(Luận văn thạc sĩ) mối quan hệ giữa dòng tiền tiền và đầu tư của các công ty niêm yết tại việt nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HCM

---------------

NGUYỄN LÊ THẢO PHƯƠNG

MỐI QUAN HỆ GIỮA DÒNG TIỀN VÀ
ĐẦU TƯ CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT
TẠI VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

TP. Hồ Chí Minh – Năm 2013


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HCM

---------------

NGUYỄN LÊ THẢO PHƯƠNG

MỐI QUAN HỆ GIỮA DÒNG TIỀN VÀ
ĐẦU TƯ CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT
TẠI VIỆT NAM

Chuyên ngành: Tài chính - Ngân hàng
Mã số: 60340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC:
PGS. TS. PHAN THỊ BÍCH NGUYỆT

TP. Hồ Chí Minh – Năm 2013


LỜI CAM ĐOAN
Tôi xin cam đoan rằng luận văn “Mối quan hệ giữa dịng tiền và đầu tư
của các cơng ty niêm yết tại Việt Nam” là cơng trình nghiên cứu của riêng tôi.
Dữ liệu được sử dụng trong luận văn là trung thực được thu thập từ
những nguồn đáng tin cậy và các kết quả trình bày trong luận văn chưa được
cơng bố tại bất kỳ cơng trình nghiên cứu nào trước đây. Nếu phát hiện có bất
kỳ gian lận nào, tơi xin chịu tồn bộ trách nhiệm trước Hội đồng.

TP.HCM, tháng 01 năm 2014
Tác giả luận văn

Nguyễn Lê Thảo Phương


MỤC LỤC

Trang phụ bìa
Lời cam đoan
Mục lục
Danh mục cụm từ viết tắt
Danh mục các bảng, biểu
TÓM TẮT .............................................................................................................. 1
1. GIỚI THIỆU .................................................................................................... 2

2. KHÁI QUÁT CHUNG VỀ ĐẦU TƯ ............................................................. 6
2.1. Khái niệm đầu tư………………………………………………………... 6
2.2. Lý thuyết về đầu tư:…………………………………………………….. 7
2.2.1. Lý thuyết dòng tiền nội bộ của đầu tư................................................. 7
2.2.2. Lý thuyết trật tự phân hạng ................................................................. 8
2.2.3. Lý thuyết đầu tư của Tobin ................................................................. 8
2.2.4. Lý thuyết đầu tư gia tốc....................................................................... 8
2.3. Tổng quan các nghiên cứu trước………………………………………... 9


2.3.1. Mối quan hệ giữa đầu tư và dòng tiền trong điều kiện hạn chế tài
chính… ............................................................................................................. 9
2.3.2. Quy mơ cơng ty và độ nhạy cảm dịng tiền đầu tư ........................... 13
3. PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ................................................................. 21
3.1. Giả thiết nghiên cứu…………………………………………………… 21
3.2. Mơ hình ước lượng…………………………………………………….. 22
3.3. Mơ tả biến……………………………………………………………… 23
3.3.1. Biến phụ thuộc .................................................................................. 23
3.3.2. Biến độc lập ....................................................................................... 23
3.4. Phân nhóm cơng ty theo quy mơ………………………………………. 26
3.5. Phương pháp hồi quy………………………………………………….. 27
4. KẾT QUẢ HỒI QUY .................................................................................... 28
4.1. Kết quả hồi quy cho toàn bộ mẫu……………………………………… 28
4.1.1. Thống kê mô tả .................................................................................. 28
4.1.2. Kết quả hồi quy ................................................................................. 29
4.2. Kết quả hồi quy phân nhóm mẫu theo quy mô công ty………………... 38
4.2.1. Kết quả hồi quy phân nhóm mẫu theo chỉ tiêu giá trị thị trường ...... 38
4.2.2. Kết quả hồi quy phân nhóm mẫu theo chỉ tiêu tổng tài sản .............. 41

4.2.3. Kết quả hồi quy phân nhóm mẫu theo chỉ tiêu doanh thu thuần ...... 43
5. KẾT LUẬN .................................................................................................... 49
TÀI LIỆU THAM KHẢO:................................................................................... 52
PHỤ LỤC ............................................................................................................. 57


DANH MỤC CỤM TỪ VIẾT TẮT

CTCP: công ty cổ phần
HNX: sàn giao dịch chứng khoán Hà Nội
HOSE: sàn giao dịch chứng khốn Thành phố Hồ Chí Minh
KQHĐKD: kết quả hoạt động kinh doanh
LCTT: lưu chuyển tiền tệ
TNDN: thu nhập doanh nghiệp
TSCĐ: tài sản cố định


DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU

Trang

Bảng 2.1: Tóm tắt các nghiên cứu trước đây trên thế giới theo thứ tự thời gian 16
Bảng 3.1 Tóm tắt mối quan hệ giữa các biến độc lập và biến phụ thuộc ........... 26
Bảng 4.1: Thống kê các biến ............................................................................... 28
Bảng 4.2 Kết quả hồi quy mơ hình cơ bản.......................................................... 30
Bảng 4.3 Kết quả hồi quy theo mơ hình Pooling ................................................ 31
Bảng 4.4: Tương quan giữa các biến độc lập...................................................... 32
Bảng 4.5: Kiểm định đa cộng tuyến .................................................................... 32
Bảng 4.6 Kết quả hồi quy theo mơ hình Fixed Effect (hiệu ứng cố định).......... 33
Bảng 4.7 Kết quả hồi quy theo mơ hình Random Effect .................................... 34

Bảng 4.8 Kiểm định phương sai thay đổi và tự tương quan ............................... 35
Bảng 4.9 Kết quả hồi quy theo phương pháp GLS ............................................. 36
Bảng 4.10: Tương quan giữa các biến độc lập (nhóm cơng ty nhỏ) ................... 39
Bảng 4.11: Kiểm định đa cộng tuyến (nhóm cơng ty nhỏ) ................................. 39
Bảng 4.12: Tương quan giữa các biến độc lập (nhóm công ty lớn).................... 39
Bảng 4.13: Kiểm định đa cộng tuyến (nhóm cơng ty lớn).................................. 39
Bảng 4.14: Kết quả hồi quy theo chỉ tiêu giá trị thị trường công ty ................... 40


Bảng 4.15: Tương quan giữa các biến độc lập (nhóm công ty nhỏ) ................... 41
Bảng 4.16: Kiểm định đa cộng tuyến (nhóm cơng ty nhỏ) ................................. 42
Bảng 4.17: Tương quan giữa các biến độc lập (nhóm cơng ty lớn).................... 42
Bảng 4.18: Kiểm định đa cộng tuyến (nhóm cơng ty lớn).................................. 42
Bảng 4.19: Kết quả hồi quy theo chỉ tiêu tổng tài sản ........................................ 43
Bảng 4.20: Tương quan giữa các biến độc lập (nhóm cơng ty nhỏ) ................... 44
Bảng 4.21: Kiểm định đa cộng tuyến (nhóm cơng ty nhỏ) ................................. 44
Bảng 4.22: Tương quan giữa các biến độc lập (nhóm cơng ty lớn).................... 44
Bảng 4.23: Kiểm định đa cộng tuyến (nhóm công ty lớn).................................. 44
Bảng 4.24: Kết quả hồi quy theo chỉ tiêu doanh thu thuần ................................. 45
Bảng 4.25: Kiểm định sự khác nhau của hệ số hồi quy ở 2 nhóm cơng ty......... 46


1

TĨM TẮT
Bài nghiên cứu “Mối quan hệ giữa dịng tiền và đầu tư của các công ty niêm
yết tại Việt Nam” kiểm định dịng tiền sẵn có trong cơng ty có ảnh hưởng đến
đầu tư của cơng ty niêm yết tại Việt Nam hay không? Bài nghiên cứu sử dụng
mẫu gồm 126 cơng ty niêm yết trên sàn chứng khốn HOSE (sàn giao dịch
chứng khốn Thành phố Hồ Chí Minh) và sàn chứng khoán HNX (sàn giao dịch

chứng khoán Hà Nội) trong giai đoạn 2008-2012 để kiểm tra sự ảnh hưởng dịng
tiền đến đầu tư của cơng ty. Đồng thời nghiên cứu mối quan hệ giữa dòng tiền và
đầu tư trong các nhóm cơng ty có quy mơ khác nhau nhằm so sánh mức độ ảnh
hưởng của dòng tiền lên quyết định đầu tư của các công ty theo quy mơ có sự
khác nhau hay khơng thơng qua ba chỉ tiêu phân nhóm quy mơ cơng ty: giá trị
thị trường của các công ty, tổng tài sản và giá trị doanh thu, đây là các chỉ tiêu
đại diện để đo lường quy mô của công ty. Kết quả nghiên cứu từ mẫu cho thấy
đầu tư công ty phụ thuộc vào dòng tiền nội bộ và mức phụ thuộc này cao hơn
trong nhóm cơng ty có quy mơ nhỏ và ít phụ thuộc hơn ở nhóm cơng ty có quy
mơ lớn.


2

1. GIỚI THIỆU
Tài sản cố định là một trong những yếu tố cơ bản tạo nên cơ sở vật chất cho hoạt
động của mọi doanh nghiệp. Trong quá trình hoạt động sản xuất kinh doanh, các
nhà quản lý không chỉ đưa ra cách quản lý và sử dụng có hiệu quả tài sản cố định
mà còn phải hoạch định chi phí đầu tư mua sắm, sửa chữa tài sản cố định tái sản
xuất duy trì và phát triển hoạt động sản xuất kinh doanh. Lúc này, công ty cần
một nguồn tài chính hỗ trợ cho việc đầu tư mua sắm tài sản, nguồn tài chính có
thể được tài trợ từ nguồn quỹ bên trong hoặc nguồn vốn từ bên ngoài công ty.
Theo Modigliani - Miller (1958) cho rằng trong thị trường hồn hảo thì cấu trúc
tài chính, việc huy động vốn từ bên ngồi hay bên trong cơng ty, khơng ảnh
hưởng đến quyết định đầu tư của công ty. Nhưng trong thực tế, thị trường là bất
hồn hảo các cơng ty gặp hạn chế khi tiếp cận với thị trường vốn bên ngồi, chi
phí sử dụng vốn bên ngồi cao hơn. Greenwald, Stiglitz và Weiss (1984),
Meyers và Majluf (1984) cho rằng thông tin bất cân xứng là lý do của vấn đề
trên. Với sự hiện diện của thông tin bất cân xứng, nhà đầu tư sẽ khơng có đầy đủ
thơng tin về công ty cần đầu tư nên các chứng khốn sẽ định dưới giá, dẫn đến

chi phí sử dụng vốn bên ngoài tăng lên hay khoảng cách giữa vốn bên ngồi và
vốn tự có xuất hiện. Như vậy, cơng ty có nguồn tài chính nội bộ dồi dào thì chi
phí tài chính bên ngồi sẽ ít tốn kém hơn và ít rủi ro hơn. Cịn Bernanke và
Gertler (1989), Gertler (1992) chỉ ra chi phí đại diện đã tạo ra sự khác nhau trong
việc sử dụng nguồn vốn bên ngoài hay bên trong để tài trợ đầu tư. Jensen và
Meckling (1976) là người đầu tiên bàn về chi phí đại diện, cho rằng các nhà đầu
tư bên ngoài nghi ngờ các nhà quản lý mở rộng quy mô công ty nhằm phục vụ
lợi ích cho chính bản thân họ hơn là lợi ích của cổ đơng. Do đó, cơng ty phải trả


3

thêm một phần bù cho việc sử dụng tài chính bên ngoài ngay cả khi thực tế việc
mở rộng quy mơ là mang lại lợi ích gia tăng cho cổ đơng. Chi phí tăng thêm này
có thể sẽ khiến các công ty từ bỏ các cơ hội đầu tư mới trong trường hợp khan
hiếm nguồn vốn nội bộ. Vì thế các nhà quản lý ln có nhu cầu vốn nội bộ tăng
thêm để tài trợ đầu tư mới.
Đã có nhiều nghiên cứu đề cập đến vấn đề đầu tư trong thị trường bất hoàn hảo,
việc sử dụng nguồn vốn từ bên ngồi hay nội bộ có ảnh hưởng đáng kể đến quyết
định đầu tư. Các nghiên cứu của Fazzari và cộng sự (1988), Devereux và
Schiantarelli (1990), Hoshi và cộng sự (1991), Schaller (1993), Gilchrist và
Himmelberg (1995), Lamont (1997) đã chỉ ra mối quan hệ chặt chẽ giữa dòng
tiền và quyết định đầu tư của công ty.
Trong khi những nghiên cứu cả lý thuyết và thực nghiệm về mối quan hệ giữa
dòng tiền và quyết định đầu tư ngày càng trở nên phổ biến trên thế giới nhất là
các nước phát triển thì nghiên cứu về vấn đề này cịn rất hạn chế ở những nước
đang phát triển trong đó có Việt Nam. Ở Việt Nam, thị trường chứng khốn vẫn
cịn khá bấp bênh và các kênh thu hút vốn khác vẫn cịn chưa phát triển, các
cơng ty Việt Nam khơng dễ dàng tiếp cận nguồn vốn từ bên ngoài để tài trợ cho
các cơ hội đầu tư của mình, nguồn tài trợ bên trong sẽ được cân nhắc lựa chọn

ưu tiên.
Câu hỏi nghiên cứu:
- Đầu tư của các công ty Việt Nam có bị ảnh hưởng bởi dịng tiền hay
khơng? Hay nói cách khác: có phải các quyết định đầu tư của cơng ty
thì hồn tồn độc lập với biến động của dịng tiền trong cơng ty hay
khơng?


4

- Khơng dừng lại ở đó, bài nghiên cứu cũng đặt ra câu hỏi là: nếu có mối
quan hệ giữa dịng tiền và quyết định đầu tư thì mức độ ảnh hưởng của
dịng tiền có khác nhau giữa các cơng ty lớn và nhỏ hay không?
Mục tiêu:
- Nghiên cứu sự ảnh hưởng của dòng tiền đối với quyết định đầu tư
trong cơng ty.
- Nghiên cứu mối quan giữa dịng tiền và đầu tư trong các nhóm cơng ty
có quy mơ khác nhau nhằm so sánh mức độ ảnh hưởng của dịng tiền
lên quyết định đầu tư của các cơng ty theo quy mơ có sự khác nhau hay
khơng thơng qua ba chỉ tiêu phân nhóm cơng ty: giá trị thị trường của
các công ty, tổng tài sản và giá trị doanh thu, đây là các chỉ tiêu đại
diện để đo lường quy mô của công ty
Đối tượng và phạm vi nghiên cứu:
Đối tượng nghiên cứu của bài là sự tác động của dịng tiền tới đầu tư của cơng ty
trên phạm vi các công ty niêm yết trên sàn chứng khoán HOSE và HNX trong 5
năm từ 2008 đến 2012. Mẫu nghiên cứu loại trừ các tổ chức tài chính như ngân
hàng, cơng ty tài chính… và các cơng ty khơng đầy đủ thơng tin để tính tốn các
biến trong thời gian này.
Phương pháp nghiên cứu
Bài nghiên cứu sử dụng phương pháp nghiên cứu định lượng để nghiên cứu các

vấn đề đã nêu, trong đó sử dụng phương pháp bình phương tổng quát nhỏ nhất
(GLS) để hồi quy bằng phần mềm Stata 11.1


5

Các phần tiếp theo sẽ trình bày chi tiết làm rõ các vấn đề nghiên cứu. Phần 2
trình bày chi tiết khái quát về đầu tư và tổng quan các nghiên cứu trước có liên
quan đến bài nghiên cứu trên thế giới và Việt Nam. Phương pháp nghiên cứu sẽ
được trình bày chi tiết trong phần 3 của bài. Phần 4 đưa ra kết quả nghiên cứu
cho toàn bộ mẫu và từng nhóm cơng ty với quy mơ khác nhau. Phần 5 kết luận
bài nghiên cứu, những hạn chế của bài và hướng nghiên cứu tiếp theo.


6

2. KHÁI QUÁT CHUNG VỀ ĐẦU TƯ
2.1.

Khái niệm đầu tư

Trong kinh tế học, đầu tư được định nghĩa như là việc sử dụng, theo bất cứ cách
nào, các nguồn lực với mục đích làm tăng sản lượng hay thu nhập trong tương
lai.
Từ điển Phân tích Kinh tế của Bernard Guerrien (2007) định nghĩa khái niệm
đầu tư như sau “Tác vụ - của một doanh nghiệp hay một nước – nhằm gia tăng
quỹ tư liệu sản xuất (máy móc, trang thiết bị các loại, hạ tầng cơ sở, sản phẩm
các loại, kể cả việc thu thập kiến thức vào đào tạo con người), để sản xuất trong
tương lai.”
Trong ngôn ngữ giáo khoa, đầu tư thường được định nghĩa thông qua khái niệm

tư bản (vốn). Ví dụ Case & Fair (1996, trang 277) định nghĩa đầu tư là “một
luồng có tác dụng làm tăng khối lượng tư bản.” Tương tự như vậy, Mankiw
(2007, trang 559) định nghĩa “các khoản đầu tư là những hàng hóa do cá nhân
hay doanh nghiệp mua sắm để tăng thêm khối lượng tư bản (vốn) của họ”.
Với cách hiểu như vậy, chúng ta coi hành động đầu tư là một hành động sử dụng
nguồn lực, dưới bất kì hình thức nào, cho những mục đích về phát triển năng lực
sản xuất trong tương lai, và do đó, nó khiến người đầu tư phải hy sinh một phần
nguồn lực vốn có để thỏa mãn nhu cầu tiêu dùng hiện thời.
Vì khối lượng tư bản tự bản thân nó bị khấu hao theo thời gian, nên một dòng
đầu tư thực sự luôn bao gồm hai thành phần. Thành phần đầu tiên là đầu tư để bù
đắp khấu hao (tái tạo, duy trì khối tư bản), và thành phần tiếp theo, là đầu tư mới


7

(tăng rịng khối tư bản). Chính thành phần thứ hai mới đem lại sự tăng lên thực
sự của khối tư bản.
2.2.

Lý thuyết về đầu tư:

2.2.1. Lý thuyết dòng tiền nội bộ của đầu tư
Theo lí thuyết này, đầu tư có quan hệ tỷ lệ thuận với lợi nhuận thực tế. Do đó, dự
án đầu tư nào đem lại lợi nhuận cao sẽ được lựa chọn. Vì lợi nhuận cao, thu nhập
giữ lại cho đầu tư sẽ lớn và mức đầu tư sẽ cao hơn. Nguồn vốn cho đầu tư có thể
huy động bao gồm: lợi nhuận giữ lại, tiền trích khấu hao, đi vay trong đó bao
gồm cả việc phát hành trái phiếu và cổ phiếu. Lợi nhuận giữ lại và tiền trích khấu
hao tài sản là nguồn vốn nội bộ của cơng ty, cịn đi vay và phát hành trái phiếu
hay cổ phiếu là nguồn vốn huy động từ bên ngồi. Vay mượn thì phải trả nợ,
trường hợp nền kinh tế lâm vào tình trạng suy thối, cơng ty có thể khơng trả

được nợ và lâm vào tình trạng phá sản. Do đó, việc đi vay khơng phải là điều hấp
dẫn, trừ khi được vay ưu đãi. Cũng tương tự, việc tăng vốn đầu tư bằng phát
hành trái phiếu cũng khơng phải là biện pháp hấp dẫn. Cịn phát hành cổ phiếu
để tài trợ cho đầu tư chỉ được các công ty thực hiện khi hiệu quả của dự án đầu
tư là rõ ràng và thu nhập do dự án đem lại trong tương lai lớn hơn các chi phí đã
bỏ ra.
Chính vì vậy, theo lí thuyết quỹ nội bộ của đầu tư, các công ty thường chọn biện
pháp tài trợ cho đầu tư từ các nguồn vốn nội bộ và chính sự gia tăng của lợi
nhuận sẽ làm cho mức đầu tư của công ty lớn hơn.


8

2.2.2. Lý thuyết trật tự phân hạng
Lý thuyết trật tự phân hạng bắt đầu với thông tin bất cân xứng. Thông tin bất cân
xứng tác động đến lựa chọn giữa tài trợ nội bộ và tài trợ từ bên ngoài, và giữa
phát hành mới chứng khoán nợ và chứng khoán vốn cổ phần. Điều này đưa tới
một trật tự phân hạng, theo đó đầu tư sẽ được tài trợ trước tiên bằng vốn nội bộ,
chủ yếu là lợi nhuận tái đầu tư, rồi mới đến phát hành nợ mới, và cuối cùng bằng
phát hành vốn cổ phần mới.
2.2.3. Lý thuyết đầu tư của Tobin
Grunfeld và Griliches (1960) đã đề nghị sử dụng giá thị trường của công ty như
là đại diện tiêu biểu cho khả năng tạo lợi nhuận kỳ vọng của cơng ty. Vì vậy, đầu
tư phụ thuộc vào giá trị thị trường của cơng ty đó. Cách tiếp cận giá trị thị trường
này của Grunfeld được xem là người tiên phong mở đường cho lý thuyết Q của
Tobin (Tobin’s Q theory). Brainard & Tobin (1968), Tobin (1969) đã giải thích
về đầu tư dựa trên một chỉ số q, chỉ số này là tỷ số của giá trị thị trường của vốn
và chi phí thay thế nó. Ý tưởng của lý thuyết này là khi chỉ số q lớn hơn 1, thì
cơng ty nên tiến hành đẩy mạnh đầu tư vì lợi nhuận tạo ra sẽ vượt hơn chi phí
mua tài sản của cơng ty, và ngược lại.

2.2.4. Lý thuyết đầu tư gia tốc
Tư tưởng của lý thuyết này là nếu số nhân đầu tư giải thích mối quan hệ giữa
việc gia tăng đầu tư với gia tăng sản lượng hay việc gia tăng đầu tư có ảnh
hưởng như thế nào đến sản lượng. Như vậy đầu tư xuất hiện như một yếu tố của
tổng cầu. Theo Keynes, đầu tư cũng được xem xét dưới góc độ của tổng cung,
nghĩa là sự thay đổi của sản lượng làm thay đổi đầu tư như thế nào. Khi thực
hiện một dự án đầu tư sẽ làm tăng một mức sản lượng nhất định và khi sản lượng


9

tăng thêm làm tăng khối lượng tư bản và lại thúc đẩy sự gia tăng đầu tư . Hay nói
cách khác, khi nhu cầu về tư liệu sản xuất và nhân công tăng lên, một số lượng
cao hơn các thương phẩm cần sản xuất ra, điều này dẫn đến lượng vốn đầu tư
vào tài sản cố định nhiều hơn để sản xuất một lượng đạt nhu cầu.
2.3.

Tổng quan các nghiên cứu trước

2.3.1. Mối quan hệ giữa đầu tư và dòng tiền trong điều kiện hạn chế tài
chính
Quyết định tài trợ có ảnh hưởng đến quyết định đầu tư của một doanh nghiệp
hay khơng trong thị trường bất hồn hảo là một vấn đề được nhiều nhà nghiên
cứu quan tâm. Từ năm 1958, trong bài “Quyết định đầu tư – nghiên cứu thực
nghiệm” (The Investment Decision – An empirical Study), Meyer và Kuh (1958)
đã nghiên cứu thực nghiệm về nhân tố tác động đến quyết định của công ty khi
mua tài sản cố định, với dữ liệu 600 công ty ở Mỹ trong giai đoạn 5 năm (19461950). Một trong những phát hiện quan trọng của Meyer và Kuh là cho thấy tầm
quan trọng của các chỉ tiêu tài chính đối với quyết định đầu tư của công ty, cụ
thể là cơng ty có xu hướng ưu tiên sử dụng dịng tiền nội bộ cho các quyết định
đầu tư. Meyer và Kuh kiểm tra sự ảnh hưởng của dòng tiền đối với đầu tư và

thấy rằng thời điểm đầu tư của cơng ty có liên quan đến sự sẵn có nguồn vốn tài
trợ từ nội bộ trong hầu hết các giai đoạn phát triển của một cơng ty. Tiếp theo đó
là một chuỗi những nghiên cứu về mối quan hệ của dịng tiền và đầu tư trong
cơng ty hạn chế tài chính với những cách tiếp cận về hạn chế tài chính khác
nhau. Theo Kaplan, S. và Zingales, L. (1997) một cơng ty gặp tình trạng hạn chế
tài chính là khi chi phí sử dụng vốn bên ngồi cao và khả năng tiếp cận thị


10

trường vốn bên ngồi là khó khăn, buộc các cơng ty phải sử dụng vốn tự có (quỹ
nội bộ sẵn có) để chi tiêu đầu tư.
Điển hình đầu tiên là Fazzari, S.M, Hubbard, R.G & Petersen (FHP) (1988) đã
sử dụng tỷ lệ chi trả cổ tức như là biến đại diện nhận biết hạn chế tài chính trong
cơng ty được đề cập ở bài “Hạn chế tài chính và đầu tư của công ty” (Financing
constraints and corporate investment). Tỷ lệ chi trả cổ tức là thước đo đại diện
cho tình trạng sẵn có của nguồn tài chính nội bộ. Cơng ty có tỷ lệ chi trả cổ tức
thấp là cơng ty đang khó khăn về tài chính (hạn chế tài chính), cịn các cơng ty
có tỷ lệ chi trả cổ tức cao thì ít khó khăn hơn. Nhóm nghiên cứu sử dụng dữ liệu
từ Value Line của 421 công ty trong ngành sản xuất ở Mỹ từ năm 1969 đến 1984
và phân thành 3 loại: 49 công ty thuộc loại 1 có tỷ lệ chi trả cổ tức ít hơn 10%
trong ít nhất 10 đến 15 năm gần nhất; 39 cơng ty có tỷ lệ chi trả cổ tức giữa 10%
đến 20% thuộc loại 2, và tất cả 334 công ty khác thuộc loại 3. Trong mơ hình
nghiên cứu về mối quan hệ giữa dịng tiền và đầu tư, nhóm ông phát hiện ra rằng
đầu tư của các công ty gặp “hạn chế tài chính” thì bị phụ thuộc nhiều vào dịng
tiền bên trong cơng ty. Ngược lại các cơng ty khơng bị giới hạn tài chính thì có
khả năng tăng chi tiêu đầu tư cả trong trường hợp không đủ nguồn tài chính nội
bộ bởi vì chi phí sử dụng vốn bên ngồi hay bên trong là khơng có khác biệt lớn.
Vì vậy cơng ty khơng mắc phải “hạn chế tài chính” thì ít phụ thuộc vào dịng tiền
hơn. Nhóm nghiên cứu cho rằng: chính “hạn chế tài chính” làm xuất hiện mối

quan hệ giữa dòng tiền và đầu tư. Một số tác giả khác như Fazzari & Petersen
(1993), Gilchrist & Himmelberg (1995) cũng sử dụng tỷ lệ chi trả cổ tức để chia
nhóm cơng ty trong nghiên cứu của mình, và cũng đạt những kết quả tương tự.


11

Một số nghiên cứu khác về đầu tư trong tình trạng bị hạn chế tài chính khơng sử
dụng tỷ lệ chi trả cổ tức để chia nhóm cơng ty mà phân nhóm cơng ty dựa trên
đặc điểm cơng ty. Ví dụ như Hoshi và các cộng sự (1991) tách dữ liệu của các
cơng ty Nhật Bản theo hướng nhóm cơng ty thuộc tổ chức keiretsu và không
thuộc tổ chức keiretsu (keiretsu là tập đồn các cơng ty Nhật trong đó ngân hàng
là một định chế tài chính vừa là cổ đơng lớn của các cơng ty thành viên thuộc tập
đồn vừa đóng vai trị cấp tín dụng hoặc đảm bảo tính thanh khoản cho các cơng
ty thành viên). Các cơng ty không phải là thành viên của keiretsu không được
tiếp cận với các nguồn tín dụng từ tổ chức, họ cần phải dựa vào các nguồn nội bộ
để tài trợ cho các khoản đầu tư. Sự nhạy cảm của dòng tiền đầu tư ở các công ty
này cao hơn so với công ty là thành viên của tổ chức keiretsu. Trong năm 1993,
Schaller sử dụng phân nhóm cơng ty theo giai đoạn phát triển của công ty, mới
thành lập và thành lập lâu năm. Các công ty mới thành lập thì đối mặt với hạn
chế tài chính nhiều hơn các công ty thành lập lâu năm và quyết định đầu tư của
các cơng ty mới thành lập thì bị ảnh hưởng nhiều hơn từ quỹ nội bộ so với công
ty đã phát triển lâu năm. Thêm vào đó Schaller cũng phát hiện ra rằng các cơng
ty có những tài sản khơng chun biệt có thể thế chấp thì có độ nhạy cảm dòng
tiền đầu tư thấp. Trong khi Chirinko và Schaller (1995) phân chia dữ liệu của các
công ty Canada trên cơ sở giai đoạn phát tiển, tập trung quyền sở hữu, thành viên
của một nhóm ngành, và cơng ty sản xuất /phi sản xuất. Kết luận chính trong các
nghiên cứu này là độ nhạy dòng tiền đầu tư cao trong cơng ty bị hạn chế tài
chính từ bên ngồi, trong khi các công ty không bị giới hạn về tài chính có độ
nhạy dịng tiền đầu tư thấp hơn.

Có một số nhóm nghiên cứu cho kết quả trái chiều với FHP, họ cho rằng ảnh
hưởng của dòng tiền lên mức độ đầu tư của các cơng ty ít hạn chế tài chính thì


12

mạnh hơn, đầu tiên là Kaplan và Zingales (1997) sử dụng mẫu nghiên cứu là 49
cơng ty có mức chi trả cổ tức thấp trong mẫu nghiên cứu của FHP là những cơng
ty có độ nhạy dịng tiền đầu tư cao và thời gian nghiên cứu tương tự FHP từ
1970 đến 1984. Nhóm tác giả kiểm tra báo cáo tài chính hằng năm và đọc các
thảo luận của nhà quản lý về tính thanh khoản, có nghĩa xem xét nhu cầu về vốn
trong tương lai và nguồn cung cấp vốn có đáp ứng được nhu cầu vốn đó hay
khơng. Họ kết hợp các thông tin này và các dữ liệu định tính cùng với thơng tin
bên truyền thơng để xác định sự sẵn có của nguồn vốn nội bộ và bên ngồi cũng
như nhu cầu vốn của từng cơng ty. Dựa trên cơ sở này, bài nghiên cứu xếp hạng
mức độ hạn chế tài chính cơng ty mỗi năm. Kết quả nghiên cứu chỉ ra rằng các
cơng ty trong nhóm ít hạn chế tài chính thì có độ nhạy dịng tiền- đầu tư cao hơn
những cơng ty trong nhóm hạn chế tài chính cao. Tiếp theo là Kadapakkam,
Kumar và Riddick (1998), đã cung cấp những bằng chứng quốc tế ủng hộ kết quả
của Kaplan và Zingales. Họ thấy rằng độ nhạy dịng tiền - đầu tư cao ở các cơng
ty lớn và thấp hơn ở công ty nhỏ. Cleary (1999) cho rằng độ nhạy của dòng tiền
đầu tư cao hơn trong các cơng ty có xếp hạng tín nhiệm cao. Thêm vào đó,
Cleary (2006) tiếp tục sử dụng dữ liệu nhiều quốc gia để làm rõ những tranh luận
về độ nhạy của dòng tiền đầu tư. Kết quả nghiên cứu tiếp tục khẳng định những
cơng ty có tiềm lực tài chính mạnh cũng có độ nhạy cảm dịng tiền đầu tư cao
hơn các công ty kém về nguồn lực tài chính.
Nghiên cứu của George.R, Kabir. R và Qian. J (2011) vẫn khẳng định tác dộng
của dòng tiền đến quyết định đầu tư ở các công ty Ấn Độ. Tuy nhiên độ nhạy của
dịng tiền đầu tư khơng có sự khác nhau đáng kể giữa hai nhóm cơng ty thuộc
các tập đồn kinh tế và nhóm cơng ty khơng thuộc tập đoàn kinh tế.

13

Tóm lại, các nghiên cứu trước đây đã giải thích mối quan hệ giữa đầu tư và dòng
tiền như bằng chứng về sự tồn tại của hạn chế tài chính. Họ tìm thấy các bằng
chứng cho rằng mối quan hệ này vẫn khơng đổi ở các cơng ty ít tiếp cận với thị
trường vốn bên ngoài dựa trên các đặc điểm quan sát được lựa chọn khác nhau.
Tuy nhiên, vẫn còn những quan điểm trái chiều về độ nhạy của dịng tiền đầu tư
trong những nhóm cơng ty gặp hạn chế về tài chính cao và thấp.
2.3.2. Quy mơ cơng ty và độ nhạy cảm dòng tiền đầu tư
Vấn đề hạn chế tài chính trong đầu tư nảy sinh do trở ngại từ thị trường vốn bên
ngoài ngày càng được quan tâm, đặc biệt hạn chế này ngày càng lớn trong các
cơng ty có quy mơ nhỏ. Ở các cơng ty có quy mơ nhỏ, mức độ thơng tin bất cân
xứng và chi phí giao dịch cao hơn khi phát hành chứng khốn ra thị trường so
với các cơng ty có quy mơ lớn. Nếu như các ảnh hưởng này là đáng kể thì cơng
ty có quy mơ nhỏ sẽ phụ thuộc vào nguồn quỹ nội bộ nhiều hơn. Một yếu tố nữa
là chi phí đại diện ở các cơng ty có quy mơ nhỏ cũng cao hơn do họ ít chịu sự
giám sát của các cơ quan tổ chức. Các nguyên nhân trên làm tăng chi phí sử
dụng vốn bên ngồi đối với các cơng ty nhỏ.
Có một số nghiên cứu về độ nhạy của dòng tiền đầu tư đã dùng quy mơ doanh
nghiệp để phân nhóm cơng ty trong mẫu nghiên cứu. Devereux và Schiantarelli
(1990) thì chia mẫu các công ty ở Anh theo giá trị thực của vốn cổ phần. Kết quả
nghiên cứu cho rằng dòng tiền có vai trị quan trọng đối với cơng ty lớn hơn là
cơng ty nhỏ. Giải thích cho kết quả này, các tác giả cho rằng những cơng ty lớn
có xu hướng có tồn quỹ tương đối thấp, thêm nữa là các cơng ty lớn thường có
cấu trúc vốn đa dạng chính điều này làm tăng chi phí đại diện. Athey và Laumas
(1994) phân chia mẫu của họ cho công ty Ấn Độ theo giá trị sổ sách của vốn chủ

14

sở hữu. Các tác giả kiểm tra tầm quan trọng của đầu tư gia tốc, quỹ nội bộ, khấu
hao đối với đầu tư của các công ty sản xuất. Kết quả là quỹ nội bộ và khấu hao
có ý nghĩa trong mơ hình đầu tư gia tốc, nhưng mối quan hệ giữa quỹ nội bộ và
đầu tư thì khơng đồng nhất giữa các công ty. Đặc biệt, quỹ nội bộ và đầu tư có
mối quan hệ sâu sắc hơn ở các công ty lớn và các công ty sản xuất hàng cao cấp.
Vogt (1994) thì phân loại mẫu các cơng ty Mỹ trên cơ sở giá trị sổ sách của công
ty và cho kết quả độ nhạy là lớn hơn ở các cơng ty trong nhóm lớn nhất so với
cơng ty trong nhóm nhỏ nhất.
Hầu hết các nghiên cứu trên thế giới đều cho kết quả độ nhạy dòng tiền cao hơn
ở nhóm cơng ty có quy mơ lớn cịn ở Việt Nam thì như thế nào. Tác giả Lê
Khương Ninh (2010) nghiên cứu mối quan hệ giữa đầu tư và dịng tiền nội bộ
(vốn tự có của doanh nghiệp) sử dụng dữ liệu 810 doanh nghiệp ngoài quốc
doanh ở các tỉnh thành Đồng bằng sông Cửu Long và thành phố Hồ Chí Minh từ
2006 đến 2009 trong bài “Ảnh hưởng của thông tin bất cân xứng và hạn chế tín
dụng đến đầu tư của doanh nghiệp”. Kết luận của tác giả là do thông tin bất cân
xứng giữa các tổ chức tín dụng và doanh nghiệp nên các tổ chức tín dụng thường
phải đối mặt với sự chọn lựa sai lầm và động cơ sai lệch, do đó buộc phải hạn
chế tín dụng để giảm thiểu rủi ro. Điều này khiến cho các doanh nghiệp khó vay
được vốn hay khơng vay được nhiều như ý muốn và vì vậy đầu tư của doanh
nghiệp sẽ phụ thuộc vào vốn tự có (thường là lợi nhuận giữ lại tích lũy từ giai
đoạn trước). Do hiện tượng này nên triển vọng tăng trưởng của các doanh
nghiệp, nhất là các doanh nghiệp vừa và nhỏ sẽ rất hạn chế vì vốn tự có thường
không thể đáp ứng đủ nhu cầu đầu tư trong khi nhiều doanh nghiệp không thể
phát hành cổ phiếu ra công chúng. Kết quả kiểm định cho thấy đầu tư của các
doanh nghiệp bị giới hạn bởi hạn chế tín dụng và mức độ hạn chế này thay đổi


15

theo quy mô doanh nghiệp. Đầu tư của các doanh nghiệp lớn ít phụ thuộc vào
vốn tự có hay ít bị ảnh hưởng của hạn chế tín dụng.
Đến năm 2013, hai tác giả Nguyễn Thị Ngọc Trang và Trang Thúy Quyên có bài
nghiên cứu về mối quan hệ giữa sử dụng địn bẩy tài chính và quyết định đầu tư,
sử dụng dữ liệu của 264 công ty thực hiện niêm yết trước 2010 trên sàn giao dịch
HOSE và HNX trong giai đoạn 2009-2011. Kết quả nghiên cứu cho thấy đòn bẩy
tác động thuận chiều lên quyết định đầu tư và có ý nghĩa thống kê với tồn bộ
mẫu và đối với nhóm cơng tăng trưởng cao. Trong bài nghiên cứu có đề cập đến
tác động của dịng tiền đối với quyết định đầu tư nhưng mối quan hệ này có
tương quan âm trong cả ba kết quả hồi quy cho tồn bộ mẫu, cơng ty tăng trưởng
cao và tăng trưởng thấp.
Các nghiên cứu phân tích các nhân tố ảnh hưởng đến quyết định đầu tư trước
chưa làm rõ vai trò của nguồn quỹ nội bộ, như trong bài nghiên cứu của Lê
Khương Ninh (2010) tác giả sử dụng biến tỷ lệ lợi nhuận năm trước trên giá trị
tài sản cố định của doanh nghiệp là biến đại diện cho vốn tự có của doanh
nghiệp. Tác giả cho rằng lợi nhuận năm trước sẽ được tích lũy hình thành nguồn
vốn tự có được sử dụng đầu tư cho những năm sau đó, vì thế đầu tư phụ thuộc
vào lợi nhuận của cơng ty. Tác giả khơng nhắc đến vai trị của dịng tiền phát
sinh trong năm cũng như tình trạng tồn quỹ của công ty, các yếu tố này là những
đại diện cho tình trạng sẵn sàng của nguồn lực tài chính nội bộ dùng để đầu tư.
Các yếu tố này được xem là những yếu tố tác động trực tiếp và tích cực đến đầu
tư của cơng ty. Trong khi đó, nghiên cứu của hai tác giả Nguyễn Thị Ngọc Trang
và Trang Thúy Quyên, chỉ sử dụng biến dòng tiền trong mơ hình đầu tư, nhưng


16

biến này có tương quan âm với biến phụ thuộc (đầu tư) trong cả hồi quy tồn bộ
mẫu, cơng ty tăng trưởng cao, tăng trưởng thấp.

Dưới đây là bảng tóm tắt các nghiên cứu nổi bậc theo thứ tự thời gian cùng với
các kết quả nghiên cứu mà các tác giả đã đạt được về mức độ ảnh hưởng của
dòng tiền đến quyết định đầu tư ở những nhóm cơng ty.
Bảng 2.1: Tóm tắt các nghiên cứu trước đây trên thế giới theo thứ tự thời gian
Cơ sở phân nhóm
STT

Tên bài
nghiên cứu

Tác giả

Năm

mức độ hạn chế
tài chính của cơng
ty

Financing
01

constraints and
corporate
investment

Kết quả
nghiên
cứu

Fazzari, S.M,

Hubbard, R.G

1988

Tỷ lệ chi trả cổ tức

1

1990

Quy mô công ty

0

& Petersen

Investment,
Financial
02

factors, and

Devereux và

cash flow:

Schiantarelli

evidence from
UK panel data

03

Corporate

Hoshi, T.,

structure

Kashyap, A.,

liquidity and

Scharfstein

1991

Thành viên của tổ
chức keiretsu

1