(Luận văn thạc sĩ) phân tích mối quan hệ giữa các nhân tố kinh tế vĩ mô và thị trường chứng khoán việt nam sử dụng mô hình từ hồi quy vector (VAR)

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƢỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH
==========

NGUYỄN THỊ BÌNH

PHÂN TÍCH MỐI QUAN HỆ GIỮA CÁC NHÂN
TỐ KINH TẾ VĨ MÔ VÀ THỊ TRƢỜNG CHỨNG
KHỐN VIỆT NAM - SỬ DỤNG MƠ HÌNH TỰ
HỒI QUY VECTOR (VAR)

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

TP.Hồ Chí Minh – Năm 2012


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƢỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH
==========

NGUYỄN THỊ BÌNH

PHÂN TÍCH MỐI QUAN HỆ GIỮA CÁC NHÂN
TỐ KINH TẾ VĨ MÔ VÀ THỊ TRƢỜNG CHỨNG
KHỐN VIỆT NAM – SỬ DỤNG MƠ HÌNH TỰ
HỒI QUY VECTOR (VAR)
Chuyên ngành : Kinh tế Tài chính – Ngân hàng
Mã số

: 60.31.12

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ
NGƢỜI HƢỚNG DẪN KHOA HỌC:
GS.TS TRẦN NGỌC THƠ

TP.Hồ Chí Minh – Năm 2012


LỜI CAM ĐOAN


Tôi xin cam đoan rằng đây là công trình nghiên cứu của tơi, có sự hỗ trợ từ Giáo
viên hướng dẫn là GS. TS Trần Ngọc Thơ. Các nội dung nghiên cứu và kết quả
trong đề tài này là trung thực và chưa từng được ai công bố trong bất cứ cơng trình
nào. Những số liệu trong các bảng biểu phục vụ cho việc phân tích, nhận xét, đánh
giá được chính tác giả thu thập từ các nguồn khác nhau có ghi trong phần tài liệu
tham khảo. Ngồi ra, trong luận văn còn sử dụng một số nhận xét, đánh giá cũng
như số liệu của các tác giả khác, cơ quan tổ chức khác, và đều có chú thích nguồn
gốc sau mỗi trích dẫn để dễ tra cứu, kiểm chứng.
Nếu phát hiện có bất kỳ sự gian lận nào tơi xin hồn tồn chịu trách nhiệm trước
Hội đồng, cũng như kết quả luận văn của mình.
TP.HCM, ngày 22 tháng 12 năm 2012
Tác giả

Nguyễn Thị Bình


LỜI CẢM ƠN


Trước tiên, tôi xin chân thành cảm ơn Thầy Trần Ngọc Thơ đã tận tình hướng dẫn

tơi trong suốt q trình thực hiện và hồn thành luận văn tốt nghiệp này, cũng như
gửi lời cảm ơn đến tất cả các Thầy - Cô đặc biệt là Thầy Cô trong khoa TCDN Trường Đại học Kinh Tế TP.HCM đã tận tình dạy bảo và truyền đạt cho tơi những
kiến thức q giá trong cả khóa học.
Sau cùng, tơi xin cảm ơn các bạn trong lớp cao học TCDN Đêm 4 K19 đã giúp đỡ,
chia sẽ những kiến thức mới mẻ cũng như những thơng tin bổ ích để tơi có thể hồn
thành luận văn này.

Trân trọng!


MỤC LỤC
TÓM TẮT .............................................................................................................. 1
GIỚI THIỆU ......................................................................................................... 2
CHƢƠNG 1 ........................................................................................................... 4
NHỮNG BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM VỀ ẢNH HƢỞNG CỦA CÁC
NHÂN TỐ KINH TẾ VĨ MÔ TỚI CHỈ SỐ GIÁ CHỨNG KHỐN .................. 4
1.1 Các nhân tố kinh tế vĩ mơ và ảnh hƣởng của chúng tới thị trƣờng
chứng khoán ....................................................................................................... 4
1.1.1

Lãi suất ............................................................................................... 4

1.1.2

Tỷ lệ lạm phát .................................................................................... 6

1.1.3

Cung tiền mở rộng ............................................................................. 7

1.1.4

Chỉ số sản xuất công nghiệp .............................................................. 9

1.1.5

Tỷ giá hối đoái .................................................................................... 9

1.1.6

Giá dầu thế giới ................................................................................ 11

1.1.7

Giá vàng ........................................................................................... 13

1.2 Các nghiên cứu thực nghiệm về mối quan hệ giữa các nhân tố kinh tế
vĩ mô và chỉ số giá chứng khoán ...................................................................... 13
1.2.1

Các nghiên cứu trên thế giới ........................................................... 13

1.2.2

Các nghiên cứu ở Việt Nam ............................................................. 21

CHƢƠNG 2 ......................................................................................................... 23
PHÂN TÍCH MỐI QUAN HỆ GIỮA CÁC NHÂN TỐ KINH TẾ VĨ MÔ VÀ
THỊ TRƢỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM ................................................. 23
2.1

Dữ liệu nghiên cứu ................................................................................. 23

2.2

Phƣơng pháp nghiên cứu ....................................................................... 25

2.3

Các bƣớc thực hiện ................................................................................. 28

2.4

Kết quả nghiên cứu thực nghiệm ........................................................... 29

2.4.1

Kiểm định nghiệm đơn vị (Unit roots test) ..................................... 29

2.4.2

Xác định độ trễ tối ƣu sử dụng trong mơ hình ............................... 30

2.4.3

Kiểm định đồng liên kết theo phƣơng pháp Johansen ................... 31

2.4.4

Kiểm định nhân quả Granger ......................................................... 33

2.4.5

Kết quả kiểm định mơ hình Var ..................................................... 36

2.4.6

Phân tích phân rã phƣơng sai (Variance Decomposition) ............. 38

2.4.7

Phân tích hàm phản ứng đẩy........................................................... 40

KẾT LUẬN .......................................................................................................... 42
DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO ............................................................ 45
PHỤ LỤC ............................................................................................................. 48


DANH MỤC CHỮ VIẾT TẮT
- ADF: Augmented Dickey-Fuller – Phương pháp Dickey-Fuller bổ sung
- CPI: Consumer Price Index - chỉ số giá tiêu dùng
- CK: Chứng khoán
- CP: Cổ phiếu
- EX: exchange Rate – Tỷ giá hối đoái
- GP: Gold Price - Giá vàng thế giới
- GSO: General Statistics Office - Tổng cục thống kê Việt Nam
- IFS: International Financial Statistics - Thống kê tài chính Quốc tế
- IMF: International Monetary - Quỹ tiền tệ quốc tế
- IPI: Industrial Production Index - Chỉ số sản xuất công nghiệp

- IR : Interest rate - Lãi suất
- M2: Cung tiền mở rộng
- NHNN: Ngân hàng Nhà nước
- OLS: Ordinary least squares – Phương pháp bình phương nhỏ nhất
- OP: Oil Price - Giá dầu thế giới
- TSSL: Tỷ suất sinh lời
- TTCK: Thị trường chứng khốn
- USD: đơ la Mỹ
- Var: Vector Autoregession – Tự hồi quy vector
- VN: Việt Nam
- VND: đồng Việt Nam
- VN-Index: Chỉ số giá chứng khoán Việt Nam


DANH MỤC CÁC BẢNG, BIỂU

Bảng 1.1: Tóm tắt các nhân tố kinh tế vĩ mô đã đƣợc sử dụng trong các nghiên
cứu trƣớc .............................................................................................................. 21
Bảng 2.1: Các nhân tố kinh tế vĩ mô sử dụng trong nghiên cứu ....................... 23
Bảng 2.2: Kết quả kiểm định tính dừng của các biến ........................................ 29
Bảng 2.3 Xác định độ trễ tối ƣu sử dụng trong mơ hình Var ............................ 30
Bảng 2.4: Kiểm định Trace ................................................................................. 32
Bảng 2.5: Kiểm định giá trị riêng cực đại .......................................................... 32
Bảng 2.6: Kết quả kiểm định nhân quả Granger giữa các biến số .................... 34
Bảng 2.7: Kết quả hồi quy mô hinh Var ............................................................. 36
Bảng 2.8: Kết quả phân tích phân rã phƣơng sai .............................................. 38

DANH MỤC CÁC BIỂU ĐỒ
Biểu đồ 2.1: Phản ứng của VN-Index đối với cú sốc của các biến số kinh tế .... 40

1

TĨM TẮT
Mục đích chính của bài nghiên cứu là phân tích ảnh hưởng của các nhân tố kinh tế
vĩ mơ đến chỉ số giá chứng khốn Việt Nam thơng qua mơ hình tự hồi quy Vector
(Var). Các nhân tố kinh tế vĩ mô được nghiên cứu trong bài bao gồm: lãi suất, tỷ lệ
lạm phát, cung tiền mở rộng, chỉ số giá sản xuất cơng nghiệp, tỷ giá hối đối, giá
dầu và giá vàng. Chỉ số VN-Index được sử dụng làm đại diện cho chỉ số giá chứng
khoán của TTCK Việt Nam. Dữ liệu phân tích của các biến được lấy theo tháng,
trong khoảng thời gian từ tháng 01/2006 đến tháng 07/2012 (bao gồm 79 quan sát).
Kết quả kiểm định đồng liên kết chỉ ra rằng: tồn tại mối quan hệ cân bằng dài hạn
giữa chỉ số VN-Index và các nhân tố kinh tế vĩ mô.
Kiểm định nhân quả Granger và mơ hình tự hồi quy Vector cho thấy chỉ có nhân tố
giá dầu và lãi suất có tác động đến chỉ số VN-Index (hệ số hồi quy của 2 nhân tố
này có ý nghĩa thống kế, hệ số thống kê của các nhân tố cịn lại khơng có ý nghĩa
thống kê). Theo đó, giá dầu có mối tương quan thuận với chỉ số VN-Index và lãi
suất thì lại tồn tại mối tương quan nghịch. Bên cạnh đó, kiểm định nhân quả cũng
cho thấy chỉ số VN-index không phải là chỉ báo hàng đầu cho các nhân tố kinh tế vĩ
mơ và nền kinh tế vì chỉ số VN-Index khơng tác động nhân quả tới bất kỳ nhân tố
kinh tế vĩ mơ nào.

Từ khóa chính: Mơ hình tự hồi quy vector Var, VN-Index, lãi suất, tỷ lệ lạm phát,
cung tiền mở rộng, chỉ số sản xuất công nghiệp, tỷ giá hối đoái, giá dầu, giá vàng.


2

GIỚI THIỆU
Thị trường chứng khốn (TTCK) của Việt Nam nhìn chung vẫn còn non trẻ với 12

năm hoạt động. Tuy vậy, nó đã có những bước phát triển nhanh chóng, góp phần
vào sự phát triển nền kinh tế của đất nước, là kênh huy động vốn hiệu quả cho các
doanh nghiệp và cung cấp môi trường đầu tư cho công chúng.
Tuy nhiên, trong những năm gần đây những thay đổi trong chính sách vĩ mơ đã tác
động rất lớn đến TTCK làm cho thị trường trải qua nhiều giai đoạn biến động mạnh.
Điều này ảnh hưởng tới sự phát triển của nền kinh tế và làm thay đổi các quyết định
đầu tư. Vì vậy, đánh giá tác động của các yếu tố kinh tế vĩ mơ đến TTCK có một
vai trò quan trọng đối với cả nhà đầu tư cá nhân, tổ chức và các nhà hoạch định
chính sách. Có rất nhiều những nghiên cứu trên các thị trường chứng khoán đã phát
triển và mới nổi để xác định xem yếu tố kinh tế vĩ mô nào thực sự tác động đến thị
trường chứng khoán cũng như là mức độ tác động của chúng. Bằng việc kiểm định
trong thực tế qua các mơ hình kinh tế lượng sẽ giúp ta có cái nhìn tổng qt hơn về
rủi ro và biến động của giá cổ phiếu để đưa ra các dự báo cũng như phòng ngừa cho
các hoạt động đầu tư trên thị trường.
Xuất phát từ những lý do trên, tác giả đã chọn đề tài “ Phân tích mối quan hệ giữa
các nhân tố kinh tế vĩ mô và thị trƣờng chứng khốn Việt Nam – Sử dụng mơ
hình tự hồi quy Vector” để nghiên cứu và làm luận văn tốt nghiệp thạc sĩ của
mình.
Mục tiêu nghiên cứu của đề tài chủ yếu làm sảng tỏ những tác động của các nhân tố
kinh tế vĩ mô tới thị trường chứng khoản Việt Nam và đo lường mức độ tác động
của các nhân tố kinh tế vĩ mô tới chỉ số giá chứng khoán của thị trường chứng
khoán Việt Nam.
Để đạt được mục tiêu trên, nghiên cứu sẽ tập trung phân tích để trả lời các câu hỏi
sau:


3

-

Thứ nhất, xác định xem liệu có tồn tại mối quan hệ giữa các nhân tố kinh tế
vĩ mô và chỉ số giá chứng khoán của TTCK Việt Nam hay khơng?

-

Thứ hai, trong trường hợp có tồn tại mối quan hệ thì nhân tố vĩ mơ nào có
ảnh hưởng lớn nhất đến chỉ số giá chứng khoán và mức độ ảnh hưởng của
chúng ra sao?

Đề tài nghiên cứu mang lại một số ý nghĩa về mặt lý thuyết và thực tiễn khơng chỉ
đối với các nhà hoạch định Chính sách mà nó cịn có ích cho các học giả quan tâm
tới vấn đề này, cụ thể:
-

Đối với nhà điều hành chính sách: hiểu được mối quan hệ giữa các nhân tố kinh
tế vĩ mô và TTCK giúp họ đưa ra những chính sách vĩ mơ thích hợp để quản lý
thị trường một cách hiệu quả.

-

Đối với các học giả: kết quả của bài nghiên cứu có thể dùng làm tài liệu tham
khảo có ích cho những học giả muốn nghiên cứu mối quan hệ này trên thị
trường chứng khoán Việt Nam.

Bố cục của đề tài được chia làm 2 chương:
-

Chƣơng 1: Những bằng chứng thực nghiệm về ảnh hưởng của các nhân tố kinh
tế vĩ mô đến chỉ số giá chứng khốn.

-

Chƣơng 2: Phân tích mối quan hệ giữa các nhân tố kinh tế vĩ mơ và thị trường
chứng khốn Việt Nam.


4

CHƢƠNG 1
NHỮNG BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM VỀ
ẢNH HƢỞNG CỦA CÁC NHÂN TỐ KINH TẾ VĨ
MÔ TỚI CHỈ SỐ GIÁ CHỨNG KHỐN
1.1 Các nhân tố kinh tế vĩ mơ và ảnh hƣởng của chúng tới thị trƣờng chứng
khốn
Trên thực tế có rất nhiều yếu tố ảnh hưởng tới giá của cổ phiếu. Tuy nhiên, Việt
Nam là một quốc gia đang phát triển, có nền kinh tế hội nhập với khu vực và thế
giới chưa sâu. Do đó, trong bài nghiên cứu của mình tác giả tập trung nhiều hơn
vào những tác động từ các nhân tố mang tính nội tại của nền kinh tế như: Lãi
suất, tỷ lệ lạm phát, cung tiền mở rộng (M2) và chỉ số sản xuất công nghiệp.
Ngoài ra, một số nhân tố khác chịu ảnh hưởng của các yếu tố bên ngồi như: tỷ
giá hối đối, giá dầu và giá vàng thế giới cũng được đưa vào mơ hình để xem
xét, đánh giá. Sau đây, chúng ta sẽ xem xét cơ chế tác động của các nhân tố trên
đến thị trường chứng khốn. Bên cạnh đó, phần này cũng trình bày cụ thể những
tác giả nào đã từng nghiên cứu mối quan hệ của các nhân tố kinh tế vĩ mơ này
với thị trường chứng khốn để xem xét liệu các nhân tố kinh tế vĩ mơ này có ảnh
hưởng tới thị trường chứng khốn hay khơng, nếu có ảnh hưởng thì ảnh hưởng
nghịch biến hay đồng biến.
1.1.1 Lãi suất
Rủi ro lãi suất là một trong những rủi ro hệ thống, hay còn gọi là rủi ro không
phân tán được khi đầu tư vào TTCK. Rủi ro lãi suất nói đến sự khơng ổn định

trong giá trị thị trường và số tiền thu nhập trong tương lai, nguyên nhân là dao
động trong mức lãi suất chung.


5

Nguyên nhân cốt lõi của rủi ro lãi suất là sự lên xuống của lãi suất Trái phiếu
Chính Phủ. Lãi suất của trái phiếu Chính Phủ được coi là lãi suất chuẩn, là mức
phí vay vốn khơng rủi ro. Những thay đổi trong lãi suất trái phiếu Chính Phủ sẽ
làm ảnh hưởng tới toàn bộ hệ thống CK, từ trái phiếu cho đến các loại CP rủi ro
nhất.
Lãi suất trái phiếu Chính phủ cũng thay đổi theo cung cầu trên thị trường. Ví dụ,
khi ngân sách thâm hụt thì Chính phủ sẽ phát hành thêm CK để bù đắp, như vậy
sẽ làm tăng mức cung CK trên thị trường. Các nhà đầu tư tiềm năng sẽ chỉ mua
các trái phiếu này nếu lãi suất cao hơn lãi suất các loại CK khác đang được lưu
hành. Do lãi suất trái phiếu Chính phủ tăng, nó sẽ trở nên hấp dẫn hơn và các
loại CK khác sẽ bị kém hấp dẫn đi. Hệ quả là, những nhà đầu tư sẽ mua trái
phiếu Chính Phủ thay vì trái phiếu cơng ty, và do vậy lãi suất trái phiếu công ty
cũng phải tăng lên. Lãi suất trái phiếu công ty tăng dẫn đến giá của các loại CP
thường và CP ưu đãi giảm xuống như một phản ứng dây chuyền.
Lãi suất chuẩn không chỉ tác động trực tiếp đến giá trái phiếu mà còn có ảnh
hưởng gián tiếp đến giá CP thường theo cơ chế như sau:
-

Thứ nhất, lãi suất thấp sẽ không khuyến khích nhà đầu tư gửi tiền vào ngân
hàng và nhà đầu tư có thể vay thêm vốn với chi phí thấp hơn trước. Nhà đầu
tư sẽ phải tìm kiếm các kênh đầu tư khác hấp dẫn hơn, một trong những kênh
đầu tư đó là thị trường chứng khốn. Do đó, thị giá cổ phiếu có thể sẽ tăng
lên do cầu kéo. Ngược lại, khi lãi suất tăng khiến lãi suất ngân hàng trở nên
hấp dẫn hơn kinh doanh CK, thúc đẩy việc tăng mức gửi tiết kiệm hoặc mua

vàng để bảo toàn tiền vốn của nhà đầu tư, điều này cũng khiến làm thu hẹp
dòng tiền đầu tư trên TTCK và do đó, giá của cổ phiếu sẽ giảm xuống.

-

Thứ hai, lãi suất thấp làm cho các cơng cụ có lãi suất cố định như trái phiếu
sẽ trở nên kém hấp dẫn hơn so với cổ phiếu, nhà đầu tư có thể sẽ chuyển từ
kênh trái phiếu sang kênh cổ phiếu. Dòng tiền chảy vào thị trường cổ phiếu
tăng lên sẽ dẫn tới giá cổ phiếu tăng.


6

-

Thứ ba, do lãi suất là chi phí sử dụng vốn của doanh nghiệp, khi lãi suất tăng
thì chi phí của doanh nghiệp sẽ tăng theo. Khi đó, doanh nghiệp hoặc là sẽ
cắt giảm, hạn chế các khoản đầu tư tăng trưởng hoặc là chấp nhận một mức
chi phí sử dụng vốn bình quân tăng lên và như vậy lợi nhuận của doanh
nghiệp sẽ thấp hơn, dòng tiền trong tương lai cũng sẽ giảm đi. Do đó, giá trị
doanh nghiệp sẽ giảm theo và hệ quả là giá cổ phiếu của doanh nghiệp sẽ đi
xuống.

Tóm lại, lãi suất trên thị trường có mối tương quan nghịch với giá cổ phiếu.
Về thực nghiệm, nhân tố lãi suất là nhân tố được nhiều tác giả lựa chọn khi phân
tích ảnh hưởng của các nhân tố kinh tế vĩ mô đến thị trường chứng khoán. Cụ
thể: (Gan et al., 2006) khi nghiên cứu tại New Zealand đã phát hiện ra mối quan
hệ nghịch giữa lãi suất với giá cổ phiếu. Kết quả này cũng phù hợp với những
nghiên cứu tại nhiều quốc gia khác như: (Bulmash & Trivoli, 1991) nghiên cứu
tại Mỹ, (Mukherjee & Naka, 1995) đối với Nhật Bản. Nghiên cứu gần đây nhất

của (Tunali, 2010) tại Thổ Nhĩ Kỳ, (Tangjitprom, 2011) tại Thái Lan cũng cho
thấy một mối tương quan nghịch giữa lãi suất và tỉ suất sinh lợi của cổ phiếu.
1.1.2 Tỷ lệ lạm phát
Lạm phát biểu thị cho sự tăng lên của giá cả hàng hóa, nó được thể hiện thông
qua chỉ số giá tiêu dùng (CPI). CPI tăng ảnh hưởng đến TTCK và giá cả CP
thông qua các cơ chế sau:
-

Chỉ số giá tiêu dùng tăng, doanh nghiệp phải chi nhiều hơn cho chi phí sản
xuất. Sự gia tăng chi phí ngun vật liệu, tiền lương nhân cơng, chi phí sử
dụng vốn làm tăng giá bán hàng hố, đầu ra sản phẩm trở nên khó khăn, lợi
nhuận kinh doanh và cổ tức CP bị sụt giảm. CP của doanh nghiệp trở nên
kém hấp dẫn trong mắt nhà đầu tư kéo theo sự sụt giảm trong giá cả CP đang
lưu hành.

-

Trong một nền kinh tế khi sức mua của đồng tiền giảm, nhà đầu tư sẽ tiến
hành tái cơ cấu danh mục để bảo toàn vốn và lợi nhuận. Họ sẽ bán ra những


7

CP “ xấu”, mua vào những CP “tốt” làm thay đổi lượng cung cầu các loại CP
trên thị trường. Qua đó giá CP cũng sẽ thay đổi. Bên cạnh đó, chính sách thắt
chặt tiền tệ của Chính Phủ để kiềm chế lạm phát như tăng lãi suất chiết khấu,
hạn chế tín dụng, tăng cường thu nợ … cũng làm giảm lượng cung tiền cho
TTCK, nhất là đối với các đối tượng đi vay để đầu tư vào CK. Lãi suất chiết
khấu của ngân hàng tăng, các ngân hàng phải tăng lãi suất huy động để hút
thêm tiền gửi trong dân phục vụ cho hoạt động kinh doanh của mình. Lãi

suất ngân hàng hấp dẫn hơn TSSL của CP sẽ hút một lượng vốn từ TTCK
sang, các nhà đầu tư sẽ bán ra một số CP để chuyển sang tiền gửi. Các biến
động trên đều có tác động làm thay đổi lượng cung – cầu về CP trên thị
trường, qua đó giá cả của các loại CP có sự biến động lớn.
Kinh nghiệm từ TTCK các nước phát triển cho thấy lạm phát và giá cổ phiếu có
tương quan nghịch. Cùng với quan điểm này, (Nelson,1976), (Jaffe &
Mandelker, 1976), (Fama & Schwert, 1977), (Chen et al., 1986) cũng đã nhấn
mạnh đến mối quan hệ nghịch biến giữa lạm phát và giá chứng khoán. Một số
nghiên cứu gần đây của (Humpe & Macmillan, 2007), (Mohammad et al., 2009)
cũng đã chỉ ra rằng lạm phát có tác động nghịch chiều đến giá cổ phiếu. Tuy
nhiên, tại nghiên cứu của (Tunali, 2010) lại cho thấy một mối tương quan thuận
giữa lạm phát và tỉ suất sinh lợi của cổ phiếu. (Tangjitprom, 2011) lại không tìm
thấy sự liên quan nào giữa lạm phát và tỉ suất sinh lợi của cổ phiếu trên thị
trường chứng khoán Thái Lan và ơng giải thích ngun nhân có thể là do thời
gian của dữ liệu thu thập là không tương thích với nhau.
1.1.3 Cung tiền mở rộng
Cung tiền tác động đến thị trường chứng khốn thơng qua các cơ chế sau:
-

Đối với chính sách tiền tệ mở rộng
 M2 gia tăng thể hiện sự mở rộng về chính sách tiền tệ nên nguồn cung
tiền trên thị trường cũng gia tăng. Cả doanh nghiệp và nhà đầu tư có
nhiều cơ hội để tiếp cận nguồn vốn. Doanh nghiệp dễ dàng vay vốn để


8

mở rộng sản xuất kinh doanh nên khả năng tăng thu nhập cũng tăng lên.
Nhà đầu tư có thêm nguồn vốn để đầu tư nên cầu về chứng khoán sẽ tăng.
Điều này kích thích dịng tiền chảy vào TTCK làm tăng giá chứng khoán.

 Mặt khác khi M2 tăng, lãi suất trên thị trường tiền tệ sẽ giảm. Theo
nguyên tắc bình thơng nhau giữa thị trường tiền tệ và thị trường vốn,
lượng tiền nhàn rỗi sẽ dịch chuyển từ thị trường tiền tệ sang thị trường
chứng khoán để nhận được tỉ suất sinh lợi cao.
-

Chính sách thắt chặt tiền tệ:
 Khi cung tiền giảm, lãi suất trên thị trường sẽ tăng. Điều này sẽ dẫn tới:
làm giảm giá của chứng khốn do làm tăng lãi suất chiết khấu trong các
mơ hình định giá chứng khốn; làm cho các chứng khốn có thu nhập cố
định (trái phiếu) hấp dẫn hơn, làm giảm tính thanh khoản của cổ phiếu;
làm giảm xu hướng vay mượn để đầu tư vào chứng khoán; làm tăng chi
phí vận hành doanh nghiệp do đó ảnh hưởng đến lợi nhuận công ty.
Những hệ quả trên sẽ dẫn tới dịng tiền chảy vào chứng khốn sẽ ít và
làm giảm giá chứng khoán.

Như vậy, khi cung tiền tăng lên sẽ có tác động làm tăng giá chứng khốn và
ngược lại. Mối tương quan thuận này phù hợp với kết quả nghiên cứu của
(Mukherjee & Naka, 1995), (Maysami & Koh, 2000), (Ibrahim & Yusoff, 2001)
và (Tunali, 2010). Tuy nhiên, một số các nghiên cứu của các tác giả khác lại cho
những kết quả không giống như trên. (Humpe & Macmillan, 2007) khi nghiên
cứu mối quan hệ giữa cung tiền và giá chứng khoán đã cho kết quả như sau:
-

Tại thị trường Mỹ: trong dài hạn mối quan hệ giữa cung tiền và giá cổ phiếu
có sự tương quan thuận nhưng khơng đáng kể.

-

Tại thị trường Nhật: cung tiền và giá cổ phiếu lại có mối tương quan nghịch.

Cùng kết quả như trên, (Mohammad et al., 2009) khi nghiên cứu tại sở giao dịch
chứng khoán Karachi – Pakistan đã cho thấy cung tiền và giá cổ phiếu tồn tại
một mối tương quan nghịch.


9

1.1.4 Chỉ số sản xuất công nghiệp
Chỉ số sản xuất công nghiệp được sử dụng như một thuớc đo về mức độ hoạt
động của nền kinh tế, một sự gia tăng trong sản xuất công nghiệp là một báo
hiệu cho phát triển kinh tế. Theo (Tainer, 1993) chỉ số này ln đi theo chu kỳ
kinh tế, nó tăng trong thời kỳ phục hồi, bùng nổ kinh tế và giảm trong giai đoạn
suy thối. Trong thực tế, cũng đã có nhiều nghiên cứu về mối quan hệ của chỉ số
sản xuất cơng nghiệp đến thị trường chứng khốn. Cụ thể như: (Fama, 1990) và
(Geske & Roll, 1983) đã cho thấy một mối quan hệ đồng biến giữa sản xuất
công nghiệp và dòng tiền kỳ vọng trong tương lai.
Các phát hiện của (Chen et al., 1986) khi thực hiện nghiên cứu tại TTCK Mỹ đã
chỉ ra rằng tăng trưởng sản xuất công nghiệp trong tương lai là một nhân tố quan
trọng giúp giải thích tỷ suất sinh lợi của chứng khốn, và kết quả cịn cho thấy
có một mối quan hệ đồng biến giữa các biến kinh tế thực và giá cả cổ phiếu.
Trước đó, (Fama, 1981) cũng có cùng quan điểm như trên, đã phát hiện ra mối
quan hệ mạnh mẽ giữa tốc độ tăng trưởng sản xuất công nghiệp và tỷ suất sinh
lợi của chứng khoán
(Mohammad et al., 2009) khi nghiên cứu thực nghiệm tại Pakistan đã cho kết
quả là chỉ số sản xuất cơng nghiệp có mối tương quan dương với giá chứng
khoán. Kết quả này cũng tương tự với nghiên cứu của (Tunali, 2010) tại Thổ
Nhĩ Kỳ.
1.1.5 Tỷ giá hối đoái
Tác động của tỷ giá đến giá chứng khoán đã thu hút sự quan tâm của nhiều nhà

kinh tế học, các nhà làm chính sách và nhà đầu tư trong một thời gian dài. Trong
nền kinh tế toàn cầu hóa hiện nay, có rất ít các rào cản dịng vốn, do đó tạo nhiều
cơ hội đầu tư cho các tập đoàn đa quốc gia. Các doanh nghiệp hoạt động trong
thị trường thường phải gánh chịu ba rủi ro sau: độ nhạy cảm kinh tế, nhạy cảm
chuyển đổi, và nhạy cảm giao dịch đối với rủi ro tỷ giá. Do đó, nhu cầu tìm hiểu
mối quan hệ giữa tỷ giá và giá chứng khốn để phịng ngừa cho rủi ro danh mục


10

ngày càng được quan tâm nhiều hơn. Phần lớn các nghiên cứu xem xét mối quan
hệ giữa giá chứng khoán và tỷ giá được thực hiện ở các nước đang phát triển và
đã phát triển.
Rõ ràng, những thay đổi của tỷ giá có thể:
-

Tác động đến dịng tiền tương lai bằng cách thay đổi lợi ích và điều kiện
cạnh tranh của công ty trong thị trường sản phẩm và thị trường nhân tố.

-

Làm thay đổi giá trị tiền tệ nội tệ của dịng tiền từ hoạt động nước ngồi.

-

Kết quả sẽ đưa đến lời hoặc lỗ khi các tài sản và nợ ngắn hạn của các công ty
con ở nước ngoài được chuyển đổi sang đồng tiền nội tệ.

Mối quan hệ giữa giá chứng khoán và tỷ giá được xem xét bởi nhiều tác giả
trong ba thập niên qua nhưng lại cho thấy nhiều kết quả khác nhau và trong vài

trường hợp, kết quả lại không đáng tin cậy. Mối quan hệ giữa tỷ giá hối đoái và
thu nhập từ chứng khốn có thể là đồng biến hay nghịch biến phụ thuộc xem
nước đó là trội về xuất khẩu hay trội về nhập khẩu. Cụ thể:
-

Khi đồng nội tệ yếu đi (tỷ giá giữa đồng nội tệ và ngoại tệ tăng lên) thì hàng
hóa trong nước rẻ hơn một cách tương đối so với hàng hóa ở nước ngồi, dẫn
đến xuất khẩu cao hơn đồng thời doanh nghiệp có lợi nhuận cao từ hoạt động
kinh doanh làm cho giá chứng khoán cao hơn trong ngắn hạn. Tiêu biểu cho
trường phái này là Dornbusch và Fischer, hai ông tranh luận rằng tỷ giá hối
đối ảnh huởng đến tính cạnh tranh của doanh nghiệp.

-

Một quốc gia chuyên xuất khẩu, sẽ tạo áp lực tăng giá nội tệ, làm cho tính
cạnh tranh của xuất khẩu giảm, tạo một ảnh hưởng âm lên giá cả chứng
khốn.

-

Cịn đối với một quốc gia nhập khẩu, một sụt giảm trong tỷ giá hối đoái (hay
nội tệ lên giá) lại làm giảm chi phí yếu tố đầu vào tạo ra ảnh hưởng dương
lên giá chứng khoán. Mối quan hệ này cũng được đề cập trong bài nghiên
cứu của (Solnick, 1987). Ông cho rằng một sự tăng giá đồng tiền nội tệ là
một tin xấu cho các công ty nội địa, bởi vì nó sẽ làm giảm khả năng cạnh


11

tranh của hàng xuất khẩu, trong khi đó một sự giảm giá đồng tiền thì nâng

cao khả năng cạnh tranh của công ty trong ngắn hạn.
Lý thuyết danh mục đầu tư của Markowitz lại cho rằng danh mục đầu tư cần
phải được xem xét lại khi tỷ giá hối đoái tăng hay giảm. Chẳng hạn, một sự sụt
giá của VND sẽ dẫn đến việc một danh mục đầu tư của nước ngoài chuyển từ
các tài sản nội địa, chẳng hạn chứng khốn, sang các tài sản bên ngồi do sự
giảm giá đồng tiền đã làm giảm thu nhập của các nhà đầu tư nuớc ngồi khi
những dịng tiền này được chuyển đổi sang đồng tiền chính quốc, sự rút lui của
các nhà đầu tư nước ngồi có thể gây ra một sụt giảm trong giá chứng khoán.
Tuy nhiên, đối với các nhà đầu tư trong nước, sự giảm giá của VND làm cho
chứng khốn nước ngồi trở nên mắc, tạo ra một hiệu ứng thay thế sang các tài
sản nội địa, do đó, làm tăng giá chứng khốn.
Các nghiên cứu về mối quan hệ giữa tỷ giá hối đoái và giá cổ phiếu đã được
nhiều tác giả nghiên cứu. Kết quả một số các nghiên cứu như sau: (BahmaniOskooeea & Sohrabianb, 1992) cho kết quả nghiên cứu là không tồn tại mối liên
hệ dài hạn giữa giá chứng khoán và tỷ giá ở Mỹ, tuy nhiên, họ phát hiện có một
mối quan hệ ngắn hạn giữa hai biến số này thông qua kiểm định nhân quả
Granger. Kết quả này cũng phù hợp với nghiên cứu của (Nieh & Lee, 2001) tại
các nước G7. (Ong & Izan, 1999) lại tìm thấy một mối liên hệ yếu giữa tỷ giá và
giá chứng khoán Úc cũng như ở các nước G7. (Tabak, 2006), (Tunali, 2010),
(Tangjitprom, 2011) đều cho thấy có một mối tương quan nghịch biến giữa giá
chứng khoán và tỷ giá.
1.1.6 Giá dầu thế giới
Là một hàng hóa đầu vào quan trọng của các ngành sản suất, việc tăng giá dầu
sẽ có những ảnh hưởng nhất định tới việc tăng chi phí của các doanh nghiệp và
nền kinh tế. Về mặt lý thuyết, việc tăng giá xăng sẽ tiếp tục tạo áp lực lên lạm
phát và do đó làm giảm kỳ vọng về việc giảm lãi suất trong thời gian tới. Ngoài
ra, chi phí đầu vào của các ngành kinh tế tăng lên sẽ ảnh hưởng tới việc mở rộng


12

đầu tư của các doanh nghiệp, tốc độ tăng trưởng trong tương lai sẽ bị giảm
xuống và dẫn tới giá trị doanh nghiệp dự kiến cũng giảm theo. Những tác động
này sẽ dẫn tới sự sụt giảm trong giá cổ phiếu. Tuy nhiên, nếu đứng ở góc độ các
doanh nghiệp hoạt động khai thác dầu mỏ và các hoạt động dịch vụ liên quan thì
việc tăng giá dầu sẽ làm tăng lợi nhuận cho cơng ty. Do đó, mức độ tác động
trong thay đổi giá dầu tới các doanh nghiệp và nền kinh tế còn phụ thuộc vào
đặc thù cụ thể của từng doanh nghiệp và nền kinh tế.
Trên thực tế, kể từ sau khi nhà kinh tế học Hamilton đưa ra các bằng chứng cho
thấy một sự gia tăng của giá dầu là nguyên nhân của hầu hết các cuộc suy thoái
kể từ sau khi chiến tranh thế giới thứ 2 thì có hàng loạt các nghiên cứu đã kiểm
định mối quan hệ vĩ mô của giá dầu đến nền kinh tế (trong đó có những nghiên
cứu thực hiện cụ thể ở thị trường chứng khoán). (Jones & Kaul, 1996) kiểm tra
ảnh hưởng của giá dầu lên thu nhập chứng khoán ở Mỹ trong giai đoạn năm
1947-1991, Canada từ năm 1960-1991, Nhật từ năm 1970-1991 và Anh từ năm
1962-1981bằng phương pháp sử dụng mơ hình hồi quy đơn giản. Kết quả phát
hiện ra rằng giá dầu có tác động trái chiều lên thu nhập chứng khoán ở tất cả các
quốc gia.
(Gan et al., 2006) lại cho rằng khi giá dầu tăng lên sẽ mang lại lợi nhuận cho
một số quốc gia mà sản phẩm xuất khẩu của những nước này là dầu thô hoặc sản
phẩm chế biến từ dầu thơ. Vì vậy, sẽ có mối tương quan thuận giữa giá dầu với
giá chứng khoán ở các nước xuất khẩu dầu thơ. Ngược lại, sẽ có mối quan hệ
nghịch ở những nước nhập khẩu dầu thô.
(Goswami & Jung, 1997) đã cho thấy tại Hàn Quốc (nền kinh tế nhỏ, mở và
nhập khẩu dầu thô) tồn tại một mối tương quan nghịch giữa giá dầu với cổ
phiếu. (Brahmasrene & Jiranyakul, 2007) cũng đưa ra nhận định tương tự khi
nghiên cứu tại Thái Lan. Tuy nhiên, (Tunali, 2010) khi nghiên cứu tại Thổ Nhĩ
Kỳ (nước nhập khẩu dầu thô) lại cho kết quả ngược lại, giá dầu thơ có mối quan
hệ đồng biến với giá cổ phiếu.

13

1.1.7 Giá vàng
Các nhà đầu tư thường đầu tư vàng, cả trực tiếp và gián tiếp để phòng ngừa rủi
ro. Thị trường vàng trong lịch sử thuờng được xem là “nơi tránh bão” giúp tránh
thiệt hại xảy ra trong thời kỳ lạm phát, bất ổn xã hội, và chiến tranh - các thời kỳ
mà giá cổ phiếu luôn luôn sụt giảm. Trong các cuộc khủng hoảng như thế này,
giá vàng tăng mạnh khi giá chứng khoán sụt giảm. Nhiều nghiên cứu đưa kết
quả cho thấy có một mối quan nghịch biến của vàng với giá cổ phiếu và mối
quan hệ này có xu hướng thay đổi theo thời gian. Điển hình như (Hondroyiannis
& Papapetrou, 2001), các ơng tìm thấy một mối quan hệ giữa giá vàng và cổ
phiếu khai thác vàng. Các nghiên cứu tại Thổ Nhĩ Kỳ của (Bujuksalvarci, 2010)
cho thấy giá vàng khơng có ảnh hưởng đáng kể nào đến chỉ số chứng khoán ISE.
Ngược lại với quan điểm này, nghiên cứu của (Tunali, 2010) trên thị trường
chứng khoán Thổ Nhĩ Kỳ lại cho thấy tồn tại mối tương quan nghịch giữa giá
vàng và tỉ suất sinh lợi của chứng khoán.
1.2 Các nghiên cứu thực nghiệm về mối quan hệ giữa các nhân tố kinh tế vĩ mô
và chỉ số giá chứng khốn
Phần này sẽ trình bày các nghiên cứu thực nghiệm về mối quan hệ giữa các nhân
tố kinh tế và chỉ số giá chứng khoán của các nước trên thế giới (đặc biệt ở các
nước mới nổi) và Việt Nam. Khác với phần 1.1, phần này sẽ trình bày tổng thể
một bài nghiên cứu như: tác giả sử dụng mơ hình gì, các phương pháp định
lượng gì để nghiên cứu, các nhân tố kinh tế vĩ mơ nào được tác giả lựa chọn để
phân tích và nghiên cứu cho kết quả như thế nào?
1.2.1 Các nghiên cứu trên thế giới
Trên thế giới đã có rất nhiều nghiên cứu về mối quan hệ giữa các nhân tố kinh tế
vĩ mơ và biến động của giá chứng khốn. Điển hình như nghiên cứu của
(Nelson, 1976), (Jaffe & Mandelker, 1976), (Fama & Schwert, 1977). Các tác
giả này đã phân tích mối quan hệ giữa các nhân tố kinh tế vĩ mô với TTCK Mỹ
trong giai đoạn từ năm 1953 đến 1974 và kết luận rằng các biến số kinh tế vĩ mô

14

có ảnh hưởng đến thu nhập và giá cổ phiếu. Xuất hiện tiếp theo đó là một nghiên
cứu về TTCK Mỹ của (Ross, 1976), cơng trình này đã đưa ảnh hưởng của các
lực vĩ mô vào một khung lý thuyết tổng thể dựa trên lý thuyết kinh doanh chênh
lệch giá APT. Sau đó, (Chen et al., 1986) đã đưa ra cái nhìn đầu tiên về tác động
của các lực kinh tế lên tỉ suất sinh lợi của cổ phiếu mà cụ thể là tác động lên lãi
suất chiết khấu, khả năng tạo ra dịng tiền của doanh nghiệp và chính sách thanh
tốn cổ tức trong tương lai. Cơng trình đã củng cố niềm tin rằng có tồn tại một
mối quan hệ cân bằng trong dài hạn giữa giá chứng khoán và các biến số vĩ mô
như: sản xuất công nghiệp, phần bù rủi ro, lãi suất thị trường, lạm phát dự kiến
và ngoài dự kiến,... Bài nghiên cứu này được xem là một trong những nghiên
cứu có giá trị tham khảo tới hiện nay.
Dựa trên những lý thuyết mang tính tiền đề và kết quả nghiên cứu thực nghiệm
tại Mỹ trước đây, rất nhiều tác giả cũng kiểm định về mối quan hệ giữa biến
động chỉ số thị trường chứng khoán trước sự điều chỉnh của các biến số kinh tế
vĩ mô. Hầu hết các bài nghiên cứu là ở thị trường các nước phát triển. Về sau,
các nhà học thuật bắt đầu chuyển sự chú ý sang các quốc gia đang phát triển và
những thị trường chứng khoán mới nổi như: Thổ Nhĩ Kỳ, Singapore, Malaysia,
Thái Lan, … Sau đây, chúng ta sẽ xem xét chi tiết một số bài nghiên cứu tại một
số thị trường chứng khoán mới nổi:
Tại Thổ Nhĩ Kỳ
 (Tunali, 2010): đã sử dụng mô hình Var để nghiên cứu mối quan hệ giữa
11 nhân tố kinh tế vĩ mơ (Chỉ số trung bình cơng nghiệp Down Jones, Tỷ
giá hối đoái, Lãi suất tiền gửi kỳ hạn 1 tháng, Giá vàng, Chỉ số sản xuất
công nghiệp, Chỉ số giá sản xuất, Giá dầu thô thế giới, Tổng lượng tín
dụng, Cung tiền, Dự trữ ngoại hối ròng, Nhập khẩu ) và tỉ suất sinh lợi thị
trường chứng khoán Istanbul (SRISEI-100) trong giai đoạn từ 01/2002

đến 08/2008 (dữ liệu tháng). Kết quả nghiên cứu như sau:


15

-

Bằng cách thực hiện kiểm định đồng liên kết Johansen và Juselius để
đo lường mối quan hệ trong dài hạn giữa 2 biến và giữa tất cả các biến
đã cho thấy kết quả: có tồn tại mối quan hệ dài hạn giữa tỉ suất sinh
lợi thị trường và các biến cịn lại trong mơ hình.

-

Sử dụng kiểm định nhân quả Granger để kiểm tra mối quan hệ nhân
quả giữa từng cặp biến đã cho kết quả:
 Tồn tại quan hệ nhân quả hai chiều giữa tỉ suất sinh lợi thị trường
và chỉ số trung bình cơng nghiệp; tỉ suất sinh lợi thị trường và chỉ
số sản xuất công nghiệp.
 Tồn tại quan hệ nhân quả một chiều từ tỷ giá hối đối, giá dầu thơ
thế giới, cung tiền, nhập khẩu, tổng lượng tín dụng đến tỉ suất sinh
lợi thị trường.
 Tồn tại quan hệ nhân quả một chiều từ tỉ suất sinh lợi thị trường
đến chỉ số giá sản xuất.

-

Theo kết quả kiểm định mơ hình Var:
 Các biến tỷ giá hối đoái, giá vàng, lãi suất tiền gửi kỳ hạn 1 tháng
có mối tương quan nghịch với tỉ suất sinh lợi thị trường.

 Các biến: chỉ số sản xuất cơng nghiệp, tổng lượng tín dụng, nhập
khẩu, cung tiền, dự trữ ngoại hối rịng, giá dầu thơ thế giới, chỉ số
trung bình cơng nghiệp có mối tương quan thuận với tỉ suất sinh
lợi thị trường.

-

Theo kết quả phân tích phân rã phương sai: nhằm xác định lượng
thông tin của mỗi biến kinh tế vĩ mơ góp phần vào việc giải thích sự
biến động của tỉ suất sinh lợi trong mơ hình Var.
 Trong ngắn hạn (2 tháng): tỉ suất sinh lợi thị trường chịu ảnh
hưởng rất lớn từ những cú sốc do chính nó tạo ra, tiếp theo là nhân
tố tổng lượng tín dụng.


16

 Trong thời gian dài hơn (10 tháng): tỉ suất sinh lợi thị trường cũng
chịu ảnh hưởng lớn từ cú sốc do chính nó tạo ra, tiếp đến là các
nhân tố tác động bên ngoài, mức độ ảnh hưởng lần lượt như sau:
tổng lượng tín dụng, chỉ số sản xuất cơng nghiệp, chỉ số trung bình
cơng nghiệp Dow Jones, cung tiền, chỉ số giá sản xuất, giá vàng,
lãi suất tiền gửi kỳ hạn 1T, dự trữ ngoại hối ròng, giá dầu thô thế
giới.
 (Acikalin et al., 2008): cũng đã nghiên cứu mối quan hệ giữa các nhân tố
kinh tế vĩ mơ và chỉ số giá chứng khốn Istanbul (ISE). Kết quả cho thấy
cả GDP, tỷ giá, lãi suất và số dư tài khoản hiện thời đều tồn tại mối tương
quan cân bằng dài hạn với ISE. Hơn thế, GDP, tỷ giá và số dư tài khoản
hiện thời còn tác động nghịch chiều lên những thay đổi của ISE và ISE
thì có sự tác động ngược lại với lãi suất.

Tại Thái Lan
 (Tangjitprom, 2011): Bài nghiên cứu của tác giả chủ yếu xem xét tầm
quan trọng của các nhân tố kinh tế vĩ mơ đến thị trường chứng khốn
Thái Lan. Bốn biến kinh tế vĩ mô được sử dụng để nghiên cứu là: Tỷ lệ
thất nghiệp, lãi suất, tỷ lệ lạm phát và tỷ giá hối đoái. Tỉ suất sinh lợi thị
trường là nhân tố đại diện cho thị trường chứng khốn. Dữ liệu của các
nhân tố kinh tế vĩ mơ và tỉ suất sinh lợi thị trường được thu thập theo
tháng trong thời kỳ từ tháng 01/2001 đến tháng 12/2010. Tác giả đã sử
dụng mơ hình hồi quy để đo lường mối quan hệ giữa các nhân tố kinh tế
vĩ mô và tỷ suất sinh lợi thị trường. Kết quả của phân tích hồi quy cho
thấy:
-

Chỉ có 2 nhân tố là có ảnh hưởng đáng kể tới tỉ suất sinh lợi của thị
trường, đó là lãi suất và tỷ giá hối đối. Hai nhân tố này có mối tương
quan nghịch với tỉ suất sinh lợi của thị trường. Tỷ lệ thất nghiệp và tỷ
lệ lạm phát khơng giải thích được cho những thay đổi của tỉ suất sinh
lợi thị trường. Điều này có thể là do trong thực tế đã có 1 độ trễ trước


17

khi các dữ liệu được thu thập. Các dữ liệu của tỉ suất sinh lợi thị
trường, lãi suất và tỷ giá hối đối được cơng bố hàng ngày, nhưng dữ
liệu của tỷ lệ lạm phát hay tỷ lệ thất nghiệp khơng có sẵn mà phải chờ
cho tới khi các cơ quan chức năng công bố (Ở Thái Lan, các số liệu
này thường được công bố chậm sau khoảng 2 tháng). Chính vì thế, tác
giả đã sử dụng mơ hình hồi quy mới với dữ liệu của tỷ lệ thất nghiệp
và tỷ lệ lạm phát có độ trễ là 2 tháng. Kết quả của mơ hình hồi quy
mới này là tất cả 4 nhân tố đều có ảnh hưởng tới tỉ suất sinh lợi thị

trường ở cùng mức ý nghĩa là 5%. Theo đó, tỷ lệ thất nghiệp, lãi suất
và tỷ giá hối đối có mối tương quan nghịch với tỉ suất sinh lợi của thị
trường, còn tỷ lệ lạm phát thì lại có mối tương quan thuận.
-

Sử dụng kiểm định nhân quả Granger để kiểm tra mối nhân quả giữa
các biến. Kết quả là: chỉ có tỷ lệ thất nghiệp và lãi suất có thể dự báo
cho tỉ suất sinh lợi thị trường trong tương lai, trong khi đó tỉ suất sinh
lợi thị trường có thể dự báo cho hầu hết các biến vĩ mô trong tương lai
(ngoại trừ tỷ lệ thất nghiệp).

-

Bằng phương pháp phân tích phương sai phân rã cho thấy: Lãi suất là
biến quan trọng nhất để giải thích những thay đổi trong TSSL của cổ
phiếu. Tuy nhiên, một điều đáng lưu ý là: hầu hết các nhân tố kinh tế
vĩ mơ ít có giá trị trong việc giải thích biến động của tỉ suất sinh lợi cổ
phiếu. Hơn thế nữa, kết quả của phân tích mối quan hệ nhân quả cũng
cho thấy các biến kinh tế vĩ mơ ít quan trọng trong việc dự báo những
thay đổi của tỉ suất sinh lợi cổ phiếu trong tương lai. Ngược lại, tỉ suất
sinh lợi của cổ phiếu rất hữu dụng trong việc dự báo các điều kiện
kinh tế vĩ mô trong tương lai.

Từ những kết quả trên, tác giả đưa ra nhận định: Thay đổi của thị trường
chứng khoán là chỉ báo hàng đầu của nền kinh tế. Điều này phù hợp với
thực tế là các báo cáo do Ngân hàng Thái Lan đưa ra đều sử dụng chỉ số