Bài giảng Tài chính doanh nghiệp 2 - Bài 3: Cơ cấu vốn của doanh nghiệp (Lê Thu Thủy)

BÀI 3
CƠ CẤU VỐN CỦA DOANH NGHIỆP

Giảng viên: LÊ THU THỦY
Trường Đại học Kinh tế Quốc dân

v1.0015105205

1


TÌNH HUỐNG KHỞI ĐỘNG
Chuyện nợ nần của Mai Linh được nhắc đến rất nhiều trong năm 2012. Theo báo cáo tài
chính hợp nhất năm 2011, tổng nợ của tập đồn này lên đến 4.703 tỷ đồng, trong đó nợ
ngắn hạn là 2.195 tỷ đồng và dài hạn là 2.507 tỷ đồng. Số nợ này lớn gấp 10 lần vốn chủ
sở hữu của Mai Linh (kết thúc năm 2011 vốn chủ sở hữu của Mai Linh là 504 tỷ đồng).
Tính đến thời điểm 30/6/2012, trong cơ cấu vốn gần 5.580 tỷ đồng của Mai Linh, nợ phải
trả đã chiếm 4.690 tỷ đồng, tương đương 84%.
(Theo Nhịp cầu đầu tư)

1. Doanh nghiệp vay nợ càng nhiều sẽ càng có lợi?
2. Vấn đề nợ nần của Mai Linh xuất phát từ đâu?

v1.0015105205

2


MỤC TIÊU
Sau khi học xong bài học này, sinh viên có thể thực hiện được các việc sau:
•

Trình bày được khái niệm cơ cấu vốn của doanh nghiệp, cơ cấu vốn tối ưu, cơ
cấu vốn mục tiêu. Phân biệt được cơ cấu vốn tối ưu và cơ cấu vốn mục tiêu.

•

Giải thích được các yếu tố ảnh hưởng đến quyết định lựa chọn cơ cấu vốn.

•

Phân biệt được địn bẩy kinh doanh và địn bẩy tài chính. Nắm vững tác động của
2 loại địn bẩy này tới tình hình kinh doanh của doanh nghiệp.

•

Nắm vững được rủi ro kinh doanh và rủi ro tài chính.

•

Nắm vững các mệnh đề M& M trong 2 trường hợp có thuế và khơng có thuế.

v1.0015105205

3


NỘI DUNG
Khái niệm cơ cấu vốn

Các nhân tố ảnh hưởng tới cơ cấu vốn

Hệ thống đòn bẩy và rủi ro của doanh nghiệp

Lý thuyết Modigliani – Miler về cơ cấu vốn doanh nghiệp

v1.0015105205

4


1. KHÁI NIỆM CƠ CẤU VỐN
•

Cơ cấu vốn của doanh nghiệp là sự kết hợp của nợ
dài hạn và vốn chủ sở hữu theo một tỷ lệ nhất định
để tài trợ cho doanh nghiệp.

•

Cơ cấu vốn khơng xem xét đến nợ ngắn hạn vì đặc
điểm của nguồn vốn này mang tính ngắn hạn, tạm
thời, hầu như chỉ bổ sung cho nhu cầu vốn lưu động
của doanh nghiệp.

•

Đặc điểm cơ cấu vốn:
 Được cấu thành bởi vốn dài hạn, ổn định của
doanh nghiệp.
 Có ảnh hưởng quan trọng đến hiệu quả sản xuất

kinh doanh của doanh ngiệp.
 Khơng có cơ cấu vốn tối ưu chung cho tất cả các
doanh nghiệp.

v1.0015105205

5


1. KHÁI NIỆM CƠ CẤU VỐN (tiếp theo)
•

Khi xem xét cơ cấu vốn của một doanh nghiệp, người ta thường chú trọng đến
mối quan hệ giữa nợ và vốn chủ sở hữu.
Nợ

Vốn chủ sở hữu

Mức độ ảnh hưởng tới
quyền kiểm sốt doanh
nghiệp của chủ sở hữu
hiện tại

Khơng làm thay đổi cơ cấu chủ sở
hữu của doanh nghiệp, bảo vệ
được quyền lợi của các chủ sở
hữu hiện tại.

Làm thay đổi cơ cấu chủ sở hữu của
doanh nghiệp, ảnh hưởng tới quyền

lợi của các chủ sở hữu hiện tại.

Thời hạn sử dụng vốn

Xác định thời hạn hồn trả vốn gốc.

Khơng xác định thời hạn hoàn trả
vốn gốc.

Khả năng tiết kiệm thuế
TNDN, khuyếch đại thu
nhập chủ sở hữu

Tạo ra khoản tiết kiệm thuế TNDN.
Phát huy được tác dụng khuyếch
đại thu nhập chủ sở hữu của địn
bẩy tài chính.

Khơng tạo ra khoản tiết kiệm thuế
TNDN. Khơng tận dụng được địn
bẩy tài chính.

Chi phí vốn

Xác định trên cơ sở lãi suất tiền
vay, thường nhỏ hơn chi phí vốn
chủ sở hữu.

Xác định trên mức độ rủi ro của chủ
sở hữu, thường lớn hơn chi phí nợ.

v1.0015105205

6


1. KHÁI NIỆM CƠ CẤU VỐN (tiếp theo)
•

Ví dụ: Xét 2 cơng ty A và B có các thơng tin như sau:
 2 cơng ty có cùng quy mơ tổng tài sản (tổng nguồn vốn) là: 200 triệu đồng.
 Năng lực hoạt động kinh doanh của 2 công ty là như nhau. (Tức: trong cùng một
điều kiện, 2 công ty sẽ tạo ra cùng một mức EBIT).
 Hệ số Nợ của công ty A và B lần lượt là: 50% và 75%.
 Giá trị sổ sách của cổ phiếu thường của 2 công ty đều là: 10.000 đồng/cổ phiếu.
 2 công ty chịu cùng một mức lãi suất vay vốn là 12%/năm.
 Thuế suất thuế TNDN là 25%.

v1.0015105205

7


1. KHÁI NIỆM CƠ CẤU VỐN (tiếp theo)
•

Trường hợp 1: Trong điều kiện nền kinh tế tăng trưởng, 2 công ty A và B cùng đạt được
mức EBIT là 30 triệu đồng.
Chỉ tiêu
Nợ / Vốn chủ sở hữu

Công ty A

Công ty B

100 triệu đồng / 100
triệu đồng

150 triệu đồng / 50
triệu đồng

10.000 cổ phiếu

5.000 cổ phiếu

EBIT

30 triệu đồng

30 triệu đồng

Lãi vay (i = 12%)

12 triệu đồng

18 triệu đồng

Lợi nhuận trước thuế

18 triệu đồng

12 triệu đồng

Thuế TNDN (%t = 25%)

4,5 triệu đồng

3 triệu đồng

13,5 triệu đồng

9 triệu đồng

ROE

13,5 %

18 %

EPS

1.350 đồng/cổ phiếu

1.800 đồng/cổ phiếu

Số cổ phiếu thường

Lợi nhuận sau thuế

Trong TH này, công ty B là công ty sử dụng nợ nhiều hơn và đã có ROE và EPS cao hơn.

v1.0015105205

8


1. KHÁI NIỆM CƠ CẤU VỐN (tiếp theo)
•

Trường hợp 2: Trong điều kiện nền kinh tế suy thối, 2 cơng ty A và B cùng đạt được
mức EBIT là 20 triệu đồng.
Chỉ tiêu
Nợ / Vốn chủ sở hữu

Công ty A

Công ty B

100 triệu đồng / 100
triệu đồng

150 triệu đồng / 50
triệu đồng

10.000 cổ phiếu

5.000 cổ phiếu

EBIT

20

20

Lãi vay (i = 12%)

12

18

Lợi nhuận trước thuế

8

2

Thuế TNDN (%t = 25%)

2

0,5

Lợi nhuận sau thuế

6

1,5

ROE

6%

3%

EPS

600 đồng/cổ phiếu

300 đồng/cổ phiếu

Số cổ phiếu thường

Trong TH này, công ty B sử dụng nợ nhiều hơn nhưng lại có ROE và EPS thấp hơn.
v1.0015105205

9


2. CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN CƠ CẤU VỐN
•

Rủi ro kinh doanh.

•

Chính sách thuế TNDN.

•

Khả năng tài chính (huy động vốn).

•

Quan điểm của nhà quản trị tài chính.

•

…

v1.0015105205

10


3. HỆ THỐNG ĐÒN BẨY VÀ RỦI RO CỦA DOANH NGHIỆP
•

Rủi ro của một doanh nghiệp có thể được phân
chia thành 2 loại:
 Rủi ro kinh doanh.
 Rủi ro tài chính.

v1.0015105205

11


3. HỆ THỐNG ĐÒN BẨY VÀ RỦI RO CỦA DOANH NGHIỆP
A. Rủi ro kinh doanh
•

Rủi ro kinh doanh là loại rủi ro tiềm ẩn trong hoạt động của
mỗi doanh nghiệp do khơng có điều gì chắc chắn về doanh
thu và lợi nhuận của doanh nghiệp.

•

Rủi ro kinh doanh của ngành này sẽ khác với rủi ro kinh
doanh của ngành khác và rủi ro kinh doanh của mỗi doanh
nghiệp trong cùng một ngành cũng khác nhau.

•

Rủi ro kinh doanh bị tác động bởi các yếu tố sau:
 Sự biến đổi của mức cầu (doanh thu).
 Sự biến đổi của giá cả đầu vào.
 Các yếu tố xuất phát từ môi trường vĩ mơ: chính trị, kinh
tế, chính sách thuế, lãi suất…
 Mức độ sử dụng chi phí cố định.

v1.0015105205

12


3. HỆ THỐNG ĐÒN BẨY VÀ RỦI RO CỦA DOANH NGHIỆP (tiếp theo)
•

Rủi ro kinh doanh được đo lường bởi địn bẩy kinh doanh
DOL (Degree of operating leverage).

•

Địn bẩy kinh doanh phản ánh mức độ sử dụng chi phí cố
định của doanh nghiệp. Doanh nghiệp nào sử dụng chi phí cố
định càng lớn thì một sự thay đối nhỏ của doanh thu hay sản
lượng tiêu thụ sẽ kéo theo sự thay đổi lớn hơn trong lợi
nhuận trước thuế và lãi vay (EBIT).

•

Địn bẩy kinh doanh càng lớn thì rủi ro kinh doanh của doanh
nghiệp đó càng cao.

•

Địn bẩy kinh doanh (DOL) = Tỷ lệ thay đổi lợi nhuận trước lãi
vay và thuế/Tỷ lệ thay đổi của doanh thu (hoặc sản lượng
tiêu thụ).

v1.0015105205

13


3. HỆ THỐNG ĐÒN BẨY VÀ RỦI RO CỦA DOANH NGHIP (tip theo)
ã

Mc ũn by hot ng
DOL =

EBIT

ì

Q

EBIT

ã

Q
Mc độ đòn bẩy hoạt động theo sản lượng Q

DOL Q =

•

Q(P-V)
Q
=
Q(P-V)-F Q-Q BE

Mức độ địn bẩy hoạt động theo doanh thu S

DOL S =

v1.0015105205

S-V
EBIT+F

=
S-V-F
EBIT

14


3. HỆ THỐNG ĐÒN BẨY VÀ RỦI RO CỦA DOANH NGHIỆP (tiếp theo)
B. Rủi ro tài chính
•

Rủi ro tài chính xuất hiện khi doanh nghiệp sử dụng những nguồn vốn có chi phí tài
chính cố định (nợ vay, phát hành cổ phiếu ưu đãi).

•

Nợ vay là một khoản quan trọng thuộc vốn của doanh nghiệp, tạo ra một khoản chi
phí cố định, đó là chi phí lãi vay.

•

Cổ phiếu ưu đãi do doanh nghiệp phát hành cũng tạo ra khoản chi cố định cho doanh
nghiệp, đó là cổ tức ưu đãi.

•

Khi doanh nghiệp gia tăng tỷ trọng các nguồn tài trợ có chi phí cố định trong cơ cấu
vốn thì dòng tiền cố định cần chi ra để thực hiện nghĩa vụ cũng tăng lên, làm gia tăng
rủi ro tài chính của doanh nghiệp.

v1.0015105205

15


3. HỆ THỐNG ĐÒN BẨY VÀ RỦI RO CỦA DOANH NGHIỆP (tiếp theo)
•

Rủi ro tài chính được đo lường bởi địn bẩy tài chính DFL (Degree of financial leverage).

•

Địn bẩy tài chính phản ánh mức độ sử dụng các nguồn tài trợ có chi phí cố định của
doanh nghiệp. Doanh nghiệp nào sử dụng chi phí tài chính cố định càng lớn thì một sự
thay đối nhỏ của lợi nhuận trước thuế và lãi vay (EBIT) sẽ kéo theo sự thay đổi lớn hơn
trong thu nhập trên mỗi cổ phần thường (EPS).

•

Địn bẩy tài chính càng lớn thì rủi ro tài chính của doanh nghiệp đó càng cao.

Địn bẩy tài chính (DFL) =

v1.0015105205

Tỷ lệ thay đổi của thu nhập một cổ phiếu thường
Tỷ lệ thay đổi lợi nhuận trước thuế và lãi vay

16

3. HỆ THỐNG ĐÒN BẨY VÀ RỦI RO CỦA DOANH NGHIỆP (tiếp theo)
•

Mức độ của địn bẩy TC theo sản lượng

%ΔEPS
Q(P-V)-F
DFL =
=
Q %ΔEBIT Q(P-V)-F-(I+PD)
•

Mức độ của địn bẩy TC theo EBIT

DFL EBIT =

v1.0015105205

ΔEPS/EPS
EBIT
=
ΔEBIT/EBIT EBIT-(I+PD)

17


4. LÝ THUYẾT MODIGLIANI – MILER VỀ CƠ CẤU VỐN DOANH NGHIỆP

4.1. Cơ cấu vốn tối ưu và cơ cấu vốn mục tiêu

4.2. Lý thuyết M&M trong trường hợp có thuế

v1.0015105205

18


4.1. CƠ CẤU VỐN TỐI ƯU VÀ CƠ CẤU VỐN MỤC TIÊU
•

Cơ cấu vốn tối ưu
 Lý thuyết về cơ cấu vốn tối ưu: cơ cấu vốn tối ưu là cơ
cấu vốn cân đối được giữa rủi ro và lợi nhuận và do đó,
tối đa hóa được giá cả cổ phiếu của công ty.
 Thiết lập cơ cấu vốn tối ưu liên quan đến việc đánh đổi
giữa rủi ro và lợi nhuận:

•



Sử dụng nhiều nợ vay sẽ tăng rủi ro cho cổ đông.



Tuy nhiên việc sử dụng nhiều nợ vay sẽ gia tăng tỷ lệ
sinh lời dự tính của vốn chủ sở hữu.

Cơ cấu vốn mục tiêu là cơ cấu vốn cụ thể được công ty
hoạch định để huy động thêm vốn. Cơ cấu vốn mục tiêu có

thể thay đổi khi các điều kiện thay đổi.

v1.0015105205

19


4.1. CƠ CẤU VỐN TỐI ƯU VÀ CƠ CẤU VỐN MỤC TIÊU
•

Giả định của mơ hình
 Thị trường hồn hảo:


Thơng tin cân xứng.



Khơng có chi phí giao dịch.



Lãi suất vay và cho vay như nhau, cơ hội tiếp cận nguồn vốn như nhau (đối
với cá nhân hay doanh nghiệp).



Khơng có thuế thu nhập doanh nghiệp và khơng có thuế thu nhập cá nhân.

 Khơng có chi phí giao dịch, chi phí kiệt quệ tài chính và chi phí phá sản.

 Tồn bộ lợi nhuận được chia cho chủ sở hữu:

v1.0015105205



Khơng có tái đầu tư.



Khơng có tăng trưởng.

20


4.1. CƠ CẤU VỐN TỐI ƯU VÀ CƠ CẤU VỐN MỤC TIÊU (tiếp theo)
•

Mệnh đề M&M I:
Trong thị trường hồn hảo, giá trị doanh nghiệp không bị ảnh hưởng bởi cơ
cấu vốn
Ví dụ: Hai doanh nghiệp U và L có các dòng lợi nhuận hoạt động là như nhau, chỉ
khác nhau ở cơ cấu vốn. Doanh nghiệp U không sử dụng nợ. Vì vậy EU – tổng giá trị
vốn cổ phần của doanh nghiệp cũng bằng VU – tổng giá trị của doanh nghiệp. Ngược
lại, doanh nghiệp L có sử dụng nợ. Giá trị cổ phần doanh nghiệp này bằng với giá trị
của doanh nghiệp trừ đi giá trị nợ: EL = VL – DL
 Trường hợp 1: Đầu tư vào doanh nghiệp U. Mua 1% cổ phần của U, ta sẽ có
khoản đầu tư là 0,01 VU và có quyền nhận 1% lợi nhuận.

v1.0015105205

Đầu tư

Thu nhập

0,01 VU

0,01 lợi nhuận

21


4.1. CƠ CẤU VỐN TỐI ƯU VÀ CƠ CẤU VỐN MỤC TIÊU (tiếp theo)
 Trường hợp 2: Mua cùng tỷ lệ cả nợ và vốn chủ sở hữu của doanh nghiệp L.
Đầu tư

Thu nhập

Nợ

0,01 DL

0,01 Lãi

Vốn cổ phần

0,01 EL

0,01 (Lợi nhuận – Lãi)

Tổng

0,01 (DL + EL) = 0,01 VL

0,01 Lợi nhuận

Kết luận: Cả 2 chiến lược đầu tư cho ta cùng một kết quả lợi nhuận: 1% lợi nhuận của
doanh nghiệp. Cả 2 khoản đầu tư cung cấp các khoản thu nhập giống nhau phải có chi
phí giống nhau. Vì vậy 0,01 VU phải bằng 0,01 VL. Do đó giá trị của doanh nghiệp
khơng có nợ vay phải bằng với giá trị của doanh nghiệp có nợ vay.

v1.0015105205

22


4.1. CƠ CẤU VỐN TỐI ƯU VÀ CƠ CẤU VỐN MỤC TIÊU (tiếp theo)
•

Mệnh đề M&M II
Chi phí vốn chủ sở hữu của doanh nghiệp có vay nợ tăng đồng biến với tỷ lệ
nợ trên vốn chủ sở hữu.
Về mặt tốn học, mệnh đề M&M II có thể được biểu diễn bởi công thức:
rS = r0 + (r0 – rB ) B/S
Trong đó:
rS : Chi phí vốn chủ sỏ hữu.
rB : Chi phí sử dụng nợ.
r0: Chi phí sử dụng vốn khi công ty sử dụng 100% vốn cổ phần.
B: Giá trị của nợ hay trái phiếu của doanh nghiệp phát hành.
S: Giá trị vốn cổ phần của doanh nghiệp.

v1.0015105205

23


4.1. CƠ CẤU VỐN TỐI ƯU VÀ CƠ CẤU VỐN MỤC TIÊU (tiếp theo)
•

Mệnh đề M&M II (Ví dụ)
 Cơng ty Gia An hiện nay không vay nợ. Công ty đang xem xét phát hành trái
phiếu để mua lại cổ phiếu của công ty nhằm thay đổi cơ cấu vốn.
 Cơ cấu vốn công ty Gia An (Bảng 1):
Hiện tại

Đề nghị

$8.000

$8.000

Nợ

0

4.000

Vốn

8.000

4.000

Lãi suất

10%

10%

Giá thị trường của cổ phần

$20

$20

Số cổ phần đang lưu hành

400

200

Tài sản

v1.0015105205

24


4.1. CƠ CẤU VỐN TỐI ƯU VÀ CƠ CẤU VỐN MỤC TIÊU (tiếp theo)
•

Mệnh đề M&M II (Ví dụ)
 Kết quả hoạt động của cơng ty tương ứng với có cấu vốn hiện tại (Bảng 2):
Suy
thoái

Kỳ
vọng

Tăng
trưởng

5%

15%

25%

$400

$1.200

$2.000

ROE

5%

15%

25%

EPS

$1,00

$3,00

$5,00

ROA
Lợi nhuận

v1.0015105205

25