(Luận văn thạc sĩ) thực trạng và giải pháp cho hoạt động thẩm định giá trị doanh nghiệp ở việt nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO

TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM

TRẦN THỊ THU HẰNG

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

TP. Hồ Chí Minh – Năm 2005


1

MỤC LỤC
LỜI MỞ ĐẦU
Lý do chọn đề tài
Mục tiêu nghiên cứu
Phạm vi nghiên cứu
Phương pháp nghiên cứu
CHƯƠNG 1 : TỔNG QUAN VỀ THẨM ĐỊNH GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP
1.1. Lý luận chung về thẩm định giá doanh nghiệp
1.1.1 Khái niệm thẩm định giá
1.1.2 Vai trò của thẩm định giá trong nền kinh tế thị trường định hướng XHCN
1.1.3 Lý luận chung về thẩm định giá trị doanh nghiệp
1.1.3.1 Khái niệm doanh nghiệp và thẩm định giá trị doanh nghiệp
1.1.3.2 Vai trò, mục đích của thẩm định giá trị doanh nghiệp
1.1.3.3 Tác động của thẩm định giá trị doanh nghiệp đối với nền kinh tế
1.2. Thẩm định giá trị doanh nghiệp theo tiêu chuẩn thẩm định giá quốc tế
1.2.1 Một số khái niệm
1.2.2 Cơ sở thẩm định giá
1.2.3 Quy trình thẩm định giá

1.2.4 Phương pháp thẩm định giá
1.2.4.1 Phương pháp tài sản
1.2.4.2 Phương pháp dòng tiền chiết khấu (Discounted Cash Flow – DCF)
Phương pháp chiết khấu dòng cổ tức

Phương pháp chiết khấu dòng tiền vốn chủ sở hữu (Free cash flow to equity – FCF

1.2.4.3 Phương pháp so sánh : Phương pháp tỷ số giá bán/ Thu nhập (P/E : The Price
Ratio)
1.3 Sự phát triển nghề thẩm định giá trên thế giới
1.3.1 Sự phát triển nghề thẩm định giá trên thế giới và khu vực
1.3.2 Một số nhận xét và bài học kinh nghiệm cần thiết cho nước ta
KẾT LUẬN CHƯƠNG 1

CHƯƠNG 2 : THỰC TRẠNG CỦA VIỆC ÁP DỤNG QUY TRÌNH THẨM ĐỊNH GIÁ
DOANH NGHIỆP Ở VIỆT NAM
2.1 Sơ lược quá trình phát triển nghề thẩm định giá tại Việt Nam


2

2.2 Môi trường cho hoạt động thẩm định giá doanh nghiệp ở Việt Nam
2.2.1 Về khung pháp lý cho hoạt động thẩm định giá doanh nghiệp
2.2.2 Về cơ chế thực hiện thẩm định giá doanh nghiệp
2.2.3 Về mục đích sử dụng kết quả thẩm định giá doanh nghiệp
2.2.4 Phương pháp thẩm định giá trị doanh nghiệp
2.3 Quy trình thẩm định giá doanh nghiệp đang áp dụng ỡ Việt Nam

2.4 Những mặt tích cực và những tồn tại của việc thẩm định giá trị doanh nghiệp ở Vie
2.4 Những mặt tích cực và những tồn tại của hoạt động thẩm định giá trị doanh nghiệp

Nam
2.4.1 Những mặt tích cực và thuận lợi
2.4.2 Những tồn tại
2.4.2.1 Về quản lý vó mô
2.4.2.2 Về cơ chế thực hiện
2.4.2.3 Về phương pháp định giá hiện hành
a. Phương pháp tài sản
b. Phương pháp chiết khấu dòng tiền
2.4.2.4 Về một số qui định khác về cổ phần hóa có thể gây trở ngại cho việc định giá
KẾT LUẬN CHƯƠNG 2

CHƯƠNG 3 : MỘT SỐ GIẢI PHÁP CHO QUÁ TRÌNH XÁC ĐỊNH GIÁ TRỊ DOANH
NGHIỆP Ở VIỆT NAM
3.1 Những đòi hỏi của nền kinh tế đối với hoạt động thẩm định giá doanh nghiệp

3.2 Giải pháp đối với hoạt động thẩm định giá doanh nghiệp ở Việt Nam
3.2.1 Về quản lý vó mô của Nhà nước
3.2.2 Về cơ chế thực hiện
3.2.3 Về phương pháp thực hiện thẩm định giá
3.2.3.1 Phương pháp tài sản
3.2.3.2 Phương pháp chiết khấu doanh nghiệp
3.2.3.3 Các phương pháp thẩm định giá doanh nghiệp khác
3.2.4 Về quy trình xác định giá trị doanh nghiệp của phương pháp chiết khấu giá t
nghiệp
3.2.5 Đối với các tổ chức thẩm định giá
KẾT LUẬN CHƯƠNG 3

KẾT LUẬN
TÀI LIỆU THAM KHAÛO

3

LỜI MỞ ĐẦU
Lý do chọn đề tài
Hoạt động thẩm định giá đã phát triển rất lâu trên thế giới với lịch sử ra đời
và phát triển hơn 100 năm, tính đến thời điểm này đã vô cùng mạnh mẽ và đa
dạng, phục vụ cho rất nhiều mục đích của nhiều thành phần kinh tế.
Hoạt động thẩm định giá ở Việt Nam có tuổi đời còn rất trẻ, hoạt động
chưa đa dạng và nền tảng kinh nghiệm cũng như lý luận của nó chưa hoàn thiện.
Hiện nay, các tổ chức thẩm định của Việt Nam chủ yếu cung cấp dịch vụ thẩm
định giá tài sản và thẩm định giá trị doanh nghiệp. Đặc biệt những năm gần đây,
phục vụ cho mục tiêu cổ phần hoá các công ty nhà nước, hoạt động thẩm định
giá trị doanh nghiệp ngày càng phát triển và thông dụng hơn. Hiện nay các tổ
chức định giá chủ yếu áp dụng phương pháp tài sản để thẩm định giá trị doanh
nghiệp. Phương pháp này đã bộc lộ những yếu điểm chủ quan đã làm ảnh hưởng
đến giá trị của chính doanh nghiệp được thẩm định.
Nhận thức được tầm quan trọng, vai trò và xu hướng phát triển của hoạt
động thẩm định giá trị doanh nghiệp, tôi lựa chọn đề tài “THỰC TRẠNG VÀ
GIẢI PHÁP CHO HOẠT ĐỘNG THẨM ĐỊNH GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP Ở
VIỆT NAM”, mong đóng góp một số ý kiến vào sự phát triển của hoạt độngï
thẩm định giá doanh nghiệp nói riêng và của ngành thẩm định giá nói chung,
từng bước rút ngắn khoảng cách với các nước trong khu vực và trên thế giới.
Mục tiêu nghiên cứu
Mục tiêu của tác giả luận văn là nghiên cứu tìm hiểu thực trạng hoạt động
thẩm định giá trị doanh nghiệp ở Việt Nam, từ đó đưa ra những ưu và nhược
điểm của quá trình này để tìm ra những giải pháp thích hợp nhằm phát triển hoạt
động này trong thời gian gần.
Ngoài ra, tác giả luận văn muốn thông qua hoạt động thẩm định giá trị doanh
nghiệp giúp doanh nghiệp tự hoàn thiện và đánh giá hoạt động của mình; giúp

các nhà đầu tư, ngân hàng và cơ quan nhà nước đánh giá được tiềm lực, những


4

hạn chế và khả năng phát triển của một doanh nghiệp để có những quyết định
thích hợp với lợi ích của mình
Phạm vi nghiên cứu
Đề tài nghiên cứu tập trung vào việc tìm hiểu thực trạng của hoạt động
thẩm định giá trị doanh nghiệp ở Việt Nam và đưa ra một số giải pháp thích hợp.
Do vấn đề nghiên cứu mặc dù đã phát triển mạnh ở các nước trên thế giới
nhưng thực sự vẫn còn mới mẻ tại Việt Nam và có thể nói là chưa thực sự hình
thành. Đồng thời việc tiếp cận tài liệu thẩm định gặp khó khăn do tính bảo mật
của các tổ chức thẩm định hoạt động tại Việt Nam và các tài liệu liên quan, nên
việc thực hiện đề tài trên gặp một số khó khăn. Do vậy luận văn chỉ nhằm nêu
bật thực trạng và tự do trình bày ý kiến đóng góp của tác giả, chưa thể có kết
quả thực nghiệm trên các ý kiến này.
Phương pháp nghiên cứu
Phương pháp duy vật biện chứng được sử dụng xuyên suốt quá trình nghiên cứu
và được cụ thể hóa qua hai bước sau:
Bước 1: Thu thập thông tin, tài liệu từ sách báo, các tổ chức liên quan đến lónh
vực cần nghiên cứu trong đề tài.
Bước 2: Tập hợp, thu thập và xử lý tài liệu, kết hợp với kiến thức đã học và thực
tiễn để thực hiện nội dung đề tài.
Ngoài ra, các phương pháp và kỹ thuật cụ thể sau đây cũng được vận dụng để lý
giải về đề xuất các ý kiến hoàn thiện như là: Phương pháp phân tích tổng hợp,
đối chiếu so sánh, diễn dịch quy nạp...


5

CHƯƠNG 1
TỔNG QUAN VỀ THẨM ĐỊNH GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP
Tìm hiểu cơ sở lý luận về thẩm định giá trị doanh nghiệp có ý nghóa trong nghiên cứu
lẫn trong thực tiễn, nhất là đối với Việt Nam, vì trên thực tế nước ta, cả lý luận và thực
hành thực sự còn rất mới mẻ.

1.1.

Lý luận chung về thẩm định giá trị doanh nghiệp

1.1.1 Khái niệm thẩm định giá
“Thẩm định giá là một nghệ thuật hay một khoa học về ước tính giá trị của tài
sản phù hợp với thị trường tại một địa điểm, thời điểm nhất định, cho một mục
đích nhất định theo những tiêu chuẩn được công nhận như những thông lệ quốc
tế hoặc quốc gia.”
1.1.2 Vai trò của thẩm định giá trong nền kinh tế thị trường định hướng XHCNù
™ Sự cần thiết khách quan của thẩm định giá trong nền kinh tế thị trường
Thẩm định giá xuất hiện là một tất yếu khách quan của quá trình vận hành và
phát triển của nền kinh tế thị trường khi hội đủ các yếu tố khách quan của nó.
Hoạt động thẩm định giá chỉ có thể phát triển thành một thị trường đúng nghóa ở
một quốc gia, khi hội đủ hai điều kiện : về cung và về cầu.
™ Vai trò của thẩm định giá trong nền kinh tế thị trường Việt Nam
- Là công cụ cơ bản trong quản lý giá cả của nhà nước.
- Góp phần xây dựng mặt bằng giá cả hợp lý, hạch toán xác thực chi phí kinh doanh, thống kê chi phí xã hội.
- Chống giá cả độc quyền hoặc phá giá, tạo điều kiện để cạnh tranh lành mạnh
trên thị trường.
- Góp phần phát triển và lành mạnh hoá các loại thị trường đầu vào của sản xuất.

6

- Tạo điều kiện để hội nhập kinh tế quốc tế về giá cả, góp phần tạo tiền đề cho
đồng tiền VN có khả năng chuyển đổi.
- Nhân tố góp phần phát triển nền kinh tế vận hành quy luật của kinh tế thị
trường
1.1.3 Lý luận chung về thẩm định giá trị doanh nghiệp
1.1.3.1 Khái niệm doanh nghiệp và thẩm định giá trị doanh nghiệp
-

Doanh nghiệp : là một tổ chức thương mại, công nghiệp, dịch vụ hay đầu

tư đang theo đuổi một hoạt động kinh tế.
-

Thẩm định giá trị doanh nghiệp : là quá trình ước tính giá trị doanh nghiệp

hay lợi ích của nó.
Mặc dù những nguyên tắc, phương pháp và kỹ thuật thẩm định giá trị doanh
nghiệp tương tự so với những lónh vực khác trong ngành thẩm định giá, nhưng
thẩm định giá trị doanh nghiệp vẫn đòi hỏi có sự đào tạo, có những kỹ năng và
kinh nghiệm chuyên môn riêng.
1.1.3.2 Vai trò, mục đích của thẩm định giá trị doanh nghiệp
™ Vai trò của thẩm định giá trị doanh nghiệp
Với sự phát triển nhanh chóng của thị trường tài chính, xu hướng toàn cầu hoá
đang diễn ra sôi động ở các cấp độ khác nhau, cùng với trào lưu hợp nhất, sáp
nhập, thôn tính, tiếp quản…thì thẩm định giá trị doanh nghiệp ngày càng có vai
trò quan trọng trong nền kinh tế. Nó cung cấp bức tranh tổng quát về giá trị của
một doanh nghiệp, là cơ sở quan trọng phục vụ cho quá trình đưa ra quyết định
đầu tư, tín dụng…Tuy nhiên, trong mỗi lónh vực khác nhau thì thẩm định giá có

những vai trò khác nhau và cũng có những phương pháp tiếp cận khác nhau.
Vai trò của thẩm định giá doanh nghiệp được thực hiện với những mục đích cụ
thể sau :


7

™ Mục đích thẩm định giá trị doanh nghiệp
-

Kết quả thẩm định giá trị doanh nghiệp là cơ sở cho các hoạt động sáp

nhập, mua lại, hợp nhất, giải thể, thanh lý tài sản hay thành lập các liên doanh,
cổ phần hoá…
-

Kết quả thẩm định nhằm giúp doanh nghiệp có những giải pháp cải tiến

quản lý cần thiết nhằm nâng cao hiệu quả kinh doanh.
-

Các kết quả thẩm định giá cũng là cơ sở cho các tổ chức, cá nhân và công

chúng đầu tư ra quyết định đầu tư vào các loại chứng khoán do doanh nghiệp
phát hành trên thị trường tài chính.
1.1.3.3 Tác động của thẩm định giá trị doanh nghiệp đối với nền kinh tế
Một trong những nguyên nhân thúc đẩy các hoạt động thẩm định giá trị doanh
nghiệp phát triểm mạnh mẽ là do những lợi ích mà chúng đem lại cho nền kinh
tế, các doanh nghiệp và các nhóm có quyền lợi trong doanh nghiệp.
-

Đối với chính phủ

Chính phủ có thể sử dụng các kết quả thẩm định giá trị doanh nghiệp để đánh
giá năng lực quản lý, hiệu quả sản xuất kinh doanh của các doanh nghiệp Nhà
nước. Trên cơ sở đó, Chính phủ có thể quyết định cổ phần hoá, sáp nhập hay giải
thể doanh nghiệp.
-

Đối với các doanh nghiệp

+ Thẩm định giá trị doanh nghiệp là công cụ hữu hiệu giúp doanh nghiệp cải tiến
liên tục, nâng cao hiệu quả kinh doanh, góp phần ổn định môi trường kinh doanh
và hạn chế rủi ro kinh doanh.
+ Thẩm định giá trị doanh nghiệp là công cụ cho phép doanh nghiệp đánh giá
khả năng cạnh tranh của chính nó và các đối thủ cạnh tranh. Trên cơ sở đó nêu
ra những quyết định thích hợp .


8

-

Đối với các định chế tài chính và công chúng đầu tư

Thẩm định giá trị doanh nghiệp có thể giúp công chúng đầu tư hạn chế rủi ro khi
đầu tư hay hùn vốn vào doanh nghiệp. Dựa vào các kết quả thẩm định giá, công
chúng đầu tư có thể lựa chọn đầu tư vào các loại cổ phiếu công ty hay hùn vốn
vào các doanh nghiệp với mức rủi ro hợp lý.
1.2.

Thẩm định giá trị doanh nghiệp theo tiêu chuẩn thẩm định giá quốc tế

1.2.1 Một số khái niệm
Tài sản ròng (Net assets) : tổng tài sản trừ tổng nợ
Thu nhập ròng (Net income) : là doanh thu trừ các khoản chi phí, bao gồm các
khoản thuế.
Dòng tiền (Cash flow) : là thu nhập ròng cộng khấu hao và các chi phí không
phải là tiền mặt.
Tỷ lệ vốn hoá (Capitalization rate) : thường là tỷ lệ phần trăm dùng để chuyển
đổi thu nhập thành giá trị.
Uy tín (good will) : là tài sản vô hình phát sinh do danh tiếng, uy tín, sự tín nhiệm
của khách hàng, địa điểm, sản phẩm và các nhân tố tương ứng mang lại lợi ích
kinh tế.
Phương pháp thẩm định giá (Valuation approach) : là phương pháp ước tính giá
trị dùng một hay nhiều phương pháp thẩm định giá cụ thể (phương pháp tài sản,
phương pháp thị trường và phương pháp vốn hoá thu nhập)
Phương pháp tài sản (Asset-based approach) : là phương pháp ước tính giá trị của
một doanh nghiệp dùng các phương pháp dựa trên giá trị thị trường của tổng tài
sản của doanh nghiệp trừ các khoản nợ.
Phương pháp thị trường (Market approach) : là phương pháp ước tính giá trị của
một doanh nghiệp, lợi ích thuộc sở hữu của doanh nghiệp hoặc chứng khoán, sử


9

dụng một hay nhiều phương pháp so sánh với các doanh nghiệp, các lợi ích thuộc
sở hữu của doanh nghiệp hoạc các chứng khoán tương tự đã được bán.
Phương pháp vốn hoá thu nhập (Income capitalization) : là phương pháp ước tính
giá trị của một doanh nghiệp, lợi ích thuộc sở hữu của doanh nghiệp hoặc chứng

khoán; sử dụng một hay nhiều phương pháp để ước tính giá trị bằng cách chuyển
đổi các lợi ích dự đoán thành giá trị vốn.
Giá trị sổ sách kế toán (Book value) : đối với doanh nghiệp, giá trị sổ sách kế
toán là chênh lệch giữa tổng tài sản “có” và tổng tài sản “nợ” trên Bảng tổng
kết tài sản.
Giá trị sổ sách điều chỉnh (Adjusted book value) : là giá trị sổ sách sau khi các
giá trị tài sản “có” hay tài sản “nợ” được cộng vào, trừ đi hay thay đổi giá trị sổ
sách đã báo cáo.
1.2.2 Cơ sở thẩm định giá
Theo hướng dẫn thẩm định giá quốc tế : Thẩm định giá trị doanh nghiệp thường
được thực hiện dựa trên cơ sở giá thị trường, áp dụng những quy định của Tiêu
chuẩn thẩm định giá quốc tế số 1 (IVS 1). Những cơ sở thẩm định giá khác với sự
giải thích và trình bày thích hợp thì áp dụng những quy định của Tiêu chuẩn
thẩm định giá quốc tế số 2 (IVS 2).
1.2.3 Quy trình thẩm định giá
Nhìn chung, quy trình thẩm định giá trị doanh nghiệp tương tự như quy trình thẩm
định giá các tài sản khác, nhưng nội dung cụ thể của các bước cần được điều
chỉnh phù hợp với việc thẩm định giá trị doanh nghiệp.
Bước 1 : Xác định vấn đề cần thiết như : mục tiêu thẩm định giá, nhận dạng sơ
bộ doanh nghiệp cần thẩm định giá, xác định cơ sở giá trị của thẩm định giá và
xác định tài liệu cần thiết cho việc thẩm định giá


10

Bước 2 : Lên kế hoạch
Đây là sự sắp đặt các công việc cụ thể phải thực hiện kèm theo thời gian biểu và
các điều kiện vật chất kèm theo để thực hiện thẩm định giá.
Bước 3 : Tìm hiểu doanh nghiệp và thu thập tài liệu. Trong bước này cần lưu ý 2
quá trình chính là : khảo sát thực tế tại doanh nghiệp và thu thập thông tin, tư

liệu từ nội bộ doanh nghiệp cũng như chú ý thu thập thông tin bên ngoài doanh
nghiệp. Thẩm định viên cần tiến hành những bước cần thiết để đảm bảo rằng tất
cả nguồn căn cứ đều đáng tin cậy và phù hợp với việc thẩm định giá. Việc thẩm
định viên tiến hành các bước hợp lý để thẩm tra sự chính xác và hợp lý nguồn tư
liệu là thông lệ trên thị trường.
Bước 4 : Đánh giá các điểm mạnh và điểm yếu của doanh nghiệp trên các mặt :
sản xuất kinh doanh, thiết bị công nghệ, tay nghề người lao động, bộ máy quản
lý và năng lực quản lý, vốn nợ, các chỉ tiêu tài chính, thị trường, môi trường kinh
doanh.
Bước 5 : Xác định phương pháp thẩm định giá, phân tích số liệu, tư liệu, và thực
hiện thẩm định giá.
Bước 6 : Phần chuẩn bị báo cáo và báo cáo thẩm định giá doanh nghiệp.
Báo cáo kết quả thẩm định giá doanh nghiệp phải nêu rõ :
-

Mục đích thẩm định giá

-

Đối tượng thẩm định giá

-

Cơ sở giá trị của thẩm định giá

-

Phương pháp thẩm định giá

-

Những giả thiết và điều kiện hạn chế khi thẩm định giá, những tiền đề và
giả thiết quan trọng đối với giá trị phải được nêu rõ.


11

-

Nếu có một khía cạnh nhất định của công việc thẩm định giá cần sự vận
dụng so với những quy định của những tiêu chuẩn hay hướng dẫn mà sự
vận dụng đó xét thấy là cần thiết và thích hợp thì nội dung, những lý do
vận dụng cần được nêu rõ trong báo cáo.

-

Phân tích tài chính

-

Kết quả thẩm định giá

-

Phạm vi và thời hạn của thẩm định giá

-

Chữ ký và xác nhận : thẩm định viên, người ký vào báo cáo thẩm định giá
chịu trách nhiệm đối với những nội dung thực hiện trong báo cáo.

1.2.4 Phương pháp thẩm định giá
Trong thực tế, các nhà phân tích sử dụng nhiều mô hình thẩm định giá khác nhau
từ đơn giản đến phức tạp để ước tính giá trị doanh nghiệp. Các mô hình này dựa
trên nhiều giả thiết khác nhau và cho ra các kết quả khác nhau.
1.2.4.1 Phương pháp tài sản
Nguyên tắc : Phương pháp tài sản ước tính giá trị của doanh nghiệp dựa trên giá
trị thị trường của các loại tài sản của doanh nghiệp.
Công thức tính : Giá trị thị trường của doanh nghiệp được tính như sau
V = VA - VD
Với
V : giá trị thị trường của doanh nghiệp (giá trị thị trường của vốn chủ sở
hữu)
VA : giá trị thị trường của toàn bộ tài sản
VD : giá trị thị trường của nợ
Phương pháp này có thể áp dụng đối với đa số các loại hình doanh nghiệp song
còn tồn tại một số đặc ñieåm sau :


12

-

Phương pháp này làm phát sinh một số chi phí do phải thuê chuyên gia
đánh giá tài sản.

-

Ngoài ra, phương pháp này cũng không thể loại bỏ hoàn toàn tính chủ
quan trong việc ước tính giá trị.

1.2.4.2 Phương pháp dòng tiền chiết khấu (Discounted Cash Flow – DCF)
Phương pháp dòng tiền chiết khấu được cụ thể hoá thành nhiều phương pháp
khác nhau, được trình bày dưới đây :
a. Phương pháp chiết khấu dòng cổ tức : với những mô hình khác nhau
™ Cổ tức tăng trưởng ổn định (Mô hình tăng trưởng Gordon)
Mô hình tăng trưởng Gordon có thể được sử dụng để ước tính giá trị một công ty
mà dòng cổ tức tăng trưởng với tỷ lệ được mong đợi là ổn định trong dài hạn.
Công thức tính : Trong trường hợp này, cổ tức dự kiến hàng năm là một khoản
tiền ổn định (DIV = DIV1 = DIV2 = … ), và dòng cổ tức tương lai của công ty có
tỷ lệ tăng trưởng dự kiến hàng năm ổn định (g) và công ty được coi là tồn tại
vónh viễn thì giá trị của công ty được tính theo công thức :
Vo =

DIV
r−g

Phạm vi áp dụng :
-

Mô hình tăng trưởng Gordon phù hợp nhất đối với những công ty mà tỷ lệ

tăng trưởng thấp hơn tỷ lệ tăng danh nghóa của nền kinh tế và có chính sách chi
trả cổ tức trong dài hạn hợp lý. Sự chi trả cổ tức của công ty phải thống nhất với
giả thiết về sự ổn định, do đó các công ty ổn định thường chi trả cổ tức cao.
-

Mô hình tăng trưởng Gordon đặc biệt phù hợp đối với những công ty dịch

vụ công ích có các mức giá được xác định và tăng trưởng ổn định.

™ Cổ tức là dòng tiền vô hạn và không đổi (g = 0%)


13

Công thức tính : Trong trường hợp dòng cổ tức được dự kiến là một khoản tiền ổn
định (DIV = DIV1 = DIV2 = … ), công ty tồn tại vónh viễn và tỷ lệ tăng trưởng g =
0% thì giá trị công ty được tính như sau :
Vo =

DIV
r−g

Phạm vi áp dụng :
Mô hình này được áp dụng đối với doanh nghiệp mà lợi nhuận tạo ra hàng năm
đều chia hết cho cổ đông, không giữ lại để tái đầu tư nên không có sự tăng
trưởng.
™ Cổ tức tăng trưởng không ổn định (g không đều) – Mô hình chiết khấu cổ
tức 2 giai đoạn
Công thức tính : Giá trị công ty = Hiện giá dòng cổ tức trong suốt giai đoạn đầu
+ Giá trị quy về hiện tại.
Vo =

t =n

DIVt

∑ (1 + r)
t =1

t

+

Vn
(1 + r) n

Với
Vo =

DIVn +1
r − gn

Trong đó :
Vo

= giá trị công ty thời điểm hiện tại

DIVt

= cổ tức dự kiến năm t

r

= suất sinh lợi mong đợi

Vn

= giá trị công ty cuối năm n

g

= tỷ lệ tăng trưởng trong n năm đầu

gn

= tỷ lệ tăng trưởng (mãi mãi) sau năm n

Phạm vi áp duïng :


14

Do mô hình chiết khấu cổ tức 2 giai đoạn trên dựa trên 2 giai đoạn tăng trưởng
được phác họa rõ ràng – giai đoạn tăng trưởng cao và giai đoạn tăng trưởng thấp;
nên mô hình này rất phù hợp với những công ty có mức tăng trưởng cao và dự
kiến duy trì tỷ lệ tăng trưởng đó trong một khoảng thời gian xác định, và sau đó
tỷ lệ đó dự kiến biến mất. Thông thường, mô hình này áp dụng đối với một số
công ty có quyền chế tác trên sản phẩm rất có lãi trên vài năm tới và dự kiến có
mức tăng trưởng đạc biệt trong suốt thời gian đó. Khi quyền chế tác hết hạn,
công ty dự kiến sẽ quay về mức tăng trưởng ổn định.
b. Phương pháp chiết khấu dòng tiền vốn chủ sở hữu (Free cash flow to equity –
FCFE)
FCFE là dòng tiền còn lại sau khi chi trả các khoản vay và lãi vay, trang trải các
khoản chi vốn và đầu tư các tài sản mới cho sự tăng trưởng trong tương lai.
FCFE = Lợi nhuận ròng + Khấu hao – Các khoản chi vốn – Tăng (giảm) vốn lưu
động – Các khoản trả nợ gốc + Các khoản nợ mới phát hành.
Phương pháp này cũng có nhiều mô hình khác nhau, phụ thuộc vào sự tăng
trưởng của FCFE và ứng dụng vào từng trường hợp của các loại hình doanh
nghiệp khác nhau

™ Mô hình FCFE tăng trưởng ổn định
Công thức tính : Theo mô hình tăng trưởng không đổi, giá trị công ty là một hàm
số của FCFE dự kiến trong giai đoạn tới với tỷ lệ tăng trưởng ổn định và tỷ lệ thu
nhập mong đợi.
Vo =

FCFE t
r−g

Trong đó :
Vo

= Giá trị công ty tại thời điểm hiện tại

FCFE 1 = FCFE dự kiến trong năm tới


15

r

= Chi phí vốn của công ty

g

= Tỷ lệ tăng trưởng FCFE mãi mãi

Phạm vi áp dụng :
Giống với mô hình tăng trưởng Gordon, mô hình này phù hợp nhất đối với các
công ty có tỷ lệ tăng trưởng bằng hoặc thấp hơn tỷ lệ tăng trưởng kinh tế danh

nghóa.
™ Mô hình FCFE hai giai đoạn
Vo =

t =n

FCFE t

∑ (1 + r)
t =1

t

+

Vn
(1 + r) n

Với
Vo =

FCFE n +1
r − gn

Trong đó :
Vo

= giá trị công ty thời điểm hiện tại

FCFEt = Dòng tiền vốn chủ sở hữu dự kiến năm t

r

= chi phí vốn của công ty

Vn

= giá trị công ty cuối năm n

gn

= tỷ lệ tăng trưởng (mãi mãi) sau năm n

Phạm vi áp dụng :
Mô hình này có cùng các giả thiết về sự tăng trưởng như mô hình chiết khấu cổ
tức 2 giai đoạn mà mức tăng trưởng sẽ cao và không đổi trong giai đoạn đầu và
sau đó giảm đột ngột xuống mức tăng trưởng ổn định.
™ Mô hình chiết khấu dòng tiền thuần của công ty (Free Cashflow to the
firm – FCFF)
-

Tính dòng tiền thuần của công ty : có 2 cách tính dòng tiền thuần của công ty
(FCFF) :


16

Cách thứ nhất là cộng các dòng tiền của những người có quyền truy đòi tài sản
của công ty :
FCFF = FCFE + Chi phí lãi vay (1-thuế suất) + Các khoản trả nợ gốc – Các
chứng khoán nợ mới + Các cổ tức cổ phiếu ưu đãi.

Cách thứ hai là sử dụng thu nhập trước thuế và lãi vay (EBIT) làm cơ sở tính
toán:
FCFF = EBIT (1-thuế suất) + Chi phí khấu hao – Chi vốn – Tăng giảm vốn lưu
động.
Cả 2 cách sẽ cho ra các giá trị ước lượng dòng tiền như nhau.
™ Các mô hình ước tính giá trị công ty bằng FCFF :
Giá trị công ty được tính bằng chiết khấu FCFF theo WACC. Giống như các mô
hình chiết khấu cổ tức hay mô hình FCFE trong việc ước tính giá vốn chủ sở hữu,
thì việc sử dụng mô hình FCFF để ước tính giá trị công ty cũng phụ thuộc vào
những giả định về sự tăng trưởng trong tương lai.
Giá trị vốn chủ sở hữu = Giá trị công ty – Giá trị thị trường của nợ hiện hành.
Công ty tăng trưởng ổn định :
Một công ty có FCFF đang tăng trưởng với tỷ lệ tăng trường ổn định có thể được
ước tính giá trị bằng cách sử dụng mô hình như sau :
Vo =

FCFFt
WACC − g

Trong đó :
Vo

= giá trị công ty

FCFF1 = FCFF dự kiến trong năm tới
WACC = bình quân gia quyền của chi phí vốn
g

= tỷ lệ tăng trưởng FCFF (maõi maõi)

17

Chi phí vốn bình quân gia quyền (WACC) biểu thị tỷ suất lợi nhuận mong muốn
tối thiểu trên các loại tài sản có giá trị đối với cả những người nắm giữ công cụ
nợ và những người nắm giữ vốn cổ phần, hoặc nó mang lại cho họ tỷ suất lợi
nhuận mong muốn. Nhìn chung mức độ rủi ro liên quan đến hoạt động càng cao
thì WACC càng lớn. Tỷ suất chiết khấu cao hơn dẫn đến giá trị hiện tại của
doanh nghiệp thấp hơn. Mối quan hệ này dựa trên giả thiết cơ bản là các nhà
đầu tư là những người không ưa thích rủi ro.
Công thức tính WACC :
k = ke [E/V] + kd (1-tc)[D/V]
Trong đó :
k = WACC
ke = tỷ suất mong muốn của các cổ đông (chi phí vốn cổ phần)
kd = tỷ suất lợi nhuận mong muốn của người cho vay
tc = thuế suất thuế TNDN
E = Giá trị thị trường vốn cổ phần của công ty
D = Giá trị thị trường của nợ
V = E + D : Tổng giá trị thị trường của công ty
Công thức tính ke : ke = rf + β (rm – rf)
Trong đó :
rf = tỷ suất lợi nhuận của các khoản đầu tư không rủi ro
rm = lợi nhuận trên danh mục của các loại chứng khoán trên thị
trường, thường được chấp nhận trong khoảng từ 5%-8% cao hơn tỷ
suất không rủi ro.
β = hệ số rủi ro liên quan của chứng khoán vốn; toàn bộ rủi ro của thị
trường được lấy là 1, một hệ số β nhỏ hơn chỉ ra rằng cổ phiếu đó rõ

18

ràng ít rủi ro hơn trung bình, và một hệ số β lớn hơn 1 cho thấy nó có
độ rủi ro cao hơn.
β (rm – rf) được gọi là phụ phí rủi ro.

Mô hình FCFF hai giai đoạn
Vo =

t =n

FCFFt

∑ (1 + WACC)
t =1

t

Vn
(1 + WACC) n

+

Với
Vo =

FCFFn +1
WACC − g n

Trong đó :

Vo

: Giá trị công ty tại thời điểm hiện tại

FCFFt : Dòng tiền thuần công ty dự kiến năm t
WACC : bình quân gia quyền chi phí vốn
Vn

: Giá trị công ty cuối năm n

gn

: Tỷ lệ tăng trưởng (mãi mãi) sau năm n

1.2.4.3 Phương pháp so sánh : Phương pháp tỷ số giá bán/ Thu nhập (P/E : The
Price-Earning Ratio)
Giá trị doanh nghiệp được tính theo công thức sau :
V = Lợi nhuận ròng dự kiến * P/E
Trong đó :
Với :

P/E

=

Ps
EPS

Ps

: giá mua bán cổ phần trên thị trường

EPS

: thu nhập dự kiến của mỗi cổ phần được tính như sau
EPS = Lợi nhuận ròng dự kiến /N

Và N = số lượng cổ phần đã phát haønh.


19

Tỷ số P/E của các công ty lớn tại các quốc gia phát triển được công bố hàng
ngày trên các tờ báo chuyên ngành và trên mạng Internet.
Điều kiện áp dụng : Sử dụng tỷ số P/E trung bình ngành để ước tính giá trị doanh
nghiệp, với điều kiện là các doanh nghiệp khác trong ngành có thể so sánh được
với doanh nghiệp thẩm định và thị trường cúa các doanh nghiệp này tương đối
chính xác.
Ý nghóa của tỷ số P/E :
-

Tỷ số P/E sẽ càng cao khi triển vọng gia tăng lợi nhuận hàng năm của
công ty càng cao và mức độ đối với lợi nhuận càng thấp.

-

Khi chỉ số P/E của công ty này có giá trị cao hơn so với công ty khác, thì
chứng tỏ công ty đó được thị trường đánh giá là có triển vọng gia tăng lợi
nhuận cao hơn.

1.3

Sự phát triển nghề thẩm định giá trên thế giới

1.3.1 Sự phát triển nghề thẩm định giá trên thế giới và khu vực
- Hoạt động thẩm định giá phát triển không đồng đều và có sự chênh lệch nhau
khá lớn ở mỗi nước. Giữa các nước công nghiệp với những nước đang phát triển
kinh tế có những điểm khác nhau
- Hiệp hội (hay Hội) là hình thức tổ chức được các nước ưa chuộng, không chỉ ở
phạm vi quốc gia mà cả trên phạm vi khu vực và thế giới.
- Chính quyền các nước đang phát triển kinh tế (ASEAN), các nước đang chuyển
đổi nền kinh tế (TQ) đều quan tâm đẩy mạnh phát triển nghề và thị trường dịch
vụ thẩm định giá.
- Xét trên thị trường khu vực, các nước thành viên của AVA thì trình độ phát
triển cao là Singapore, Malaysia, kế tiếp là Thái Lan, TQ phát triển cũng không
kém so với những nước trên.


20

- Nguyên tắc cơ bản được các nước phát triển kinh tế thị trường tuân thủ là tự do
hoá giá cả hàng hoá, dịch vụ theo sự vận động khách quan của qui luật cung cầu,
các quy luật kinh tế của thị trường. Chính phủ các nước cũng điều hành hoạt
động thẩm định giá theo nguyên tắc trên.
1.3.2 Một số nhận xét và bài học kinh nghiệm cần thiết cho nước ta
Theo ý kiến một số chuyên gia thẩm định giá trị doanh nghiệp của Việt Nam,
các bài học kinh nghiệm cần thiết cho nước ta trong lónh vực này như sau :
Thứ nhất : Thẩm định giá là hoạt động tất yếu, khách quan của kinh tế thị
trường. Thẩm định giá vừa là đối tượng quản lý vừa là công cụ quản lý Nhà nước
trong lónh vực giá cả, trước hết là các tài sản.

Thứ hai : Nó liên quan đến lợi ích kinh tế của các chủ thể kinh tế trên thị trường.
Do đó, các quốc gia đều thiết lập hệ thống quản lý điều hành pháp luật.
Thứ ba : Các nước đều có hai loại nhu cầu về thẩm định giá của Nhà nước và các
Tổ chức XH và của các chủ thể kinh doanh, của thể nhân và pháp nhân. những
nền kinh tế chuyển đổi, các định chế tài chính đặc trưng của cơ chế thị trường
như TTCK, bảo hiểm…đang ở giai đoạn phát triển ban đầu nên có nhu cầu thẩm
định giá rất lớn.
Thứ tư : Nhiều nước tồn tại hai loại hình sở hữu về thẩm định giá : sở hữu Nhà
nước và sở hữu tư nhân, sở hữu cá nhân. Xu hướng chung là các tổ chức phi chính
phủ thẩm định giá phổ biến.
Thứ năm : Tính chất của nghề thẩm định giá là tư vấn, các quốc gia qui định khá
chặt chẽ các quy tắc hành nghề và biện pháp chế tài.
Thứ sáu : Thẩm định giá phát sinh trước hết là từ hoạt động định giá do các tổ
chức quyền lực và chức năng của Nhà nước tiến hành theo yêu cầu của quản lý
Nhà nước. Đối tựơng thẩm định giá bắt đầu từ loại tài sản đặc thù là bất động


21

sản, nhất là đất đai, sau phát triển rộng ra các loại tài sản khác và trong giai
đoạn kinh tế thị trường hiện đại thì thẩm định giá phát triển mạnh mẽ đối với
định giá doanh nghiệp.
Thứ bảy : Những nước có hoạt động thẩm định giá đang trong giai đoạn khởi đầu
đều có chính sách, biện pháp hỗ trợ nhằm tạo môi trường phát triển thuận lợi.
Thứ tám : Các nước đều quan tâm vấn đề đào tạo lực lượng và tiêu chuẩn hoá
thẩm định viên chuyên nghiệp.

KẾT LUẬN CHƯƠNG 1 :
Ngành thẩm định giá nói chung và hoạt động thẩm định giá trị doanh nghiệp nói
riêng đóng một vai trò rất quan trọng trong nền kinh tế thị trường. Việt Nam

cũng là một nước có nền kinh tế thị trường, vì vậy sự xuất hiện của ngành thẩm
định giá và hoạt động thẩm định giá trị doanh nghiệp ở Việt Nam là một điều tất
yếu.
Tiếp thu những kinh nghiệm từ các nước trên thế giới và khu vực, hoạt động
thẩm định giá trị doanh nghiệp ở Việt Nam đang diễn ra như thế nào ?


22

CHƯƠNG 2
THỰC TRẠNG CỦA HOẠT ĐỘNG THẨM ĐỊNH GIÁ TRỊ
DOANH NGHIỆP Ở VIỆT NAM
2.1 Sơ lược quá trình phát triển nghề thẩm định giá tại Việt Nam
Thực hiện đổi mới của Đảng và Nhà nước, chúng ta đã chuyển nền kinh tế kế
hoạch hoá tập trung sang nền kinh tế thị trường. Hầu hết các sản phẩm hàng hóa
dịch vụ bao gồm cả tài sản, bất động sản mua bán trên thị trường đều theo cơ chế
này. Mọi việc liên quan đến sản xuất kinh doanh đều liên quan đến giá trị mà
thẩm định giá là một nghề nghiệp, có thể hiểu một cách đơn giản, đó là xác định
giá cả của tài sản, bất động sản ở trên thị trường vào thời điểm nhất định. Vì vậy
thẩm định giá có vai trò quan trọng trong việc giúp chúng ta đưa ra quyết định
liên quan tới việc mua, bán, đầu tư, phát triển, quản lý, sở hữu, cho thuê, tính
thuế, bảo hiểm, thế chấp và kinh doanh tài sản, bất động sản.
Dịch vụ thẩm định giá phục vụ cho tất cả các doanh nghiệp, các cơ quan, tổ
chức, cá nhân có nhu cầu mua, bán tài sản, đất đai, nhà ở, kinh doanh...
Thẩm định giá ở nước ta mới chỉ ra đời trong những năm gần đây, tuy nhiên hiện
nay, nhất là sau khi có Pháp lệnh giá ra đời (năm 2002) thì nghề thẩm định giá
đã phát triển khá nhanh chóng. Hiện nay chúng ta đã hình thành Ban vận động
thành lập Hội thẩm định giá Việt Nam.
2.2 Môi trường cho hoạt động thẩm định giá doanh nghiệp ở Việt Nam
2.2.1 Về khung pháp lý cho hoạt động thẩm định giá doanh nghiệp

Thực tế chưa có văn bản hướng dẫn cụ thể về hoạt động thẩm định giá trị doanh
nghiệp ở Việt Nam. Việc thực hiện thẩm định giá trị doanh nghiệp ở Việt Nam
hiện nay được dựa trên những văn bản pháp luật về thẩm định giá, giá cả và
những văn bản quy định về tiến hành cổ phần hoá doanh nghiệp, cụ thể như :


23

-

Thông tư số 126/2004/TT-BTC ngày 24 tháng 12 năm 2004 hướng dẫn

thực hiện Nghị định số 187/2004/NĐ-CP ngày 16/11/2004 của Chính phủ về
chuyển công ty nhà nước thành công ty cổ phần. Thông tư quy định về việc tổ
chức xác định giá trị doanh nghiệp.
-

Quyết định số 24/2005/QĐ-BTC ngày 18 tháng 4 năm 2005 về việc ban

hành 3 tiêu chuẩn thẩm định giá Việt Nam
2.2.2 Về cơ chế thực hiện thẩm định giá trị doanh nghiệp
Theo quy định hiện hành, doanh nghiệp có giá trị tài sản theo sổ kế tốn dưới 30 tỷ
đồng thì tự tổ chức xác định giá trị doanh nghiệp hoặc thuê tổ chức tư vấn định giá
để xác định giá trị doanh nghiệp. Đối với doanh nghiệp có giá trị tài sản theo sổ kế
tốn từ 30 tỷ đồng trở lên, Văn phịng tổng cơng ty (nếu cổ phần hố tồn bộ tổng
cơng ty) phải thuê tổ chức định giá xác định giá trị doanh nghiệp.
Tổ chức định giá gồm các cơng ty kiểm tốn, cơng ty chứng khốn, tổ chức thẩm
định giá, ngân hàng đầu tư có chức năng và năng lực định giá… Tổ chức định giá
phải đảm bảo các tiêu chuẩn và điều kiện do Bộ tài chính quy định. Hàng năm,
trước ngày 31 tháng 12, Bộ Tài chính cơng bố cơng khai danh sách các tổ chức định

giá đủ điều kiện, tiêu chuẩn định giá doanh nghiệp của năm sau.
2.2.3 Veà mục đích sử dụng kết quả thẩm định giá doanh nghiệp
Hiện nay ở Việt Nam chỉ có 2 mục đích để áp dụng phương pháp thẩm định giá
doanh nghiệp, đó là :
-

Thẩm định giá trị doanh nghiệp doanh nghiệp để tiến hành cổ phần hoá

doanh nghiệp, thi hành đường lối của nhà nước là đẩy mạnh việc chuyển đổi các
doanh nghiệp nhà nước thành các công ty cổ phần.
-

Xác định giá trị doanh nghiệp tại một thời điểm để thực hiện mua bán

doanh nghiệp. Mục tiêu này ít phổ biến ôû Vieät Nam.
2.2.4 Phương pháp xác định giá trị doanh nghiệp


24

Nghị định số 187/2004/NĐ-CP ngày 16/11/2004 của Chính phủ về chuyển công
ty nhà nước thành công ty cổ phần có quy định hai phương pháp được áp dụng để
xác định giá trị doanh nghiệp là :
-

Phương pháp tài sản : Phương pháp tài sản là phương pháp xác định giá trị

doanh nghiệp trên cơ sở đánh giá giá trị thực tế tồn bộ tài sản hiện có của doanh
nghiệp tại thời điểm xác định giá trị doanh nghiệp.
-

Phương pháp dòng tiền chiết khấu : Phương pháp dịng tiền chiết khấu

(DCF) là phương pháp xác định giá trị doanh nghiệp trên cơ sở khả năng sinh lời
của doanh nghiệp trong tương lai.
Ngoài 2 phương pháp này, cơ quan quyết định giá trị doanh nghiệp và tổ chức
định giá được áp dụng các phương pháp định giá khác sau khi có ý kiến thoả thuận
bằng văn bản của Bộ Tài chính.
2.3 Quy trình thẩm định giá doanh nghiệp đang áp dụng ỡ Việt Nam
Quy trình thẩm định giá trị doanh nghiệp hiện nay của một tổ chức định giá gồm
các bước như sau :
Bước 1 : Tìm hiểu khách hàng và ký hợp đồng thẩm định giá trị doanh nghiệp
-

Thiết lập mục đích thẩm định giá của khách hàng : thường là mục đích cổ
phần hoá doanh nghiệp hoặc là mua bán doanh nghiệp.

-

Nhận dạng sơ bộ doanh nghiệp cần thẩm định giá : pháp lý, loại hình, quy
mô, địa điểm, các cơ sở, chi nhánh, tài sản, sản phẩm, thương hiệu, thị
trường…

-

Xác định cơ sở giá trị của thẩm định giá : cơ sở giá thị trường hay giá phi thị
trường.

-

Xác định tài liệu cần thiết cho việc thẩm định giá : yêu cầu doanh nghiệp
cung cấp các tài liệu, bổ sung tài liệu cần thiết...