(Luận văn thạc sĩ) tính thanh khoản cổ phiếu và cấu trúc vốn của các công ty niêm yết trên sở giao dịch chứng khoán thành phố hồ chí minh

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH
-----OOO-----

ĐẶNG THỊ PHƯƠNG

TÍNH THANH KHOẢN CỔ PHIẾU VÀ CẤU
TRÚC VỐN CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT
TRÊN SỞ GIAO DỊCH CHỨNG KHỐN
THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH
Chun ngành : Tài chính – Ngân hàng
Mã số

: 60340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC:

GS. TS. DƯƠNG THỊ BÌNH MINH

TP. Hồ Chí Minh – Năm 2012


LỜI CẢM ƠN
Trước hết tôi xin chân thành cảm ơn Cơ Dương Thị Bình Minh đã tận tình hướng
dẫn, rất cảm ơn những ý kiến đóng góp quý báu của Cơ giúp tơi hồn thành luận
văn này.
Chân thành cảm ơn các Thầy Cơ Trường Đại học Kinh tế nói chung, các Thầy Cơ
khoa Tài chính doanh nghiệp nói riêng đã nhiệt tình giảng dạy tơi trong thời gian
học tập tại Trường.

Chân thành cảm ơn gia đình, bạn bè và đồng nghiệp đã tạo điều kiện và giúp đỡ tôi
trong quá trình học tập cũng như thực hiện bài luận văn của mình.
Chân thành cảm ơn!
Tác giả: ĐẶNG THỊ PHƯƠNG


LỜI CAM ĐOAN
Tơi xin cam đoan luận văn “Tính thanh khoản cổ phiếu và cấu trúc vốn của các
công ty niêm yết trên Sở Giao Dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh” là
cơng trình nghiên cứu của riêng tơi, dưới sự hướng dẫn của Cơ Dương Thị Bình
Minh. Số liệu được sử dụng trong luận văn là trung thực và có nguồn gốc trích dẫn
rõ ràng. Luận văn chưa từng được cơng bố trong bất kỳ cơng trình nghiên cứu nào.
Tác giả: ĐẶNG THỊ PHƯƠNG


MỤC LỤC
Trang phụ bìa
Lời cảm ơn
Lời cam đoan
Mục lục
Danh mục các bảng biểu
TÓM TẮT........................................................................................................ 1
1.

Giới thiệu.................................................................................................. 2

2.

Tổng quan các kết quả nghiên cứu trước đây ........................................ 3

2.1. Các lý thuyết về cấu trúc vốn..................................................................... 3
2.1.1. Lý thuyết đánh đổi của cấu trúc vốn (1963) ............................................ 4
2.1.2. Lý thuyết về chi phí đại diện (1976) ....................................................... 5
2.1.3. Lý thuyết trật tự phân hạng (1984).......................................................... 6
2.2. Lý thuyết về tính thanh khoản cổ phiếu ..................................................... 7
2.3. Các kết quả nghiên cứu thực nghiệm ......................................................... 8
2.4. Mục tiêu nghiên cứu.................................................................................. 13
2.5. Các câu hỏi nghiên cứu ............................................................................. 13
3.

Phương pháp nghiên cứu......................................................................... 13

3.1. Mô tả dữ liệu nghiên cứu........................................................................... 14
3.2. Mơ hình nghiên cứu .................................................................................. 14
3.3. Mô tả các biến nghiên cứu......................................................................... 15
3.3.1. Biến phụ thuộc......................................................................................... 15
3.3.2. Biến độc lập............................................................................................. 16
3.3.3. Biến kiểm soát ......................................................................................... 16
3.4. Giả thuyết nghiên cứu ............................................................................... 21
4.

Nội dung và các kết quả nghiên cứu ....................................................... 21

4.1. Mô tả thống kê các biến nghiên cứu .......................................................... 21
4.1.1. Mô tả thống kê biến phụ thuộc................................................................ 22
4.1.2. Mô tả thống kê biến độc lập.................................................................... 22


4.1.1. Mơ tả thống kê các biến kiểm sốt .......................................................... 23
4.2. Kiểm định tương quan giữa các nhân tố với địn bẩy tài chính................... 25

4.3. Kiểm định tác động tổng hợp của các nhân tố đối với đòn bẩy tài chính
bằng mơ hình hồi quy tuyến tính bội.................................................................. 27
4.3.1. Kiểm định tác động tổng hợp của các nhân tố đối với địn bẩy tài chính
năm 2006........................................................................................................... 27
4.3.2. Kiểm định tác động tổng hợp của các nhân tố đối với đòn bẩy tài chính
năm 2007........................................................................................................... 29
4.3.3. Kiểm định tác động tổng hợp của các nhân tố đối với đòn bẩy tài chính
năm 2008........................................................................................................... 31
4.3.4. Kiểm định tác động tổng hợp của các nhân tố đối với địn bẩy tài chính
năm 2009........................................................................................................... 32
4.3.5. Kiểm định tác động tổng hợp của các nhân tố đối với địn bẩy tài chính
năm 2010........................................................................................................... 34
4.3.6. Kiểm định tác động tổng hợp của các nhân tố đối với địn bẩy tài chính
năm 2011........................................................................................................... 35
4.3.7. Kiểm định tác động tổng hợp của các nhân tố đối với đòn bẩy tài chính
giai đoạn 2006 - 2011 ........................................................................................ 37
4.3.8. Kiểm định hiện tượng đa cộng tuyến ...................................................... 40
5.

Kết luận.................................................................................................... 41

5.1. Tổng hợp các kết quả nghiên cứu chính..................................................... 41
5.2. Hạn chế của luận văn và hướng nghiên cứu tiếp theo ................................ 43
TÀI LIỆU THAM KHẢO............................................................................... 45
PHỤ LỤC......................................................................................................... 47


DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU

Bảng 4.1: Tóm tắt mơ tả thống kê biến phụ thuộc

Bảng 4.2: Tóm tắt mơ tả thống kê biến độc lập
Bảng 4.3: Tóm tắt mơ tả thống kê các biến kiểm soát
Bảng 4.4: Tương quan giữa các biến giải thích với biến phụ thuộc
Bảng 4.5a: Tác động tổng hợp của các nhân tố đối với đòn bẩy tài chính năm 2006 –
kết quả tổng hợp
Bảng 4.5b: Tác động tổng hợp của các nhân tố đối với địn bẩy tài chính năm 2006
– kết quả hệ số hồi quy các nhân tố
Bảng 4.6a: Tác động tổng hợp của các nhân tố đối với địn bẩy tài chính năm 2007 –
kết quả tổng hợp
Bảng 4.6b: Tác động tổng hợp của các nhân tố đối với đòn bẩy tài chính năm 2007
– kết quả hệ số hồi quy các nhân tố
Bảng 4.7a: Tác động tổng hợp của các nhân tố đối với địn bẩy tài chính năm 2008 –
kết quả tổng hợp
Bảng 4.7b: Tác động tổng hợp của các nhân tố đối với địn bẩy tài chính năm 2008
– kết quả hệ số hồi quy các nhân tố
Bảng 4.8a: Tác động tổng hợp của các nhân tố đối với địn bẩy tài chính năm 2009 –
kết quả tổng hợp
Bảng 4.8b: Tác động tổng hợp của các nhân tố đối với địn bẩy tài chính năm 2009
– kết quả hệ số hồi quy các nhân tố
Bảng 4.9a: Tác động tổng hợp của các nhân tố đối với đòn bẩy tài chính năm 2010 –
kết quả tổng hợp
Bảng 4.9b: Tác động tổng hợp của các nhân tố đối với đòn bẩy tài chính năm 2010
– kết quả hệ số hồi quy các nhân tố
Bảng 4.10a: Tác động tổng hợp của các nhân tố đối với địn bẩy tài chính năm 2011
– kết quả tổng hợp


Bảng 4.10b: Tác động tổng hợp của các nhân tố đối với địn bẩy tài chính năm 2011
– kết quả hệ số hồi quy các nhân tố
Bảng 4.11a: Tác động tổng hợp của các nhân tố đối với đòn bẩy tài chính giai đoạn

2006 - 2011 – kết quả tổng hợp
Bảng 4.11b: Tác động của các nhân tố đối với địn bẩy tài chính giai đoạn 2006 2011 – kết quả hệ số hồi quy các nhân tố
Bảng 4.12a: Tác động tổng hợp của các nhân tố (sau khi loại bỏ TANG) đối với địn
bẩy tài chính giai đoạn 2006 - 2011 – kết quả tổng hợp
Bảng 4.12b: Tác động của các nhân tố (sau khi loại bỏ TANG) đối với địn bẩy tài
chính giai đoạn 2006 - 2011 – kết quả hệ số hồi quy các nhân tố
Bảng 4.13: Tổng hợp hệ số Durbin-Watson và VIF.


1

TĨM TẮT
Cấu trúc vốn và tính thanh khoản cổ phiếu của một công ty là những vấn đề thu hút
được nhiều sự chú ý trên các thị trường chứng khoán đứng trên góc độ nhà đầu tư
lẫn nhà quản trị. Đặc biệt tính thanh khoản có khả năng tác động đến nhiều thành
phần khác nhau trên thị trường chứng khoán: Nhà đầu tư quan tâm đến tính thanh
khoản vì nó quyết định đến chi phí thực hiện các giao dịch của họ; các tổ chức phát
hành quan tâm đến tính thanh khoản vì nó quyết định chi phí vốn cổ phần và lựa
chọn cấu trúc vốn tối ưu của doanh nghiệp. Hầu hết các nhà quản trị tài chính tin
rằng có nhiều yếu tố ảnh hưởng đến quyết định cấu trúc vốn của một cơng ty, trong
đó tính thanh khoản cổ phiếu được đánh giá như là một yếu tố quan trọng.
Vì vậy, mục tiêu chính của nghiên cứu này là để tìm thấy một mối quan hệ giữa tính
thanh khoản cổ phiếu và cấu trúc vốn của công ty, nghiên cứu trên thị trường chứng
khoán Việt Nam. Để đạt được mục tiêu nghiên cứu này tác giả sử dụng thông tin
trong giai đoạn từ năm 2006 đến năm 2011 của 60 công ty niêm yết trên Sở Giao
Dịch Chứng khốn Thành phố Hồ Chí Minh làm mẫu nghiên cứu. Phương pháp
phân tích hệ số tương quan và mơ hình hồi quy tuyến tính bội đã được sử dụng để
kiểm định giả thuyết nghiên cứu. Tầm quan trọng của mô hình được đánh giá bằng
cách sử dụng hệ số tương quan, thống kê T và thử nghiệm Durbin-Watson.
Theo kết quả nghiên cứu có một mối quan hệ ngược chiều đáng kể giữa địn bẩy tài

chính như là một chỉ số của cấu trúc vốn và tính thanh khoản cổ phiếu như là một
chỉ số cho tính thanh khoản của thị trường. Ngồi ra, kết quả nghiên cứu cịn tìm
thấy năm nhân tố (trong sáu nhân tố ngồi tính thanh khoản cổ phiếu được nghiên
cứu) là có tác động đến cấu trúc vốn gồm: cơ hội tăng trưởng, quy mô công ty và tỷ
lệ khấu hao có mối quan hệ cùng chiều với địn bẩy tài chính; trong khi tỷ lệ lợi
nhuận và giá thị trường của cổ phiếu có mối quan hệ ngược chiều. Trong đó các
nhân tố có ảnh hưởng mạnh nhất là cơ hội tăng trưởng và tỷ lệ lợi nhuận. Hầu hết
các kết quả của nghiên cứu là phù hợp với các lý thuyết về cấu trúc vốn và các
nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới.


2

1. Giới thiệu
Quản trị doanh nghiệp là nhằm mục đích tối đa hóa sự giàu có của các cổ đơng. Các
doanh nghiệp ln làm hết sức mình để đưa ra các chính sách và quyết định nhằm
đạt được mục tiêu này. Sự tồn tại của các yếu tố môi trường nội bộ và bên ngồi
khác nhau gây ra những khó khăn cho quyết định tài trợ của các doanh nghiệp. Bản
chất phức tạp của việc hình thành cấu trúc vốn là bởi vì trong nhiều trường hợp
khơng thể lường trước được các yếu tố ảnh hưởng. Dự báo càng đầy đủ chiều hướng
và mức độ tác động của các yếu tố đến cấu trúc vốn sẽ giúp doanh nghiệp càng
giảm thiểu được các rủi ro kinh doanh và đạt được mục tiêu của mình.
Thực tế tình hình kinh doanh của các doanh nghiệp Việt Nam thời gian qua, đặc
biệt trong năm 2011 đã là bài học chứng minh cho tầm quan trọng của việc lựa chọn
cấu trúc vốn phù hợp đối với doanh nghiệp. Hàng loạt các doanh nghiệp phá sản,
nhiều doanh nghiệp từ quy mô lớn đến quy mô nhỏ, doanh nghiệp Nhà nước đến
doanh nghiệp tư nhân đối mặt với việc mất khả năng thanh khoản và đứng trước
nguy cơ phá sản lớn; Hàng loạt các phi vụ thâu tóm và sát nhập giữa các doanh
nghiệp diễn ra công khai và ngầm trên thị trường; Thông tin về tình trạng doanh
nghiệp suy kiệt vì thiếu vốn, khơng vay được ngân hàng xuất hiện dày đặc trên các

phương tiện thông tin truyền thông… Đây không chỉ là hệ quả của khủng hoảng
kinh tế toàn cầu mà nguyên nhân sâu xa là do doanh nghiệp lựa chọn nguồn tài trợ
mà khơng đánh giá hết chi phí và rủi ro của nó tức sử dụng một cấu trúc vốn khơng
hiệu quả. Tình hình kinh tế càng khó khăn thì mặt trái của việc sử dụng nhiều nợ
vay càng thể hiện rõ và đẩy doanh nghiệp vào tình thế khó khăn.
Thị trường chứng khoán Việt Nam những năm qua chưa khống chế được đà suy
thoái. Phần lớn các mã cổ phiếu giảm giá mạnh so với thời kỳ hưng thịnh năm
2006, 2007, số lượng giao dịch giảm rõ rệt, niềm tin của các nhà đầu tư suy giảm…
dẫn đến tính thanh khoản của cổ phiếu giảm mạnh trên thị trường. Các nhà quản trị
doanh nghiệp luôn cẩn trọng trong việc cân đối chi phí giữa việc phát hành vốn cổ
phần hay sử dụng nợ vay để tài trợ cho hoạt động của mình vì tính thanh khoản cổ
phiếu là yếu tố chủ đạo ảnh hưởng khả năng huy động vốn trên thị trường chứng


3

khốn. Tính thanh khoản cổ phiếu vì vậy ngày càng được quan tâm hơn khi doanh
nghiệp quyết định lựa chọn cấu trúc vốn.
Nhiều nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới và ở Việt Nam đã nghiên cứu tác động
của các nhân tố đối với cấu trúc vốn của doanh nghiệp. Tuy nghiên các nghiên cứu
này chủ yếu tập trung vào các nhân tố: tỷ suất sinh lời, quy mô công ty, thuế, khấu
hao và tài sản cố định hữu hình. Tính thanh khoản của cổ phiếu chưa được đề cập
nhiều trong các nghiên cứu về cấu trúc vốn của doanh ngiệp.
Xuất phát từ các lý do trên đây, tác giả chọn đề tài nghiên cứu “Tính thanh khoản
cổ phiếu và cấu trúc vốn của các công ty niêm yết trên Sở Giao Dịch Chứng
khốn Thành phố Hồ Chí Minh” cho bài luận văn của mình với mong muốn cung
cấp thêm bằng chứng thực nghiệm về ảnh hưởng của tính thanh khoản cổ phiếu
trong việc lựa chọn cấu trúc vốn hiệu quả cho doanh ngiệp.
2. Tổng quan các kết quả nghiên cứu trước đây
Cấu trúc vốn và tính thanh khoản cổ phiếu bắt đầu được nghiên cứu bởi các tác giả

trên thế giới. Câu hỏi chính là, có hay khơng một cơng ty có thể ảnh hưởng đến tính
thanh khoản cổ phiếu của mình bằng cách đa dạng hóa các nguồn tài trợ. Vấn đề
này đã được nghiên cứu bởi Weston et al.(2005), và Hennessy & Whited (2005). Họ
thấy rằng những cổ phiếu có tính thanh khoản kém chịu chi phí phát hành và chi phí
vốn cao hơn. Vì vậy, những cơng ty sở hữu vốn có tính thanh khoản cao hơn quan
tâm nhiều hơn tới việc phát hành cổ phiếu mới. Kết quả là cấu trúc vốn của họ bị
ảnh hưởng bởi tính thanh khoản của cổ phiếu.
2.1. Các lý thuyết về cấu trúc vốn
Cấu trúc vốn là sự kết hợp số lượng nợ ngắn hạn thường xuyên, nợ dài hạn, cổ phần
ưu đãi và vốn cổ phần thường được dùng để tài trợ cho quyết định đầu tư của doanh
nghiệp. Như vậy cấu trúc vốn liên quan đến tỷ trọng của nợ thường xuyên, cổ phần
ưu đãi và cổ phần thường thể hiện trên bảng cân đối kế toán.
Cấu trúc vốn tối ưu là một hỗn hợp nợ dài hạn, cổ phần ưu đãi và vốn cổ phần
thường cho phép tối thiểu hóa chi phí sử dụng vốn bình quân của doanh nghiệp. Với
một cấu trúc vốn có chi phí sử dụng vốn bình qn được tối thiểu hóa, tổng giá trị


4

của doanh nghiệp được tối đa hóa. Nói cách khác cấu trúc vốn có chi phí sử dụng
vốn tối thiểu được gọi là cấu trúc vốn tối ưu.
Nghiên cứu cấu trúc vốn có nguồn gốc chủ yếu trong các nghiên cứu của Miller và
Modigliani (1958). Giả thuyết chính của nghiên cứu thực hiện bởi Miller và
Modigliani đã nói rằng giá trị của một công ty độc lập với cơ cấu vốn. Năm 1963,
họ đã thay đổi lý thuyết của mình bằng việc thêm yếu tố thuế vào nghiên cứu ban
đầu của họ. Theo lý thuyết này, họ kết luận rằng các cơng ty thích nguồn nợ vay
hơn bất kỳ nguồn tài chính. Trên cơ sở những nghiên cứu của Miller và Modigliani,
lý thuyết cấu trúc vốn hiện đại được tiếp tục phát triển vào những năm sau đó, bao
gồm: lý thuyết về chi phí đại diện của Jensen và Meckling (1976); lý thuyết trật tự
phân hạng của Myers và Majluf (1984)... Các lý thuyết này tạo cơ sở lý luận cho

nhiều nghiên cứu thực nghiệm về cấu trúc vốn trên thế giới và được gọi là những lý
thuyết tài chính quan trọng nhất.
2.1.1. Lý thuyết đánh đổi của cấu trúc vốn (1963)
Năm 1963 lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn đã được Modigliani và Miller nghiên
cứu. Trong mơ hình này, khơng chỉ những lợi thế của nợ mà chi phí kiệt quệ tài
chính cũng đã được MM đưa vào phân tích.
Khi có sự hiện diện của thuế thu nhập doanh nghiệp, MM cho rằng việc sử dụng nợ
vay sẽ làm gia tăng giá trị của một doanh nghiệp. Lý giải điều này MM lập luận vì
chi phí lãi vay là một khoản chi phí được khấu trừ trước khi tính thuế thu nhập
doanh nghiệp nên khi doanh nghiệp tài trợ bằng nợ vay sẽ tạo ra một khoản tiết
kiệm thuế. Sau khi tính tốn, MM kết luận rằng: khi tồn tại thuế thu nhập doanh
nghiệp thì giá trị của một doanh nghiệp sử dụng nợ bằng giá trị doanh nghiệp không
sử dụng nợ ở cùng một dạng rủi ro cộng với khoản lợi từ việc sử dụng nợ.
Tuy nhiên một lý do lớn khiến các doanh nghiệp không thể tài trợ hồn tồn bằng
nợ vay vì bên cạnh sự hiện diện hữu lợi ích của tấm chắn thuế từ nợ, việc tài trợ
bằng nợ vay cũng phát sinh nhiều chi phí vay là vì, bên cạnh sự hiện hữu lợi ích tấm
chắn thuế từ nợ, việc sử dụng tài trợ bằng nợ cũng phát sinh nhiều chi phí, điển hình
nhất là các chi phí kiệt quệ tài chính (bao gồm chi phí phá sản và chi phí kiệt tài


5

chính nhưng chưa phá sản). Với mỗi phần trăm tỷ lệ nợ tăng thêm, dẫn đến lợi ích
tấm chắn thuế gia tăng, khi đó chi phí kiệt quệ tài chính cũng gia tăng. Và đến một
lúc nào đó, khi mà với mỗi tỷ lệ nợ tăng thêm, hiện giá lợi ích từ tấm chắn thuế
không cao hơn hiện giá chi phí kiệt quệ tài chính thì việc vay nợ khơng cịn mang
lại lợi ích cho doanh nghiệp. Chính vì điều này, các doanh nghiệp ln tìm cách tối
ưu hóa tổng giá trị doanh nghiệp dựa trên nguyên tắc cân bằng này để xác định nên
lựa chọn tài trợ bao nhiêu nợ và bao nhiêu vốn cổ phần trong cấu trúc vốn của mình.
Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn cân đối các lợi thế của nợ vay với các chi phí của

kiệt quệ tài chính. Các doanh nghiệp thường được giả định là chọn một cấu trúc vốn
mục tiêu làm tối đa hóa giá trị doanh nghiệp. Các doanh nghiệp có tài sản hữu hình
an tồn và nhiều lợi nhuận chịu thuế để được hưởng khấu trừ thuế nên có các mục
tiêu cao. Các công ty không sinh lợi với các tài sản vơ hình, rủi ro nên trơng cậy chủ
yếu vào tài trợ vốn cổ phần.
Lý thuyết cấu trúc vốn này giải thích được nhiều khác biệt về cấu trúc vốn trong
ngành, nhưng khơng giải thích được tại sao các doanh nghiệp sinh lợi nhất trong
ngành thường có cấu trúc vốn bảo thủ nhất. Theo lý thuyết đánh đổi, khả năng sinh
lợi cao có khả năng vay nợ cao và khuyến khích mạnh mẽ của thuế thu nhập doanh
nghiệp để sử dụng khả năng này.
2.1.2. Lý thuyết về chi phí đại diện (1976)
Lý thuyết về chi phí đại diện được Jenshen và Meckling nghiên cứu năm 1976.
Trong quản trị tài chính, vấn đề đại diện ln chứa đựng mâu thuẫn tiềm tàng về lợi
ích giữa trái chủ, cổ đơng và người quản lý doanh nghiệp. Chi phí đại diện là chi phí
phát sinh mà người chủ sở hữu doanh nghiệp phải gánh chịu khi có sự tách bạch
giữa quyền sở hữu và quyền quản lý.
Trong một doanh nghiệp sự phân định giữa quyền sở hữu và quyền quản lý là hết
sức cần thiết. Tuy nhiên việc phân định giữa quyền sở hữu và quyền quản lý sẽ nảy
sinh nhiều vấn đề phức tạp liên quan đến quyền lợi của các bên. Các cổ đơng thì
ln muốn tối đa hóa giá trị của doanh nghiệp, giá trị của phần vốn góp của mình.
Trong khi đó nhà quản lý có xu hướng đầu tư vào những dự án làm tăng quy mô


6

doanh nghiệp nhưng chứa đựng nhiều rủi ro hoặc theo quyết định chủ quan của họ
nhưng không làm tăng lợi ích của cổ đơng. Jenshen và Meckling cho rằng có hai
dạng mâu thuẫn về đại diện: mâu thuẫn giữa cổ đông và nhà quản lý doanh nghiệp
và mâu thuẫn giữa cổ đơng và chủ nợ. Chính sự mâu thuẫn cơ bản này đã tạo nên
chi phí đại diện. Các chủ nợ và cổ đông do quyền lợi khác nhau trong dịng tiền thu

nhập của doanh nghiệp, khơng phải ln ln nhất trí với nhau trong đường lối hoạt
động của doanh nghiệp.
Tóm lại, lý thuyết về chi phí đại diện cho rằng một cấu trúc vốn tối ưu có thể đạt
được bằng việc cân đối giữa chi phí đại diện với lợi ích do sử dụng nợ, chi phí đại
diện làm giảm lợi ích do sử dụng nợ để tài trợ.
2.1.3. Lý thuyết trật tự phân hạng (1984)
Lý thuyết trật tự phân hạng là lý thuyết cạnh tranh với lý thuyết đánh đổi cấu trúc
vốn, chủ trương rằng các doanh nghiệp sử dụng tài trợ nội bộ khi có sẵn và chọn nợ
hơn là vốn cổ phần khi cần đến tài trợ từ bên ngoài. Lý thuyết này được nghiên cứu
khởi đầu bởi Myers và Majluf năm 1984.
Lý thuyết trật tự phân hạng là kết quả của thông tin bất cân xứng. Thông tin bất cân
xứng dùng để chỉ rằng các giám đốc biết nhiều về các tiềm năng cũng như rủi ro và
các giá trị của cơng ty mình hơn là các nhà đầu từ bên ngồi. Thơng tin bất cân
xứng tác động đến lựa chọn giữa tài trợ nội bộ và tài trợ từ bên ngoài, giữa phát
hành mới chứng khoán nợ và chứng khoán vốn cổ phần. Điều này đưa tới một trật
tự phân hạng, theo đó đầu tư sẽ tài trợ trước tiên bằng vốn nội bộ, chủ yếu là lợi
nhuận tái đầu tư; rồi mới đến phát hành nợ mới và cuối cùng bằng phát hành vốn cổ
phần mới. Phát hành vốn cổ phần mới thường là phương án cuối cùng khi công ty
đã sử dụng hết khả năng vay nợ.
Thứ tự ưu tiên sử dụng nguồn tài trợ của doanh nghiệp theo thuyết trật tự phân hạng
như sau: Lợi nhuận giữ lại; Vay nợ trực tiếp; Nợ có thể chuyển đổi; Cổ phần
thường; Cổ phần ưu đãi khơng chuyển đổi; Cổ phần ưu đãi có thể chuyển đổi.
Trong trật tự phân hạng, khơng có hỗn hợp nợ – vốn cổ phần thường mục tiêu được
xác định rõ, bởi vì có hai loại vốn cổ phần thường, nội bộ và từ bên ngoài, một ở


7

đầu và một ở cuối của trật tự phân hạng. Mỗi tỷ lệ nợ quan sát được của mỗi doanh
nghiệp phản ánh các nhu cầu tích lũy của doanh nghiệp đối với tài trợ từ bên ngoài.

Lý thuyết trật tự phân hàng giải thích tại sao các doanh nghiệp có khả năng sinh lời
thường vay ít hơn – khơng phải vì họ có tỷ nợ mục tiêu thấp mà vì họ khơng cần
tiền bên ngồi. Các doanh nghiệp có khả năng sinh lợi ít hơn thì phát hành nợ vì họ
khơng có các nguồn vốn nội bộ đủ cho chương trình đầu tư vốn vì tài trợ nợ đứng
đầu trong trật tự phân hạng của tài trợ từ bên ngoài.
2.2. Lý thuyết về tính thanh khoản cổ phiếu
Tính thanh khoản cổ phiếu được hiểu đơn giản là khả năng của thị trường cho sự
hấp thu một khối lượng rất lớn các giao dịch mà không gây ra biến động giá nghiêm
trọng. Có nhiều định nghĩa về tính thanh khoản được đưa ra bởi các nhà nghiên cứu
như sau:
Robert F.Stambaugh (2003) cho rằng thanh khoản cổ phiếu là một khái niệm rất
rộng và khơng rõ ràng nhưng nhìn chung nó phản ánh khả năng giao dịch một khối
lượng lớn cổ phiếu một cách nhanh chóng tại một mức phí thấp và khơng có sự dịch
chuyển vể giá.
Send và Starr (2004) thì cho rằng không dễ đưa ra một khái niệm về thanh khoản và
khơng có một khái niệm chung nào đang tồn tại, thơng thường có thể hiểu thanh
khoản là khả năng thẩm thấu một cách trơn tru các dòng lệnh mua và bán.
Weimin (2005) định nghĩa tính thanh khoản là khả năng giao dịch nhanh chóng một
lượng lớn chứng khốn ở giá thấp, mà khơng có bất kỳ thay đổi quan trọng trong
giá tài sản từ khi đặt hàng đến thời điểm mua.
Theo Amihud và Mendelson (2006) thì một tài sản được gọi lại thanh khoản nếu nó
có thể được giao dịch ở mức giá thị trường hiện hành một cách nhanh chóng và với
chi phí thấp.
Thanh khoản cổ phiếu có ý nghĩa quan trọng trên thị trường chứng khốn nói riêng
và trong nền kinh tế nói chung. Nó đảm bảo cho thị trường vận hành một cách
thông suốt và được xem như dịng máu của thị trường chứng khốn. Theo Harris
(1990) thanh khoản cổ phiếu có các đặc tính cơ bản sau:


8

-

Thời gian giao dịch: là khả năng thực hiện một giao dịch ngay lập tức tại một
mức giá phổ biến. Đặc tính này có thể đo lường bởi thời gian chờ đợi giữa
các giao dịch liên tiếp hoặc ngược lại, bởi số lượng giao dịch trên mỗi đơn vị
thời gian.
Độ chặt: là khả năng mua hoặc bán một lượng cổ phiếu nhất định ở một mức

-

giá tương đương tại cùng một thời điểm. Đặc tính này thể hiện chi phí liên
quan đến giao dịch và được đo lường qua những dạng khác nhau của chênh
lệch về giá.
Độ sâu: là khả năng mua hoặc bán một lượng cổ phiếu nhất định nhưng

-

không ảnh hưởng đến giá niêm yết – giá chào bán hoặc giá đạt mua được đưa
vào sổ lệnh. Độ sâu của thị trường có thể được đo lường bởi chỉ số lệnh, số
lượng giao dịch hoặc chỉ số dòng tiền.
Tính đàn hồi: là khả năng phục hồi nhanh chóng lại mức giá cũ sau khi cổ

-

phiếu bị biến động do chịu ảnh hưởng từ một sự bất cân đối nguồn lệnh lớn
gây ra bởi các nhà đầu tư không được thông tin.
Như vậy một cổ phiếu được đánh giá là thanh khoản trên thị trường khi nó chặt chẽ,
sâu, nhanh và đàn hồi tức cổ phiếu có chênh lệch giá thấp, khối lượng giao dịch lớn,
thời gian giao dịch ngắn và sai lệch của các chênh lệch giá khỏi mức cạnh tranh

được điều chỉnh lại một cách nhanh chóng. Các thành phần này không tồn tại độc
lập mà tương tác qua lại ảnh hưởng lẫn nhau quyết định tính thanh khoản của cổ
phiếu.
2.3. Các kết quả nghiên cứu thực nghiệm về mối quan hệ giữa tính thanh
khoản cổ phiếu và cấu trúc vốn doanh nghiệp
Các lý thuyết và nghiên cứu trước đây chủ yếu tập trung vào các yếu tố ảnh hưởng
đến cấu trúc vốn như kích thước của công ty; các cơ hội tăng trưởng và lợi nhuận, ít
quan tâm tính thanh khoản của cổ phiếu như là một yếu tố tiềm năng ảnh hưởng đến
các quyết định về cấu trúc vốn.
Fama và Jensen trong nghiên cứu năm 1983 tìm thấy được ảnh hưởng ngược chiều
đáng kể giữa kích thước của cơng ty như là một chỉ số đo lường tính thanh khoản


9

đến lợi nhuận của cơng ty. Họ cịn kết luận rằng công ty được coi là rất mạnh nếu tỷ
lệ giá trị sổ sách trên giá trị thị trường thấp và ngược lại là rất yếu nếu tỷ lệ giá trị sổ
sách trên giá trị thị trường là cao.
Amihud và Mendelson (1986) đã thử nghiệm các công ty niêm yết trên NYSE và
Amex cho giai đoạn 21 năm từ 1969 đến 1980 để tìm bằng chứng thực nghiệm về
ảnh hưởng của tính thanh khoản trên giá cổ phiếu. Các nhà nghiên cứu kết luận rằng
có một mối quan hệ trực tiếp giữa lợi nhuận danh mục đầu tư trung bình và chênh
lệch cung cầu cổ phiếu. Bằng cách đo lường các biến, họ đã tìm thấy rằng mối quan
hệ này được thể hiện qua dạng hình lõm. Nó có nghĩa là bất kỳ sự gia tăng chênh
lệch cung cầu cổ phiếu từ 1% đến 2% sẽ làm thay đổi lợi nhuận từ 15% đến 18%.
Tuy nhiên, nếu sự gia tăng chênh lệch này từ 2% đến 3% thì chỉ làm lợi nhuận tăng
1%.
Amihud (2002) lập luận rằng sự kém thanh khoản được kỳ vọng bởi thị trường có
mối quan hệ cùng chiều với thặng dư dự báo của lợi nhuận cổ phần. Ông cũng lập
luận rằng một phần của thặng dư lợi nhuận này có thể được thể hiện bằng phí của

tính kém thanh khoản. Ơng sử dụng tỷ lệ giữa lợi nhuận cổ phiếu và số lượng giao
dịch cổ phiếu như là tiêu chí của tính kém thanh khoản. Ơng kết luận rằng tính kém
thanh khoản có ảnh hưởng nhiều hơn trên phí cổ phần của các cơng ty nhỏ.
Brockman và Chung (2003) đã tiến hành một nghiên cứu về mối quan hệ giữa việc
bảo vệ các nhà đầu tư và tính thanh khoản của các cơng ty trên thị trường chứng
khốn Hồng Kơng. Nghiên cứu kết luận rằng những công ty với chênh lệch giá thấp
hơn và khối lượng giao dịch cao hơn có thể được hưởng một hệ thống bảo vệ tốt
hơn các cơng ty khác. Ngồi ra nghiên cứu còn cho thấy việc bảo vệ các cổ đơng
yếu dẫn đến sự yếu kém của tính thanh khoản cổ phiếu, tức làm giảm khả năng
thanh khoản của các công ty này.
Frieder và Martell (2006) nghiên cứu ảnh hưởng lẫn nhau của tính thanh khoản cổ
phiếu và cấu trúc vốn của công ty niêm yết trên NYSE trong giai đoạn 1988 - 1998.
Kết quả của nghiên cứu này cho thấy rằng 27% những thay đổi xảy ra trong địn bẩy
tài chính có thể được giải thích bởi những thay đổi của các biến độc lập. Ngoài ra,


10

1% gia tăng trong sự khác nhau giữa giá bán và giá mua cổ phiếu dẫn đến một sự
gia tăng 3% trong địn bẩy tài chính. Kết quả kiểm định giả thuyết cho thấy bất kỳ
sự giảm tính thanh khoản cổ phiếu làm tăng địn bẩy tài chính. Vấn đề này là phù
hợp với thực tế rằng trong trường hợp tài trợ bằng phát hành cổ phiếu tiêu tốn nhiều
chi phí hơn, nhà đầu tư của cơng ty sẽ lựa chọn tài trợ bằng vay nợ.
Amihud và Mendelson (2006) đã tiến hành một nghiên cứu để tìm hiểu ảnh hưởng
của tính thanh khoản trong việc làm giảm chi phí vốn. Tác giả thấy rằng giá tài sản
ngoài việc ảnh hưởng bởi rủi ro cịn phụ thuộc vào tính thanh khoản của nó do đó
tính thanh khoản là một yếu tố quan trọng trong việc định giá tài sản vốn. Bằng
cách nghiên cứu chiến lược của các công ty khác nhau, họ cịn cho thấy chính sách
của hầu hết các cơng ty là để giữ tính thanh khoản, chứ khơng phải để cải thiện nó.
Họ kết luận rằng chính sách này là thích hợp cho các cơng ty có tính thanh khoản

cao, và khuyên các công ty khác để sử dụng internet, các nhà phân tích tài chính, và
thị trường giao dịch tốt hơn để phổ biến thơng tin có chủ ý nhằm tăng tính thanh
khoản vì sự gia tăng thanh khoản dẫn đến giảm chi phí vốn, và việc giảm chi phí
vốn sẽ làm gia tăng giá trị cổ phiếu.
Eleswarapu và Venkataraman (2006) sử dụng các thông tin về cấu trúc tài chính và
kinh tế của một số quốc gia để nghiên cứu các yếu tố ảnh hưởng đến tính thanh
khoản. Kết quả là của nghiên cứu cho thấy các cơng ty của những nước có hệ thống
tư pháp tốt hơn, ổn định chính trị và chuẩn mực kế tốn thích hợp hơn có tính thanh
khoản thị trường chứng khốn cao hơn.
Marcelo and Quiros (2006) nghiên cứu vai trò của nhân tố rủi ro kém thanh khoản
lên giá tài sản với bằng chứng thực nghiệm trên thị trường chứng khoán Tây Ban
Nha giai đoạn 1994 - 2002. Tác giả sử dụng các nhân tố kiểm sốt như quy mơ cơng
ty và tỷ lệ giá trị sổ sách trên giá trị thị trường như là tiêu chí của tính kém thanh
khoản được đề xuất bởi Amihud (2002). Kết quả của nghiên cứu cho thấy tính kém
thanh khoản là nhân tố chủ chốt trong việc định giá tài sản.
Bortolotti et al (2006) cho thấy rằng việc phát hành cổ phiếu tư nhân ra cơng chúng
(SIP) là nguồn lực chính tạo tính thanh khoản thị trường chứng khoán ở 19 nền kinh


11

tế phát triển. Họ cũng cung cấp bằng chứng về hiệu ứng lan tỏa tích cực của SIP
đến tính thanh khoản của các công ty tư nhân tức làm tăng tính thanh khoản cổ
phiếu.
Deuskar (2006) cung cấp một mơ hình cho việc nghiên cứu mối quan hệ giữa tính
thanh khoản cổ phiếu và biến động giá. Mơ hình này được các nhà đầu tư sử dụng
để dự báo sự biến động của một tài sản có rủi ro. Trong trường hợp những biến
động của tài sản đó là cao, rủi ro cũng cao, và lợi nhuận hiện tại của các tài sản đó
giảm. Cũng trong trường hợp này, tỷ lệ lợi nhuận của tài sản phi rủi ro giảm và thị
trường phải đối mặt với sự kém thanh khoản.

Rubin (2007) xem xét mối quan hệ giữa tính thanh khoản của cổ phiếu và cơ cấu sở
hữu của cơng ty. Ơng thấy rằng quyền sở hữu là một chỉ số đại diện cho hoạt động
giao dịch và sự tập trung của quyền sở hữu là một chỉ số đại diện cho sự lựa chọn
bất lợi và bất cân xứng thông tin. Ơng kết luận rằng tính thanh khoản có mối quan
hệ đáng kể đến quyền sở hữu của các cổ đông trong tổ chức. Tính thanh khoản tăng
khi mức độ sở hữu tăng lên, và giảm khi sự tập trung của quyền sở hữu tăng lên.
Chung, Sheu và Wang (2009) đã thử nghiệm vai trò của quản lý thu nhập đối với
tính thanh khoản vốn cổ phần. Một phần do xung đột lợi ích giữa những thành viên
trong nội bộ cơng ty và những người bên ngoài, quản lý thu nhập cao hơn có thể là
dấu hiệu cho thấy chi phí lựa chọn bất lợi cao hơn. Các kết quả thực nghiệm cho
thấy rằng các công ty với mức độ quản lý thu nhập cao hơn chấp nhận tính thanh
khoản vốn cổ phần thấp hơn.
Cueto (2009) đã nghiên cứu ảnh hưởng của cơ cấu sở hữu đối với tính thanh khoản
của thị trường Brazil và Chile trong trường hợp việc bảo vệ các cổ đông nhỏ là yếu
và tập trung quyền sở hữu rộng. Ông thấy rằng một số cơ chế quản trị công ty bao
gồm tập trung quyền sở hữu cho các cổ động lớn có thể làm giảm bất cân xứng
thơng tin và tăng tính minh bạch của thị trường. Nghiên cứu thực nghiệm kết luận
những người sở hữu khối lượng lớn trên thị trường chứng khốn có thể tác động
làm giảm tính thanh khoản của thị trường chứng khoán.


12

Chung (2009) đã tiến hành một nghiên cứu thực nghiệm "Quản trị doanh nghiệp và
tính thanh khoản" về mối quan hệ giữa quản trị doanh nghiệp và tính thanh khoản.
Ơng cho thấy rằng ln ln có một mối tương quan cùng chiều giữa quản trị doanh
nghiệp và tính thanh khoản. Ngược lại với kết quả trên, Daryaee et al. (2011) khi
nghiên cứu mối quan hệ giữa tính thanh khoản và hoạt động quản trị của doanh thì
lại kết luận rằng có một mối quan hệ ngược chiều đáng kể giữa quản trị doanh
nghiệp và tính thanh khoản.

Lipson và Mortal (2009) xem xét mối quan hệ giữa tính thanh khoản thị trường vốn
cổ phần và cơ cấu vốn. Họ thấy rằng các cơng ty với vốn cổ phần có tính thanh
khoản sử dụng địn bẩy thấp hơn và thích tài trợ bằng vốn cổ phần hơn khi có nhu
cầu huy động vốn. Bằng chứng thực nghiệm cho thấy một mối quan hệ ngược giữa
tính thanh khoản và địn bẩy tài chính của các công ty.
Udomsirikul, Jamreornvong và Jiraporn (2011) thu được kết quả tương tự như
Lipson và Mortal (2009) trong nghiên cứu có tiêu đề "Tính thanh khoản và cấu trúc
vốn”, được thực hiện trên các công ty ở Thái Lan. Thái Lan là thị trường vốn ít
phức tạp hơn so với Mỹ với vốn vay ngân hàng thịnh hành hơn và quyền sở hữu của
công ty tập trung hơn rất nhiều. Mặc dù có những khác biệt này nhưng tác giả cũng
tìm thấy mối quan hệ ngược chiều giữa tính thanh khoản và địn bẩy tài chính. Các
cơng ty có vốn cổ phần thanh khoản sẽ có chi phí thấp vốn cổ phần thấp do đó có
động lực để sử dụng vốn cổ phần nhiều hơn và ít nợ trong cơ cấu vốn của họ.
Arabzadeh và Maghaminejad (2011) khi ngiên cứu về mối quan hệ giữa tính thanh
khoản cổ phiếu và cấu trúc vốn đã thực nghiệm trên các công ty niêm yết trên SGD
chứng khoán Tehran. Theo kết quả, có một mối quan hệ ngược chiều giữa địn bẩy
tài chính như là một chỉ số của cấu trúc vốn và tính thanh khoản cổ phiếu như là
một chỉ số tính thanh khoản của thị trường. Hơn nữa, kết quả nghiên cứu còn cho
thấy tồn tại một mối quan hệ cùng chiều đáng kể giữa tỷ lệ lợi nhuận và địn bẩy tài
chính, đồng thời tồn tại mối quan hệ ngược chiều giữa quy mô công ty, tỷ lệ khấu
hao và địn bẩy tài chính.


13

Tóm lại mặc dù các nghiên cứu thực nghiệm về ảnh hưởng của tính thanh khoản cổ
phiếu và cấu trúc vốn chưa được thực hiện nhiều nhưng hầu hết kết quả đều đồng
thuận cho rằng có mối quan hệ ngược chiều giữa tính thanh khoản cổ phiếu và địn
bẩy tài chính. Các cơng ty sẽ tài trợ bằng nợ vay ít hơn khi cổ phiếu của họ thanh
khoản cao trên thị trường. Bài nghiên cứu này cũng kỳ vọng một kết quả tương tự

khi nghiên cứu trên thị trường chứng khốn Việt Nam.
2.4. Mục tiêu nghiên cứu
Mục tiêu chính của nghiên cứu này là để tìm thấy một mối quan hệ giữa tính thanh
khoản cổ phiếu và cấu trúc vốn của cơng ty niêm yết trên Sở Giao Dịch chứng
khốn Thành phố Hồ Chí Minh.
2.5. Các câu hỏi nghiên cứu
Bài nghiên cứu được thực hiện nhằm trả lời các câu hỏi sau:
-

Tính thanh khoản cổ phiếu ảnh hưởng như thế nào đến cấu trúc vốn của các
công ty niêm yết trên Sở Giao Dịch Chứng Khốn TP.Hồ Chí Minh?

-

Bên cạnh tính thanh khoản cổ phiếu, các nhân tố nào tác động đến cấu trúc
vốn của các công ty, chiều hướng và mức độ tác động như thế nào?

3. Phương pháp nghiên cứu
Bài nghiên cứu sử dụng phương pháp phân tích định lượng. Mơ hình hồi quy tuyến
tính bội được sử dụng để khảo sát sự ảnh hưởng của tính thanh khoản cổ phiếu và
các nhân tố khác đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp. Phương pháp phân tích định
lượng được thực hiện qua các bước:
-

Dữ liệu thứ cấp của 60 công ty giai đoạn 2006-2011 được thu thập báo cáo
tài chính cơng bố trên Sở Giao dịch Chứng khốn Thành phố Hồ Chí Minh
và website của các cơng ty chứng khốn.

-

Tác giả làm sạch dữ liệu và tính tốn giá trị các biến được xem xét trong mơ
hình nghiên cứu thông qua công cụ hỗ trợ Microsoft Office Excel.

-

Phần mền phân tích dữ liệu SPSS được sử dụng để xây dựng mơ hình nghiên
cứu. Các ứng dụng chính của phần mền trong nghiên cứu này là phân tích
tương quan và hồi quy đa biến. Tầm quan trọng của mơ hình đã được đánh


14

giá bằng cách sử dụng hệ số tương quan, thống kê T và thử nghiệm DurbinWatson.
3.1. Mô tả dữ liệu nghiên cứu:
Để thực hiện nghiên cứu này, tác giả lựa chọn ngẫu nhiên 60 doanh nghiệp phi tài
chính được niêm yết trên Sở giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh. Số
liệu của các cơng ty trong giai đoạn 6 năm (từ năm 2006 đến năm 2011) sử dụng
cho nghiên cứu được lấy từ 2 nguồn chính:
-

Các số liệu tài chính được lấy từ báo cáo tài chính đã được kiểm tốn của các
cơng ty niêm yết trên Sở giao dịch Chứng khốn Thành phố Hồ Chí Minh.

-

Các số liệu về cổ phiếu của công ty được lấy từ website của các cơng ty
chứng khốn.

3.2. Mơ hình nghiên cứu:
Mơ hình hồi quy tuyến tính bội thường được các nghiên cứu thực nghiệm trước đây

trên thế giới sử dụng khi nghiên cứu về cấu trúc vốn của công ty. Mô hình này có
dạng:
Zi = α + β1X1i + β2X2i + β3X3i +... + βpXpi + ε
Trong đó:
Zi: biến phụ thuộc, biểu diễn cho tỷ lệ địn bẩy tài chính
Xpi: biểu hiện cho giá trị của biến độc lập thứ p tại quan sát thứ i
βp: hệ số hồi qui riêng phần
ε: sai số ngẩu nhiên có phân phối chuẩn với trung bình là 0 và phương sai khơng
đổi
α: hệ số chặn
Trong bài nghiên cứu này, để kiểm định giả thiết về sự tác động của tính thanh
khoản đến cấu trúc vốn của công ty, tác giả cũng sử dụng mô hình hồi qui tuyến
tính bội và ước lượng các hệ số của mơ hình hồi qui theo phương pháp bình phương
tối thiểu OLS – Ordinary Least Squares. Mơ hình cụ thể trong nghiên này cứu như
sau:
LEV = f(ILLIQ; M/B; PROFIT; SIZE; TANG; NDTS; PRC)


15

Trong đó:
LEV: Tỷ lệ địn bẩy tài chính
ILLIQ: Tỷ số kém thanh khoản của cổ phiếu
M/B: Tỷ lệ giá trị thị trường trên giá trị sổ sách của cổ phiếu
PROFIT: Tỷ lệ lợi nhuận
SIZE: Quy mô công ty
TANG: Tỷ lệ tài sản cố định hữu hình trên tổng tài sản
NDTS: Tỷ lệ khấu hao trên tổng tài sản
PRC: Giá thị trường của cổ phiếu
3.3. Mô tả các biến nghiên cứu

3.3.1. Biến phụ thuộc: Tỷ lệ đòn bẩy (LEV)
Thuật ngữ đòn bẩy tài chính hàm ý cấu trúc vốn của doanh nghiệp. Sử dụng địn bẩy
tài chính để đánh giá mức độ mà một doanh nghiệp tài trợ cho hoạt động của mình
bằng vốn vay. Khi doanh nghiệp được tài trợ hồn tồn bằng vốn cổ phần, tất cả các
dịng tiền thu được đều thuộc về các cổ đông. Nhưng khi doanh nghiệp được tài trợ
bằng cả nợ vay và vốn cổ phần thì doanh nghiệp phải phân chia dịng tiền của mình
thành hai dịng: một dịng tương đối an tồn thuộc về chủ nợ và một dòng rủi ro hơn
thuộc về các cổ đơng. Vì vậy việc lựa chọn tỷ số địn bẩy tài chính phù hợp giúp các
nhà quản trị lựa chọn cấu trúc vốn hợp lý nhất cho doanh nghiệp, từ đó tạo ra thu
nhập tối đa cho các cổ đơng.
Địn bẩy tài chính được quy định trong nghiên cứu này là một chỉ số của biến phụ
thuộc - cấu trúc vốn. Đòn bẩy của một doanh nghiệp được tính bằng cách chia giá
trị sổ sách của các khoản nợ cho tổng tài sản.
Tổng nợ
LEV =
Tổng tài sản


16

3.3.2. Biến độc lập:Tỷ số kém thanh khoản (ILLIQ)
Tỷ số này được coi như là một biến độc lập. Để tính tốn tính thanh khoản cổ phiếu,
các biến khác nhau với lợi thế và bất lợi riêng chúng được giới thiệu trong các
nghiên cứu kinh tế. Theo Hasbrouck, tiêu chí tốt nhất cung cấp cho việc tính tốn
tính thanh khoản là tiêu chí đã được Amihud sử dụng (2002) như sau:
1
ILLIQiy =
Diy

஽௜௬

Riyd

ௗୀଵ

Viyd

෍

Trong đó:
ILLIQ là tỷ số kém thanh khoản
Ridy là lợi nhuận cổ phiếu của I mỗi ngày d, và mỗi năm y
Vidy là số lượng giao dịch của cổ phiếu I mỗi ngày d, và mỗi năm y
Diy là số ngày cố phiếu I được giao dịch mỗi năm y
Trong trường hợp tỷ lệ kém thanh khoản cao, cổ phiếu liên quan kém thanh khoản.
Tỷ số này được coi là cao, khi giá cổ phiếu thay đổi thường xuyên, bởi vì ít giao
dịch. Tiêu chí này được coi là phản ứng của giá cổ phiếu hàng ngày đối với khối
lượng giao dịch. Một mối quan hệ cùng chiều giữa tỷ lệ kém thanh khoản Amihud
và địn bẩy tài chính được mong đợi. Tỷ lệ kém thanh khoản trong nghiên cứu này
được tính bằng cách chia lợi nhuận cổ phần cho khối lượng giao dịch cổ phiếu. Con
số này cao hơn nếu giá cổ phiếu thay đổi đáng kể khi khối lượng giao dịch thấp.
3.3.3. Biến kiểm soát
Tỷ lệ giá trị thị trường trên giá trị sổ sách (M/B)
Trong nghiên cứu này, tỷ lệ giá trị thị trường trên giá trị sổ sách của cổ phiếu (M/B)
được sử dụng để đo lường tỷ lệ cơ hội tăng trưởng và được chọn như là một biến
kiểm sốt. Biến này được tính toán bằng cách chia giá trị thị trường của cổ phiếu
cho giá trị sổ sách của nó.


17

Giá trị thị trường của cổ phiếu
M/B

=
Giá trị sổ sách của cổ phiếu

Biến kiểm soát này cũng được sử dụng trong nghiên cứu thực hiện bởi Fama và
French (2002), và Baker & Wurgler (2002). Jensen (1976) nói rằng trong trường
hợp một cơng ty có nhiều cơ hội phát triển, chi phí đại diện của dịng tiền tự do của
cơng ty giảm. Các cơng ty có triển vọng tăng trưởng trong tương lai thường dựa vào
tài trợ bằng vốn chủ sở hữu. Điều này có thể giải thích bằng lý thuyết chi phí đại
diện. Theo Myers (1984), nếu một cơng ty có địn bẩy tài chính cao thì các cổ đơng
của cơng ty có khuynh hướng khơng đầu tư nhiều vào các dự án của cơng ty bởi vì
lợi nhuận từ các khoản đầu tư này sẽ có lợi cho các chủ nợ hơn là cho các cổ đơng.
Những chi phí như vậy rất đáng kể, và nếu như vậy các công ty tăng trưởng cao với
nhiều dự án sinh lời thườngdựa vào vốn chủ sở hữu nhiều hơn nợ vay. Do vậy, địn
bẩy tài chính có mối quan hệ ngược chiều (-) với cơ hội tăng trưởng.
Tỷ lệ lợi nhuận (PROFIT)
Tỷ lệ lợi nhuận (PROFIT) được sử dụng là một biến kiểm sốt. Biến này được tính
tốn bằng cách chia lợi nhuận ròng cho tổng tài sản.
Lợi nhuận ròng
PROFIT =
Tổng tài sản
Sau khi lý thuyết nền tảng về cấu trúc vốn của MM ra đời năm 1958, nhiều nghiên
cứu về mối quan hệ giữa tỷ lệ lợi nhuận và cấu trúc vốn đã được thực hiện. Tuy
nhiên chưa đạt được kết luận thống nhất về tác động của khả năng sinh lời đối với
địn bẩy tài chính của doanh nghiệp.
Theo lý thuyết trật tự phân hạng thì các nhà quản lý thích tài trợ cho các dự án bằng
nguồn vốn từ nội bộ hơn rồi mới đến nguồn vốn từ bên ngồi. Theo đó đầu tư sẽ

được tài trợ trước tiên bằng vốn nội bộ, chủ yếu là lợi nhuận tái đầu tư, rồi mới đến
phát hành nợ mới, và cuối cùng bằng phát hành vốn cổ phần mới. Ngoài ra, các
doanh nghiệp hoạt động có lời khơng thích huy động thêm vốn chủ sở hữu nhằm
tránh việc pha loãng quyền sở hữu. Như vậy theo lý thuyết trật tự phân hạng, có một


18

mối quan hệ ngược chiều (-) giữa tỷ suất sinh lời và địn bẩy tài chính. Nhiều nghiên
cứu ủng hệ kết luận của lý thuyết này như: Nghiên cứu của Kester (1986) tại Mỹ và
Nhật; Chang (1987); Titman và Wessels (1988); Friend và Lang (1988); Rajan và
Zingales (1995) ở các nước phát triển; Wiwattanakantang (1999) ở Thái Lan; Booth
et al (2001); Huang, S. và Song, F. (2002) và Chen (2004) ở Trung Quốc; Jong, A.,
Kabir, R., Nguyen, T. (2008). Các nghiên cứu mới nhất về cấu trúc vốn cũng tìm
thấy mối quan hệ ngược chiều giữa tỷ suất sinh lời và địn bẩy tài chính: Burcu
Dincergok và Kürsat Yalciner (2011) nghiên cứu ở các nước đang phát triển; Basak
Turan Icke và Hunkar Ivgen (2011) nghiên cứu tại Istanbul.
Ngược lại, lý thuyết đánh đổi của cấu trúc vốn cho rằng các doanh nghiệp đang hoạt
động có lời nên vay mượn nhiều hơn vì lợi nhuận cao sẽ có nghĩa có nhiều khả năng
vay nợ và có nhiều lợi nhuận chịu thuế để được khấu trừ và sẽ cho một tỷ lệ nợ mục
tiêu cao hơn. Như vậy có một mối quan hệ cùng chiều (+) giữa khả năng sinh lời và
đòn bẩy tài chính. Kết quả nghiên cứu của Long và Malitz (1985) cũng tìm thấy mối
quan hệ cùng chiều giữa địn bẩy tài chính và lợi nhuận.
Quy mơ của Cơng ty (SIZE)
Quy mô của Công ty (SIZE) được sử dụng là một biến kiểm sốt. Biến này được
tính tốn bằng lôgarit tự nhiên của tổng tài sản của công ty.
SIZE = Ln (Tổng tài sản)
Theo lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn có một mối quan hệ cùng chiều (+) giữa kích
thước của cơng ty và tỷ lệ địn bẩy vì các cơng ty lớn tức khó có thể phá sản, và họ
có thể vay mượn nhiều hơn. Nghiên cứu của Titman và Wessels (1988) cho thấy

quy mô của công ty có quan hệ ngược chiều với khả năng phá sản. Lý luận cho kết
quả này là các công ty lớn sẽ có dịng tiền ổn định từ hoạt động kinh doanh đa đạng
của mình, vì vậy việc tiếp cận các nguồn vay cũng như khả năng đảm bảo việc
thanh tốn các khoản vay sẽ dễ dàng hơn các cơng ty nhỏ.
Lý thuyết về chi phí đại diện cũng cho rằng có chi phí đại diện có quan hệ cùng
chiều với quy mơ của cơng ty vì các cơng ty càng nhỏ thì sự bất cân xứng thơng tin