(Luận văn thạc sĩ) cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ ở việt nam – nghiên cứu qua kênh tín dụng

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO

TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH

------------------

HỒNG THỊ THÙY VY

CƠ CHẾ TRUYỀN DẪN CHÍNH SÁCH TIỀN
TỆ Ở VIỆT NAM – NGHIÊN CỨU QUA
KÊNH TÍN DỤNG

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

TP. HỒ CHÍ MINH – Năm 2017


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO

TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH

------------------

HỒNG THỊ THÙY VY

CƠ CHẾ TRUYỀN DẪN CHÍNH SÁCH TIỀN
TỆ Ở VIỆT NAM – NGHIÊN CỨU QUA
KÊNH TÍN DỤNG
Chun ngành: Tài Chính – Ngân Hàng
Mã số: 60340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ
NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC:
PGS.TS. NGUYỄN KHẮC QUỐC BẢO

TP. HỒ CHÍ MINH – Năm 2017


LỜI CAM ĐOAN
Tôi xin cam đoan Luận văn Thạc sĩ Kinh Tế với đề tài “Cơ chế truyền dẫn chính
sách tiền tệ ở Việt Nam – Nghiên cứu qua kênh tín dụng” là cơng trình nghiên cứu
của riêng tơi dưới sự hướng dẫn của PGS.TS Nguyễn Khắc Quốc Bảo.
Các số liệu, kết quả trong luận văn là trung thực. Tôi sẽ chịu trách nhiệm về nội
dung tơi đã trình bày trong luận văn này.

TP. Hồ Chí Minh, tháng 7 năm 2017
Tác giả

Hoàng Thị Thùy Vy


MỤC LỤC
TRANG PHỤ BÌA
LỜI CAM ĐOAN ........................................................................................................................ i
MỤC LỤC .................................................................................................................................... iii
DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT ..................................................................................... vi
DANH MỤC BẢNG ............................................................................................................... viii
DANH MỤC HÌNH................................................................................................................... ix
TĨM TẮT ĐỀ TÀI .................................................................................................................... x
CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI ................................................................................... 1
1.1 Lý do chọn đề tài ................................................................................................1

1.2 Mục tiêu nghiên cứu ...........................................................................................2
1.3 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu ......................................................................2
1.3.1 Đối tượng nghiên cứu .........................................................................................2
1.3.2 Phạm vi nghiên cứu ............................................................................................3
1.4 Phương pháp nghiên cứu ....................................................................................3
1.5 Ý nghĩa của luận văn ..........................................................................................3
1.6 Bố cục bài nghiên cứu ........................................................................................4
CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ CÁC BẰNG CHỨNG
THỰC NGHIỆM TRƯỚC ĐÂY. ......................................................................................... 6
2.1 Chính sách tiền tệ ...............................................................................................6
2.1.1 Khái niệm chính sách tiền tệ ..............................................................................6
2.1.2 Mục tiêu của chính sách tiền tệ ..........................................................................6
2.1.3 Cơng cụ của chính sách tiền tệ: ..........................................................................6


2.1.4 Các quy tắc chính sách tiền tệ ............................................................................7
2.2 Cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ ..................................................................8
2.2.1 Khái niệm ...........................................................................................................8
2.2.2 Kênh tỷ giá hối đoái ...........................................................................................9
2.2.3 Kênh lãi suất .......................................................................................................9
2.2.4 Kênh giá tài sản ................................................................................................10
2.2.5 Kênh tín dụng ...................................................................................................10
2.2.5.1 Kênh cho vay của ngân hàng.................................................................................... 10
2.2.5.2 Kênh bảng cân đối kế toán ........................................................................................ 11
2.2.5.3 Kênh bảng cân đối kế tốn của hộ gia đình .......................................................... 11
2.2.5.4 Điều kiện tồn tại của kênh tín dụng trong cơ chế truyền dẫn chính sách tiền
tệ

...................................................................................................................... 12

2.2.5.5 Các yếu tố ảnh hưởng đến kênh tín dụng trong cơ chế truyền dẫn chính sách
tiền tệ .......................................................................................................................................... 12
2.3 Các nghiên cứu thực nghiệm trước đây............................................................13
2.3.1 Các nghiên cứu ở nước ngoài ...........................................................................14
2.3.2 Các nghiên cứu trong nước ..............................................................................19
CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ........................................................... 26
3.1 Phương pháp nghiên cứu ..................................................................................26
3.1.1 Kiểm định tính dừng .........................................................................................26
3.1.2 Mơ hình nghiên cứu..........................................................................................27
3.1.2.1 Tóm lược mơ hình SVAR ......................................................................................... 27
3.1.2.2 Phản ứng xung .............................................................................................................. 31
3.1.2.3 Phân rã phương sai ...................................................................................................... 31


3.2 Dữ liệu nghiên cứu ...........................................................................................32
3.3 Tiến trình thực hiện và giả thiết nghiên cứu.....................................................34
CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU ........................................................................ 37
4.1 Phân tích tổng quan chuỗi dữ liệu ....................................................................37
4.2 Kết quả kiểm định tính dừng và bậc dừng .......................................................38
4.3 Lựa chọn độ trễ tối ưu và mơ hình phù hợp .....................................................39
4.4 Kết quả ước lượng ma trận A0 của mơ hình .....................................................41
4.5 Phân tích phản ứng xung ..................................................................................42
4.6 Phân rã phương sai ...........................................................................................49
4.7 Phân tích kiểm định Robustness .......................................................................55
4.8 Thảo luận kết quả nghiên cứu ..........................................................................56
CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN ..................................................................................................... 62
5.1 Kết luận ............................................................................................................62
5.2 Những gợi ý chính sách ....................................................................................62
5.3 Hạn chế của bài nghiên cứu..............................................................................64
5.4 Hướng phát triển của đề tài ..............................................................................65

TÀI LIỆU THAM KHẢO ..................................................................................................... 66
PHỤ LỤC .................................................................................................................................... 71


DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT
ADF

:

Augmented Dickey-Fuller

AIC

:

Akaike Information Criterion

CPI

:

Consumer Price Index

CSTT

:

Chính Sách Tiền Tệ

DF

:

Dickey-Fuller

DSGE

:

Dynamic Stochastic General Equilibrium

ECM

:

Error Correction Model

EGARCH :

Exponential Generalized Autoregressive Conditional
Heteroscedastic

FED

:

Federal Reserve Systen

FEVD

:

Forecast Error Variance Decomposition

FPE

:

Final Prediction error

GDP

:

Gross Domestic Product

GMM

:

General Method of Moments

GSO

:

General Statistics Office Of Viet Nam

HQIC

:

Hanna-Quinn Information Criterion

IMF

:

International Monetary Fund

IRFs

:

Impulse Responses Functions

LR

:

Sequential modified LR test statistic

MPTM

:

Monetary Policy Transmission Mechanism

OLS

:

Ordinary Least Squares


PP

:

Phillips-Perron

SBIC

:

Schwarz information criterion

SVAR

:

Structural Vector autoregression

TTCK

:

Thị Trường Chứng Khoán

UIPC

:

Uncovered Interest Parity Condition

VAR

:

Vector autoregression

VECM

:

Vector Error Correction Model

WTI

:

West Texas Intermediate

WTO

:

World Trade Organization

DANH MỤC BẢNG
Trang
Bảng 2. 1: Tóm lược một số nghiên cứu điển hình trên thế giới có liên quan đến đề
tài ...............................................................................................................................17
Bảng 2. 2: Tóm lược một số nghiên cứu điển hình trong nước có liên quan đến đề
tài ...............................................................................................................................24
Bảng 3. 1: Mô tả nguồn dữ liệu nghiên cứu của các biến .........................................33
Bảng 4. 1: Thống kê mô tả các biến ..........................................................................37
Bảng 4. 2: Tương quan giữa các biến .......................................................................38
Bảng 4. 3: Kiểm định tính dừng và bậc dừng ...........................................................39
Bảng 4. 4: Kết quả kiểm định độ trễ tối ưu ...............................................................40
Bảng 4. 5: Kết quả ước lượng ma trận A0 .................................................................41
Bảng 4. 6: Phân rã phương sai tỷ giá danh nghĩa......................................................49
Bảng 4. 7: Phân rã phương sai lãi suất ......................................................................50
Bảng 4. 8: Phân rã phương sai cung tiền...................................................................51
Bảng 4. 9: Phân rã phương sai tín dụng ....................................................................52
Bảng 4. 10: Phân rã phương sai sản lượng................................................................53
Bảng 4. 11: Phân rã phương sai chỉ số giá tiêu dùng ................................................54
Bảng 4. 12: Các loại puzzle phổ biến trong các tài liệu nghiên cứu thực nghiệm ....58


DANH MỤC HÌNH
Trang
Hình 4. 1: Kiểm định tính ổn định của mơ hình với độ trễ là 1 ................................40
Hình 4. 2: Các phản ứng xung đối với cú sốc lãi suất. .............................................44
Hình 4. 3: Các phản ứng xung đối với cú sốc tín dụng .............................................45
Hình 4. 4: Các phản ứng xung đối với cú sốc giá dầu ..............................................47
Hình 4. 5: Các lần điều chỉnh tỷ lệ dự trữ bắt buộc của Ngân Hàng Trung Ương .... 59

TÓM TẮT ĐỀ TÀI
Trong xu hướng phát triển của nền kinh tế hội nhập, chính sách tiền tệ có vai
trị đặc biệt quan trọng đối với nền kinh tế của một quốc gia. Là một trong những
chính sách vĩ mơ thúc đẩy sự tăng trưởng kinh tế Việt Nam. Với cách nhìn tổng quan
về cơ chế tác động mà chính sách tiền tệ ảnh hưởng đến nền kinh tế, có nhiều thảo
luận về sự tồn tại của các kênh: tỷ giá, lãi suất, giá tài sản và đặc biệt là kênh tín dụngmột kênh được các nhà nghiên cứu đặc biệt quan tâm trong những năm gần đây.
Rất nhiều nghiên cứu trên thế giới và trong nước đã nghiên cứu về cơ chế truyền
dẫn chính sách tiền tệ thơng qua kênh tín dụng. Với mong muốn thực hiện một nghiên
cứu tương tự thơng qua việc sử dụng mơ hình cấu trúc tự hồi quy vector (SVAR) để
phân tích, tác giả thực hiện đề tài: “Cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ ở Việt
Nam: Nghiên cứu qua kênh tín dụng” để làm luận văn tốt nghiệp cao học ngành
tài chính doanh nghiệp của mình.
Với một tập hợp mẫu gồm các quan sát theo tháng của hai nhóm biến ngoại sinh
và nội sinh bao gồm: giá dầu quốc tế, chỉ số giá tiêu dùng (CPI) nước ngoài, lãi suất,
cung tiền, tỷ giá hối đối danh nghĩa, sản lượng, tín dụng của ngân hàng, và chỉ số
giá cả từ tháng 01/2005 đến tháng 12/2015 để làm dữ liệu cho toàn bộ bài nghiên cứu.
Cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ qua kênh tín dụng được phân tích bằng cách sử
dụng mơ hình SVAR và các kiểm định liên quan để đo lường tính vững của mơ hình.
Bài nghiên cứu này đã tìm thấy rằng cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ thơng
qua kênh tín dụng đóng vai trị quan trọng trong việc ảnh hưởng đến các mức giá cả
trong nước. Bên cạnh đó, Ngân Hàng Trung Ương đóng một vai trò ổn định trong
việc thực hiện các biện pháp gia tăng cung tiền để đáp ứng với cú sốc tăng tín dụng
trong nền kinh tế. Các cú sốc từ bên ngồi cũng có ý nghĩa quan trọng đối với các
biến vĩ mơ và đặc biệt là tín dụng trong nước
Từ khóa: Tín dụng, chính sách tiền tệ, VAR cấu trúc.


CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI
1.1 Lý do chọn đề tài
Vai trị quan trọng của tín dụng trong hoạt động kinh tế đã được nhấn mạnh

trong suốt cuộc khủng hoảng tài chính 2007-2010. Tín dụng ngân hàng chính là yếu
tố nội sinh cho q trình thực hiện chính sách tiền tệ (Lown & Morgan 2002) và kết
nối với nền kinh tế thực phụ thuộc vào mức độ thâm nhập tài chính của một nền kinh
tế.
Vai trị của việc mở rộng tín dụng là làm cho ngành ngân hàng trở thành nguồn
trở ngại tài chính tiềm ẩn trong cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ (Gambacorta &
Marques – Ibanez 2011). Tín dụng là một biến số kinh tế vĩ mơ quan trọng làm tăng
hoạt động kinh tế thực và thường được xem xét thông qua kênh cho vay truyền thống.
Ngược lại, tín dụng cũng phụ thuộc vào mức độ hoạt động kinh tế.
Chính sách tiền tệ ảnh hưởng đến ngành tài chính và thơng qua đó đã ảnh hưởng
đến sản xuất thực. Với quy mô, sự phát triển của ngành tài chính, kết hợp với sản xuất
thực có thể xác định sự truyền dẫn của chính sách tiền tệ tới nền kinh tế.
Trong một đánh giá toàn diện về cấu trúc của ngành tài chính và chính sách tiền
tệ của các quốc gia với các nhóm thu nhập khác nhau, Montiel và cộng sự (2010) cho
thấy rằng kênh cho vay có thể sẽ chiếm ưu thế hơn đối với các nước có thu nhập thấp.
Do đó, bài nghiên cứu này tiến hành điều tra các quan sát cùng với các quy tắc thực
nghiệm của cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ và thị trường tín dụng của Việt Nam
như là một ví dụ về một quốc gia đang phát triển mới nổi.
Việc thực hiện thành công một quan điểm chính sách tiền tệ thì phụ thuộc vào
nhận thức đúng đắn của người làm chính sách về các kênh truyền dẫn hoạt động trong
nền kinh tế.
Chính vì vậy, tác giả quyết định thực hiện đề tài “Cơ chế truyền dẫn chính
sách tiền tệ ở Việt Nam: Nghiên cứu qua kênh tín dụng” làm đề tài khóa luận. Tác
giả thực hiện đề tài dựa trên khn khổ mơ hình SVAR của một nền kinh tế tổng hợp


có đặc điểm đặc trưng của quốc gia, nhằm cung cấp bằng chứng đáng tin cậy về sự
tồn tại của kênh tín dụng ở Việt Nam mà các tài liệu trước đây dường như đã bỏ qua.
Đây cũng là phương pháp mà tác giả Sadia Afrin (2016) đã sử dụng để phân tích tác
động của tín dụng và cú sốc chính sách tiền tệ đối với giá cả, nền kinh tế thực với sự

nhấn mạnh đặc biệt về kênh tín dụng.
1.2 Mục tiêu nghiên cứu
Mục tiêu nghiên cứu của luận văn là nghiên cứu cơ chế truyền dẫn chính sách
tiền tệ thơng qua kênh tín dụng bằng cách sử dụng mơ hình SVAR cho nền kinh tế
Việt Nam trong giai đoạn 2005-2015. Tức là trả lời cho hai câu hỏi nghiên cứu chính:
 Thứ nhất, các cú sốc chính sách tiền tệ ảnh hưởng như thế nào đến tín dụng ngân
hàng (kênh cho vay), giá cả tổng thể và các biến khác trong nền kinh tế Việt Nam?
 Thứ hai, Ngân Hàng Trung Ương và nền kinh tế phản ứng như thế nào với cú sốc
tín dụng?
 Ngồi việc tìm ra câu trả lời cho hai câu hỏi trên, mô hình cịn phân tích các phản
ứng của nền kinh tế đối với các cú sốc bên ngoài cụ thể là giá dầu thế giới.
1.3 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu
1.3.1 Đối tượng nghiên cứu
Bài viết tập trung làm sáng tỏ cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ và kênh tín
dụng tại Việt Nam trong giai đoạn 01/2005 – 12/2015.
Để làm sáng tỏ sự tác động của các cú sốc chính sách tiền tệ ảnh hưởng đến các
biến thực khác thơng qua kênh tín dụng, tác giả tập trung nghiên cứu vào các biến số:
 Giá dầu quốc tế (opw)
 Chỉ số giá tiêu dùng (CPI) của các nước đối tác nhập khẩu lớn của Việt Nam (pw)
 Lãi suất danh nghĩa ngắn hạn (i)
 Cung tiền trong nước M2 (m)


 Tỷ giá hối đoái danh nghĩa đa phương (neer)
 Sản lượng (y)
 Tín dụng (cho vay của ngân hàng) (cr)
 Giá cả trong nước (p)
1.3.2 Phạm vi nghiên cứu
Để thuận tiện cho quá trình thực hiện bài nghiên cứu, tác giả đã giới hạn phạm
vi nghiên cứu lại như sau: Chọn dữ liệu của các biến số trong bài nghiên cứu là dữ

liệu theo tháng, bao gồm 132 quan sát, bắt đầu từ 01/2005 đến 12/2015.
Tác giả chọn mốc thời điểm 01/2005 làm mốc dữ liệu thu thập để thực hiện bài
nghiên cứu. Vì lúc này, nước ta bắt đầu áp dụng thi hành Quyết định 1452/2004/QĐNHNN về giao dịch hối đối của các tổ chức tín dụng được phép hoạt động ngoại hối.
Đây là thời điểm mà thị trường ngoại hối được mở rộng các loại hình giao dịch hối
đoái, mở ra cánh cửa mới trên con đường hội nhập khu vực. Do đó với khoảng thời
gian này, bài nghiên cứu sẽ xác thực hơn.
1.4 Phương pháp nghiên cứu
Tác giả đã sử dụng các nghiên cứu trước đây trên thế giới và trong nước làm
nền tảng lý thuyết và sử dụng mơ hình SVAR cùng các phương pháp xác định nhằm
nghiên cứu cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ và kênh tín dụng trong các nghiên
cứu trước để vận dụng trong bài nghiên cứu của mình.
Phần mềm được dùng để ước lượng mơ hình SVAR là phần mềm Eview 9.5.
Bên cạnh đó, luận văn cũng sử dụng thêm Excel để hỗ trợ cho việc xử lý số liệu.
1.5 Ý nghĩa của luận văn
Về mặt học thuật, trên cơ sở hệ thống hóa, tổng quan các lý thuyết và tài liệu
liên quan trước đây, vận dụng mơ hình ứng dụng trên thế giới đã đưa ra trong khi xác
định mơ hình SVAR cho Việt Nam.


Thứ nhất, nghiên cứu này góp phần vào tài liệu về chính sách tiền tệ đối với các
nền kinh tế đang phát triển và mới nổi một cách tổng quát, bằng cách kiểm tra cơ chế
truyền dẫn chính sách tiền tệ của nền kinh tế bán nhỏ mở tại Việt Nam. Đặc biệt,
nghiên cứu kênh tín dụng và vai trị của kênh tín dụng trong nền kinh tế.
Thứ hai, sự phát hiện thơng qua mơ hình trong bài nghiên cứu trong khoảng cấu
trúc đệ quy tự do của các bất thường thực nghiệm như các output puzzle, liquidity
puzzle, price puzzle, exchange rate puzzle mà một số nghiên cứu trước đây đã gặp
phải khi sử dụng SVAR đệ quy.
Về mặt thực tiễn, bài nghiên cứu cung cấp một bằng chứng thực nghiệm về cơ
chế truyền dẫn chính sách tiền tệ thơng qua kênh tín dụng, các yếu tố tác động đến
kênh tín dụng tại một nền kinh tế đang phát triển. Đem lại nhiều hữu ích cho các nhà

hoạch định chính sách, nhà quản lý, nhà đầu tư và các chủ thể có liên quan trong nền
kinh tế, làm nguồn tài liệu tham khảo và cái nhìn rõ hơn ở thị trường Việt Nam.
1.6 Bố cục bài nghiên cứu
Ngồi phần tóm tắt, tài liệu tham khảo và phụ lục, bố cục của luận văn sẽ bao
gồm năm chương với cấu trúc như sau:
Chương 1: Giới thiệu đề tài. Trong chương này tác giả làm rõ lý do thực hiện
đề tài, mục tiêu, các vấn đề cần nghiên cứu, phạm vi, đối tượng, phương pháp nghiên
cứu, ý nghĩa khoa học và bố cục bài nghiên cứu.
Chương 2: Tổng quan cơ sở lý thuyết và các bằng chứng thực nghiệm trước đây.
Ở chương này, tác giả hệ thống một số lý thuyết nền tảng và các nghiên cứu trước
đây của các nhà nghiên cứu trên thế giới và trong nước. Dựa trên cơ sở những bằng
chứng thực nghiệm này, tác giả xây dựng chương phương pháp nghiên cứu và thực
hiện kiểm định với dữ liệu.
Chương 3: Phương pháp nghiên cứu. Trình bày mơ hình nghiên cứu thực
nghiệm, các giả định, mơ tả các biến được sử dụng, làm rõ cách thức thu thập và xử
lý dữ liệu.


Chương 4: Kết quả nghiên cứu. Tác giả trình bày các kết quả kiểm định của đề
tài cho thị trường Việt Nam mà tác giả phát hiện được và thảo luận các kết quả nhận
được.
Chương 5: Kết luận. Cụ thể là tác giả đã tóm tắt đưa ra kết luận chung cho toàn
bộ nội dung luận văn, đề xuất một số kiến nghị, đồng thời xác định những điểm hạn
chế của đề tài để tiếp tục hoàn thiện những điểm này trong các nghiên cứu tiếp theo.


CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ CÁC BẰNG
CHỨNG THỰC NGHIỆM TRƯỚC ĐÂY.
2.1 Chính sách tiền tệ
2.1.1 Khái niệm chính sách tiền tệ

Chính sách tiền tệ là một trong những chính sách kinh tế vĩ mơ mà trong đó
Ngân Hàng Trung Ương thơng qua các cơng cụ của mình thực hiện việc kiểm sốt và
điều tiết khối lượng tiền cung ứng, nhằm đạt được các mục tiêu kinh tế xã hội đã đề
ra (Trương Mộc Lâm, 2013).
2.1.2 Mục tiêu của chính sách tiền tệ
Mục tiêu cuối cùng của chính sách tiền tệ hầu như được thống nhất ở các quốc
gia. Xuất phát từ sự điều chỉnh lượng tiền cung ứng nhằm đạt được các mục tiêu,
trước hết là ổn định giá trị tiền tệ, trên cơ sở đó, góp phần tăng trưởng kinh tế và giải
quyết cơng ăn việc làm (giảm thất nghiệp).
Mục tiêu trung gian được Ngân Hàng Trung Ương lựa chọn là tổng khối lượng
tiền cung ứng (M1,M2,M3) hoặc mức lãi suất thị trường (ngắn và dài hạn) để thơng
qua đó nhằm đạt được mục tiêu cuối cùng của chính sách tiền tệ.
Mục tiêu hoạt động bao gồm: Tổng lượng dự trữ (dự trữ bắt buộc), lãi suất liên
ngân hàng, lãi suất chiết khấu, lãi suất tái chiết khấu của Ngân Hàng Trung Ương.
Đây là những biến số nằm giữa cơng cụ của chính sách tiền tệ và mục tiêu trung gian.
2.1.3 Cơng cụ của chính sách tiền tệ
Cơng cụ của chính sách tiền tệ là các hoạt động được thực hiện trực tiếp bởi
Ngân Hàng Trung Ương, nhằm ảnh hưởng trực tiếp hoặc gián tiếp đến lượng tiền
trong lưu thơng và lãi suất, từ đó đạt được các mục tiêu của chính sách tiền tệ. Ngân
Hàng Trung Ương sử dụng hai nhóm cơng cụ Chính sách tiền tệ đó là nhóm cơng cụ
trực tiếp (hành chính) và nhóm cơng cụ gián tiếp (thị trường) (Nguyễn Văn Tiến,
2011).


Công cụ trực tiếp tác động trực tiếp vào khối lượng tiền trong lưu thông, được
các nước áp dụng phổ biến nhất là hạn mức tín dụng.
Nhóm cơng cụ gián tiếp bao gồm dự trữ bắt buộc, chính sách tái cấp vốn (chính
sách lãi suất, chính sách chiết khấu); nghiệp vụ thị trường mở, được Ngân Hàng Trung
Ương sử dụng thông qua cơ chế thị trường để tác động đến mục tiêu của chính sách
tiền tệ.

2.1.4 Các quy tắc chính sách tiền tệ
Theo Phạm Thế Anh (2008), các quy tắc chính sách tiền tệ được Ngân Hàng
Trung Ương sử dụng phổ biến ở các nước gồm:
 Đặt mục tiêu cho cung tiền: Được ủng hộ rộng rãi bởi các nhà kinh tế rằng cung
tiền là nguyên nhân chính gây ra các biến động của nền kinh tế. Ngân Hàng Trung
Ương sẽ ấn định mức tăng trưởng cung tiền hàng năm ở mức thấp và ổn định nhằm
duy trì sự ổn định của sản lượng, việc làm và giá cả. Tuy nhiên, quy tắc chính sách
tiền tệ này khơng phải là quy tắc tối ưu theo như quan điểm của các nhà kinh tế.
Bời vì sự ổn định của cung tiền chỉ có thể giúp ổn định tổng cầu nếu như tốc độ
lưu chuyển của tiền là không thay đổi. Nhiều cú sốc kinh tế gây ra sự thay đổi của
cầu tiền là do tốc độ lưu chuyển. Tăng trưởng cung tiền cần được điều chỉnh linh
hoạt và phù hợp.
 Đặt mục tiêu cho GDP danh nghĩa: Ngân Hàng Trung Ương sẽ công bố mức mục
tiêu của GDP danh nghĩa (GDP tính theo giá hiện hành). Nếu GDP danh nghĩa
thấp hơn mức GDP mục tiêu, Ngân Hàng Trung Ương sẽ tăng cung tiền nhằm kích
thích tổng cầu và ngược lại. Bởi vì mục tiêu GDP danh nghĩa cho phép các chính
sách tiền tệ phản ứng với những thay đổi của tốc độ lưu chuyển tiền tệ cho nên hầu
hết các nhà kinh tế cho rằng có thể mang lại sự ổn định về sản lượng và giá cả tốt
hơn so với các quy tắc của các nhà kinh tế tiền tệ.
 Đặt mục tiêu cho mức giá: Với quy tắc này, Ngân Hàng Trung Ương sẽ công bố
mức lãi suất mục tiêu đối với tỉ lệ lạm phát và điều chỉnh cung tiền, khi lạm phát


thực tế lệch khỏi tỉ lệ lạm phát mục tiêu. Giống với như quy tắc mục tiêu GDP
danh nghĩa, quy tắc này cũng giúp nền kinh tế trung hòa được các cú sốc về cầu
tiền. Quy tắc mục tiêu mức giá có tính minh bạch đối với cơng chúng.
 Quy tắc Taylor: Được đề xuất bởi nhà kinh tế học John – Taylor, ông cho rằng
Ngân Hàng Trung Ương sẽ điều chỉnh cung tiền và lãi suất bất cứ khi nào lạm phát
lệch khỏi mức lạm phát mục tiêu hoặc tỉ lệ thất nghiệp lệch khỏi mức thất nghiệp
tự nhiên, GDP lệch khỏi mức GDP tiềm năng. Bởi vì mối quan hệ ngược chiều

giữa lạm phát và thất nghiệp khi điều chỉnh tiền tệ cho nên điều quan trọng đối với
các nhà hoạch định chính sách là phải kết hợp hài hòa được giữa hai mục tiêu này
một cách đồng thời. Quy tắc này cũng quy định Ngân Hàng Trung Ương nên thay
đổi lãi suất danh nghĩa ra sao để đáp ứng với các thay đổi của lạm phát, GDP hoặc
các điều kiện kinh tế khác.
2.2 Cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ
2.2.1 Khái niệm
Cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ (Monetary Policy Transmission
Mechanism – MPTM) là quá trình từ thay đổi trong lãi suất (hoặc cung tiền) của cơ
quan điều hành chính sách tiền tệ làm ảnh hưởng đến mức giá và sản lượng của nền
kinh tế. Có thể thấy cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ là một q trình mà sự thay
đổi trong chính sách tiền tệ dẫn đến hàng loạt sự thay đổi khác trong các biến số của
nền kinh tế như lãi suất, giá cả tài sản, chi tiêu, tiêu dùng, tỷ giá hối đối, dịng tiền,
khả năng cấp tín dụng của hệ thống Ngân Hàng Thương Mại và cuối cùng là hướng
tới mục tiêu mức giá, sản lượng và thất nghiệp (Mishkin, 2004).
Theo Mishkin (2004) dựa trên học thuyết của Keynes, các kênh truyền dẫn chính
sách tiền tệ bao gồm các kênh chính như: tỷ giá, giá tài sản, lãi suất và kênh tín dụng.
Từ đó, tác động đến sản lượng, thất nghiệp và lạm phát trong nền kinh tế.


2.2.2 Kênh tỷ giá hối đoái
Tác động của tỷ giá hối đối lên xuất khẩu rịng là một kênh truyền dẫn quan trọng
của chính sách tiền tệ. Trong trường hợp Ngân Hàng Trung Ương thực hiện chính
sách tiền tệ mở rộng, cung ngoại tệ tăng, lãi suất thực giảm, gây áp lực giảm giá lên
đồng nội tệ. Tức là tỷ giá hối đoái theo phương pháp yết giá trực tiếp sẽ tăng.
Do đồng nội tệ giảm giá nên giá cả hàng hóa trong nước sẽ rẻ hơn so với hàng
hóa nước ngoài, làm cho nhập khẩu giảm, xuất khẩu tăng và cán cân thương mại được
cải thiện theo hướng thặng dư. Điều này làm cho tổng cầu tăng dẫn đến làm tổng sản
lượng tăng và ngược lại.
M tăng ⇒ ir giảm ⇒ E tăng ⇒ XK tăng ⇒ Y tăng

2.2.3 Kênh lãi suất
Khi Ngân Hàng Trung Ương thực hiện chính sách tiền tệ mở rộng (tức là M
tăng) sẽ làm cho lãi suất thực giảm. Điều này làm giảm chi phí vốn vay, tăng nhu cầu
đầu tư vào vốn lưu động để mở rộng hoạt động sản xuất kinh doanh, gia tăng chi tiêu
đầu tư. Do đó làm tăng tổng cầu và sản lượng Y trong nền kinh tế
Mơ hình IS – LM truyền thống của Keynes có thể được đặc trưng bởi hiệu ứng
mở rộng tiền tệ như sau:
M tăng ⇒ if giảm ⇒ I tăng ⇒ Y tăng
Nếu lãi suất danh nghĩa chạm mức sàn zero trong suốt giai đoạn giảm phát, với
lãi suất danh nghĩa bằng 0, khi cung tiền mở rộng (M tăng) làm gia tăng mức giá cả
kỳ vọng (Pe tăng), dẫn đến lạm phát kỳ vọng tăng (𝜋e tăng), lãi suất thực giảm (if
giảm), kích thích chi tiêu và do đó làm tăng sản lượng Y. Cụ thể được biểu diễn qua
phương trình sau:
M tăng ⇒ Pe tăng ⇒ 𝜋e tăng ⇒ ir giảm ⇒ I tăng ⇒ Y tăng


2.2.4 Kênh giá tài sản
Trong trường hợp chính sách tiền tệ của Ngân Hàng Trung Ương thay đổi, giá
cổ phiếu trên thị trường chứng khoán sẽ thay đổi và qua đó tác động đến đầu tư của
doanh nghiệp (Lý thuyết Tobin’s q) và tiêu dùng của cá nhân (hiệu ứng của cải của
Modigliani). Đầu tư của doanh nghiệp và tiêu dùng của cá nhân thay đổi sẽ tác động
đến tăng trưởng của nền kinh tế.
Kết hợp những quan điểm cùng các trường phái kinh tế học cho thấy, với giá cổ
phần tăng lên (Pe tăng) sẽ dẫn đến giá trị thị trường của cơng ty chia cho chi phí thay
thế của vốn cao hơn (q tăng). Do đó tăng chi tiêu đầu tư và sản lượng.
M tăng ⇒ Pe tăng ⇒ q tăng ⇒ I tăng ⇒ Y tăng
Kênh giá tài sản tồn tại hầu hết ở các quốc gia phát triển nhưng chỉ tồn tại ở một
số các quốc gia đang phát triển bởi vì thị trường nợ và thị trường vốn ở các quốc gia
này vẫn chưa phát triển mạnh (Mishra and Montiel, 2012)
2.2.5 Kênh tín dụng

2.2.5.1 Kênh cho vay của ngân hàng
Kênh cho vay (bank lending channel) là một kênh truyền dẫn chính sách tiền tệ
quan trọng, đặc biệt là ở các quốc gia mà thị trường chứng khốn cịn chưa phát triển
và hệ thống Ngân Hàng Thương Mại cịn giữ vai trị chính trong q trình chu chuyển
vốn. Điều này được thấy điển hình ở nền kinh tế Việt Nam.
Cơ chế truyền dẫn của kênh cho vay được mơ tả qua q trình tác động của sự
thay đổi chính sách tiền tệ. Với chính sách tiền tệ mở rộng, làm cho hệ thống các
Ngân Hàng Thương Mại có sự gia tăng trong nguồn vốn khả dụng dẫn đến làm tăng
nguồn cung tín dụng. Từ đó, các hoạt động sản xuất kinh doanh được cung ứng vốn,
làm tăng chi tiêu đầu tư của doanh nghiệp, tăng chi tiêu tiêu dùng cá nhân và cuối
cùng làm tăng GDP của quốc gia.


Các khách hàng là doanh nghiệp thường thông qua ngân hàng để tiếp cận với
thị trường vốn nói chung. Chính sách tiển tệ có thể tác động đến nền kinh tế thông
qua hoạt động này theo cơ chế sau:
M tăng ⇒ Tiền gửi ngân hàng tăng ⇒ Tiền vay tăng⇒ I tăng ⇒ Y tăng
Theo cơ chế này, chính sách tiền tệ có thể ảnh hưởng đến nhu cầu chi tiêu của
các doanh nghiệp vừa và nhỏ hơn là các doanh nghiệp lớn – những cá thể có khả năng
tiếp cận với thị trường tài chính thơng qua phát hành các chứng khốn có giá.
2.2.5.2 Kênh bảng cân đối kế tốn
Chính sách tiền tệ nới lỏng làm giảm lãi suất, giá cổ phần sẽ tăng lên, kéo theo
giá trị tài sản rịng của cơng ty gia tăng. Lúc này, người đi vay sẽ có nhiều tài sản thế
chấp có giá trị hơn, làm giảm vấn đề rủi ro đạo đức và sự lựa chọn đối nghịch. Từ đó,
các ngân hàng có thể tăng dư nợ cho vay, dẫn đến tăng chi tiêu đầu tư của doanh
nghiệp. Cuối cùng, làm cho tổng sản lượng của quốc gia tăng theo.
M tăng ⇒ I giảm ⇒ Pe tăng ⇒ Giá trị tài sản ròng tăng ⇒ Rủi ro đạo đức, lựa
chọn đối nghịch giảm ⇒ Dư nợ cho vay tăng ⇒ I tăng ⇒ Y tăng.
2.2.5.3 Kênh bảng cân đối kế toán của hộ gia đình
Bảng cân đối tài sản của hộ gia đình có ảnh hưởng quan trọng tới ước tính khả

năng gặp khó khăn tài chính. Khi chính sách tiền tệ mở rộng, giá cổ phiếu tăng sẽ
làm cho giá trị tài sản tài chính của các hộ gia đình đang nắm giữ tăng lên. Khi tỷ
trọng tài sản tài chính/ nợ tăng lên, khả năng gặp khó khăn về tài chính của các hộ gia
đình sẽ giảm. Điều này làm tăng chi tiêu cho nhà ở và các tài sản dài hạn khác, thúc
đầy tăng trưởng kinh tế và gia tăng sản lượng. Điều này dẫn đến một cơ chế truyền
dẫn tiền tệ thông qua liên kết giữa cung tiền và giá cổ phiếu:
M tăng ⇒ Pe tăng ⇒ Tài sản tài chính tăng ⇒ Khả năng khó khăn tài chính
giảm ⇒ Chi tiêu cho tài sản dài hạn (nhà ở và hàng hóa lâu bền) tăng ⇒ Y tăng.


Tài sản dài hạn của hộ gia đình có tính thanh khoản thấp. Do đó, khi chính sách
tiền tệ thắt chặt làm tăng lãi suất sẽ dẫn đến dòng tiền tiêu dùng giảm, chi tiêu cho tài
sản lâu bền giàm và làm giảm tổng sản lượng. Sự khác biệt giữa quan điểm về ảnh
hưởng của dòng tiền đối với doanh nghiệp và hộ gia đình khơng phải do người vay
khơng sẵn lòng cho người tiêu dùng vay dẫn đến tiêu dùng giảm, mà do người tiêu
dùng không muốn chi tiêu.
2.2.5.4 Điều kiện tồn tại của kênh tín dụng trong cơ chế truyền dẫn chính
sách tiền tệ
Kênh tín dụng chỉ tồn tại khi nền kinh tế có một số điều kiện nhất định. Đó là
các doanh nghiệp dựa vào nguồn vốn của Ngân Hàng Thương Mại, Ngân Hàng không
thể thay thế toàn bộ nguồn vốn cho vay từ tiền gởi (theo Bernanke and Blinder, 1998).
Ngồi ra Ngân Hàng Trung Ương cịn phải có khả năng tác động đến nguồn cung tín
dụng của hệ thống Ngân Hàng Thương Mại (Kashyap and Stein, 1995).
2.2.5.5 Các yếu tố ảnh hưởng đến kênh tín dụng trong cơ chế truyền dẫn
chính sách tiền tệ
Kênh tín dụng chịu sự tác động của các yếu tố bao gồm cả các yếu tố vĩ mô và
vi mô làm cho hiệu quả truyền dẫn của chính sách tiền tệ thơng qua kênh tín dụng có
sự khác biêt ở các quốc gia và qua các giai đoạn thời kỳ.
Các nhân tố vĩ mô:
- Quy mô và độ mở của nền kinh tế: Đối với các quốc gia có nền kinh tế nhỏ mở nói

chung, cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ bị ảnh hưởng mạnh mẽ từ các cú sốc
bên ngoài tới nền kinh tế. Trong bài nghiên cứu của Trần Ngọc Thơ và cộng sự
(2013) cũng đã cho thấy Việt Nam giai đoạn sau gia nhập WTO, ảnh hưởng của
các cú sốc bên ngoài đến nền kinh tế trong nước là mạnh hơn.
- Khủng hoảng kinh tế: Hiệu quả truyền dẫn của kênh tín dụng đến nền kinh tế trong
thời kỳ khủng hoảng sẽ thấp hơn so với các giai đoạn khác.


- Sự phát triển của thị trường tài chính: Kênh tín dụng chịu ảnh hưởng của quy mơ,
cấu trúc thị trường tài chính, chi phí giao dịch và các cải tiến trong thị tường tài
chính. Đặc biệt là quy mơ, sự phát triển của thị trường chứng khoán và thị trường
liên ngân hàng cũng đóng vai trị quan trọng đến hiệu quả truyền dẫn chính sách
tiền tệ.
- Luật pháp trong ngành ngân hàng: Môi trường pháp lý và hệ thống pháp luật cũng
có ảnh hưởng đến hiệu quả tác động của chính sách tiền tệ của mỗi quốc gia. Cụ
thể là các quy định và điều kiện quản lý vốn, cơ chế giám sát của Ngân Hàng Trung
Ương, các quy định về lãi suất, sự minh bạch trong ngành tài chính…
- Sự cạnh tranh trong ngành: Ở các quốc gia mà tính cạnh tranh trong ngành ngân
hàng cao hơn thì sự phát triển kênh tín dụng sẽ mạnh hơn.
- Ngồi ra, các yếu tố như cấu trúc của nền kinh tế, mức nợ công quốc gia, các đặc
điểm riêng của nền kinh tế cũng góp phần làm cho kênh tín dụng có sự khác biệt
ở các quốc gia, các khu vực.
Các nhân tố vi mơ:
- Về phía cung tín dụng: hiệu quả truyền dẫn chính sách tiền tệ qua kênh tín dụng
phụ thuộc vào các yếu tố như quy mơ, cấu trúc vốn, sở hữu, khả năng thanh khoản,
rủi ro của ngành Ngân Hàng Thương Mại. Với quy mô Ngân Hàng Thương Mại
nhỏ hơn, các rào cản về vốn nhiều hơn, tính thanh khoản của ngân hàng cao hơn
thì các phản ứng của chính sách tiền tệ qua nguồn cung tín dụng sẽ mạnh hơn.
- Về phía cầu tín dụng: Mức độ phụ thuộc của người đi vay, nhu cầu vốn, hành vi
và đặc trưng của khách hàng vay sẽ phản ứng khác nhau đối với chính sách tiền tệ.

2.3 Các nghiên cứu thực nghiệm trước đây
Các nghiên cứu tiêu biểu sẽ được tóm lược trong phần này. Một vài nghiên cứu
trên thế giới và trong nước trước đây có liên quan cũng được đề cập.


2.3.1 Các nghiên cứu ở nước ngồi
Một số cơng trình đầu tiên về tác động của các cú sốc chính sách tiền tệ trong
nền kinh tế được thực hiện bởi Bernanke & Blinder (1992), Sims (1992), Christiano
và cộng sự (1998).
Kim và Rubini (2000) thực hiện nghiên cứu có ảnh hưởng trong tài liệu chính
sách tiền tệ cụ thể đối với sáu nước cơng nghiệp hóa. Mơ hình SVAR với các giới
hạn đồng thời phi đệ quy của nhóm tác giả đã thành cơng trong việc xác định cú sốc
chính sách tiền tệ và giải quyết các bất thường thực nghiệm trong một nền kinh tế mở
như là các liquidity puzzle, price puzzle, exchange rate puzzle cho các quốc gia không
phải là Hoa Kỳ, tất cả đều được tìm thấy trong các bài nghiên cứu VAR trước đó.
Đồng thời, cung cấp một số bằng chứng ban đầu rằng độ trễ quá mức (độ lệch chuẩn
của UIPC) có thể xảy ra khơng có hệ thống.
Lown và Morgan (2002) đã nghiên cứu về hiệu quả của tín dụng trong cơ chế
truyền dẫn bằng cách sử dụng mơ hình tự hồi quy vec tơ kinh tế vĩ mô VAR bao gồm
cả thị trường cho vay thương mại. Thơng qua đó, tìm kiếm bằng chứng về tác động
nội sinh (với cơ chế tiền tệ) và ngoại sinh (tiêu chuẩn tín dụng của Ngân Hàng Thương
Mại) của tín dụng. Nhóm tác giả tìm thấy rằng cú sốc tín dụng ngân hàng chính là
yếu tố nội sinh cho q trình chính sách tiền tệ và kết nối với nền kinh tế thực phụ
thuộc vào mức độ thâm nhập tài chính của một nền kinh tế. Các cú sốc chính sách
tiền tệ có tác động đáng kể đến cho vay và tiêu chuẩn tín dụng thì phần lớn tác động
ngoại sinh với chính sách tiền tệ.
Disyatat & Vongsinsirikul (2003) đã phân tích bằng mơ hình VAR cơ bản bao
gồm các biến sản lượng (GDP), CPI, lãi suất tái chiết khấu 14 ngày với số liệu điều
chỉnh theo quý từ Q1 năm 1993 đến Q4 năm 2001. Tìm thấy bằng chứng yếu về sự
tồn tại của kênh cho vay ngân hàng ở Thái Lan, mặc dù các ngân hàng là nguồn tài

chính chủ yếu ở đó. Sự suy giảm về mức độ tín dụng trong sản xuất cho thấy các cơng
ty ngày càng chuyển sang các nguồn tài chính phi ngân hàng như thu nhập giữ lại và
các vấn đề trái phiếu doanh nghiệp.