MỐI QUAN HỆ GIỮA DÒNG TIỀN TIỀN VÀ ĐẦU TƯ CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TẠI VIỆT NAM.PDF

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HCM







NGUYỄN LÊ THẢO PHƯƠNG





MỐI QUAN HỆ GIỮA DÒNG TIỀN VÀ
ĐẦU TƯ CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT
TẠI VIỆT NAM









LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

TP. Hồ Chí Minh – Năm 2013
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HCM






NGUYỄN LÊ THẢO PHƯƠNG



MỐI QUAN HỆ GIỮA DÒNG TIỀN VÀ
ĐẦU TƯ CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT
TẠI VIỆT NAM




Chuyên ngành: Tài chính - Ngân hàng
Mã số: 60340201


LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC:
PGS. TS. PHAN THỊ BÍCH NGUYỆT




TP. Hồ Chí Minh – Năm 2013
LỜI CAM ĐOAN

Tôi xin cam đoan rằng luận văn “Mối quan hệ giữa dòng tiền và đầu tư
của các công ty niêm yết tại Việt Nam” là công trình nghiên cứu của riêng tôi.
Dữ liệu được sử dụng trong luận văn là trung thực được thu thập từ
những nguồn đáng tin cậy và các kết quả trình bày trong luận văn chưa được
công bố tại bất kỳ công trình nghiên cứu nào trước đây. Nếu phát hiện có bất
kỳ gian lận nào, tôi xin chịu toàn bộ trách nhiệm trước Hội đồng.

TP.HCM, tháng 01 năm 2014
Tác giả luận văn



Nguyễn Lê Thảo Phương

MỤC LỤC

Trang phụ bìa
Lời cam đoan
Mục lục
Danh mục cụm từ viết tắt
Danh mục các bảng, biểu
TÓM TẮT 1
1. GIỚI THIỆU 2
2. KHÁI QUÁT CHUNG VỀ ĐẦU TƯ 6
2.1. Khái niệm đầu tư……………………………………………………… 6
2.2. Lý thuyết về đầu tư:…………………………………………………… 7
2.2.1. Lý thuyết dòng tiền nội bộ của đầu tư 7
2.2.2. Lý thuyết trật tự phân hạng 8
2.2.3. Lý thuyết đầu tư của Tobin 8
2.2.4. Lý thuyết đầu tư gia tốc 8
2.3. Tổng quan các nghiên cứu trước……………………………………… 9


2.3.1. Mối quan hệ giữa đầu tư và dòng tiền trong điều kiện hạn chế tài
chính… 9
2.3.2. Quy mô công ty và độ nhạy cảm dòng tiền đầu tư 13
3. PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 21
3.1. Giả thiết nghiên cứu…………………………………………………… 21
3.2. Mô hình ước lượng…………………………………………………… 22
3.3. Mô tả biến……………………………………………………………… 23
3.3.1. Biến phụ thuộc 23
3.3.2. Biến độc lập 23

3.4. Phân nhóm công ty theo quy mô………………………………………. 26
3.5. Phương pháp hồi quy………………………………………………… 27
4. KẾT QUẢ HỒI QUY 28
4.1. Kết quả hồi quy cho toàn bộ mẫu……………………………………… 28
4.1.1. Thống kê mô tả 28
4.1.2. Kết quả hồi quy 29
4.2. Kết quả hồi quy phân nhóm mẫu theo quy mô công ty……………… 38
4.2.1. Kết quả hồi quy phân nhóm mẫu theo chỉ tiêu giá trị thị trường 38
4.2.2. Kết quả hồi quy phân nhóm mẫu theo chỉ tiêu tổng tài sản 41


4.2.3. Kết quả hồi quy phân nhóm mẫu theo chỉ tiêu doanh thu thuần 43
5. KẾT LUẬN 49
TÀI LIỆU THAM KHẢO: 52
PHỤ LỤC 57

DANH MỤC CỤM TỪ VIẾT TẮT

CTCP: công ty cổ phần
HNX: sàn giao dịch chứng khoán Hà Nội
HOSE: sàn giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh
KQHĐKD: kết quả hoạt động kinh doanh
LCTT: lưu chuyển tiền tệ
TNDN: thu nhập doanh nghiệp
TSCĐ: tài sản cố định














DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU Trang
Bảng 2.1: Tóm tắt các nghiên cứu trước đây trên thế giới theo thứ tự thời gian 16
Bảng 3.1 Tóm tắt mối quan hệ giữa các biến độc lập và biến phụ thuộc 26
Bảng 4.1: Thống kê các biến 28
Bảng 4.2 Kết quả hồi quy mô hình cơ bản 30
Bảng 4.3 Kết quả hồi quy theo mô hình Pooling 31

Bảng 4.4: Tương quan giữa các biến độc lập 32
Bảng 4.5: Kiểm định đa cộng tuyến 32
Bảng 4.6 Kết quả hồi quy theo mô hình Fixed Effect (hiệu ứng cố định) 33
Bảng 4.7 Kết quả hồi quy theo mô hình Random Effect 34
Bảng 4.8 Kiểm định phương sai thay đổi và tự tương quan 35
Bảng 4.9 Kết quả hồi quy theo phương pháp GLS 36
Bảng 4.10: Tương quan giữa các biến độc lập (nhóm công ty nhỏ) 39
Bảng 4.11: Kiểm định đa cộng tuyến (nhóm công ty nhỏ) 39
Bảng 4.12: Tương quan giữa các biến độc lập (nhóm công ty lớn) 39
Bảng 4.13: Kiểm định đa cộng tuyến (nhóm công ty lớn) 39
Bảng 4.14: Kết quả hồi quy theo chỉ tiêu giá trị thị trường công ty 40


Bảng 4.15: Tương quan giữa các biến độc lập (nhóm công ty nhỏ) 41
Bảng 4.16: Kiểm định đa cộng tuyến (nhóm công ty nhỏ) 42
Bảng 4.17: Tương quan giữa các biến độc lập (nhóm công ty lớn) 42
Bảng 4.18: Kiểm định đa cộng tuyến (nhóm công ty lớn) 42
Bảng 4.19: Kết quả hồi quy theo chỉ tiêu tổng tài sản 43
Bảng 4.20: Tương quan giữa các biến độc lập (nhóm công ty nhỏ) 44
Bảng 4.21: Kiểm định đa cộng tuyến (nhóm công ty nhỏ) 44
Bảng 4.22: Tương quan giữa các biến độc lập (nhóm công ty lớn) 44
Bảng 4.23: Kiểm định đa cộng tuyến (nhóm công ty lớn) 44
Bảng 4.24: Kết quả hồi quy theo chỉ tiêu doanh thu thuần 45
Bảng 4.25: Kiểm định sự khác nhau của hệ số hồi quy ở 2 nhóm công ty 46

1



TÓM TẮT

Bài nghiên cứu “Mối quan hệ giữa dòng tiền và đầu tư của các công ty niêm
yết tại Việt Nam” kiểm định dòng tiền sẵn có trong công ty có ảnh hưởng đến
đầu tư của công ty niêm yết tại Việt Nam hay không? Bài nghiên cứu sử dụng
mẫu gồm 126 công ty niêm yết trên sàn chứng khoán HOSE (sàn giao dịch
chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh) và sàn chứng khoán HNX (sàn giao dịch
chứng khoán Hà Nội) trong giai đoạn 2008-2012 để kiểm tra sự ảnh hưởng dòng
tiền đến đầu tư của công ty. Đồng thời nghiên cứu mối quan hệ giữa dòng tiền và
đầu tư trong các nhóm công ty có quy mô khác nhau nhằm so sánh mức độ ảnh
hưởng của dòng tiền lên quyết định đầu tư của các công ty theo quy mô có sự
khác nhau hay không thông qua ba chỉ tiêu phân nhóm quy mô công ty: giá trị
thị trường của các công ty, tổng tài sản và giá trị doanh thu, đây là các chỉ tiêu
đại diện để đo lường quy mô của công ty. Kết quả nghiên cứu từ mẫu cho thấy
đầu tư công ty phụ thuộc vào dòng tiền nội bộ và mức phụ thuộc này cao hơn
trong nhóm công ty có quy mô nhỏ và ít phụ thuộc hơn ở nhóm công ty có quy
mô lớn.

2



1. GIỚI THIỆU
Tài sản cố định là một trong những yếu tố cơ bản tạo nên cơ sở vật chất cho hoạt
động của mọi doanh nghiệp. Trong quá trình hoạt động sản xuất kinh doanh, các
nhà quản lý không chỉ đưa ra cách quản lý và sử dụng có hiệu quả tài sản cố định
mà còn phải hoạch định chi phí đầu tư mua sắm, sửa chữa tài sản cố định tái sản
xuất duy trì và phát triển hoạt động sản xuất kinh doanh. Lúc này, công ty cần
một nguồn tài chính hỗ trợ cho việc đầu tư mua sắm tài sản, nguồn tài chính có
thể được tài trợ từ nguồn quỹ bên trong hoặc nguồn vốn từ bên ngoài công ty.
Theo Modigliani - Miller (1958) cho rằng trong thị trường hoàn hảo thì cấu trúc
tài chính, việc huy động vốn từ bên ngoài hay bên trong công ty, không ảnh
hưởng đến quyết định đầu tư của công ty. Nhưng trong thực tế, thị trường là bất
hoàn hảo các công ty gặp hạn chế khi tiếp cận với thị trường vốn bên ngoài, chi
phí sử dụng vốn bên ngoài cao hơn. Greenwald, Stiglitz và Weiss (1984),
Meyers và Majluf (1984) cho rằng thông tin bất cân xứng là lý do của vấn đề
trên. Với sự hiện diện của thông tin bất cân xứng, nhà đầu tư sẽ không có đầy đủ
thông tin về công ty cần đầu tư nên các chứng khoán sẽ định dưới giá, dẫn đến
chi phí sử dụng vốn bên ngoài tăng lên hay khoảng cách giữa vốn bên ngoài và
vốn tự có xuất hiện. Như vậy, công ty có nguồn tài chính nội bộ dồi dào thì chi
phí tài chính bên ngoài sẽ ít tốn kém hơn và ít rủi ro hơn. Còn Bernanke và
Gertler (1989), Gertler (1992) chỉ ra chi phí đại diện đã tạo ra sự khác nhau trong
việc sử dụng nguồn vốn bên ngoài hay bên trong để tài trợ đầu tư. Jensen và
Meckling (1976) là người đầu tiên bàn về chi phí đại diện, cho rằng các nhà đầu
tư bên ngoài nghi ngờ các nhà quản lý mở rộng quy mô công ty nhằm phục vụ
lợi ích cho chính bản thân họ hơn là lợi ích của cổ đông. Do đó, công ty phải trả
3

thêm một phần bù cho việc sử dụng tài chính bên ngoài ngay cả khi thực tế việc
mở rộng quy mô là mang lại lợi ích gia tăng cho cổ đông. Chi phí tăng thêm này
có thể sẽ khiến các công ty từ bỏ các cơ hội đầu tư mới trong trường hợp khan
hiếm nguồn vốn nội bộ. Vì thế các nhà quản lý luôn có nhu cầu vốn nội bộ tăng
thêm để tài trợ đầu tư mới.
Đã có nhiều nghiên cứu đề cập đến vấn đề đầu tư trong thị trường bất hoàn hảo,
việc sử dụng nguồn vốn từ bên ngoài hay nội bộ có ảnh hưởng đáng kể đến quyết
định đầu tư. Các nghiên cứu của Fazzari và cộng sự (1988), Devereux và
Schiantarelli (1990), Hoshi và cộng sự (1991), Schaller (1993), Gilchrist và
Himmelberg (1995), Lamont (1997) đã chỉ ra mối quan hệ chặt chẽ giữa dòng
tiền và quyết định đầu tư của công ty.
Trong khi những nghiên cứu cả lý thuyết và thực nghiệm về mối quan hệ giữa
dòng tiền và quyết định đầu tư ngày càng trở nên phổ biến trên thế giới nhất là
các nước phát triển thì nghiên cứu về vấn đề này còn rất hạn chế ở những nước
đang phát triển trong đó có Việt Nam. Ở Việt Nam, thị trường chứng khoán vẫn
còn khá bấp bênh và các kênh thu hút vốn khác vẫn còn chưa phát triển, các
công ty Việt Nam không dễ dàng tiếp cận nguồn vốn từ bên ngoài để tài trợ cho
các cơ hội đầu tư của mình, nguồn tài trợ bên trong sẽ được cân nhắc lựa chọn
ưu tiên.
Câu hỏi nghiên cứu:
- Đầu tư của các công ty Việt Nam có bị ảnh hưởng bởi dòng tiền hay
không? Hay nói cách khác: có phải các quyết định đầu tư của công ty
thì hoàn toàn độc lập với biến động của dòng tiền trong công ty hay
không?
4

- Không dừng lại ở đó, bài nghiên cứu cũng đặt ra câu hỏi là: nếu có mối
quan hệ giữa dòng tiền và quyết định đầu tư thì mức độ ảnh hưởng của
dòng tiền có khác nhau giữa các công ty lớn và nhỏ hay không?
Mục tiêu:
- Nghiên cứu sự ảnh hưởng của dòng tiền đối với quyết định đầu tư
trong công ty.
- Nghiên cứu mối quan giữa dòng tiền và đầu tư trong các nhóm công ty
có quy mô khác nhau nhằm so sánh mức độ ảnh hưởng của dòng tiền
lên quyết định đầu tư của các công ty theo quy mô có sự khác nhau hay
không thông qua ba chỉ tiêu phân nhóm công ty: giá trị thị trường của
các công ty, tổng tài sản và giá trị doanh thu, đây là các chỉ tiêu đại
diện để đo lường quy mô của công ty
Đối tượng và phạm vi nghiên cứu:
Đối tượng nghiên cứu của bài là sự tác động của dòng tiền tới đầu tư của công ty
trên phạm vi các công ty niêm yết trên sàn chứng khoán HOSE và HNX trong 5
năm từ 2008 đến 2012. Mẫu nghiên cứu loại trừ các tổ chức tài chính như ngân
hàng, công ty tài chính… và các công ty không đầy đủ thông tin để tính toán các
biến trong thời gian này.
Phương pháp nghiên cứu
Bài nghiên cứu sử dụng phương pháp nghiên cứu định lượng để nghiên cứu các
vấn đề đã nêu, trong đó sử dụng phương pháp bình phương tổng quát nhỏ nhất
(GLS) để hồi quy bằng phần mềm Stata 11.1
5



Các phần tiếp theo sẽ trình bày chi tiết làm rõ các vấn đề nghiên cứu. Phần 2
trình bày chi tiết khái quát về đầu tư và tổng quan các nghiên cứu trước có liên
quan đến bài nghiên cứu trên thế giới và Việt Nam. Phương pháp nghiên cứu sẽ

được trình bày chi tiết trong phần 3 của bài. Phần 4 đưa ra kết quả nghiên cứu
cho toàn bộ mẫu và từng nhóm công ty với quy mô khác nhau. Phần 5 kết luận
bài nghiên cứu, những hạn chế của bài và hướng nghiên cứu tiếp theo.














6



2. KHÁI QUÁT CHUNG VỀ ĐẦU TƯ
2.1. Khái niệm đầu tư
Trong kinh tế học, đầu tư được định nghĩa như là việc sử dụng, theo bất cứ cách
nào, các nguồn lực với mục đích làm tăng sản lượng hay thu nhập trong tương
lai.
Từ điển Phân tích Kinh tế của Bernard Guerrien (2007) định nghĩa khái niệm
đầu tư như sau “Tác vụ - của một doanh nghiệp hay một nước – nhằm gia tăng
quỹ tư liệu sản xuất (máy móc, trang thiết bị các loại, hạ tầng cơ sở, sản phẩm
các loại, kể cả việc thu thập kiến thức vào đào tạo con người), để sản xuất trong

tương lai.”
Trong ngôn ngữ giáo khoa, đầu tư thường được định nghĩa thông qua khái niệm
tư bản (vốn). Ví dụ Case & Fair (1996, trang 277) định nghĩa đầu tư là “một
luồng có tác dụng làm tăng khối lượng tư bản.” Tương tự như vậy, Mankiw
(2007, trang 559) định nghĩa “các khoản đầu tư là những hàng hóa do cá nhân
hay doanh nghiệp mua sắm để tăng thêm khối lượng tư bản (vốn) của họ”.
Với cách hiểu như vậy, chúng ta coi hành động đầu tư là một hành động sử dụng
nguồn lực, dưới bất kì hình thức nào, cho những mục đích về phát triển năng lực
sản xuất trong tương lai, và do đó, nó khiến người đầu tư phải hy sinh một phần
nguồn lực vốn có để thỏa mãn nhu cầu tiêu dùng hiện thời.
Vì khối lượng tư bản tự bản thân nó bị khấu hao theo thời gian, nên một dòng
đầu tư thực sự luôn bao gồm hai thành phần. Thành phần đầu tiên là đầu tư để bù
đắp khấu hao (tái tạo, duy trì khối tư bản), và thành phần tiếp theo, là đầu tư mới
7



(tăng ròng khối tư bản). Chính thành phần thứ hai mới đem lại sự tăng lên thực
sự của khối tư bản.
2.2. Lý thuyết về đầu tư:
2.2.1. Lý thuyết dòng tiền nội bộ của đầu tư
Theo lí thuyết này, đầu tư có quan hệ tỷ lệ thuận với lợi nhuận thực tế. Do đó, dự
án đầu tư nào đem lại lợi nhuận cao sẽ được lựa chọn. Vì lợi nhuận cao, thu nhập
giữ lại cho đầu tư sẽ lớn và mức đầu tư sẽ cao hơn. Nguồn vốn cho đầu tư có thể
huy động bao gồm: lợi nhuận giữ lại, tiền trích khấu hao, đi vay trong đó bao
gồm cả việc phát hành trái phiếu và cổ phiếu. Lợi nhuận giữ lại và tiền trích khấu
hao tài sản là nguồn vốn nội bộ của công ty, còn đi vay và phát hành trái phiếu
hay cổ phiếu là nguồn vốn huy động từ bên ngoài. Vay mượn thì phải trả nợ,
trường hợp nền kinh tế lâm vào tình trạng suy thoái, công ty có thể không trả
được nợ và lâm vào tình trạng phá sản. Do đó, việc đi vay không phải là điều hấp

dẫn, trừ khi được vay ưu đãi. Cũng tương tự, việc tăng vốn đầu tư bằng phát
hành trái phiếu cũng không phải là biện pháp hấp dẫn. Còn phát hành cổ phiếu
để tài trợ cho đầu tư chỉ được các công ty thực hiện khi hiệu quả của dự án đầu
tư là rõ ràng và thu nhập do dự án đem lại trong tương lai lớn hơn các chi phí đã
bỏ ra.
Chính vì vậy, theo lí thuyết quỹ nội bộ của đầu tư, các công ty thường chọn biện
pháp tài trợ cho đầu tư từ các nguồn vốn nội bộ và chính sự gia tăng của lợi
nhuận sẽ làm cho mức đầu tư của công ty lớn hơn.
8



2.2.2. Lý thuyết trật tự phân hạng
Lý thuyết trật tự phân hạng bắt đầu với thông tin bất cân xứng. Thông tin bất cân
xứng tác động đến lựa chọn giữa tài trợ nội bộ và tài trợ từ bên ngoài, và giữa
phát hành mới chứng khoán nợ và chứng khoán vốn cổ phần. Điều này đưa tới
một trật tự phân hạng, theo đó đầu tư sẽ được tài trợ trước tiên bằng vốn nội bộ,
chủ yếu là lợi nhuận tái đầu tư, rồi mới đến phát hành nợ mới, và cuối cùng bằng
phát hành vốn cổ phần mới.
2.2.3. Lý thuyết đầu tư của Tobin
Grunfeld và Griliches (1960) đã đề nghị sử dụng giá thị trường của công ty như
là đại diện tiêu biểu cho khả năng tạo lợi nhuận kỳ vọng của công ty. Vì vậy, đầu
tư phụ thuộc vào giá trị thị trường của công ty đó. Cách tiếp cận giá trị thị trường
này của Grunfeld được xem là người tiên phong mở đường cho lý thuyết Q của
Tobin (Tobin’s Q theory). Brainard & Tobin (1968), Tobin (1969) đã giải thích
về đầu tư dựa trên một chỉ số q, chỉ số này là tỷ số của giá trị thị trường của vốn
và chi phí thay thế nó. Ý tưởng của lý thuyết này là khi chỉ số q lớn hơn 1, thì
công ty nên tiến hành đẩy mạnh đầu tư vì lợi nhuận tạo ra sẽ vượt hơn chi phí
mua tài sản của công ty, và ngược lại.
2.2.4. Lý thuyết đầu tư gia tốc

Tư tưởng của lý thuyết này là nếu số nhân đầu tư giải thích mối quan hệ giữa
việc gia tăng đầu tư với gia tăng sản lượng hay việc gia tăng đầu tư có ảnh
hưởng như thế nào đến sản lượng. Như vậy đầu tư xuất hiện như một yếu tố của
tổng cầu. Theo Keynes, đầu tư cũng được xem xét dưới góc độ của tổng cung,
nghĩa là sự thay đổi của sản lượng làm thay đổi đầu tư như thế nào. Khi thực
hiện một dự án đầu tư sẽ làm tăng một mức sản lượng nhất định và khi sản lượng
9



tăng thêm làm tăng khối lượng tư bản và lại thúc đẩy sự gia tăng đầu tư . Hay nói
cách khác, khi nhu cầu về tư liệu sản xuất và nhân công tăng lên, một số lượng
cao hơn các thương phẩm cần sản xuất ra, điều này dẫn đến lượng vốn đầu tư
vào tài sản cố định nhiều hơn để sản xuất một lượng đạt nhu cầu.
2.3. Tổng quan các nghiên cứu trước
2.3.1. Mối quan hệ giữa đầu tư và dòng tiền trong điều kiện hạn chế tài
chính
Quyết định tài trợ có ảnh hưởng đến quyết định đầu tư của một doanh nghiệp
hay không trong thị trường bất hoàn hảo là một vấn đề được nhiều nhà nghiên
cứu quan tâm. Từ năm 1958, trong bài “Quyết định đầu tư – nghiên cứu thực
nghiệm” (The Investment Decision – An empirical Study), Meyer và Kuh (1958)
đã nghiên cứu thực nghiệm về nhân tố tác động đến quyết định của công ty khi
mua tài sản cố định, với dữ liệu 600 công ty ở Mỹ trong giai đoạn 5 năm (1946-
1950). Một trong những phát hiện quan trọng của Meyer và Kuh là cho thấy tầm
quan trọng của các chỉ tiêu tài chính đối với quyết định đầu tư của công ty, cụ
thể là công ty có xu hướng ưu tiên sử dụng dòng tiền nội bộ cho các quyết định
đầu tư. Meyer và Kuh kiểm tra sự ảnh hưởng của dòng tiền đối với đầu tư và
thấy rằng thời điểm đầu tư của công ty có liên quan đến sự sẵn có nguồn vốn tài
trợ từ nội bộ trong hầu hết các giai đoạn phát triển của một công ty. Tiếp theo đó
là một chuỗi những nghiên cứu về mối quan hệ của dòng tiền và đầu tư trong

công ty hạn chế tài chính với những cách tiếp cận về hạn chế tài chính khác
nhau. Theo Kaplan, S. và Zingales, L. (1997) một công ty gặp tình trạng hạn chế
tài chính là khi chi phí sử dụng vốn bên ngoài cao và khả năng tiếp cận thị
10



trường vốn bên ngoài là khó khăn, buộc các công ty phải sử dụng vốn tự có (quỹ
nội bộ sẵn có) để chi tiêu đầu tư.
Điển hình đầu tiên là Fazzari, S.M, Hubbard, R.G & Petersen (FHP) (1988) đã
sử dụng tỷ lệ chi trả cổ tức như là biến đại diện nhận biết hạn chế tài chính trong
công ty được đề cập ở bài “Hạn chế tài chính và đầu tư của công ty” (Financing
constraints and corporate investment). Tỷ lệ chi trả cổ tức là thước đo đại diện
cho tình trạng sẵn có của nguồn tài chính nội bộ. Công ty có tỷ lệ chi trả cổ tức
thấp là công ty đang khó khăn về tài chính (hạn chế tài chính), còn các công ty
có tỷ lệ chi trả cổ tức cao thì ít khó khăn hơn. Nhóm nghiên cứu sử dụng dữ liệu
từ Value Line của 421 công ty trong ngành sản xuất ở Mỹ từ năm 1969 đến 1984
và phân thành 3 loại: 49 công ty thuộc loại 1 có tỷ lệ chi trả cổ tức ít hơn 10%
trong ít nhất 10 đến 15 năm gần nhất; 39 công ty có tỷ lệ chi trả cổ tức giữa 10%
đến 20% thuộc loại 2, và tất cả 334 công ty khác thuộc loại 3. Trong mô hình
nghiên cứu về mối quan hệ giữa dòng tiền và đầu tư, nhóm ông phát hiện ra rằng
đầu tư của các công ty gặp “hạn chế tài chính” thì bị phụ thuộc nhiều vào dòng
tiền bên trong công ty. Ngược lại các công ty không bị giới hạn tài chính thì có
khả năng tăng chi tiêu đầu tư cả trong trường hợp không đủ nguồn tài chính nội
bộ bởi vì chi phí sử dụng vốn bên ngoài hay bên trong là không có khác biệt lớn.
Vì vậy công ty không mắc phải “hạn chế tài chính” thì ít phụ thuộc vào dòng tiền
hơn. Nhóm nghiên cứu cho rằng: chính “hạn chế tài chính” làm xuất hiện mối
quan hệ giữa dòng tiền và đầu tư. Một số tác giả khác như Fazzari & Petersen
(1993), Gilchrist & Himmelberg (1995) cũng sử dụng tỷ lệ chi trả cổ tức để chia
nhóm công ty trong nghiên cứu của mình, và cũng đạt những kết quả tương tự.

11



Một số nghiên cứu khác về đầu tư trong tình trạng bị hạn chế tài chính không sử
dụng tỷ lệ chi trả cổ tức để chia nhóm công ty mà phân nhóm công ty dựa trên
đặc điểm công ty. Ví dụ như Hoshi và các cộng sự (1991) tách dữ liệu của các
công ty Nhật Bản theo hướng nhóm công ty thuộc tổ chức keiretsu và không
thuộc tổ chức keiretsu (keiretsu là tập đoàn các công ty Nhật trong đó ngân hàng
là một định chế tài chính vừa là cổ đông lớn của các công ty thành viên thuộc tập
đoàn vừa đóng vai trò cấp tín dụng hoặc đảm bảo tính thanh khoản cho các công
ty thành viên). Các công ty không phải là thành viên của keiretsu không được
tiếp cận với các nguồn tín dụng từ tổ chức, họ cần phải dựa vào các nguồn nội bộ
để tài trợ cho các khoản đầu tư. Sự nhạy cảm của dòng tiền đầu tư ở các công ty
này cao hơn so với công ty là thành viên của tổ chức keiretsu. Trong năm 1993,
Schaller sử dụng phân nhóm công ty theo giai đoạn phát triển của công ty, mới
thành lập và thành lập lâu năm. Các công ty mới thành lập thì đối mặt với hạn
chế tài chính nhiều hơn các công ty thành lập lâu năm và quyết định đầu tư của
các công ty mới thành lập thì bị ảnh hưởng nhiều hơn từ quỹ nội bộ so với công
ty đã phát triển lâu năm. Thêm vào đó Schaller cũng phát hiện ra rằng các công
ty có những tài sản không chuyên biệt có thể thế chấp thì có độ nhạy cảm dòng
tiền đầu tư thấp. Trong khi Chirinko và Schaller (1995) phân chia dữ liệu của các
công ty Canada trên cơ sở giai đoạn phát tiển, tập trung quyền sở hữu, thành viên
của một nhóm ngành, và công ty sản xuất /phi sản xuất. Kết luận chính trong các
nghiên cứu này là độ nhạy dòng tiền đầu tư cao trong công ty bị hạn chế tài
chính từ bên ngoài, trong khi các công ty không bị giới hạn về tài chính có độ
nhạy dòng tiền đầu tư thấp hơn.
Có một số nhóm nghiên cứu cho kết quả trái chiều với FHP, họ cho rằng ảnh
hưởng của dòng tiền lên mức độ đầu tư của các công ty ít hạn chế tài chính thì
12

mạnh hơn, đầu tiên là Kaplan và Zingales (1997) sử dụng mẫu nghiên cứu là 49
công ty có mức chi trả cổ tức thấp trong mẫu nghiên cứu của FHP là những công
ty có độ nhạy dòng tiền đầu tư cao và thời gian nghiên cứu tương tự FHP từ
1970 đến 1984. Nhóm tác giả kiểm tra báo cáo tài chính hằng năm và đọc các
thảo luận của nhà quản lý về tính thanh khoản, có nghĩa xem xét nhu cầu về vốn
trong tương lai và nguồn cung cấp vốn có đáp ứng được nhu cầu vốn đó hay
không. Họ kết hợp các thông tin này và các dữ liệu định tính cùng với thông tin
bên truyền thông để xác định sự sẵn có của nguồn vốn nội bộ và bên ngoài cũng
như nhu cầu vốn của từng công ty. Dựa trên cơ sở này, bài nghiên cứu xếp hạng
mức độ hạn chế tài chính công ty mỗi năm. Kết quả nghiên cứu chỉ ra rằng các
công ty trong nhóm ít hạn chế tài chính thì có độ nhạy dòng tiền- đầu tư cao hơn
những công ty trong nhóm hạn chế tài chính cao. Tiếp theo là Kadapakkam,
Kumar và Riddick (1998), đã cung cấp những bằng chứng quốc tế ủng hộ kết quả
của Kaplan và Zingales. Họ thấy rằng độ nhạy dòng tiền - đầu tư cao ở các công
ty lớn và thấp hơn ở công ty nhỏ. Cleary (1999) cho rằng độ nhạy của dòng tiền
đầu tư cao hơn trong các công ty có xếp hạng tín nhiệm cao. Thêm vào đó,
Cleary (2006) tiếp tục sử dụng dữ liệu nhiều quốc gia để làm rõ những tranh luận
về độ nhạy của dòng tiền đầu tư. Kết quả nghiên cứu tiếp tục khẳng định những
công ty có tiềm lực tài chính mạnh cũng có độ nhạy cảm dòng tiền đầu tư cao
hơn các công ty kém về nguồn lực tài chính.
Nghiên cứu của George.R, Kabir. R và Qian. J (2011) vẫn khẳng định tác dộng
của dòng tiền đến quyết định đầu tư ở các công ty Ấn Độ. Tuy nhiên độ nhạy của
dòng tiền đầu tư không có sự khác nhau đáng kể giữa hai nhóm công ty thuộc
các tập đoàn kinh tế và nhóm công ty không thuộc tập đoàn kinh tế.
13

Tóm lại, các nghiên cứu trước đây đã giải thích mối quan hệ giữa đầu tư và dòng
tiền như bằng chứng về sự tồn tại của hạn chế tài chính. Họ tìm thấy các bằng
chứng cho rằng mối quan hệ này vẫn không đổi ở các công ty ít tiếp cận với thị
trường vốn bên ngoài dựa trên các đặc điểm quan sát được lựa chọn khác nhau.
Tuy nhiên, vẫn còn những quan điểm trái chiều về độ nhạy của dòng tiền đầu tư
trong những nhóm công ty gặp hạn chế về tài chính cao và thấp.
2.3.2. Quy mô công ty và độ nhạy cảm dòng tiền đầu tư
Vấn đề hạn chế tài chính trong đầu tư nảy sinh do trở ngại từ thị trường vốn bên
ngoài ngày càng được quan tâm, đặc biệt hạn chế này ngày càng lớn trong các
công ty có quy mô nhỏ. Ở các công ty có quy mô nhỏ, mức độ thông tin bất cân
xứng và chi phí giao dịch cao hơn khi phát hành chứng khoán ra thị trường so
với các công ty có quy mô lớn. Nếu như các ảnh hưởng này là đáng kể thì công
ty có quy mô nhỏ sẽ phụ thuộc vào nguồn quỹ nội bộ nhiều hơn. Một yếu tố nữa
là chi phí đại diện ở các công ty có quy mô nhỏ cũng cao hơn do họ ít chịu sự
giám sát của các cơ quan tổ chức. Các nguyên nhân trên làm tăng chi phí sử
dụng vốn bên ngoài đối với các công ty nhỏ.
Có một số nghiên cứu về độ nhạy của dòng tiền đầu tư đã dùng quy mô doanh
nghiệp để phân nhóm công ty trong mẫu nghiên cứu. Devereux và Schiantarelli
(1990) thì chia mẫu các công ty ở Anh theo giá trị thực của vốn cổ phần. Kết quả
nghiên cứu cho rằng dòng tiền có vai trò quan trọng đối với công ty lớn hơn là
công ty nhỏ. Giải thích cho kết quả này, các tác giả cho rằng những công ty lớn
có xu hướng có tồn quỹ tương đối thấp, thêm nữa là các công ty lớn thường có
cấu trúc vốn đa dạng chính điều này làm tăng chi phí đại diện. Athey và Laumas
(1994) phân chia mẫu của họ cho công ty Ấn Độ theo giá trị sổ sách của vốn chủ
14



sở hữu. Các tác giả kiểm tra tầm quan trọng của đầu tư gia tốc, quỹ nội bộ, khấu

hao đối với đầu tư của các công ty sản xuất. Kết quả là quỹ nội bộ và khấu hao
có ý nghĩa trong mô hình đầu tư gia tốc, nhưng mối quan hệ giữa quỹ nội bộ và
đầu tư thì không đồng nhất giữa các công ty. Đặc biệt, quỹ nội bộ và đầu tư có
mối quan hệ sâu sắc hơn ở các công ty lớn và các công ty sản xuất hàng cao cấp.
Vogt (1994) thì phân loại mẫu các công ty Mỹ trên cơ sở giá trị sổ sách của công
ty và cho kết quả độ nhạy là lớn hơn ở các công ty trong nhóm lớn nhất so với
công ty trong nhóm nhỏ nhất.
Hầu hết các nghiên cứu trên thế giới đều cho kết quả độ nhạy dòng tiền cao hơn
ở nhóm công ty có quy mô lớn còn ở Việt Nam thì như thế nào. Tác giả Lê
Khương Ninh (2010) nghiên cứu mối quan hệ giữa đầu tư và dòng tiền nội bộ
(vốn tự có của doanh nghiệp) sử dụng dữ liệu 810 doanh nghiệp ngoài quốc
doanh ở các tỉnh thành Đồng bằng sông Cửu Long và thành phố Hồ Chí Minh từ
2006 đến 2009 trong bài “Ảnh hưởng của thông tin bất cân xứng và hạn chế tín
dụng đến đầu tư của doanh nghiệp”. Kết luận của tác giả là do thông tin bất cân
xứng giữa các tổ chức tín dụng và doanh nghiệp nên các tổ chức tín dụng thường
phải đối mặt với sự chọn lựa sai lầm và động cơ sai lệch, do đó buộc phải hạn
chế tín dụng để giảm thiểu rủi ro. Điều này khiến cho các doanh nghiệp khó vay
được vốn hay không vay được nhiều như ý muốn và vì vậy đầu tư của doanh
nghiệp sẽ phụ thuộc vào vốn tự có (thường là lợi nhuận giữ lại tích lũy từ giai
đoạn trước). Do hiện tượng này nên triển vọng tăng trưởng của các doanh
nghiệp, nhất là các doanh nghiệp vừa và nhỏ sẽ rất hạn chế vì vốn tự có thường
không thể đáp ứng đủ nhu cầu đầu tư trong khi nhiều doanh nghiệp không thể
phát hành cổ phiếu ra công chúng. Kết quả kiểm định cho thấy đầu tư của các
doanh nghiệp bị giới hạn bởi hạn chế tín dụng và mức độ hạn chế này thay đổi
15



theo quy mô doanh nghiệp. Đầu tư của các doanh nghiệp lớn ít phụ thuộc vào
vốn tự có hay ít bị ảnh hưởng của hạn chế tín dụng.

Đến năm 2013, hai tác giả Nguyễn Thị Ngọc Trang và Trang Thúy Quyên có bài
nghiên cứu về mối quan hệ giữa sử dụng đòn bẩy tài chính và quyết định đầu tư,
sử dụng dữ liệu của 264 công ty thực hiện niêm yết trước 2010 trên sàn giao dịch
HOSE và HNX trong giai đoạn 2009-2011. Kết quả nghiên cứu cho thấy đòn bẩy
tác động thuận chiều lên quyết định đầu tư và có ý nghĩa thống kê với toàn bộ
mẫu và đối với nhóm công tăng trưởng cao. Trong bài nghiên cứu có đề cập đến
tác động của dòng tiền đối với quyết định đầu tư nhưng mối quan hệ này có
tương quan âm trong cả ba kết quả hồi quy cho toàn bộ mẫu, công ty tăng trưởng
cao và tăng trưởng thấp.
Các nghiên cứu phân tích các nhân tố ảnh hưởng đến quyết định đầu tư trước
chưa làm rõ vai trò của nguồn quỹ nội bộ, như trong bài nghiên cứu của Lê
Khương Ninh (2010) tác giả sử dụng biến tỷ lệ lợi nhuận năm trước trên giá trị
tài sản cố định của doanh nghiệp là biến đại diện cho vốn tự có của doanh
nghiệp. Tác giả cho rằng lợi nhuận năm trước sẽ được tích lũy hình thành nguồn
vốn tự có được sử dụng đầu tư cho những năm sau đó, vì thế đầu tư phụ thuộc
vào lợi nhuận của công ty. Tác giả không nhắc đến vai trò của dòng tiền phát
sinh trong năm cũng như tình trạng tồn quỹ của công ty, các yếu tố này là những
đại diện cho tình trạng sẵn sàng của nguồn lực tài chính nội bộ dùng để đầu tư.
Các yếu tố này được xem là những yếu tố tác động trực tiếp và tích cực đến đầu
tư của công ty. Trong khi đó, nghiên cứu của hai tác giả Nguyễn Thị Ngọc Trang
và Trang Thúy Quyên, chỉ sử dụng biến dòng tiền trong mô hình đầu tư, nhưng
16



biến này có tương quan âm với biến phụ thuộc (đầu tư) trong cả hồi quy toàn bộ
mẫu, công ty tăng trưởng cao, tăng trưởng thấp.
Dưới đây là bảng tóm tắt các nghiên cứu nổi bậc theo thứ tự thời gian cùng với
các kết quả nghiên cứu mà các tác giả đã đạt được về mức độ ảnh hưởng của
dòng tiền đến quyết định đầu tư ở những nhóm công ty.

Bảng 2.1: Tóm tắt các nghiên cứu trước đây trên thế giới theo thứ tự thời gian
STT
Tên bài
nghiên cứu
Tác giả
Năm
Cơ sở phân nhóm
mức độ hạn chế
tài chính của công
ty
Kết quả
nghiên
cứu
01
Financing
constraints and
corporate
investment
Fazzari, S.M,
Hubbard, R.G
& Petersen
1988
Tỷ lệ chi trả cổ tức
1
02
Investment,
Financial
factors, and
cash flow:
evidence from

UK panel data
Devereux và
Schiantarelli
1990
Quy mô công ty
0
03
Corporate
structure
liquidity and
Hoshi, T.,
Kashyap, A.,
Scharfstein
1991
Thành viên của tổ
chức keiretsu
1