(Luận văn thạc sĩ) kiểm định mối quan hệ giữa tỷ giá, lãi suất và giá cổ phiếu tại TTCK việt nam

BỘ

LUẬ

Ă

Ĩ

TP. Hồ Chí Minh- 2013


BỘ

Chuyên ngành: Tài chính- Ngân hàng
Mã số: 60340201

LUẬ

Ă

Ĩ
ỚNG DẪN KHOA H C

PGS.TS NGUYỄN TH NG C TRANG

TP. Hồ Chí Minh- 2013


Tôi xin cam đoan:
(i) Luận văn này là sản phẩm nghiên cứu của tôi,
(ii) Số liệu trong luận văn được điều tra trung thực,

(iii) Tôi xin chịu trách nhiệm về nghiên cứu của mình.
TP.Hồ Chí Minh, ngày 10 tháng 12 năm 2013
Học viên

Võ Thị Thu Trang


TRANG PHỤ BÌA
LỜI CAM ĐOAN
MỤC LỤC
DANH MỤC CÁC KÝ HIỆU, CHỮ VIẾT TẮT
DANH MỤC BẢNG BIỂU
TÓM TẮT ........................................................................................................................ 1
CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU .............................................................................................. 2
1.1 Lý do nghiên cứu đề tài ........................................................................................... 2
1.2 Mục tiêu nghiên cứu của đề tài ................................................................................ 4
1.3 Phạm vi nghiên cứu của đề tài ................................................................................. 4
1.4 Phương pháp nghiên cứu ......................................................................................... 5
1.5 Ý nghĩa thực tiễn và tính khoa học của đề tài:......................................................... 5
1.6 Kết cấu của đề tài ..................................................................................................... 6
CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ LUẬN VÀ TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC
ĐÂY ................................................................................................................................. 7
2.1 Mối quan hệ giữa lãi suất và giá cổ phiếu ............................................................... 8
2.1.1 Cơ sở lý luận .......................................................................................................... 8
2.1.2 Tổng quan các nghiên cứu thực nghiệm trước đây ............................................... 12
2.2 Mối quan hệ giữa tỷ giá và giá cổ phiếu ................................................................ 16
2.2.1 Cơ sở lý luận: ....................................................................................................... 16
2.2.2 T m t t các nghiên cứu thực nghiệm trên trước đây ............................................ 18
CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU VÀ DỮ LIỆU ................................... 23
3.1 Mơ hình nghiên cứu ................................................................................................ 23

3.2 Dữ liệu nghiên cứu .................................................................................................. 23
3.3 Phương pháp nghiên cứu......................................................................................... 25


3.3.1 Phương pháp thống kê Jarque-Bera ...................................................................... 26
3.3.2 Phương pháp kiểm định nghiệm đơn vị................................................................ 26
3.3.3 Phân tích tác động trong dài hạn: Mơ hình đồng liên kết Johansen (1990) ......... 29
3.3.4 Mơ hình VECM .................................................................................................... 31
3.3.5 Phân tích phân rã phương sai:............................................................................... 32
3.4. Kết luận .................................................................................................................. 33
CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VÀ THẢO LUẬN ...................................... 35
4.1 Kết quả thống kê mô tả ........................................................................................... 35
4.2 Kết quả kiểm định nghiệm đơn vị ........................................................................... 37
4.3 Kết quả xác định độ trễ tối ưu ................................................................................. 38
4.4 Kết quả kiểm định đồng liên kết .............................................................................. 38
4.5 Kết quả kiểm định VECM ....................................................................................... 40
4.6 Kết quả phân rã phương sai ..................................................................................... 44
CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN VÀ HƯỚNG PHÁT TRIỂN CỦA ĐỀ TÀI NGHIÊN CỨU48
5.1 Kết luận ................................................................................................................... 48
5.2 Các hạn chế của đề tài nghiên cứu.......................................................................... 50
5.3 Đề xuất hướng nghiên cứu tiếp theo ....................................................................... 51
DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO
PHỤ LỤC


Ý

Ắ

CAPM

Capital Ass t Pricing Mo l – Mơ hình định giá tài sản vốn

CP

Cổ phiếu

CPI

Consumer price index

DDM
ECM
ERM

ivi n

iscount mo l – Mơ hình chiết khẩu cổ tức

Error corr ction mo l – Mơ hình hiệu ch nh sai số
urop an xchang Rat M chanism – Cơ chế tỷ giá hối đoái
châu Âu.

GDP

Gross Domestic Product – Tổng sản phẩm quốc nội

IMF

International Monetary Fund – Quỹ tiền tệ Quốc tế

IFS

International Finance Statistics – Thống kê tài chính Quốc tế

NHNN

Ngân hàng Nhà nước

TMCP

Thương mại cổ phần

TTCK

Thị trường chứng khoán

TTGDCK

Trung tâm giao ịch chứng khốn

VECM

V ctor rror corr ction mo l - Mơ hình vetor hiệu ch nh sai
số

VN
WTO

Việt Nam

or Tra

Ogani ation – Tổ chức iên Hiệp uốc.


BẢ

B

Danh mục Bảng
Bảng 4.1: Kết quả thống kê mô tả .................................................................. trang 35
Bảng 4.2: Kết quả t-statistic của kiểm định ADF, PP .................................... trang 38
Bảng 4.3: Kết quả kiểm định độ trễ tối ưu ..................................................... trang 38
Bảng 4.4: Kết quả thống kê trace test ............................................................ trang 39
Bảng 4.5: Kết quả Maximum Eigenvalue ...................................................... trang 39
Bảng 4.6: Kết quả chạy hồi quy mơ hình VECM ........................................... trang 40
Bảng 4.7: Kết quả kiểm định VECM .............................................................. trang 42
Bảng 4.8: Kết quả kiểm định phần ư của mơ hình VECM .......................... trang 43
Bảng 4.9: Kết quả phân rã phương sai ........................................................... trang 46
Danh mục biểu đồ:
Biểu đồ 4.1: Phân phối chuẩn của các biến .................................................... trang 37


1

Ĩ

Ắ

Trong bài nghiên cứu này, tơi tiến hành kiểm định mối quan hệ giữa lãi suất, tỷ

giá và giá cổ phiếu mà đại iện là ch số giá chứng khoán VNIn x.

ữ liệu

nghiên cứu bao gồm các biến kinh tế vĩ mô trong giai đoạn từ tháng 03/2008 –
08/2013, đây là giai đoạn hậu tăng trưởng n ng của những năm 2006, 2007.
Việc lựa chọn giai đoạn mẫu này nhằm tránh những tác động bong b ng trong
giai đoạn tăng trưởng n ng c thể ảnh hưởng đến kết quả kiểm định của mơ
hình. Để kiểm định mối quan hệ giữa từng cặp biến này, nghiên cứu sử ụng
phương pháp đồng liên kết thông qua phương pháp kiểm định phổ biến của
Johansen (1990) và mơ hình vector hiệu ch nh sai số VECM để x m xét mối
quan hệ trong ng n hạn và ài hạn của mơ hình. Kết quả cho thấy giữa giá
chứng khoán và lãi suất c mối tương quan nghịch biến trong ài hạn, xét trong
ng n hạn giá cổ phiếu chịu sự tác động từ cú sốc của biến lãi suất từ 01 đến 03
tháng trước đ . Đối với biến tỷ giá, nghiên cứu khơng tìm thấy mối quan hệ
trong ài hạn c ý nghĩa giữa biến tỷ giá và giá cổ phiếu, trong ng n hạn tỷ giá
c tác động đến giá cổ phiếu với độ trễ 03 tháng. Và bản thân giá cổ phiếu cịn
chịu sự tác động của chính n với độ trễ 03 tháng. Ngồi ra, nghiên cứu cịn tìm
thấy mối tương quan cùng chiều trong ài hạn giữa biến lãi suất và tỷ giá.
Từ khóa: lãi suất, tỷ giá, giá chứng khoán, phương pháp đồng liên kết, VECM.


2

Ơ
1.1

1:

Ớ

ý do nghiên cứu đề tài

Được thành lập vào ngày 20/07/2000 và sau hơn 13 năm hoạt động, thị trường
chứng khoán Việt Nam đã c những bước phát triển mạnh mẽ, không những trở
thành một kênh huy động vốn trung và dài hạn phục vụ nền kinh tế mà còn là
một cơng cụ hữu hiệu để Chính phủ điều tiết vĩ mơ. Sự biến động về kinh tế,
chính trị, xã hội, … đều được phản ánh tức thời vào ch số giá trên thị trường
chứng khốn. Thơng qua đ , các nhà đầu tư trong và ngồi nước có thể nhận biết
được sức khỏe của nền kinh tế đã, đang và sẽ duy trì ở trạng thái nào để đưa ra
quyết định đầu tư đúng đ n và phù hợp.
Đầu tư n i ng n gọn là một sự chuyển vốn trong một khoảng thời gian để đạt
được tỷ suất sinh lợi mà có thể bù đ p cho nhà đầu tư trong thời gian đầu tư, bù
đ p cho tỷ lệ lạm phát dự kiến và cho những yếu tố khơng ch c ch n có liên
quan trong suốt quá trình đầu tư. Đối với những chuyên gia về đầu tư, những
nhà đầu tư thông thường hay những nhà quản trị danh mục đều cố g ng xác định
được giá trị nội tại đối với một tài sản tài chính cụ thể tương ứng với mức tỷ suất
sinh lợi của các nhà đầu tư. Sau khi ước lượng được giá trị nội tại của một tài
sản tài chính, họ sẽ so sánh giá trị nội tại này với mức giá phổ biến trên thị
trường để quyết định c đầu tư vào chứng khốn này hay khơng. Việc ước tính
giá trị của tài sản tài chính là khơng hề đơn giản. Đã c nhiều phương pháp định
giá được đưa ra th o thời gian để giúp các nhà đầu tư giải quyết vấn đề trên.
Nhiều mơ hình định giá sử sụng nhân tố đầu vào như: suất sinh lợi yêu cầu, tỷ lệ
tăng trưởng, dòng tiền, doanh thu, tỷ lệ lạm phát, lãi suất, tỷ giá, và phần bù rủi
ro. Liệu những nhân tố được sử dụng này có thực sự tác động đến giá chứng


3

khoán hoặc lợi nhuận chứng khoán? Vấn đề này đã được tranh cãi trong suốt

thời gian dài giữa các giáo sư hoặc chuyên gia đầu ngành. Nếu dựa theo Giả
thuyết Thị trường Hiệu quả (Fama, 1970), trong một thị trường hiệu quả, tất cả
những thông tin liên quan đến những thay đổi trong nhân tố vĩ mô đều được
phản ánh hồn tồn trong giá chứng khốn hiện tại, và o đ , các nhà đầu tư
không thể kiếm được suất sinh lợi bất thường nào. Nếu kết luận về Giả thuyết
Thị trường hiệu quả được tin tưởng, bất kỳ sự thay đổi trong các biến vĩ mô đều
không c tác động đến lợi nhuận chứng khoán. Tuy nhiên, các kết luận về Giả
thuyết Thị trường hiệu quả này đã được kiểm định thông qua những nghiên cứu
sau đ của Fama và Schwert (1977), Nelson (1977) và nhiều học giả khác đều
khẳng định rằng các biến vĩ mô c tác động đến lợi nhuận chứng khốn thơng
qua tác động đến giá chứng khoán. Ngay cả Lý thuyết về Ngang giá sức mua
cũng đưa ra khung lý thuyết về mối quan hệ giữa giá chứng khốn và các nhân
tố vĩ mơ (Ross,1976; Ch n, 1986).
Đã c nhiều nghiên cứu thực nghiệm tìm hiểu về tác động của các biến vĩ mô
đến giá cổ phiếu. Các nghiên cứu này thường tập trung vào các nhân tố như lạm
phát, cung tiền, tính thanh khoản, G P,…. Trong bối cảnh hiện nay, đặc biệt kể
từ sau khi Việt Nam mở cửa hội nhập và chính thức trở thành thành viên của
TO vào năm 2007, ngoài những biến động trong các nhân tố vĩ mô đã đề cập,
sự gia tăng liên tục trong các hoạt động thương mại, đa ạng hóa quốc tế, các
mối tương quan lợi nhuận chéo trên thị trường, sự bãi bỏ dần các rào cản về chu
chuyển vốn quốc tế và các chính sách điều tiết vĩ mơ thiết thực của Nhà nước đã
làm cho tỷ giá hối đoái và lãi suất ngày càng trở thành một trong những nhân tố
chính quyết định đến lợi nhuận và giá cổ phiếu của doanh nghiệp hàng ngày.
Những thay đổi này làm gia tăng sự đa ạng h a các cơ hội đầu tư, gia tăng các


4

rủi ro tiềm ẩn trong việc thực thi quyết định đầu tư.

o đ , hiểu rõ được mối

quan hệ giữa tỷ giá, lãi suất và giá cổ phiếu sẽ giúp cho các nhà đầu tư nội địa
cũng như các nhà đầu tư quốc tế trong việc phòng ngừa, đa ạng hóa danh mục
và điều ch nh quyết định đầu tư của họ.
Đề tài “Kiểm định mối quan hệ giữa tỷ giá, lãi suất và giá cổ phiếu tại thị trường
chứng khoán Việt Nam” bằng việc sử dụng dữ liệu theo tháng từ tháng 03/2008
đến tháng 08/2013 sẽ thực hiện kiểm định thực nghiệm cụ thể về mối liên kết
giữa ba nhân tố này trên thị trường chứng khoán Việt Nam.
1.2

ục tiêu nghiên cứu của đề tài

Từ những vấn đề nghiên cứu trong lý thuyết, phân tích thực trạng thị trường
chứng khốn và thơng số vĩ mơ trên thị trường, đề tài tập trung nghiên cứu về sự
tồn tại và quy mô của mối quan hệ giữa tỷ giá và giá cổ phiếu cũng như giữa lãi
suất và giá cổ phiếu trong ng n hạn và dài hạn trên thị trường chứng khốn Việt
Nam.
Câu hỏi nghiên cứu:
(1) Có hay khơng sự tồn tại mối quan hệ giữa tỷ giá và giá cổ phiếu, cũng như
lãi suất và giá cổ phiếu trong ng n hạn và dài hạn trên thị trường chứng khốn
Việt Nam?
(2) Nếu có sự tồn tại, thì chiều tác động và quy mô tương quan giữa từng cặp
biến như thế nào?
1.3

hạm vi nghiên cứu của đề tài

Phạm vi nghiên cứu của đề tài là ch số giá chứng khoán VN-Index trên thị
trường chứng khoán Việt Nam. Số liệu về tỷ giá và lãi suất được lấy theo số liệu

5

về từ thư viện điện tử của IMF. Các số liệu được thu thập theo tháng từ tháng
03/2008 đến tháng 08/2013.
1.4

hương pháp nghiên cứu

Để kiểm định mối quan hệ giữa tỷ giá, lãi suất và giá cổ phiếu, đề tài nghiên cứu
sử dụng phương pháp VECM để ước lượng hàm phản ứng ba biến số.
Đầu tiên, số liệu được thu thập từ thơng tin cơng bố trên website chính thức của
Sở giao dịch chứng khốn TP.Hồ Chí Minh và IMF. Số liệu được thống kê theo
tháng. Tất cả các số liệu trong nghiên cứu đều được lấy logarit th o cơ số e. Mục
đích của việc chuyển hóa dữ liệu sang logarit nhằm giảm bớt độ phân tán cao,
cũng như c một số quan sát có giá trị bất thường của dữ liệu gốc. Việc dùng dữ
liệu ưới dạng logarit sẽ thuận lợi trong việc phân tích dữ liệu.
Bước hai, tiến hành thực hiện phân tích thống kê mơ tả thơng qua phương pháp
phân tích Jarque-B ra để kiểm định phân phối chuẩn của hệ dữ liệu.
Bước ba, thực hiện kiểm định nghiệm đơn vị thông qua phương pháp

ickey-

Fuller, Phillips-P rron để kiểm tra tính dừng của chuỗi số liệu.
Bước bốn, sử dụng phân tích đồng liên kết Johans n để phân tích mối quan hệ
trong dài hạn giữa các biến.
Bước năm, kiểm định mơ hình VECM để xem xét mối quan hệ trong ng n hạn
lẫn dài hạn của các biến.
Bước sáu, sử dụng hàm phân rã phương sai ùng để tách rời biến động của các

biến nội sinh trong thành phần biến động của mơ hình VECM.
1.5 Ý nghĩa thực tiễn và tính khoa học của đề tài
Ý nghĩa về mặt khoa học:


6

Thống kê các lý thuyết liên quan và đề xuất phương pháp kiểm định mối quan
hệ giữa cặp biến tỷ giá và giá cổ phiếu, và cặp biến lãi suất và giá cổ phiếu trên
thị trường chứng khoán Việt Nam.
Ý nghĩa về mặt thực tiễn:
Kết quả nghiên cứu góp phần vào việc đề ra các luận cứ khoa học để các nhà
làm chính sách phát triển xây dựng thị trường chứng khốn và các nhà đầu tư c
cách nhìn nhận chuẩn xác hơn về nền kinh tế vĩ mô hiện nay tại Việt Nam, từ đ
thực hiện điều ch nh danh mục đầu tư của mình.
1.6

ết cấu của đề tài

Đề tài được chia làm năm chương, cụ thể:
Chương 1: Giới thiệu.
Chương 2: Cơ sở lý luận và tổng quan các nghiên cứu trước đây.
Chương 3: Phương pháp nghiên cứu và dữ liệu
Chương 4: Kết quả nghiên cứu và thảo luận
Chương 5: Kết luận và hướng phát triển của đề tài nghiên cứu.


7

Ơ

2:

Ớ

ÂY

Ơ Ở

Ý

Ậ

VÀ

Ê

Trong tiến trình định giá chứng khốn, ngồi những phân tích liên quan đến
cơng ty, đến cổ phiếu cụ thể, không thể không xét đến yếu tố môi trường kinh tế
và ngành. Sự thành công hay thất bại của mỗi cổ phiếu hay mỗi công ty không
ch xem xét trong mối quan hệ độc lập với chính nó mà phải xem xét tổng hòa
các yếu tố khác cả bên trong lẫn bên ngoài. Nếu các nhân tố nội sinh làm tăng,
giảm giá trị cổ phiếu g n với công ty niêm yết, quyết định sự tồn tại của hàng
hóa chứng khốn thơng qua việc khai thác các lợi thế liên quan đến nguồn lực,
cạnh tranh, thương hiệu,… của chính cơng ty; thì những nhân tố ngoại sinh như
chu kỳ phát triển kinh tế, lạm phát, giảm phát, những nhân tố phi kinh tế khác
như thiên tai, chiến tranh, hòa bình… lại có những tác động chi phối trực tiếp
đến sự phát triển hay tạo dựng những rủi ro có thể xảy ra đối với chứng khoán.
C hai quan điểm tư uy khi định giá chứng khoán thể hiện ở hai phương pháp
phổ biến: một là phương pháp top- own, định giá chứng khoán tiếp cận từ trên

xuống và hai là phương pháp xác định giá chứng khoán từ ưới lên trên bottom up. Cả hai phương pháp đều được thực hiện bằng những nguyên t c cơ bản và
kỹ thuật khác nhau. Sự khác biệt của hai phương pháp chính là sự đánh giá về
vai trị quan trọng của nền kinh tế và ngành mà công ty đ hoạt động. Phương
pháp tiếp cận top-down tin rằng nền kinh tế và ngành c tác động quan trọng đến
tổng lợi nhuận của từng chứng khoán đơn lẻ. Ngược lại, phương pháp bottom –
up lại cho rằng nhà đầu tư c thể tìm cho mình một chứng khốn tương đối thấp
so với giá thị trường và nó sẽ mang lại lợi nhuận cho nhà đầu tư mà không cần
quan tâm đến tác động của thị trường hay ngành mà công ty hoạt động.


8

Tùy quan điểm mà nhà đầu tư sẽ lựa chọn cho mình một phương pháp định giá
thích hợp. Tuy nhiên, thực tế đã c nhiều kết quả nghiên cứu thực nghiệm ủng
hộ phương pháp tiếp cận top-down khi các nghiên cứu này tìm ra rằng có tồn tại
những mối quan hệ giữa các biến vĩ mơ với giá chứng khốn. Xét về mặt lý
thuyết, các mối quan hệ này có thể dễ dàng nhận thấy trong các mơ hình định giá
cổ điển như mơ hình chiết khấu cổ tức
giá thu nhập thặng ư.

M, Định giá dòng tiền tự o và Định

ựa trên các mơ hình này, giá hiện tại của một cổ phần

xấp x bằng hiện giá của tất cả dòng tiền trong tương lai, o đ khi các biến kinh
tế vĩ mơ tác động đến dịng tiền hay tỷ suất sinh lợi yêu cầu cũng đồng nghĩa tác
động đến giá chứng khoán.
2.1

ối quan hệ giữa lãi suất và giá cổ phiếu

2.1.1

ơ sở lý luận

Về mặt lý thuyết, lãi suất và giá cổ phiếu thường biến động ngược chiều nhau:
khi lãi suất giảm thì giá chứng khốn tăng và ngược lại, khi lãi suất tăng sẽ tạo
nên áp lực giảm giá trên thị trường chứng khốn.
Trong q trình định giá cổ phiếu, tỷ suất sinh lợi kỳ vọng của nhà đầu tư hay lãi
suất chiết khấu sẽ được xác định đầu tiên. Một lãi suất chiết khấu được lựa chọn
phải phản ánh đồng thời giá trị thời gian của tiền tệ và những rủi ro tác động đến
chứng khoán đ . ãi suất phi rủi ro có thể được sử dụng để phản ánh giá trị theo
thời gian của tiền tệ và một phần bù rủi ro được sử dụng để phản ánh những rủi
ro tiềm ẩn trong danh mục thị trường. Một tỷ suất chiết khấu được lựa chọn tùy
thuộc vào khẩu vị của mỗi nhà đầu tư. Mô hình CAPM là một trong những
phương pháp để xác định tỷ suất sinh lợi yêu cầu của nhà đầu tư:


9

E(Ri) = Rf + βi [E(Rm) –Rf]

(1.1)

Trong đ :
– E(Ri) là suất sinh lợi kỳ vọng của nhà đầu tư đối với một chứng khoán.
– Rf: tỷ suất sinh lợi phi rủi ro. Thường được ước tính bằng lãi suất trái
phiếu Chính phủ. Lãi suất trái phiếu chính phủ được xem là phi rủi ro và
là lãi suất chuẩn.
– E(Rm): tỷ suất sinh lợi kỳ vọng của danh mục thị trường.

– βi: beta chứng khoán hay độ nhạy cảm của chứng khoán đối với lợi nhuận
của danh mục thị trường.
Phương trình (1.1) đã được ba nhà kinh tế là Wiliam Sharpe, John Lintner và
Jack Tr ynor đưa ra vào giữa thập niên 1960. Phương trình mơ tả mối quan hệ
giữa rủi ro và suất sinh lợi kỳ vọng và được sử dụng để tính tốn suất sinh lợi
u cầu khi định giá chứng khốn có rủi ro. Một sự thay đổi nhỏ trong lãi suất
phi rủi ro, hay lãi suất thị trường sẽ làm ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi của
chứng khoán và o đ ảnh hưởng đến giá cổ phiếu. Điều này có thể được xem
xét qua mơ hình chiết khấu dịng tiền cổ tức (DDM). Giả định rằng giá trị của cổ
phần thường là hiện giá của các mức cổ tức nhận được trong tương lai, ta c
công thức sau:
(2.2)
Trong đ :
–

Giá trị hiện tại của cổ phần thường j.


10

– r: Tỷ suất sinh lợi của cổ phần thường j.
– DIVt : mức cổ tức chi trả tại thời gian t.
Khi chính phủ điều ch nh lãi suất cơ bản, lãi suất phi rủi ro cũng sẽ thay đổi.
Nếu lãi suất cơ bản tăng, lãi suất phi rủi ro cũng tăng. Điều này sẽ dẫn đến kết
quả là lãi suất thị trường cũng biến động cùng chiều tương ứng. Nếu mọi thứ
không đổi, mức giá mục tiêu của chứng khoán sẽ giảm do tỷ suất sinh lợi yêu
cầu tăng. Và điều ngược lại cũng đúng. Nếu lãi suất cơ bản giảm và mọi thứ giữ
nguyên, giá mục tiêu của chứng khốn sẽ tăng bởi vì suất sinh lợi u cầu giảm.
Ngoài ra, suất sinh lợi sẽ tăng nếu phần bù rủi ro tăng.
Thêm vào đ , lãi suất cũng c tác động đến hoạt động của chính doanh nghiệp.

Bất kỳ sự gia tăng trong lãi suất, trong điều kiện các yếu tố khác không đổi, sẽ
làm gia tăng chi phí sử dụng vốn. o đ , cơng ty phải làm việc chăm ch hơn để
tạo nên mức lợi nhuận cao hơn trong môi trường lãi suất cao. Nếu không chi phí
lãi vay tăng cao sẽ ăn mịn lợi nhuận của cơng ty. Lợi nhuận thấp, dịng tiền thấp
và suất sinh lợi đòi hỏi gia tăng từ các nhà đầu tư, tất cả đều được dịch chuyển
vào giá trị của chứng khốn cơng ty. Hơn thế nữa, nếu chi phí lãi suất tăng đột
biến lên một mức mà các công ty dễ gặp vấn đề trong việc thanh toán nợ vay, sự
tồn tại của những công ty như vậy ngày càng trở nên bị đ

ọa. Trong trường

hợp này, nhà đầu tư sẽ đòi hỏi một phần bù rủi ro cao hơn. Kết quả là, giá trị sẽ
càng giảm xa hơn nữa.
Ví dụ như ở thị trường Mỹ, khi cục dữ trữ liên bang Mỹ thông báo tăng lãi suất
cơ bản, điều này trên thực tế thường không dẫn tới những thay đổi lớn tức thời
trên thị trường chứng khoán. Thay vào đ , tác động trực tiếp của việc tăng lãi


11

suất cơ bản đ là chi phí mà ngân hàng thương mại phải trả để vay tiền từ ngân
hàng trung ương sẽ tăng lên. C một độ trễ nhất định, sau đ những thay đổi
trong lãi suất cơ bản sẽ gây tác động tới cá nhân và doanh nghiệp. Tác động gián
tiếp đầu tiên từ việc tăng lãi suất cơ bản đ là ngân hàng sẽ tăng lãi suất cho vay
áp dụng cho khách hàng cần vốn. Cá nhân bị tác động thông qua lãi suất áp dụng
cho việc sử dụng thẻ tín dụng và các khoản nợ vay có thế chấp, đặc biệt những
cá nhân sở hữu những khoản vay nợ có lãi suất giao động theo lãi suất thị
trường. Điều này sẽ làm giảm đi số tiền mà một người có thể chi tiêu so với
trước đây, bởi vì chi phí tăng cho tất cả hoạt động sử dụng vốn. Người tiêu dùng
vẫn phải thanh toán các khoản chi phí sinh hoạt và một khi những chi phí này

tăng lên, người tiêu dùng sẽ c khuynh hướng tự điều ch nh giảm các khoản chi
tiêu. Điều này sẽ trực tiếp ảnh hưởng tới lợn nhuận của doanh nghiệp ưới hình
thức một sự sụt giảm trong doanh thu bán hàng. Rõ ràng, hoạt động kinh doanh
của doanh nghiệp c nguy cơ bị tác động bởi việc nâng lãi suất cơ bản từ sự
phản ứng của người tiêu dùng cá nhân. Hoạt động kinh doanh còn bị tác động
trực tiếp theo một hướng khác. Doanh nghiệp cần vốn từ ngân hàng để duy trì
hoạt động cũng như mở rộng kinh doanh. Khi chi phí vốn tăng cao, các ự án
đầu tư trở nên ít hấp dẫn hơn đối với doanh nghiệp. Trì trệ trong hoạt động kinh
doanh sẽ làm giảm tốc độ tăng trưởng của một doanh nghiệp và ảnh hưởng tới
lợi nhuận trong cả ng n hạn cũng nhưng ài hạn. Ảnh hưởng của lãi suất cơ bản
lên xu hướng tiêu dùng và hoạt động của doanh nghiệp là khá rõ ràng, tuy nhiên
thay đổi trong lãi suất cũng gây ra tác động trên thị trường chứng khoán. Một
trong những mơ hình đơn giản nhất để định giá một doanh nghiệp đ là Mơ hình
chiết khấu dịng tiền. Giá trị doanh nghiệp sẽ bằng hiện giá của dòng tiền trong
tương lai chiết khấu với một mức lãi suất thích hợp. Giá trị mỗi cổ phần sẽ bằng


12

hiện giá của doanh nghiệp chia cho số cổ phần hiện hữu đang lưu hành trên thị
trường.

o không nhà đầu tư nào c thể dự đốn chính xác ịng tiền mà một

doanh nghiệp c được trong tương lai, o đ chính sự khác biệt trong việc dự
đốn ịng tiền của các nhà đầu tư là nguyên nhân giải thích tại sao các nhà đầu
tư khác nhau mua bán cùng một cổ phiếu tại cùng một thời điểm với các mức giá
khác nhau. Nếu một doanh nghiệp chứng kiến một sự sụt giảm trong hoạt động
tăng trưởng hoặc lợi nhận, có thể từ chi phí vay nợ cao hơn hay thay đổi trong
xu hướng tiêu dùng của khác hàng; ước đoán về dòng tiền tương lai của doanh

nghiệp sẽ giảm như là một kết quả tất yếu. o đ lãi suất tăng c thể dẫn tới giá
chứng khoán giảm. Quan sát thị trường chứng khoán thường cho thấy một sự sụt
giảm trong ch số giá chứng khoán đại diện cho thị trường thường theo sau một
thông báo tăng lãi suất do giá cổ phiếu sẽ được dự đoán giảm đối với hầu hết các
mã cổ phiếu.
2.1.2 ổng quan các nghiên cứu thực nghiệm trước đây
Các nghiên cứu tại các thị trường khác nhau, trong những giai đoạn khác nhau
và sử dụng những bộ biến khác nhau thường cho ra những kết quả không tương
đồng nhau. Các bộ biến thường sử dụng khi thực hiện kiểm định: đại diện cho
biến lãi suất thường được sử dụng trong hầu hết các nghiên cứu là lãi suất trái
phiếu chính phủ (Simon và Bruce (1998), Atilla Cifter and Alper Ozun (2007),
Emrah Ozbay (2009), Attaullah, Jamil, Yasir, Zaheer (2012), Palo MartínezMoya, Román Ferrer-Lapena, Francisco Escribano-Sotos (2013)), lãi suất huy
động của Ngân hàng (Mahmudul Alam, Gazi Salah Uddin (2009)), lãi suất qua
đêm như trong ( mrah O bay (2009)),… Đại diện cho biến giá chứng khoán là
ch số chứng khoán tại thị trường chứng khoán của mỗi quốc gia.


13

Hai phương pháp thường được sử dụng để thực hiện kiểm định mối quan hệ
nhân quả giữa lãi suất và giá cổ phiếu là kiểm định đồng liên kết Johans n để
kiểm tra mối quan hệ trong dài hạn và kiểm định nhân quả Grang r để kiểm tra
mối quan hệ trong ng n hạn, ngoài ra các phương pháp như kiểm định bước đi
ngẫu nhiên, phân tích wav l t cũng được sử dụng trong một số nghiên cứu. Các
kết quả cho thấy đa phần ủng hộ lý thuyết quan hệ nghịch chiều giữa lãi suất và
giá chứng khoán.
Lãi suất có tác động nghịch chiều đến giá chứng khốn. Như Atilla Cifter and
Alper Ozun (2007) trong nghiên cứu của mình đã kết hợp phương pháp phân
tích wavelet và kiểm định nhân quả Grang r để kiểm tra tác động của những
thay đổi trong lãi suất lên lợi nhuận của chứng khoán trong giai đoạn từ ngày

02/01/2003 đến ngày 22/02/2006 tại thị trường Thổ Nhĩ Kỳ, kết quả cho thấy b t
đầu từ lãi suất với mức thang đo 9-16 ngày có mối quan hệ nhân quả với ISE
In x 100 và tác động của lãi suất lên lợi nhuận chứng khoán gia tăng khi thang
đo thời gian càng tăng. Bằng chứng này đã ch ra rằng thị trường trái phiếu có
tác động trong dài hạn lên thị trường chứng khoán tại Thổ Nhĩ Kỳ và những nhà
đầu tư nên cân nh c những sự thay đổi trên thị trường tiền tệ trong dài hạn cũng
như những thay đổi trong ng n hạn.
Mahmudul và cộng sự (tháng 03/2009) tìm kiếm bằng chứng hỗ trợ cho sự tồn
tại mối quan hệ giữa lãi suất và giá chứng khoán bằng việc sử dụng dữ liệu theo
tháng từ tháng 01/1988 đến tháng 03/2003 của 15 quốc gia phát triển và đang
phát triển được lựa chọn th o phân vùng địa lý trong đ c 07 quốc gia phát
triển (Úc, Cana a, Đức, Ý, Nhật, Nam Phi, Tây Ban Nha) và tám quốc gia đang
phát triển (Bangladesh, Chile, Côlômbia, Jamaica, Malaysia, Mêxicô, Philippin


14

và Venezuala), trong số này có 4 quốc gia châu Á, 3 quốc gia châu Âu, 3 quốc
gia B c Mỹ, 3 quốc gia Nam Mỹ, 1 quốc gia từ Châu Phi và 01 quốc gia đến từ
châu Úc. Kết quả đối với tất cả các quốc gia trong mẫu, lãi suất có mối quan hệ
nghịch chiều với giá cổ phiếu.
Attaullah, Jamil, Yasir, Zaheer (2012) nghiên cứu thị trường Pakistan từ năm
1996 đến năm 2010 với động lực nghiên cứu cứu xuất phát từ những hành vi bất
thường của ch số chứng khoán KSE-100 tại Pakistan từ năm 2007 đến năm
2010 trong khi đ Ngân hàng Nhà nước Pakistan thực hiện sửa đổi chính sách
tăng lãi suất lên nhiều lần. Bằng phương pháp kiểm định đồng liên kết Johansen
và kiểm định nhân quả Grang r đã đưa ra kết quả rằng sự thay đổi trong lãi suất
gây ra bởi chính nó và thị trường chứng khốn ch đ ng g p một phần không
đáng kể đến biến lãi suất. Thị trường chứng khoán ch đ ng g p cho sự thay đổi
nhỏ trong tháng thứ hai và ba và sau đ n c xu hướng giảm dần trong các giai

đoạn tiếp. Ngược lại, lãi suất góp phần giải thích đáng kể sự thay đổi trong giá
chứng khoán. Trong ba tháng đầu lãi suất tạo hơn 7% biến động trong giá chứng
khoán và sự đ ng g p này càng gia tăng trong giai đoạn tiếp theo.
Palo Martínez-Moya, Román Ferrer-Lapena, Francisco Escribano-Sotos (2013)
nghiên cứ mối quan hệ giữa hay đổi trong lãi suất và lợi nhuận chứng khoán tại
thị trường Tây Ban Nha trong suốt giai đoạn từ tháng 01/1993 đến 12/2012 bằng
phương pháp phân tích wav l t, kết quả cho thấy lãi suất ường như ít ảnh
hưởng đến suất sinh lợi của các ngành: Hóa chất, Giấy, tài Chính, Xây Dựng, Y
tế và Ngành Công Nghiệp. Ngược lại, những ngành như Ngân hàng, Bất động
sản, Thực phẩm và Nước Giải Khát lại bị tác động mạnh mẽ bởi biến động trong
tỷ suất sinh lợi trái phiếu.


15

Huỳnh Thế Nguyễn và Nguyễn Quyết (2013) đã tiến hành nghiên cứu đồng thời
mối quan hệ giữa tỷ giá hối đối, lãi suất và giá cổ phiếu tại TP.Hồ Chí Minh.
Thông qua phương pháp kiểm định nhân quả Granger và mơ hình Var, hai tác
giả đã tìm thấy mối quan hệ giữa lãi suất đến giá cổ phiếu và không tìm thấy tác
động ngược lại từ giá cổ phiếu đến lãi suất. Và Giá cổ phiếu chịu ảnh hưởng tích
cực của lãi suất, th o đ phản ứng của giá cổ phiếu đối với cú sốc từ lãi suất là
ương, tuy nhiên ảnh hưởng ch b t đầu sau khi lãi suất đã biến động được một
tháng.
Giá chứng khoán cũng có tác động nghịch chiều đến lãi suất. Tuy nhiên kết
quả này không phổ biến, đa phần các nghiên cứu đều tìm thấy mối quan hệ giữa
lãi suất và giá chứng khốn. Trong bài nghiên cứu của mình, Emrah Ozbay
(2009) sử dụng mẫu quan sát theo tháng từ năm 1998 đến năm 2008 của Index
30 tại Sàn giao dịch chứng khốn Istanbul. Bài nghiên cứu dựa trên phân tích
tương quan và kiểm định Grang r đã đưa ra kết quả thực nghiệm tồn tại một
tương quan âm giữa lợi nhuận chứng khoán và lãi suất, cụ thể tồn tại mối quan

hệ nhân quả hai chiều giữa lãi suất bình quân liên ngân hàng qua đêm và lợi
nhuận chứng khoán, và mối quan hệ nhân quả một chiều từ lợi nhuận chứng
khoán lên lãi suất trái phiếu kho bạc.
Mối quan hệ giữa lãi suất và giá cổ phiếu không chỉ giới hạn trong phạm vi
một quốc gia mà nó cịn có thể chịu ảnh hưởng từ thị trường của các quốc gia
khác. Simon và Bruce (1998) bằng việc sử dụng kỹ thuật phân tích đồng liên kết
và đồng phụ thuộc trên hệ dữ liệu của các nền kinh tế thuộc G-7, nghiên cứu đã
tìm ra mối quan hệ tự nhiên giữa giá chứng khoán và lãi suất. Hệ dữ liệu bao
gồm các quan sát theo tháng từ tháng 01/1980 đến tháng 01/1998. Lãi suất trái


16

phiếu chính phủ 03 tháng tại mỗi nước được sử dụng đại diện cho biến lãi suất,
ch số trên thị trường chứng khốn chính của mỗi nước được sử dụng để hình
thành hệ dữ liệu về giá chứng khốn. Dữ liệu b t đầu từ năm 1980, để tránh thời
điểm b t đầu Hệ thống Tiền tệ Châu ÂU (EMS) và một số thay đổi khác liên
quan đến nền kinh tế thế giới đã xảy ra trong năm 1979. Kết quả đã tìm thấy mối
quan hệ trong dài hạn giữa hai biến số là nghịch chiều, và giữa thị trường trái
phiếu và thị trường chứng khoán tại các quốc gia khác nhau có mối liên kết với
nhau, nhưng khơng th o một xu hướng chung mà theo một mẫu hình tuần hoàn.
2.2

ối quan hệ giữa tỷ giá và giá cổ phiếu

2.2.1

ơ sở lý luận:

Khơng có sự đồng thuận về mặt lý thuyết về sự tồn tại mối quan hệ giữa giá cổ

phiếu và tỷ giá cũng như một hướng dẫn cụ thể về mối quan hệ này. Tuy nhiên,
về mặt lý thuyết, c hai phương pháp tiếp cận được khẳng định trong việc thiết
lập một mối quan hệ giữa tỷ giá và giá cổ phiếu: mơ hình thị trường hàng hóa
(mơ hình định hướng theo luồng) và mơ hình cân bằng danh mục đầu tư (mơ
hình định hướng theo chứng khốn).
Phương pháp tiếp cận sớm nhất là mơ hình thị trường hàng hóa của Dornbusch
và Fisher (1980) tập trung vào các mối quan hệ giữa tài khoản vãng lai và tỷ giá
hối đoái.

ornbusch và Fish r (1980) đã phát triển một mơ hình xác định tỷ giá

hối đối, tích hợp các vai trò của các mức giá tương đối, kỳ vọng thị trường và
thị trường tài sản, và đặc biệt nhấn mạnh vào mối quan hệ giữa hành vi tỷ giá và
tài khoản vãng lai. Dornbusch và Fisher (1980) thừa nhận rằng thay đổi trong tỷ
giá hối đoái c tác động đến mức cạnh tranh quốc tế của một nền kinh tế mở và


17

o đ lợi nhuận của các doanh nghiệp trong quốc gia đ sẽ phản ảnh trong giá cổ
phiếu. Tương quan này xuất phát từ tỷ giá hối đoái lên giá cổ phiếu. Tuy nhiên,
ảnh hưởng từ biến động trong tỷ giá hối đoái lên thị trường cổ phiếu sẽ phụ
thuộc vào việc liệu các công ty này đang xuất khẩu rịng hay nhập khẩu rịng hay
vào việc họ có sở hữu các chi nhánh tại nước ngồi hay khơng và họ có sử dụng
các phương pháp phịng ngừa rủi ro biến động tỷ giá hay không? Dựa trên các
yếu tố này và các nhân tố khác, việc định giá đồng nội tệ sẽ gây ra một sự gia
tăng ròng hoặc một sự giảm sút ròng trong ch số giá thị trường chứng khốn. Ví
dụ, việc định giá tiền tệ được kỳ vọng sẽ kích thích thị trường cổ phiếu của các
quốc gia mà nhập khẩu chiếm ưu thế (tác động tích cực) và làm suy giảm đối với
một một gia mà nền kinh tế phụ thuộc vào xuất khẩu (tác động tiêu cực). Mơ

hình thị trường hàng hóa ký hiệu GMM có thể được đơn giản hóa trong biểu
thức sau:
GMM => ER  SP, hoặc SP = f[ER(+/-)]
Trong đ SP: giá cổ phiếu, ER: là tỷ giá, dấu +/- trong ngoặc thể hiện biến động
cùng chiều/ngược chiều.
Phương pháp tiếp cận thứ hai, mơ hình cân bằng danh mục đặt nặng vai trị của
vấn đề giao dịch tài khoản vốn. Mơ hình cân bằng danh mục tóm t t mối quan hệ
nghịch chiều giữa giá cổ phiếu và tỷ giá. Một sự gia tăng trong giá cổ phiếu nội
địa sẽ thu hút dòng vốn, điều này sẽ gia tăng cầu tiền tệ nội địa và là nguyên
nhân tỷ giá được định giá cao. Một sự gia tăng trên thị trường chứng khốn dẫn
đến việc định giá cao đồng nội tệ thơng qua đồng thời các kênh trực triếp lẫn
gián tiếp. Gia tăng trong giá khuyến khích các nhà đầu tư mua nhiều tài sản nội
địa hơn đồng thời bán các tài sản nước ngoài để c đủ lượng tiền để mua lượng


18

cổ phiếu nội địa mới. Những thay đổi trong cung cầu tiền là nguyên nhân dẫn
đến việc định giá cao đồng tiền nội địa. Kênh gián tiếp xoay quanh chuỗi quan
hệ nhân quả sau đây. Một sự gia tăng trong giá tài sản nội địa dẫn đến sự tăng
trưởng cho nền kinh tế, và điều này thu hút các nhà đầu tư gia tăng cầu tiền của
họ và điều này dẫn đến gia tăng trong lãi suất nội địa. Lãi suất cao hơn thu hút
nguồn vốn nước ngoài và làm gia tăng trong nhu cầu đối với đồng nội tệ. Mơ
hình cân bằng danh mục ký hiệu PBM có thể được tóm t t bằng biểu thức sau:
PBM => SP  ER hoặc ER = h[SP(+)]
Trong đ : dấu + thể hiện biến động cùng chiều giữa tỷ giá và giá cổ phiếu.
2.2.2

m t t các nghiên cứu thực nghiệm trên trước đây

Như vậy tỷ giá hối đoái c thể tác động đến giá cổ phiếu th o nhiều cách khác
nhau. Đã c nhiều nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới đi tìm lời giải đáp cho
câu hỏi liệu có tồn tại mối quan hệ nhân quả giữa hai biến tỷ giá và giá cổ phiếu.
Trong khi các bằng chứng cho thấy rằng giá trị nền kinh tế và giá cổ phiếu của
công ty c nguồn vốn đầu tư nước ngoài, c

oanh số xuất khẩu hoặc sử ụng

những sản phẩm nhập khẩu gần như bị tác động trực tiếp bởi những thay đổi
trong tỷ giá. N cũng đúng cho những công ty ch hoạt động trong thị trường nội
địa, những công ty này cũng sẽ chịu ảnh hưởng của tỷ giá một cách gián tiếp.
Ở mỗi nghiên cứu, tác giả sử dụng nhiều bộ biến khác nhau, được quan sát theo
ngày hoặc tháng. Đối với tỷ giá, dữ liệu đại diện thông thường là tỷ giá giữa
đồng nội tệ so với đồng US , được lấy theo tỷ giá anh nghĩa hoặc tỷ giá thực
trên thị trường. Đối với biến giá cổ phiếu, dữ liệu đại diện thông thường là ch số