(Luận văn thạc sĩ) tác động của hạn chế tài chính và phát triển tài chính đến đầu tư doanh nghiệp – nghiên cứu đối với các doanh nghiệp được niêm yết trên thị trường chứng khoán việt nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM

--------o0o--------

LÊ NGUYỄN NHẬT ÁNH

TÁC ĐỘNG CỦA HẠN CHẾ TÀI CHÍNH VÀ
PHÁT TRIỂN TÀI CHÍNH ĐẾN ĐẦU TƯ DOANH NGHIỆP –
NGHIÊN CỨU ĐỐI VỚI CÁC DOANH NGHIỆP ĐƯỢC NIÊM YẾT
TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

TP. Hồ Chí Minh – Năm 2019


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM

--------o0o--------

LÊ NGUYỄN NHẬT ÁNH

TÁC ĐỘNG CỦA HẠN CHẾ TÀI CHÍNH VÀ
PHÁT TRIỂN TÀI CHÍNH ĐẾN ĐẦU TƯ DOANH NGHIỆP –
NGHIÊN CỨU ĐỐI VỚI CÁC DOANH NGHIỆP ĐƯỢC NIÊM YẾT
TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHỐN VIỆT NAM

Chun ngành : Tài chính - Ngân hàng
Mã số

: 8340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC:

PGS. TS. NGUYỄN THỊ LIÊN HOA

TP. Hồ Chí Minh – Năm 2019


LỜI CAM ĐOAN

Luận văn với đề tài “Tác động của hạn chế tài chính và phát triển tài chính đến đầu
tư doanh nghiệp – Nghiên cứu đối với các doanh nghiệp được niêm yết trên thị
trường chứng khoán Việt Nam” được tôi thực hiện thông qua việc vận dụng các
kiến thức đã học dưới sự hướng dẫn, góp ý của PGS.TS. Nguyễn Thị Liên Hoa
Tôi xin cam đoan đây là cơng trình nghiên cứu của tơi, các số liệu được sử dụng
trong luận văn này là hoàn toàn trung thực và được xử lý khách quan. Các tham
khảo dùng trong luận văn được trích dẫn đầy đủ, rõ ràng. Các kết quả của luận văn
chưa từng được công bố ở bất cứ cơng trình nghiên cứu nào.
TP. Hồ Chí Minh, ngày 15 tháng 03 năm 2019
Người thực hiện luận văn

LÊ NGUYỄN NHẬT ÁNH


MỤC LỤC

TRANG BÌA PHỤ
LỜI CAM ĐOAN
MỤC LỤC
DANH MỤC CÁC CHỮ VIẾT TẮT
DANH MỤC HÌNH
DANH MỤC CÁC BẢNG
TĨM TẮT
ABSTRACT
CHƯƠNG 1: TỔNG QUAN VỀ NGHIÊN CỨU ..................................................... 1
1.1. Đặt vấn đề .............................................................................................................. 1
1.2. Mục tiêu nghiên cứu............................................................................................... 2
1.3. Câu hỏi nghiên cứu ................................................................................................ 2
1.4. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu .......................................................................... 3
1.5 Phương pháp nghiên cứu ......................................................................................... 3
1.6. Kết cấu luận văn ..................................................................................................... 3
CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ LUẬN VÀ CÁC NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM ..... 5
2.1 Các khái niệm .......................................................................................................... 5
2.1.1 Đầu tư doanh nghiệp................................................................................. 5
2.1.2 Hạn chế tài chính, điều kiện tài chính và sự phát triển tài chính
2.1.2.1 Hạn chế tài chính ........................................................................ 6
2.1.2.2 Điều kiện tài chính ...................................................................... 6
2.1.2.3 Phát triển tài chính ..................................................................... 6
2.2 Mối quan hệ giữa phát triển tài chính, hạn chế tài chính và đầu tư doanh nghiệp . 7
2.3 Các nghiên cứu thực nghiệm ................................................................................... 8
CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP THỰC HIỆN NGHIÊN CỨU ............................ 15
3.1 Mơ hình nghiên cứu .............................................................................................. 15
3.1.1 Mơ hình hạn chế tài chính....................................................................... 15


3.1.2 Mơ hình phát triển tài chính ................................................................... 16

3.1.2 Dữ liệu ..................................................................................................... 17
3.2 Phương pháp nghiên cứu ....................................................................................... 20
3.2.1 Quy trình nghiên cứu .............................................................................. 20
3.2.2 Kiểm tra dữ liệu ...................................................................................... 21
3.2.3 Lựa chọn phương pháp ước lượng.......................................................... 22
3.2.4 Kiểm định mơ hình .................................................................................. 22
3.2.4.1 Kiểm tra tính phù hợp của mơ hình & biến cơng cụ................. 22
3.2.4.2 Kiểm định sự tự tương quan của phần dư ................................ 23
CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU................................................................ 24
4.1 Thống kê mô tả...................................................................................................... 24
4.2 Kết quả kiểm định và lựa chọn mơ hình ............................................................... 26
4.2.1 Các kiểm định sơ bộ dữ liệu .................................................................... 26
4.2.2 Các kiểm định trong GMM ..................................................................... 28
4.2 Kết quả nghiên cứu thực nghiệm .......................................................................... 28
4.2.1 Tác động của hạn chế tài chính và phát triển tài chính cho tồn mẫu ... 28
4.2.2 Tác động của hạn chế tài chính lên tỉ lệ đầu tư ở 7 nhóm ngành .......... 33
4.2.3 Tác động của hạn chế tài chính và phát triển tài chính lên tỉ lệ đầu tư ở
7 nhóm ngành ................................................................................................... 36
CHƯƠNG 5: THẢO LUẬN KẾT QUẢ .................................................................. 42
5.1 Các kết quả chính .................................................................................................. 42
5.2 Kiến nghị ............................................................................................................... 43
5.3 Hạn chế và hướng nghiên cứu tiếp theo ................................................................ 43
TÀI LIỆU THAM KHẢO
PHỤ LỤC


DANH MỤC CÁC CHỮ VIẾT TẮT
Tên đầy đủ

STT Tên viết tắt

1

SGD

Sở giao dịch

2

HSX

Sở Giao Dịch Chứng Khốn TP. Hồ Chí Minh

3

HNX

Sở Giao Dịch Chứng Khốn Hà Nội

4

PTTC

Phát triển tài chính

5

GMM

General Moment Methods

6

D-GMM

7

FE

Fixed Effect

8

RE

Random Effect

9

OLS

Difference General Moment Methods

Ordinal Least Square


DANH MỤC HÌNH
Hình 3.1: Phân bố mẫu theo sở niêm yết .................................................................. 20

DANH MỤC BẢNG
Bảng 3.1: Phân bố mẫu theo nhóm ngành và năm thu thập ...................................... 19

Bảng 4.1: Tóm tắt các biến nghiên cứu từ Quý 4/2008 đến Quý 3/2018 ................. 24
Bảng 4.2: Kết quả thực nghiệm về tác động của hạn chế tài chính và phát triển tài
chính đối với đầu tư của công ty .............................................................. 28
Bảng 4.3: Ảnh hưởng của hạn chế tài chính lên tỉ lệ đầu tư của các doanh nghiệp
phân theo 7 nhóm ngành........................................................................... 33
Bảng 4.4: Ảnh hưởng của sự phát triển tài chính về quy mô lên tỉ lệ đầu tư của các
doanh nghiệp phân theo 7 nhóm ngành .................................................... 37
Bảng 4.5: Ảnh hưởng của sự phát triển tài chính về mặt hoạt động (FD2) lên tỉ lệ
đầu tư của các doanh nghiệp phân theo 7 nhóm ngành ............................ 39


TÓM TẮT
Bài luận văn nghiên cứu tác động của sự phát triển tài chính và hạn chế tài chính
đến đầu tư doanh nghiệp sử dụng dữ liệu từ các doanh nghiệp phi tài chính được
niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam từ quý 4/2008 đến quý 3/2018 với
hơn 597 công ty và 20.712 quan sát. Mục tiêu của bài nhằm tìm hiểu mối quan hệ
giữa phát triển tài chính và hạn chế tài chính đến đầu tư cơng ty, ngoài ra, nhằm
kiểm định lại các nghiên cứu trước đây về mối quan hệ giữa các yếu tố này. Bên
cạnh việc sử dụng phương trình Euler làm mơ hình cơ bản, bài nghiên cứu sử dụng
mơ hình ước lượng D-GMM để ước lượng và thử nghiệm kiểm định mô hình. Kết
quả thực nghiệm cho thấy tồn tại các ảnh hưởng của hạn chế tài chính và phát triển
tài chính lên tỉ lệ đầu tư của các công ty niêm yết trong toàn mẫu cũng như trong
các ngành khác nhau. Dịng tiền của các cơng ty có tác động tích cực đến đầu tư của
công ty, trong khi tỷ lệ địn bẩy của các cơng ty có tác động thì ngược lại. Phát triển
tài chính cũng làm suy yếu ảnh hưởng của hạn tài chính đối với đầu tư của công ty.
Các yếu tố này tác động mạnh đáng kể ở các cơng ty bị hạn chế về tài chính cao
hơn.


Abstract:

This essay examines the effect of financial development and financial
constraints on firm investment using data from non-financial is listed on Vietnam's
stock market from 2008Q4 to 2018Q3 with more than 597 firms and 20.712
observations. The purpose of this essay was required to find out the relationship
between financial development and financial constraints to firm investment, in
addition to re-examine previous studies on the relationship between these factors.
Besides to using the Euler equation as a basic model, the paper uses the D-GMM
estimation model to estimate and test model validation. The empirical results
showed that the effects of financial constraints and financial development exist on
the investment rates of listed companies in the whole sample as well as in different
industries. The cash flow of firms had a positive effect on firm investment, while
the leverage ratio of firms had a negative effect. Financial development also
weakened the effect of firm financial constraint on firm investment. These effects
were considerably higher in more financially constrained firms than less constrained
ones.


1

CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI NGHIÊN CỨU
1.1 Đặt vấn đề
Kể từ khi thị trường vốn ra đời và phát triển bằng việc cho ra đời hai Sở giao
dịch chứng khốn (Hà Nội và Tp.HCM) đã góp phần to lớn trong sự phát triển
kinh tế xã hội tại Việt Nam, và cũng là động lực mạnh mẽ giúp các doanh
nghiệp gia tăng cơ hội cổ phần hóa, phát triển cả về quy mô và chất lượng trong
việc sử dụng vốn đầu tư. Tuy nhiên trên thị trường, việc phát sinh vấn đề thơng
tin bất cân xứng, chi phí đại diện làm cho chi phí sử dụng vốn từ nguồn tài trợ
bên ngoài doanh nghiệp trở nên cao hơn đã ảnh hưởng không nhỏ đến việc tiếp
cận nguồn vốn cũng như hiệu quả của việc sử dụng nguồn vốn đó để đầu tư. Từ
vấn đề đó, buộc các doanh nghiệp phải tận dụng nguồn tài chính sẵn có trong nội

bộ doanh nghiệp của mình (Lý thuyết trật tự phân hạng: Myers và Majluf,
1984). Vấn đề này dường như xuất hiện hầu hết ở các quốc gia đang phát triển
không chỉ riêng Việt Nam, từ đó cũng có nhiều nghiên cứu về hạn chế tài chính
và ảnh hưởng của nó đến đầu tư của doanh nghiệp. Theo Farre - Mensa và
Ljungqvist (2013) và Sliva và Carreria (2012), hạn chế tài chính được xem là
thước đo tài chính hoặc tình trạng bảng cân đối kế toán của doanh nghiệp. Trong
trường hợp này, hạn chế tài chính càng lớn thì điều kiện tài chính càng kém.
Angelopoulou và Gibson (2007) cũng cho rằng tỷ lệ đòn bẩy và tỷ lệ chi trả cổ
tức của các doanh nghiệp cũng có thể ảnh hưởng đến các khoản đầu tư, họ giải
thích rằng các doanh nghiệp lớn có dòng tiền cao, cổ tức và tỷ lệ đòn bẩy thấp sẽ
ít bị hạn chế tài chính hơn, các doanh nghiệp này thường sẽ có nhiều cơ hội để
mở rộng đầu tư so với các doanh nghiệp bị hạn chế tài chính cao hơn. Ngồi yếu
tố hạn chế tài chính và điều kiện tài chính, sự phát triển tài chính cũng ảnh
hướng đến đầu tư doanh nghiệp cũng như ảnh hưởng đến mối quan hệ giữa hạn
chế tài chính và đầu tư tài chính. Ảnh hưởng của sự phát triển tài chính có thể
làm giảm tác động của hạn chế tài chính đến đầu tư doanh nghiệp. Một số
nghiên cứu đã tập trung vào mối quan hệ giữa hạn chế tài chính, phát triển tài
chính và đầu tư, đặc biệt là ảnh hưởng của hạn chế tài chính đối với đầu tư


2

doanh nghiệp, phần lớn là ở các nước phát triển (Agca & Mozumdar, 2008;
Bond et al.,1997; Chatelain et al., 2003; Chatelain & Tiomo, 2001; Love, 2003).
Tuy nhiên, nghiên cứu về ảnh hưởng của phát triển tài chính đối với đầu tư của
doanh nghiệp vẫn còn hạn chế. Các nghiên cứu trước đây chủ yếu tập trung vào
các nước phát triển và với riêng sự phát triển tài chính là tự do hóa tài chính
(Gelos & Werner, 2002; Harris, Schiantarelli, & Siregar, 1994; Schiantarelli,
Weiss, & Jaramillo, 1996) và phát triển thị trường vốn (Islam & Mozumdar,
2007; Laeven, 2003, Love, 2003). Bài viết này nhằm bổ sung những thiếu sót

bằng việc đưa ra nghiên cứu thực nghiệm tại Việt Nam và đại diện cho các nước
đang phát triển tại khu vực Đông Nam Á. Cụ thể, bài viết nghiên cứu về “Tác
động của hạn chế tài chính và phát triển tài chính đối với đầu tư doanh
nghiệp – Nghiên cứu đối với các doanh nghiệp được niêm yết trên thị
trường chứng khoán Việt Nam”.
1.2 Mục tiêu nghiên cứu
Bài nghiên cứu nhằm phân tích tác động của hạn chế tài chính và phát triển
tài chính đối với đầu tư và kiểm định lại những nghiên cứu trước đây liên
quan đến đề tài. Bên cạnh đó, nghiên cứu đề xuất các gợi ý về việc thay đổi
các chính sách nội bộ nhằm giúp cho các nhà quản trị tận dụng được những
cơ hội phát triển tài chính để giảm bớt hạn chế tài chính, từ đó giúp cho việc
đầu tư của doanh nghiệp trở nên tăng trưởng hơn.
1.3 Câu hỏi nghiên cứu
Từ mục tiêu nghiên cứu, tác giả tập trung vào các câu hỏi sau:
-

Hạn chế tài chính và điều kiện tài chính có tác động như thế nào đối với đầu
tư doanh nghiệp?

-

Mối quan hệ giữa phát triển tài chính, hạn chế tài chính và đầu tư doanh
nghiệp?


3

1.4 Đối tượng nghiên cứu và phạm vi nghiên cứu
Đối tượng nghiên cứu chính của bài chính là những doanh nghiệp phi tài
chính thuộc bảy ngành: Cơng nghệ thơng tin, Công nghiệp, Dịch vụ tiêu dùng,

Dược phẩm và Y tế, Hàng tiêu dùng, Nguyên vật liệu, Bất động sản.
Các doanh nghiệp được niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam
thuộc hai sàn: Sở giao dịch chứng khoán TP. Hồ Chí Minh (HOSE) và Sở giao
dịch Chứng khốn Hà Nội (HNX). Số liệu nghiên cứu được thu thập theo quý
trong giai đoạn từ quý 4/2018 đến quý 3/2018 với 597 công ty và 20.712 mẫu
quan sát. Dữ liệu sau khi thu thập sẽ được xử lí để loại bỏ các điểm dị biệt bằng
cách xén 1% giá trị cao nhất và thấp nhất ở hai đầu dữ liệu.
1.5 Phương pháp nghiên cứu
Bài nghiên cứu sử dụng phương pháp nghiên định lượng dựa trên dữ liệu
bảng. Để xem xét ảnh hưởng của hạn chế tài chính đối với đầu tư doanh nghiệp,
nghiên cứu đã sử dụng phương trình Euler làm mơ hình cơ bản cho đầu tư doanh
nghiệp. Bên cạnh đó, bài nghiên cứu sử dụng mơ hình ước lượng D-GMM để
ước lượng và thử nghiệm kiểm định mơ hình.
1.6 Kết cấu luận văn
Để làm rõ tất cả những vấn đề liên quan đến nghiên cứu, luận văn này sẽ
được trình bày bao gồm năm chương. Bố cục dự kiến của các chương như sau:
Chương Một giới thiệu tổng quan về đề tài nghiên cứu, tính cấp thiết và
những đóng góp của đề tài nghiên cứu
Chương Hai là chương quan trọng khi tác giả làm rõ những cơ sở lý luận
của nghiên cứu. Trong chương này, tác giả sẽ giới thiệu các lý thuyết nền và
tham khảo các nghiên cứu thực nghiệm trước đây nhằm tạo tiền đề cho hướng
nghiên cứu của bài.
Chương Ba trình bày phương pháp nghiên cứu và dữ liệu nghiên cứu. Trong
chương này tác giả sẽ đi từ khung tiếp cận của nghiên cứu, từ đó đưa ra mơ hình
nghiên cứu, dữ liệu nghiên cứu, phương pháp đo lường các biến trong mơ hình,
và xây dựng giả thuyết nghiên cứu.


4

Chương Bốn sẽ trình bày kết quả nghiên cứu thực nghiệm và những thảo
luận xung quanh kết quả nghiên cứu.
Chương Năm sẽ tóm tắt kết quả nghiên cứu. Chương này sẽ kế thừa kết quả
nghiên cứu trong chương Bốn để chỉ ra nghiên cứu giải quyết các mục tiêu như
thế nào cũng như đóng góp của nghiên cứu. Ngồi ra, trong chương này nêu ra
những hạn chế của nghiên cứu và một số kiến nghị cho hướng nghiên cứu tiếp
theo.


5

CHƯƠNG 2 CƠ SỞ LÝ LUẬN VÀ CÁC NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM
2.1 Các khái niệm
2.1.1 Đầu tư doanh nghiệp
Theo nghiên cứu của Reilly và Brown (2003) đầu tư là cam kết góp vốn ngay
thời điểm hiện tại, và sẽ thu được các khoản thanh toán trong tương lai. Các khoản
thanh tốn này được hồn trả cho người góp vốn dưới ba hình thức: (1) thời gian
cam kết vốn, (2) tỷ lệ lạm phát dự kiến, (3) rủi ro của các khoản thanh toán được
nhận lại trong tương lai.
Tại Việt Nam, theo Khoản 1, Điều 3 Luật Đầu tư được Quốc hội thông qua ngày
29 tháng 11 năm 2005, đầu tư là việc nhà đầu tư bỏ vốn bằng các loại tài sản hữu
hình hoặc vơ hình để hình thành tài sản, tiến hành các hoạt động đầu tư theo quy
định của Luật Đầu tư và các quy định khác của pháp luật có liên quan.
Theo Nguyễn Minh Kiều (2011), quyết định đầu tư là những quyết định liên
quan đến tổng giá trị tài sản và giá trị từng bộ phận tài sản (tài sản lưu động và tài
sản cố định) cần có cũng như mối quan hệ cân đối giữa các bộ phận tài sản trong
doanh nghiệp. Quyết định đầu tư gắn liền với phía bên trái bảng cân đối tài sản. Bao
gồm:
Quyết định đầu tư tài sản lưu động, bao gồm: Tồn quỹ, tồn kho, chính sách
bán chịu hàng hóa, đầu tư tài chính ngắn hạn.

Quyết định đầu tư tài sản cố định, bao gồm: Mua sắm tài sản cố định mới,
thay thế tài sản cố định cũ, đầu tư dự án, đầu tư tài chính dài hạn.
Quyết định quan hệ cơ cấu giữa đầu tư tài sản lưu động và đầu tư tài sản cố
định: Sử dụng đòn bẩy hoạt động, quyết định điểm hòa vốn.
Quyết định đầu tư có thể xem là quyết định quan trọng nhất trong các quyết định
tài chính của cơng ty vì nó mang lại giá trị cho công ty (Hawawini và Vialiet, 2002).
Một quyết định đầu tư đúng đắn sẽ góp phần làm gia tăng giá trị cơng ty, qua đó gia
tăng tài sản cho chủ sở hữu. Ngược lại, một quyết định đầu tư sai sẽ làm tổn thất giá
trị công ty, đồng thời làm thiệt hại tài sản cho chủ sở hữu công ty.


6

2.1.2 Hạn chế tài chính, điều kiện tài chính và sự phát triển tài chính
2.1.2.1 Hạn chế tài chính
Theo lý thuyết đầu tư, các doanh nghiệp bị hạn chế về tài chính được xem là có
tình hình bảng cân đối kế tốn yếu hơn thì chi phí tài trợ bên ngồi sẽ cao hơn
những doanh nghiệp có hạn chế tài chính thấp. Điều này xảy ra là do các doanh
nghiệp bị hạn chế tài chính sẽ có tính thanh khoản thấp và rủi ro vỡ nợ cao hơn. Do
đó, một doanh nghiệp càng bị hạn chế tài chính, đầu tư doanh nghiệp sẽ càng thấp,
dân đến việc các doanh nghiệp sẽ gặp khó khăn trong việc đầu tư và tìm kiếm các
nguồn tài trợ bên ngoài.(Theo Agca & Mozumdar, 2008; Butzen, Fuss &
Vermeulen, 2001; Rusomboon, 2005).
2.1.2.2 Điều kiện tài chính
Xét về điều kiện tài chính, Theo Chate, Generale, Hernando, Von Kalckreuth và
Vermeulen (2003) phát biểu rằng điều kiện tài chính của cơng ty bao gồm dịng tiền
và quy mơ doanh nghiệp có thể ảnh hưởng đến đầu tư cơng ty.
Angelopoulou và Gibson (2007) cũng cho rằng tỷ lệ đòn bẩy và tỷ lệ chi trả cổ
tức của các công ty cũng có thể ảnh hưởng đến các khoản đầu tư của cơng, họ giải
thích rằng các cơng ty lớn có dòng tiền cao, cổ tức và tỷ lệ đòn bẩy thấp sẽ ít bị hạn

chế tài chính hơn, các cơng ty này thường sẽ có nhiều cơ hội để mở rộng đầu tư so
với các công ty bị hạn chế tài chính cao hơn.
2.1.2.3 Phát triển tài chính
Theo Demirguc-Kunt và Levine (2008) và Singh, Razi, Endut và Ramlee
(2008), phát triển tài chính là tình trạng có sự phát triển của các trung gian tài chính
và thị trường bao gồm phát triển các tổ chức tài chính và phát triển thị trường vốn.
Ảnh hưởng của sự phát triển tài chính có thể làm giảm tác động của hạn chế tài
chính đến đầu tư công ty
Laeven (2003) và Love (2003) đã phát biểu rằng phát triển tài chính thơng
qua ngành ngân hàng và thị trường vốn có thể hỗ trợ tình trạng bảng cân đối kế tốn
của cơng ty bằng cách tăng cơ hội tài trợ bên ngoài và tăng cơ hội đầu tư cho các


7

công ty. Điều này sẽ làm giảm sự phụ thuộc của các công ty vào nguồn tài trợ nội
bộ và cải thiện tình hình tài chính của cơng ty.
Theo Galindo, Schiantarelli & Weiss (2007). tác động của hạn chế tài chính
đối với đầu tư cơng ty sẽ giảm đi khi có sự phát triển tài chính tạo điều kiện cho
cơng ty tăng đầu tư bằng cách sử dụng các nguồn tài trợ bên ngoài để đầu tư, so với
việc sử dụng vốn nội bộ trước đó.
2.4 Mối quan hệ giữa phát triển tài chính, hạn chế tài chính và đầu tư doanh
nghiệp
Theo Agca & Mozumdar, 2008; Butzen, Fuss & Vermeulen, 2001, Rungsomboon,
2005, thông qua lý thuyến đầu tư công ty, các cơng ty bị hạn chế về tài chính được
xem là có tình trạng bảng cân đối kế tốn yếu hơn, do đó, chi phí tài trợ bên ngồi
sẽ cao hơn các cơng ty có hạn chế tài chính thấp. Điều này xảy ra là do các công ty
bị hạn chế tài chính sẽ có tính thanh khoản thấp và rủi ro vỡ nợ cao hơn. Do đó, một
cơng ty càng bị hạn chế tài chính, đầu tư cơng ty càng thấp, các cơng ty sẽ gặp khó
khăn trong việc đầu tư và tìm kiếm các nguồn tài trợ bên ngồi. Bên cạnh đó, điều

kiện tài chính của cơng ty cũng là yếu tố ảnh hưởng đến đầu tư của doanh nghiệp,
Theo Chate, Generale, Hernando, Von Kalckreuth và Vermeulen (2003), điều kiện
tài chính bao gồm dịng tiền và quy mơ doanh nghiệp có thể ảnh hưởng đến đầu tư
của doanh nghiệp. Angelopoulou và Gibson (2007) cũng cho rằng tỷ lệ đòn bẩy và
tỷ lệ chi trả cổ tức của các cơng ty cũng có thể ảnh hưởng đến các khoản đầu tư của
doanh nghiệp, họ giải thích rằng các cơng ty lớn có dịng tiền cao, cổ tức và tỷ lệ
địn bẩy thấp sẽ ít bị hạn chế tài chính hơn, các cơng ty này thường sẽ có nhiều cơ
hội để mở rộng đầu tư so với các công ty bị hạn chế tài chính cao hơn.
Ngồi hạn chế tài chính và điều kiện tài chính, sự phát triển tài chính cũng
ảnh hướng đến đầu tư cơng ty cũng như ảnh hưởng đến mối quan hệ giữa hạn chế
tài chính và đầu tư doanh nghiệp. Theo Demirguc-Kunt và Levine (2008) và Singh,
Razi, Endut và Ramlee (2008), phát triển tài chính là tình trạng có sự phát triển của
các trung gian tài chính và thị trường bao gồm phát triển các tổ chức tài chính và
phát triển thị trường vốn. Ảnh hưởng của sự phát triển tài chính có thể làm giảm tác


8

động của hạn chế tài chính đến đầu tư cơng ty. Laeven (2003) và Love (2003) đã
phát biểu rằng phát triển tài chính thơng qua ngành ngân hàng và thị trường vốn có
thể hỗ trợ tình trạng bảng cân đối kế tốn của cơng ty bằng cách tăng cơ hội tài trợ
bên ngoài và tăng cơ hội đầu tư cho các công ty. Điều này sẽ làm giảm sự phụ thuộc
của các công ty vào nguồn tài trợ nội bộ và cải thiện tình hình tài chính của cơng ty.
Chính vì vậy, tác động của hạn chế tài chính đối với đầu tư cơng ty sẽ giảm đi khi
có sự phát triển tài chính tạo điều kiện cho cơng ty tăng đầu tư bằng cách sử dụng
các nguồn tài trợ bên ngoài để đầu tư, so với việc sử dụng vốn nội bộ trước đó
(Galindo, Schiantarelli & Weiss 2007).
2.4 Các nghiên cứu thực nghiệm
2.4.1 Hạn chế tài chính và đầu tư công ty
Một số bài báo đã nghiên cứu mối quan hệ giữa hạn chế tài chính của cơng ty

và đầu tư cơng ty, họ nhận thấy rằng tình hình tài chính của cơng ty càng tốt hoặc
hạn chế tài chính càng thấp thì đầu tư càng cao.
-

Chatelain và cộng sự (2003):
Chatelain và Cộng sự (2003) đã xem xét ảnh hưởng của hạn chế tài chính đối

với các cơng ty ở Đức, Phát, Ý và Tây Ban Nha, cho thấy sự gia tăng dịng tiền
của cơng ty có thể ảnh hưởng tích cực đến đầu tư cơng ty. Trong nghiên cứu
này, tác giả nghiên cứu về các yếu tố quyết định đầu tư của các công ty và mối
liên hệ với chính sách tiền tệ tại khu vực Châu Âu. Số liệu được phát triển bởi
Mạng lưới truyền dẫn tiền tệ Châu Âu. Kết quả cho thấy đầu tư của các cơng ty
đều có phản ứng khác nhau tùy thuộc vào các dòng tiền và các biến thanh khoản.
Đầu tư của các cơng ty có bảng cân đối yếu hơn có độ nhạy thanh khoản cao hơn
cho thấy sự hiện diện của các hiệu ứng kênh tín dụng cao hơn.
-

Kaplan và Zingales (1997):
Nghiên cứu của Kaplan & Zingales (1997) khi thực hiện tại Mỹ đã cho thấy

rằng sự gia tăng dịng tiền của các cơng ty ở Mỹ sẽ dẫn đến tăng cơ hội lợi
nhuận, cải thiện tình hình tài chính của các cơng ty và tăng tính thanh khoản và
dẫn đến tăng đầu tư công ty. Bài viết nghiên cứu mối quan hệ giữa hạn chế tài


9

chính và độ nhạy cảm của dịng tiền đầu tư bằng cách phân tích các cơng ty
được Fazzari, Hubbard và Petersen xác định là có độ nhạy cảm dịng tiền đầu tư
cao bất thường. Tác giả thấy rằng các công ty có mức độ hạn chế tài chính thấp

hơn sẽ thể hiện sự nhạy cảm lớn hơn đáng kể so với các cơng ty có hạn chế tài
chính cao hơn. Kết quả cho thấy cơng ty có độ nhạy cảm về dịng tiền đầu tư cao
hơn có thể được xem là có hạn chế tài chính cao hơn. Ngồi ra, cũng có một số
nghiên cứu khác cũng cho ra kết quả tương tự, chẳng hạn như nghiên cứu của
Agca & Mazumdar (2008), Bond et al., (1997), Chatelain & Tiomo (2001).
-

Gaiotti & Generale (2001)
Nghiên cứu của Gaiotti & Generale được thực nghiệm tại Ý đã phát hiện ra

rằng so với những cơng ty lớn, hiệu quả của dịng tiền đầu tư vào các công ty ở
Ý cao hơn ở các công ty nhỏ bị hạn chế tài chính. Bài viết đánh giá tầm quan
trọng của một kênh truyền dẫn tiền tệ hoạt động thông qua bảng cân đối của các
công ty và nghiên cứu các tác động của chính sách tiền tệ đối với hành vi đầu tư
của các loại hình khác nhau của Ý, tác giả sử dụng dữ liệu bảng từ dịch vụ dữ
liệu tài khoản công ty và tái cấu trúc chi phí sử dụng vốn ở cấp độ công ty. Tác
giả đưa ra nhận định rằng các cơng ty nhỏ hay các cơng ty có tỷ trọng tài sản lớn
sẽ không thể được sử dụng làm tài sản thế chấp, các cơng ty có dịng tiền thấp
hơn hơn hoặc kém thanh khoản hơn sẽ bị ảnh hưởng nhiều hơn bởi chính sách
tiền tệ. Kết quả này nhận định rằng các cơng ty bị hạn chế tài chính sẽ ít có cơ
hội có được các nguồn tài trợ từ bên ngồi và do đó, đầu tư của các cơng ty bị
hạn chế tài chính sẽ phụ thuộc nhiều hơn vào nguồn vốn nội bộ, cụ thể đó là
dịng tiền của công ty.
-

Rungsomboon (2005)
Nghiên cứu của Rungsomboon sử dụng dữ liệu bảng không cân bằng của các

công ty phi tài chính được niêm yết tại thị trường chứng khốn Thái Lan trong
giai đoạn 1992. Để giải thích cho tác động khác nhau của thanh khoản doanh

nghiệp đầu tư, các công ty mẫu được phân loại theo mức độ bất cân xứng thông
tin; lần lượt theo quy mô doanh nghiệp, mức độ phụ thuộc vào khoản vay của


10

ngân hàng và khả năng tiếp cận các nguồn vốn. Các công ty cũng được chia
thành hai giai đoạn: giai đoạn tiền khủng hoảng (1992) và giai đoạn hậu khủng
hoảng (1997), để có thể kiểm tra sự thay đổi của hạn chế thanh khoản giữa các
nhóm cơng ty sau hậu quả của cuộc khủng hoảng tài chính. Kết quả chỉ ra rằng
các doanh nghiệp nhỏ có chi phí đại diện cao phải đối mặt với hạn chế tài chính
lớn hơn so với các doanh nghiệp lớn. Mặc dù vơ hình dung hầu hết các công ty
đều phải gánh chịu sự suy giảm tình trạng bảng cân đối kế tốn và phải đối mặt
với những hạn chế tài chính lớn hơn sau một cuộc khủng hoảng xảy ra, chính vì
vậy, các công ty nhỏ sẽ bị ảnh hưởng một cách tiêu cực hơn bởi một cuộc khủng
hoảng tài chính so với các cơng ty lớn. Rungsomboon cho rằng tác động của
dịng tiền đối với đầu tư công ty ở Thái Lan khá lớn, đặc biệt là ở các công ty bị
hạn chế tài chính cao hơn.
-

Guariglia (1999)
Bài nghiên cứu của Guariglia (1999) xem xét đến yếu tố địn bẩy tài chính,

mục tiêu của bài viết này phân tích mối liên kết giữa tài chính nội bộ và đầu tư
hàng tồn kho, tác giả sử dụng một nhóm các cơng ty sản xuất của Anh từ năm
1968 đến năm 1991. Các công ty được phân thành hai nhóm: các cơng ty có hạn
chế tài chính thấp hơn hoặc khơng có hạn chế tài chính và những cơng ty có hạn
chế tài chính cao hơn. Trong nghiên cứu này, tác giả đã ước tính một phương
trình tăng trưởng hàng tồn kho ở định dạng sai số, tăng thêm các biến tài chính
và được sử dụng riêng cho các công ty bị hạn chế về tài chính và khơng bị hạn

chế tài chính. Tác giả chia mẫu thành hai tỷ lệ là: tỷ lệ nợ ngắn hạn trên doanh
thu và tỷ lệ đòn bẩy rịng làm tiêu chí tách mẫu. Kết quả xác nhận rằng tồn tại
một sự liên kết chặt chẽ giữa các biến tài chính và đầu tư hàng tồn kho là cao
hơn đối với các cơng ty có bảng cân đối kế tốn kém trong thời kỳ suy thối.
Bên cạnh đó, tác giả cho rằng tỷ lệ đòn bẩy ở các công ty càng cao sẽ làm giảm
đầu tư do rủi ro vỡ nợ cao hơn và làm tăng chi phí tài trợ bên ngoài.


11

Ngoài ra, một số các nghiên cứu khác như Agung, Morena, Pramono, và
Prastowo (2002) cũng cho rằng hiệu quả của cả địn bẩy tài chính và dịng tiền đầu
tư sẽ lớn hơn ở các công ty bị hạn chế tài chính cao hơn.
2.4.2 Phát triển tài chính
Phát triển tài chính cũng ảnh hưởng đến đầu tư công ty theo cách thức mà
hạn chế tài chính hoặc điều kiện tài chính của các công ty ảnh hưởng đến đầu tư
công ty. Tuy nhiên, các nghiên cứu về đề tài này khá hạn chế và chủ yếu tập trung
vào các nước phát triển.
-

Gelos và Werner (2002)
Trong nghiên cứu tại thi trường Mexico, Gelos và Werner (2002) cho rằng

tác động của dòng tiền của công ty đối với đầu tư doanh nghiệp là tương đối
thấp sau thời kỳ tự động hóa tài chính ở Mexico. Ở bài viết này, tác giả xem xét
tác động của tự do hóa tài chính đối với đầu tư ở Mexico bằng cách sử dụng cơ
sở dữ liệu từ ngành sản xuất. Ngồi việc phân tích những thay đổi về độ nhạy
cảm của dòng tiền, tác giả tiếp cận tìm hiểu vai trị của bất động sản là tài sản
thế chấp và giải quyết vấn đề kiểm duyệt. Kết quả cho thấy những hạn chế tài
chính đã được nới lỏng cho các công ty nhỏ. Tuy nhiên, tầm quan trọng của việc

sở hữu bất động sản cũng tăng lên do sự phụ thuộc của các ngân hàng vào tài
sản thế chấp trong hoạt động cho vay. Ngoài ra, trong nghiên cứu của Laeven
(2003) cũng đã tìm được kết quả tương tự khi nghiên cứu tại các nước đang phát
triển.
-

Islam và Mozumdar (2007)
Tác giả xem xét tác động của phát triển thị trường tài chính ở mức độ mà các

công ty phải dựa vào vốn nội bộ để đầu tư. Sử dụng dữ liệu quốc tế từ 31 quốc
gia trong giai đoạn 1987 - 1997, tác giả tìm thấy bằng chứng về mối quan hệ
tiêu cực giữa phát triển thị trường tài chính và tầm quan trọng của vốn nội bộ.
Nền kinh tế ln có một sự quan tâm đặc biệt với vai trò của phát triển thị
trường tài chính trong việc tạo điều kiện tăng trưởng kinh tế. Một trong những
cơ chế để kết nối vai trò này là đưa ra giả thuyết để hoạt động là phân bổ thị


12

trường tài chính, chuyển các quỹ đầu tư để sử dụng một cách hiệu quả nhất trong
nội bộ doanh nghiệp. Sự khơng hồn hảo của thị trường làm gián đoạn dịng vốn
này và buộc các cơng ty phải dựa vào vốn nội bộ để đầu tư. Do đó, các cơng ty
phải cắt giảm đầu tư khi gặp phải sự thiếu hụt dòng tiền, ngay cả khi lợi nhuận
dự kiến của các dự án đầu tư vẫn không thay đổi. Trong nghiên cứu này, tác giả
đã trình bày bằng chứng quốc tế ủng hộ giả thuyết này bằng cách cho thấy sự
phụ thuộc vào quỹ nội bộ này thực sự mạnh hơn đối với các công ty hoạt động ở
các quốc gia có thị trường tài chính kém phát triển.
-

Laeven (2003):

Bài nghiên cứu xét đến tác động của tự do hóa tài chính đến hạn chế tài

chính. Tác giả đã ước tính một mơ hình đầu tư sử dụng dữ liệu bảng theo hàng
năm cho 394 công ty niêm yết ở 13 quốc gia đang phát triển trong giai đoạn
1988 – 1998. Kết quả cho thấy tự do hóa tài chính ảnh hưởng đến các doanh
nghiệp nhỏ và lớn là khác nhau. Lý giải về điều này, trước khi tự do hóa tài
chính diễn ra, các doanh nghiệp nhỏ bị hạn chế về tài chính hơn so với các
doanh nghiệp lớn. Tự do hóa tài chính sau đó làm giảm hạn chế tài chính bên
ngồi của các doanh nghiệp nhỏ, nhưng làm tăng các hạn chế tài chính của các
doanh nghiệp lớn. Có thể thấy, dường như chỉ có các doanh nghiệp nhỏ ở các
nước đang phát triển đạt được điều này từ tự do hóa tài chính. Tác giả đưa ra giả
thuyết rằng, ở nhiều nước đang phát triển, các doanh nghiệp lớn đã tiếp cận
được tín dụng ưu đãi trong giai đoạn trước khi tự do hóa tài chính. Và hình thức
“bất cân xứng” này có xu hướng giảm trong q trình tự do hóa tài chính. Trong
trường hợp của các cơng ty lớn, lợi ích hiệu quả của tự do hóa tài chính dường
như được bù đắp bởi những tác động bất lợi của việc mất quyền tiếp cận vào tín
dụng ưu đãi.
-

Love (2003)
Bài viết này cho thấy sự phát triển tài chính ảnh hưởng đến đầu tư của một

cơng ty thơng qua khả năng có được tài chính bên ngồi. Hiệu ứng này được suy
ra từ phương trình Euler đầu tư bằng cách giả định rằng hệ số chiết khấu ngẫu


13

nhiên đối với cổ phiếu tiền mặt nội bộ của công ty. Các công ty phải đối mặt với
những hạn chế tài chính sẽ có xu hướng hỗn đầu tư sang giai đoạn tiếp theo.

Hiệu quả phát triển tài chính vẫn cịn đáng kể sau khi kiểm sốt quy mơ doanh
nghiệp và chu kỳ kinh doanh trong nước, điều này cũng ảnh hưởng đến hạn chế
tài chính. Tác giả cũng thấy rằng các doanh nghiệp nhỏ bị bất cân xứng ở các
nước kém phát triển hơn về tài chính so với các doanh nghiệp lớn. Cuối cùng,
ngay cả các chỉ số hệ thống pháp lý cũng liên quan đến việc giảm các hạn chế tài
chính.
Cả ba tác giả trên là Islam và Mozumdar (2007), Laeven (2003) và Love
(2003) đều nhận thấy rằng sự phát triển thị trường vốn có thể làm suy yếu ảnh
hưởng của dịng tiền của cơng ty đối với đầu tư và hiệu quả này cao hơn đối với
các cơng ty bị hạn chế về tài chính. Hơn nữa, phát triển tài chính có thể làm
giảm sự phụ thuộc của các cơng ty vào tài chính tài chính nội tại và các cơng ty
bị hạn chế tài chính cao hơn sẽ gặp tác động lớn hơn từ phát triển tài chính so
với các cơng ty khơng chịu ảnh hưởng của hạn chế tài chính và dễ dàng trong
việc tìm kiếm những nguồn tài trợ bên ngồi.
-

Galindo et al., (2007)
Nghiên cứu sử dụng dữ liệu bảng cấp công ty từ 12 quốc gia đang phát triển,

tác giả đặt câu hỏi liệu tự do hóa tài chính có cải thiện hiệu quả mà các quỹ đầu
tư được phân bổ hay khơng. Tác giả đặt ra một chỉ số tóm tắt về hiệu quả của
phân bổ đầu tư đo lường xem các quỹ đầu tư sẽ đến các công ty có lợi nhuận
biên cao hơn cho vốn được phát triển hay không. Tác giả xem xét mối quan hệ
giữa chỉ số này và các biện pháp tự do hóa tài chính khác nhau và thấy rằng tự
do hóa làm tăng hiệu quả mà các quỹ đầu tư được phân bổ. Tác giả nhận định
rằng tác động của phát triển tài chính có thể tạo ra nhiều cơ hội cho cơng ty
trong việc đầu tư, tạo ra nhiều cơ hội hơn cho cơng ty tài trợ bên ngồi và giảm
sự phụ thuộc vào dòng tiền nội bộ.
Đối với các tài liệu trước đây, nghiên cứu về tác động của hạn chế tài chính đối
với đầu tư cơng ty chủ yếu tập trung vào các nước phát triển và nghiên cứu về ảnh

14

hưởng của phát triển tài chính theo cách hạn chế tài chính ảnh hưởng đến đầu tư của
cơng ty khá hạn chế. Những nghiên cứu này chỉ xem xét khía cạnh của riêng phát
triển tài chính, như là hiệu quả của tự do hóa tài chính hoặc phát triển thị trường
vốn. Hơn nữa, những nghiên cứu từ khía cạnh này chủ yếu xem xét các nước phát
triển, tạo ra một rào cản trong việc nghiên cứu các nước đang phát triển. Vì vậy,
nghiên cứu này sẽ xem xét đến tác động của hạn chế tài chính đối với đầu tư cơng ty
cũng như ảnh hưởng của phát triển tài chính tại kênh ngân hàng và phát triển thị
trường vốn theo cách hạn chế tài chính hoặc điều kiện tài chính ảnh hưởng đến đầu
tư công ty, nhằm bổ sung thêm những thiếu sót trong những tài liệu trước đây.


15

CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP THỰC HIỆN NGHIÊN CỨU
3.1 Mơ hình nghiên cứu
3.1.1 Mơ hình hạn chế tài chính
Để xem xét ảnh hưởng của hạn chế tài chính đối với đầu tư doanh nghiệp,
nghiên cứu đã sử dụng phương trình Euler làm mơ hình cơ bản cho đầu tư doanh
nghiệp. Phương trình Euler đã được áp dụng trong nhiều bài báo (Lerskullawat,
2018; Bond & Meghir, 1994a, 1994b). Mơ hình nghiên cứu có dạng như sau:

I
K

1
i ,t

4

I
K
C
K

2
i ,t k

5
i ,t k

I
K
D
K

2
3
i ,t k

Y
K

i ,t k

t

it

2
i

3.1

i ,t k

Trong đó:
-

i: là số cơng ty (i = 1 - 597)

-

t: là mốc thời gian (t = 1 - 36)

-

k: là số độ trễ (k = 1 - 4)
: là tác động cố định của công ty

-

i

-

t:

-

it

là tác động cố định theo thời gian

: là sai số ngẫu nhiên

Hệ số (I/K) là tỷ lệ đầu tư trên vốn của công ty (với I là đầu tư cơng ty và K là
vốn cổ phần); trong đó I được tính từ It = At - At-1 + DEPt với A là tài sản cố định
ròng và DEP là khấu hao của cơng ty).
Từ phương trình (3.1), nghiên cứu kì vọng tỷ lệ đầu tư trên vốn của doanh nghiệp
có tương quan dương ở các độ trễ từ 1 đến 4 q của chính nó hay hệ số ước lượng
α1> 0 (Lerskullawat, 2018). Ngoài ra, để đánh giá mức độ tăng trưởng của tỉ lệ đầu
tư trên vốn theo thời gian, đề tài kì vọng hệ số tỉ lệ đầu tư trên vốn bình phương,
(I/K)2 trong phương trình Euler được dự kiến là âm (α2 < 0) (Lerskullawat, 2018;
Bond & Meghir, 1994a, 1994b).


16

Hệ số (Y/K) và (C/K) lần lượt là là tỷ lệ đầu ra (sản lượng) trên vốn cổ phần và
tỷ lệ dòng tiền trên vốn cổ phần. Hai hệ số này cũng được dự kiến là dương (α3, α4>
0), vì khi sản lượng và dòng tiền tăng lên sẽ cải thiện được tình trạng bảng cân đối
kế tốn của các công ty, làm tăng đầu tư (Bond et al., 1997; Rungsomboon, 2005).
Hệ số nợ trên tỷ lệ vốn (D/K)2 được dự kiến là âm (α5 < 0), điều này được lý giải
rằng một cơng ty có tỷ lệ nợ cao hơn sẽ điển hình cho tỷ lệ địn bẩy cao hơn và tăng
hạn chế tài chính về rủi ro vỡ nợ. Đây là nguyên nhân làm giảm đầu tư công ty
(Arellano, Bai, & Zhang, 2012; Guariglia, 1999).

Phương trình (3.1) được ước tính bằng cách áp dụng ước lượng GMM sai phân
(D-GMM) của Arellano và Bond (1991).
3.1.2 Mơ hình phát triển tài chính
Đối với nghiên cứu về ảnh hưởng của phát triển tài chính đối với cách thức hạn
chế tài chính ảnh hưởng đến đầu tư của cơng ty, mơ hình được trình bày trong
phương trình (3.2):

I
K

1
i ,t

5

I
K
D
K

2
i ,t k
2
6
i ,t k

I
K
C
K

2
3
i ,t k

Y
K

FD

4
i ,t k

7
i ,t k

D
K

C
K

i ,t k

3.2

2

FD

i

t

it

i ,t k

Với FD là các chỉ số phát triển tài chính bao gồm lĩnh vực ngân hàng và phát
triển thị trường vốn. Trong trường hợp này, chỉ số phát triển tài chính lần lượt được
đánh giá qua hai chỉ số FD1 và FD2 như sau:
-

FD1 là sự kết hợp giữa tài sản của ngân hàng với tổng tài sản tài chính và vốn
hóa thị trường chứng khốn trên GDP. Chỉ số FD1 đo lường sự phát triển tài
chính về quy mơ hoạt động;

-

FD2 là sự kết hợp giữa tín dụng tư nhân của các ngân hàng trên GDP và vốn
hóa thị trường chứng khoán theo GDP. Chỉ số FD2 đo lường sự phát triển tài
chính về hiệu quả hoạt động.