(Luận văn thạc sĩ) kiểm soát chính phủ, kênh tài trợ và quyết định đầu tư doanh nghiệp bằng chứng của công ty niêm yết việt nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH

TIẾT CHÚC VY

KIỂM SỐT CHÍNH PHỦ, KÊNH TÀI TRỢ VÀ
QUYẾT ĐỊNH ĐẦU TƯ DOANH NGHIỆP: BẰNG
CHỨNG CỦA CÔNG TY NIÊM YẾT VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

Tp. Hồ Chí Minh – Năm 2016


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH

TIẾT CHÚC VY

KIỂM SỐT CHÍNH PHỦ, CÁC KÊNH TÀI TRỢ VÀ
QUYẾT ĐỊNH ĐẦU TƯ DOANH NGHIỆP: BẰNG
CHỨNG CỦA CƠNG TY NIÊM YẾT VIỆT NAM

Chun ngành: Tài Chính – Ngân Hàng
Mã số: 60340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC:
PGS. TS PHAN THỊ BÍCH NGUYỆT

Tp. Hồ Chí Minh – Năm 2016


LỜI CAM ĐOAN
Tôi xin cam đoan Luận văn Thạc sĩ Kinh tế với đề tài “Kiểm sốt chính phủ,
các kênh tài trợ và quyết định đầu tư doanh nghiệp: Bằng chứng của cơng ty niêm
yết Việt Nam” là cơng trình nghiên cứu của tôi cùng với sự hỗ trợ của giảng viên
hướng dẫn PGS.TS Phan Thị Bích Nguyệt. Bài nghiên cứu này được hoàn thành
dựa trên các kết quả nghiên cứu của tác giả và các kết quả nghiên cứu này chưa
từng được cơng bố trong các cơng trình nghiên cứu trước đây.
Các số liệu, kết quả trong luận văn là trung thực. Tôi sẽ chịu trách nhiệm về
nội dung trình bày trong luận văn này.
Thành phố Hồ Chí Mính, ngày 27 tháng 10 năm 2016
Người thực hiện

Tiết Chúc Vy


MỤC LỤC

BÌA PHỤ
LỜI CAM ĐOAN
MỤC LỤC
DANH MỤC BẢNG
TĨM TẮT ...................................................................................................................1
CHƯƠNG 1. GIỚI THIỆU .........................................................................................2
1.1 Lý do chọn đề tài ...............................................................................................2
1.2 Mục tiêu nghiên cứu ..........................................................................................4
1.2.1 Mục tiêu nghiên cứu chung .........................................................................4
1.2.2 Mục tiêu nghiên cứu cụ thể .........................................................................5

1.3 Đối tượng nghiên cứu ........................................................................................5
1.4 Phạm vi nghiên cứu ...........................................................................................5
1.5 Phương pháp nghiên cứu ...................................................................................5
1.6 Bố cục bài nghiên cứu .......................................................................................6
CHƯƠNG 2. TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY ...........................8
2.1 Khuôn khổ lý thuyết ..........................................................................................8
2.1.1 Lý thuyết thông tin bất cân xứng.................................................................8
2.1.2 Lý thuyết đại diện ......................................................................................10
2.1.3 Lý thuyết trật tự phân hạng .......................................................................12
2.1.4 Lý thuyết hạn chế ngân sách mềm ............................................................13
2.2 Tổng quan các nghiên cứu trước đây...............................................................14
2.2.1 Mối quan hệ giữa đầu tư – dòng tiền.........................................................14
2.2.2 Sự ảnh hưởng của kiểm sốt chính phủ lên độ nhạy đầu tư – dòng tiền ...17
2.2.3 Sự ảnh hưởng của hạn chế tài chính lên độ nhạy đầu tư – dịng tiền ........20
CHƯƠNG 3. PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ......................................................33
3.1 Dữ liệu .............................................................................................................33
3.2 Mô hình nghiên cứu .........................................................................................34
3.2.1 Mơ hình thực nghiệm cơ bản.....................................................................34
3.2.2 Mơ hình kiểm định ....................................................................................35
3.3 Giả thuyết nghiên cứu ......................................................................................37


3.4 Mô tả biến ........................................................................................................38
3.4.1 Biến phụ thuộc...........................................................................................38
3.4.2 Biến độc lập ...............................................................................................39
3.5 Phương pháp nghiên cứu .................................................................................48
CHƯƠNG 4. KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU .................................................................53
4.1 Thống kê mô tả ................................................................................................53
4.2 Ma trận tương quan ..........................................................................................56
4.3 Các kiểm định vi phạm giả thuyết của mơ hình ..............................................58

4.3.1 Kiểm định hiện tượng đa cộng tuyến ........................................................58
4.3.2 Kiểm định hiện tượng phương sai thay đổi ...............................................58
4.3.3 Kiểm định hiện tượng tự tương quan ........................................................60
4.4 Kết quả hồi quy ................................................................................................61
4.4.1 Hồi quy đầu tư – dòng tiền theo phương pháp OLS, FEM, REM ............61
4.4.2 Hồi quy GMM ...........................................................................................62
CHƯƠNG 5. KẾT LUẬN.........................................................................................78
5.1 Kết quả nghiên cứu chính ................................................................................78
5.2 Gợi ý chính sách ..............................................................................................80
5.3 Hạn chế đề tài ..................................................................................................81
5.4 Hướng nghiên cứu tiếp theo ............................................................................82
TÀI LIỆU THAM KHẢO
PHỤ LỤC


DANH MỤC BẢNG
Bảng 2.1 Tóm tắt các kết quả nghiên cứu trước đây.................................................28
Bảng 3.1 Kỳ vọng dấu của các biến ..........................................................................46
Bảng 3.2 Đo lường các biến trong mơ hình ..............................................................47
Bảng 4.1 Thống kê mô tả các biến mẫu tổng thể ......................................................53
Bảng 4.2 Thống kê mô tả các biến của mẫu chịu kiểm sốt chính phủ và mẫu chịu
kiểm sốt tư nhân ......................................................................................................54
Bảng 4.3 Giá trị trung bình của đầu tư và dòng tiền khi dòng tiền âm và khi dòng
tiền dương..................................................................................................................56
Bảng 4.4 Ma trận tương quan....................................................................................57
Bảng 4.5 Kết quả kiểm định đa cộng tuyến ..............................................................58
Bảng 4.6 Kết quả kiểm định phương sai thay đổi .....................................................59
Bảng 4.7 Kết quả kiểm định tự tương quan ..............................................................60
Bảng 4.8 Kết quả hồi quy đầu tư – dịng tiền theo mơ hình Pooled OLS, FEM và
REM ..........................................................................................................................61

Bảng 4.9 Kết quả hồi quy đầu tư – dòng tiền theo phương pháp GMM ..................66
Bảng 4.10 Kết quả hồi quy đầu tư – dịng tiền và kiểm sốt chính phủ ...................69
Bảng 4.11 Kết quả phân tích đơn biến các kênh tài trợ bên ngoài ...........................73
Bảng 4.12 Kết quả hồi quy các kênh tài trợ bên ngoài .............................................75
Bảng 4.13 Kết quả phân tích đơn biến đầu tư và các kênh tài trợ khi dòng tiền âm và
khi dòng tiền dương ..................................................................................................76


1

TĨM TẮT
Bài nghiên cứu phân tích ảnh hưởng của kiểm sốt chính phủ và các kênh tài trợ
đến quyết định đầu tư doanh nghiệp ở các công ty sản xuất trên hai sàn giao dịch
chứng khốn chính thức HoSE và HNX của thị trường chứng khoán Việt Nam trong
giai đoạn 2006-2015, được thực hiện dựa trên mơ hình dữ liệu bảng theo phương
pháp GMM. Tác giả tìm hiểu về mối quan hệ giữa dòng tiền nội bộ và đầu tư tài sản
cố định ở các công ty niêm yết Việt Nam, tác giả thấy rằng mối quan hệ này có
dạng hình chữ U. Dịng tiền và đầu tư có mối quan hệ ngược chiều khi dòng tiền ở
mức thấp nhưng lại có quan hệ cùng chiều khi dịng tiền ở mức cao. Tác giả cịn
phát hiện ra rằng các cơng ty niêm yết chịu kiểm sốt của chính phủ có độ nhạy cảm
đầu tư - dòng tiền cao hơn các cơng ty niêm yết chịu kiểm sốt tư nhân, đặc biệt là ở
phía bên trái của đường cong hình chữ U, nơi mà có dịng tiền thấp. Tác giả cho
rằng phát hiện này là do chính phủ có nhiều mục tiêu kinh tế - xã hội dẫn đến gia
tăng chi tiêu vốn của các cơng ty mà chính phủ kiểm soát ngay cả khi nguồn quỹ
nội bộ nhiều và khi nguồn quỹ nội bộ ít. Khơng có bằng chứng cho rằng các hạn chế
trong việc tiếp cận các nguồn tài trợ bên ngoài và các hạn chế ngân sách mềm có thể
giải thích cho sự khác biệt trong độ nhạy cảm đầu tư - dịng tiền giữa các cơng ty
niêm yết chính phủ kiểm sốt và các cơng ty niêm yết tư nhân kiểm soát.

2

CHƯƠNG 1. GIỚI THIỆU
1.1 Lý do chọn đề tài
Sau 30 năm cải cách, nền kinh tế thị trường định hướng xã hội chủ nghĩa Việt Nam
được đặc trưng bởi sự cùng tồn tại của khu vực nhà nước được thương mại hóa và
khu vực tư nhân. Thị trường sản phẩm, thị trường tài chính và thị trường lao động
đã được nới lỏng ra và mở cửa cho cạnh tranh quốc tế. Điều này đã dẫn đến sự tăng
trưởng kinh tế mạnh mẽ và gia tăng nhu cầu lớn về nguồn vốn. Tuy nhiên, Ủy ban
chứng khoán nhà nước Việt Nam (SSCV) đã kiểm soát việc tiếp cận vào thị trường
cổ phiếu của các công ty bằng việc buộc họ phải đáp ứng được các quy định và điều
kiện mà Ủy ban chứng khoán nhà nước Việt Nam (SSCV) đặt ra, điều này làm cho
việc phát hành cổ phiếu lần đầu ra công chúng (IPOs) và phát hành thêm cổ phiếu
(SEOs) gặp hạn chế. Vì vậy, nguồn cung cấp vốn cịn lại cho các cơng ty chính là
vay vốn, có hai hình thức để có được nguồn vốn này là từ phát hành trái phiếu và
vay nợ ngân hàng. Nhưng, đối với thị trường trái phiếu ở Việt Nam thì chủ yếu là
hình thức trái phiếu chính phủ thơ sơ cịn trái phiếu cơng ty vẫn chưa phát triển
mạnh, chính vì vậy mà hầu hết các khoản nợ của các công ty được cung cấp bởi các
ngân hàng mà tất cả các ngân hàng ở Việt Nam đều chịu sự kiểm sốt của Ngân
hàng nhà nước. Do đó, dịng tiền nội bộ được tạo ra trở nên quan trọng hơn trong
việc tài trợ cho chi tiêu mở rộng tài sản cố định của các công ty (theo Guariglia và
cộng sự, 2011) hay nói cách khác đầu tư sẽ bị ảnh hưởng bởi những thay đổi trong
nguồn quỹ nội bộ (theo Hubbard, 1998). Fazzari và cộng sự (1988) tìm thấy bằng
chứng cho rằng có một mối quan hệ tuyến tính cùng chiều giữa đầu tư và nguồn quỹ
nội bộ. Nhưng Cleary và cộng sự (2007) sau đó cho rằng mối quan hệ giữa đầu tư
và dịng tiền có dạng hình chữ U. Trong bài nghiên cứu gần đây của Michael Firth
và cộng sự (2012) cũng đưa ra bằng chứng ủng hộ cho mối quan hệ chữ U này.
Trong nền kinh tế chuyển đổi, kiểm sốt chính phủ và các lực lượng chính trị cũng
có thể ảnh hưởng đến mối quan hệ đầu tư - dịng tiền, phản ánh các ưu tiên của
chính phủ liên quan đến những cân nhắc về kinh tế - xã hội. Các ưu tiên xây dựng

3

quyền lực sẽ làm cho các nhà quản lý dành tất cả nguồn quỹ sẵn có để chi tiêu chủ
yếu cho các dự án đầu tư, những cân nhắc này dẫn đến việc dự đoán rằng đầu tư sẽ
gia tăng theo nguồn quỹ nội bộ nhiều hơn (Jensen, 1986). Ở Việt Nam cũng giống
như nhiều nền kinh tế chuyển đổi khác, đa số các công ty niêm yết được sinh ra từ
các cơng ty nhà nước tồn phần (SOEs). Nhà nước - chính quyền trung ương, chính
quyền khu vực hoặc thành phố, các bộ ngành liên quan và công ty nhà nước thường giữ cổ phần đầu tư đáng kể trong các cơng ty niêm yết dạng này và có thể
gây ảnh hưởng đến các quyết định quản lý trong công ty. Ảnh hưởng này mở rộng
đến quyết định đầu tư của các nhà quản lý công ty thông qua quyền sở hữu cổ phần
nhà nước hoặc là vì các nhà quản lý này được đề bạt từ các công ty nhà nước cũ
hoặc là các nhà quản lý này là quan chức chính phủ cũ trước đó. Có nhiều cuộc
tranh luận kéo dài trong các bài báo và nghiên cứu ở các nền kinh tế chuyển đổi về
việc liệu rằng có một lý do nào đó cho sự kém hiệu quả của các công ty niêm yết
thuộc nhà nước, cơ quan nhà nước, chính quyền thành phố hoặc khu vực hoặc các
cơng ty có các cổ đơng kiểm sốt là các cơ quan này hay không (theo Allen và cộng
sự, 2005; Chen và cộng sự, 2009). Do đó, nếu xét theo lập luận về các ưu tiên của
chính phủ cho các vấn đề kinh tế - xã hội thì đầu tư sẽ phụ thuộc nhiều hơn vào sự
sẵn có của nguồn quỹ nội bộ ở các công ty chịu kiểm sốt chính phủ so với các cơng
ty chịu kiểm soát tư nhân.
Việc theo đuổi các mục tiêu kinh tế - xã hội của chính phủ cũng có thể gây ra những
hạn chế ngân sách mềm cho các công ty chịu kiểm sốt chính phủ (theo Bai và cộng
sự, 2006a, 2006b; Chow và Fung, 1998; Guariglia và cộng sự, 2011; Héricourt và
Poncet, 2009; Lin và Tan, 1999; Poncet và cộng sự, 2010). Kết quả của các hạn chế
ngân sách mềm là các cơng ty chịu sự kiểm sốt của chính phủ có thể có được
nguồn tài trợ bên ngồi dễ dàng hơn so với các công ty chịu sự kiểm sốt tư nhân,
điều này làm cho họ ít bị hạn chế tài chính hơn (theo Allen và cộng sự, 2005; Cull
và Xu, 2003; Sheshinski và Lopez-Calva, 1999). Ngoài ra, các cơng ty tư nhân ít có

khả năng hơn các cơng ty chịu kiểm sốt chính phủ trong việc tiếp cận nguồn vốn
ngân hàng (Ge và Qiu, 2007). Theo quan điểm đại diện cho rằng độ nhạy cảm của


4

đầu tư vào dịng tiền thì lớn hơn ở các cơng ty có hạn chế tài chính nhiều so với các
cơng ty đối mặt ít với những hạn chế này (theo Fazzari và cộng sự, 1988) mà hạn
chế tài chính ít hơn sẽ làm đường cong hình chữ U lài hơn vì khi đó đầu tư cơng ty
sẽ trở nên ít phụ thuộc hơn vào sự sẵn có dịng tiền nội bộ mà nó tạo ra (theo
Hubbard, 1998 và Cleary và cộng sự, 2007). Vì vậy, nếu xét về hạn chế ngân sách
mềm hay các hạn chế tài chính, đầu tư sẽ phụ thuộc ít hơn vào sự sẵn có của nguồn
quỹ nội bộ ở các công ty chịu kiểm sốt chính phủ hơn là những cơng ty chịu kiểm
sốt tư nhân.
Tóm lại, liệu đối với nền kinh tế chuyển đổi như ở Việt Nam, mối quan hệ giữa đầu
tư – dịng tiền sẽ như thế nào, kiểm sốt chính phủ có ảnh hưởng lên mối quan đầu
tư – dịng tiền này không và liệu các hạn chế ngân sách mềm có đúng cho các cơng
ty niêm yết tại Việt Nam không là các câu hỏi thực nghiệm mà tác giả giải quyết
trong bài nghiên cứu này. Nhằm tìm câu trả lời cho các vấn đề nghiên cứu trên, tác
giả quyết định chọn đề tài: ”Kiểm sốt chính phủ, các kênh tài trợ và quyết định
đầu tư doanh nghiệp: Bằng chứng của công ty niêm yết Việt Nam”. Trong bài
nghiên cứu này, tác giả tiến hành nghiên cứu quyết định đầu tư vào tài sản cố định
của các công ty sản xuất niêm yết Việt Nam. Kết quả của tác giả làm sáng tỏ các
nguồn tài trợ cho các khoản đầu tưvào tài sản cố định trong nền kinh tế đang phát
triển như ở Việt Nam, đóng góp thêm vào các cuộc tranh luận về mối quan hệ giữa
nguồn quỹ nội bộ và chi tiêu vốn cùng với cuộc tranh luận về hiệu quả kinh tế về
đầu tư giữa các công ty sở hữu nhà nước so với sở hữu tư nhân.
1.2 Mục tiêu nghiên cứu
1.2.1 Mục tiêu nghiên cứu chung
Mục tiêu chính của bài nghiên cứu nhằm cung cấp bằng chứng thực nghiệm về ảnh

hưởng của kiểm sốt chính phủ và các kênh tài trợ lên quyết định đầu tư cho các
công ty sản xuất niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam.


5

1.2.2 Mục tiêu nghiên cứu cụ thể
Từ mục tiêu nghiên cứu chung, tác giả tập trung vào các mục tiêu nghiên cứu cụ thể
bằng cách trả lời các câu hỏi nghiên cứu sau:
-

Thứ nhất, mối quan hệ giữa dòng tiền nội bộ và đầu tư có dạng tuyến tính
hay phi tuyến. Cụ thể, nếu tuyến tính thì cùng chiều hay ngược chiều, nếu
phi tuyến thì có dạng hình chữ U hay chữ U ngược.

-

Thứ hai, các công ty chịu kiểm sốt chính phủ có độ nhạy cảm đầu tư – dòng
tiền như thế nào (lớn hơn, nhỏ hơn, bằng) so với các cơng ty chịu kiểm sốt
tư nhân.

-

Thứ ba, xem xét ảnh hưởng của kiểm sốt chính phủ đến việc tiếp cận các
nguồn tài trợ bên ngồi. Từ đó cho thấy có hay khơng sự thiên vị hoặc phân
biệt đối xử trong việc tiếp cận nguồn tài trợ bên ngoài giữa các cơng ty chịu
kiểm sốt chính phủ và các cơng ty chịu kiểm sốt tư nhân.

1.3 Đối tượng nghiên cứu
Kiểm sốt chính phủ, các kênh tài trợ và quyết định đầu tư doanh nghiệp.

1.4 Phạm vi nghiên cứu
Các công ty sản xuất niêm yết trên hai sàn giao dịch chứng khốn chính thức là Sở
giao dịch chứng khốn Thành phố Hồ Chí Minh (HoSE) và Sở giao dịch chứng
khốn Hà Nội (HNX) ở thị trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn 20062015.
1.5 Phương pháp nghiên cứu
Tác giả sử dụng mơ hình hồi quy dữ liệu bảng trong bài nghiên cứu cùng với nhiều
nhiều phương pháp ước lượng như mơ hình hồi quy gộp (Pooled OLS), tác động cố
định (FEM), tác động ngẫu nhiên (REM) và GMM (Generalized Method of
Moments). Tác giả cũng tiến hành kiểm định các vi phạm giả thuyết mơ hình như
hiện tượng đa cộng tuyến, phương sai thay đổi và tự tương quan. Tuy nhiên, tác giả
sử dụng phương pháp GMM làm phương pháp ước lượng chính trong bài nghiên


6

cứu và tiến hành thảo luận dựa trên các kết quả có được. Phương pháp hồi quy
GMM sẽ hiệu quả hơn do các biến trong mơ hình được xác định là nội sinh vì
chúng được xây dựng từ số liệu trên các báo cáo tài chính được trình bày bởi các
cơng ty, vì vậy rất khó để xem tất cả các biến giải thích là ngoại sinh. Vì vậy để
khắc phục vấn đề nội sinh này, bài nghiên cứu của tác giả sẽ sử dụng mơ hình hồi
quy dữ liệu bảng động cùng với phương pháp GMM sự khác biệt đầu tiên để xem
xét mối quan hệ đầu tư – dòng tiền theo Guariglia (2008). Khi nghiên cứu về vấn đề
hạn chế tài chính trong việc tiếp cận các nguồn tài trợ bên ngồi giữa các cơng ty
chịu kiểm sốt chính phủ và các cơng ty chịu kiểm sốt tư nhân, tác giả sử dụng
phân tích hồi quy đơn biến và đa biến theo Michael Firth và cộng sự (2012). Tác giả
cũng sử dụng phân tích đơn biến để so sánh việc tài trợ và đầu tư ở các công ty có
dịng tiền âm và có dịng tiền dương.
1.6 Bố cục bài nghiên cứu
Bài nghiên cứu của tác giả được chia thành năm phần chính:
Chương 1. Giới thiệu: Trong chương này tác giả đưa ra lý do chọn đề tài, mục tiêu

nghiên cứu, câu hỏi nghiên cứu, phương pháp nghiên cứu, đối tượng và phạm vi
nghiên cứu cùng với bố cục bài nghiên cứu.
Chương 2. Khuôn khổ lý thuyết và tổng quan các nghiên cứu trước đây: Trong
chương này tác giả trình bày các lý thuyết có liên quan và tiến hành tổng quan các
nghiên cứu trước đây về mối quan hệ đầu tư – dịng tiền ở các cơng ty chịu kiểm
sốt chính phủ và chịu kiểm sốt tư nhân.
Chương 3. Phương pháp nghiên cứu: Tác giả tiến hành phân tích dữ liệu mẫu
nghiên cứu, sơ lược qua mơ hình nghiên cứu mà tác giả sử dụng, giới thiệu cách đo
lường các biến trong bài nghiên cứu, cuối cùng tác giả trình bày các phương pháp
ước lượng cụ thể.
Chương 4. Kết quả nghiên cứu: Trong chương này, tác giả báo cáo các kết quả có
được từ việc chạy mơ hình và tiến hành thảo luận các kết quả đó.


7

Chương 5. Kết luận: Trong chương này tác giả đi đến các kết luận chính của bài
nghiên cứu đồng thời tác giả cũng nêu lên các hạn chế của đề tài và hướng nghiên
cứu tiếp theo.


8

CHƯƠNG 2. TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY
2.1 Khuôn khổ lý thuyết
Một trong những chủ đề quan trọng nhất trong bài nghiên cứu này là mối quan hệ
giữa đầu tư và nguồn quỹ nội bộ. Nghiên cứu về mối quan hệ đầu tư và dòng tiền
thường tập trung vào hai vấn đề chính: các bất hồn hảo của thị trường vốn và các
chi phí đại diện. Các bất hồn hảo thông tin của thị trường vốn dẫn đến một khoảng
cách giữa chi phí tài trợ bên trong và bên ngồi.

2.1.1 Lý thuyết thơng tin bất cân xứng
Lý thuyết thơng tin bất cân xứng (Asymmetric Information) lần đầu tiên xuất hiện
vào những năm 1970 và đã khẳng định được vị trí của mình trong nền kinh tế học
hiện đại bằng sự kiện năm 2001, các nhà khoa học nghiên cứu lý thuyết này là
George Akerlof, Michael Spence và Joseph Stiglitz cùng vinh dự nhận giải Nobel
kinh tế. Có ba dạng thất bại của thị trường được nhắc đến là: các ngoại ứng
(Externalities), hàng hóa cơng cộng (Public good) và thơng tin bất cân xứng
(Asymmetric Information).
Thông tin bất cân xứng là trạng thái mà ở đó các bên giao dịch có sự nhận biết
thông tin không giống nhau về đối tượng và các vấn đề liên quan của giao dịch đó.
Đối với doanh nghiệp, thông tin bất cân xứng là một cụm từ dùng để chỉ ra rằng các
giám đốc biết nhiều hơn về các tiềm năng, rủi ro và các giá trị của cơng ty mình hơn
các nhóm đối tượng hưởng lợi, bao gồm các cổ đông và các nhà đầu tư từ bên
ngồi. Đối với thị trường chứng khốn, bất cân xứng thông tin xảy ra khi một hoặc
nhiều nhà đầu tư sở hữu thơng tin riêng hoặc có nhiều thơng tin đại chúng hơn về
một cơng ty. Vì vậy có thể dẫn tới hiện tượng che đậy các thơng tin bất lợi, thổi
phồng các thơng tin có lợi hoặc cung cấp thông tin một cách không công bằng đối
với các nhóm nhà đầu tư khác nhau. Bất cân xứng thông tin sẽ dẫn đến hai hệ quả
phổ biến nhất, đó là sự lựa chọn bất lợi và rủi ro đạo đức. Điều này sẽ làm bóp méo
quyết định tham gia thị trường của các chủ thể kinh tế, thậm chí có thể dẫn đến thất
bại thị trường.


9

Sư lựa chọn bất lợi: Đây là rủi ro do bất cân xứng thông tin gây ra trước khi nhà đầu
tư tiến hành giao dịch. Lựa chọn bất lợi được hiểu là những quyết định sai lầm của
một bên tham gia giao dịch mà nguyên nhân là do thông tin khơng cân xứng. Các
bên tham gia giao dịch cố tình che đậy thơng tin, người mua khơng có thơng tin xác
thực, đầy đủ và kịp thời nên trả giá thấp hơn giá trị đích thực của hàng hóa. Hậu quả

là người bán cũng khơng cịn động lực để sản xuất hàng có giá trị và có xu hướng
cung cấp những sản phẩm có chất lượng thấp hơn chất lượng trung bình trên thị
trường. Rốt cuộc trên thị trường chỉ cịn lại những sản phẩm chất lượng xấu- những
“trái chanh” bỏ đi, hàng tốt bị loại bỏ, dẫn đến lựa chọn bất lợi (adverse selection)
cho cả hai bên. Như vậy, hiện tượng lựa chọn bất lợi đã cản trở việc giao dịch trên
cơ sở hai bên cùng có lợi. Liên hệ với mối quan hệ giữa đầu tư và dòng tiền, vấn đề
thông tin bất cân xứng sẽ làm gia tăng rủi ro cho các chủ nợ và các cổ đông mới vì
các cổ đơng hiện hữu mới là những người biết nhiều thơng tin về cơng ty hơn. Vì
vậy, các chủ nợ và cổ đơng mới sẽ địi hỏi một khoản chi phí tài trợ lớn để bù đắp
cho những rủi ro đó, lúc này dịng tiền nội bộ trở nên quan trọng khi cơng ty có nhu
cầu về vốn để mở rơng hoạt động sản xuất kinh doanh vì dòng tiền nội bộ sẽ tiết
kiệm hơn các nguồn tài trợ bên ngồi. Đây cũng chính là tiền đề cho lý thuyết trật tự
phân hạng.
Rủi ro đạo đức: Khác với lựa chọn bất lợi, rủi ro đạo đức xuất hiện sau giao dịch khi
một bên thực hiện những hành động ẩn giấu thơng tin mà bên kia khó lịng kiểm
sốt, hoặc muốn kiểm sốt thì cũng phải tốn kém chi phí, điều đó sẽ làm ảnh hưởng
đến lợi ích của bên còn lại. Trên thực tế, rủi ro đạo đức xuất hiện rất nhiều và có một
số đặc điểm chính như: một bên tham gia giao dịch không thể giám sát hoạt động
của bên kia - bên có hành động ẩn giấu, bên có hành động ẩn giấu dù vơ tình hay cố
ý sẽ làm tăng xác suất xảy ra hậu quả xấu. Trong đầu tư chứng khoán, sự tách biệt
giữa quyền sở hữu và quyền quản lý có thể dẫn đến rủi ro đạo đức, khi người đại
diện công ty đặt lợi ích cá nhân lên trên lợi ích của các cổ đông sở hữu công ty.
Trường hợp này thường xảy ra đối với các công ty sở hữu nhà nước, khi mà người
đại diện cho nguồn vốn Nhà nước không phải là người chủ thực sự, họ sẽ có chiều


10

hướng thực hiện các quyết định quan trọng dựa trên các lợi ích cá nhân nhiều hơn.
Đây chính là tiền đề cho lý thuyết đại diện.

2.1.2 Lý thuyết đại diện
Lý thuyết đại diện xuất hiện trong bối cảnh việc quản trị kinh doanh gắn liền với
những nghiên cứu về hành vi của người chủ và người làm thuê thông qua các hợp
đồng. Những nghiên cứu đầu tiên tập trung vào những vấn đề về thơng tin khơng
hồn hảo trong những hợp đồng của ngành bảo hiểm (Spence và Zeckhauser, 1971;
Ross, 1973) và nhanh chóng trở thành một lý thuyết khái quát những vấn đềliên
quan đến hợp đồng đại diện trong các lĩnh vực khác (Jensen và Meckling, 1976;
Harris và Raviv, 1978).
Lý thuyết đại diện đề cập đến mối quan hệ hợp đồng giữa một bên là người chủ
quyết định công việc và một bên khác là người đại diện thực hiện các cơng việc đó.
Lý thuyết đại diện nêu ra vấn đề chính là làm thế nào để người người đại diện làm
việc vì lợi ích cao nhất cho người chủ khi họ có lợi thế về thơng tin hơn người chủ
và có những lợi ích khác với lợi ích của những ông chủ này. Lý thuyết này kết luận
rằng dưới những điều kiện thơng tin khơng hồn hảo, hai vấn đề về đại diện sẽ xuất
hiện là: lựa chọn bất lợi và rủi ro đạo đức. Lựa chọn bất lợi là trường hợp người chủ
không thể biết chắc liệu người đại diện cho mình có đủ khả năng thực hiện công
việc mà họ được trả tiền để làm hay không hay liệu khả năng làm việc của người đại
diện có tương xứng với số tiền họ trả hay khơng. Rủi ro đạo đức là trường hợp
người chủ không chắc chắn liệu người đại diện có nỗ lực tối đa cho cơng việc được
giao hay khơng, hay liệu họ có trục lợi cá nhân khi họ là người biết rõ những thông
tin mà không phải cổ đông – ông chủ nào cũng biết.
Vấn đề đại diện bắt nguồn từ sự tồn tại các mâu thuẫn lợi ích trong nội bộ công ty
cổ phần. Các mâu thuẫn này tồn tại do sự phân chia quyền sở hữu và quyền quản lý
tài sản trong cơng ty. Đó là các mâu thuẫn lợi ích giữa cổ đông và người đại diện
quản lý, và mâu thuẫn giữa chủ nợ và cổ đông của công ty. Mâu thuẫn lợi ích giữa
cổ đơng và người đại diện quản lý là loại mâu thuẫn cơ bản nhất do sự tách biệt


11

giữa sở hữu và quản lý trong mơ hình doanh nghiệp hiện đại. Khi bỏ tiền ra thuê
người đại diện điều hành công ty, các cổ đông – chủ sở hữu - của công ty mong
muốn mọi hoạt động của người đại diện đều nhằm mục đích tối đa hố giá trị tài sản
của công ty, nâng cao thị giá của cổ phiếu, gia tăng cổ tức. Trong khi đó, người đại
diện – người điều hành – của công ty lại có những lợi ích cá nhân riêng biệt, họ có
thể trực tiếp quyết định hay ngụy tạo ra các lý do khiến cho các ông chủ không thực
hiện đầu tư vào những dự án có tỷ suất sinh lợi cao vì tâm lý e ngại rủi ro hoặc
quyết định đầu tư vào những dự án không đem lại lợi nhuận tối ưu cho công ty
nhưng lại đem lại lợi nhuận cho ví riêng của họ hay thậm chí với những thơng tin và
quyền lực có được từ việc điều hành cơng ty, họ có thể giúp ví tiền của thân nhân
họ nhiều thêm mà không cần quan tâm đến lợi nhuận hay những hậu quả mà công
ty sẽ phải gánh chịu. Những mâu thuẫn trong lợi ích của hai chủ thể này cho ta thấy
rất rõ sự tồn tại của vấn đề đại diện trong công ty cổ phần. Bên cạnh mâu thuẫn đại
diện giữa cổ đông và người điều hành, mâu thuẫn đại diện thứ hai liên quan đến
công ty cổ phần là giữa chủ nợ và các cổ đông. Lúc này, các cổ đông lại trở thành
người đại diện cho các chủ nợ. Các cổ đông – những người biết nhiều thông tin hơn
- khi được vay tiền có thể thực hiện đầu tư vào các dự án chứa đựng nhiều rủi ro
nhưng lại mang lại lợi ích tối đa cho công ty. Nếu dự án đầu tư vốn chứa đựng rủi
ro này thành công, tất cả lợi nhuận sẽ thuộc về các cổ đông của công ty, bởi vì lợi
nhuận của người cho vay là cố định ở mức lãi suất với rủi ro thấp ban đầu. Tuy
nhiên, nếu dự án thất bại, các chủ nợ buộc phải chia sẻ những thiệt hại, bị trì hỗn
việc chi trả nợ gốc và lãi suất hoặc thậm chí mất cả số tiền đã cho vay. Khi cho
công ty vay nợ, các chủ nợ yêu cầu được biết rõ về tình hình, kết quả hoạt động sản
xuất kinh doanh của cơng ty và có thể do tính chất cụ thể của dự án, chủ nợ có thể
yêu cầu được trực tiếp tham gia giám sát tiến trình thực hiện của dự án, qua đó mới
cho phép cơng ty được giải ngân khoản vay. Đây được xem là chi phí đại diện mà
các cổ đông phải trả để được sử dụng khoản nợ vay của các chủ nợ.
Chi phí đại diện được đề cập nhiều nhất vào năm 1976 trong loạt bài báo đăng trên
tờ “Journal of Finance” của Michael Jensen và William Meckling. Hai ông cho rằng

12

trong công ty cổ phần chủ yếu tồn tại các mối quan hệ hợp đồng đại diện giữa (1)
các cổ đông và các nhà điều hành; (2) giữa chủ nợ và cổ đông. Chủ thể của những
mối quan hệ này khơng phải ln ln hồ hợp về mục tiêu lợi nhuận. Lý thuyết đại
diện đề cập đến cái gọi là mâu thuẫn đại diện, hay mâu thuẫn lợi ích giữa người đại
diện và người chủ. Và khi vấn đề đại diện phát sinh sẽ làm phát sinh chi phí đại
diện. Chi phí đại diện là loại chi phí để duy trì một mối quan hệ đại diện hiệu quả.
Lý thuyết đại diện định nghĩa chi phí đại diện là tổng của các loại chi phí: chi phí
giám sát để giám sát hoạt động của người đại diện như là chi phí kiểm tốn, chi phí
ràng buộc để thiết lập một bộ máy có thể tối thiểu những hành vi quản trị không
mong muốn như là bổ nhiệm những thành viên bên ngoài vào ban điều hành hay tái
thiết lập hệ thống tổ chức của công ty và mất mát phụ trội hay chi phí cơ hội khi các
cổ đơng th người đại diện và buộc phải đưa ra các hạn chế, ví dụ những thiệt hại
do người đại diện lạm dụng quyền được giao để tư lợi, những thiệt hại do việc đặt ra
quy định đối với quyền bỏ phiếu của cổ đông về những vấn đề cụ thể, thiệt hại từ
những biện pháp kiểm soát hoạt động của người đại diện.
2.1.3 Lý thuyết trật tự phân hạng
Thuyết trật tự phân hạng thị trường được nghiên cứu khởi đầu bởi Myers và Majluf
(1984), họ cho rằng khơng có cơ cấu nợ trên vốn cổ phần mục tiêu rõ ràng. Giả
thuyết rằng ban quản trị biết về hoạt động tương lai của doanh nghiệp nhiều hơn các
nhà đầu tư bên ngoài do thông tin không cân xứng và việc quyết định tài chính cho
biết mức độ kiến thức của nhà quản lý và sự không chắc chắn về lưu lượng tiền mặt
tương lai.
Khi ban quản trị tin rằng cổ phiếu được định giá cao hơn là định giá thấp, họ có thể
phát hành chứng khốn. Vì thế, khi doanh nghiệp phát hành chứng khoán, thị
trường chấp nhận cổ phiếu được định giá cao hơn là định giá thấp, do đó hoạt động
này sẽ chuyển tải thông tin không thuận lợi cho các nhà đầu tư, dẫn đến kết quả là
ban quản trị sẽ nỗ lực để tránh phát hành chứng khoán. Nếu ban quản trị theo đuổi

thị trường vốn bên ngoài, có khả năng họ sẽ phát sinh nợ nhiều hơn nếu như họ tin


13

rằng cổ phiếu của họ được định giá thấp và sẽ phát hành vốn cổ phần nhiều hơn nếu
như họ tin rằng cổ phiếu của họ được định giá cao. Có thể thấy rằng, phát hành vốn
cổ phần từ việc bán cổ phiếu sẽ chuyển tải nhiều thông tin không thuận lợi hơn là sự
phát hành tiền vay, điều này khiến các nhà quản trị quan tâm đến tiền vay hơn là
vốn cổ phần từ việc bán cổ phiếu.
Do đó, những quyết định về kết cấu vốn không dựa trên tỷ lệ Nợ/Tài sản tối ưu mà
được quyết định từ việc phân hạng thị trường. Trước hết, các nhà quản trị sẽ dự
định sử dụng nguồn tài chính nội bộ, tiếp đến có thể phát hành tiền vay, và cuối
cùng là phát hành vốn cổ phần. Tiêu điểm của thuyết này không tập trung vào kết
cấu vốn tối ưu nhưng tập trung vào sự quyết định tài chính hiện hành sắp tới. Như
vậy, Myers và Majluf cho rằng sẽ không có một cấu trúc vốn tối ưu cho các doanh
nghiệp.
Tỷ lệ Nợ/Tài sản = f {hoạt động kinh doanh, nhu cầu đầu tư}
Tóm lại, lý thuyết trật tự phân hạng chủ yếu dựa trên mối quan tâm về việc bất cân
xứng thông tin ảnh hưởng lên quyết định đầu tư và tài trợ của doanh nghiệp. Lý
thuyết này cho rằng các các nhà quản lý có nhiều thơng tin hơn những nhà đầu tư
bên ngoài, đứng ở vị thế của những nhà đầu tư hiện hữu thì những nhà đầu tư mới
yêu cầu một mức chiết khấu cao hơn khi doanh nghiệp phát hành chứng khoán và
điều này dẫn đến chi phí cho các nguồn tài trợ bên ngồi thì rất đắt đỏ. Chính vì
vậy, khi các doanh nghiệp có nhu cầu về vốn, họ thường sử dụng nguồn tài trợ nội
bộ đầu tiên, sau đó là chứng khốn nợ và phát hành cổ phần thường mới là lựa chọn
cuối cùng.
2.1.4 Lý thuyết hạn chế ngân sách mềm
Nhà kinh tế học János Kornai (2003) người Hungari trong những năm 1975-1980
đã chỉ ra nguyên nhân chính khiến các nền kinh tế kế hoạch hóa tập trung sản xuất

khơng có hiệu quả, lâm vào tình trạng thiếu thốn triền miên và siêu lạm phát, đó
chính là tình trạng ràng buộc ngân sách mềm (Soft Budget Constraints) đối với các
DNNN.


14

Qua nghiên cứu mơ hình “chủ nghĩa xã hội thị trường” tại Hungary, Kornai (2003)
thấy rằng nếu DNNN bị lỗ và lâm vào nợ nần thì ln có một hành động giải cứu
nào đó như sự cứu trợ từ ngân sách nhà nước, hay ngân hàng quốc doanh cho vay
thêm dù ít hy vọng là khoản vay sẽ được hồn trả đầy đủ. Dựa vào kinh nghiệm của
mình về các hoạt động giải cứu lặp đi lặp lại, các giám đốc ít nhiều có thể trơng đợi
vào Nhà nước sẽ cứu vớt sự sống sót của doanh nghiệp mình. Do đó, họ sẽ khơng
phải lo lắng q nhiều về cắt giảm chi phí hay đổi mới nếu khơng có đe dọa về vỡ
nợ, tình trạng tài chính của doanh nghiệp đã không đặt một ràng buộc thực sự lên
việc chi tiêu, vay mượn hay bành trướng của nó. Đó là trạng thái mà Kornai (2003)
gọi là “ràng buộc ngân sách mềm - Soft Budget Constraint” (SBC).
Ràng buộc ngân sách mềm có nghĩa là Nhà nước thơng qua trợ cấp, miễn giảm
thuế, ấn định giá đầu vào, ấn định giá đầu ra, tín dụng ưu đãi hoặc tín chấp... để
giúp tạo ra tăng trưởng “giả tạo” cho các DNNN (tăng trưởng của doanh nghiệp
khơng hề liên quan đến tình hình tài chính ở hiện tại và tương lai của doanh nghiệp)
và cứu vớt các doanh nghiệp này khỏi thua lỗ và phá sản với bất kỳ giá nào. Qua đó
cho thấy các cơng ty chịu kiểm sốt nhà nước sẽ khơng q phụ thuộc vào nguồn
vốn bên trong, vì họ có ưu thế dễ dàng tiếp cận với các nguồn tài trợ bên ngồi hơn
khi họ có nhu cầu vốn để mở rộng sản xuất kinh doanh.
2.2 Tổng quan các nghiên cứu trước đây
2.2.1 Mối quan hệ giữa đầu tư – dòng tiền
Fazzari và cộng sự (1988) trong bài nghiện cứu “Các hạn chế tài chính và đầu tư
cơng ty” đã kiểm định ảnh hưởng của các bất hoàn hảo thị trường đến đầu tư tại các
công ty sản xuất Mỹ trong giai đoạn 1970-1984. Họ tìm thấy một mối quan hệ

tuyến tính cùng chiều giữa đầu tư và nguồn quỹ nội bộ với dòng tiền là một đại diện
của nguồn quỹ nội bộ. Họ còn cung cấp bằng chứng cho thấy rằng độ nhạy cảm của
đầu tư trong sự thay đổi của dịng tiền có chiều hướng giảm khi các yếu tố gây nên
bất hoàn hảo thị trường vốn giảm xuống.


15

Hubbard (1998) thực hiện nghiên cứu “Các bất hoàn hảo thị trường vốn và đầu tư”
trên mẫu 421 công ty sản xuất trong giai đoạn 1970 – 1984 được xây dựng từ nguồn
Value Line, xem xét về ảnh hưởng của các bất hoàn hảo thị trường đến mối quan hệ
đầu tư – dịng tiền. Ơng cho rằng khi thị trường hồn hảo và khơng có các chi phí
đại diện, quyết định đầu tư của cơng ty độc lập với tình trạng tài chính của nó vì
nguồn vốn bên ngồi sẽ cung cấp một thay thế hoàn hảo cho nguồn vốn bên trong.
Tuy nhiên, nếu có sự hiện diện của các bất hồn hảo thị trường vốn và các chi phí
đại diện thì thì đầu tư sẽ bị ảnh hưởng bởi những thay đổi trong giá trị rịng của
cơng ty hay nguồn quỹ nội bộ, với các cơ hội đầu tư là không đổi.
Tuy nhiên, Cleary và cộng sự (2007) trong bài nghiên cứu “Đường cong đầu tư
hình chữ U: Lý thuyết và bằng chứng” đã thách thức các quan điểm trước đó cho
rằng nguồn quỹ nội bộ và đầu tư có mối quan hệ cùng chiều ở bất cứ đâu. Trong
trong mơ hình của họ, đầu tư mở rộng và chi phí nguồn vốn bên ngồi được xác
định là nội sinh. Theo các giả định này, họ thấy rằng mối quan hệ giữa đầu tư và
nguồn quỹ nội bộ có dạng hình chữ U. Hình chữ U là do sự đánh đổi giữa hiệu ứng
chi phí và hiệu ứng thu nhập của đầu tư. Một khoản đầu tư lớn làm gia tăng định phí
trong khi cùng thời điểm đó tạo ra thu nhập dự kiến cao hơn. Vì vậy, đầu tư là một
hàm số phi tuyến của dòng tiền do những hiệu ứng khác nhau của thu nhập và chi
phí trong đầu tư công ty. Nếu nguồn quỹ nội bộ mà ít hơn so với mức đầu tư tốt
nhất, một quy mơ đầu tư cao hơn địi hỏi một khoản vay lớn hơn. Điều này đến lượt
nó, dẫn đến một yêu cầu hoàn trả cao hơn đến người cho vay, do đó nguy cơ vỡ nợ
cao hơn. Trong mơ hình, mặc định rằng có một hình phạt lên các cổ đơng. Đây gọi

là hiệu ứng chi phí của đầu tư. Tuy nhiên, một khoản đầu tư lớn hơn cũng tạo ra thu
nhập dự kiến lớn hơn. Hiệu ứng thu nhập đầu tư này sẽ bù đắp cho hiệu ứng chi phí.
Do đó, khi nguồn quỹ nội bộ nhỏ hơn mức đầu tư tốt nhất, hiệu ứng thu nhập của
đầu tư lên chi phí biên của khoản đầu tư được tài trợ bằng nợ thì nhỏ vào lúc đầu
nhưng sau đó sẽ tăng lên và cuối cùng có ảnh hưởng lớn hơn cả hiệu ứng chi phí.
Điều này có nghĩa là khi nguồn quỹ nội bộ giảm, hiệu ứng chi phí chiếm ưu thế ban
đầu và đầu tư giảm. Tuy nhiên, tại một số điểm, hiệu ứng doanh thu trở nên chi phối


16

và đầu tư tăng. Do đó, sự tương tác giữa hiệu ứng chi phí và hiệu ứng thu nhập của
đầu tư tạo ra một đường cong đầu tư hình chữ U. Vì các nghiên cứu trước đây tập
trung vào hiệu ứng chi phí đầu tư và thường bỏ qua hiệu ứng doanh thu nên khơng
phát hiện ra tính chất phi tuyến của mối quan hệ đầu tư – dòng tiền. Họ cịn lập luận
rằng khi dịng tiền âm, các cơng ty có lẽ sẽ gia tăng đầu tư bởi vì hiệu ứng thu nhập
vượt quá hiệu ứng chi phí. Hiệu ứng này sẽ cụ thể hơn nếu các dự án của cơng ty có
giá trị hiện tại rịng (NPV) là dương. Trong một số trường hợp, các nhà quản lý có
thể muốn đầu tư ngay cả khi họ có dịng tiền âm và cơ hội đầu tư kém. Ở đây, các
cổ đơng sẽ gặt hái được những lợi ích nếu mọi thứ diễn ra tốt đẹp, trong khi các chủ
nợ phải gánh chịu các chi phí nếu mọi thứ tồi đi (theo Jensen và Meckling, 1976).
Cleary và cộng sự (2007) đã kiểm nghiệm và tìm ra bằng chứng ủng hộ cho lý
thuyết của họ bằng cách sử dụng dữ liệu từ các công ty Mỹ trong giai đoạn 19801999.
Guariglia (2008) thực hiện nghiên cứu “Các hạn chế tài chính bên trong, bên ngoài
và sự lựa chọn đầu tư: Bằng chứng từ các công ty Anh” trên một mẫu 24.184 công
ty Anh trong giai đoạn 1993-2003 để xem xét về độ nhạy cảm của đầu tư vào dịng
tiền tại những cơng ty phải đối mặt với các mức độ khác nhau của hạn chế tài chính
bên trong và bên ngồi. Kết quả của họ cho thấy rằng khi mẫu được phân chia dựa
trên các mức độ của nguồn quỹ nội bộ thì mối quan hệ giữa đầu tư và dịng tiền có
dạng hình chữ U. Mặt khác, độ nhạy cảm đầu tư – dịng tiền có khuynh hướng gia

tăng tuyến tính cùng với các hạn chế tài chính bên ngồi mà công ty phải đối mặt.
Kết hợp cả hạn chế tài chính bên trong và bên ngồi, họ thấy rằng sự phụ thuộc của
đầu tư vào dịng tiền thì mạnh nhất ở những cơng ty có hạn chế tài chính bên ngoài.
Michael Firth và cộng sự (2012) sử dụng dữ liệu từ các công ty sản xuất niêm yết
ở Trung Quốc trong giai đoạn 1999-2008 khi thực hiện bài nghiên cứu “Đầu tư
cơng ty, kiểm sốt chính phủ và các kênh tài trợ: Bằng chứng từ các công ty niêm
yết Trung Quốc”, họ xem xét mối quan hệ giữa nguồn quỹ nội bộ được đại diện
bằng dòng tiền từ hoạt động và đầu tư công ty vào tài sản cố định. Kết quả của họ
chỉ ra rằng mối quan hệ giữa đầu tư - dịng tiền ở Trung Quốc có dạng đường cong


17

hình chữ U. Đầu tư gia tăng nếu nguồn quỹ nội bộ gia tăng khi nguồn quỹ nội bộ
cao (dương) nhưng đầu tư giảm nếu nguồn quỹ nội bộ gia tăng khi nguồn quỹ nội
bộ đủ thấp (âm). Kết quả của họ cung cấp thêm bằng chứng ủng hộ cho mối quan hệ
đầu tư – dịng tiền có dạng hình chữ U.
Nguyễn Thị Ngọc Trang và Trang Thuý Quyên (2013) thực hiện bài nghiên cứu
“Mối quan hệ giữa sử dụng địn bẩy tài chính và quyết định đầu tư” ở các công ty
niêm yết trên hai sàn giao dịch chứng khoán HoSE và HNX trong giai đoạn 20092011. Kết quả nghiên cứu cho thấy đòn bẩy tác động cùng chiều với quyết định đầu
tư trong toàn mẫu và trong mẫu phụ với các công ty tăng trưởng cao. Kết quả cũng
cho thấy dịng tiền có mối quan hệ ngược chiều với đầu tư trong toàn mẫu và trong
cả hai mẫu phụ các công ty tăng trưởng cao và các công ty tăng trưởng thấp.
Ezzeddine Ben Mohamed và cộng sự (2014) thực hiện bài nghiên cứu “Độ nhạy
cảm đầu tư – dòng tiền dưới sự lạc quan trong việc quản lý: Bằng chứng mới từ các
công ty dữ liệu bảng NYSE”. Họ kiểm tra độ nhạy cảm đầu tư – dòng tiền ở các
công ty Mỹ theo phương pháp dữ liệu bảng trong giai đoạn 1999-2010. Bằng cách
sử dụng mơ hình Q của đầu tư, họ tiến hành và đưa vào biến giả sự lạc quan trong
quản lý để tìm hiểu sự ảnh hưởng của việc lạc quan của CEO lên mối quan hệ giữa
đầu tư và dòng tiền nội bộ. Kết quả cho thấy một mối quan cùng chiều đáng kể giữa

đầu tư và dòng tiền nội bộ trong mẫu tổng thể và độ nhạy cảm này càng lớn nếu có
sự hiện diện của sự lạc quan quản lý. Mặt khác, khi ước tính trên hai mẫu phụ các
cơng ty bị hạn chế tài chính nhiều và các cơng ty bị hạn chế tài chính ít, họ thấy
rằng sự lạc quan quản lý chỉ làm tăng độ nhạy cảm đầu tư – dịng tiền đối với các
cơng ty bị hạn chế tài chính nhiều. Cuối cùng, họ phát hiện ra rằng các đặc điểm của
ban giám đốc có thể giảm bớt sự sai lệch của chính sách đầu tư.
2.2.2 Sự ảnh hưởng của kiểm sốt chính phủ lên độ nhạy đầu tư – dòng tiền
Bhagat và cộng sự (2005) thực hiện nghiên cứu “Đầu tư và nguồn quỹ bên trong
của các công ty khủng hoảng” ở các công ty sản xuất Compustat trong giai đoạn
1979-1996 để xem xét về mối quan hệ đầu tư – dòng tiền. Họ phát hiện ra việc thực


18

hiện các trị chơi chuyển dịch rủi ro có thể giúp cho sự phục hồi của cơng ty để giải
thích mối quan hệ ngược chiều giữa đầu tư – dòng tiền đối với những cơng ty có
hoạt động thua lỗ. Họ đưa ra giả thuyết rằng hành vi chuyển dịch rủi ro dẫn đến các
khoản đầu tư NPV âm có nhiều khả năng là của các công ty chịu sự kiểm sốt của
chính phủ hơn là của các cơng ty chịu sự kiểm soát tư nhân. Nếu việc đầu tư giúp
cơng ty chịu kiểm sốt chính phủ tránh khỏi khủng hoảng tài chính thì các nhà quản
lý sẽ được lời khen ngợi và có thể được thăng tiến. Nếu việc đầu tư thất bại, các nhà
quản lý có thể tìm lý do cho sự thất bại bằng cách cho rằng họ cần phải xem xét các
ưu tiên của chính phủ qua nhiều yếu tố kinh tế-xã hội. Hơn nữa, các nhà quản lý đã
giới hạn việc phơi bày các thiệt hại vì họ khơng phải là cổ đơng hoặc chủ nợ và việc
giám sát nhà nước thì yếu. Ngược lại, các cơng ty chịu kiểm sốt tư nhân thì ít có
khả năng đầu tư vào các dự án NPV âm bởi vì họ được định hướng tạo ra nhiều lợi
nhuận hơn trong việc đưa ra các quyết định đầu tư. Vì vậy, các cơng ty chịu sự kiểm
sốt của chính phủ có nhiều khả năng để có một mối quan hệ ngược chiều giữa đầu
tư – dòng tiền dốc hơn khi dòng tiền âm và khi cơ hội đầu tư ít.
Bai và cộng sự (2006b) trong bài nghiên cứu “Lý thuyết đa mục tiêu trong cuộc cải

cách công ty nhà nước: Bằng chứng thực nghiệm từ Trung Quốc” đề cập đến việc
xây dựng lý thuyết về các chức năng mục tiêu của cải cách doanh nghiệp nhà nước
Trung Quốc cho rằng các chức năng mục tiêu của các công ty chịu sự kiểm sốt
chính phủ sẽ phản ánh nhiều yếu tố kinh tế-xã hội. Tối đa hoá các chức năng mục
tiệu này có thể dẫn đến mở rộng năng lực sản xuất ngay cả khi các cơ hội đầu tư
sinh lợi đang khan hiếm. Do đó, các cơng ty chịu sự kiểm sốt của chính phủ sẽ sử
dụng dịng tiền có sẵn để mở rộng đầu tư ngay cả khi lợi nhuận giảm. Ngược lại,
các công ty niêm yết chịu sự kiểm sốt tư nhân ít có khả năng bị ảnh hưởng bởi các
ưu tiên của nhà nước đối với các yếu tố kinh tế-xã hội. Thay vào đó, họ tn theo
quy luật thị trường hơn và do đó ít có khả năng chi tiêu vốn nếu cơ hội đầu tư ít.
Theo giả thuyết này, khuynh hướng biên của các cơng ty chịu sự kiểm sốt của
chính phủ sẽ đầu tư quá mức so với các công ty chịu sự kiểm sốt tư nhân với các
yếu tố khác khơng đổi. Như vậy, mối quan hệ đầu tư - dòng tiền sẽ dốc hơn cho các


19

cơng ty chịu sự kiểm sốt của chính phủ so với các cơng ty chịu sự kiểm sốt tư
nhân, đặc biệt khi các cơ hội đầu tư ít.
Michael Firth và cộng sự (2012) mở rộng phân tích của Cleary và cộng sự (2007)
bằng cách xem xét tác động của kiểm sốt chính phủ vào hình dạng đường cong đầu
tư – dịng tiền ở các cơng ty niêm yết Trung Quốc trong giai đoạn 1999-2008. Đây
là một phần mở rộng quan trọng vì sự kiểm sốt chính phủ ở các cơng ty niêm yết
thì phổ biến nhiều ở các nền kinh tế chuyển đổi và có ảnh hưởng sâu sắc đến cách
mà các công ty này hoạt động. Họ đưa ra bằng chứng thực nghiệm ủng hộ giả
thuyết rằng các mục tiêu của chính phủ đã dẫn đến việc đầu tư quá mức khi cơ hội
đầu tư hạn chế. Họ cho rằng các cơng ty niêm yết có đơn vị nhà nước là cổ đơng lớn
(cơng ty chịu kiểm sốt của chính phủ) có thể có chức năng mục tiêu phức tạp phản
ánh các ưu tiên của chính phủ liên quan đến những cân nhắc về kinh tế xã hội như
duy trì mức việc làm cao. Những ưu tiên đó đó có thể làm cho các cơng ty chịu

kiểm sốt của chính phủ thể hiện mức độ nhạy cảm đầu tư – dòng tiền cao hơn ngay
cả khi các cơ hội đầu tư của họ ít là vì lợi ích biên để đầu tư được nhận thức bởi
chính phủ vượt quá những lợi ích biên sẽ được thu lại bởi một nhà đầu tư tư nhân.
Điều đó có nghĩa là các cơng ty chịu kiểm sốt của chính phủ đầu tư nhiều hơn ngay
cả khi nguồn quỹ nội bộ gia tăng lúc dòng tiền nhiều và khi nguồn quỹ nội bộ giảm
xuống lúc dịng tiền âm so với các cơng ty chịu kiểm sốt tư nhân. Khi dịng tiền
dương, chính phủ u cầu các cơng ty sử dụng dịng tiền của họ cho các dự án đầu
tư mới. Khi dòng tiền âm và cơ hội đầu tư thấp, các công ty chịu kiểm sốt chính
phủ vẫn tìm cách để tài trợ cho các chi tiêu vốn. Vì vậy, kết quả của họ chỉ ra rằng
các chính sách của nhà nước Trung Quốc sẽ dẫn tới việc đầu tư quá độ ở các cơng
ty đang trong tình trang nghèo các cơ hội phát triển. Tuy nhiên, khi cơ hội đầu tư
phong phú thì độ nhạy cảm đầu tư – dịng tiền tương tự như nhau đối với hai nhóm
cơng ty này. Do đó, những mục tiêu được đặt ra bởi chính phủ khi áp dụng sẽ dẫn
đến một đường cong đầu tư hình chữ U dốc lên cả hai bên dành cho các cơng ty
chịu kiểm sốt của chính phủ hơn là cho các cơng ty chịu kiểm sốt tư nhân, đặc
biệt là ở phía bên trái của hình chữ U nơi mà có dịng tiền thấp.