyết danh mục đầu tư hiện đại (The Modern Porfolio Theory)
Lý thuyết danh mục đầu tư hiện đại (Modern Portfolio Theory - MPT) được

Markowitz lần đầu giới thiệu vào năm 1952 trong bài viết “Lựa chọn danh mục đầu tư”
(Portfolio Selection) đăng trên Tạp chí tài chính hàng đầu của thế giới. MPT giúp nhà

đầu tư xác định được nguồn vốn của mình sẽ được phân bổ như thế nào vào các loại
chứng khoán khác nhau. Lý thuyết cũng đã chứng minh được rằng với việc kết hợp các
chứng khoán khác nhau trong một danh mục đầu tư sẽ giúp nhà đầu tư đạt được mức lợi
nhuận kỳ vọng cao hơn so với chỉ đầu tư vào một chứng khoán với cùng một mức rủi ro
cho trước. Cũng như những lý thuyết khác, MPT được xây dựng trên những giả định như
sau: (i) nhà đầu tư có thể cho vay và đi vay vốn ở mức lãi suất phi rủi ro; (ii) tồn tại một
danh mục đầu tư tối ưu - tức là, danh mục này có thể mang lại mức tối đa hóa lợi nhuận
kỳ vọng trên mỗi đơn vị rủi ro cho nhà đầu tư; (iii) danh mục này có thể được lựa chọn
từ danh mục thị trường; (iv) nhà đầu tư sẽ phân bổ nguồn vốn của họ vào tài sản phi rủi
ro (risk-free assets) và danh mục đầu tư tối ưu này mà tỷ trọng của việc phân bổ thì lại
tùy theo sở thích của nhà đầu tư đối với rủi ro.
Mỗi giá trị tài sản trong tương lai là giá trị không chắc chắn. Do vậy, xác suất - khả năng
để các giá trị trong tương lai trở thành hiện thực – được tính toán. Ví dụ, bạn quyết định
đầu tư vào cổ phiếu Vinamilk với giá hiện tại là 150.000 đồng/cổ phiếu. Bạn kỳ vọng
trong một tháng tới giá của cổ phiếu này sẽ lên đến 152.000 đồng và xác suất bạn đưa ra
để sau một tháng giá cổ phiếu đúng với giá trị kỳ vọng chẳng hạn là 80%. MPT dựa vào
sự không chắc chắn này để giúp nhà đầu tư phân bổ một cách hợp lý nguồn vốn của họ.
Sự không chắc chắn được định lượng bằng giá trị phương sai của phân phối xác suất.
Phương sai là giá trị đo lường sự khác biệt giữa tỷ suất sinh lời thực tế và tỷ suất sinh lời
kỳ vọng. Vì vậy, có thể xem phương sai là thước đo của rủi ro. Rủi ro cũng có thể được
đo lường bằng độ lệch chuẩn của tỷ suất sinh lời kỳ vọng. Lý thuyết danh mục đầu tư
hiện đại đề nghị rằng các nhà đầu tư có thể tối thiểu hóa rủi ro thị trường/rủi ro hệ thống
Trang 13